《比亞迪-公司研究報告-升級換代提升產品力規模優勢鑄就護城河-240129（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《比亞迪-公司研究報告-升級換代提升產品力規模優勢鑄就護城河-240129（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 升級換代提升產品力，規模優勢鑄就護城河 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 技術優勢與成本優勢，構筑公司競爭壁壘技術優勢與成本優勢，構筑公司競爭壁壘 公司依靠技術優勢與成本優勢，2023 年實現新能源車銷量 302 萬，成為中國汽車市場與全球新能源汽車市場的龍頭。技術優勢方面，公司憑借 DMI/DMP 混動架構與 DMO 混動越野平臺，純電專屬平臺 e3.0以及刀片電池等方面的優勢奠定了行業領先地位。成本方面，公司不僅依靠垂直供應鏈體系與領先技術降低成本，更重要的是規模優勢帶來的降本效應。公司目前銷量規模處于馬克西-西爾伯斯通曲線最小

2、有效規模的左側，單車成本約 12.2 萬/輛，后續產銷規模提升的過程中，單車成本預計將繼續下降，相應地單車凈利將呈現非線性增長。深厚的降價空間與產品力優勢，助力基本盤銷量穩深厚的降價空間與產品力優勢，助力基本盤銷量穩中中有升有升（0-10萬萬價格價格區間區間，公司去年銷量規模達 22.5 萬，占新能源市場份額19%，終端市場份額 9%。后續受益于該價格帶新能源滲透率的提升，海鷗車型銷量擴容預計將提升公司在該價格帶的份額。(10-20萬萬價格價格區間區間是公司銷量基本盤，規模效應賦予公司定價權優勢。在行業價格戰內卷背景下，公司能夠依靠定價權優勢穩步提升基本盤市場份額，降價同時最大限度地保證公司利

3、潤。(20-30萬萬價格區間價格區間是比亞迪銷量次多的價格帶，也是增量空間較大的價格帶。短期來看，受益于該價格帶合資品牌份額萎縮，自主品牌銷量擴容，作為自主龍頭公司在該價格帶的市占率預計小幅提升。高端高端品牌品牌形象形象初步確立初步確立，產品，產品矩陣不斷補位矩陣不斷補位 公司構建了高端品牌騰勢、專業個性化品牌方程豹與豪華品牌仰望三足鼎立的高端格局。(30-50 萬萬價格價格區間區間，后續依賴騰勢與方程豹產品矩陣的豐富，騰勢 SUV 系列產品的平臺升級，公司市占率預計進一步提升。(50-100 萬萬價格價格區間區間，公司布局較晚，目前尚沒有售出車型，后續騰勢與仰望品牌新車陸續上市，逐步補位該價

4、格帶，填補銷量空白。(100+萬萬價格區間價格區間，公司布局仰望品牌，依靠超級技術實現百萬豪華品牌的突破。去年 12 月仰望 U8 實現銷售 1593 輛，位列百萬新能源乘用車第一，豪華車銷量實現突破。海外出口空間廣闊，海外出口空間廣闊，自有運輸與本地建廠提升產能自有運輸與本地建廠提升產能 短期視角下，公司預計 2025 年前交付 8 艘滾裝船，可測算 2024 年運力大概約 17 萬。加上 2024 年投產的泰國/烏茲別克斯坦工廠合計 20萬產能，增量約 37 萬，因此預計公司短期出口約 60 萬左右。遠期視角下，在非東亞南亞、北美、西歐區域比亞迪將與大眾、豐田等全球車企直面競爭，考慮到公司

5、在新能源領域的技術與成本優勢，類比同規模鈴木汽車的市占率，預計比亞迪的市場份額約 10%。單車凈利方面，考慮到國外售價是國內售價的 1.5 倍左右，預計出口單車凈利在2-3 萬。Table_StockNameRptType 比亞迪（比亞迪（002594）公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：買入（投資評級：買入（首次首次）報告日期：2024-01-29 Table_BaseData 收盤價（元）185.86 近 12 個月最高/最低（元）303.00/184.88 總股本（百萬股）2,911 流通股本（百萬股）1,165 流通股比例（%）40.01 總市值（億元）5,411 流通

6、市值（億元）2,165 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：姜肖偉分析師：姜肖偉 執業證書號：S0010523060002 電話：18681505180 郵箱： 聯系人：陳飛宇聯系人：陳飛宇 執業證書號：S0010123020005 電話：19842726967 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -44%-29%-13%3%18%1/234/237/2310/23比亞迪滬深300Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/63 證券研究報告 投資

7、建議投資建議 2024 年公司產品換代升級，產品力進一步提升，助力公司基本盤銷量穩中有增。而且，騰勢 D9、方程豹豹 5、仰望 U9 高端車型均取得亮眼成績，公司高端品牌形象已經建立，產品銷量與單車價值均有望提升。此外，海外市場空間廣闊，出口單車價值量高，公司出口業務量增價漲。綜上，2023/2024/2025 年公司汽車銷量預計將達到 302/385/450 萬輛，汽車銷售收入預計分別為 4372.5/5747.4/7127.3 億元，相應毛利率分別為 22.5%/23.0%/23.5%；電池業務收入預計分別為 360.3/475.2/578.1 億元，毛利率分別為 14%/14.5%/15

8、%。由于消費電子行業周期復蘇，預計 2023/2024/2025 年公司手機部件及組裝業務營收為 1235.2/1482.2/1704.6 億元，相應毛利率回升 9.0%/9.5%/10%。綜上，預計公司 2023-2025 年營業收入 5972.3/7709.3/9414.5 億元，毛利率分別達 19%、20%、21%，歸母凈利潤分別達 268.8/391.8/522.0 億元。與可比公司相比，比亞迪是全球新能源汽車領導者，擁有領先的技術優勢與成本優勢，同時 2024 年基本盤產品逐步升級換代，高端豪華車型陸續上市，將有力提升公司盈利水平。因此，公司 PE 估值高于行業平均水平，首次覆蓋，給

9、予“買入”評級。風險提示風險提示 海外出口不及預期。海外出口不及預期。出口目的國家關稅政策、國際政治關系、當地渠道建設以及配套充電設施、消費者對電動汽車的認可度均會影響公司出海進程，導致出口不及預期。高端化進程不及預期。高端化進程不及預期。產品高端化受到文化積淀、品牌價值等軟實力影響，同時國內廠商、合資進口車企紛紛發力高端產品，市場競爭更加激烈，可能影響公司的高端化發展。合資車企反撲影響公司基本盤銷量。合資車企反撲影響公司基本盤銷量。合資車企盈利能力強，具備價格競爭的優勢，因此時刻關注合資車企利用價格戰進行反撲的風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元

10、主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 424061 597232 770926 941447 收入同比（%）96.2%40.8%29.1%22.1%歸屬母公司凈利潤 16622 26881 39177 52195 凈利潤同比（%）445.9%61.7%45.7%33.2%毛利率（%）17.0%19.3%20.0%20.5%ROE（%）15.0%19.9%22.5%23.0%每股收益（元）5.71 9.23 13.46 17.93 P/E 45.00 20.87 14.32 10.75 P/B 6.74 4.15 3.22 2.48 EV/EBITD

11、A 17.30 9.25 6.26 4.44 資料來源：wind，華安證券研究所 eWNAwUmYiZ9XpWaQcM9PmOrRpNnRjMrRoPkPtQoO6MqRnNMYnNnPvPmPmMTable_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/63 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司概況：全球新能源汽車領導者公司概況：全球新能源汽車領導者.8 1.1 電池起家，歷經二十余載終成新能源汽車龍頭電池起家，歷經二十余載終成新能源汽車龍頭.8 1.2 產品線：產品矩陣豐富，組合層次清晰產品線：產品矩陣豐富，組合層次清晰.11 1.3

12、 銷量：總量高速增長，結構銷量：總量高速增長，結構“王朝王朝”主導主導.12 1.4 財務分析：銷量高增帶動營收快速增長，研發費用持續提升財務分析：銷量高增帶動營收快速增長，研發費用持續提升.15 1.5 盈利能力：控本優勢保證公司單車凈利約盈利能力：控本優勢保證公司單車凈利約 1 萬水平萬水平.17 1.6 產能：國內外新增產能加速落地，助力銷量快速提升產能：國內外新增產能加速落地，助力銷量快速提升.19 1.7 新車周期：新車、新技術一并落地，開啟產品黃金元年新車周期：新車、新技術一并落地，開啟產品黃金元年.21 1.8 組織架構：股權結構平穩，管理人員經驗豐富組織架構：股權結構平穩，管理

13、人員經驗豐富.22 2 技術優勢與成本優勢，構筑公司競爭壁壘技術優勢與成本優勢，構筑公司競爭壁壘.23 2.1 技術優勢技術優勢.23 2.1.1 混動技術：兩大混動技術：兩大 DMI/DMP+DMO 混動越野平臺混動越野平臺.23 2.1.2 純電純電E平臺平臺 3.0：純電專屬平臺，多技術高度集成：純電專屬平臺，多技術高度集成.24 2.1.3 刀片電池：續航能力強，安全性能優秀刀片電池：續航能力強，安全性能優秀.24 2.1.4 CTB 電池車身一體化：輕量化、高度集成電池車身一體化：輕量化、高度集成.25 2.1.5 易四方架構：顛覆式創新技術，重塑駕控邏輯易四方架構：顛覆式創新技術，

14、重塑駕控邏輯.26 2.1.6 云輦智能車身控制系統：行業首個新能源專屬智能車身控制系統云輦智能車身控制系統：行業首個新能源專屬智能車身控制系統.27 2.1.7 智能化：整車智能，才是真智能智能化：整車智能，才是真智能.27 2.2 成本優勢成本優勢.28 2.2.1 垂直供應鏈體系降本垂直供應鏈體系降本.28 2.2.2 核心技術優勢帶動成本降低核心技術優勢帶動成本降低.30 2.2.3 規模優勢帶來的降本效應規模優勢帶來的降本效應.31 3 基本盤銷量扎實提高，高端品牌形象初步確立基本盤銷量扎實提高，高端品牌形象初步確立.33 3.1(0-10 萬價格帶：新能源市場擴容，帶動公司份額提升

15、萬價格帶：新能源市場擴容，帶動公司份額提升.33 3.2(10-20 萬價格帶：擁有定價權優勢，保證銷量基本盤萬價格帶：擁有定價權優勢，保證銷量基本盤.35 3.3(20-30 萬價格帶：混動車型遙遙領先，純電車型產品力不足萬價格帶：混動車型遙遙領先，純電車型產品力不足.41 3.4(30-50 萬價格帶：萬價格帶：高端品牌形象初步確立，產品矩陣繼續完善高端品牌形象初步確立，產品矩陣繼續完善.45 3.5(50-100 萬價格帶：騰勢仰望品牌塑造成型，新車陸續上市補位萬價格帶：騰勢仰望品牌塑造成型，新車陸續上市補位.51 3.6(100+萬價格帶：仰望萬價格帶：仰望 U8 銷量實現突破，創造中

16、國汽車新里程碑銷量實現突破，創造中國汽車新里程碑.53 4 海外出口空間廣闊，海外出口空間廣闊，自有運輸與本地建廠提升產能自有運輸與本地建廠提升產能.55 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.60 風險提示：風險提示：.61 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/63 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司主營業務發展歷程公司主營業務發展歷程.8 圖表圖表 2 公司已上市乘用車產品公司已上市乘用車產品.9 圖表圖表 3 公司商用車產品公司商用車產品.9 圖表圖表 4 公司刀片電池產品公司刀片電池產品.10 圖表圖

17、表 5 公司儲能電池產品公司儲能電池產品.10 圖表圖表 6 公司太陽能業務產品公司太陽能業務產品.10 圖表圖表 7 公司儲能業務產品公司儲能業務產品.10 圖表圖表 8 比亞迪電子比亞迪電子 3D 玻璃熱彎車間玻璃熱彎車間.10 圖表圖表 9 公司新能源汽車業務公司新能源汽車業務.10 圖表圖表 10 公司云軌交通產品公司云軌交通產品.11 圖表圖表 11 公司云巴交通產品公司云巴交通產品.11 圖表圖表 12 比亞迪產品價格分布（單位：萬）比亞迪產品價格分布（單位：萬）.12 圖表圖表 13 公司汽車銷量高速增長公司汽車銷量高速增長.13 圖表圖表 14 2023 年公司出口銷量實現質的

18、飛躍年公司出口銷量實現質的飛躍.13 圖表圖表 15 公司銷量結構中純電與混動基本各占一半公司銷量結構中純電與混動基本各占一半.13 圖表圖表 16 2023 年混動結構中主要車型銷量（萬）與占比年混動結構中主要車型銷量（萬）與占比.13 圖表圖表 17 主要純電車型銷量（萬）與占比主要純電車型銷量（萬）與占比.14 圖表圖表 18 主要品牌銷量（萬）與占比主要品牌銷量（萬）與占比.14 圖表圖表 19 主要車型銷量與占比主要車型銷量與占比.15 圖表圖表 20 公司整體收入快速增長（億元，公司整體收入快速增長（億元，%）.15 圖表圖表 21 公司除電子外收入增速更快（億元，公司除電子外收入

19、增速更快（億元，%）.15 圖表圖表 22 汽車業務收入占比約汽車業務收入占比約 70%.16 圖表圖表 23 2022 年以來公司各業務毛利率均有所提高年以來公司各業務毛利率均有所提高.16 圖表圖表 24 公司各業務毛利占比（注：公司各業務毛利占比（注：2022 年電池業務并入汽車業務）年電池業務并入汽車業務）.16 圖表圖表 25 2022 年以來公司研發費用大幅增長（億元，年以來公司研發費用大幅增長（億元，%）.17 圖表圖表 26 公司研發費用率穩中有升公司研發費用率穩中有升.17 圖表圖表 27 公司單車凈利處于穩步上升階段公司單車凈利處于穩步上升階段.17 圖表圖表 28 主要車

20、企單車盈利與單車價值的關系主要車企單車盈利與單車價值的關系.18 圖表圖表 29 主要車企銷量與單車成本的關系主要車企銷量與單車成本的關系.18 圖表圖表 30 比亞迪利潤與單車價值、成本的關系（萬比亞迪利潤與單車價值、成本的關系（萬/輛）輛）.19 圖表圖表 31 比亞迪整車產能規劃（萬輛比亞迪整車產能規劃（萬輛/年）年）.20 圖表圖表 32 比亞迪海外制造工廠比亞迪海外制造工廠.20 圖表圖表 33 公司產能利用率快速提升（輛）公司產能利用率快速提升（輛）.21 圖表圖表 34 公司在建工程規模迅速擴張（億元）公司在建工程規模迅速擴張（億元）.21 圖表圖表 35 公司公司 2024 年

