【研報】有色金屬行業深度研究：歷史新高的金銀比未來將如何演繹？-20200403[28頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證證券研究報告券研究報告 有色金屬有色金屬 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 相關報告相關報告 以史為鑒： 流動性危機解除轉 向經濟刺激，正是金銀布局良 機2020-03-25 利率下行+避險情緒共振，驅 動黃金價格創新高 2020-02-25 貴金屬避險屬性增強， 看好全 球電動化趨勢未來2020-02-01 分析師： 邱祖學 S0190515030003 蘇東 S0190519090002 王麗佳 S0190519080007 投資要點投資要

2、點 白銀是人類最早發現和開采的金屬之一，除作為商品用于生產原白銀是人類最早發現和開采的金屬之一，除作為商品用于生產原材料材料外，外，歷史上歷史上 白銀白銀在相當長時在相當長時間內充當貨幣角色間內充當貨幣角色；金銀比是迄今為止金銀比是迄今為止金銀金銀投資中最受關注的比投資中最受關注的比 率之一率之一。商品視角來看： （1）需求方面，約 80%白銀用作工業再生產，約 20%用于 銀幣銀錠等體現貨幣功能，可以大致認為白銀具有 8 成商品屬性，2 成貨幣屬性； （2）供給方面，礦產銀占比約 85%并以伴生礦為主；伴生礦占比達 74%； （3）成 本方面，白銀礦伴生屬性決定了其產品不計價，會計成本為負。

3、 歷史復盤來看歷史復盤來看，白銀以“伴生金屬”為主白銀以“伴生金屬”為主生產方式、較大規模的工業需求占比，生產方式、較大規模的工業需求占比， 共同決定了其共同決定了其較黃金擁有更大的價格波動率較黃金擁有更大的價格波動率，金銀比，金銀比同樣顯現高波動率特征同樣顯現高波動率特征。 長長周周期期維度維度，1 19 90000 年至今年至今從未維持從未維持 5 5 年維度以上中樞穩態年維度以上中樞穩態： （1）自 1870 年 起至今的約 150 年時間中、尤其自 1900 年以來，金銀比從未維持 5 年維度以 上的穩態中樞，體現出強波動率特征。 （2）振幅方面，自 1900 年以來金銀比 多數處于

4、20-100 范圍區間震蕩，極高值分別出現于 1940 年、1991 年、2020 年，對應金銀比分別為 99.8、89.8、112，極低值分別出現于 1919 年、1968 年，對應金銀比分別為 18.4、18.3。 短周期維度短周期維度，19501950 年至今，金銀比主要經歷了三大階段：年至今，金銀比主要經歷了三大階段： （1）1950-1967 年： 布雷頓森林體系，美元與黃金按照固定比例兌換，金銀比波動較為緩和； （2） 1967-1976 年：美國亨特兄弟操縱白銀案，前后歷時約 10 年時間，白銀價格 錄得歷史新高； （3）從 1980 年至今的金銀比復盤來看，其主要處于 40-8

5、0 區 間震蕩運行。與長周期維度類似，1980 年至今金銀比持續處于區間震蕩、體 現出高波動率特征。 金銀比核心影響因素金銀比核心影響因素：我們分別對 20 世紀至今一、二次世界大戰期間以及 1970 年至今各經濟蕭條期的金銀比表現進行了復盤， （1）戰爭導致主權貨幣信用體系 面臨坍塌風險時，白銀的實物貨幣屬性顯著增強，金銀比快速回落； （2）經濟蕭 條期間， 主權貨幣信用維持穩健， 但工業需求大幅回落， 帶來金銀比大幅提升。 （3） 此外我們將美國 ISM 制造業 PMI 數據與金銀比回落期間進行了對照，發現歷次金 銀比回落前均發生 PMI 數據的大幅轉升，我們認為制造業 PMI 數據所指引

