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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 醫脈通(02192.HK)2025 年 03 月 21 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：醫療保健業/醫療保健設備和服務 當前價格(港幣)：15.06 元 證券分析師證券分析師 周新明周新明 資格編號：S0120524060001 郵箱： 安柯安柯 資格編號：S0120524060006 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 恒 生 指 數 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)2.03 76.55 54.62 相對漲幅(%)-5.24 55.00 31.81 資料來源：德邦研究所，聚源數據

2、相關研究相關研究 醫脈通：數字營銷業務高增，醫脈通：數字營銷業務高增，AI 助力業務騰飛助力業務騰飛 投資要點投資要點 專業醫師平臺龍頭專業醫師平臺龍頭。公司是覆蓋中國執業醫生 88%（截止 24H1）的專業醫師平臺龍頭，為醫師、制藥公司和醫療設備公司與患者提供解決方案。主營業務包括精準營銷與企業解決方案、醫學知識解決方案及智能患者管理解決方案，其中大部分業務收入來自精準營銷；商業模式初步驗證，業務持續高增商業模式初步驗證，業務持續高增。該類商業模式的業務增長過程中核心指標變化依次為：1）對注冊醫生數量的覆蓋率；2）合作藥企數量和合作藥品數量持續增長；3）合作藥品的客單價持續提升。從現有數據看

3、，該公司已實現對大部分醫生的覆蓋，合作藥企數量和合作藥品數量持續增長，2018-2023 年 CAGR 分別為34.1%和 31.3%。海外映射增長強勁，國內市場處于快速起步階段。海外映射增長強勁，國內市場處于快速起步階段。對比海外，我們發現日本和美國均有同類的公司，經歷了醫生覆蓋度提升、合作藥企/藥品數量的提升和業績快速增長的階段。中國醫藥行業藥品價格和藥品銷售面臨著更加嚴格的監管政策，線下營銷受到政策影響，藥企營銷費用壓縮后，線上醫療營銷發展或將迎來快速發展的機遇。醫脈通橫向拓展醫脈通橫向拓展+縱向眼神戰略布局，逐步延伸價值鏈?？v向眼神戰略布局，逐步延伸價值鏈。公司橫向圍繞著臨床?？七M行專

4、科化建設與運營，不斷拓寬公司覆蓋科室、病種和對應的產品營銷；同時沿著藥品的臨床研究、數字營銷和患者管理等方面進行能力建設，投資并購，實現對藥企客戶需求的全覆蓋，不斷延伸價值鏈。并基于現有的海量數據，開發垂直大模型，進一步構建自己的護城河。盈利預測與估值評級。盈利預測與估值評級。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 5.46/7.25/9.81億元，同比增速分別 32.5%/32.8%/35.3%，歸母凈利潤分別為 2.92/3.45/4.09 億元，同比增速分別為 20.5%/18.3%/18.4%，EPS 分別為 0.40/0.47/0.56 元/股，3年 CAGR 為 18.

5、4%。日本 M3 公司已經進入到成熟后期，而美國 Doximity 公司仍在業績快速增長期，因此醫脈通更應該對標美國 Doximity 估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策進展不及預期的風險、藥企營銷觀念轉變速度不及預期的風險、行業競爭加劇的風險 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：732.88 流通港股(百萬股)：732.88 52 周內股價區間(港元)：6.720-15.820 總市值(百萬港元)：11,037.11 總資產(百萬港元)：5,415.11 每股凈資產(港元)：7.06 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及

6、預測主要財務數據及預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)314 412 546 725 981 (+/-)YOY(%)10.41%31.19%32.51%32.84%35.25%凈利潤(百萬元)117 242 292 345 409 (+/-)YOY(%)188.85%106.53%20.46%18.27%18.37%全面攤薄 EPS(元)0.16 0.33 0.40 0.47 0.56 毛利率(%)67.74%61.00%61.50%61.00%60.50%凈資產收益率(%)2.67%5.27%6.17%6.76%7.38%資料來源：公司年報（2

7、022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -20%0%20%40%60%80%100%120%2024-032024-072024-11醫脈通恒生指數 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）2/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.專業醫師平臺龍頭，經營質量穩步提升.5 1.1.深耕醫生生態，賦能精準營銷.5 1.2.股權結構清晰，管理層經驗豐富.6 1.3.業務逐步驗證，業績持續高增.8 2.海外映射增長強勁，精準營銷方興未艾.9 2.1.日本 M3：精準營銷鼻祖，營收穿越周期.9 2.2.美國 Doximity：醫生版 Link

8、edin，AI 助力業績超預期.14 2.3.中國市場：監管政策趨嚴，線上營銷市場廣闊.16 3.中國版 M3：補齊業務短板，AI 賦能業務騰飛.18 3.1.并購補齊業務短板，科室拓展深挖行業.18 3.2.深挖多場景數據，賦能醫生工作全流程.19 4.業績預測、估值與投資建議.20 4.1.業績預測.20 4.2.估值與投資建議.21 5.風險提示.21 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）3/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司用戶注冊數量.6 圖 3：醫師覆蓋率與平均每月活躍用戶數.6 圖 4：2018-2024H1

9、 公司主要業務構成（萬元/CNY）.6 圖 5：2018-2024H1 醫療客戶及產品數量（個）.6 圖 6：公司股權架構圖.7 圖 7：公司管理層簡況介紹.7 圖 8：2018-2023 參與付費點擊醫師數.8 圖 9：2018-2024H1 付費點擊次數.8 圖 10：2018-2024H1 公司營收及增速.9 圖 11：2018-2024H1 公司歸母凈利潤及增速.9 圖 12：2018-2024H1 公司毛利率、凈利率趨勢.9 圖 13：日本 M3 公司發展歷程.9 圖 14：1979-2022 年日本國民醫療費及其增速.10 圖 15：FY2007-2024 年日本 M3 公司營收及