21、預計推出的新車年預計推出的新車.21 圖表圖表 36 公司混動換用底盤專利圖公司混動換用底盤專利圖.22 圖表圖表 37 公司刀片電池公司刀片電池.22 圖表圖表 38 公司股權結構公司股權結構.22 圖表圖表 39 公司員工持股計劃公司員工持股計劃.23 圖表圖表 40 DM-P與與 DM-I對比對比.23 圖表圖表 41 DM-I混動架構混動架構.23 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/63 證券研究報告 圖表圖表 42 DMO 平臺平臺.24 圖表圖表 43 三種動力電池針刺對照測試結果三種動力電池針刺對照測試結

22、果.25 圖表圖表 44 比亞迪刀片電池包組裝示意圖及傳統電池組比亞迪刀片電池包組裝示意圖及傳統電池組.25 圖表圖表 45 CTB 電池車身一體化技術電池車身一體化技術.26 圖表圖表 46 易四方架構示意圖易四方架構示意圖.26 圖表圖表 47 云輦云輦-P 結構及部件結構及部件.27 圖表圖表 48 璇璣智能化架構璇璣智能化架構.28 圖表圖表 49 新能源汽車產業鏈新能源汽車產業鏈.28 圖表圖表 50 比亞迪上游產業鏈布局情況比亞迪上游產業鏈布局情況.29 圖表圖表 51 比亞迪中游產業鏈布局情況比亞迪中游產業鏈布局情況.30 圖表圖表 52 比亞迪下游產業鏈布局情況比亞迪下游產業鏈

23、布局情況.30 圖表圖表 53 CTB 技術取消了模組與電池包環節技術取消了模組與電池包環節.31 圖表圖表 54 動力總成集成化設計能夠有效縮減零部件數量動力總成集成化設計能夠有效縮減零部件數量.31 圖表圖表 55 福特汽車的馬克西福特汽車的馬克西-西爾伯斯通西爾伯斯通曲線曲線.32 圖表圖表 56 通用汽車的馬克西通用汽車的馬克西-西爾伯斯通西爾伯斯通曲線曲線.32 圖表圖表 57 豐田汽車的馬克西豐田汽車的馬克西-西爾伯斯通西爾伯斯通曲線曲線.32 圖表圖表 58 大眾汽車的馬克西大眾汽車的馬克西-西爾伯斯通西爾伯斯通曲線曲線.32 圖表圖表 59 公司單車成本隨銷量規模呈下降趨勢公司

24、單車成本隨銷量規模呈下降趨勢.33 圖表圖表 60(0-10 萬萬價格區間國內終端市場銷量與同比價格區間國內終端市場銷量與同比.33 圖表圖表 61(10-20 萬萬價格區間在價格區間在國內終端市場的國內終端市場的市占率市占率.33 圖表圖表 62(0-10 萬萬價格區間動力類型結構（萬）與占比價格區間動力類型結構（萬）與占比.34 圖表圖表 63(0-10 萬萬合資與自主品牌市場份額合資與自主品牌市場份額.34 圖表圖表 64(0-10 萬萬自主與合資動力類型銷量結構（萬）自主與合資動力類型銷量結構（萬）.34 圖表圖表 65(0-10 萬萬主要廠商市占率主要廠商市占率.35 圖表圖表 66

25、 通用五菱目前銷量過萬的車型通用五菱目前銷量過萬的車型（萬）（萬）.35 圖表圖表 67(0-10 萬萬比亞迪銷量規模（萬）與市占率比亞迪銷量規模（萬）與市占率.35 圖表圖表 68 海鷗與宏光海鷗與宏光 MINI EV 月度銷量變化月度銷量變化（萬）（萬）.35 圖表圖表 69(10-20 萬價格區間國內終端市場銷量（萬）與占比萬價格區間國內終端市場銷量（萬）與占比.36 圖表圖表 70(10-20價格區間國內終端市場合資與自主銷量（萬）與占比價格區間國內終端市場合資與自主銷量（萬）與占比.36 圖表圖表 71(10-20 萬價格區間，萬價格區間，2023 年國內主要車企市占率與銷量規模年國

26、內主要車企市占率與銷量規模.37 圖表圖表 72(10-20 萬萬價格區間，價格區間，2023 年合資品牌動力類型占比年合資品牌動力類型占比.37 圖表圖表 73(10-20 萬萬價格帶主要廠商市占率變化價格帶主要廠商市占率變化.37 圖表圖表 74(10-20 萬價格區間，公司銷量規模（萬）與增速萬價格區間，公司銷量規模（萬）與增速.38 圖表圖表 75(10-20 萬萬價格區間，公司市占率變化價格區間，公司市占率變化.38 圖表圖表 76(10-20價格區間，公司動力類型銷量結構價格區間，公司動力類型銷量結構.38 圖表圖表 77(10-20價格區間，公司車型銷量結構價格區間，公司車型銷量

27、結構.38 圖表圖表 78(10-20 萬價格區間，公司主要車型萬價格區間，公司主要車型 2023 年度銷量（萬）年度銷量（萬）.38 圖表圖表 79(10-20 萬價格區間，市場動力類型銷量結構（萬）萬價格區間，市場動力類型銷量結構（萬）.39 圖表圖表 80(10-20 萬價格帶前萬價格帶前 15 名競品中除埃安外名競品中除埃安外均為燃油車（萬）均為燃油車（萬）.39 圖表圖表 81(10-20 萬價格區間，公司車型燃油經濟性優勢明顯萬價格區間，公司車型燃油經濟性優勢明顯.39 圖表圖表 82(10-20 萬價格區間，與新能源汽車競品相比，公司價格與空間性價比具有優勢萬價格區間，與新能源汽

28、車競品相比，公司價格與空間性價比具有優勢.40 圖表圖表 83 碳酸鋰價格年內跌幅達到碳酸鋰價格年內跌幅達到 82%.40 圖表圖表 84(20-30 萬價格區間銷量規?；痉€定在近萬價格區間銷量規?；痉€定在近 400 萬萬.41 圖表圖表 85(20-30 萬價格區間市場份額萬價格區間市場份額.41 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/63 證券研究報告 圖表圖表 86(20-30 萬價格區間國內終端品牌結構萬價格區間國內終端品牌結構.41 圖表圖表 87(20-30 萬價格區間各品牌動力類型結構（萬，萬價格區間各品

29、牌動力類型結構（萬，%）.42 圖表圖表 88(20-30 萬價格區間主要品牌銷量規模（萬）與占比萬價格區間主要品牌銷量規模（萬）與占比.42 圖表圖表 89(20-30價格區間主要品牌廠商市占率變化價格區間主要品牌廠商市占率變化.43 圖表圖表 90 比亞迪在比亞迪在(20-30 萬價格區間的銷量與增速萬價格區間的銷量與增速.43 圖表圖表 91 比亞迪在比亞迪在(20-30 萬價格區間的市占率萬價格區間的市占率.43 圖表圖表 92 比亞迪在比亞迪在(20-30 萬價格區間主要車型銷量（萬）萬價格區間主要車型銷量（萬）.44 圖表圖表 93 去年去年(20-30 萬價格帶主要車企售出車型數

30、量（個）萬價格帶主要車企售出車型數量（個）.44 圖表圖表 94 大眾在大眾在(20-30 萬價格區間主要車型銷量（萬）萬價格區間主要車型銷量（萬）.44 圖表圖表 95 豐田豐田(20-30 萬價格區間主要型銷量（萬）萬價格區間主要型銷量（萬）.44 圖表圖表 96(20-30 萬區間主要混動車型萬區間主要混動車型 SUV 銷量（萬）銷量（萬）.45 圖表圖表 97(20-30 萬區間主要純電車型萬區間主要純電車型 SUV 銷量（萬）銷量（萬）.45 圖表圖表 98(20-30 萬區間主要混動車型轎車銷量（萬）萬區間主要混動車型轎車銷量（萬）.45 圖表圖表 99(20-30 萬區間主要純電

31、車型轎車銷量（萬）萬區間主要純電車型轎車銷量（萬）.45 圖表圖表 100(30-50 萬價格區間國內終端市場銷量（萬）與占比萬價格區間國內終端市場銷量（萬）與占比.46 圖表圖表 101(30-50 萬價格區間國內終端市場銷量（萬）與占比萬價格區間國內終端市場銷量（萬）與占比.46 圖表圖表 102(30-50 萬價格區間，動力類型銷量結構（萬）萬價格區間，動力類型銷量結構（萬）.47 圖表圖表 103(30-50 萬價格區間前萬價格區間前 15 名銷量中燃油車仍占主流（萬）名銷量中燃油車仍占主流（萬）.47 圖表圖表 104(30-50 萬價格區間，國內主要車企市占率與銷量萬價格區間，國內

32、主要車企市占率與銷量.47 圖表圖表 105(30-50 萬價格區間，合資與自主品牌動力類型占比萬價格區間，合資與自主品牌動力類型占比.47 圖表圖表 106(30-50 萬價格區間，公司銷量規模（萬）與增速萬價格區間，公司銷量規模（萬）與增速.47 圖表圖表 107(30-50 萬價格區間，公司市占率變化萬價格區間，公司市占率變化.47 圖表圖表 108(30-50 萬價格區間，公司動力類型銷量結構萬價格區間，公司動力類型銷量結構.48 圖表圖表 109(30-50 萬價格區間，公司車型銷量結構萬價格區間，公司車型銷量結構.48 圖表圖表 110(30-50 萬價格區間公司主要車型銷量（萬）

33、萬價格區間公司主要車型銷量（萬）.48 圖表圖表 111 騰勢騰勢 D9 DM 在混動與燃油在混動與燃油 MPV 市場領先（萬）市場領先（萬）.49 圖表圖表 112 騰勢騰勢 D9 EV 在純電在純電 MPV 市場存在一定差距（萬）市場存在一定差距（萬）.49 圖表圖表 113 純電純電 SUV 市場比亞迪車型產品力不足（萬）市場比亞迪車型產品力不足（萬）.49 圖表圖表 114 混動混動 SUV 市場比亞迪家庭產品缺失（萬）市場比亞迪家庭產品缺失（萬）.49 圖表圖表 115 純電轎車市場比亞迪車型產品力不足（萬）純電轎車市場比亞迪車型產品力不足（萬）.49 圖表圖表 116 混動燃油轎車

34、市場比亞迪同樣品牌力不足（萬）混動燃油轎車市場比亞迪同樣品牌力不足（萬）.49 圖表圖表 117(30-50 萬價格區間，萬價格區間，騰勢與方程豹品牌產品規劃騰勢與方程豹品牌產品規劃.50 圖表圖表 118 國內硬派越野市場的銷量規模（萬）國內硬派越野市場的銷量規模（萬）.50 圖表圖表 119 去年國內硬派越野市場主要車型（萬）去年國內硬派越野市場主要車型（萬）.50 圖表圖表 120 2023 國內硬派國內硬派 SUV 各價格區間市占率各價格區間市占率.51 圖表圖表 121(30-50 萬價格區間國內終端市場銷量與占比萬價格區間國內終端市場銷量與占比.51 圖表圖表 122(50-100

35、 萬價格帶市場規模（萬）與占比萬價格帶市場規模（萬）與占比.52 圖表圖表 123 (50-100 萬價格帶國產與進口結構萬價格帶國產與進口結構.52 圖表圖表 124(50-100 萬價格區間競爭格局萬價格區間競爭格局.52 圖表圖表 125(50-100 萬價格區間自主品牌銷量（輛）萬價格區間自主品牌銷量（輛）.52 圖表圖表 126 2022 年年(50-100 萬價格區間主要車型（萬）萬價格區間主要車型（萬）.53 圖表圖表 127 2023 年年(50-100 萬價格區間主要車型（萬）萬價格區間主要車型（萬）.53 圖表圖表 128（100+萬價格區間市場規模（萬）與占比萬價格區間市

36、場規模（萬）與占比.53 圖表圖表 129（100+萬價格區間進口與國內占比萬價格區間進口與國內占比.53 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/63 證券研究報告 圖表圖表 130(100+萬價格區間動力類型銷量（萬）與占比萬價格區間動力類型銷量（萬）與占比.54 圖表圖表 131（100+萬價格區間主要品牌銷量規模（萬）萬價格區間主要品牌銷量規模（萬）.54 圖表圖表 132（100+萬價格區間前三強銷量占比萬價格區間前三強銷量占比.54 圖表圖表 133（100+萬價格區間萬價格區間 CR3 集中度集中度.55 圖表

37、圖表 134（100+萬價格區間國產品牌銷量規模（輛）萬價格區間國產品牌銷量規模（輛）.55 圖表圖表 135 全球乘用車市場規模約全球乘用車市場規模約 6000 萬萬.56 圖表圖表 136 西歐、北美、東亞南亞地區的銷量規模（萬）西歐、北美、東亞南亞地區的銷量規模（萬）.56 圖表圖表 137 2023 年主要車企除西歐、東亞南亞、北美地區的乘用車銷量規模（萬）年主要車企除西歐、東亞南亞、北美地區的乘用車銷量規模（萬）.56 圖表圖表 138 2023 年主要車企除西歐、東亞南亞、北美地區的市占率變化年主要車企除西歐、東亞南亞、北美地區的市占率變化.57 圖表圖表 139 比亞迪出口區域情

38、況（萬）比亞迪出口區域情況（萬）.57 圖表圖表 140 比亞迪主要出口國家銷量規模（萬）比亞迪主要出口國家銷量規模（萬）.57 圖表圖表 141 乘用車銷量百萬以上的國家（萬輛）乘用車銷量百萬以上的國家（萬輛）.58 圖表圖表 142 中國汽車主要出口國家銷量（萬輛）中國汽車主要出口國家銷量（萬輛）.58 圖表圖表 143 比亞迪海外生產基地比亞迪海外生產基地.58 圖表圖表 144 比亞迪自有滾裝船建設情況比亞迪自有滾裝船建設情況.58 圖表圖表 145 公司產品在部分國家地區的售價公司產品在部分國家地區的售價.59 圖表圖表 146 長城汽車出口與國內單車價值與毛利率對比長城汽車出口與國

39、內單車價值與毛利率對比.59 圖表圖表 147 遠期視角的出口空間測算遠期視角的出口空間測算.60 圖表圖表 148 收入分類預測表收入分類預測表.61 圖表圖表 149 可比公司可比公司 PE 估值表估值表.61 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/63 證券研究報告 1 公司概況：全球新能源汽車領導者公司概況：全球新能源汽車領導者 1.1 電池起家，歷經二十余載終成新能源汽車龍頭電池起家，歷經二十余載終成新能源汽車龍頭 公司是中國汽車市場與全球新能源汽車市場的領導者公司是中國汽車市場與全球新能源汽車市場的領導者。比亞

40、迪成立于 1995 年，以電池業務起家。經過二十多年的發展，業務覆蓋手機部件及組裝業務，汽車業務，光伏業務，交通軌道業務等領域。2023 年，比亞迪新能源乘用車銷量 302 萬，成長為中國汽車市場與全球新能源汽車市場的龍頭。圖表圖表 1 公司主營業務發展歷程公司主營業務發展歷程 資料來源：比亞迪官網，比亞迪電子官網，弗迪電池官網，華安證券研究所 汽車業務是公司的核心盈利業務汽車業務是公司的核心盈利業務。乘用車方面，以朝代命名的王朝系列與以海洋生物及軍艦命名的海洋系列，覆蓋 35 萬以下區間。中高端品牌騰勢系列覆蓋30-50 萬價格區間。2022 年 11 月，推出豪華汽車品牌仰望，對標于保時捷