6、的工業 生產景氣度轉暖或為開啟金銀比回落的重要催化劑。 流動性危機解除流動性危機解除轉轉向政策加碼向政策加碼是投資貴金屬最佳時間點是投資貴金屬最佳時間點；期待；期待 PMIPMI 回暖回暖催化金銀催化金銀 比快速回歸比快速回歸。 所處階段所處階段：類比 2008 年美國次貸危機以及 2011 年歐元區債務危機，我們認 為，當前所處階段類似于流動性危機解除轉向“財政+貨幣”政策刺激階段； 此時基本上風險資產繼續拋售，但是避險資產開始企穩回升，金銀比方面， 歷史來看金融風險并未導致金銀比發生根本性偏移，從流動性風險緩和轉向 全面刺激政策時期金銀比開始回落，是白銀的重要布局窗口期。 催化劑催化劑&

7、&修復修復空間空間： 制造業制造業 PMIPMI 指數轉暖指數轉暖或或是金銀比開啟是金銀比開啟修復修復重要催化劑。重要催化劑。（1） 時點方面，考慮白銀工業需求占比約 80%，加之 1980 年至今歷次金銀比回落 修復均伴隨 PMI 數據轉暖， 我們認為， PMI 指標所表征的生產經營回暖將成為 金銀比開啟修復的重要催化劑； （2）修復空間方面，考慮 1980 年至今約 40 年期間金銀比中樞始終處于 40-80 區間震蕩，目前金銀比水平已位于近 150 年以來極高值，我們認為金銀比有望從目前約 114 快速回落修復至 80 以下。 我們建議這個階段配置我們建議這個階段配置金銀金銀標的：山東黃

8、金、銀泰黃金、標的：山東黃金、銀泰黃金、恒邦股份、盛達資恒邦股份、盛達資 源源。 風險提示 風險提示：美聯儲貨幣政策超預期；美國經濟超預期：美聯儲貨幣政策超預期；美國經濟超預期 title 歷史新高的金銀比歷史新高的金銀比，未來將如何演繹未來將如何演繹？ 2020 年年 04 月月 03 日日 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 2 - 行業行業深度研究深度研究報告報告 目錄目錄 1、 商品視角來看，白銀的供需及成本結構如何？ . - 4 - 1.1、需求端：約 80%白銀用作工業，約 20%用于銀幣銀錠等體現貨幣功能- 4 - 1.2、供給端：礦

9、產銀占比 85%，再生占比 15%；礦產銀中伴生占比 74% . - 5 - 1.3、供需平衡：中期維度供給缺口呈逐步擴大趨勢 . - 8 - 1.4、成本：白銀礦伴生屬性決定了其產品不計價，會計成本為負 . - 9 - 2、 為何白銀價格波動率、彈性較黃金更大？. - 10 - 3、 歷史來看，金銀比分為哪些階段？呈現怎樣演化趨勢？ . - 11 - 4、 金銀比的核心影響因素有哪些？戰爭、經濟蕭條、PMI？ . - 12 - 5、 經濟危機時期，金銀比呈現何種走勢？. - 16 - 5.1、2008 年美國次貸危機期間金銀比呈現如何走勢？ . - 16 - 5.2、2011 年歐洲債務危機

10、時期的金銀比呈現如何走勢？ . - 18 - 6、 目前的白銀庫存是否影響銀價走勢？ . - 21 - 7、 目前處于何種階段、金銀比將呈現何種走勢？ . - 24 - 8、 目前時點，我們推薦哪些金銀標的？ . - 26 - 圖表圖表目錄目錄 表 1、2008-2018 年白銀需求統計（百萬盎司）. - 4 - 表 2、2019 年三季度大型銀礦產量（百萬盎司）. - 7 - 表 3、白銀供需格局預測（單位：百萬盎司） . - 8 - 表 4、白銀的物理性能、化學性能與生物性能 . - 10 - 表 5、1950 年至今黃金白銀比表現 . - 11 - 表 6、金銀比走向與 PMI 成負相關

