《綠葉制藥-港股公司研究報告-主營業務穩健增長多款新藥進入商業化兌現階段-240129（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《綠葉制藥-港股公司研究報告-主營業務穩健增長多款新藥進入商業化兌現階段-240129（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 綠葉制藥綠葉制藥（02186）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 01 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫療保健業/藥品及生物科技 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 2.93 港元 目標目標價格價格 4.97 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)3,761.67 港股總市值(百萬港元)11,021.69 每股凈資產(港元)3.27 資產負債率(%)53.63 一年內最高/最低(港元)4.40/2.75 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編

2、號：S1110521020001 曹文清曹文清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 綠葉制藥-公司點評:上半年受疫情影響業績同比下滑，創新研發持續推進 2020-08-29 2 綠葉制藥-公司點評:年報業績穩健增長，研發與合作并行未來可期 2020-04-01 3 綠葉制藥-公司點評:半年報業績強勁 增 長，在 研 管 線 蓄 勢 待 發 2019-09-02 股價股價走勢走勢 主營業務穩健增長，主營業務穩健增長，多款多款新藥新藥進入商業化兌現階段進入商業化兌現階段 依靠新型制劑、新分子實體技術平臺、生物抗體技術平臺，綠葉制藥持

3、續推進新型制劑與生物藥領域的研發，在微球、脂質體、透皮釋藥等先進藥物遞送技術領域達到國際先進水平，圍繞新分子實體、生物抗體技術平臺收獲多項創新成果。公司圍繞中樞神經與抗腫瘤兩大領域進行布局，管線產品集中獲批，擁有較大增長潛力。已上市已上市成熟成熟產品：多款產品獲醫學界認可，為公司提供穩定現金流產品：多款產品獲醫學界認可，為公司提供穩定現金流 力撲素作為全球唯一上市紫杉醇脂質體，具有療效快，安全性高等特點。與白蛋白紫杉醇、紫杉醇聚合物膠束相比，可覆蓋更多適應癥，市占率持續提升；思瑞康為原研品種，未參與集采，銷售額有望維持穩定；血脂康是首個擁有循證證據的國產天然他汀，2019 年授予阿斯利康獨家推

4、廣權，阿斯利康持續拓展血脂康銷售市場，銷售額有望持續增長。中樞神經中樞神經新品種新品種：依托平臺優勢依托平臺優勢，多款產品多款產品中美布局中美布局 抗精神分裂領域：綠葉制藥的利培酮微球產品瑞可妥分別于 2021 年 1 月/2023 年 1 月在中國/美國獲批上市。相比強生的利培酮微球，瑞可妥注射后起效迅速，首次注射后無需同時補充口服制劑，且比其他類藥物更快達到穩態血藥濃度，可快速控制患者精神病性癥狀，并在停藥后快速清除；帕利哌酮是利培酮活性代謝物，LY03010 棕櫚酸帕利哌酮注射液的給藥方式較現有產品有所優化，中美兩地上市申請均獲受理。截至 2023 年 10 月，美國僅楊森具備上市產品，

5、中國產品只有齊魯和楊森兩家，競爭格局較好?？挂钟羲幬镱I域：1 類創新藥托魯地文拉法辛于 2022 年 11 月在中國獲批上市，美國上市申請已獲受理。其獨特的三重再攝取抑制機理對比傳統藥物能更全面緩解抑郁癥患者癥狀，并顯著降低嚴重影響生活質量的副作用。帕金森領域：LY03003 羅替戈汀微球是全球首個治療帕金森病的長效緩釋微球制劑。在 7 天內可維持穩定的羅替戈汀釋放，實現長期產生持續性多巴胺能刺激，保持穩定的血藥濃度和連續多日的持續療效，減少藥物濃度波動導致的不良反應；其每周一次的給藥頻率，可以提高患者依從度。羅替戈汀在中國 NDA 已獲得受理，在美處于臨床開發階段。腫瘤領域腫瘤領域新品種新品

6、種：瞄準大適應癥，填補未滿足臨床需求瞄準大適應癥，填補未滿足臨床需求 戈舍瑞林微球是目前全球唯一上市的微球劑型戈舍瑞林，前列腺癌治療 III期臨床試驗結果表明：其臨床療效與對照藥相當，安全性上可顯著減少注射部位不良反應發生率和嚴重程度，提升患者的耐受性和依從性。2023 年6 月獲批上市，12 月通過談判納入醫保目錄，有望快速放量；蘆比替定是近年唯一在美獲批用于治療復發性小細胞肺癌的新分子實體，其于 2023年 12 月在中國香港、中國澳門獲批上市，在內地處于上市審評階段，并被NMPA 納入優先審評品種。盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 61.24/69.91/

7、85.29 億元，歸母凈利潤為 6.22/8.09/13.73 億元，對應 EPS 為 0.18/0.23/0.39 元。采用可比公司法對公司進行估值：根據公司所處行業及自身性質的角度選擇可比公司，包括石藥集團、中國生物制藥、翰森制藥?？紤]到公司在中樞神經及腫瘤領域優勢明顯，利培酮、托魯文拉法辛已獲批上市，羅替戈汀、戈舍瑞林、蘆比替定等潛力品種有望在上市后迎來快速放量，看好公司發展，給予2024 年 21 倍 PE，目標股價 4.97 港元，首次覆蓋予以“買入”評級。風險風險提示提示：行業政策風險、外匯及匯率風險、藥物迭代風險、藥品研發失敗風險 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%

8、10%2023-012023-052023-09綠葉制藥恒生指數 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.綠葉制藥：致力于全球創新藥研發，資產結構不斷優化綠葉制藥：致力于全球創新藥研發，資產結構不斷優化.5 1.1.全球化創新制藥公司，業務覆蓋中國和海外多地市場.5 1.2.研發管線豐富，布局中樞神經、腫瘤兩大領域.6 1.3.業績穩定增長，經營狀況穩中向好.7 2.集采邊際集采邊際影響基本出清，上市品種有望穩定增長影響基本出清，上市品種有望穩定增長.9 2.1.力撲素：全球唯一上市紫杉醇脂質體，三種適應癥均被納入醫

9、保.9 2.2.思瑞康：品類已經過采集，公司銷售額維持穩定.10 2.3.血脂康：首個擁有大型循證證據的國產天然他汀，授予阿斯利康獨家推廣權.10 3.中樞神經領域：國際化進程持續推進，多樣化布局競爭力強勁中樞神經領域：國際化進程持續推進，多樣化布局競爭力強勁.11 3.1.精神分裂癥：市場潛力大，二代藥物為主.11 3.1.1.瑞可妥：獨家利培酮微球產品，中美兩地成功獲批上市.14 3.1.2.LY03010：棕櫚酸帕利哌酮長效制劑，給藥優勢明顯.16 3.2.抑郁癥：發病率復發率高，醫療負擔重.18 3.2.1.若欣林：三重再攝取抑制機理，有望在中美兩地上市.20 3.3.帕金森：未來防治

10、形勢嚴峻，市場空間廣闊.21 3.3.1.LY03003：注射用羅替戈汀微球，長期給藥優勢明顯.22 4.腫瘤領域：致力于高技術創新藥物研發，腫瘤領域：致力于高技術創新藥物研發，競爭格局良好競爭格局良好.22 4.1.戈舍瑞林微球制劑 LY01005：布局大適應癥，瞄準未滿足臨床需求.22 4.1.1.打破微球制劑研發壟斷，安全性優勢顯著.22 4.2.注射用蘆比替定 LY01017：近 27 年唯一新藥，填補二線小細胞肺癌用藥空缺.25 4.2.1.開創臨床創新治療方案，市場前景廣闊.25 4.2.2.適應癥開拓上仍有較大空間，未來賽道相對寬敞.26 4.3.貝伐珠單抗注射液博優諾：藥效與原

11、研藥相當，療效和安全性已獲廣泛認可.27 4.3.1.覆蓋癌種范圍廣闊，納入國家醫保目錄有望推動放量.27 4.4.羥考酮納洛酮緩釋片 LY021702：已上市鎮痛藥存在濫用危機，特殊鎖藥技術有望防止藥物濫用.29 4.4.1.有效減少服用后副作用，在阿片類藥物中具有競爭優勢.29 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.30 6.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：綠葉制藥發展歷程.5 圖 2：綠葉制藥 2018 年-2023H1 營業收入（億元）及同比（%）.8 圖 3：綠葉制藥 2018 年-2023H1 歸母凈利潤（億元）及同比（%）.8 圖 4：綠葉制藥主營構成（億元）.8

12、圖 5：綠葉制藥費用率（%）.8 圖 6：精神分裂癥核心癥狀.11 圖 7：全球精神分裂癥藥物規?，F狀及預測（單位：億美元）.13 圖 8：2019-2023H1 樣本醫院精神心理藥銷售額（億元）及同比.13 cUxUwUiUjY8WpW7NcM6MoMqQsQtPiNqQpOiNsRpPbRnMnNvPpPnQvPoMpQ 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 9：中國城市公立醫院終端利培酮銷售情況（單位：百萬元）.14 圖 10：50 周開放試驗中，瑞可妥與基線相比，所有劑量組 PANSS 總分差值的均值.15 圖 11：強生公

13、司利培酮微球各年度全球銷售額（百萬美元）.16 圖 12：利培酮與帕利哌酮結構對比及轉化.16 圖 13：中國城市公立醫院帕利哌酮銷售額（百萬元）及同比（%）.17 圖 14：棕櫚酸帕利哌酮長效注射劑全球年度銷售額（百萬美元）及同比（%）.17 圖 15：抑郁癥患者年齡占比.18 圖 16：抑郁癥核心癥狀.18 圖 17：我國抗抑郁癥藥物規?，F狀及預測（百萬元）.20 圖 18：2022 年中國城市公立醫院抗抑郁藥物銷售占比.20 圖 19：托魯文拉法辛（左）與去甲基文拉法辛（右）的結構及機制對比.20 圖 20：若欣林樣本醫院銷售額（萬元）.21 圖 21：帕金森藥物治療流程.21 圖 22

14、：中國主要帕金森藥物銷售額（百萬元）.22 圖 23：2022 年中國主要抗帕金森藥物銷售占比.22 圖 24：乳腺癌治療指南.23 圖 25：前列腺癌治療指南.23 圖 26：中國城市公立醫院 GnRH 激動劑市場規模（單位：百萬元）.24 圖 27：戈舍瑞林類競品全球市場規模（單位：百萬美元）.25 圖 28：無進展生存期（PFS）的 Kaplan-Meier 曲線.26 圖 29：總生存期（OS）的 Kaplan-Meier 曲線.26 圖 30：蘆比替定在試驗中不同劑量下的療效.27 圖 31：中國城市公立醫院貝伐珠單抗注射液市場規模（單位：百萬元）及同比（%）.27 圖 32：博優諾

15、與安維汀的 DOR 對照 Kaplan-Meier 曲線.28 圖 33：博優諾與安維汀的 PFS 對照 Kaplan-Meier 曲線.29 圖 34：博優諾與安維汀的 OS 對照 Kaplan-Meier 曲線.29 圖 35：中國羥考酮樣本醫院規模（單位：百萬元）及同比（%）.29 表 1：綠葉制藥管理團隊.5 表 2：綠葉制藥主要研發管線.6 表 3：綠葉制藥技術平臺.7 表 4：主要紫杉醇類產品價格及費用對比.9 表 5：上市三種紫杉醇類藥物對比.9 表 6：思瑞康及其緩釋片對比.10 表 7：血脂康膠囊與化學他汀對比.11 表 8：精神分裂癥國內流調數據（%）.12 表 9：型精神

16、分裂癥與型精神分裂癥分類及特征.12 表 10：常見第一、二代抗精神藥物簡介.12 表 11：利培酮藥物集采情況.14 表 12：部分利培酮藥物給藥對比.15 表 13：利培酮微球在美國申報 NDA 完整過程.16 表 14：部分上市帕利哌酮藥物給藥對比.17 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 15：LY03010 美國 I 期臨床試驗給藥方式對比.18 表 16：部分抗抑郁藥物對比.19 表 17：抗抑郁藥物集采情況.20 表 18：部分羅替戈汀藥物給藥對比.22 表 19：已上市瑞林類藥物.25 表 20：接受 LHRHa