10、其增速.10 圖 16：2010-2023 年日本 M3 營收結構.10 圖 17：2010-2023 年日本 M3 利潤結構.10 圖 18：日本 M3 公司主要業務布局.11 圖 19：日本醫生獲取信息的時間 VS 制藥營銷成本.12 圖 20：2009 年日本 M3 公司 M3 君 eCSO 服務價格體系.12 圖 21：2002-2010 年日本 M 醫生會員數量.13 圖 22：2006-2010 年日本 M3 公司醫生閱讀消息次數.13 圖 23：2008-2018 年與日本 M3 公司合作企業數量和平均銷售額情況.14 圖 24：2011-2021 年 Doximity 發展里程

11、碑.14 圖 25：Doximity 平臺的主要功能.15 圖 26：FY2019-25 前三季度 Doximity 公司收入結構構成（萬元/USD）.15 圖 27：2019-2024 年該公司創收 10 萬美元以上客戶數及增速.15 圖 28：2019-2024 年該公司客戶凈留存率的情況.15 圖 29：FY2019-3Q25 期間 Doximity 營收及其增速.16 圖 30：FY2019-3Q25 期間 Doximity 扣非歸母凈利及其增速.16 圖 31：2013-2021 年中日美三國執業醫師數（人）.17 圖 32：2018-2025E 中國企業醫療營銷開支.18 公司首次

12、覆蓋 醫脈通（02192.HK）4/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：“橫向拓展+縱向延伸”戰略.19 圖 34：醫脈通目前數據資產簡況.19 圖 35：醫脈通 AI 產品技術框架.20 表 1：藥品集采、反腐、醫保目錄調整相關文件匯總.16 表 2：2019 年中日美三國醫師/醫藥代表對比.18 表 3：醫脈通上市以來收購公司簡況.18 表 4：公司營收測算匯總.20 表 5：公司相對估值表.21 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）5/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.專業醫師平臺專業醫師平臺龍頭龍頭，經營質量穩步提升，經營質量穩步提升 公司是中國

13、領先的在線專業醫師平臺，為醫師、制藥公司和醫療設備公司與患者提供解決方案。主營業務包括精準營銷與企業解決方案、醫學知識解決方案及智能患者管理解決方案，其中大部分業務收入來自精準營銷。截至 2024 年 6 月30 日，注冊的用戶數量接近 700 萬，其中超過 400 萬名用戶為中國執業醫生，中國執業醫生的覆蓋率達到 88%。1.1.深耕深耕醫生醫生生態，賦能精準營銷生態，賦能精準營銷 醫脈通的前身是特科能軟件技術，曾推出全醫藥學大詞典、用藥參考、醫學文獻王、eMarketing 以及臨床指南。2006 年正式推出了醫脈通網站，并于 2013年和跨國公司 M3 建立戰略合作伙伴關系，引進數字化醫

14、療營銷模式。同時公司分別收購了北京專注創新科技有限公司 60%股權、北京石成醫學咨詢有限公司 50%和翎博市場信息咨詢有限公司 60%股權，不斷拓展上下游服務場景。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書等公告，德邦研究所 深度服務醫生學習和科研，覆蓋醫生數量快速提升：深度服務醫生學習和科研，覆蓋醫生數量快速提升：根據公司 24 年半年報，截止 2024 年 6 月 30 日，通過網站、桌面應用程序及移動應用程序在公司平臺注冊的用戶數量近 700 萬名，其中超過 400 萬名用戶為中國執業醫師，對中國執業醫師的覆蓋度進一步提升至 88%。平臺專注于滿足中國醫師在臨床診療、專

15、業學 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）6/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 習以及醫學研究的三大核心需求，已深度融入到眾多中國醫師的日常工作場景。醫脈通平臺去重后的每月平均活躍用戶數提升至 250 萬人，擁有堅實的醫師資源基礎。圖圖 2：公司用戶注冊數量公司用戶注冊數量 圖圖 3：醫師覆蓋率與平均每月活躍用戶數醫師覆蓋率與平均每月活躍用戶數 資料來源：公司招股說明書、年報、半年報，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、年報、半年報，德邦研究所 解決方案服務藥醫患，服務藥械企業是現階段核心業務。解決方案服務藥醫患，服務藥械企業是現階段核心業務。三大主營業務收入分別是精準營銷及

16、企業解決方案、醫學知識解決方案及智能患者管理解決方案，分別面向藥企、醫生和患者。自 2018 年以來，精準營銷及企業解決方案的營收占總體營收的 90%左右，其中面向藥企精準營銷業務的營收占主導。2018-2023 年精準營銷及企業解決方案營收的 CAGR 為 36.7%。借助堅實的醫師資源基礎和強大的數字化營銷能力，精準營銷相比傳統營銷受眾范圍更廣、傳播速度更快、具有更高性價比，吸引了越來越多的藥企。2024 年上半年覆蓋的醫療客戶達 158 家，醫療產品數量達 336 個，同比增長分別為 27.4%和 32.8%，2018-2023 年 CAGR分別為 34.1%和 31.3%。圖圖 4：2

17、018-2024H1 公司主要業務構成（萬元公司主要業務構成（萬元/CNY）圖圖 5：2018-2024H1 醫療客戶及產品數量醫療客戶及產品數量（個）（個）資料來源：公司招股說明書、年報、半年報，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、年報、半年報，德邦研究所 1.2.股權結構清晰，管理層經驗豐富股權結構清晰，管理層經驗豐富 公司股權相對集中公司股權相對集中：根據公司 2024 年半年報顯示，截至 2024 年 6 月 30 日，公司董事長田立平通過直接或間接方式合計持有公司 38.25%的股份，是公司的實際控制人，M3 為公司戰略股東，持股比例為 36.8%，兩者合計持股比例為 75%，股權