11、 . - 14 - 表 7、 隨著評級機構逐步下調希臘等國的主權信用評級， PIGGS 等重債國融資成本 和難度上升 . - 21 - 表 8、復盤 08 年經濟危機，后期流動性危機解除后主要以財政刺激政策為主導 - 26 - 圖 1、白銀具有商品屬性與金融屬性 . - 4 - 圖 2、全球白銀供給以礦山產銀為主，白銀供給總量連續四年下滑（百萬盎司） . - 5 - 圖 3、再生銀產量與 Comex 銀價成正相關 . - 6 - 圖 4、全球白銀儲量分布較為集中 . - 6 - 圖 5、礦產銀以伴生礦為主 . - 6 - 圖 6、2020 年白銀缺口預計會持續擴大 . - 8 - 圖 7、當前

12、銀價跌破全部頂級銀礦商成本價（美元/盎司） . - 9 - 圖 8、自 1980 年以來，白銀表現出較黃金更大的波動率與彈性（假定現值對應漲 幅為 0%） . - 10 - 圖 9、長周期維度來看，金銀比體現出高波動率特征，目前階段已達到歷史新高 . - 11 - 圖 10、1950 年至今的短周期維度看，金銀比波動主要經歷了三大階段 . - 12 - 圖 11、兩次世界大戰期間的金銀比表現 . - 13 - 圖 12、歷次經濟大蕭條時期的金銀比表現 . - 13 - 圖 13、1980 年至今，金銀比主要經歷了五次上行區間與四次下行 . - 15 - 圖 14、歷史來看，歷次金銀比回落期均伴

13、隨 PMI 數據的持續上漲 . - 15 - 圖 15、歷史來看，歷次金銀比上升期均伴隨 PMI 數據的快速回落 . - 16 - 圖 16、從風險觀測指標 LIBOR-OIS 來看，2008 年金融危機主要分為四大階段 . - qRoRmMqMnQsMmOrQtMvMtQbRbPaQsQnNpNoOfQoOnRiNqQqPaQrRzQMYnRrQwMtQmR 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 3 - 行業行業深度研究深度研究報告報告 17 - 圖 17、2008 年金融危機復盤來看，金銀比在流動性風險爆發時期顯著抬升，后隨 刺激政策落地而逐級回

14、落 . - 18 - 圖 18、2012 年歐元區各主要國家 GDP 占比 . - 19 - 圖 19、2009-2010 年 PIIGS 五國國債占 GDP 比例（%） . - 19 - 圖 20、2008-2012 年 PIIGS 國債占 GDP 比例大增 . - 19 - 圖 21、2009-2010 年 PIIGS 五國赤字占 GDP 比例（%） . - 19 - 圖 22、金銀比方面，歐債爆發前期呈震蕩走勢；危機第一階段疊加中國經濟快速 增長，白銀現結構性牛市 . - 20 - 圖 23、2010-2011 年中國經濟保持高速增長，白銀工業需求拉動下迎來大牛市 - 21 - 圖 25

15、、現貨庫存與期貨庫存均處于歷史高位 . - 22 - 圖 26、銀價與庫存并不存在直接關系 . - 22 - 圖 27、銀價與期貨交易所銀的總持倉走勢幾乎一致 . - 23 - 圖 28、銀價與交易所交易商數量的走勢幾乎一致 . - 23 - 圖 28、投機多頭處于底部，不存在投機盤兌現風險 . - 23 - 圖 29、基金持倉已經給出銀價上漲預期 . - 23 - 圖 30、SLV 白銀 ETF 等 6 大白銀 ETF 達近 7 年來新高. - 23 - 圖 31、市場預期 3 月 21 日當周初請失業金人數為 100-400 萬人 . - 24 - 圖 32、受 Covid-19 的影響，