41、等豪華品牌，價格區間在 80-150 萬。2023 年 6 月，推出專業個性化品牌方程豹，定位介于騰勢與仰望之間，主打硬派越野細分賽道。商用車方面，以“7+4”全市場戰略進行布局，將電動車用于道路交通領域。Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/63 證券研究報告 圖表圖表 2 公司已上市乘用車產品公司已上市乘用車產品 資料來源：比亞迪官網，汽車之家，華安證券研究所 圖表圖表 3 公司商用車產品公司商用車產品 資料來源：比亞迪商用車官網，華安證券研究所 電池業務擁有從自主研發，到設計，生產電池的全方位產業鏈電池業務擁有從自主

42、研發，到設計，生產電池的全方位產業鏈。產品覆蓋動力電池、儲能及新型電池、消費類電池及零部件，應用于電子產品，電動汽車，儲能等領域。2020 年推出刀片電池，2022 年推出 CTB 電池車身一體化技術。Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/63 證券研究報告 光伏業務領跑世界，形成了硅錠、硅片、電池片、組件等全產業鏈技術布局光伏業務領跑世界，形成了硅錠、硅片、電池片、組件等全產業鏈技術布局。太陽能業務推出光儲一體化，公司擁有獨有的硅膠技術，使太陽能組件使用壽命達 50 年。儲能業務產品主要分為源網側儲能系統產品，工商業儲

43、能產品，戶用儲能產品，并提供儲能系統，機器人電池需求等解決方案。圖表圖表 4 公司刀片電池產品公司刀片電池產品 圖表圖表 5 公司儲能電池產品公司儲能電池產品 資料來源：易車網，華安證券研究所 資料來源：弗迪電池官網，華安證券研究所 圖表圖表 6 公司太陽能業務產品公司太陽能業務產品 圖表圖表 7 公司儲能業務產品公司儲能業務產品 資料來源：比亞迪官網，華安證券研究所 資料來源：比亞迪官網，華安證券研究所 手機部件及組裝業務方面，提供創新材料、研發設計、精密智造，測試認證及智能供應五個領域解決方案。業務分為三大板塊，消費電子業務，新型智能產品業務、新能源汽車業務。涉及智能手機、筆記本電腦、智能

44、家居、無人機、新能源汽車等多元化市場。工程師人數過萬，擁有 25000+專利。圖表圖表 8 比亞迪電子比亞迪電子 3D 玻璃熱彎車間玻璃熱彎車間 圖表圖表 9 公司新能源汽車業務公司新能源汽車業務 資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：比亞迪電子官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/63 證券研究報告 軌道交通業務擁有“云軌”和“云巴”兩個品牌軌道交通業務擁有“云軌”和“云巴”兩個品牌?！霸栖墶睂儆谝环N中運量的跨座式單軌，“云巴”是小運量膠輪有軌電車，二者均搭載無人駕駛系統等技術，是解決城市交通擁

45、堵問題的新方向。2022 年，巴西圣保羅地鐵 17 號線云軌正式下線。2023 年 9 月，合肥比亞迪園區云巴開通，是全國第七條云巴線路。圖表圖表 10 公司云軌交通產品公司云軌交通產品 圖表圖表 11 公司云巴交通產品公司云巴交通產品 資料來源：比亞迪官網，華安證券研究所 資料來源：比亞迪官網，華安證券研究所 1.2 產品線：產品矩陣豐富，組合層次清晰產品線：產品矩陣豐富，組合層次清晰 產品矩陣完備，覆蓋各價格區間、用戶群體。產品矩陣完備，覆蓋各價格區間、用戶群體。公司乘用車產品基于純電與插電混動動力類型，形成王朝、海洋、騰勢、方程豹、仰望五大品牌。產品涵蓋高中低端價格區間，覆蓋各類用戶群體

46、需求，產品矩陣豐富多元。其中，王朝系列主打沉穩大氣風格，用戶群體以家庭用戶為主，產品價格覆蓋 10-30 萬區間。海洋系列主打年輕化時尚化，用戶群體以年輕人群為主，產品價格覆蓋 10-30 萬區間。騰勢系列定位中高端，用戶群體以增換購的豪華車用戶與家庭用戶為主，產品覆蓋 30-50萬區間。方程豹系列主打新能源專業個性化市場，包括硬派越野、跑車等細分場景，用戶群體以注重個性化消費人群為主，產品覆蓋 40-80 萬區間。仰望系列主打高端豪華，用戶目標群體是經濟獨立的年輕成功人群，產品覆蓋 80+萬左右。高端品牌定位明確，品牌向上布局完成。高端品牌定位明確，品牌向上布局完成。公司高端化布局初具規模，

47、騰勢、方程豹、仰望層次清晰，定位明確。騰勢作為中間過渡品牌向下承接中端市場向上連接高端豪車，主打精英、商務和城市人群，擁有領先的新能源與安全技術、智慧豪華產品品質以及用戶生態服務體系三大核心競爭力，覆蓋 MPV、SUV、轎車及都市跑車等領域。方程豹承接騰勢和仰望之間的中高端新能源市場空白，定位于專業個性化用車的用車體驗人群。仰望作為公司豪華車擔當，是提升公司品牌價值的關鍵。公司最前沿的易四方、云輦系統、動力電池、超級車身、智能座艙以及駕駛輔助等六大核心技術賦予了仰望出色的車身控制能力和安全性以及卓越的動力性能，以技術提升高端品牌與公司價值。Table_CompanyRptType1 比亞迪（比

48、亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/63 證券研究報告 圖表圖表 12 比亞迪產品價格分布比亞迪產品價格分布（單位：萬）（單位：萬）資料來源：易車網，華安證券研究所 1.3 銷量：總量高速增長，結構“王朝”主導銷量：總量高速增長，結構“王朝”主導 依托技術優勢與行業發展，公司汽車銷量維持高速增長依托技術優勢與行業發展，公司汽車銷量維持高速增長。自 2021 年公司發布 DM-i/p 混動系統和純電專屬平臺 e3.0 以來，依托技術領先性，公司汽車銷量快速增長，當年實現 91.4 萬輛，同比增速 112%，實現翻倍增長。2022 年受益于行業的持續爆發式增長，公司新能源汽車

49、全球累計銷量突破 186 萬輛,成為全球新能源汽車銷量冠軍。2023 年，憑借豐富的產品線、技術實力與品牌影響力，公司汽車銷量約 302 萬輛，同比增長 62%，延續高速增長態勢。借助全球新能源汽車發展契機，公司憑借優秀產品力，出口銷量實現重大突借助全球新能源汽車發展契機，公司憑借優秀產品力，出口銷量實現重大突破。破。2023 年，公司汽車出口銷量實現 24.2 萬輛，同比增長 333%。同時，公司憑借全球范圍內建立的銷售網絡、品牌影響力，以及多年的技術積累，在多個國家實現銷量冠軍，全球化戰略布局正在收獲果實。Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末

50、頁重要聲明及評級說明 13/63 證券研究報告 圖表圖表 13 公司汽車銷量高速增長公司汽車銷量高速增長 圖表圖表 14 2023 年公司出口銷量實現質的飛躍年公司出口銷量實現質的飛躍 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司銷量結構中純電與混動各占一半，海豚公司銷量結構中純電與混動各占一半，海豚 EV 與秦與秦 PLUS 混動銷混動銷量各自占比最大量各自占比最大。2023 年公司國內汽車銷量結構中，DM 車型銷量 121萬輛，占比為 48%。主要混動車型中，秦 PLUS 銷量最多為 27.4 萬輛，占比 23%；宋 PLUS 銷量為 26.5 萬輛，占比

51、22%；宋 PRO 銷量為18.8 萬輛，占比 16%。純電車型銷量 130.3 萬輛，占比約為 52%。主要純電車型中，海豚銷量最多為 28.6 萬輛，占比 22%；元 PLUS 銷量為 28.3 萬輛，占比為 22%；海鷗銷量 22.1 萬輛，占比 17%。圖表圖表 15 公司銷量結構中純電與混動基本各占一半公司銷量結構中純電與混動基本各占一半 圖表圖表 16 2023 年混動結構中主要車型銷量年混動結構中主要車型銷量（萬）（萬）與占比與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 -20%0%20%40%60%8

52、0%100%120%0501001502002503003502017201820192020202120222023銷量(萬輛)YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0510152025302017201820192020202120222023出口（萬）YOY48.1%51.9%0.08%PHEVEVEREV27.426.518.812.210.510.07.24.6 2.2 0.6 0.5 0.2 0.2 0.0 0.00%5%10%15%20%25%051015202530Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（0

53、02594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/63 證券研究報告 圖表圖表 17 主要純電車型銷量主要純電車型銷量（萬）（萬）與占比與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 公司品牌銷量結構中，王朝占比公司品牌銷量結構中，王朝占比 66%，海洋占比，海洋占比 28%，中高端品，中高端品牌占比牌占比 4.8%。2023 年公司國內品牌銷量結構中，王朝品牌實現銷量165.9 萬輛，占比達 66%。其中，宋系列實現銷量 55 萬輛，占總銷量的 22%；秦系列銷量 47.3 萬輛，占比 19%。海洋系列實現銷量 69.7萬輛，占比約 28%。其中，海豚系列銷量 28.6 萬

54、輛，占比 11%；海鷗銷量為 22.1 萬輛，占比 9%。中高端品牌，騰勢、方程豹、仰望合計銷量 12.1 萬輛，占比 4.8%。圖表圖表 18 主要品牌銷量主要品牌銷量（萬）（萬）與占比與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 28.628.322.112.310.08.97.75.0 1.9 1.5 1.1 0.8 0.7 0.6 0.5 0.2 0.2 0.1 0.022%22%17%9%8%7%6%4%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%5%10%15%20%25%05101520253035165.969.711.40.50.23.666%28%4

55、.5%0.2%0.1%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180王朝海洋騰勢方程豹仰望其他乘用車2023占比Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/63 證券研究報告 圖表圖表 19 主要車型銷量與占比主要車型銷量與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 1.4 財務分析：銷量高增帶動營收快速增長，研發費用持續提財務分析：銷量高增帶動營收快速增長，研發費用持續提升升 銷量高增帶動公司營收保持快速增長銷量高增帶動公司營收保持快速增長。2018

56、-2022 年，公司營業收入實現大幅增長，復合增速達到 34.4%。其中，2022 年公司實現營業收入4240.6 億元，同比增長 96.2%，主要受益于新能源汽車行業持續爆發式增長，公司實現了全球新能源汽車銷量第一，從而帶動汽車相關業務大幅增長。2023Q1-3 公司實現營業收入 4222.8 億元，達到去年全年水平，同比增長 58%，在行業競爭加劇，單車價值下降的情況下，公司依靠領先的產品力與品牌力，公司新能源汽車銷量持續創下歷史新高。圖表圖表 20 公司整體收入快速增長公司整體收入快速增長（億元，（億元，%）圖表圖表 21 公司除電子外收入增速更快公司除電子外收入增速更快（億元，（億元，

57、%）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司營收結構中，汽車業務收入占比提升到公司營收結構中，汽車業務收入占比提升到 70%。2022 年公司營收結構中，汽車業務收入約 2980 億元，同比增速達到 165%，占總營收的 70.3%。手機業務收入約 988.2 億元，同比增速約 14%，占總營收的 23.3%。去年公司新能源汽車全球銷量第一，帶動了汽車相關業務的收入增長與占比提升。47.329.755.013.320.528.67.122.17.24.610.70.719%12%22%5%8%11%3%9%3%2%4%0%0%5%10%15%20%25%01

58、020304050602023占比-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000350040004500營業總收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030003500剔除電子業務收入同比Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/63 證券研究報告 圖表圖表 22 汽車業務收入占比約汽車業務收入占比約 70%資料來源：wind，華安證券研究所 上游原材料成本與規模效應帶動毛利率迅速提升上游原

59、材料成本與規模效應帶動毛利率迅速提升。2022 年公司毛利率繼續提升到 17%，同比提高 4PCT。其中，汽車業務毛利率 20.4%，同比提高 3PCT，汽車與電池業務毛利占比約 92%；手機業務毛利率8.3%，同比下滑 0.6PCT，占比約 8.3%。2023 前三季度，公司毛利率繼續提升至 19.8%，毛利率提升主要系上游原材料成本下降，以及銷量提升規模降本效應所致。圖表圖表 23 2022 年以來公司各業務毛利率均有所提高年以來公司各業務毛利率均有所提高 圖表圖表 24 公司各業務毛利占比（注：公司各業務毛利占比（注：2022 年電池業務并入年電池業務并入汽車業務汽車業務）資料來源：wi

60、nd，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 公司研發投入大幅增長，研發費用率穩步提高公司研發投入大幅增長，研發費用率穩步提高。2022 年公司投入研發費用 186.5 億元，同比增長 133%；2023Q1-3 公司研發投入繼續提高到 249.4 億元，同比增長 129%。研發費用率更是穩中有升，從2022 年 4%的費用率提升到三季度的 6%。在高投入的保證下，公司掌握電池、電機、電控等新能源汽車全產業鏈核心技術，并憑借刀片電池、DM-i 超級混動、e 平臺 3.0、CTB 電池車身一體化、“易四方”、云輦等等保證了公司的技術領先。53.5%58.4%49.5%53.6%52.