18、架構相對穩定。其中公司核心管理層田立平、田立新、田立軍為姐弟關系。240310370400400110240250280300010020030040050060070080020202021202220232024H1醫師用戶注冊數目（萬）非醫師用戶注冊數目（萬）58%75%85%87%88%1002052402500501001502002503000%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1醫師覆蓋率平均每月活躍用戶數（萬）93.5%91.4%89.8%91.0%91.8%90.5%92.7%05,00010,00015,00020,00025,000

19、30,00035,00040,00045,00087%88%89%90%91%92%93%94%2018201920202021202220232024H1智能患者管理解決方案醫學知識解決方案精準營銷及企業解決方案精準營銷及企業解決方案占比426181106130182158991441912422843863360501001502002503003504004502018201920202021202220232024H1醫療客戶數量醫療產品數量 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）7/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：公司股權架構圖公司股權架構圖 資料來源：公司

20、招股說明書，公司 2024 年半年報，德邦研究所 注：公司參控股信息為截至招股說明書披露情況 管理層經驗豐富，具有多年從業經驗：管理層經驗豐富，具有多年從業經驗：公司管理層成員均在各自領域擁有超過十年的從業經歷。董事長田立平女士在醫學信息技術行業深耕 21 年，積累了豐富的管理經驗，成功推動了集團及公司業務的發展。田女士的兩位弟弟，田立新先生和田立軍先生，同樣具備深厚的醫學信息技術和軟件開發行業背景。此外，來自 M3 的高管團隊帶來了寶貴的國際成功案例經驗，為公司快速發展提供有力支持。圖圖 7：公司管理層簡況介紹公司管理層簡況介紹 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）8/24 請務必閱讀正

21、文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司 2023 年報，德邦研究所 1.3.業務逐步驗證，業績持續高增業務逐步驗證，業績持續高增 To 藥企業務逐步驗證，付費點擊次數快速增長：藥企業務逐步驗證，付費點擊次數快速增長：公司精準營銷業務的核心是將推廣內容推送到醫生，并促使醫生點擊，從而獲取藥企付費。2018-2023 年，參與付費點擊醫師數由 22.8 萬人增長到 77.4 萬人，CAGR 為 27.7%，付費點擊次數也由 2018 年 160 萬次增長到 2023 年 970 萬次，CAGR 為 43.4%，核心業務指標快速提升，to 藥企業務邏輯逐步得到驗證。圖圖 8：2018-2023

22、參與付費點擊醫師數參與付費點擊醫師數 圖圖 9：2018-2024H1 付費點擊次數付費點擊次數 資料來源：公司招股說明書，歷年年報，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、年報、半年報，德邦研究所 收入和利潤高增：收入和利潤高增：2018-2023 年，公司營收由 8346 萬元增長至 41,214 萬元，CAGR為37.6%；歸母凈利潤由1419萬元增長至24,230萬元，CAGR為76.4%。2024 H1 公司營業收入和歸母凈利潤分別同比增加 40.3%和 48.6%，均實現了快速增長。22.8 29.5 40.3 54.3 62.7 77.4 29.3%36.6%34.7%15.5%2

23、3.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100201820192020202120222023參與付費點擊醫師（萬）yoy16027048065072097059868.8%77.8%35.4%10.8%34.7%40.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012002018201920202021202220232024H1付費點擊次數（萬）yoy 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）9/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：2018-2024H1 公司營收及增速公司營收及增速

24、 圖圖 11：2018-2024H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司招股說明書、年報、半年報，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、年報、半年報，德邦研究所 公司盈利能力不斷改善：公司盈利能力不斷改善：盡管自 2020 年以來毛利率略有下降，但整體維持在60%以上的高水平。凈利潤率呈現爆發式增長，從 2018 年到 2024 年上半年，凈利潤率從 17.0%飆升至 62.7%。其中，利息收入在凈利潤中占主導地位，若剔除利息收入，凈利潤率則保持在 20%左右波動。圖圖 12：2018-2024H1 公司毛利率、凈利率趨勢公司毛利率、凈利率趨勢 資料來源：公司招股說明書、

25、年報、半年報，德邦研究所 2.海外映射增長強勁，精準營銷方興未艾 2.1.日本日本 M3：精準營銷鼻祖，營收穿越周期：精準營銷鼻祖，營收穿越周期 精準營銷鼻祖。精準營銷鼻祖。日本 M3 公司是以醫療專業門戶網站“”為主的醫療平臺，圍繞著醫療平臺開展對藥企的精準營銷業務是其主營業務，同時也是中國醫脈通的第二大股東，可以算是精準營銷的鼻祖?！啊笔侨毡据^大規模的醫療專業門戶網站，針對藥企、醫藥關聯企業以及醫療從事者提供包括行業資訊、人才招聘、市場推廣、醫院代運營、診療預約等服務。同時公司也將該業務拓展全球其他國家，包含美國、英國、印度、歐洲等國。圖圖 13：日本日本 M3 公司發展歷程公司發展歷程

26、45.7%76.0%33.0%10.7%30.9%40.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050001000015000200002500030000350004000045000201820192020202120222023 2024H1營收收入（萬元）營收增速120.4%172.5%-52.3%188.9%106.5%48.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%050001000015000200002500030000201820192020202120222023 2024H1歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤增速59.8%63.5%73.2

27、%70.6%67.7%61.0%60.5%17.0%25.7%39.9%15.9%40.3%61.1%62.7%0.1%0.1%0.2%2.7%21.1%44.6%39.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024H1毛利率凈利率利息收入比率 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）10/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：日本 M3 公司官網，德邦研究所 營收穿越醫藥控費周期。營收穿越醫藥控費周期。日本進入 90 年代，由于老齡化醫療支出增加，而經濟增速放慢后醫保收入增速變慢，日本醫保體系面臨巨大的赤字危