17、治療后前列腺癌患者睪酮水平變化（頭對頭）.25 表 21：2L SCLC 化療臨床數據對比（非頭對頭）.26 表 22：已上市貝伐珠單抗藥物.28 表 23：主要領域主營業務收入預測（單位：百萬元、%）.30 表 24：主要營業費用率.31 表 25：可比公司估值.31 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.綠葉制藥：致力于全球創新藥研發，資產結構不斷優化綠葉制藥：致力于全球創新藥研發，資產結構不斷優化 1.1.全球化創新制藥公司全球化創新制藥公司，業務覆蓋中國和海外多地市場業務覆蓋中國和海外多地市場 綠葉制藥成立于 1994 年，

18、現有 30 多個上市產品，覆蓋腫瘤、中樞神經系統、心血管、消化與代謝等治療領域；業務遍及全球 80 多個國家和地區。公司多個創新制劑和創新藥在歐美市場開展注冊及臨床研究。公司在微球、脂質體、透皮釋藥等先進藥物遞送技術領域達到國際先進水平，在新分子實體、生物抗體領域收獲多項創新成果，并在細胞治療、基因治療等領域進行了積極布局和開發。公司在全球建有8 大生產基地，建立與國際接軌的 GMP質量管理和控制體系。綠葉制藥以全球研發、全球制造、全球市場為三大戰略重心，為客戶提供高品質的醫藥產品和專業化的服務。圖圖 1：綠葉制藥發展歷程：綠葉制藥發展歷程 資料來源：綠葉制藥官網，公司公告，天風證券研究所 管

19、理團隊綜合實力出色。管理團隊綜合實力出色。劉殿波，執行主席，執行董事，首席執行官，擁有豐富的企業管理經驗；祝媛媛，執行董事，擁有超過九年的企業融資及股本融資經驗；宋瑞霖，非執行董事，曾任中國藥學會醫藥政策研究中心執行主任，在醫藥創新方面經驗豐富。表表 1：綠葉制藥管理團隊綠葉制藥管理團隊 姓名 職務 簡介 劉殿波 執行主席，執行董事，首席執行官 1989 年至 1993 年擔任蓬萊華泰制藥有限公司總經理。1994 年至 1999 年擔任山東綠葉董事長兼總經理。從 1999 年至綠葉制藥集團有限公司于 2003 年注冊成立，一直擔任山東綠葉董事長兼總裁。楊榮兵 執行副主席，執行董事 集團創始成員

20、，2007 年 3 月 1 日獲委任為執行董事，之前自 2003 年 7 月一直為綠葉制藥集團有限公司的非執行董事。此外，自 2000 年以來一直擔任山東綠葉非執行董事。祝媛媛 執行董事 自 2014 年 3 月以來一直為綠葉制藥集團有限公司的執行董事。彼擁有九年企業融資經驗，并于 2009 年 8 月加入集團。曾就職于 New Asia Partners Investment Holdings Limited，該公司設于上海及中國香港，致力于協助中國公司進入國際資本市場，主要提供股本及企業融資咨詢服務 袁會先 執行董事 集團創始成員，于 2003 年 7 月獲委任為董事，負責集團的政府關系業

21、務。1994年至 1999 年擔任山東綠葉副總經理。劉元沖 首席財務官 1997 年 3 月加入集團，現任首席財務官。于 2005 年晉升為財務部負責人，于 2012 年獲委任為綠葉制藥集團有限公司首席財務官 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.研發管線豐富研發管線豐富，布局中樞神經布局中樞神經、腫瘤兩大領域腫瘤兩大領域 圍圍繞中樞神經與抗腫瘤兩大領域進行布局繞中樞神經與抗腫瘤兩大領域進行布局，后續管線儲備豐富后續管線儲備豐富。中樞神經領域中，利培酮微球分別于 2021 年和 2023 年

22、在中國和美國順利上市。托魯地文拉法辛已在美遞交 NDA、2022 年在中國獲批。帕利哌酮緩釋混懸注射液在中美均處于上市審批階段?？鼓[瘤領域中，戈舍瑞林微球于 2023 年在中國獲批上市。蘆比替定于 2023 年在中國香港、中國澳門獲批上市，并在中國內地處于上市審評階段，羥考酮納洛酮在中國處于上市審評階段。表表 2：綠葉制藥主要研發管線綠葉制藥主要研發管線 治療領域治療領域 產品編號產品編號 項目名稱項目名稱 適應癥適應癥 國家國家/地區地區 進度進度 中樞神經系統 LY03004 Rykindo瑞可妥 利培酮緩釋微球注射劑 精神分裂癥 雙相障礙 l 型 美國 已獲批（2023-01-15）中樞

23、神經系統 LY03004 Rykindo瑞可妥 利培酮緩釋微球注射劑 精神分裂癥 中國 已獲批（2021-01-14）中樞神經系統 LY03004 Rykindo瑞可妥 利培酮緩釋微球注射劑 精神分裂癥 雙相障礙 l 型 歐洲 I 期完成 中樞神經系統 LY30410/LY03013 利斯的明多天透皮貼劑 阿爾茨海默病 歐洲 已獲批（2021-05-21）中樞神經系統 LY30410/LY03013 利斯的明多天透皮貼劑 阿爾茨海默病 中國 已獲批（2023-10-31）中樞神經系統 LY30410/LY03013 利斯的明多天透皮貼劑 阿爾茨海默病 日本 III 期 中樞神經系統 LY030

24、05 若欣林 抑郁癥 美國 NDA 中樞神經系統 LY03005 若欣林 抑郁癥 日本 I 期完成 中樞神經系統 LY03005 若欣林 抑郁癥 中國 已獲批（2022-11-03）中樞神經系統 LY03005 若欣林 廣泛性焦慮障礙 中國 III 期 中樞神經系統 LY03003 注射用羅替戈汀緩釋微球 帕金森病 美國 I 期 中樞神經系統 LY03003 注射用羅替戈汀緩釋微球 帕金森病 中國 NDA 中樞神經系統 LY03003 注射用羅替戈汀緩釋微球 帕金森病 日本 I 期完成 中樞神經系統 LY03010 棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液 精神分裂癥 美國 NDA 中樞神經系統 LY03

25、010 棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液 精神分裂癥 中國 NDA 中樞神經系統 LY03010 棕櫚酸帕利哌酮緩釋混懸注射液 精神分裂癥 歐洲 I 期 中樞神經系統 LY03009 羅替戈汀微球 帕金森病、不寧腿綜合征 美國 I 期 中樞神經系統 LY03009 羅替戈汀微球 帕金森病、不寧腿綜合征 中國 I 期 中樞神經系統 LY03015 VMAT2 抑制劑 遲發性運動障礙 美國 I 期 中樞神經系統 LY03015 VMAT2 抑制劑 遲發性運動障礙 中國 I 期 腫瘤 LY01005 注射用醋酸戈舍瑞林緩釋微球 前列腺癌 中國 已獲批（2023-06-30）腫瘤 LY01005 注射用醋

26、酸戈舍瑞林緩釋微球 乳腺癌 中國 已獲批（2023-09-07）腫瘤 LY01022 注射用醋酸戈舍瑞林緩釋微球（三月一次）前列腺癌、乳腺癌 中國 I 期 腫瘤 LY01017 注射用蘆比替定 小細胞肺癌 中國內地 NDA 腫瘤 LY01017 注射用蘆比替定 小細胞肺癌 中國澳門、香港 已獲批（2023-12-04/12）港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 腫瘤 LY01616 鹽酸伊立替康氟脲苷脂質體注射液 結直腸癌 中國 I 期 腫瘤 LY01610 鹽酸伊立替康脂質體注射液 小細胞肺癌、食道癌 中國 II 期 腫瘤 LY021

27、702 羥考酮納洛酮緩釋片 中重度慢性癌痛 中國 NDA 腫瘤 LY021701 丁丙諾啡貼劑 重度慢性癌痛 中國 關鍵性試驗 腫瘤 LY03014 MOR 激動劑 術后痛 中國 II 期 資料來源：綠葉制藥官網，公司公告，天風證券研究所 三三大技術平臺助力高效開發大技術平臺助力高效開發。公司基于新型制劑&新分子實體（NME）技術平臺與生物抗體技術平臺推進新型制劑、小分子化合物與生物藥的研發，其中新型制劑部分有十多款新藥在歐美、日本等地開展注冊及臨床研究，利培酮緩釋微球注射劑已在中美兩國獲批；NCE 平臺（基于創新靶點的新分子實體)、NTE 平臺（基于分子改性的新治療實體)、PDC 平臺（多肽

28、偶聯藥物）已建立靶點發現、藥物設計與合成、篩選評價等關鍵技術流程，并推出超過 10 個項目獲得候選新藥，若欣林已在中國獲批、蘆比替定在中國香港、中國澳門獲批；在生物藥領域，已構建多個創新抗體和生物類似藥的產品組合，其中博優諾（貝伐珠單抗）、博優倍（地舒單抗）已在中國獲批。表表 3：綠葉制藥技術平臺綠葉制藥技術平臺 新型制劑技術平臺 長效及緩釋技術長效及緩釋技術 脂質體與靶向給藥技術脂質體與靶向給藥技術 透皮釋藥技術透皮釋藥技術 新分子實體（NME）技術平臺 NCE 平臺平臺：基于創新靶點的新分子實體 NTE 平臺平臺：基于分子改性的新治療實體 PDC 平臺平臺：多肽偶聯藥物 已建立靶點發現、藥

29、物設計與合成、篩選評價等關鍵技術流程，并推出超 10 個項目獲候選新藥 生物抗體平臺 全人抗體轉基因小鼠及噬菌體展示技術平臺：全人抗體轉基因小鼠及噬菌體展示技術平臺：全人抗體轉基因小鼠由 BA-huMab 平臺開發；無須人源化即可直接產生全人抗體，加快抗體發現過程并降低免疫原性風險；噬菌體展示技術平臺擁有高效的動物免疫技術；成熟的噬菌體庫構建技術；高通量及多種噬菌體淘選策略；抗體或抗體片段的多元化評估能力；雙特異雙特異 T-cell Engager 技術平臺：技術平臺：通過二價結合表現出與腫瘤靶抗原的高親和力，以實現更好的藥物療效；通過單價結合表現出與 T 細胞的低親和力，以降低毒性；降低 C

30、D3 抗體結合的親和力，因此也大大降低了 CRS 的風險；ADC 技術平臺：技術平臺：設計、合成及篩選潛在的 ADC 連接符一載荷；發現具有內化潛力的抗體；多樣化抗體偶聯技術；ADC 體外及體內評估；ADC 產品的工藝開發及質量分析。資料來源：綠葉制藥官網，天風證券研究所 1.3.業績穩定增長，經營業績穩定增長，經營狀況穩中向好狀況穩中向好 業績業績穩定穩定發展，銷售增長強勁發展，銷售增長強勁。2022 年綠葉制藥新產品與成熟產品協同發力，助推集團營收和利潤雙增，經營觸底反彈，恢復增長。2022 年公司實現營業收入 60.03 億元（yoy+15.19%），實現歸屬母公司凈利潤 6.05 億元

31、，同比扭虧為盈。2023 年上半年整體營業收入 29.14 億元（yoy+1.65%），產品銷售收入 27.85 億元（yoy+18.65%），歸母凈利潤 1.50 億元（yoy-49.50%）。港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 2：綠葉制藥：綠葉制藥 2018 年年-2023H1 營業收入（億元）營業收入（億元）及同比（及同比（%）圖圖 3：綠葉制藥：綠葉制藥 2018 年年-2023H1 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）及（億元）及同比（同比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司財務報告，天風證券研究所 核心

32、板塊品種銷售增長強勁，進一步聚焦主業。核心板塊品種銷售增長強勁，進一步聚焦主業。2022 年綠葉制藥在腫瘤治療領域實現收入 23.06億元（yoy+63.1%，）；心血管系統治療領域實現收入 15.36 億元（yoy+7.6%）；中樞神經系統治療領域實現收入 13.23 億元（yoy-0.1%）；消化與代謝治療領域實現收入 6.32 億元（yoy-29.6%）。2023 上半年公司核心板塊收入比重進一步上升，其中腫瘤治療領域收入 9.10 億元（yoy-11.2%）；中樞神經系統治療領域收入 6.80 億元（yoy+4.4%）；心血管系統治療領域收入 9.78 億元（yoy+24.3%）；消化