16、美國失業率或達到創記錄的 30%，超過大蕭條時期的 約 25%，以及 08 年次貸危機的 9.9% . - 24 - 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 4 - 行業行業深度研究深度研究報告報告 報告正文報告正文 1、 商品視角來看商品視角來看，白銀，白銀的供需的供需及成本及成本結構如何結構如何？ 白銀是白銀是人類最早發現和開采的金屬之一人類最早發現和開采的金屬之一，除作為除作為商品用于商品用于生產原材料生產原材料外外，歷史上歷史上 白銀在白銀在相當相當長時間內充當貨幣角色長時間內充當貨幣角色。 銀 （Ag） 是人類最早發現和開采的金屬之一， 原子

17、系數為 47，是一種白色、有光澤的貴金屬。物化性能方面，其延展性僅次于 黃金，是導電導熱性能最好的金屬，同時反射性能良好，反射率超 90%，此外， 銀還具有抗菌的作用。憑借上述優異性能，白銀在工業領域中電子電器、光伏、 成像、釬焊、化工、環保等細分領域得到廣泛應用，在銀飾、銀器和銀幣、銀條 等消費和投資領域也受到青睞。 圖圖 1 1、白銀白銀具有商品屬性與金融屬性具有商品屬性與金融屬性 資料來源：CNKI、興業證券經濟與金融研究院整理 1.1、需求需求端端：約約 80%白銀用白銀用作作工業再生產工業再生產，約，約 20%用于銀幣銀錠等用于銀幣銀錠等體體 現貨幣功能現貨幣功能 從從白白銀需求端銀

18、需求端來來看看，下游下游主要主要包括包括工業應用、珠寶首飾、銀工業應用、珠寶首飾、銀器、銀幣與銀錠。器、銀幣與銀錠。 其中白銀在工業應用上的需求占總需求過半，在珠寶首飾與銀器上的需求僅 次于工業需求，上述三項占總需求 80%左右，剩余 20%為銀幣與銀錠需求。 因此在分析白銀走勢上，可以大致認為白銀具有 8 成商品屬性，2 成貨幣金 融屬性?？偭糠矫?，2010-2018 年白銀年均復合增速為 2.4%，維持小幅增長。 表表 1 1、20200808- -20182018 年白銀需求年白銀需求統計統計（百萬盎司百萬盎司） 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20

19、15 2016 2017 2018 首飾需求 177.6 176.9 190 191.5 187.4 220.6 226.4 226.7 205 209.1 212.5 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 5 - 行業行業深度研究深度研究報告報告 銀條銀幣需求 197.9 94.9 150.3 212.7 159.7 241.1 234.1 292.1 207.8 151.1 181.2 銀器需求 58.4 53.2 51.9 47.5 43.8 59.3 61.2 63.2 52.4 58.4 61.1 工業需求： 641.9 528.2 633

20、.8 661.5 600.1 604.6 596.3 583.2 576.8 599 578.6 電子電器 217.1 227.4 301.2 290.8 266.7 266 263.9 246 233.9 242.9 248.5 釬焊合金及焊料 61.8 53.8 61.2 63.2 61.1 63.7 66.7 61.5 55.3 57.5 58 攝影 98.2 76.4 67.5 61.2 54.2 50.5 48.5 46.6 45.2 44 39.3 環氧乙烷催化劑 7.4 4.8 8.7 6.2 4.7 7.7 5 10.2 10.2 6.9 5.4 光伏 75.8 58.2 55

21、.9 51.8 59.2 79.3 94.1 80.5 其他工業用途 202.8 165.8 195.2 164.2 166.1 160.8 160.6 159.8 152.9 153.7 146.9 總需求總需求 1075.8 853.1 1026 1113.1 990.9 1125.6 1118 1165.3 1041.9 1017.6 1162.8 需求增速 -21% 20% 8% -11% 14% -1% 4% -11% -2% 14% 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、供給供給端端：礦產銀礦產銀占比占比 85%，再生占比，再生占比 15%；礦產銀中礦產銀中伴生