28、機，因此日本國內采取了較為嚴格的醫?？刭M措施，2007-2022 年日本國民醫療費支出 CAGR為 2.1%，但與其同時，2007-2023 年日本 M3 公司的營收 CAGR 為 24.1%，公司的收入增長穿越了日本的醫?？刭M周期。圖圖 14：1979-2022 年日本國民醫療費及其增速年日本國民醫療費及其增速 圖圖 15：FY2007-2024 年日本年日本 M3 公司營收及其增速公司營收及其增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，M3 公司各財年公告，德邦研究所 收入多元化與全球化，國內業務仍是利潤的大頭。收入多元化與全球化，國內業務仍是利潤的大頭。在早期開展醫療平臺較

29、為成功的基礎上，該公司 2003 年便成立美國子公司，后逐步擴展到中國、英國、歐洲、印度等多家，同時公司也在探索循證解決方案、招聘解決方案等多元化的業務，從收入端來看公司業務收入較為多元，2023 年該公司最大的業務醫療平臺收入占銷售額的 38.6%，但利潤占比為 59.2%。且增速較為強勁，2010-2023 年公司醫療平臺業務收入 CAGR 為 17.7%，利潤 CAGR 為 14.7%。圖圖 16：2010-2023 年日本年日本 M3 營收結構營收結構 圖圖 17：2010-2023 年日本年日本 M3 利潤結構利潤結構-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0100,000200

30、,000300,000400,000500,00019791983198719911995199920032007201120152019日本國民醫療費（億日元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000營業總收入（萬元/CNY）yoy(%)公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）11/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：日本 M3 公司歷年決算表材料，德邦研究所 資料來源：日本 M3 公司歷年決算表材料，德邦研究所 圍繞圍繞 M3 醫生平臺開展，業務較為多元

31、醫生平臺開展，業務較為多元。日本 M 是日本最大的醫療保健專業人員專用平臺之一，圍繞著 M 網站，該公司開發了 MR 君、MR 演講會、M career、Drug Carry、治驗君、M3 數字、Drug carrier Agent、Askdoctors 等業態，包含著藥品推廣和營銷、網絡講座、醫生職業招聘、藥劑師職業招聘、CRO 業務、電子病歷等多種業務形態。圖圖 18：日本日本 M3 公司主要業務布局公司主要業務布局 資料來源：日本 M3 公司官網，德邦研究所 商業機會來自醫生信息獲取渠道和藥企營銷費用結構的不匹配商業機會來自醫生信息獲取渠道和藥企營銷費用結構的不匹配。根據公司的材料顯示，

32、日本醫生獲取資料的渠道有互聯網、醫藥代表和其他（學會、研究會、醫學雜志等），使用時間占比分別為 39%、17%和 44%。但制藥企業的營銷費用91%都投入在了醫藥代表環節，其他環節占比不足 10%。不同渠道對醫生時間的占用與藥企的資金投入不匹配。74.9%68.7%61.6%53.4%43.0%38.4%35.3%35.5%35.7%38.4%44.8%40.3%39.5%38.6%0%20%40%60%80%100%120%醫療平臺循證解決方案招聘解決方案海外其他95.5%92.3%92.1%82.9%77.4%70.2%57.1%54.2%49.1%54.6%62.8%40.6%54.8%

33、59.2%0%20%40%60%80%100%120%醫療平臺循證解決方案招聘解決方案海外其他 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：日本醫生獲取信息的時間日本醫生獲取信息的時間 VS 制藥營銷成本制藥營銷成本 資料來源：日本 M3 公司 2018 年決算說明表，德邦研究所 通過數字化工具精準的向醫生推送信息。通過數字化工具精準的向醫生推送信息。M3 公司旗下的 MR 君 eCSO 服務是面向藥企的整體解決方案，其收費體系包括基本資料費用（7000 萬日元，2005年 10 月后新規）、電子詳情推送費（每條信息 100 日元）、

34、內容制作費（3000 萬日元左右）、運營服務費（1000 萬日元），整體的套餐價格在 1.3 億-1.5 億日元(以以1 日元日元 0.0488 元的匯率計算，則對應的套餐價格在 634-732 萬人民幣)。圖圖 20：2009 年日本年日本 M3 公司公司 M3 君君 eCSO 服務價格體系服務價格體系 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）13/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：日本 M3 公司 2010 財年業績說明材料，德邦研究所 醫生醫生平臺會員平臺會員覆蓋度高，覆蓋度高，核心核心業務指標快速增長業務指標快速增長。2002-2010 年日本 M3 公司醫生會員

35、數量增長 CAGR 為 20.2%，2010 年該平臺已經實現了對 75.9%的醫生覆蓋。同時 2006-2010 年醫生閱讀消息數量 CAGR 為 28.9%。核心業務指標保持了較快的增速。圖圖 21：2002-2010 年日本年日本 M 醫生會員數量醫生會員數量 圖圖 22：2006-2010 年日本年日本 M3 公司醫生閱讀消息次數公司醫生閱讀消息次數 資料來源：日本 M3 公司歷年財年業績說明材料，德邦研究所 資料來源：日本 M3 公司 2011 財年業績說明材料，德邦研究所 合作合作企業企業數量和金額快速提升數量和金額快速提升。自 2008 年到 2018 年的十年間，與公司合作0%

36、10%20%30%40%50%60%70%05101520252002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010醫生會員數量（萬人）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140020062007200820092010已讀消息（醫療系）（萬回）yoy 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）14/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的企業數量增加了 1.69 倍，與公司合作的平均銷售金額增加了 1.5 倍，帶動公司業績強勁增長。圖圖 23：2008-2018 年與日本年與日本 M3 公司合作