33、與代謝領域收入 2.47 億元（yoy-23.4%），進一步聚焦主業。圖圖 4：綠葉制藥主營構成綠葉制藥主營構成（億元億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 整體費用率下降，費用結構整體費用率下降，費用結構優化空間較大。優化空間較大。綠葉制藥 2022 年整體費用率為 60.68%，其中銷售費用率為 30.31%，研發費用率為 14.28%。2023 年上半年，公司銷售費用率升至 38.28%，仍存在一定優化空間。圖圖 5：綠葉制藥費用率（：綠葉制藥費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所-20%0%20%40%020406080營業收入（億元）同比增長（%）-200.00%0.00%

34、200.00%400.00%600.00%-5051015歸母凈利潤（億元）同比增長（%）0102030405060702018年2019年2020年2021年2022年2023H1抗腫瘤用藥中樞神經系統用藥心腦血管用藥消化與代謝用藥0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2020年2021年2022年2023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.集采集采邊際影響邊際影響基本出清基本出清，上市品種有望穩定增長，上市品種有望穩定增長 2.1.力力撲撲素：全球唯

35、一上市紫杉醇素：全球唯一上市紫杉醇脂脂質體，三種適應癥均被納入醫保質體，三種適應癥均被納入醫保 力撲素是首個商業化紫杉醇脂質體制劑，具有療效高、安全性高、不良反應少的特點。2003 年1 月獲批上市，2020 年 12 月，力撲素的所有已上市適應癥（包括非小細胞肺癌、卵巢癌和乳腺癌）均列入國家醫保報銷。2023 年 1 月，力撲素維持原價格支付標準列入 2022 年版醫保目錄，所有適應癥均可報銷。力撲素力撲素用途用途廣泛廣泛，被納入多個權威指南和共識。，被納入多個權威指南和共識。作為一線藥物，力撲素被寫入CSCO 乳腺癌診療指南（2020 版）、CSCO 原發性肺癌診療指南（2019 版）、被

36、納入婦科惡性腫瘤紫杉類藥物臨床應用專家共識、乳腺癌中紫杉類藥物臨床應用專家共識（2020 年）中，此外，紫杉醇脂質體作為多項放化療首選聯合用藥，獲中國食管癌放射治療指南（2019 版）推薦。紫杉醇脂質體銷售額經過回落，有望重新進入增長階段。紫杉醇脂質體銷售額經過回落，有望重新進入增長階段。米內網數據顯示，2016 年我國城市公立醫院紫杉醇類市場規模為 38.4 億元，其中紫杉醇脂質體占比 45.6%，直至 2019 年，市場規模穩定增加，達 71.9 億元，較 2016 年增長 87.2%，紫杉醇脂質體因其高安全性、療效快，繼續搶占市場份額，在紫杉醇類產品中營收較高，代替傳統紫杉醇。2020

37、年，紫杉醇脂質體因被納入新版國家醫保目錄，價格由 770 元下降至 228 元，同比下降 70%，整體銷售額受降價影響而下滑。表表 4：主要紫杉醇類產主要紫杉醇類產品價格及費用對比品價格及費用對比 企業企業 通用名通用名 單價（元單價（元/盒）盒）規格包裝規格包裝 療程用量療程用量（盒）（盒）療程費用療程費用（元）（元）是否集采是否集采 綠葉制藥 紫杉醇脂質體 228 30mg/盒 8 1824 否 恒瑞醫藥 白蛋白紫杉醇 780 100mg/盒 5 3900 是 揚子江藥業 紫杉醇注射液 169 16.7ml:100mg*1 瓶/盒 2.25 380.25 是 資料來源：藥智數據，醫聯媒體，

38、尋醫問藥，天風證券研究所 較競品相比，紫杉醇脂質體適用癥廣泛且安全性和療效高。較競品相比，紫杉醇脂質體適用癥廣泛且安全性和療效高。目前中國市場主要有三種形式的紫杉醇藥物，分別是紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體以及白蛋白結合型紫杉醇。與傳統紫杉醇相比，紫杉醇脂質體無特有不良反應，擁有更好的安全性和耐受性，具有獨特的腫瘤和淋巴結靶向性，擁有較長的半衰期，能更好地發揮抗腫瘤作用。與白蛋白紫杉醇相比，紫杉醇脂質體適用癥廣泛，可用于治療卵巢癌、乳腺癌以及非小細胞肺癌(白蛋白紫杉醇目前僅用于治療乳腺癌)。上海誼眾的核心產品“注射用紫杉醇聚合物膠束”，為紫杉醇的新劑型，但目前僅有一線治療晚期非小細胞肺癌適應癥獲批

39、。表表 5：上市三種紫杉醇類藥物對比上市三種紫杉醇類藥物對比 紫杉醇注射液紫杉醇注射液 紫杉醇脂質體紫杉醇脂質體 白蛋白紫杉醇白蛋白紫杉醇 企業 揚子江藥業等 綠葉制藥 恒瑞醫藥等 適應癥 初療或其后化療失敗的轉移性卵巢癌的一線化療；聯合化療失敗或輔助化療 6 個月內復發的轉移性乳腺癌；一線治療晚期非小細胞肺癌；乳腺癌淋巴結陽性術后的輔助治療；AIDS 相關性卡波氏肉瘤 卵巢癌的一線化療及以后卵巢轉移性癌的治療、作為一線化療；也可以與順鉑聯合應用；也可用于曾用過含阿霉素標準化療的乳腺癌患者的后續治療或復發患者的治療；與順鉑聯合用于不能手術或放療的非小細胞肺癌患者的一線化療。治療聯合化療失敗得轉

40、移性乳腺癌或輔助化療后 6 個月內復發的乳腺癌 用量 135-200mg/m2 135-175mg/m2 260mg/m2 穩定性 室溫 27 小時 室溫 24 小時 室溫 8 小時 用藥時間 大于 3 小時 3 小時 30 分鐘 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 預防性用藥 療前 12 及 6 小時口服地塞米松20mg，或療前 3060 分鐘靜脈注射地塞米松 20mg，苯海拉明 50mg，靜注西咪替丁 300mg 或雷尼替丁 50mg 療前 30 分鐘，靜脈注射 地塞米松5-10mg；肌肉注射苯海拉明 50mg；靜脈注射西米替丁

41、 300mg/特有不良反應 蓖麻油聚烴氧酯過敏反應/資料來源：各藥品說明書，尋醫問藥，藥智數據，公司官網，天風證券研究所 2.2.思瑞康：品類已經過思瑞康：品類已經過采集采集，公司銷售額維持穩定，公司銷售額維持穩定 思瑞康及其緩釋片是具有抗抑郁特性的非典型抗精神病藥物。思瑞康速釋劑用于治療精神分裂和雙向感情障礙的狂躁發作，于 2000 年 6 月獲批用于治療精神分裂癥，并于 2004 年進入全國醫保目錄。思瑞康緩釋片用于治療精神分裂和雙向感情障礙，部分地區用于治療抑郁癥和廣泛性焦慮癥，2013 年 10 月用于治療精神分裂適應癥在中國獲進口藥物注冊證，2017 年 7 月進入國家醫保報銷目錄，

42、2018 年 7 月新增獲批雙向感情障礙的抑郁發作適應癥。2018 年 6 月 28 日，綠葉制藥完成阿斯利康思瑞康（富馬酸喹硫平片）及其緩釋片的收購，收購資產涵蓋思瑞康在 51 個國家和地區的銷售業務及相關權利，包括藥品注冊證、專利、生產技術和商業資料以及銷售網絡等。表表 6：思瑞康及其緩釋片對比思瑞康及其緩釋片對比 思瑞康思瑞康 思瑞康緩釋片思瑞康緩釋片 適應癥 精神分裂和雙向感情障礙的狂躁發作 精神分裂和雙向感情障礙，部分地區用于治療抑郁癥和廣泛性焦慮癥 單價（元）87.74 238.6 劑量 25mg 300mg 包裝轉化比 20 20 用量 一日兩次 一日一次 用法 第一日 50mg

43、，第二日 100mg，第三日 200mg，第四日 300mg,第四日以后，一般每日 300-450mg 第一日 300mg，一般 400mg800mg 年化費用（元）23870 8697 資料來源：各藥品說明書，藥智數據，公司官網，天風證券研究所 喹硫平速釋劑型于 2020 年被納入第三批采集，喹硫平緩釋劑型于 2021 年被納入第四批集采。目前，思瑞康及其緩釋劑未參與集采，我們預計銷售額將維持穩定。2.3.血脂康：首個擁有血脂康：首個擁有大型大型循證證據的國產天然他汀，授予阿斯利康獨家推廣權循證證據的國產天然他汀，授予阿斯利康獨家推廣權 血脂康主要用于治療高血脂癥，市場在售的劑型包括血脂康片

44、和膠囊劑型，是目前國內唯一有臨床硬性終點獲益，首個擁有大型循證證據的國產天然調制藥物，已完成美國 FDA 二期臨床研究。2017 年，血脂康膠囊在中國香港獲批上市，獲得新加坡衛生科學局批準上市，2023 年在烏茲別克斯坦獲批上市，銷售市場涵蓋中國大陸、中國臺灣、中國香港以及馬來西亞等亞太地區。根據 IQVIA 資料，血脂康為中國最普遍采用的高血脂癥治療天然藥品及第四常用調脂藥物。血脂康已獲醫學界廣泛認可。血脂康已獲醫學界廣泛認可?；诿鞔_的臨床價值和療效，血脂康作為血脂異?；颊呤走x用藥之一，被納入中國血脂管理指南（2023 年）等多部心血管領域權威臨床指南。針對血脂康，2018 年，中國老年學

45、和老年醫學學會心腦血管病專業委員出臺了血脂康膠囊臨床應用中國專家共識。此外，血脂康膠囊被列入國家基本藥物目錄（2018 年版），兩種劑型均被納入 2019年中國國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄。港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2019 年 1 月，綠葉制藥授予阿斯利康血脂康膠囊在中國大陸地區的獨家推廣權，3 月，就血脂康膠囊的全球化達成戰略合作備忘錄，8 月，授權阿斯利康在新加坡血脂康膠囊獨家推廣權，與阿斯利康在中國及國際市場合作，加速血脂康膠囊的商業化進程。2023 年 12 月，綠葉制藥與阿斯利康巴西、巴西 He

46、rbarium 公司簽署合作備忘錄，致力于將血脂康膠囊引進巴西市場。自合作達成以來，血脂康銷售額逐年攀升，2021 年國內銷售規模超過 10 億元。血脂康為阿斯利康的獨家授權，且阿斯利康在心腦血管領域具有明顯優勢，產品未來放量可期，銷售額有望持續增長。表表 7：血脂康膠囊與化學他汀對比血脂康膠囊與化學他汀對比 血脂康膠囊 阿托伐他汀 瑞舒伐他汀 氟伐他汀 洛伐他汀 匹伐他汀 普伐他汀 辛伐他汀 適應癥 高脂血癥；由高脂血癥及動脈粥樣硬化引起的心腦血管疾病的輔助治療 高膽固醇血癥；冠心病 飲食未能完全控制血脂異常的原發性高膽固醇血癥或混合型血脂異常 飲食未能完全控制的原發性高膽固醇血癥和混合型血

47、脂異常 高膽固醇血癥；飲食未能降低原發性高膽固醇血癥患者的總膽固醇和低密度脂蛋白膽固醇 高膽固醇血癥；家族性高膽固醇血癥 高血脂癥；家族性高膽固醇血癥 高血脂癥；冠心病 單價（元）65.2 4.379 42.48 23.92 14.16 35.67 36.32 3.78 劑量 300mg 20mg 10mg 40mg 20mg 2mg 20mg 20mg 用量用法 一次 2 粒，一日 2 次 10-80mg/日 5-20mg/日 20-40mg/日 10-20mg/日 1-2mg/日 10-20mg 5-40mg 包裝轉化比 60 1 14 7 12 7 7 28 年化費用（元）1586.5

48、3196.7 2215.0 1247.3 430.7 1859.9 1893.8 98.6 資料來源：各藥品說明書，藥智數據，天風證券研究所 3.中樞神經領域：中樞神經領域：國際化進程持續推進，國際化進程持續推進，多多樣化布局競爭力強勁樣化布局競爭力強勁 3.1.精神分裂癥：市場潛力大，精神分裂癥：市場潛力大，二代二代藥物藥物為主為主 精神分裂癥對個人影響廣泛，精神分裂癥對個人影響廣泛，存在較大未滿足治療需求存在較大未滿足治療需求。精神分裂癥是一種嚴重的精神疾患，特征是感知現實的方式受到嚴重損害并出現一系列的行為變化，如持續性妄想、幻覺、思維混亂等。精神分裂癥患者過早死亡的可能性較普通人群高出