61、0%70.3%8.3%6.9%8.2%7.7%7.6%6.3%38.2%32.5%41.8%38.3%40.0%23.3%0.0%2.2%0.5%0.3%0.3%0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022汽車業務收入電池業務收入手機部件與組裝業務其他業務0%5%10%15%20%25%30%總毛利率汽車手機電池其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022汽車手機電池其他Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）

62、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/63 證券研究報告 圖表圖表 25 2022 年以來公司研發費用大幅增長年以來公司研發費用大幅增長（億元，（億元，%）圖表圖表 26 公司研發費用率穩中有升公司研發費用率穩中有升 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.5 盈利盈利能力能力：控本優勢：控本優勢保證公司單車凈利約保證公司單車凈利約 1 萬水平萬水平 整體來看，近年來隨著汽車銷量的穩步增長，公司單車凈利呈現上整體來看，近年來隨著汽車銷量的穩步增長，公司單車凈利呈現上升趨勢。升趨勢。2020-2021 年期間，公司季度銷量在 10-30 區間徘徊時，期間單車凈

63、利呈現正負波動。2022Q2 公司季度銷量突破 30 萬后，公司單車凈利開始躍升進入上升通道。目前，公司季度銷量進入 70-80 萬區間，相應單車凈利也穩定在 1 萬左右。圖表圖表 27 公司單車凈利處于穩步上公司單車凈利處于穩步上升升階段階段 資料來源：wind，華安證券研究所 車企盈利能力對銷量的敏感性，背后反映了單車價值與規模效應的車企盈利能力對銷量的敏感性，背后反映了單車價值與規模效應的影響影響。豐田、本田、大眾、奔馳、通用等國內外主流車企的單車盈利與單車價值關系表明，單車價值提升后，能夠顯著增厚車企的凈利潤規模。同樣，產銷規模擴大后，平均到單車的固定成本就越低，規模效應也就越顯著。正

64、如，國外廠商豐田與國內廠商上汽依靠 500 萬以上銷量規模，均實現了較低的單車成本。0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300研發費用YOY3%4%4%5%5%6%6%7%(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.40102030405060708090銷量單車凈利Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/63 證券研究報告 圖表圖表 28 主要車企單車盈利與單車價值的關系主要車企單車盈利與單車價值的關系 資料來源：wind，華

65、安證券研究所 圖表圖表 29 主要車企銷量與單車成本的關系主要車企銷量與單車成本的關系 資料來源：wind，華安證券研究所 單車盈利方面，單車盈利方面，2023 年以來公司利潤超預期的背后并非單車價格年以來公司利潤超預期的背后并非單車價格上行，而更多依賴規模效應下折舊攤銷的稀釋以及垂直供應鏈整合降本上行，而更多依賴規模效應下折舊攤銷的稀釋以及垂直供應鏈整合降本實現的實現的。2023 年前三季度公司單車價格繼續承壓，但單車成本降幅更大，進而打開了公司單車盈利向上的空間。前三季度公司單車價格下降了 1.7 萬/輛，而單車成本卻下降了 2.1 萬/輛。成本下降的背后，一方面是銷量提升帶來了攤銷折舊的

66、進一步稀釋;另一方面，規模效應下供應鏈垂直一體化布局帶來了可變成本的下行。綜上，從單車盈利的視角，公司產銷規模繼續擴大，折舊攤銷與可變成本的下降幅度將更大，進而顯著放大公司的盈利彈性。規模效應的發揮將是比亞迪未來單車凈利實現躍升的關鍵。比亞迪長城長安 上汽廣汽自主吉利通用特斯拉大眾奔馳寶馬保時捷豐田本田日產起亞現代02468101214161801020304050607080單車盈利（萬/輛）單車價格（萬/輛）比亞迪長城長安上汽廣汽自主吉利蔚來理想小鵬通用福特特斯拉大眾奔馳寶馬保時捷豐田本田日產起亞現代零跑0102030405060700100200300400500600700800900

67、單車成本（萬/輛）銷量（萬輛）Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/63 證券研究報告 圖表圖表 30 比亞迪利潤與單車價值、成本的關系比亞迪利潤與單車價值、成本的關系（萬（萬/輛）輛）資料來源：wind，華安證券研究所 1.6 產能：國內外新增產能加速落地，助力銷量快速提升產能：國內外新增產能加速落地，助力銷量快速提升 積極布局國內外生產基地，提高產能滿足擴張需求積極布局國內外生產基地，提高產能滿足擴張需求。公司在國內布局了 9 大整車制造基地，以滿足國內新能源汽車滲透率的快速提升。同時，為了適應公司全球化戰略的實施，

68、在泰國建設 15 萬產能輻射東盟地區；在烏茲別克斯坦先期建設 5 萬產能，生產 Chazor 和 Song Plus等車型，產品輻射中亞；在巴西建設年產能 15 萬輛的生產基地，滿足美洲市場發展。同時，1 月 18 日宣布在印尼建設 15 萬產能的工廠。公司 2024 年國內外總產能預計達到 458 輛，2025 年產能預計達到 505輛。(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.40510152025單車收入單車成本單車凈利單車凈利Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/63

69、證券研究報告 圖表圖表 31 比亞迪整車產能規劃（萬輛比亞迪整車產能規劃（萬輛/年）年）資料來源：Marklines，華安證券研究所 圖表圖表 32 比亞迪海外制造工廠比亞迪海外制造工廠 資料來源：電車出海，華安證券研究所 新增產能加速落地，助力銷量快速提升新增產能加速落地，助力銷量快速提升。過去三年，公司整體產能利用率持續提升，尤其 2022 年銷量的快速提升導致產能出現超負荷狀Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/63 證券研究報告 態。2021 年下半年公司開始大規模擴產，在建工程增速達到 180%，經歷一年左右投

70、產周期，2022 年下半年公司固定資產規?；緦崿F翻倍，在建工程規模達到 454 億，表明 2024 年新增產能落地大幅提升，過往產能不足、限制銷量狀態不復存在。圖表圖表 33 公司產能利用率快速提升公司產能利用率快速提升（輛）（輛）圖表圖表 34 公司在建工程規模迅速擴張公司在建工程規模迅速擴張（億元）（億元）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1.7 新車周期：新車、新技術一并落地，開啟產品黃金元新車周期：新車、新技術一并落地，開啟產品黃金元年年 新車布局齊全，延續強勢產品周期新車布局齊全，延續強勢產品周期。公司 2024 年將發布十余款新車，包括皮卡、

71、房車、轎跑等，基本覆蓋乘用車所有細分賽道。2024年春季，公司將發布定位硬派越野皮卡的方程豹皮卡，主攻國外市場，以支持公司大規模出海戰略。此外，對標保時捷帕拉梅拉的獵裝轎跑車預計 2024 年上半年發布。圖表圖表 35 公司公司 2024 年預計推出的新車年預計推出的新車 資料來源：華安證券研究所整理 DM5.0+混動專用底盤與二代刀片電池新技術發布，提升改款車型混動專用底盤與二代刀片電池新技術發布，提升改款車型產品力產品力。公司 2024 年推出混動車型專用底盤適配 2024 款車型，告別油電兼用底盤，賦予車身更合理的布局，更大的空間，保證用車舒適性與穩定性。第二代刀片電池預計實現電池能量密

72、度達 180Wh/kg、續航里程超 700 公里，重量更輕，能耗更低。搭載新技術的車型，助力產品0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200000400000600000800000100000012000001400000202020212022產能產能利用率-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000在建工程固定資產在建工程增速固定資產增速品牌品牌新車新車定位定位動力動力預計價格預計價格上市時間上市時間車長車長王朝秦L緊湊型轎車EV/DM5.011萬-16萬2024年初上市

73、4765車長5米,軸距達到3米元CROSS緊湊型跨界SUVEV14-17萬2024年與元PLUS差不多元UP面向大眾的純電動小型SUVEV10萬元左右 2024年上半年車長4310mm，軸距2620mm明或夏定位20萬家用MPV市場介于宋 MAX和騰勢D9之間EV/DM5.018-252024年下半年車長5000mm，軸距超過3000mm海洋海獅07中型轎跑SUVEV2026萬2024年上半年長度為4830mm，軸距為2930mm海獅05緊湊型獵裝運動SUV純電/DM14萬-18萬2024年海獅06中型SUVEV/DM20萬左右2024年-兩廂車純電8-10萬2024年方程豹豹3緊湊型硬派越野

74、DMO20萬起售2024年下半年車長在4米左右,軸距約為2.75米豹8大型硬派越野DMO3970萬2024年下半年車長約5.1米，軸距3米皮卡硬派新能源皮卡DMO20-25萬起2024年車長預計5.6-5.8米仰望仰望U9純電動性能超跑EV100萬+2024年上半年車長4966mm，軸距2900mm仰望U6中大型轎跑車EV70100萬2024年車長約5.2米，軸距達到3米Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/63 證券研究報告 全系換代。圖表圖表 36 公司混動換用底盤專利圖公司混動換用底盤專利圖 圖表圖表 37 公司刀

75、片電池公司刀片電池 資料來源：百度圖片，華安證券研究所 資料來源：百度圖片，華安證券研究所 1.8 組織架構：股權結構平穩，管理人員經驗豐富組織架構：股權結構平穩，管理人員經驗豐富 股權結構平穩，新能源汽車產業鏈全方位布局。股權結構平穩，新能源汽車產業鏈全方位布局。截止 2023 年 10 月 30 日，王傳福為公司最大個人股東，持股達 17.64%，呂向陽（王傳福表哥）為第二大個人股東，持股達 8.22%，且間接通過融捷投資持有 5.33%股份，近幾年股權結構平穩，有助于公司政策連貫性。子公司方面，從上游原材料開始布局，到中游關鍵零部件與整車制造保證自供，再到銷售與金融等領域保證汽車使用周期

76、，實現了新能源汽車產業鏈全方面覆蓋。圖表圖表 38 公司股權結構公司股權結構 資料來源：iFind，華安證券研究所 管理層經驗豐富，長期與公司共同成長管理層經驗豐富，長期與公司共同成長。公司管理人員在比亞迪工作時長普遍在 18 年以上，且工作管理經驗豐富，學歷普遍在本科及以上，有利于公司平穩發展。多位高管都具備豐富的技術背景，有助于公司在行業潮流中，把握市場方向，穩定發展。2022 年 4 月，公司發布員工持股計劃草案，對不超過 12,000 人的總人數（包括公司職工監事高級管理人員 14 人，其他員工不超過 11,986 人）以 0 元/份的價格受讓不超過 790 萬股（實際購買 551 萬

77、股）的股份。解鎖條件以Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/63 證券研究報告 2021/2022/2023 營業收入為基準，2022/2023/2024 增長達 30%/20%/20%，可解鎖股票。本次計劃回購金額達 18.09 億，股份數量為 551 萬。有力保證員工享受公司增長帶來的紅利，有利于公司實現長期、持續、健康發展。圖表圖表 39 公司員工持股計劃公司員工持股計劃 資料來源：iFind，華安證券研究所 2 技術優勢與成本優勢，構筑公司競爭壁壘技術優勢與成本優勢，構筑公司競爭壁壘 2.1 技術優勢技術優勢 2

78、.1.1 混動技術：兩大混動技術：兩大 DMI/DMP+DMO 混動越野平臺混動越野平臺 比亞迪混動技術分為三大技術平臺，“超強動力”的 DM-p，“超低油耗”的 DM-i以及“大成之作，全能之選”的 DMO 超級混動越野平臺。DM-i 是以電為主的混動系統，其 EHS 電混系統配備兩個高性能、大功率的電機，一個用于驅動車輛行駛，一個用于高效發電。保障電機用電，配備混插混專用功率型刀片電池。同時保障發電機高效發電，配備熱效率達 43.04%的驍云-插混專用 1.5L 高效發動機。并且，優秀的 NVH 性能保證平順靜謐的駕駛享受。DM-p 混動系統采用雙擎四驅的結構，發動機通過雙離合變速箱驅動前

79、軸，并通過 BSG 電機向電池充電，主驅動電機則直接驅動后軸。圖表圖表 40 DM-p 與與 DM-i 對比對比 圖表圖表 41 DM-i 混動架構混動架構 資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：比亞迪 DM-i 發布會，華安證券研究所 2023 年 8 月，比亞迪推出方程豹系列，并推出 DMO 超級混動越野平臺。DMO 采用新混動非承載式架構（帶大梁），CTC 電池底盤一體化。以電驅動為主，發動機可并直驅可發電。擁有八大核心技術，高性能底盤、超級整車安全、可拓展DM-pDM-pDM-iDM-i定位絕對性能超低油耗動力零百加速5s以內零百加速比同級燃油車快2-3秒混動構型雙擎四驅雙電機EHS

80、電混發動機普通發動機專用發動機Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/63 證券研究報告 空間設計、全新越野科技、超強動力、強悍越野、極致能耗、兼容云輦-P 智能液壓車身控制系統。圖表圖表 42 DMO 平臺平臺 資料來源：比亞迪方程豹線上發布會，華安證券研究所 2.1.2 純電純電 e 平臺平臺 3.0：純電專屬平臺純電專屬平臺，多技術高度集成，多技術高度集成 e 平臺 3.0 是純電專屬平臺，優化資源綜合利用效率，兼容多種動力模式（前驅、后驅及四驅），從 A-D 級車型全覆蓋，從整車架構層面，為純電車實現造車標準化。具

81、有安全、高效、智能、美學四個特性。安全方面，采用刀片電池，CTB 技術優化能量傳遞路徑，碰撞時安全性提高。高效方面，關鍵零部件采用八合一電動力總成，高性能版功率最高為 270kW，系統綜合效率 89%。智能方面，通過 CPU融合，提高 CPU30%的運算能力，提高 50%的交互效率，結合自研的 BYD OS，布局未來高等級智能駕駛。美學方面，高集成化設計，擁有更大的軸距，更小的車身，實現低風阻系數。2.1.3 刀片電池刀片電池：續航能力強，安全性能優秀：續航能力強，安全性能優秀 電池的安全性能是電動車最重要的屬性之一。公司推出的刀片電池在動力電池安全測試的最嚴苛的測試“針刺測試”中，橫向對比三

82、元鋰電池，普通磷酸鐵鋰電池。比亞迪刀片電池針刺后，無明火、無煙，表面溫度僅為 30-60，安全性能優秀。Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/63 證券研究報告 圖表圖表 43 三種動力電池針刺對照測試結果三種動力電池針刺對照測試結果 資料來源：比亞迪官網，華安證券研究所 大尺寸疊片工藝是刀片電池高性能的基礎。大尺寸疊片工藝是刀片電池高性能的基礎。相比傳統動力電池的卷繞形式生產電芯，刀片電池采用疊片工藝。疊片結構的電流密度更均勻一致，內部散熱性能更優秀，更適合大功率放電。因此刀片電池具有更優秀的循環特性、安全特性、能量密

83、度。全方位高溫“陶瓷電池”技術提高刀片電池安全上限。全方位高溫“陶瓷電池”技術提高刀片電池安全上限。刀片電池在關鍵部位使用耐高溫與優異絕緣性能的高溫陶瓷涂層，提高安全性。伴隨大尺寸疊片工藝與全方位高溫“陶瓷電池”技術，刀片電池充電循環壽命超 4500 次，充電超 4500 次后衰減低于 20%，壽命 3 倍于三元鋰電池，達到 50-100 萬公里的里程壽命。圖表圖表 44 比亞迪刀片電池包組裝示意圖及傳統電池組比亞迪刀片電池包組裝示意圖及傳統電池組 資料來源：品源知識產權，華安證券研究所 傳統電池組采用圓柱形狀的單體電池，但電池之間間隙較大，浪費了大量空間。公司的刀片電池，主要基于其所擅長的磷

84、酸鐵鋰技術，采用公司研發的長度大于0.6 米的大電芯，電池單體同樣向大容量進化，但電芯形狀更加扁平、窄小，整齊排布在一起，就像“刀片”一樣，因此稱作刀片電池。刀片電池回路更長，表面積更大，散熱效果更好，也省去較多支撐結構，比傳統排布方式的空間利用率提高了近20%。2.1.4 CTB 電池車身一體化電池車身一體化：輕量化、高度集成：輕量化、高度集成 CTB 電池車身一體化將電池上蓋與車身地板相結合，組成“三明治”結構。動力電池充當能量體與結構體的角色，電池作為結構件，降低整車的撞車入侵量。同時，電池包參與整車傳力，底盤結構被加固，提高汽車性能，使整車扭轉剛度提升到Table_CompanyRpt