37、企業數量和平均銷售額情況公司合作企業數量和平均銷售額情況 資料來源：日本 M3 公司歷年財年說明材料，德邦研究所 注：根據 2025 年 2 月 17 日的估算匯率（100 日元對人民幣4.7424 元，即 1 日元約等于 0.047424 人民幣 2.2.美國美國 Doximity：醫生版：醫生版 Linkedin，AI 助力業績超預期助力業績超預期 Doximity 類似于“醫生版類似于“醫生版 LinkedIn”。它為專業醫療人員提供了一個進行業內聯絡、信息交流和醫療合作的安全平臺，目前覆蓋了全美 200 萬的醫療保健人員（包括 80%的醫生，50%的護士及醫生助理，90%的醫學畢業生）

38、。公司主要是通過為醫生提供軟件，從而使醫護人員能夠與同事合作、了解最新的新聞和研究、管理排班、簡化文檔、開展線上門診等，而收入來源主要是來自藥企和醫療系統。圖圖 24：2011-2021 年年 Doximity 發展里程碑發展里程碑 資料來源：Doximity 公司招股說明書，德邦研究所 美國醫護人員免費美國醫護人員免費使用使用的平臺。的平臺。美國醫療專業人員只需導航到該公司的主頁或下載該公司的移動應用程序，輸入名字和姓氏，并通過國家處方者標識符、社會安全號碼、緝毒局注冊號或醫療電子郵件帳戶確認來驗證真實身份，就可以成為平臺的會員，會員可以訪問網絡、新聞源，以及生產力工具的核心功能，包括遠28

39、28272728293030307070948948113813281470166018971897237123712371010203040506070800500100015002000250020082009201020112012201320142015201620172018主要合作企業數量（個/右軸）平均銷售額(萬元）公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）15/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 程醫療等。圖圖 25：Doximity 平臺的主要功能平臺的主要功能 資料來源：Doximity 公司招股說明書，德邦研究所 訂閱收入訂閱收入是公司的主要收入來源是公司的主要收

40、入來源。2019 年以來公司超過 90%以上的收入來自訂閱收入，而訂閱收入又分為營銷解決方案和招聘解決方案，其中以 2021 年為例，營銷解決方案的收入占比超過了 80%以上。圖圖 26：FY2019-25 前三季度前三季度 Doximity 公司收入結構構成公司收入結構構成（萬元（萬元/USD）資料來源：Wind，公司招股說明書及 24 年年報，德邦研究所 核心大客戶驅動收入快速增長：核心大客戶驅動收入快速增長：收入至少為 10 萬美元的客戶數量穩步增長，2019-2024 財年創收 10 萬美元以上客戶數量 CAGR 為 21.2%，該群組客戶占該公司 2024 財年收入的約 90%。且近

41、年來公司客戶凈留存率持續保持在高位。圖圖 27：2019-2024 年該公司創收年該公司創收 10 萬美元以上客戶數及增速萬美元以上客戶數及增速 圖圖 28：2019-2024 年該公司客戶凈留存率的情況年該公司客戶凈留存率的情況 88%90%92%94%96%98%100%102%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000訂閱收入其他收入訂閱收入占比 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）16/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股說明書及 24 年年報，德邦研究所 資料來源：公司招股說

42、明書及 24 年年報，德邦研究所 客戶數量的增加帶動公司業績持續增長?？蛻魯盗康脑黾訋庸緲I績持續增長。2019-2024 財年 Doximity 公司營收CAGR 為 42.4%，扣非歸母凈利的 CAGR 為 83.7%。其中 2025 財年前三個季度公司收入 yoy+20.9%，扣非歸母凈利 yoy+41.9%。圖圖 29：FY2019-3Q25 期間期間 Doximity 營收及其增速營收及其增速 圖圖 30：FY2019-3Q25 期間期間 Doximity 扣非歸母凈利及其增速扣非歸母凈利及其增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 AI 業務賦能，業績

43、持續超預期業務賦能，業績持續超預期。Doximity 公司 2025 財年前三個季度連續 3次業績均超業績指引，并上調下一季度的業績指引。根據公司電話會記錄來看，AI 對公司的業務產生了較大的賦能作用；1）公司第一大業務新聞推送表現突出，閱讀量創下新高，公司通過 12 年的專有數據，為醫生會員實現個性化推送；2）工作流工具也創下新紀錄，如 2Q25 Doximity GPT 提示數量超 100 萬，3Q25提示數量超過 180 萬實現了較為強勁的增長。2.3.中國市場：監管政策趨嚴，線上營銷市場廣闊中國市場：監管政策趨嚴，線上營銷市場廣闊 集采、反腐等監管政策趨嚴，線下營銷或受到影響。集采、反

44、腐等監管政策趨嚴，線下營銷或受到影響。眾所周知，中國過去藥品領域較為依賴線下醫藥代表推廣，帶金銷售等方式拉動藥品收入增長。但近年來國家醫保局等部委通過帶量采購、醫保目錄調整、反腐等政策打擊了藥品價格和藥品銷售過程中的帶金銷售問題，藥企線下營銷或受到影響。表表 1：藥品集采、反腐、醫保目錄調整相關文件匯總：藥品集采、反腐、醫保目錄調整相關文件匯總 日期日期 發文機構發文機構 文件名文件名 簡要內容簡要內容 2019 年 1 月 國務院辦公廳 關于印發國家組織藥品集中采購和使用試點方案的通知 明確以北京、上海等 11 個城市為試點，按照“國家組織、聯盟采購、平臺操作”的總體思路，探索完善藥品集中采

45、購機制和以市場為主導的藥價形成機制，降低群眾藥費負擔，規范藥品0%10%20%30%40%50%050100150200250300350201920202021202220232024創收在10萬美金以上的客戶數（個）yoy136%130%153%157%117%114%0%20%40%60%80%100%120%0%50%100%150%200%201920202021202220232024凈留存率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000營收（萬元/CNY）營