49、 3.5 倍，約 5%的精神分裂癥患者死于自殺，男性和女性預期壽命分別縮短 19 歲和 16 歲。同時世界上約有三分之二以上的精神病患者沒有獲得專業精神衛生保健治療，只有 31.3%的精神病患者獲得專業精神衛生保健治療。圖圖 6：精神分裂癥核心癥狀精神分裂癥核心癥狀 資料來源：醫脈通精神科公眾號，天風證券研究所 精神分裂癥患者數量多，復發率高。精神分裂癥患者數量多，復發率高。全球精神分裂癥的終生患病率為 3.8-8.4，約有 2400萬人受到影響。精神病院中約有 50%的病人被診斷為精神分裂癥。美國報道的終生患病率達到13。精神分裂癥的年發病率在 0.22左右。中國 1982 年的抽樣調查顯示

50、，精神分裂癥的終 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 生患病率為 5.69，1994 年隨訪調查的患病率上升至 6.55。最新調查結果顯示，中國精神分裂癥的 12 個月患病率約 0.6%，估計國內約有 800 萬精神分裂癥患者。有研究發現，精神分裂癥患者出院年內的復發比例高達 33.5%，1 年內再住院率為 18.9%，5 年內復發率超過 80%。表表 8：精神分裂癥國精神分裂癥國內流調數據（內流調數據（%）省份省份 終生患病率終生患病率 現患率現患率 發表年份發表年份 中國七省市（地區）精神疾病流行病學調查（15 歲以上）0.66

51、 0.53 1998 貴州?。?5 歲以上）0.78 0.33 2003 西藏自治區（15 歲以上）0.37 0.34 2004 江西?。?5 歲以上）0.78 0.58 2004 浙江?。?5 歲以上）0.96 2005 河北?。壕癫⌒哉系K（18 歲以上）0.63 2006 中國四省市調查 0.8 2009 廣西自治區（15 歲以上）0.98 2010 北京市（18 歲以上）0.72 0.66 2012 天津市（18 歲以上）0.65 0.67 2012 海南?。?5 歲以上）1.37 2014 資料來源：精神分裂癥防治指南（第二版），天風證券研究所 精神分裂癥的發病危險因素尚未完全闡明精

52、神分裂癥的發病危險因素尚未完全闡明。通常認為神經發育障礙、遺傳、環境等因素都會影響疾病的形成。目前精神分裂癥的診斷標準有美國的 DSM-5（2013）、WHO 的 ICD-11（2022）和中國的 CCMD-3（2001）。DSM-5 和 ICD-11 已經將精神分裂癥的 6 種臨床分型取消，但陽性陰性的劃分在臨床上仍有一定的指導意義。表表 9：型精神分裂癥與型精神分裂型精神分裂癥與型精神分裂癥分類及特征癥分類及特征 型精神分裂癥型精神分裂癥 型精神分裂癥型精神分裂癥 主要癥狀 妄想、幻覺等陽性癥狀為主 情感淡漠、言語貧乏等陰性癥狀為主 對神經阻滯劑反應 良好 差 認知功能 無明顯改變 伴有改

53、變 預后 良好 差 生物學基礎 多巴胺功能亢進 腦細胞喪失退化（額葉萎縮）資料來源：精神分裂癥防治指南（第二版），天風證券研究所 精神分裂癥首選藥物治療，二代抗精神藥物精神分裂癥首選藥物治療，二代抗精神藥物為主為主。國內外準則指出，一旦確定精神分裂癥的診斷，需盡早開始抗精神病藥物治療?？咕癫∷幬镏饕梢苑譃?2 類：第一代（典型）抗精神病藥物指主要作用于中樞 D2受體的抗精神病藥物；第二代（非典型）抗精神病藥物具有較高的5-羥色胺 2 受體阻斷作用，對中腦邊緣系統的作用比對紋狀體系統的作用更具有選擇性，在臨床有更廣闊的的應用前景。目前國外包括美國、歐洲、世界精神衛生協會（WPA）治療規則系統

54、的建議，一般推薦第二代（非典型）抗精神病藥物作為一線藥物選用。除了氯氮平之外，并無確切證據證明某種抗精神病藥的療效始終優于其他藥物，通常根據癥狀選擇對應藥物?；颊哂盟幰缽亩炔?，長效制劑優勢明顯?；颊哂盟幰缽亩炔?，長效制劑優勢明顯。根據中國精神分裂癥防治指南（第二版），調查數據表明，第一次精神分裂癥發作患者有 60%服藥依從性差，74%的精神分裂癥患者在用藥的一年半內中斷藥物治療，影響預后和功能恢復。長效制劑可以通過減少用藥次數，延長藥物作用時間來提高患者依從度，具有顯著優勢。表表 10：常見常見第一、二代抗精神藥物簡介第一、二代抗精神藥物簡介 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告

55、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 藥物名稱藥物名稱 藥物特點藥物特點 第一代抗精神病藥物 氯丙嗪 低效價藥，治療劑量偏高，具多受體作用。適用于陽性癥狀為主的患者，兼有明顯的鎮靜作用。奮乃靜 高效價藥，治療精神分裂癥陽性癥狀有效，對軀體器官系統影響較小。氟哌啶醇 高效價藥，是目前對 D2受體選擇性最強的阻斷劑。對陽性癥狀療效肯定。舒必利 選擇性 D2受體阻斷劑，有較好的緩解緊張癥的療效，對伴發抑郁癥狀的精神分裂癥可選用。第二代抗精神病藥物 氯氮平 臨床作用有較強廣譜性，同時可能產生多種不良反應，大多數患者治療期間突然停藥常出現撤藥癥狀。利培酮 對陽性癥狀的療效與典型藥物相似，且低劑

56、量時錐體外系不良反應較少；對陰性癥狀有較好的療效，鎮靜作用小，沒有明顯的抗膽堿能不良反應。奧氮平 是氯氮平的衍生物，藥理特性與氯氮平相似，但基本上沒有氯氮平所致粒細胞缺乏癥的不良反應。喹硫平 分子結構接近于氯氮平和奮乃靜，治療陽性、陰性癥狀有效，引發 EPS的危險性較小。阿立哌唑 機制與第一代、第二代抗精神病藥不同，為 5-HT-DA 系統穩定劑，可治療陽性癥狀和陰性癥狀認知功能損害。氨磺必利 高劑量可治療陽性癥狀，而低劑量可治療陰性癥狀，EPS 與劑量有關。帕利哌酮 是利培酮的活性代謝物，可緩解陽性癥狀同時改善認知和情感癥狀。同時可具有抗抑郁、改善晝夜節律及睡眠結構的作用。齊拉西酮 對陽性癥

57、狀、陰性癥狀、情感癥狀有治療效果，且 EPS 較少。資料來源：精神分裂癥防治指南（第二版），天風證券研究所 國內外精神分裂癥市場空間廣闊，國內奧氮平占主導地位。國內外精神分裂癥市場空間廣闊，國內奧氮平占主導地位。隨著更多的精神分裂癥患者將得到治療，Global Data 在報告Schizophrenia Market Size and Trend Report including Epidemiology and Pipeline Analysis,Competitor Assessment,Unmet Needs,Clinical Trial Strategies and Forecast,

58、2021-2031中預計 2031 年全球精神分裂癥藥物市場將接近 130 億美元的規模，2021年至 2031 年復合年均增長率將達到 3.75%。醫藥魔方數據顯示，截止至 2023 年上半年，中國精神心理藥銷售規模達 43.28 億元，同比增長 5.77%。圖圖 7：全球精神分裂癥藥物規?，F狀及預測（單位：億美元）：全球精神分裂癥藥物規?，F狀及預測（單位：億美元）圖圖 8：2019-2023H1 樣本醫院樣本醫院精神精神心理心理藥銷售額（億元）及同比藥銷售額（億元）及同比 資料來源：Schizophrenia Market Size and Trend Report including E

59、pidemiology and Pipeline Analysis,Competitor Assessment,Unmet Needs,Clinical Trial Strategies and Forecast,2021-2031（作者：GlobalData），天風證券研究所 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 02040608010012014084.2578.1478.582.143.28-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%02040608010020192020202120222023H1精神心理藥銷售額（億元）同比增長 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告

60、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.1.1.瑞可妥瑞可妥：獨家利培酮微球產品，中美兩地成功獲批上市：獨家利培酮微球產品，中美兩地成功獲批上市 利培酮有很強的中樞 5-HT，尤其是 5-HT2A和 D2受體的拮抗作用，對 D2受體的拮抗作用與典型藥物氟哌啶醇相似。適應癥包括急慢性精神分裂癥、器質性精神病以及難治性精神分裂癥等，目前有口崩片、口服液等多種口服劑型和長效針劑。國內利培酮市場國內利培酮市場已經歷集采已經歷集采。已上市的利培酮微球屬于綠葉制藥的獨家產品，市場競爭格局穩定。國內利培酮市場規模自 2022 年恢復增長。圖圖 9：中國：中國城市城市公立醫院終端利培酮銷售情況（單位

61、：百萬元）公立醫院終端利培酮銷售情況（單位：百萬元）資料來源：米內網，天風證券研究所 多款競品藥物進入集采。多款競品藥物進入集采。當前進入集采的利培酮劑型都為薄膜衣片，于 4+7 試點及 4+7 擴圍的批次中進入國家集采。表表 11：利培酮利培酮藥物集采情況藥物集采情況 企業企業 藥品名藥品名 劑型劑型 規格規格 最小制劑單位價最小制劑單位價（元）（元）集采批次集采批次 樣本醫院樣本醫院按規格按規格 2023 年年Q1-Q3 銷售額（萬元）銷售額（萬元）浙江華海 利培酮片 薄膜衣片 1mg 0.17 2018 年 4+7 試點 1568.29 浙江華海 利培酮片 薄膜衣片 1mg 0.12 2

62、019 年 4+7 擴圍 浙江華海 利培酮片 薄膜衣片 1mg 0.2 2021 年廣東聯盟集采 浙江華海 利培酮片 薄膜衣片 1mg 0.06 2022 年長三角聯盟集采 浙江華海 利培酮片 薄膜衣片 1mg/2023 年國家組織集采期滿蘇桂陜接續采購 常州四藥 利培酮片 薄膜衣片 1mg 0.12 2019 年 4+7 擴圍 1231.49 常州四藥 利培酮片 薄膜衣片 1mg 0.12 2021 年廣東聯盟集采 常州四藥 利培酮片 薄膜衣片 1mg/2023 年國家組織集采期滿蘇桂陜接續采購 常州四藥 利培酮片 薄膜衣片 2mg 0.2 2021 年廣東聯盟集采 148.72 齊魯制藥

63、利培酮片 薄膜衣片 1mg 0.05 2019 年 4+7 擴圍 11323.54 齊魯制藥 利培酮片 薄膜衣片 1mg 0.2 2021 年廣東聯盟集采 齊魯制藥 利培酮片 薄膜衣片 1mg 0.09 2022 年長三角聯盟集采 齊魯制藥 利培酮片 薄膜衣片 1mg/2023 年國家組織集采期滿蘇桂陜接續采購 齊魯制藥 利培酮片 薄膜衣片 3mg 0.22 2022 年長三角聯盟集采 5.72 北京天衡 利培酮片 薄膜衣片 1mg/2023 年國家組織集采期滿蘇桂陜接續采購 10.36-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

64、0.0%020040060080010002016201720182019202020212022銷售額（百萬元）同比增長（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：信狐藥迅，醫藥魔方，天風證券研究所 微球技術使藥物長期平穩釋放，技術門檻較高。微球技術使藥物長期平穩釋放，技術門檻較高。微球技術指藥物以溶解或分散的形式包埋于生物可降解聚合物基質微粒中，針對臨床需求設計釋放速度和周期。微球藥物可持續釋放一周至數月，避免普通注射劑每日頻繁給藥，平穩釋放藥物，提高療效并降低副作用。有研究發現，隨著時間的延長，注射用利培酮微球仍能維持

65、其良好的療效。當前在國內擁有已上市微球產品的公司只有綠葉制藥、麗珠集團和博恩特藥業。圖圖 10：50 周開放試驗中，周開放試驗中，瑞可妥瑞可妥與基線相比，所有劑量組與基線相比，所有劑量組 PANSS 總分差值的均值總分差值的均值 資料來源：公司官網，瑞可妥藥品說明書，藥智數據，天風證券研究所 給藥簡單便捷，改善患者長期獲益。給藥簡單便捷，改善患者長期獲益。相比其他利培酮藥物每日服藥一到兩次，瑞可妥只需每兩周進行一次肌肉注射，可以有效解決患者長期頻繁服藥的依從性問題，改善患者漏服、少服的情況。此外，瑞可妥注射后起效迅速，在首次注射后無需同時補充口服制劑，且比其他類藥物更快達到穩態血藥濃度，可快速