85、Type1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/63 證券研究報告 40000N m/以上，加強汽車的操縱感受。圖表圖表 45 CTB 電池車身一體化技術電池車身一體化技術 資料來源：汽車之家，華安證券研究所 2.1.5 易四方易四方架構：顛覆式創新技術，重塑駕控邏輯架構：顛覆式創新技術，重塑駕控邏輯 易四方技術平臺動力系統以獨立驅動的四電機為核心。集結人工智能、云計算等先進技術，從三個維度，全方位重建新能源汽車特性，對燃油車動力系統進行顛覆。感知方面，通過車聯網技術、高精度地圖技術等技術，對車輛運動過程中全方面感知，結合激光雷達等智能化配置，對車輛進行精準感知

86、，讓車輛全面了解路況?？刂品矫?，中央計算平臺與域控控制的相互配合，實現四臺輪邊電機的高效控制。執行方面，易四方技術平臺搭載的四個輪邊電機，根據場景需求，對四輪的動力驅動能精確把握。圖表圖表 46 易四方架構示意圖易四方架構示意圖 資料來源：比亞迪官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/63 證券研究報告 2.1.6 云輦智能車身控制系統云輦智能車身控制系統：行業首個新能源專屬智能車身：行業首個新能源專屬智能車身控制系統控制系統 2023 年 4 月，公司推出云輦系統，是新能源領域的智能車身控制系統，系

87、統化解決車身控制問題。目前云輦系統主要分為三大產品，云輦-C、云輦-A、云輦-P，云輦-X 處于概念階段。傳統 CDC 路面掃描頻率為每秒一百次，而云輦-C 掃描頻率可達每秒一千次，阻尼調節速度達毫秒級，滿足用戶的各類路面需求。云輦-A 在云輦-C 基礎上，增加空氣懸掛，實現車身高度調節，優化操縱與乘坐體驗。云輦-P主要用于越野車，擁有單個車輪的舉升與下降，四輪聯動，“一鍵調平”等功能，實現極限操穩、應急浮水、原地掉頭和敏捷轉向等場景功能。圖表圖表 47 云輦云輦-P 結構及部件結構及部件 資料來源：車家號，華安證券研究所 2.1.7 智能智能化：化：整車智能，才是真智能整車智能，才是真智能

88、公司發布璇璣智能化架構，由一腦、兩端、三網、四鏈組成。一腦，就是“中央大腦”，參與和主導一切感知、決策和執行；兩端，則是車端 AI 和云端 AI，兩端實時協同部署；三網，即車聯網、5G 網、衛星網，三網融合，可以拓展智能汽車的鏈接半徑；而四鏈，則是傳感鏈、控制鏈、數據鏈、機械鏈，四鏈深度貫通，實現靈活感知、精準控制和協同執行。整車智能，通過璇璣智能化架構，實現了電動化與智能化的高效融合，讓駕乘更安全、更高效、更個性。整車智能打破不同系統間的壁壘，做到實時捕捉內外部環境的變化，在毫秒之間將信息匯總反饋到一個大腦進行思考決策，迅速調節車輛身體狀態，大幅提升駕乘安全性和舒適性。與此同時，整車智能讓車

89、更懂人，實現更多的個性化設置，做到千人千面。Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/63 證券研究報告 圖表圖表 48 璇璣智能化架構璇璣智能化架構 資料來源：比亞迪夢想日發布會，華安證券研究所 2.2 成本優勢成本優勢 2.2.1 垂直供應鏈體系降本垂直供應鏈體系降本 新能源汽車產業鏈中，自上游原材料，到中游核心零部件，再到下游的后市場新能源汽車產業鏈中，自上游原材料，到中游核心零部件，再到下游的后市場業務，公司積極對全產業鏈進行布局，通過垂直供應鏈體系降本業務，公司積極對全產業鏈進行布局，通過垂直供應鏈體系降本。公司在

90、上游能夠保證原材料的議價權，抑制電池原材料價格大幅上漲的狀況，保證未來幾年低成本的原材料供給，公司在中游通過三電及三電核心零部件的自研自供，能夠減少“缺芯貴電”的影響，公司在下游能夠覆蓋銷售到售后的全周期服務，延長汽車使用周期，提高用戶依賴性，增加用戶品牌信賴度。圖表圖表 49 新能源汽車產業鏈新能源汽車產業鏈 資料來源：億歐咨詢，華安證券研究所，注：紅色部分為比亞迪布局領域 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/63 證券研究報告 上游方面，公司通過入股，與供應商達成長期合作、與供應企業成立子公司、自建基地、自產自研等

91、方式積極布局上游原材料，保證核心電池原材料價格、供應穩定。其中，鋰資源為核心原材料，公司多方布局。海外方面，在全球鋰礦最豐富的智利布局失敗后，前往非洲布局 6 座鋰礦礦山。國內方面，早年布局鹽湖，2022年入股盛新鋰能，建立宜春比亞迪礦業。同時，與公司關聯度高的融捷股份，擁有康定甲基卡鋰輝石礦區 134 號礦脈的整體采礦權。圖表圖表 50 比亞迪上游產業鏈布局情況比亞迪上游產業鏈布局情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理，注：括號為比亞迪控股比例 中游方面，公司 2020 年成立五家弗迪公司，弗迪電池，弗迪動力，弗迪科技，弗迪精工，弗迪視覺，通過弗迪系公司，對電池，BMS，電機，汽車電子

92、，車用照明等部件實現自研自供。同時在產能充足的情況下，積極向行業外供，與福特、一汽、豐田等展開電池業務合作，增加盈利能力。Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/63 證券研究報告 圖表圖表 51 比亞迪中游產業鏈布局情況比亞迪中游產業鏈布局情況 資料來源：華安證券研究所整理，注：括號為比亞迪控股比例 下游方面，因為基礎設施“投資大，回報周期長”的特點，公司布局較少。電池回收方面，弗迪電池的子公司臺州弗迪電池，鄭州弗迪電池等經營范圍包括廢舊動力蓄電池回收及梯次利用。汽車服務與金融服務方面，擁有比亞迪汽車銷售，比亞迪汽車金融

93、公司，將汽車銷售，汽車金融，汽車售后全方面布局，保證汽車的售后服務，提升客戶的未來用車體驗。圖表圖表 52 比亞迪下游產業鏈布局情況比亞迪下游產業鏈布局情況 資料來源：iFind，華安證券研究所整理 2.2.2 核心技術優勢帶動成本降低核心技術優勢帶動成本降低 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/63 證券研究報告 混動方面，混動方面，DM-i 混動架構在材料、生產、供應鏈混動架構在材料、生產、供應鏈環節環節表現出極強的成本控制能表現出極強的成本控制能力力。材料成本方面，DM-i 混動系統采用油冷電機替代離合電機，電機

94、線包量減少，材料成本下降。同時，系統砍掉了變速箱，只有一個單速的變速齒輪組，制造維護成本低。生產成本方面，公司并不追求全自動化生產線，更多采用半自動化生產，進一步壓縮成本。內部供應鏈方面，占電控系統成本一半左右的 IGBT 功率芯片、最高轉速達到 16000rpm 及油冷的扁線電機、以冷媒取代傳統冷卻液的熱管理技術，乃至高集成度的模塊等等，全部來自公司自主研發與生產。預計第 5 代 DM-i 混動平臺在結構、殼體以及齒輪和內部花鍵軸上將繼續優化成本。純電方面，純電方面，e 平臺平臺 3.0 通過通過刀片電池和模塊化的集成設計兩個維度降低成本刀片電池和模塊化的集成設計兩個維度降低成本。首先，CT

95、B 技術取消了車身底板，將電池上蓋與車身底板合二為一，進而省掉了模組與電池包環節，簡化了車身結構和生產工藝。通過功能整合減少了零部件數量，進而降低了制造成本。此外，公司刀片電池取消了模塊設計，相應二次元件數量減少了40%，大大降低了材料成本材料成本；同時由于使用了更少的橫梁和縱梁，電池組的制作工藝得到簡化，單體電池的組裝復雜度降低，生產成本生產成本得到降低。另外，八合一動力總成集成了驅動總成（電機和變速器）、電機控制器、PDU（電源分配單元）、DC-DC、OBC、VCU、BMS 部件，可以有效減小系統重量和體積，減少占用空間，降低損耗，縮減系統零部件數量，達到降本的目的。圖表圖表 53 CTB

96、 技術取消了模組與電池包環節技術取消了模組與電池包環節 圖表圖表 54 動力總成集成化設計能夠有效縮減零部件數量動力總成集成化設計能夠有效縮減零部件數量 資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：華安證券研究所整理 2.2.3 規模優勢帶來的降本效應規模優勢帶來的降本效應 全球主要車企經驗表明，汽車企業的最小有效規模在全球主要車企經驗表明，汽車企業的最小有效規模在 500-700 萬輛萬輛。馬克西-西爾伯斯通曲線表明，汽車單一車型在產量爬坡過程中，初始階段平均成本大幅下降，隨后下降幅度放緩，進而達到最小有效規模臨界點。隨后在一定產量規模之內，長期平均成本達到最低并維持穩定，同時產量的提高不會改變

97、長期平均成本，進入規模經濟不變的階段。通過對福特、通用、豐田與大眾汽車的年銷量（剔除中國大陸市場銷量）與單車成本統計關系可以看出，汽車企業的平均成本曲線大體呈現 U形狀態，且最小有效銷量規模在 500-700 萬輛。例如福特汽車從年銷量 300 萬達到最小有效規模 500 萬輛的過程中，單車成本從 27.3 萬/輛下降到 14.1 萬/輛，規模效應約 6.6%。Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/63 證券研究報告 圖表圖表 55 福特汽車的馬克西福特汽車的馬克西-西爾伯斯通西爾伯斯通曲線曲線 圖表圖表 56 通用汽車

98、的馬克西通用汽車的馬克西-西爾伯斯通西爾伯斯通曲線曲線 資料來源：wind，Marklines，華安證券研究所 資料來源：wind，Marklines，華安證券研究所 圖表圖表 57 豐田汽車的馬克西豐田汽車的馬克西-西爾伯斯通西爾伯斯通曲線曲線 圖表圖表 58 大眾汽車的馬克西大眾汽車的馬克西-西爾伯斯通西爾伯斯通曲線曲線 資料來源：wind，Marklines，華安證券研究所 資料來源：wind，Marklines，華安證券研究所 公司目前銷量規模處于馬克西公司目前銷量規模處于馬克西-西爾伯斯通曲線最小有效規模的左側西爾伯斯通曲線最小有效規模的左側，規模效應，規模效應釋放過程仍在未來延續釋

99、放過程仍在未來延續。公司 2023 年汽車銷量達到 300 萬輛，處于最小有效規模的左側階段。在后續產銷規模提升的過程中，單車成本預計將繼續下降，相應地單車凈利將呈現非線性增長，進而快速打開盈利向上的空間。2023Q3，公司季度銷量上升到 82.4 萬輛，單車成本下降至 11.4 萬/輛，規模效應明顯，相應單車凈利為 1.1 萬/輛，單車凈利率達到 7%。前三季度，公司累計銷量 208.0 萬輛，單車成本約 12.2 萬/輛，相應地單車凈利 0.93 萬/輛。1012141618202224262830300350400450500550600福特汽車的銷量規模效應單車成本（萬/輛）銷量（萬）

100、101112131415161718300400500600700800通用汽車的銷量規模效應銷量（萬）單車成本（萬/輛）1012141618202224600650700750800850900豐田汽車的銷量規模效應單車成本（萬/輛）銷量（萬）1617181920212223242526350400450500550600650大眾汽車的銷量規模效應銷量（萬輛）單車成本（萬/輛）Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/63 證券研究報告 圖表圖表 59 公司單車成本隨銷量規模呈下降趨勢公司單車成本隨銷量規模呈下降趨勢 資

101、料來源：wind，Marklines，華安證券研究所 3 基本盤基本盤銷量扎實提高銷量扎實提高，高端品牌形象初步確立高端品牌形象初步確立 3.1(0-10 萬萬價格帶價格帶：新能源市場擴容新能源市場擴容，帶動公司份額提升，帶動公司份額提升(0-10 萬萬價格區間，價格區間，國內終端市場規模不斷萎縮，去年銷量國內終端市場規模不斷萎縮，去年銷量約約 260 萬，占國內萬，占國內終端市場約終端市場約 12%。該價格帶用戶需求主要是通勤代步，以四輪車替代兩輪車。隨著居民對汽車品質需求的提升，2016 年以來該價格帶國內終端市場規模整體呈下降趨勢，從 2016 年銷量規模 738.3 萬下降至 2023

102、 年的 260 萬。圖表圖表 60(0-10 萬萬價格區間價格區間國內終端市場銷量與同比國內終端市場銷量與同比 圖表圖表 61(10-20 萬萬價格區間在價格區間在國內終端市場國內終端市場的的市占率市占率 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶燃油車份額下滑至燃油車份額下滑至 55%，新能源，新能源滲透率滲透率提升至提升至 45%，上升上升趨勢明顯趨勢明顯。該價格帶，燃油車銷量規模從 2020 年的 352.5 萬下降至 2023 年的 142.7 萬，市占率從 92%下降至 55%；新能源汽車銷量規

103、模從 2020 年 30.9 萬提升至 2023 年的117.4 萬，市占率從 8%提升至 45%，不斷蠶食燃油車市場?？紤]到該價格帶消費需求以短途代步為主，純電車型適用性強，預計新能源滲透率繼續提升。10111213141516170100000200000300000400000500000600000700000800000900000比亞迪季度銷量規模效應單車成本（萬/輛）銷量（輛）-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700800銷量（萬）同比0%5%10%15%20%25%30%35%市占率Table_CompanyRptType1 比亞

104、迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/63 證券研究報告 圖表圖表 62(0-10 萬萬價格價格區間區間動力類型動力類型結構結構（萬）與占比（萬）與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶合資與自主合資與自主比例比例相對相對穩定，合資份額穩定，合資份額約約 40%，自主份額，自主份額約約 60%。2023年，在合資品牌中，純電銷量約 43.9 萬，占比 44%；燃油銷量約 55.6 萬，占比56%。自主品牌中，純電銷量約 73.6 萬，占比 46%；燃油銷量約 87.1 萬，占比54%。合資與自主動力結構相似，比較優勢差異不大。

105、圖表圖表 63(0-10 萬萬合資與自主品牌市場份額合資與自主品牌市場份額 圖表圖表 64(0-10 萬萬自主與合資動力類型銷量結構自主與合資動力類型銷量結構（萬）（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶通用五菱通用五菱處于市場領先地位，去年處于市場領先地位，去年份額近份額近 26%，規模規模約約 68 萬萬，且且存在存在上升趨勢上升趨勢。憑借豐富的產品矩陣與極具性價比的產品，通用五菱在該價格帶市場份額不斷攀升至 26%，自 2013 年以來連續多年份額第一。目前，通用五菱在該價格帶合計售出 33