46、收yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000扣非歸母凈利（萬元/CNY）扣非歸母凈利yoy 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）17/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 流通秩序。2019 年 9 月 國家醫保局等九部委 關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區域范圍的實施意見 由國家擬定基本政策、范圍和要求，組織試點城市之外相關地區以省為單位形成聯盟，委托聯合采購辦公室，開展跨區域聯盟集中帶量采購 2020 年 7 月 國家醫療保障局 基本醫療保險用藥管理暫行辦法

47、從藥品目錄的制定和調整、醫保用藥的支付、醫保用藥的管理與監督等方面作出規定，為醫保目錄動態調整提供了制度依據，保障參保人員基本用藥需求，提升基本醫療保險用藥科學化、精細化管理水平。2021 年 1 月 國務院辦公廳 關于推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展的意見 推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展，明確藥品范圍、采購規則、保障措施等內容，促進藥品價格回歸合理水平，減輕群眾用藥負擔，凈化行業生態。2021 年 9 月 國家醫療保障局 關于適應國家醫保談判常態化持續做好談判藥品落地工作的通知 要求各地做好國家醫保談判藥品落地工作，確保談判藥品及時配備使用，提升患者用藥可及性。2022 年

48、 6 月 國家醫療保障局 2022 年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案 部署當年醫保藥品目錄調整工作，明確調整范圍、程序等內容，持續優化醫保目錄結構。2021 年 4 月 國家衛生健康委等九部門 關于印發 2021 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知 聚焦醫藥購銷領域和醫療服務中的突出問題，如收受紅包、回扣，虛假宣傳等，提出一系列治理措施，規范行業秩序。2022 年 5 月 國家衛生健康委等 9 部門 關于印發 2022 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知 持續打擊醫藥購銷領域非法利益鏈條，加強行業作風建設，保障群眾健康權益。2024

49、 年 5 月 國家衛生健康委等 14 部門 關于印發 2024 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知 進一步規范醫藥領域行政管理部門、醫療機構、醫藥企業等各方行為，嚴肅查處各類違法違規行為。資料來源：中國政府網，國家醫保局，德邦研究所 中國醫師數量大中國醫師數量大，增速快，增速快，理論市場空間大理論市場空間大。以 2020 年為例，中國擁有醫師340 余萬人，而日本僅有 32.7 萬，美國僅有 87.3 萬醫師，中國醫師數是日本醫師數的 10 倍以上，是美國醫師數約 4 倍。且 2012-2021 年中國醫師數 CAGR 為5.9%，美國醫師數 CAGR 則為 1.4%，相較于

50、美國，中國醫師數量增速明顯高于美國。且中國醫師學習及研究的時間和資源有限，對最新、可靠且相關的專業醫學信息的需求較大。在醫生人均營銷費用相似的前提下，由于中國醫生數量多增速快，對線上內容的接受度高，相較于日本和美國，理論上中國通過線上進行精準營銷市場更大。圖圖 31：2013-2021 年中日美三國執業醫師數（人）年中日美三國執業醫師數（人）資料來源：Wind，德邦研究所 現有藥企的營銷效率低，對效率更高的營銷方式有需求?，F有藥企的營銷效率低，對效率更高的營銷方式有需求。以 2019 年為例，中國醫師/醫藥代表比是 1.3-1.9，而日本是 5.2，美國是 12.3。說明中國通過醫藥代表直接接

51、觸的方式效率較低，預計隨著藥企及器械企業控制成本需求更大，則相關公司進行線上營銷、數字營銷的占比或將增加。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國日本美國 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）18/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：2019 年中日美三國醫師年中日美三國醫師/醫藥代表對比醫藥代表對比 中國中

52、國 日本日本 美國美國 醫藥代表（千人）約 2000 到 3000 62 約 70 醫師（千人）3867 327 861 醫師/醫藥代表比 約 1.3 至 1.9 5.2 約 12.3 資料來源：醫脈通招股說明書，弗若斯特沙利文，德邦研究所 線上醫療營銷發展或迎來機遇期。線上醫療營銷發展或迎來機遇期。我們認為中國的醫療技術仍在快速發展，醫療人員尤其是醫生的學習需求仍然較為旺盛。但中國醫生業務繁忙，時間少學習任務重，方便和全面的學習平臺能夠有效吸引醫生。而線下營銷則面臨政策影響下藥企營銷費用逐步被壓縮，因此線上醫療營銷發展或將迎來快速發展的機遇。圖圖 32：2018-2025E 中國企業醫療營銷

53、開支中國企業醫療營銷開支 資料來源：弗若斯特沙利文，德邦研究所 3.中國版中國版 M3：補齊業務短板，：補齊業務短板，AI 賦能業務騰飛賦能業務騰飛 3.1.并購補齊業務短板，科室拓展深挖行業并購補齊業務短板，科室拓展深挖行業 圍繞醫生需求并購，補齊服務醫生業務短板圍繞醫生需求并購，補齊服務醫生業務短板。自公司上市以來，公司圍繞著學術會議、醫藥指南、醫療展會、藥企咨詢等方面進行了并購，補齊了公司的業務短板，與現有的公司業務板塊一起構成服務醫生的多維服務環。進一步增加醫生的粘性，構筑公司護城河。表表 3：醫脈通上市以來收購公司簡況醫脈通上市以來收購公司簡況 日期日期 收購標的收購標的 收購標的業

54、務收購標的業務 收購股權比例收購股權比例 支付金額支付金額（萬元）（萬元）收購估值收購估值（萬元）（萬元）收購前一年稅后收購前一年稅后利潤（萬元）利潤（萬元）對應對應 PE 2021 年 10月 11 日 美迪康 學術會議 Sass 解決方案 60%10,025 16,709 12,853 1.3 2022年6月8 日 專注創新 醫藥指南推廣服務商 60%4,800 8,000 2,266 3.5 2023年6月12 日 石成醫學 服務于醫療行業的機構組織醫療展會及交流會 50%6,500 13,000 368 35.3 2023 年 10月 12 日 翎博咨詢 為藥企提供咨詢業務 60%3,