66、控制患者精神病性癥狀，并在停藥后快速消除。瑞可妥在 2021年底談判后進入醫保，25mg 規格價格從 1395 元下降至 678 元，我們測算其年化費用約為 16272元。表表 12：部分利部分利培酮藥物給藥對比培酮藥物給藥對比 商品名商品名 瑞可妥瑞可妥 維思通維思通 卓夫卓夫 恒德恒德 Risperdal Consta 產品名 注射用利培酮微球()利培酮片 利培酮口崩片 注射用利培酮微球 公司 綠葉制藥 西安楊森 齊魯制藥 強生 劑型 注射劑 片劑 片劑 注射劑 規格 25mg 1mg*20 片 1mg*10 片*3 板 37.5mg/25mg/50mg 零售價 678 元 55.85 元

67、 9 元/用量 推薦劑量為25mg肌肉注射，每兩周一次 推薦劑量為每日4-8mg，每日一次或兩次 推薦劑量為每日2-6mg，每日一次或兩次 推薦劑量為 25mg 肌肉注射，每兩周一次，在首次注射本品之后 3 周的延遲期內，應當保證充分的抗精神病藥物治療 患者年化費用（元）16272 6115.6 438/資料來源：各藥品說明書，藥智數據，insight 數據庫，兔靈網，天風證券研究所 全球利培酮市場全球利培酮市場空間較穩健空間較穩健。注射用利培酮微球制劑是世界精神衛生協會（WPA）治療規則系統建議治療精神分裂癥的一線藥物。利培酮海外市場以北美為主，2019 年利培酮在北美的收入 港股公司報告港

68、股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 占全球收入的 77.8%，2021 年利培酮微球的全球銷售額約為 6.04 億美元。對比原研產品強生的注射用利培酮微球全球 2020 年銷售額 6.42 億美元，未來瑞可妥有望進一步爭奪市場份額。圖圖 11：強生公司強生公司利培酮微球利培酮微球各年度全球各年度全球銷售額（百萬美元）銷售額（百萬美元）資料來源：insight 數據庫，天風證券研究所 Rykindo 在美成功通過在美成功通過 505(b)(2)上市。上市。綠葉制藥于 2013 年開始開展 Rykindo 在美國的試驗，于 2015 年正式通過 50

69、5(b)的途徑申請 NDA，最終于 2023 年 1 月獲批上市。Rykindo 成為首個根據 505(b)(2)條款獲得 FDA 批準上市的由中國大陸制藥公司開發的復雜制劑產品。表表 13：利培酮微球利培酮微球在美國申報在美國申報 NDA 完整過程完整過程 時間時間 事件事件 2013 年 在美國開展臨床試驗 2015 年 FDA 確認可在美提交新藥申請(NDA)2019 年 3 月 利培酮微球正式在美國提交 NDA 2019 年 5 月 FDA 受理 NDA 申請 2019 年 11 月 生產基地通過 FDA 檢查 2020 年 1 月 收到 CRL，要求解決原料藥生產場地的檢查問題 20

70、23 年 1 月 FDA 批準上市 資料來源：美國臨床試驗注冊庫(ClinicalTrials.gov)，公司公告，巨潮資訊網，天風證券研究所 3.1.2.LY03010：棕櫚酸帕利哌酮長效制劑，給藥優勢明顯：棕櫚酸帕利哌酮長效制劑，給藥優勢明顯 帕利哌酮是利培酮的活性代謝物 9-羥利培酮，有較強的 D2受體和 5-HT2A受體阻斷作用，可緩解陽性癥狀，同時改善認知和情感癥狀。其劑型主要有緩釋制劑和長效制劑。棕櫚酸帕利哌酮長效注射劑型屬于第二代長效抗精神藥物，在體內血藥濃度波動小，安全性高，獨特的起始給藥模式確保藥物快速起效。圖圖 12：利培酮與帕利哌酮結構對比及轉化：利培酮與帕利哌酮結構對比

71、及轉化-0.2-0.15-0.1-0.050020040060080010002017年2018年2019年2020年2021年2022年銷售數據（百萬美元）YOY（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：Edoardo S,Rosalia C.Safety and Efficacy of Paliperidone Extended-Release in Acute and Maintenance Treatment of SchizophreniaJ.Journal of Central Nervous System D

72、isease,2011,3:JCNSD.S1607-.DOI:10.4137/JCNSD.S1607，天風證券研究所 國內帕利哌酮市場處于增長階段，上市競品少。國內帕利哌酮市場處于增長階段，上市競品少。2021 年中國公立醫院終端帕利哌酮銷售額為 6.49億元，同比增長 55.2%。已在中國有帕利哌酮產品獲批的公司有五家，分別為齊魯制藥、西安楊森、豪森藥業、石藥集團及印度太陽制藥，其中長效產品棕櫚酸帕利哌酮注射劑僅有西安楊森及齊魯制藥，市場競爭相對較小。全球全球帕利哌酮市場持續擴大。帕利哌酮市場持續擴大。根據強生公司官網年報數據，其棕櫚酸帕利哌酮長效注射劑的全球銷售額于 2022 年達到 41

73、.40 億美元，同比增長 3%，整體市場繼續擴張。圖圖 13：中國：中國城市城市公立醫院帕利哌酮銷售公立醫院帕利哌酮銷售額額（百萬元）（百萬元）及同比（及同比（%）圖圖 14：棕櫚酸帕利哌酮長效注射劑棕櫚酸帕利哌酮長效注射劑全球全球年度銷售額（百萬美元）年度銷售額（百萬美元）及及同比（同比（%）資料來源：米內網，天風證券研究所 資料來源：強生公司官網，天風證券研究所 給藥便捷，改善患者長期獲益給藥便捷，改善患者長期獲益。LY03010 的原研產品為楊森制藥的棕櫚酸帕利哌酮。對比已上市的帕利哌酮緩釋片，棕櫚酸帕利哌酮注射液無需每日服藥，在維持劑量階段只需每月注射藥物即可。此外楊森還開發了 3 個

74、月和 6 個月的長效劑型，3 個月給藥一次的長效針劑于 2015 年在美上市，2018 年在中國獲批上市。6 個月給藥一次的長效針劑于 2021 年 9 月獲得 FDA 批準上市，國內暫時未上市。表表 14：部分上市部分上市帕利哌酮藥物給藥對比帕利哌酮藥物給藥對比 商品名商品名 艾蘭寧艾蘭寧 善思達善思達 善妥達善妥達 產品名 帕利哌酮緩釋片 棕櫚酸帕利哌酮注射液 棕櫚酸帕利哌酮注射液（3M）公司 豪森藥業 楊森 楊森 劑型 片劑 注射劑 注射劑 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%020040060080010002016 2017 2018 2

75、019 2020 2021 2022銷售額（百萬元）同比增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%0100020003000400050002019202020212022銷售額同比增長率 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 規格 3mg*14 片 1.5ml:150mg 1.315ml:263mg 零售價 289 2650 4596 用量 推薦劑量為每日 6mg，每日一次 首日注射 150mg，一周后再次注射100mg，此后建議每月維持在 75mg 善思達至少 4 個月充分治療后使用，3 個月注射 1 次 患者年化費用

76、（元）15069.3 18991.7 18384 資料來源：藥物說明書，兔靈網，天風證券研究所 LY03010 給藥方式有所優化，現處于給藥方式有所優化，現處于 NDA 階段。階段。公司于 2023 年 10 月向 FDA 遞交 LY03010 的上市申請。LY03010 在美上市同樣通過 505(b)(2)申請，其在美國的關鍵臨床試驗已在 2022 年 11月完成數據分析，達到預設終點。入組人數 281 人，對照藥為善思達，具體在給藥上體現其便捷性，首日給藥后僅需每月給藥即可。LY03010 在 1 周內達到理想的暴露量，多次給藥達到穩態時是生物等效的。同時在中國的 NDA 申請已在 202

77、2 年 12 月獲得 CDE 受理。表表 15：LY03010 美國美國 I 期臨床期臨床試驗給藥方式對比試驗給藥方式對比 LY03010 善思達善思達 給藥方式 首日給藥 351mg，而后 5 個月每月注射 156mg 首日給藥 234mg，一周后給藥 156mg，而后 5 個月每月注射 156mg 資料來源：公司公告，ClinicalTrials，天風證券研究所 3.2.抑郁癥：發病率復發率高，醫療負擔重抑郁癥：發病率復發率高，醫療負擔重 抑郁障礙是指各種原因引起的以顯著而持久的心境低落為主要臨床特征的一類心境障礙，通常臨床表現從悶悶不樂到悲痛欲絕，嚴重者會出現幻覺、妄想等精神病性癥狀，產

78、生自傷、自殺行為，甚至因此死亡。抑郁癥是抑郁障礙最常見的類型，表現為單次發作或反復發作，具有較高的復發風險。如今抑郁癥有年輕化的趨勢，人民日報健康客戶端于 2022 年 6 月發布的2022年國民抑郁癥藍皮書指出，18 歲以下抑郁癥患者的占比為 30.28%，18-24 歲抑郁癥患者占比為 35.52%。圖圖 15：抑郁癥患者年齡占比：抑郁癥患者年齡占比 注：統計數據于 2022 年 6 月披露；資料來源：2022 年國民抑郁癥藍皮書，動商研究院公眾號，天風證券研究所 抑郁癥可以分為輕度、中度和重度，往往根據表現出的核心癥狀數量與嚴重程度進行劃分。其中約 1/3 的患者為重度抑郁，治療方面尤為

79、困難。此外，約 75%的抑郁癥患者同時合并患有焦慮癥，患者癥狀更為嚴重，恢復也更為困難。圖圖 16：抑郁癥核心癥狀：抑郁癥核心癥狀 30.28%35.32%16.82%13.00%2.75%1.83%18歲以下18-24歲25-30歲31-40歲41-50歲51-60歲 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：抑郁癥基層診療指南（2021 年）（作者：馬寧等），天風證券研究所 抑郁癥發病率復發率高，未治療患者多。抑郁癥發病率復發率高，未治療患者多。抑郁癥是一種全球常見病，根據 WHO 估計，全球有3.8%的人口受到影響，世界上

80、大約有 2.8 億人患有抑郁癥。中華醫學會發布的抑郁癥基層診療指南（2021 年）指出，我國抑郁癥的現患病率為 1.6%，年患病率為 2.3%，終生患病率為 3.3%，患病人數約為 9500 萬。抑郁癥復發率高達 50%-85%，其中 50%的患者會在疾病發生后的 2 年內復發。雖然對抑郁癥已有行之有效的治療辦法，但低收入和中等收入國家超過 75%的患者得不到治療。根據中國抑郁障礙防治指南（2024 版）（作者：王剛等），國內抑郁癥患者的治療率僅 9.5%，與美國 65%的就診率相差較大。二代抗抑郁藥物為指南首選推薦。二代抗抑郁藥物為指南首選推薦。抑郁癥的治療目標在于盡可能早期診斷，及時規范治

81、療，控制癥狀，提高臨床治愈率，最大限度減少病殘率和自殺率。當前存在第一代和第二代抗抑郁藥物，指南對于初始治療患者首選推薦認知行為療法或第二代抗抑郁藥治療，其中 SSRIs 是最常用的一類，2019 年全球抗抑郁藥物使用最多的是 SSRIs（27.4%）。TCAs 類藥物由于其耐受性和安全性問題，作為二線藥物使用。表表 16：部分部分抗抑郁藥物對比抗抑郁藥物對比 產品屬性產品屬性 藥物分類藥物分類 藥物藥物 特點特點 第一代抗抑郁藥 三環（TCAs）類抗抑郁藥 阿米替林 對焦慮和抑郁癥狀均有明顯效果 第一代抗抑郁藥 四環類抗抑郁藥 馬普替林 對焦慮和抑郁癥狀均有明顯效果 第二代抗抑郁藥 選擇性