106、 款車型，其中純電銷量占比 64.4%，主打車型為宏光 MiNi EV 與賓果 EV；其中燃油車以五菱宏光 S 與佳辰為主打車型。630.0737.5651.8591.0486.0352.5313.8184.7142.71.10.92.323.412.230.988.5116.6117.40%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800201520162017201820192020202120222023傳統燃料新能源傳統燃料占比新能源占比45%38%37%43%48%42%49%45%41%44%46%49%45%37%40%38%55%62%

107、63%57%52%58%51%55%59%56%54%51%55%63%60%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%合資自主43.973.655.687.10102030405060708090100合資自主BEV燃油44%56%46%54%Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/63 證券研究報告 圖表圖表 65(0-10 萬萬主要廠商主要廠商市占率市占率 圖表圖表 66 通用五菱目前銷量過萬的車型通用五菱目前銷量過萬的車型（萬）（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研

108、究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 比亞迪在該價格帶車型布局單一，但競爭力強，去年銷量達比亞迪在該價格帶車型布局單一，但競爭力強，去年銷量達 22.5 萬，新能源市萬，新能源市場份額達場份額達 19%。該價格帶公司去年銷量規模達 22.5 萬，占整個新能源市場份額 19%，終端市場份額的 9%。目前公司僅布局了純電海鷗車型，自去年 4 月上市以來實現銷量約 22.1 萬，成為該價格帶的熱銷車型。主要競品中，宏光 Mini 憑借低價賣點稱霸A00 級細分市場，但產品力與品牌力略遜海鷗。后續隨著該價格帶新能源滲透率繼續提升，海鷗車型銷量擴容預計將提升公司在該價格帶的份額

109、。圖表圖表 67(0-10 萬萬比亞迪比亞迪銷量規模（萬）與市占率銷量規模（萬）與市占率 圖表圖表 68 海鷗與宏光海鷗與宏光 MINI EV 月度銷量變化月度銷量變化（萬）（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 3.2(10-20 萬萬價格帶價格帶：擁有擁有定價權優勢，保證銷量基本盤定價權優勢，保證銷量基本盤(10-20 萬萬價格區間，國內終端市場規模約價格區間，國內終端市場規模約 1000 萬，萬，占據終端市場占據終端市場半壁江山。半壁江山。(10-20萬價格帶是我國居民汽車消費的主力區間，幾乎占據整個國內終

110、端市場的一半份額。2023 年(10-20價格區間國內終端市場規模約為 1050.9 萬，占整個終端市場的 50%。0%5%10%15%20%25%30%上汽通用五菱長安汽車吉利汽車奇瑞汽車南北大眾23.616.48.74.64.23.01.51.51.11.0051015202512.334.144.133.727.429.827.723.019.317.812.16.9 7.3 7.00.722.50%2%4%6%8%10%12%05101520253035404550銷量(萬)市占率0500010000150002000025000300003500040000宏光Mini EV比亞迪海

111、鷗 EVTable_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/63 證券研究報告 圖表圖表 69(10-20 萬萬價格區間價格區間國內終端市場銷量國內終端市場銷量（萬）（萬）與占比與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所(10-20 萬萬價格區間，合資品牌市占率一再縮水到價格區間，合資品牌市占率一再縮水到 44%，自主品牌市占率持續提，自主品牌市占率持續提升至升至 56%。該價格帶合資與自主市場份額形成蹺蹺板效應，合資品牌銷量規模持續下滑，從 2021 年的 543 萬下降到 2023 年的 458 萬，市占率由

112、 59%下降到 44%，下滑速度加快。與此同時，自主品牌銷量規模持續擴容，從 2021 年的 372 萬增長到2023 年的 593 萬，市占率由 41%增長到 56%?？紤]到合資品牌新能源產品導入節奏的滯后與激烈的市場競爭，預計 2024 年合資品牌市場份額將繼續下滑，給予自主品牌更大的增量空間。圖表圖表 70(10-20價格區間價格區間國內終端市場國內終端市場合資與自主合資與自主銷量銷量（萬）（萬）與占比與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶合資車企動力類型仍以燃油車為主，新能源替代空間廣闊。該價格帶合資車企動力類型仍以燃油車為主，新能源替代空間廣闊。前

113、十車企中，大眾、豐田、本田、日產為代表的合資品牌仍舊占據 34%的市場份額，且動力類型仍以傳統燃料為主，電動車型比例非常少，可滲透空間廣闊。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023542.9517.3457.8371.8478.6593.159%52%44%41%48%56%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700202120222023合資規

114、模自主規模合資市占率自主市占率Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/63 證券研究報告 圖表圖表 71(10-20 萬萬價格區間，價格區間，2023 年國內主要車企市占年國內主要車企市占率與銷量規模率與銷量規模 圖表圖表 72(10-20 萬萬價格區間，價格區間，2023 年合資品牌動力類型占年合資品牌動力類型占比比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶南北大眾在南北大眾在 2013 年市占率達到頂峰年市占率達到頂峰 26%。

115、該價格區間，南北大眾市占率長期高于 14%，領先通用、日產、豐田、本田等品牌長期占據主導地位。2013 年南北大眾市占率更是達到峰值 26%，成為單一品牌市場份額之最。憑借豐富的產品組合以及適合中國市場車型的推出，大眾品牌成為中國消費者的不二之選。長期來看，考慮到比亞迪在該價格帶的成本優勢以及對中國消費者需求的了解，預計公司在(10-20價格區間市占率能夠比肩南北大眾。圖表圖表 73(10-20 萬萬價格帶主要廠商市占率變化價格帶主要廠商市占率變化 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所(10-20 萬萬價格區間，價格區間，比亞迪比亞迪銷量規模約銷量規模約 170 萬萬，占自

116、主占自主品牌市場規模的品牌市場規模的 29%，占占國內終端市場份額國內終端市場份額的的 16%。受益于公司在新能源領域的前瞻布局與成本優勢，該價格帶銷量規模自 2021 年開始迅速增長到 152 萬規模，市占率迅速提升到 16.5%，成為該價格帶的絕對領導者。去年(10-20 萬價格區間自主品牌銷量為 593.1 萬，公司市占率達到 28.7%。短期看在自主品牌銷量擴容過程中，公司預計能夠搶占更大的市場份額。16%13%9%8%6%6%6%4%4%3%2%2%2%2%1%1%1%1%1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140160180比亞迪大眾

117、豐田長安本田日產吉利廣汽埃安哈弗奇瑞別克現代捷途傳祺領克紅旗福特深藍東風130.693.467.067.722.021.891%99%99%97%100%84%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140大眾豐田本田日產現代上汽通用BEV傳統燃料BEV占比傳統燃料占比Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/63 證券研究報告 圖表圖表 74(10-20 萬萬價格區間，價格區間，公司銷量規模（萬）與增公司銷量規模（萬）與增速速 圖表圖表 75(10-20 萬萬價格區間，公司市占率變化價格區

118、間，公司市占率變化 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶公司銷量結構中混動車型銷量占比公司銷量結構中混動車型銷量占比 52%，純電車型占比，純電車型占比 48%。該價格帶公司主要布局了王朝網秦、元、宋系列與海洋網海豚、驅逐艦 05 系列，其中海豚 EV、元 PLUS EV、秦 PLUS DM、宋 PLUS DM 車型年銷量突破 25 萬輛，宋 Pro DM、秦 PLUS EV 車型年度銷量也實現 10 萬+。圖表圖表 76(10-20價格區間，價格區間，公司動力類型銷量結構公司動力類型銷量結構 圖表

119、圖表 77(10-20價格區間，公司車型銷量結構價格區間，公司車型銷量結構 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 圖表圖表 78(10-20 萬萬價格價格區間，公司主要車型區間，公司主要車型 2023 年度銷量年度銷量（萬）（萬）17040%-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160180銷量同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%市占率50.9%0.5%48.6%CARMPVSUV28.628.327.426.218.812.28.27.77.21.91.11

120、.0051015202530Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/63 證券研究報告 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所(10-20 萬萬價格區間，與合資燃油車競品相比，公司車型在燃油經濟性、價格與價格區間，與合資燃油車競品相比，公司車型在燃油經濟性、價格與空間方面競爭優勢明顯?？臻g方面競爭優勢明顯。目前該價格帶中傳統燃油車仍為主導，占比接近 70%，較2022 年下降 7PCT。該價格區間是傳統家用車市場，用戶畫像為家庭首購群體，需要滿足市內代步、城際出行等多場景下用車需求，核心關注價格與空間的性

121、價比特征，以及使用的便利性和實用性。因此，在充電基礎設施不健全的三四線城市，傳統燃油車需求仍舊旺盛。與燃油車競品相比，公司 DM 系列車型秦 PLUS、宋 PLUS、宋PRO 在空間尺寸基本相當的前提下可實現油耗最低，純電車型海豚 EV 定價略高于10 萬，凸顯了性價比的優勢；元 PLUS 在小型 SUV 市場利用軸距優勢,提供了寬敞的車內空間。相比競品車型，公司滿足了用戶的核心需求，競爭優勢明顯。圖表圖表 79(10-20 萬萬價格區間，價格區間，市場動力類型銷量結構市場動力類型銷量結構（萬）（萬）圖表圖表 80(10-20 萬萬價格價格帶帶前前 15 名名競品中競品中除埃安外除埃安外均為燃

122、油均為燃油車車（萬）（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 圖表圖表 81(10-20 萬萬價格區間，公司車型燃油經濟性優勢明顯價格區間，公司車型燃油經濟性優勢明顯 資料來源：汽車之家，華安證券研究所 201.914.3107.9726.819%1%10%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800BEVEREVPHEV傳統燃料銷量占比36.232.128.521.720.418.816.015.615.615.114.313.612.712.112

123、.10510152025303540(mm)L/KM Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/63 證券研究報告 圖表圖表 82(10-20 萬萬價格區間，與價格區間，與新能源汽車新能源汽車競品相比，公司價格與空間性價比競品相比，公司價格與空間性價比具有優勢具有優勢 資料來源：汽車之家，華安證券研究所 該該價格區間，公司規模優勢降本效應顯著，疊加電池級碳酸鋰成本持續回落，價格區間，公司規模優勢降本效應顯著，疊加電池級碳酸鋰成本持續回落，定價權優勢繼續提高。定價權優勢繼續提高。公司在(10-20 萬價格區間的銷量規模為 17

124、0 萬，占自身銷量的 57%，帶來的邊際成本攤薄效應顯著優于競爭對手，是公司擁有定價權的基石。同時受產能過剩與庫存壓力影響，電池級碳酸鋰價格從 57 萬/噸一路下降到 10 萬/噸，電池成本的下降增厚了單車利潤，擴大了公司的定價權優勢。圖表圖表 83 碳酸鋰價格年內跌幅達到碳酸鋰價格年內跌幅達到 82%資料來源：wind，華安證券研究所 綜上，綜上，(10-20 萬萬價格區間價格區間是是公司銷量基本盤，公司銷量基本盤，規模效應賦予公司規模效應賦予公司定價權優勢定價權優勢。在目前 170 萬銷量規?；A上，公司憑借規?；档土苏嚦杀?，騰挪了降價空間。從而行業價格戰內卷背景下，公司能夠依靠手

125、中定價權優勢穩步提升基本盤市場份額，在降價的同時最大限度地保證公司利潤。短期來看，隨著國內合資品牌市占率下滑，公司在(10-20 萬價格區間預計能夠實現銷量 200-210 萬輛。長期看，考慮到公司在價格帶的成本優勢以及對中國消費者需求的了解，預計公司在(10-20 萬價格區間市占率能夠達到 30%，銷量規模約為 300 萬輛。01020304050602017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01202

126、1-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01年內跌幅達到82%Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/63 證券研究報告 3.3(20-30 萬萬價格帶價格帶：混動車型遙遙領先，純電車型產品力：混動車型遙遙領先，純電車型產品力不足不足（20-30 萬萬價格價格帶帶國內終端市場規模近國內終端市場規模近 400 萬，占比約萬，占比約 19%。2008-2023 年，（20-30 萬價格區間銷量規模持續擴容，自

127、74.1 萬增加到 394 萬，復合增速達到12%，相應市場份額從 12%提升到 19%，是第二大國內終端銷量規模價格帶。2023年該價格區間銷量規模達到 394 萬，維持 3%小幅增長，銷量規?；痉€定。圖表圖表 84(20-30 萬萬價格區間銷量規?；痉€定在近價格區間銷量規?；痉€定在近 400萬萬 圖表圖表 85(20-30 萬萬價格區間市場份額價格區間市場份額 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶合資品牌市場份額下滑至合資品牌市場份額下滑至 57%，自主品牌提升至，自主品牌提升至 32%，

128、特斯拉平穩增，特斯拉平穩增長至長至 11%。該價格帶合資品牌主導地位逐步松動，市場份額自 2020 年的 95%下滑到 2023 年的 57%，相應自主品牌市場份額自 2020 年的 5%提升到 2023 年的 32%，外資品牌特斯拉市場份額也從去年的 10%小幅增長到 11%。與（1020 萬價格區間不同，該價格帶消費人群更看重品牌的影響力和產品力，而不是簡單地追求性價比，因此合資品牌在整體規模、品牌價值等方面仍具有綜合優勢。但是自主品牌比亞迪、小鵬、吉利、問界等多款熱門車型扎堆于此，產品競爭力較強，對合資品牌市場份額預計繼續形成擠壓，預計 2024 年合資品牌份額繼續下滑，給予自主品牌一定

129、增量空間。圖表圖表 86(20-30 萬萬價格區間價格區間國內終端國內終端品牌結構品牌結構 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450銷量(萬)同比增速12%10%12%14%15%14%15%14%12%14%14%17%18%19%19%19%0%5%10%15%20%25%市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

130、 2020 2021 2022 2023合資品牌自主品牌外資品牌Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/63 證券研究報告 該價格帶該價格帶，合資燃油車占，合資燃油車占比比 92%，自主燃油車占，自主燃油車占比比 29%，新能源滲透空間廣闊。，新能源滲透空間廣闊。該價格帶中合資品牌大眾、本田、豐田、通用銷量占據前列，且仍以燃油車為主，各品牌旗下電動車型占比不高。同樣給予了新能源自主品牌滲透率提升空間。圖表圖表 87(20-30 萬萬價格區間價格區間各品牌動力類型結構各品牌動力類型結構（萬（萬，%）資料來源：AutoThin

131、ker，交強險，華安證券研究所 圖表圖表 88(20-30 萬萬價格區間價格區間主要品牌銷量規模（萬）與占比主要品牌銷量規模（萬）與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶，南北大眾市場份額保持領先，南北大眾市場份額保持領先，曾曾于于 2019 年達到頂峰年達到頂峰 31%。該價格區間，南北大眾市占率自 2012 年反超豐田、本田后長期占據市場領先地位，并在2012-2019 年市占率基本穩定在 30%上下。大眾集團憑借德系品牌力以及針對中國市場大空間的改進，滿足了中高端用戶商務與公務用車需求，成為中高端消費者的不二選擇。長期視角，隨著合資品牌在該價格帶