22、伴生占比達占比達 74% 白銀供白銀供給給主主要來自于礦產要來自于礦產銀和再生銀銀和再生銀，白銀供給總量連白銀供給總量連續續四四年下滑年下滑。2011 年 以來，白銀供應量緩慢收縮，2011-2018 年，白銀供應量年均增速為-1%，年 均復合增速為-0.84%。白銀供給主要包括礦產銀、再生銀、官方銷銀和生產 者套保等，2018 年全球白銀供給量約為 10.04 億盎司，同比下滑 2.75%，其 中礦產銀 8.56 億盎司、再生銀 1.51 億盎司，分別占比為 85.2%和 15.1%，官 方售銀主要是政府部分拋售融化的舊幣白銀，生產者套保主要是白銀礦山生 產企業， 但供給量每年增減不一。 值

23、得注意的是自 2016 年起礦山生產增速放 緩，2017、2018 年出現明顯回落，再生銀供應量也逐步走低。 圖圖 2 2、全球全球白白銀銀供給以礦山產銀為主供給以礦山產銀為主，白銀供給總量連續四年下滑白銀供給總量連續四年下滑（百萬盎司百萬盎司） 資料來源：GFMS，世界白銀協會，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 6 - 行業行業深度研究深度研究報告報告 2009-2018 年再生年再生銀與銀與 Comex 銀價銀價之之間間具有強正相關具有強正相關性性，相關相關系數系數為為 0.9。 由于再生銀市場的活躍度主要受到銀

24、價高低的影響， 2016-2018年隨著Comex 白銀的逐步走低，再生銀供應量也受到壓制，2019 年隨著美國經濟衰退預期 的升溫， comex 白銀均價格維持在 16.00 美元/盎司左右， 略高于 2018 年 15.71 美元/盎司的水平，低于 2017 年 17.05 美元/盎司的水平。粗略估計 2019 年再 生銀供應量仍在 150 百萬盎司左右，白銀供應主要更關注礦山生產變動。 圖圖 3 3、再生銀產再生銀產量與量與 C Co omexmex 銀價銀價成正成正相相關關 資料來源：GFMS，世界白銀協會，興業證券經濟與金融研究院整理 礦產礦產銀主要來銀主要來自于鉛自于鉛鋅礦鋅礦、銅

25、、銅礦和金礦的伴生，礦和金礦的伴生，約約 25%來自于銀來自于銀礦。礦。從白銀 的全球儲量分布來看，秘魯、澳大利亞、波蘭為全球最大的白銀儲量國，儲 量占比達到 52%。從礦產銀的來源構成來看，白銀以伴生礦為主：礦產銀中 來自于白銀礦的產量占比僅為 26%左右，來自于伴生礦的占比高達 74%，其 中，來自鉛鋅礦、銅礦和金礦的占比分別為 38%、23%和 13%。 圖圖 4、全球白銀儲量分布較為集中全球白銀儲量分布較為集中 圖圖 5、礦產礦產銀以銀以伴生礦為主伴生礦為主 18% 17% 17% 10% 7% 7% 5% 5% 4% 10% 秘魯澳大利亞波蘭俄羅斯中國 墨西哥智利美國玻利維亞其他 資

26、料來源：GFMS，USGS，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：WGC，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 7 - 行業行業深度研究深度研究報告報告 表表 2 2、20192019 年三季度大型銀年三季度大型銀礦產量（百萬盎礦產量（百萬盎司）司） 礦石加工（千噸） 3Q2019 2Q2019 環 比% 3Q2018 同 比% 2019 累計 2018 同期累計 同 比% Saucito 703 662 6.2 713 -1.5 2031 2098 -3.2 FresnilloMine 649 620 4.6 614

27、 5.7 1843 1872 -1.5 SanJulianVeins 322 339 -5.0 333 -3.3 983 933 5.4 SanJulianDOB 560 563 -0.5 562 -0.4 1668 1634 2.1 DukatOmsukchanConcentrator 506 516 -1.9 500 1.0 1535 1496 3.0 DukatLunnoyePlant 116 117 0.0 120 -3.0 348 347 0.0 Cannington 656 704 -6.8 638 2.8 1907 1825 4.5 GreensCreek 214 210 2.0