82、5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRIs）艾司西酞普蘭 對合并焦慮癥狀的抑郁癥有效，療效和耐受性相對更為平衡；避免與 MAOIs 合用 第二代抗抑郁藥 選擇性 5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRIs）舍曲林 改善認知功能；療效和耐受性相對更為平衡；避免與 MAOIs 合用 第二代抗抑郁藥 5-羥色胺和去甲腎上腺素再攝取抑制劑（SNRIs）文拉法辛 高劑量時改善焦慮癥狀 第二代抗抑郁藥 5-羥色胺和去甲腎上腺素再攝取抑制劑（SNRIs）度洛西汀 高劑量時改善焦慮癥狀；對伴有軀體疼痛的抑郁癥有效 第二代抗抑郁藥 去甲腎上腺素能和特異性 5-羥色胺能抗抑郁劑（NaSSA）米氮平 胃腸道反應??；對食欲和睡眠有改

83、善作用；對性功能影響小 第二代抗抑郁藥 MT 受體激動劑 阿戈美拉汀 耐受性好；對睡眠有改善作用；肝功能異常慎用 第二代抗抑郁藥 5-HT 調節劑 曲唑酮 對焦慮癥狀有效；改善睡眠結構；對性功能影響??；避免與 MAOIs 合用 資料來源：抑郁癥基層診療指南（2021 年）（作者：馬寧等），天風證券研究所 我國抗抑郁藥物市場不斷增長，有望在我國抗抑郁藥物市場不斷增長，有望在 2030 年達到年達到 88.2 億元。億元。2020 年全球抗抑郁藥市場中，美國地區銷售占總市場規模約 40%，是全球抗抑郁藥物最主要的消費地區，而中國市場在全球的占比不超過5%。GreyViews市場研究咨詢預計在203

84、0年中國抗抑郁藥物市場規模約為88.2億元，未來抗抑郁藥物市場會進一步擴大，在 2030 年預計將達到 88.2 億元。2022 年-2030 年的復合增長率為 6.2%?？挂钟羰袌黾懈偁幖ち?，各類抗抑郁藥物占比接近抗抑郁市場集中競爭激烈，各類抗抑郁藥物占比接近。在 2022 年上半年中國公立醫院終端的抗 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 抑郁藥物占比較高的為 SSRIs 類的艾司西酞普蘭和舍曲林、NaSSA 類的米氮平以及 SNRIs 類的文法拉辛，大部分主流藥物已經進入集采名單。圖圖 17：我國抗抑郁癥藥物規?，F狀及預測（我

85、國抗抑郁癥藥物規?，F狀及預測（百萬百萬元）元）圖圖 18：2022 年年中國城市中國城市公立醫院抗抑郁藥物銷售占比公立醫院抗抑郁藥物銷售占比 注：預測價值以美元為單位，按照 1USD:7RMB 匯率轉化為人民幣計價 資料來源：Research and Markets，天風證券研究所 資料來源：米內網，天風證券研究所 表表 17：抗抑抗抑郁藥物集采情況郁藥物集采情況 藥品名藥品名 批次批次 藥品名藥品名 批次批次 草酸艾司西酞普蘭片 第一批 鹽酸舍曲林片 第三批 鹽酸帕羅西汀片 第一批 鹽酸度洛西汀腸溶膠囊 第四批 氫溴酸西酞普蘭片 第三批 鹽酸文拉法辛緩釋膠囊/片 第五批 鹽酸氟西汀膠囊 第三

86、批 氟哌噻噸美利曲辛片 第七批 資料來源：IQVIA 官網，藥友匯公眾號，藥友制藥官網，天風證券研究所 3.2.1.若欣林：三重再攝取抑制機理，有望在中美兩地上市若欣林：三重再攝取抑制機理，有望在中美兩地上市 獨特的三重再攝取抑制機制突顯其優勢。獨特的三重再攝取抑制機制突顯其優勢。若欣林在臨床前作用機制研究證明為 5-羥色胺（5-HT）、去甲腎上腺素(NE)和多巴胺(DA)三重再攝取抑制劑(SNDRi)。5-HT、NE 和 DA 能神經系統在抑郁癥的發病中扮演重要角色。與現有的選擇性 5-HT 再攝取抑制劑(SSRI)、5-HT/NE 雙重再攝取抑制劑(SNRI)相比，SNDRI 增加了對 D

87、A 的干預，可實現治療作用相互協同，更全面地緩解抑郁癥患者不同維度的癥狀，同時拮抗 5-HT 水平增加帶來的 DA 能下降所引起的副作用。圖圖 19：托魯文拉法辛（左）與去甲基文拉法辛（右）的結構及機制對比：托魯文拉法辛（左）與去甲基文拉法辛（右）的結構及機制對比 資料來源：Zhu H,Wang W,Sha C,et al.Pharmacological Characterization of Toludesvenlafaxine as a Triple Reuptake InhibitorJ.Frontiers in Pharmacology,2021,12:2466-.，天風證券研究所 基

88、于若欣林在中國的六項臨床研究顯示，其能夠全面、穩定地治療抑郁癥，顯著改善焦慮狀態、阻滯疲勞癥狀、快感缺失和認知能力，促進社會功能恢復，而且具有良好的安全性和耐受性，5460882001000200030004000500060007000800090001000022.69%10.48%10.28%9.71%9.42%6.36%6.01%5.96%5.94%13.15%艾司西酞普蘭舍曲林米氮平文拉法辛阿戈美拉汀度洛西汀帕羅西汀曲唑酮氟伏沙明其他 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 不引起嗜睡，不影響性功能、體重和脂代謝。若欣林在中國

89、成功獲批上市，美國若欣林在中國成功獲批上市，美國 NDA 已受理。已受理。2022 年 11 月，CDE 批準若欣林在中國的上市申請。2019 年 12 月綠葉制藥向 FDA 遞交若欣林的上市申請，2020 年 3 月 FDA 正式受理 NDA。醫藥魔方數據顯示，上市后 2023 年一季度若欣林在樣本醫院的銷售額為 25.41 萬元，二季度銷售額達 357.14 萬元，三季度銷售額達 684.46 萬元，環比增速分別為 1300%，90%，未來有望通過出色的臨床數據滿足抑郁癥患者需求，實現快速放量。圖圖 20：若欣林：若欣林樣本醫院樣本醫院銷售銷售額額（萬元）（萬元）資料來源：醫藥魔方，天風證

90、券研究所 3.3.帕金森：未來防治帕金森：未來防治形勢形勢嚴峻，市場空間廣闊嚴峻，市場空間廣闊 帕金森是帕金森是第二大中老年神經系統退行性疾病，影響嚴重。第二大中老年神經系統退行性疾病，影響嚴重。帕金森病是一種是僅次于阿爾茨海默癥的第二大常見中老年神經系統退行性疾病，臨床表現為運動遲緩、肌強直、姿勢步態異常等運動障礙，同時伴有認知障礙以及睡眠障礙等。歐美與國內帕金森病患病率接近，我國未來將面對嚴峻的防治形勢歐美與國內帕金森病患病率接近，我國未來將面對嚴峻的防治形勢。流行病學調查研究顯示歐美國家60歲以上帕金森病患病率達到1%，80歲以上超過4%，我國 65 歲以上人群患病率為 1.7%，與歐美

91、國家相似。據中國帕金森病治療指南（第四版）（作者：陳生弟）預計，2030 年國內患者將達到 500 萬人，占據全球帕金森病患病人數的一半。對于早發型帕金森病患者，中國帕金森治療指南首選推薦使用非麥角類 DAs、MAO-BI、復方左旋多巴、恩他卡朋雙多巴片、金剛烷胺和抗膽堿能藥，歐美指南則首選推薦 DAs、MAO-BI 和復方左旋多巴；對于晚發型帕金森，一般首選復方左旋多巴治療，隨癥狀加重、療效減退時可添加 DAs、MAO-BI 或 COMIT 治療。圖圖 21：帕金森藥物治療流程：帕金森藥物治療流程 01002003004005006007008002023Q12023Q22023Q3 港股公

92、司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：中國帕金森病治療指南（第四版）（作者：陳生弟），天風證券研究所 2020 年全球帕金森病市場規模達 45.64 億美元，根據 Global Health Data 預測，2026 年全球帕金森病市場規?？蛇_ 59.34 億美元，CAGR 將達到 4.68%。我國主要的抗帕金森病藥物有普拉克索片、恩他卡朋片、吡貝地爾片等，其中左旋多巴/鹽酸芐絲復合制劑占據較大的市場份額，2022年用藥金額超過 5.44 億元。圖圖 22：中國主要帕金森藥物銷售額（百萬元）中國主要帕金森藥物銷售額（百萬元）圖圖

93、23：2022 年中國年中國主要主要抗帕金森藥物銷售占比抗帕金森藥物銷售占比 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 3.3.1.LY03003：注射用羅替戈汀微球，長期給藥優勢明顯：注射用羅替戈汀微球，長期給藥優勢明顯 血漿中多巴胺能藥物濃度的不穩定是帕金森病患者癥狀波動及出現運動并發癥的主要原因之一，通過不同給藥模式模擬人體內生理性刺激，進行持續、非間歇性或非脈沖式地刺激多巴胺受體，可以推遲或預防患者發生相關運動并發癥。羅替戈汀緩釋微球羅替戈汀緩釋微球一周給藥一次，一周給藥一次，是全球首個產生持續性多巴胺能刺激（是全球首個產生持續性多巴胺能刺激（CDS）的周

94、制劑）的周制劑。相比其他已上市的 DAs，LY03003 克服了短效多巴胺能藥物產生的非生理性的脈沖式刺激，肌肉注射給藥后顯示出明顯的緩釋制劑特征，7 天內可維持穩定的羅替高汀釋放，能夠真正實現 CDS，保持穩定的血藥濃度和連續多日的持續療效，減少藥物濃度波動導致的不良反應；且該產品每周一次的給藥頻率，可提升患者依從性，更利于帕金森病患者的長期管理。表表 18：部分羅替戈汀藥物給藥對比部分羅替戈汀藥物給藥對比 商品名商品名 LY03003 優普洛優普洛 產品名 注射用羅替戈汀緩釋微球 羅替戈汀貼片 公司 綠葉制藥 UCB Pharma 劑型 注射劑 貼劑 規格 28mg、42mg、56mg 4

95、.5mg:10cm*7 貼 零售價/129.27 用量 每周一針 對于早期患者，起始劑量為 2mg/24h，然后每周增加 2mg/24h 直至有效劑量大多數患者的有效劑量為 6mg/24h 或 8mg/24h，可在 3 或 4 周內達到 患者年化費用（元）/8790.36 資料來源：公司公告，藥通社公眾號，各藥品說明書，藥智數據，兔靈網，天風證券研究所 國內注冊臨床成功，中國上市申請國內注冊臨床成功，中國上市申請 NDA 已得到受理已得到受理。LY03003 在中國的 III 期臨床試驗中，共入組 294 例早期原發性帕金森病患者，試驗結果顯示 LY03003 組與安慰劑組相比統一帕金森病評分

96、量表（UPDRS）II+III 評分較基線顯著改善，達到臨床終點。該產品在美國也處于 I 期臨床階段。4.腫瘤領域：致力于高技術創新藥物研發，腫瘤領域：致力于高技術創新藥物研發，競爭格局良好競爭格局良好 4.1.戈舍瑞林微球制劑戈舍瑞林微球制劑 LY01005：布局大適應癥，瞄準未滿足臨床需求：布局大適應癥，瞄準未滿足臨床需求 4.1.1.打破微球制劑研發壟斷，安全性優勢顯著打破微球制劑研發壟斷，安全性優勢顯著 050010001500201820192020202120222023H1左旋多巴+鹽酸芐絲肼普拉克索甲磺酸雷沙吉蘭恩他卡朋吡貝地爾36.85%22.37%8.19%7.93%5.3

97、4%19.33%左旋多巴+鹽酸芐絲肼普拉克索甲磺酸雷沙吉蘭恩他卡朋吡貝地爾其他 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 自主研發的首款治療前列腺癌微球制劑。自主研發的首款治療前列腺癌微球制劑。創新制劑注射用醋酸戈舍瑞林緩釋微球（LY01005）是綠葉制藥利用自身微球技術平臺研發的每月一次采用肌肉注射的醋酸戈舍瑞林緩釋微球制劑，于 2023 年 6 月 30 日在中國獲批上市，是目前全球唯一獲批上市的戈舍瑞林長效微球制劑。戈舍瑞林是一種促性腺激素釋放激素（GnRH）激動劑，用于乳腺癌、前列腺癌及子宮內膜異位癥等多種病癥的治療，在臨床應用上