132、的萎縮以及公司目前的領先地位，大眾品牌的市場地位對比亞迪具有參考意義。12.242.750.05.839.6207.536.1050100150200250合資外資自主BEV混動燃油5%3%92%100%40%32%29%21%12%11%11%11%5%5%3%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/63 證券研究報告 圖表圖表 89(20-30價格區間價格區間主要品牌廠商市占率變化主要品牌廠商市

133、占率變化 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 比亞迪比亞迪在該價格帶在該價格帶銷量規模約銷量規模約 42 萬，占自主份額萬，占自主份額 33%，在國內終端市場份額為在國內終端市場份額為11%。公司憑借漢唐家族與海豹、護衛艦車型實現銷量規模躍遷，從 2020 年的 6.5萬上升到 2023 年的 41.7 萬，市占率也從 2%提高到 11%，成為自主品牌在該價格帶的領導者?？紤]到 20-30 萬價格帶供給相對擁擠，既有合資品牌主力車型與 BBA 豪華品牌入門車型，又有極越 01、智己 LS6、智界 S7、極氪 007、后續推出的理想L6、理想 L5 等眾多自主車型，預計將成

134、為 2024 年中國車市最卷的賽道。因此，短期來看，預計公司在該價格帶的市占份額保持不變。圖表圖表 90 比亞迪在比亞迪在(20-30 萬萬價格區間的銷量與增速價格區間的銷量與增速 圖表圖表 91 比亞迪在比亞迪在(20-30 萬萬價格區間的價格區間的市占率市占率 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 相比大眾、豐田等相比大眾、豐田等合資合資競爭對手，公司車型布局較少，同時缺少高端品牌入門競爭對手，公司車型布局較少，同時缺少高端品牌入門車型。車型。該價格區間，公司主要布局了漢 DM 與 EV、唐 DM 與 EV、海豹

135、 DM 與 EV、護衛艦 07 系列，其中漢系列年銷量突破 20 萬，成為該價格帶車型銷量冠軍。與競爭對手相比，公司車型布局少的短板明顯。2023 年大眾旗下共有 32 款車型售出，豐田旗下共有 26 款車型售出，比亞迪僅有 13 款車型售出。此外，大眾、豐田旗下高端車型入門級車輛在該價格帶展現出較強的產品競爭力，而比亞迪高端品牌并沒有下探到該區間。例如，大眾旗下奧迪 Q2、Q3、A3 以及豐田皇冠車型均下探到該價格帶。0%5%10%15%20%25%30%35%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

136、021 2022 2023南北大眾南北豐田本田上汽通用日產3.8 6.0 3.2 9.6 6.5 16.5 33.3 41.7 29%58%-46%196%-32%155%101%25%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253035404520162017201820192020202120222023銷量規模（萬）同比增速1%2%1%3%2%4%9%11%0%2%4%6%8%10%12%20162017201820192020202120222023Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

137、明 44/63 證券研究報告 圖表圖表 92 比亞迪比亞迪在在(20-30 萬萬價格區間主要車型銷量價格區間主要車型銷量（萬）（萬）圖表圖表 93 去去年年(20-30 萬萬價格價格帶帶主要車企售出車型數量主要車企售出車型數量（個）（個）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 圖表圖表 94 大眾在大眾在(20-30 萬萬價格區間主要車型銷量（萬）價格區間主要車型銷量（萬）圖表圖表 95 豐田豐田(20-30 萬萬價格區間主要型銷量（萬）價格區間主要型銷量（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所

138、資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 相比新能源競品，公司車型混動技術優勢明顯，純電產品力略顯不足。相比新能源競品，公司車型混動技術優勢明顯，純電產品力略顯不足。SUV車型中，公司主銷混動產品為唐 DM 與護衛艦 07DM，銷量遙遙領先問界 M5、M7與領克 08 等競品；主銷純電產品為宋 PLUS 與唐 EV，遠遠落后于 Model Y、零跑C11、小鵬 G6、Smart 精靈#1 等競品。轎車車型中，公司主銷混動產品為漢 DM與海豹 DM，其中漢 DM 銷量遠遠大于哪吒 S、邁騰 GTE、帕薩特 PHEV 等競品；主銷混動產品為漢 EV、海豹 EV，銷量落后競品 Mod

139、el 3，與紅旗 E-QM5、小鵬P7、極氪 001 等競品存在一定的領先優勢。(20-30 萬價格區間汽車消費用戶畫像以家庭增換購人群以及收入能力強的首購用戶為主，因此對于產品品牌更為關注，其次對于價格、車身外觀、動力性、智能化也較為注重。在混動車型中，公司憑借DM 技術優勢已經轉化為品牌優勢，支撐了公司在混動轎車與 SUV 銷量中一騎絕塵。但是純電車型中，競品 Model 3 與 Y 品牌優勢更明顯，尤其純電 SUV 賽道，與零跑、小鵬、問界車型并不具有明顯的優勢。10.29.79.25.04.61.20.70.60.20.20.102468101213322615160510152025

140、3035比亞迪大眾豐田本田通用024681012141618邁騰帕薩特途觀L探岳奧迪Q3奧迪A3L Limousine奧迪A3 Sportback大眾CC NB奧迪Q2L邁騰 GTE帕薩特 PHEV大眾ID.6 Crozz EV探岳X大眾ID.4 Crozz EV大眾ID.6 X EV途觀X途觀L PHEV大眾CC Wagon大眾ID.4 X EV探岳 GTE高端品牌入門車型主力車型024681012威蘭達亞洲龍凱美瑞凱美瑞雙擎亞洲龍雙擎豐田RAV4豐田RAV4雙擎一汽豐田bZ3 EV威颯威蘭達雙擎凌放漢蘭達雙擎威颯雙擎凌放雙擎一汽豐田bZ4X EV廣汽豐田bZ4X EV皇冠陸放雙擎豐田RAV

141、4雙擎E+卡羅拉雙擎E+Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/63 證券研究報告 圖表圖表 96(20-30 萬萬區間主要混動車型區間主要混動車型 SUV 銷量（萬）銷量（萬）圖表圖表 97(20-30 萬萬區間主要區間主要純電純電車型車型 SUV 銷量（萬）銷量（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 圖表圖表 98(20-30 萬萬區間主要混動車型轎車銷量（萬）區間主要混動車型轎車銷量（萬）圖表圖表 99(20-30 萬萬區間主要區間主要

142、純電純電車型車型轎車轎車銷量（萬）銷量（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 綜上，綜上，(20-30 萬萬價格價格區間區間，公司市占率短期，公司市占率短期預計預計小幅提升，長期空間廣闊。小幅提升，長期空間廣闊。(20-30 萬價格區間是比亞迪銷量次多的價格帶，也是增量空間較大的價格帶。公司憑借 DM 技術優勢在混動車型已經占據絕對領導地位，但是純電車型產品力相對競品略顯不足。短期來看，受益于該價格帶合資品牌份額萎縮，自主品牌銷量擴容，作為自主龍頭公司在該價格帶的市占率預計小幅提升。長期來看，隨著公司車型布局增多

143、以及高端車型價格下探，公司在該價格區間將具有更廣闊的滲透空間。3.4(30-50 萬萬價格帶價格帶：高端品牌形象初步確立，高端品牌形象初步確立，產品矩陣繼產品矩陣繼續續完善完善 (30-50 萬萬價格區間，國內終端市場規模整體上升，價格區間，國內終端市場規模整體上升，2023 年銷量規模超年銷量規模超 350 萬，萬，占比約占比約 17%。該區間銷量自 2009 年至 2021 年呈現不斷上升趨勢，從 16.2 萬增長至319.4 萬，市場份額從 2%提升到 15%。2022 年小幅度下滑后，2023 年銷量規模再創新高，銷量達 358.6 萬，市場份額達 17%。從趨勢看，該價位銷量規模仍有

144、增長潛力。012345678910唐 DM護衛艦07 DM問界M7 EREV領克08 PHEV問界M5 EREV坦克400 PHEV本田CR-V 銳 混動e+皓影 銳 混動e+途觀L PHEV長安UNI-K PHEV探岳 GTE摩卡 PHEV傳祺ES9 PHEV嵐圖Free EREV藍山 PHEV星越L PHEV拿鐵 PHEV宋PLUS DM領克01 PHEV豐田RAV4雙擎E+主要競品05101520253035Model Y EV零跑C11 EV小鵬G6 EVSmart精靈#1 EV智己LS6 EV別克E5 EV問界M5 EV大眾ID.6 Crozz EVSmart精靈#3 EV大眾ID.

145、4 Crozz EV宋PLUS EV唐 EV一汽豐田bZ4X EV大眾ID.6 X EV埃安V EV廣汽豐田bZ4X EV極狐阿爾法T EV大眾ID.4 X EV極氪X EV本田e:NS1 EV飛凡R7 EV深藍S7 EV純電SUV產品競爭力不足02468101202468101214Model 3 EV漢 EV紅旗E-QM5 EV比亞迪海豹 EV小鵬P7 EV極氪001 EV一汽豐田bZ3 EV飛凡F7 EV哪吒GT EV閃電貓 EV極狐阿爾法S EV哪吒S EV昊鉑GT EV芭蕾貓 EV深藍SL03 EV比亞迪e9 EV零跑C01 EV大眾ID.7 Vizzion EV極氪007 EV銀河

146、E8 EV秦PLUS EV星紀元ES EVPolestar 2 EV小鵬P5 EVTable_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46/63 證券研究報告 圖表圖表 100(30-50 萬萬價格區間國內終端市場銷量價格區間國內終端市場銷量（萬）（萬）與占比與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶，合資品牌份額下降至，合資品牌份額下降至 65%，自主品牌提升至自主品牌提升至 24%，進口份額下滑至進口份額下滑至6%，特斯拉份額回落至，特斯拉份額回落至 5%。該價格帶合資品牌市場份額從 2021 年

147、的 73%下降至2023 年的 65%，進口市場份額從 2021 年的 9%下滑至 2023 年的 6%，特斯拉的市場份額從 2021 年的 10%回落至 5%。與之相應，自主品牌的市場份額從 2021 年的8%提升至 24%，增幅達 16PCT，合資、進口與特斯拉的市場份額被自主品牌逐漸搶占。后續隨著自主品牌產品力與品牌力的提升，預計繼續搶占合資、進口的市場份額。圖表圖表 101(30-50 萬萬價格區間價格區間國內終端市場銷量國內終端市場銷量（萬）（萬）與占比與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶，合資燃油車占比達，合資燃油車占比達 89%，進口

148、燃油車達，進口燃油車達 95%，新能源，新能源可可滲透空間廣滲透空間廣闊。闊。目前，合資與進口品牌中燃油車占據絕對主導，新能源汽車銷量占比較低；自主品牌憑借純電及混動車型在該價格帶開始突破，尤其混動車型領先優勢明顯。后續憑借在新能源方面的領先優勢，自主品牌將繼續搶占合資燃油市場空間。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503003504002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（

149、002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 47/63 證券研究報告 圖表圖表 102(30-50 萬萬價格區間，動力類型銷量結構價格區間，動力類型銷量結構（萬）（萬）圖表圖表 103(30-50 萬萬價格區間前價格區間前 15 名銷量名銷量中中燃油車仍占主燃油車仍占主流流（萬）（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 圖表圖表 104(30-50 萬萬價格價格區間，國內主要車企市占率與銷區間，國內主要車企市占率與銷量量 圖表圖表 105(30-50 萬萬價格區間，合資與自主品牌動力類型占價格區間，合資與自主品牌

150、動力類型占比比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 比亞迪在該價格區間的比亞迪在該價格區間的銷量規模約銷量規模約 16 萬萬，占，占終端市場份額約終端市場份額約 4%，占據自主份，占據自主份額額 18%。隨著公司開始布局中高端品牌方程豹與騰勢，公司銷量規模從 2021 年 0.6萬迅速提升至 2023 年 16.1 萬，市占率達 4%。未來，依靠公司領先的技術、品牌力以及新車型的推出，公司有望在合資份額下滑中繼續提升市占率。圖表圖表 106(30-50 萬萬價格區間，價格區間，公司銷量規模（萬）與增公司銷量規模（萬

151、）與增速速 圖表圖表 107(30-50 萬萬價格區間，公司市占率變化價格區間，公司市占率變化 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 18%12%11%11%7%6%5%4%4%3%1%1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070大眾寶馬奔馳理想上汽通用豐田特斯拉比亞迪蔚來沃爾沃亞太長城汽車極氪汽車14.337.860.435.234.226.623.210.50%20%40%60%80%100%120%010203040506070大眾寶馬奔馳上汽通用豐田沃爾沃亞太理想

152、蔚來BEV混動傳統燃料BEV占比混動占比傳統燃料占比0%1%2%3%4%5%市占率Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 48/63 證券研究報告 該價格帶該價格帶公司目前銷售結構中，混動車型占公司目前銷售結構中，混動車型占 84%，純電車型占，純電車型占 16%，車型結構，車型結構主要以主要以 MPV 與與 SUV 為主。為主。該價格區間，公司主要布局騰勢與方程豹品牌，騰勢布局 MPV、SUV、轎車全領域，主打新能源高端汽車品牌定位，其中騰勢 D9 于 2023年銷量近 11 萬。方程豹主打硬派越野 SUV 細分市場，2023

153、 年 12 月方程豹豹 5 上市首個完整自然月交付 5086 輛，超越對標車型坦克 500 新能源的 5065 輛，顯示出強大的產品力。圖表圖表 108(30-50 萬萬價格區間，價格區間，公司動力類型銷量結構公司動力類型銷量結構 圖表圖表 109(30-50 萬萬價格價格區間，公司車型銷量結構區間，公司車型銷量結構 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 圖表圖表 110(30-50 萬萬價格區間價格區間公司主要車型銷量公司主要車型銷量（萬）（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 相比競品相比

154、競品，該價格帶該價格帶公司品牌形象不足，產品缺位嚴重，優質車型供給少，缺公司品牌形象不足，產品缺位嚴重，優質車型供給少，缺乏側重家庭用戶與智能化技術的產品。乏側重家庭用戶與智能化技術的產品。(30-50 萬價格區間，用戶畫像以中產階層與家庭為主，更加注重彰顯身份地位的品牌力、滿足家庭長途出行的大空間以及領先的技術與優質服務。與 BBA 燃油車競品相比，公司品牌力略顯不足，優質車型供給偏少，僅有騰勢 D9 DM 在混動與燃油 mpv 細分賽道處于領先地位。在 SUV 市場，純電競品 Model Y 品牌力與技術優勢明顯，蔚來 ES6 等豪華服務體驗更強，反觀公司騰勢 N7 產品力不足，唐 EV