55、393 5,655 266 21.3 資料來源：公司公告，德邦研究所 橫向拓展科室，橫向拓展科室，實現業務橫向變現實現業務橫向變現。隨著公司商業的模式的成熟，公司的精0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0200400600800100012002018201920202021E2022E2023E2024E2025E傳統醫療營銷（十億）數字醫療營銷（十億）數字化滲透率（%）公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）19/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 準營銷解決方案將從腫瘤科室向血液、慢病、罕見病等科室拓展，從而逐步實現各科室的協同發展，覆蓋更多的藥企和藥品

56、品種。圖圖 33：“橫向拓展“橫向拓展+縱向延伸”戰略縱向延伸”戰略 資料來源：醫脈通投資者交流材料，德邦研究所 3.2.深挖多場景數據，賦能醫生工作全流程深挖多場景數據，賦能醫生工作全流程 覆蓋醫生學習和科研的多場景，數據資產豐富覆蓋醫生學習和科研的多場景，數據資產豐富。醫脈通在開展業務過程中積累了豐富的數據資產，包括疾病知識庫、臨床指南、醫學視頻、藥物說明書、最新科研進展等。2024 年上半年，公司也基于深度學習 Transformer 框架，結合自然語言處理（NLP）、計算機視覺（CV）及多模態等技術，打造了聚焦醫學領域的垂直類大模型。圖圖 34：醫脈通目前數據資產簡況醫脈通目前數據資產

57、簡況 資料來源：醫脈通投資者交流材料，德邦研究所 醫藥垂直醫藥垂直類類大模型，賦能醫生工作全流程大模型，賦能醫生工作全流程。醫脈通垂直類大模型不僅具備了處理醫學專業知識的能力，還支持溯源循證，通過多重策略機制保障生成內容的準確可靠。在持續探索 AI 底層技術研發的同時，也非常重視應用場景的開發和商 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）20/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 業化落地。該公司大模型已在醫師學術教育、患者教育、臨床輔助診療、專業醫學內容檢索及生產等多個場景實現了商業化應用。圖圖 35：醫脈通醫脈通 AI 產品技術框架產品技術框架 資料來源：醫脈通投資者交流材料，德邦

58、研究所 4.業績預測、估值與投資建議業績預測、估值與投資建議 4.1.業績預測業績預測 關鍵假設：1）公司的核心業務是精準營銷及企業解決方案，該業務主要是向藥企提供藥品的精準營銷服務，其收入主要是由公司合作的醫療產品數量和客單價兩個要素驅動，考慮到隨著監管政策落地，公司 2024 年上半年業績略超預期，我們預計公司該業務 24-26 年合作醫療產品數量分別為 513/666/866個，客單價分別為 97/100/105 萬元；2）醫學知識解決方案主要是面向醫師，為醫師提供專業醫學信息收費?？紤]到該業務占比較低，主要是受到平臺知識豐富程度和醫生付費意愿的影響，增長相對平穩。因此我們預計 24-2

59、6 年業務增速分別為 15%/14%/14%;3）智能患者管理解決方案是為患者提供單病種管理服務，搭建醫師和患者之間的橋梁。隨著公司服務產品的數量增長和服務醫師數量的增加，我們預計該業務也將保持較高的增長。我們預計該業務 24-26 年增速分別為30%/25%/25%。4）考慮到 2024 年公司業績增長超預期后，毛利率略有提升。之后隨著智能患者管理解決方案收入增長，其毛利率較低，公司整體的毛利率預計整體穩中有降，因此我們預計公司 24-26 年毛利率分別為 61.5%、61.0%、60.5%。表表 4：公司營收測算匯總：公司營收測算匯總 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）21/24 請

60、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 萬元萬元/人民幣人民幣 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 28,444 31,405 41,201 54,594 72,524 98,087 yoy(%)33.2%10.4%31.2%32.5%32.8%35.2%精準營銷及企業解決方案 25,879 28,818 37,269 49,725 66,642 90,967 占比 91.0%91.8%90.5%91.1%91.9%92.7%yoy(%)34.9%11.4%29.3%33.4%34.0%36.5%醫療產品數量（個）242 284 386 513 666 86

61、6 平均客單價(萬元）107 101 97 97 100 105 醫學知識解決方案 1,226 1,226 1,614 1,856 2,116 2,412 占比 4.3%3.9%3.9%3.4%2.9%2.5%yoy(%)34.5%0.0%31.6%15.0%14.0%14.0%智能患者管理解決方案 1,339 1,362 2,318 3,013 3,766 4,708 占比 4.7%4.3%5.6%5.5%5.2%4.8%yoy(%)6.3%1.7%70.2%30.0%25.0%25.0%資料來源：公司招股說明書、年報，德邦研究所預測 綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分

62、別為 5.46/7.25/9.81 億元，對應增速分別為 33%/33%/35%。隨著公司規模的逐步擴大，三費中銷售費用率和管理費用率預計穩中有降，歸母凈利潤分別為 2.92/3.45/4.09 億元，對應 EPS 分別為 0.40/0.47/0.56 元，3 年 CAGR 為 18.3%。4.2.估值與估值與投資建投資建議議 公司作為數字營銷的頭部標的，在國內相對比較稀缺，且公司受益于政策收緊的過程，因此我們認為不能簡單類別國內其他公司，應選取國外相關標的相對估值法進行估值。因此我們選取了公司的海外映射標的日本 M3 公司和美國 Doximity 公司，截至 2025 年 3 月 17 日，

63、日本 M3 公司已經經過二十年的發展，該業務中客單價和覆蓋產品數量均已實現過較大幅度的增長，2020-2023 年日本 M3 公司醫療平臺收入復合增速僅為 0.63%，整體業務進入到成熟后期。而美國 Doximity 公司目前覆蓋產品數量和收入仍在快速增長，因此我們認為醫脈通更應該對標美國Doximity 估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 5：公司相對估值表公司相對估值表 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 股票代碼 公司簡稱 貨幣單位 總市值（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2413.T M3 JPY 12,162 483.0 430.5 427.