98、，該藥物需要以緩釋的方式來達到持續釋放，進而產生治療作用。前列腺癌和乳腺癌其發病率在全球范圍內均居于各項癌癥發病率前列。該兩種疾病在中國的發病率也呈快速上升趨勢，根據世界衛生組織國際癌癥研究機構于 2020 年發布的數據，2020 年中國前列腺癌新發患者人數達 11.5 萬例，而乳腺癌新發患者人數達 41.6 萬例。圖圖 24：乳腺癌治療指南乳腺癌治療指南 資料來源：乳腺癌診療指南（2022 年版），天風證券研究所 圖圖 25：前列腺癌前列腺癌治療指南治療指南 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：前列腺癌治療指南（2022

99、 年版），天風證券研究所 全球唯一的戈舍瑞林微球產品，同時具有明顯的安全性優勢。全球唯一的戈舍瑞林微球產品，同時具有明顯的安全性優勢。臨床數據顯示臨床療效與對照藥物相當，注射部位不良反應較對照藥物顯著改善，患者順應性增加，其他不良事件發生率相似，安全性特征相近，整體臨床安全耐受性良好。突破現有戈舍瑞林劑型，市場空間較大。突破現有戈舍瑞林劑型，市場空間較大。據米內網統計，2021 年中國城市公立醫院 GnRH 激動劑產品的市場總值約為人民幣 79.5 億元，2019 年至 2021 年的復合年均增長率為 18.57%，目前全球范圍內戈舍瑞林類藥物已上市的劑型為皮下植入劑及微球，后者劑型對應產品僅

100、有綠葉制藥的注射用醋酸戈舍瑞林緩釋微球（LY01005）。微球相比皮下植入劑能夠有效減少注射部位不良反應，優化患者用藥感受，提升患者的耐受性等。圖圖 26：中國中國城市公立醫院城市公立醫院 GnRH 激動劑市場規模（單位：百萬元）激動劑市場規模（單位：百萬元）資料來源：米內網，天風證券研究所 國內首個在美進行注冊臨床研究的腫瘤長效制劑。國內首個在美進行注冊臨床研究的腫瘤長效制劑。綠葉制藥 LY01005 通過 505b2 途徑申報IND，獲批開展一項人體藥代動力學臨床期試驗，于 2019 年 9 月完成并到達預定終點，試驗結果顯示，LY01005 與戈舍瑞林植入劑諾雷得在人體內的藥效無顯著差異

101、，但 LY01005 具有更為平穩的釋藥行為和更好的安全性和耐受性，下一步就將 LY01005 在美的進一步開發計劃與01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年戈舍瑞林曲普瑞林亮丙瑞林 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 FDA 溝通，憑借其微球類的技術優勢和臨床優勢，有望在全球市場實現對皮下植入劑型的替代。圖圖 27：戈舍瑞林類競品全球市場規模（單位：戈舍瑞林類競品全球市場規模（單位：百萬美元）：百萬美元）資料來

102、源：阿斯利康年度報告，天風證券研究所 表表 19：已上市瑞林類藥物：已上市瑞林類藥物 藥品名稱藥品名稱 商品名商品名 生產企業生產企業 產品規格產品規格 年化費用（單位：元）年化費用（單位：元）醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑 諾雷得 阿斯利康 3.6 mg：1179.95 元 15339.35 10.8 mg：2736 元 11856 注射用醋酸亮丙瑞林微球 抑那通 日本武田 3.75mg：1599.2 元 11.25mg：3925 元 20789.6 17008.33 注射用醋酸亮丙瑞林微球 博思諾康 博恩特藥業 3.75mg：1272.58 元 16543.54 注射用醋酸亮丙瑞林微球 貝依 麗珠

103、制藥 3.75mg：1272.58 元 16543.54 注射用醋酸曲普瑞林 達菲林 益普生 3.75mg 1280 元 16640 注射用醋酸曲普瑞林 達必佳 Ferring GmbH 3.75mg 1179.3 元 15330.9 資料來源：藥智網，各藥品說明書，藥智數據，天風證券研究所 表表 20：接受接受 LHRHa 治療治療后后前列腺癌患者睪酮水平變化前列腺癌患者睪酮水平變化（頭對頭）（頭對頭）商品名 戈舍瑞林 亮丙瑞林 曲普瑞林 原研廠商 阿斯利康 艾伯維 益普生 上市時間 1987 年 1985 年 1986 年 n 59 22 44 劑量 11.34mg 11.25mg 11.

104、25mg 睪酮水平（3 個月）11.912.1 ng/dL 9.79.4 ng/dL 7.07.6 ng/dL 睪酮水平（6 個月）9.96.5 ng/dL 8.66.6 ng/dL 5.94.3 ng/dL 睪酮水平（9 個月）12.713.6 ng/dL 8.07.9 ng/dL 5.74.2 ng/dL 資料來源：肽研社公眾號，藥智網，醫脈通泌尿外科公眾號，Shim M,Bang WJ,Oh CY,et al.Effectiveness of three different luteinizing hormone-releasing hormone agonists in the che

105、mical castration of patients with prostate cancer:Goserelin versus triptorelin versus leuprolide.Investig Clin Urol.2019 Jul;60(4):244-250.，天風證券研究所 4.2.注射用注射用蘆比替定蘆比替定 LY01017：近：近 27 年唯一新藥，填補年唯一新藥，填補二線二線小細胞肺癌用藥空小細胞肺癌用藥空缺缺 4.2.1.開創臨床創新治療方案，市場前景廣闊開創臨床創新治療方案，市場前景廣闊 蘆比替定蘆比替定為為小細胞肺癌治療領域的突破性進展。小細胞肺癌治療領域的突破

106、性進展。小細胞肺癌是一種高級別神經內分泌癌，約占肺癌的 15%，據世界衛生組織國際癌癥研究機構統計，2020 年我國肺癌新發患者人數為 81.6 萬0200400600800100020152016201720182019202020212022新興市場美國歐洲其他地區 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 人，占全部癌癥新發患者的 17.9%，為我國發病規模第一大癌癥，該疾病確診時多為晚期，預后極差，五年生存率僅 7%，廣泛期小細胞肺癌患者的五年生存率僅 3%。大多數小細胞肺癌患者會在初始治療后出現復發及耐藥，蘆比替定是該治療領域的

107、一大突破，在拓撲替康之后為復發性小細胞肺癌的患者提供新的治療選擇。蘆比替定于 2020 年在美國食品藥品監督管理局（FDA）獲得加速批準，用于治療在含鉑類化療過程中或化療后出現疾病進展的轉移性 SCLC 成年患者，成為近二十七年來首個獲得美國 FDA批準的用于治療復發性 SCLC 的新分子實體。該獲批主要基于蘆比替定的一項單藥治療 105 例接受鉑類藥物化療后出現疾病進展的 SCLC 成年患者（包括鉑類敏感和耐藥患者）的開放標簽、多中心、單臂、II 期籃試驗。研究結果顯示：接受蘆比替定治療的患者總有效率（ORR）達到 35%，中位緩解持續時間（DoR）為 5.3 個月，中位總生存期（OS）為

108、9.3 個月。其中，蘆比替定在化療敏感型患者群體（停療至復發間隔（CTFI）90 天）中的單藥療效 ORR 可達 45%，中位 OS可達 11.9 個月。和拓撲替康、氨柔比星（化療）及納武尤利單抗（PD-1）等相比，顯示出患者在總生存期（mOS）最長獲益。表表 21：2L SCLC 化療臨床數據對比（非頭對頭）化療臨床數據對比（非頭對頭）商品名 蘆比替定 拓撲替康 氨柔比星 納武尤利單抗 n 105 213 424 284 ORR（%）35.2 16.9 31.1 13.7 ORR sens（%）45.0 23.1 40.9 ORR res（%）22.2 9.4 20.1 mPFS 3.9m

109、3.5m 4.1m 1.4m mPFS sens 4.6m 4.3m 5.5m mPFS res 2.6m 2.6m 2.8m mOS 9.3m 7.8m 7.5m 7.5m mOS sens 11.9m 9.9m 9.2m 7.6m mOS res 5.0m 6.2m 5.7m 7.0m 資料來源：肺騰助手公眾號，天風證券研究所 蘆比替定蘆比替定用于中國人群獲益更顯著。用于中國人群獲益更顯著。2022 年美國臨床腫瘤學會年會上披露關于，蘆比替定二線治療中國 SCLC 患者的 I 期臨床研究初步結果結果顯示：蘆比替定（3.2 mg/m2）在中國 SCLC 患者群體的二線治療中展現出積極的療效潛

110、力：其中 ORR 為 45.5%，在難治性 SCLC 受試者中超過30%；中位無進展生存期（PFS）為 6.6 個月。此外，蘆比替定表現出良好的耐受性與可控的安全性，目前已在海南批準用于臨床急需用藥。4.2.2.適應癥開拓上仍有較大空間，未來適應癥開拓上仍有較大空間，未來賽道相對寬敞賽道相對寬敞 在雜志 Journal of Clinical Oncology 于 2018 年發表的一項針對 BRCA1/2 突變的轉移性乳腺癌患者的期試驗中（Multicenter Phase II Study of Lurbinectedin in BRCA-Mutated and Unselected Me

111、tastatic Advanced Breast Cancer and Biomarker Assessment Substudy,作者 Cristina Cruz 等），根據種系 BRCA1/2 狀態評估分為 BRCA1/2 突變 A 組（n=54）和 BRCA1/2 野生型或未知狀態 B組（n=35）接受蘆比替定治療的起始劑量為 7mg 固定劑量，之后在 A 組中為 3.5mg/m2，其中A 組的 ORR 為 41%，B 組為 9%，在 A 組中，中位無進展生存期為 4.6 個月，中位總生存期為 20.0個月，BRCA2 突變患者的 ORR 為 61%，中位無進展生存期為 5.9 個月，中

112、位總生存期為 26.6 個月，蘆比替定在 BRCA1/2 突變患者中顯示出值得注意的活性。圖圖 28：無進展生存期（：無進展生存期（PFS）的）的 Kaplan-Meier 曲線曲線 圖圖 29：總生存期（：總生存期（OS）的）的 Kaplan-Meier 曲線曲線 港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：Cruz C,Llop-Guevara A,Garber J E,et al.Multicenter Phase II Study of Lurbinectedin in BRCA-Mutated and Unselecte

113、d Metastatic Advanced Breast Cancer and Biomarker Assessment Substudy J.Journal of Clinical Oncology,2018,36(31):3134-3143.，天風證券研究所 資料來源：Cruz C,Llop-Guevara A,Garber J E,et al.Multicenter Phase II Study of Lurbinectedin in BRCA-Mutated and Unselected Metastatic Advanced Breast Cancer and Biomarker A

114、ssessment Substudy J.Journal of Clinical Oncology,2018,36(31):3134-3143.，天風證券研究所 圖圖 30：蘆比替定蘆比替定在試驗中不同劑量下的療效在試驗中不同劑量下的療效 資料來源：Cruz C,Llop-Guevara A,Garber J E,et al.Multicenter Phase II Study of Lurbinectedin in BRCA-Mutated and Unselected Metastatic Advanced Breast Cancer and Biomarker Assessment Su

115、bstudy J.Journal of Clinical Oncology,2018,36(31):3134-3143.，天風證券研究所 4.3.貝伐珠單抗注射液博優諾：藥效與原研藥相當，療效和安全性已獲廣泛認可貝伐珠單抗注射液博優諾：藥效與原研藥相當，療效和安全性已獲廣泛認可 4.3.1.覆蓋癌種范圍廣闊，納入國家醫保目錄有望推動放量覆蓋癌種范圍廣闊，納入國家醫保目錄有望推動放量 博優諾（貝伐珠單抗注射液）是一種靶向血管內皮生長因子（VEGF）的重組人源化免疫球蛋白IgG1 單克隆抗體，國內第三個獲批上市的安維汀生物類似藥，作為抗腫瘤血管生成的代表性藥物，貝伐珠單抗注射液是多種惡性腫瘤治療指

116、南全球推薦的標準方案，已獲批用于治療晚期、轉移性或復發性非小細胞肺癌和轉移性結直腸癌等多個實體瘤。世界衛生組織國際癌癥研究機構數據顯示，肺癌和結直腸癌是中國癌癥新發病率排名前三的兩個癌種，2020 年新發病例數分別為 81.6 萬人和 55.5 萬人，目前，貝伐珠單抗注射液已納入國家醫保目錄，患者的用藥可及性獲得了顯著提升。圖圖 31：中國城市公立醫院貝伐珠單抗注射液市場規模（單位：百萬元）：中國城市公立醫院貝伐珠單抗注射液市場規模（單位：百萬元）及同比（及同比（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：米內網，天風證券研究