28、 213 0.2 630 633 -0.5 Palmarejo 442 448 -1.3 300 47.4 - - - Rochester 2516 2786 -9.7 4061 -38.0 - - - 銀產量（百萬盎司） 3Q2019 2Q2019 環 比% 3Q2018 同 比% 2019 累計 2018 同期累計 同 比% Saucito 4.0 4.5 -10.4 4.9 -17.5 12.9 14.9 -13.5 FresnilloMine 3.4 3.5 -1.3 3.7 -9.0 9.8 11.9 -17.3 SanJulianVeins 1.0 1.2 -16.9 1.8 -2

29、3.2 4.9 5.7 -17.0 SanJulianDOB 2.0 2.3 -12.7 2.3 -10.3 6.3 6.7 -6.2 SanJulian（Total） 3.1 3.6 -14.2 3.6 -15.0 9.6 10.7 -10.3 DukatOmsukchanConcentrator 3.9 4.3 -9.3 4.0 -4.0 12.1 12.4 -2.0 DukatLunnoyePlant 0.9 0.9 0.0 1.1 -20.0 2.7 3.3 -19.0 Dukat（Total） 4.7 5.3 -11.3 5.1 -8.0 14.8 15.7 -6.0 Uchucch

30、acua 2.7 3.1 -12.9 3.7 -28.3 7.8 12.2 -36.1 Cannington 3.0 3.3 -9.0 3.2 -7.0 9.1 10.5 -13.3 GreensCreek 2.5 2.4 7.2 1.9 35.6 7.1 5.8 23.5 LaColorada 2.1 2.0 2.2 2.0 3.5 6.1 5.5 10.5 Palmarejo 1.7 1.7 -0.9 1.5 11.4 - - - Rochester 1.0 1.0 1.1 1.3 -23.9 - - - Total 36.0 39.1 -7.9 40.1 -10.7 103.2 115.

31、3 -10.5 礦石品位：白銀（克/噸） 3Q2019 2Q2019 環 比% 3Q2018 同 比% 2019 累計 2018 同期累計 同 比% Saucito 207.0 242.0 -14.7 250.0 -17.2 230.0 257.0 -10.3 FresnilloMine 183.0 192.0 -4.8 211.0 -13.3 186.0 218.0 -14.9 SanJulianVeins 108.1 124.4 -13.1 137.2 -21.2 115.9 146.5 -22.0 SanJulianDOB 130.1 149.2 -12.8 155.5 -16.3 13

32、4.7 153.0 -12.0 DukatOmsukchanConcentrator 282.0 306.0 -7.8 296.0 -5.0 291.0 300.0 -3.0 DukatLunnoyePlant 240.0 264.0 -9.1 310.0 -22.6 258.0 330.0 -21.8 Cannington 168.0 172.0 -2.3 184.0 -8.7 - - - GreensCreek 425.5 407.1 4.5 330.3 28.8 404.8 338.5 19.6 LaColorada 370.0 357.0 3.6 360.0 2.8 363.0 352

33、.0 3.1 Palmarejo 138.3 134.4 2.9 177.5 -22.1 - - - Rochester 12.2 12.8 -4.7 14.7 -17.0 - - - 資料來源：各礦商官網、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 8 - 行業行業深度研究深度研究報告報告 1.3、供需平衡供需平衡：伴生金屬價格低迷：伴生金屬價格低迷或至供給收縮或至供給收縮，中期維度中期維度供給缺口供給缺口 呈呈逐步擴大趨勢逐步擴大趨勢 供供需缺口有望進一步擴大需缺口有望進一步擴大： （1）供應供應端：端：銀礦白銀產量因礦山