64、1 25 28 28 DOCS.N Doximity USD 119 3.1 -39 平均值 32 2192.HK 醫脈通 HKD 107 2.9 3.5 4.1 37 31 26 資料來源：Wind（收盤價截止 2025 年 3 月 17 日），德邦研究所 注：醫脈通數據為德邦證券研究所預測，DOCS 業績數據來自公司，其他數據來自 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 政策進展不及預期的風險。政策進展不及預期的風險。線上醫藥營銷受益于國內集采、反腐、醫保目錄調整和創新藥發展的營銷，如果上市政策出現方向上的變動或落地速度的放緩，可能會造成公司業績增速不及預期。藥企營銷藥企營銷觀念觀念轉變

65、速度不及預期的風險轉變速度不及預期的風險。隨著國內監管形勢趨嚴，藥企營銷 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）22/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 費用下降，營銷結構調整是大概率事件。但在具體落地速度上，受各藥企管理層觀念轉變速度的影響，可能不及預期。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。競爭營銷和廣告推廣雖然外表相似但內核不同，因此最終競爭結局是確定的。但廣告推廣的入局門檻較低，可能存在著在某個時期廣告推廣類的公司對公司的業務發展短期內造成影響。公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）23/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測

66、主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 412 547 726 982 每股收益 0.34 0.40 0.47 0.56 營業成本 161 210 283 387 每股凈資產 6.32 6.46 6.96 7.55 毛利率%61.00%61.50%61.00%60.50%每股經營現金流 0.14 0.31 0.24 0.44 營業稅金及附加 每股股利 0.23 0.12 0.00 0.00 營業稅金率%價值評估(倍)營業費用 33 35 47 64 P/E 2

67、5.27 36.56 30.91 26.12 營業費用率%7.96%6.50%6.50%6.50%P/B 1.34 2.25 2.09 1.93 管理費用 144 158 210 284 P/S 14.96 19.55 14.71 10.88 管理費用率%35.07%29.00%29.00%29.00%EV/EBITDA 77.10 76.10 53.29 39.01 研發費用 54 76 102 137 股息率%2.7%0.8%0.0%0.0%研發費用率%13.17%14.00%14.00%14.00%盈利能力指標(%)EBIT 70 139 194 255 毛利率 61.00%61.50%

68、61.00%60.50%財務費用-184-183-185-193 凈利潤率 58.81%53.46%47.60%41.66%財務費用率%-44.54%-33.52%-25.45%-19.72%凈資產收益率 5.27%6.17%6.76%7.38%資產減值損失 資產回報率 4.95%5.73%6.28%6.69%投資收益 0 0 0 0 投資回報率 1.49%2.75%3.56%4.30%營業利潤 65 55 70 89 盈利增長(%)營業外收支 營業收入增長率 31.19%32.51%32.84%35.25%利潤總額 253 322 378 448 EBIT 增長率 0.41%99.27%39

69、.80%31.28%EBITDA 79 139 194 255 凈利潤增長率 106.53%20.46%18.27%18.37%所得稅 1 16 19 22 償債能力指標 有效所得稅率%0.54%5.00%5.00%5.00%資產負債率 5.1%5.9%5.8%7.8%少數股東損益 9 14 14 17 流動比率 24.1 19.9 20.4 13.9 歸屬母公司所有者凈利潤 242 292 345 409 速動比率 23.9 19.7 20.1 13.7 現金比率 0.4 0.5 1.3 1.8 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 經營效率指標

70、 貨幣資金 75 115 336 740 應收帳款周轉天數 89.5 84.2 84.1 83.5 應收賬款及應收票據 110 146 193 262 存貨周轉天數 0.3 0.2 0.2 0.2 存貨 0 0 0 0 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.2 其它流動資產 4388 4502 4630 4768 固定資產周轉率 139.9 193.6 240.1 324.8 流動資產合計 4573 4762 5160 5770 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 3 3 3 3 在建工程 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 無形資產 2

71、68 281 281 281 凈利潤 242 292 345 409 非流動資產合計 321 336 336 336 少數股東損益 9 14 14 17 資產總計 4894 5098 5496 6106 非現金支出 9 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-181-83-124-165 應付票據及應付賬款 15 20 27 38 營運資金變動 22 4-57 60 預收賬款 經營活動現金流 102 226 179 320 其它流動負債 175 218 226 377 資產-33-14 0 0 流動負債合計 190 239 253 414 投資-699-105-105-105 長期借

72、款 0 0 0 0 其他 97 88 124 165 其它長期負債 59 64 64 64 投資活動現金流-635-31 19 60 非流動負債合計 59 64 64 64 債權募資-6 0 0 0 負債總計 249 303 317 478 股權募資 5 0 0 0 實收資本 0 0 0 0 其他-133-179 0 0 普通股股東權益 4597 4734 5103 5535 融資活動現金流-133-179 0 0 少數股東權益 48 62 76 93 現金凈流量-603 39 222 404 負債和所有者權益合計 4894 5098 5496 6106 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為

73、3 月 17 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 醫脈通（02192.HK）24/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 周新明 德邦證券研究所 所長助理兼醫藥首席分析師，醫藥行業全覆蓋。本科、碩士分別畢業于浙江大學材料科學專業、北京大學衛生經濟學專業，具有 10 年證券從業經驗。分別在 2023 年、2022 年、2021 年、2016 年獲得新財富醫藥生物行業第四、三、四、三名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告

74、。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜

75、合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的

76、意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。