117、所 表表 22：已上市貝伐珠單抗藥物：已上市貝伐珠單抗藥物 商品名稱商品名稱 上市時間上市時間 生產企業生產企業 晚期晚期 NSCLC 年化費用年化費用（單位：元）（單位：元）mCRC 年化費用年化費用（單位：元）（單位：元）安可達 2019-12-06 齊魯制藥 175968 87984 達攸同 2020-06-17 信達生物 175968 87984 博優諾 2021-04-30 綠葉制藥 178620 89310 艾瑞妥 2021-06-22 盛迪亞生物 168168 84084 普貝希 2021-11-17 百奧泰生物 178932 89466 貝安汀 2021-11-24 貝達藥業

118、167856 83928 樸欣汀 2021-11-30 東曜藥業 163800 81900 漢貝泰 2021-11-30 復宏漢霖 180648 90324 安維汀 2022-04-22 羅氏 234000 117000 安倍斯 2023-03-03 正大天晴 155688 77844 安貝珠 2023-06-27 神州細胞 202488 101244 資料來源：藥智網，藥品說明書，醫學界腫瘤頻道公眾號，中國生物制藥公告，神州細胞公告，天風證券研究所 博優諾博優諾的療效、安全性等的療效、安全性等與原研藥高度相似與原研藥高度相似。博優諾與安維汀在雜志 Cancer Commun(Lond)于 2

119、021 年發表的一項轉移性或復發性非鱗狀細胞非小細胞肺癌患者的頭對頭對比 III 期臨床中（Bevacizumab biosimilar LY01008 compared with bevacizumab(Avastin)as first-line treatment for Chinese patients with unresectable,metastatic,or recurrent non-squamous non-small-cell lung cancer:A multicenter,randomized,double-blinded,phase III trial.,作者：Yu

120、ankai Shi 等），IIIB-IV 期 NSCLC 患者按 1:1 隨機分配接受博優諾或安維汀 15mg/kg 靜脈聯合紫杉醇/卡鉑（聯合治療）4-6 個周期，然后用博優諾維持單藥治療，直到疾病進展、無法耐受的毒性或死亡，共有 649 名患者被隨機分配到博優諾組（n=324）或安維汀組（n=325），在中位隨訪 13.6 個月時，在博優諾或安維汀組之間未觀察到 DCR、中位 DoR、中位 PFS、中位 OS 和 1 年 OS 率的顯著差異，治療組間的安全性和免疫原性沒有臨床意義的差異。圖圖 32：博優諾：博優諾與安維汀與安維汀的的 DOR 對照對照 Kaplan-Meier 曲線曲線 0

121、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010002000300040005000600070002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年貝伐珠單抗銷售額（百萬元）同比增速(%)港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：Yuankai Shi,et al.Bevacizumab biosimilar LY01008 compared with bevacizumab(Avastin)as first-line treatment for

122、 Chinese patients with unresectable,metastatic,or recurrent non-squamous non-small-cell lung cancer:A multicenter,randomized,double-blinded,phase III trial.Cancer Commun(Lond).2021 Sep;41(9):889-903.，天風證券研究所 圖圖 33：博優諾：博優諾與安維汀與安維汀的的 PFS 對照對照 Kaplan-Meier 曲線曲線 圖圖 34：博優諾：博優諾與安維汀與安維汀的的 OS 對照對照 Kaplan-Me

123、ier 曲線曲線 資料來源：Yuankai Shi,et al.Bevacizumab biosimilar LY01008 compared with bevacizumab(Avastin)as first-line treatment for Chinese patients with unresectable,metastatic,or recurrent non-squamous non-small-cell lung cancer:A multicenter,randomized,double-blinded,phase III trial.Cancer Commun(Lond).

124、2021 Sep;41(9):889-903.，天風證券研究所 資料來源：Yuankai Shi,et al.Bevacizumab biosimilar LY01008 compared with bevacizumab(Avastin)as first-line treatment for Chinese patients with unresectable,metastatic,or recurrent non-squamous non-small-cell lung cancer:A multicenter,randomized,double-blinded,phase III tri

125、al.Cancer Commun(Lond).2021 Sep;41(9):889-903.，天風證券研究所 4.4.羥考酮納洛酮緩釋片羥考酮納洛酮緩釋片 LY021702：已上市鎮痛藥存在濫用危機，特殊鎖藥技：已上市鎮痛藥存在濫用危機，特殊鎖藥技術有望防止藥物濫用術有望防止藥物濫用 4.4.1.有效減少服用后副作用，在阿片類藥物中具有競爭優勢有效減少服用后副作用，在阿片類藥物中具有競爭優勢 LY021702 是首個由國內企業開發的高技術門檻的羥考酮納洛酮緩釋片，由強阿片受體激動劑鹽酸羥考酮和阿片受體拮抗劑鹽酸納洛酮組成，用于治療非阿片類藥物不能有效控制的中重度慢性疼痛，在防濫用方面，LY02

126、1702 采用了特殊鎖藥技術，使其無法被輕易壓碎、磨碎，且在不同 pH 的緩沖液中，均具有緩釋特性，防止羥考酮被提取、純化后濫用。與已上市藥物相比服用后副作用較輕。與已上市藥物相比服用后副作用較輕。當 LY021702 以片劑形態口服時，納洛酮在體內可與胃腸道肌間神經叢中神經元阿片受體結合，競爭性拮抗羥考酮與該部分阿片受體的結合，從而降低羥考酮引起的胃腸道不良反應，減少便秘的發生，相比單一鹽酸羥考酮緩釋片，LY021702 的使用更為方便。癌痛市場需求不斷擴大但準入門檻變高。癌痛市場需求不斷擴大但準入門檻變高。從患者需求來看，2020 年中國新發癌癥病例達到約456.9 萬例。疼痛是癌癥患者最

127、常見和難以忍受的癥狀之一，初診癌癥患者的疼痛發生率約 25%，晚期癌癥患者的疼痛發生率為 6080，其中 1/3 的患者為重度疼痛，并且我國對于麻醉藥品和精神藥品研制和生產具有嚴格的管理制度，研制和定點生產企業的資質均需經過批準且實行總量控制，LY021702 上市申請的提交有望滿足逐步擴大的市場需求。圖圖 35：中國羥考酮：中國羥考酮樣本醫院樣本醫院規模（單位：百萬元）規模（單位：百萬元）及同比（及同比（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 資料來源：醫藥魔方，天風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值（1）腫瘤）腫瘤領域

128、領域：考慮到力撲素市場份額穩定提升，戈舍瑞林于 2023 年 6 月獲批上市，放量在即，蘆比替定、羥考酮納洛酮緩釋片等潛力新產品即將上市，我們預計腫瘤領域 2023-2025 年收入分別為 23.79/26.19/30.89 億元。（2）中樞神經領域中樞神經領域：考慮到公司管線中瑞可妥、若欣林、帕利哌酮微晶等多款產品有望于 2023、2024 年開啟放量，公司中樞神經領域或將進入收獲期，我們預計中樞神經領域 2023-2025 年收入分別可以達到 15.14/20.46/28.86 億元。（3）心血管領域：）心血管領域：考慮到獨家產品血脂康、歐開等成熟品種銷售額于 2021 年至 2023 年

129、上半年企穩回升，產品使用場景及機構仍在拓展中，我們預計心血管領域 2023-2025 年收入分別為16.31/17.84/20.12 億元。（4）消化及代謝領域：）消化及代謝領域：考慮到公司消化及代謝領域產品因上市較久或進入集采，銷售收入于2022年下降較快，管線中在研產品儲備較少，我們預計消化及代謝領域 2023 年-2025 年收入逐步下降至 4.08/3.34/3.08 億元。我們預計公司 2023 至 2025 年營業收入為 61.24/69.91/85.29 億元人民幣，歸母凈利潤為6.22/8.09/13.73 億元人民幣，對應 EPS 分別為 0.18/0.23/0.39 元。表

130、表 23：主要領域主營業務收入主要領域主營業務收入預測（單位：百萬元預測（單位：百萬元、%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入 5,200.23 5,981.66 6,123.78 6,990.90 8,529.41 YOY-6.13%15.03%2.38%14.16%22.01%腫瘤領域 1,414.12 2,305.84 2,379.02 2,619.32 3,089.14 YOY-36.73%63.06%3.17%10.10%17.94%占比 27.19%38.55%38.85%37.47%36.22%中樞神經領域 1,323.77 1,322.72 1

131、,513.95 2,045.60 2,885.98 YOY-5.54%-0.08%14.46%35.12%41.08%占比 25.40%22.03%24.72%29.26%33.84%心腦血管領域 1,427.28 1,535.72 1,630.64 1,783.81 2,011.85 YOY 42.09%7.60%6.18%9.39%12.78%占比 27.45%25.67%26.63%25.52%23.59%消化與代謝用藥領域 898.46 632.36 407.75 334.35 307.61 YOY 22.50%-29.62%-35.52%-18.00%-8.00%占比 17.28%1

132、0.57%6.66%4.78%3.61%-10%-5%0%5%10%15%125013001350140014501500155016002018年2019年2020年2021年2022年羥考酮銷售額（百萬元）同比增速（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆首次覆蓋報告蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 其他 136.60 185.02 192.42 207.81 234.83 YOY-17.26%35.45%4.00%8.00%13.00%占比 2.63%3.09%3.14%2.97%2.75%資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 24：主要營業費用主要營業費用率率 20

133、21 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 32.71%30.31%30.14%31.06%30.25%管理費用率 10.95%9.71%9.15%9.45%9.25%研發費用率 13.11%14.28%16.35%15.25%15.08%財務費用率 5.71%6.38%9.38%6.52%3.61%資料來源：Wind，天風證券研究所 采用可比公司估值法對公司進行估值，根據公司所處行業及自身性質的角度選擇可比公司，包括石藥集團、中國生物制藥、翰森制藥。對主營業務采用 PE 法進行估值，可比公司 2023、2024年 PE 估值均值分別為 19.0 x、16.7x?？紤]到公司

134、中樞神經領域優勢明顯，瑞可妥、若欣林、注射羅替戈汀微球等創新產品上市后有望持續放量；腫瘤領域戈舍瑞林微球于 2023 年 6 月獲批上市、潛力品種蘆比替定、羥考酮納洛酮緩釋片上市在即，看好公司發展，給予 2024 年 21 倍 PE，目標總市值 186.98 億港元，目標股價 4.97 港元，給予“買入”評級。表表 25：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（港元）（港元）目前市值目前市值（港元）（港元）凈利潤（億凈利潤（億人民幣人民幣）PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 石藥集團 10

135、93.HK 6.0 713.0 60.9 62.4 69.5 76.9 11.7 11.4 10.3 9.3 中國生物制藥 1177.HK 2.9 543.4 25.4 27.9 31.9 36.3 21.4 19.5 17.0 15.0 翰森制藥 3692.HK 12.0 712.0 25.8 27.2 31.3 35.4 27.6 26.1 22.8 20.1 可比公司平均 7.0 656.1 37.4 39.2 44.2 49.5 20.2 19.0 16.7 14.8 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，收盤價及總市值為 2024 年 1 月 26 日收

136、盤數據。6.風險提示風險提示 行業政策風險：行業政策風險：國家醫保局已組織數輪藥品集中采購。綠葉集團主要產品貝希獲納入第二輪全國藥品集中采購，降價幅度約 60.0%；即使銷量將大幅增加，其銷售額增長仍存在不確定性。思瑞康作為原研品種未中標第三輪集采。未來藥品集中采購政策仍有可能影響公司產品銷量。外匯及匯率風險：外匯及匯率風險：綠葉制藥營運主要于中國進行，承受的外匯風險來自人民幣與有關業務所涉及的其他貨幣匯率的變動。公司銀行結余、貿易及其他應收款項及應付款項以及其他以人民幣以外的貨幣計值的銀行貸款均使公司遭受外匯風險的影響。藥物迭代藥物迭代風險風險。綠葉制藥在中樞神經領域擁有較強的競爭力，同時布

137、局腫瘤/心腦血管/消化與代謝用藥等領域，以上藥物治療領域出現突破性創新藥物或技術升級迭代，可能對公司產品造成重大沖擊。藥品研發失敗風險。藥品研發失敗風險。若臨床試驗進度、試驗結果、審評審批進度不及預期，會對公司業務造成不利影響。港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接

138、聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信

139、息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可

140、能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評

141、級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：