34、老化、礦石品 位降低等因素大幅下滑，且后續新增計劃有限、銀礦商資本支出較弱，這部 分白銀產量壓力較大；其他礦有望保持低速增長，副產銀的產量增長較為有 限；總的來說白銀供應端壓力較大，或保持收縮態勢。 （2）需求需求端：端：白銀在 電子電器方面的需求或緩慢增長，重點關注的光伏方面需求支撐較強，珠寶 首飾與銀器方面的需求也有望保持增長?？偟膩砜窗足y需求繼續走高的潛力 較好，或繼續擴張。綜合來看，根據 SilverInstitue 對白銀供需統計的數據測 算，白銀在供需格局上或繼續保持供小于求的態勢，且供需缺口有可能進一 步走擴。 表表 3 3、白銀供需格局預測、白銀供需格局預測（單位單位：百萬盎司

35、：百萬盎司） 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 銀礦產銀 893.7 893.4 876.9 855.7 836.4 823.2 再生銀 150.2 151.8 153.8 151.3 150 155 總供給總供給 1043.91043.9 1045.21045.2 1030.71030.7 10071007 986.4986.4 978.2978.2 電子電器 246 233.9 243.1 248.5 253.5 257.3 釬焊韓料 61.5 55.3 57.5 58 58.5 60 攝影 46.1 44.7 40.9 39.3 37.7 36.2 光伏 6

36、4.5 74.9 88.9 80.5 85 90 環氧乙烷 10.2 10.2 6.9 5.4 3.9 2.9 工業其他 154.4 147.3 148.4 146.9 132.2 119 珠寶首飾 223.3 202.7 204.5 212.5 216.8 221.1 銀器 63.2 52.4 57.6 61.1 63.5 66.1 銀幣銀條 293.6 208.7 150.4 181.2 199.3 219.3 總需求總需求 1162.81162.8 1030.11030.1 998.2998.2 1033.41033.4 1050.41050.4 1071.91071.9 供需缺口供需缺

37、口 - -118.9118.9 15.115.1 32.532.5 - -26.426.4 - -6464 - -93.793.7 資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6、2020 年年白銀缺口白銀缺口預計會持續擴大預計會持續擴大 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 9 - 行業行業深度研究深度研究報告報告 資料來源：GFMS，世界白銀協會，興業證券經濟與金融研究院整理 1.4、成本：成本：白銀礦白銀礦伴生屬性伴生屬性決定了其決定了其產品產品不計價不計價，會計會計成本為負成本為負 由由于于大量大量白銀白銀用作用作生產生產原材料進

38、行再生產原材料進行再生產，其具備，其具備一定的商品屬性一定的商品屬性，受到供受到供 需關系影響需關系影響。其供給端主要來自兩個方面：銀礦的開采和廢銀的回收提煉； 需求端主要為制造業需求(制造珠寶首飾、工業材料)和投資避險需求。 白白銀的成本計算有異于其它礦銀的成本計算有異于其它礦石的計算石的計算方法方法。銀礦山成本為 8 美元/盎司，伴 生礦成本通常將成本攤銷到其它礦品，礦源不同導致白銀成本計算存在較大 差異。通常銀礦山成本估算模式為總成本=現金成本+資本成本。 多數白銀的是作為鉛鋅礦、銅礦和金礦開采時的副產品。白銀礦作為副 產品產出時，其成本是通過攤銷到其它主產礦上進行統計，GFMS 所公

39、布的伴生銀礦的成本為-4.95 美元/盎司，目前作為伴生礦主要是來自于 鉛銀礦，和銅銀為主的伴生礦，占比約為 38%，和 23%。 銀礦來自于銀礦山作為主產品， 進行成本統計時， 現金成本在 8 美/盎司附近。 目前大約 25%的銀礦來自于主產礦， 通常從礦山成本角度考量 8 美元/盎司的 成本將是其盈虧成本底線；加之考慮資產攤銷與運維成本，目前銀價已經跌 破主流白銀礦山生產總成本。 圖圖 7、當前銀價當前銀價跌破全部頂級跌破全部頂級銀礦商成本價銀礦商成本價（美元美元/盎司盎司） 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 10 - 行業行業深度研究深度研

40、究報告報告 資料來源：CNKI、興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、白銀的白銀的物理物理性能性能、化學性能與生物性能、化學性能與生物性能 項目 性能 物理性能 延展性僅次于黃金，加工性能良好，1 克銀可拉成 1800 米長的銀絲，可軋成厚度為 1/100000 毫米的銀箔；銀同時也是導電性能最好的金屬；銀的發射性能良好，反射率 可達 91% 化學性能 銀不與稀鹽酸、稀硫酸和堿發生反應，但能與氧化性較強的酸（濃硝酸和濃鹽酸）作用 生物性能 對人體無毒。銀離子和含銀化合物可以殺死或者抑制細菌、病毒、藻類和真菌等 資料來源：中國有色金屬協會金銀分會、興業證券經濟與金融研究院整理 2、 為何白銀為

41、何白銀價格波動價格波動率率、彈性、彈性較黃金較黃金更大更大？ 白銀白銀以以“伴生金屬伴生金屬”為主的生產方式為主的生產方式、較大規模的工業需求占比、較大規模的工業需求占比，共同共同決定了其決定了其 較黃金擁較黃金擁有更有更大的價格大的價格波動率波動率。 我們對 1980 年以來金銀價格進行回溯發現， 白銀 價格相較金價顯現出更大的波動率與彈性。我們認為其主要受生產方式及用途兩 大因素所決定： 白銀白銀以以伴伴生為主的生產方式導致其在價格上漲和下降區間多呈現生為主的生產方式導致其在價格上漲和下降區間多呈現“正向反正向反 饋饋” 、進一步、進一步“助漲殺助漲殺跌跌” ： （1）當市場發生價格走高時

42、，白銀生產規模無法 快速擴張以平抑價格，加之供給趨緊導致的生產商補庫及貿易商投機需求， 白銀價格上漲速率進一步加快； （2）當市場發生價格走低時，白銀伴生礦的 地位導致生產規模無法實現有效縮減以平抑價格，因此表現為銀價的快速下 跌?？傮w而言，白銀的伴生屬性決定了其當發生價格中樞趨勢性變化時，波 動速率更大、彈性更強。 另一方面，由于白銀工業需求占比約 80%，其受工業產業鏈各環節間的生產 景氣度影響更高（黃金方面，其產業鏈更短，靠近終端需求導致其需求波動 較緩和） ；工業生產經營活動的景氣度波動也是銀價高波動率的原因之一。 圖圖 8、自自 1980 年以來年以來，白銀白銀表現表現出較黃金更大的

43、波動率與彈性出較黃金更大的波動率與彈性（假定現值對應漲幅為假定現值對應漲幅為 0%） 截止截止 20202020 年年 3 3 月月 3131 日日 comcomexex 白銀白銀收收盤價盤價 14.15514.155 美元美元/ /盎司盎司 請務必請務必閱讀正文之閱讀正文之后的信息披露和重要聲后的信息披露和重要聲明明 - 11 - 行業行業深度研究深度研究報告報告 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 3、 歷史來看歷史來看，金銀比，金銀比分為哪些階段分為哪些階段？呈現呈現怎樣怎樣演化趨勢演化趨勢？ 金銀比是迄今為止在貴金屬投資中最受關注的比率之一，是理論上可以用固定量 黃金購買的白銀的動態移動量。 （1）在在實際使用中實際使用中，實際交易中許多黃金和白銀 買家以及交易員使用波動的金銀比來確定那種金屬擁有更高的勝率。 （2）金融金融屬屬 性性方面方面，黃金具有顯著的金融屬性（體現在黃金為稀缺金屬、且長期放置無損耗； 買方主要用于貯存保值、飾品以及投機套利，而非以原材料形式進行再生產） 。 從長周期歷史復盤來看從長