155、品牌定位較低；混動競品理想系列家庭用戶定義精準，問界 M7 智能化技術領先，反觀公司家庭用戶定義產品缺失，車型平臺技術落后，僅方程豹產品顯示出競爭力。在轎車市場，公司目前僅布局漢系列，而且純電車型漢10.02.50.70.70.50.50.50.40.20.20.0020.0020.02.04.06.08.010.012.0Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 49/63 證券研究報告 EV 在品牌、技術、服務方面均處于劣勢，混動車型與燃油競品 BBA 與凱迪拉克、沃爾沃相比，品牌力更是不足。圖表圖表 111 騰勢騰勢 D9

156、DM 在混動與燃油在混動與燃油 MPV 市場領先市場領先（萬）（萬）圖表圖表 112 騰勢騰勢 D9 EV 在純電在純電 MPV 市場市場存在一定差距存在一定差距（萬）（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 圖表圖表 113 純電純電 SUV 市場市場比亞迪車型產品力不足（萬）比亞迪車型產品力不足（萬）圖表圖表 114 混動混動 SUV 市場比亞迪家庭產品缺失（萬）市場比亞迪家庭產品缺失（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 圖表圖

157、表 115 純電純電轎車轎車市場市場比亞迪車型比亞迪車型產品產品力不足（萬）力不足（萬）圖表圖表 116 混動燃油轎車市場比亞迪同樣品牌力不足（萬）混動燃油轎車市場比亞迪同樣品牌力不足（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 后續騰勢與方程豹品牌積極豐富產品矩陣，打造高端品牌形象。后續騰勢與方程豹品牌積極豐富產品矩陣，打造高端品牌形象。根據騰勢品牌產品規劃，在 MPV 市場公司將布局 D9 與對標阿爾法的旗艦 MPV；在高端 SUV 市024681012別克GL8騰勢D9 DM賽那格瑞維亞艾力紳傳祺M8威然夢想家

158、PHEV傳祺E9 PHEV威霆紅旗HQ9嘉華高山 PHEV00.40.81.21.62極氪009 EV騰勢D9 EV夢想家 EV榮威iMAX8 EVMifa 9 EV比亞迪e6 EV合創V09 EVLEVC TX EV小鵬X9 EV02468101214161802468101214160123456024681012141618奧迪A6LC級L3系L奧迪A4L凱迪拉克CT5沃爾沃S90奧迪A7L紅旗H9凱迪拉克CT65系LE級L沃爾沃S60C級L PHEV輝昂漢 DM捷豹XFL捷豹XEL3系 NB英菲尼迪Q50L Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請

159、參閱末頁重要聲明及評級說明 50/63 證券研究報告 場，騰勢品牌將布局 N7、N8、N9 產品；在轎車市場，騰勢將推出對標寶馬 5 系或奔馳 E 級的行政轎車。根據方程豹產品規劃，推出方程豹 5 對標車型坦克 500，方程豹 8 對標坦克 700、猛士 917 等中高端硬派 SUV 車型，在緊湊 SUV 市場推出方程豹 3，共同征戰硬派越野市場。圖表圖表 117(30-50 萬萬價格區間，價格區間，騰勢與方程豹品牌產品規劃騰勢與方程豹品牌產品規劃 資料來源：華安證券研究所整理 硬派越野市場規模不斷擴容，方程豹品牌顯現出強大競爭力。硬派越野市場規模不斷擴容，方程豹品牌顯現出強大競爭力。近兩年隨

160、著自駕游和露營文化的興起，我國硬派越野車銷量大幅上升。2022 年硬派越野銷量 20.6 萬輛；2023 年，硬派越野車共銷售 24.5 萬輛；預計 2025 年硬派越野車的市場規模為35 萬輛。市場格局方面，國內硬派越野市場長城坦克系列占據絕對龍頭，主要車型有坦克 300、坦克 400、坦克 500；北汽越野布局較早，主要車型有 BJ40、BJ60 和 BJ80 系列。2023 年 12 月方程豹豹 5 上市首個完整自然月交付 5086 輛，超越對標車型坦克 500 新能源的 5065 輛，顯示出強大的產品力。根據品牌產品規劃，未來豹5、豹 8 以及豹 3 組成方程豹品牌的“583”硬派家族

161、，征戰硬派越野細分市場。圖表圖表 118 國內硬派越野市場的銷量規模（萬）國內硬派越野市場的銷量規模（萬）圖表圖表 119 去年去年國內硬派越野市場主要車型（萬）國內硬派越野市場主要車型（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 8.614.517.319.99.02.93.34.60510152025302020202120222023國內進口024681012Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 51/63 證券研究報告 圖表圖表 120 202

162、3 國國內硬派內硬派 SUV 各價格區間市占率各價格區間市占率 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶，南北大眾，南北大眾市場份額市場份額領先優勢不斷縮小，領先優勢不斷縮小，市占率下滑至市占率下滑至 18%。該價格區間，南北大眾市場份額多次超 40%，并長期處于 15%以上，領先寶馬、北京奔馳、南北豐田等品牌占據主導地位。2011 年，南北大眾更是在該價格段占據 61%的市場份額，達到頂峰。長期看，比亞迪未來高端產品布局更加完善，豪華品牌形象提升后，在(30-50 萬價格區間市占率有望達到南北大眾水平。圖表圖表 121(30-50 萬萬價格區間價格區間國內終

163、端市場銷量與占比國內終端市場銷量與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 綜上，綜上，短期看公司在短期看公司在(30-50 萬萬價格帶市占率價格帶市占率預計預計小幅提升，長期小幅提升，長期而言而言，公司公司市市占率占率的的提升依賴高端品牌形象的確立提升依賴高端品牌形象的確立。短期視角看，公司在(30-50 萬區間市占率的提升依賴騰勢與方程豹產品矩陣的豐富，騰勢 SUV 系列產品的平臺升級，進一步彌補在家庭用戶需求方面的產品缺失。從而在合資品牌份額下滑的過程中，進一步搶占合資、進口的市場份額。中長期看，高端品牌形象與純電產品競爭力的提升決定了公司能否達到南北大眾的市場地位

164、。3.5(50-100 萬萬價格帶價格帶：騰勢仰望品牌塑造成型，新車陸續上：騰勢仰望品牌塑造成型，新車陸續上市補位市補位 91%53%74%56%100%31%63%44%2%1%7%16%71%69%37%9%3%7%42%93%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%(5-10(10-15(15-20(20-25(25-30(30-35(35-40(50-100(100+坦克系列北京系列仰望U8方程豹5奔馳G級其他該價格帶前三銷量為路虎新衛士、豐田蘭德酷路澤、北京9048%61%42%46%41%0%10%20%30%40%50%60%70%2008 200

165、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023南北大眾寶馬北京奔馳理想汽車南北豐田上汽通用2011年，南北大眾在30-50價格帶份額達到頂峰。并多次市場份額超40%Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 52/63 證券研究報告(50-100 萬萬價格區間國內終端市場規模穩定增長，去年終端銷量近價格區間國內終端市場規模穩定增長，去年終端銷量近 80 萬，占整萬，占整個終端市場個終端市場 4%。2021-2023 年該價格帶銷量穩定增長

166、，從 62.5 萬增長到約 80 萬，市場份額從 3.1%增長到 3.7%，市場規模慢慢擴容。該價格帶 2022 年國產車型市場份額開始超越進口車型，占據主導地位。2023 年國產車型市場份額繼續提升 6PCT到 63%，預計進口車型市場份額持續萎縮。圖表圖表 122(50-100 萬萬價格帶市場規模價格帶市場規模（萬）（萬）與占比與占比 圖表圖表 123 (50-100 萬萬價格帶國產與進口結構價格帶國產與進口結構 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所(50-100 萬萬價格區間乘用車以燃油車為主，新能源滲透率不到

167、價格區間乘用車以燃油車為主，新能源滲透率不到 20%，可滲透空，可滲透空間廣闊。間廣闊。由于國內新能源車企在該價格帶產品布局不多，國外高端品牌新能源轉型較慢，導致該價格帶電動汽車滲透率較低。2022 年新能源滲透率甚至下降 4PCT 至15%，銷量規模約 11 萬。隨著國內車企品牌向上，疊加新能源技術領先，該價格帶可滲透空間廣闊。圖表圖表 124(50-100 萬萬價格區間價格區間競爭格局競爭格局 圖表圖表 125(50-100 萬萬價格區間價格區間自主品牌銷量自主品牌銷量（輛）（輛）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研

168、究所 主要競品中主要競品中，轎車，轎車 E 級級 L、5 系系 L 與與 SUV 寶馬寶馬 X5、奔馳、奔馳 GLE 占據主導地位，占據主導地位，市場份額合計約市場份額合計約 50%。該價格帶，轎車市場奔馳 E 級 L 與寶馬 5 系 L 年銷量超越 10萬，SUV 市場寶馬 X5、奔馳 GLE 處于領先地位，四款車型合計約占 50%。根據比亞迪后續產品規劃可以看出，騰勢與仰望作為新能源高端品牌將針對 BBA 用戶升級換購需求，搶占傳統 BBA 市場份額。在國內電動化與智能化改革面前，BBA 大部分車型仍舊依靠燃油車的平臺和架構，這給了比亞迪等自主品牌向上的空間。2.7%2.8%2.9%3.0

169、%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%0102030405060708090202120222023銷量市占率58.9%43.3%36.9%41.1%56.7%63.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023進口國內33%20%17%6%4%4%4%2%2%5%39%29%9%3%3%3%1%1%5%36%31%3%5%3%4%1%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202120222023BBA格局中，奧迪份額大幅下滑，奔馳、寶馬較為穩定。0500010000150002000025000蔚來高合

170、紅旗北京猛士問界202120222023Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 53/63 證券研究報告 圖表圖表 126 2022 年年(50-100 萬萬價格區間價格區間主要車型主要車型（萬）（萬）圖表圖表 127 2023 年年(50-100 萬萬價格區間價格區間主要車型主要車型（萬）（萬）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 該價格帶該價格帶，騰勢與仰望品牌新車陸續上市，騰勢與仰望品牌新車陸續上市，逐步，逐步補位該價格帶補位該價格帶，進而進而打

171、破銷量打破銷量空白空白。該價格帶公司布局較晚，目前尚沒有售出車型。根據公司產品規劃，該價格帶騰勢品牌旗下陸續推出對標阿爾法的旗艦 MPV、全尺寸 SUV 騰勢 N9、對標保時捷Panamera 車型的轎跑、對標奔馳 S 級的商務行政座駕、對標寶馬 5 系或奔馳 E 級的行政轎車。此外，仰望品牌產品定位在（80+萬價格帶，在該價格帶已經官宣旗艦轎車仰望 U7。3.6(100+萬萬價格帶價格帶：仰望：仰望 U8 銷量實現突破銷量實現突破，創造中國汽車創造中國汽車新里程碑新里程碑（100+萬萬價格區間，國內終端市場銷量小幅擴容，市場規模近價格區間，國內終端市場銷量小幅擴容，市場規模近 20 萬，占終

172、端萬，占終端份額的份額的 0.9%。2021-2023 年，該價格帶國內終端銷量小幅平穩增長，市場規模從13.7 萬增長到 18 萬，市場份額從 0.7%提高到 0.9%；幾乎全為進口車型，2022 年之前進口車型幾乎占據 100%，2023 年國產仰望 U8 與北京 90 銷量大增，實現自主品牌在該價格帶的突破。圖表圖表 128（100+萬萬價格區間價格區間市場規模市場規模（萬）（萬）與占比與占比 圖表圖表 129（100+萬萬價格區間價格區間進口與國內占比進口與國內占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所，注：2023 年數據為 11 月累計值 資料來源：AutoTh

173、inker，交強險，華安證券研究所，注：2023年數據為 11 月累計值(100+萬萬價格區間乘用車以燃油車為主，新能源滲透率接近價格區間乘用車以燃油車為主，新能源滲透率接近 20%，滲透率提升，滲透率提升空間廣闊?？臻g廣闊。由于國內新能源車企品牌力不足，難以在該價格帶布局新車產品；同時國外豪華品牌電動化轉型步伐滯后，導致該價格帶新能源滲透率較低。2022 年新能源滲透率為 19%，銷量規模約 2.6 萬。024681012141618024681012141613.713.818.00.7%0.7%0.9%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%024

174、68101214161820202120222023銷量(萬)市占率02468101214161820202120222023進口國內99.8%0.2%99.9%0.1%97.8%2.2%Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 54/63 證券研究報告 圖表圖表 130(100+萬萬價格區間價格區間動力類型銷量動力類型銷量（萬）（萬）與占比與占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 主要競品中，主要競品中，奔馳、保時捷、寶馬占據領先地位，且集中度越來越高，國產品奔馳、保時捷、寶馬占據領先地位，且集中度越來越

175、高，國產品牌開始有所突破。牌開始有所突破。該價格區間奔馳占據絕對領先地位，去年市占率達到 38%，有所下滑；保時捷市占率提升到 26%，寶馬市占率提高到 13%。三者合計市場份額持續提升，集中度越來越高。此外，去年仰望 U8 實現銷量 1965 輛，北京 90 實現銷量1730 輛，國產高端車型開始有所突破。圖表圖表 131（100+萬萬價格區間價格區間主要品牌銷量規模主要品牌銷量規模（萬）（萬）圖表圖表 132（100+萬萬價格區間價格區間前三強銷量占比前三強銷量占比 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所，注：2023 年數據為 11 月累計值 資料來源：AutoThin

176、ker，交強險，華安證券研究所，注：2023年數據為 11 月累計值 0.32.510.80.12.511.2024681012純電混動燃油2021202279%81%18%18%2%1%012345678202120222023.1-1136%14%10%45%13%6%38%26%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%梅賽德斯奔馳保時捷寶馬202120222023.1-11Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 55/63 證券研究報告 圖表圖表 133（100+萬萬價格區間價格區間 CR3 集

177、中度集中度 圖表圖表 134（100+萬萬價格區間價格區間國產品牌銷量規模國產品牌銷量規模（輛）（輛）資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所 資料來源：AutoThinker，交強險，華安證券研究所(100+萬萬價格區間價格區間，公司布局仰望品牌，依靠，公司布局仰望品牌，依靠超級技術實現百萬豪華品牌的突超級技術實現百萬豪華品牌的突破破。2023 年 1 月，公司發布豪華品牌仰望，承擔了公司高端突破的任務，主打80-150 萬元的豪華新能源市場。品牌建設上，仰望依靠超級技術打造豪華屬性，全系車型搭載最新技術平臺“易四方”，實現對燃油豪華品牌的技術超越。產品布局上，仰望品牌布局了

178、對標奔馳大 G、路虎攬勝的豪華越野 SUV U8、百萬級純電動性能超跑 U9、百萬級新能源旗艦轎車 U7。2023 年 12 月仰望 U8 實現銷售1593 輛，位列百萬新能源乘用車第一。相比對標車型，奔馳 G 級（含 AMG）1-11 月國內累計銷量 8749 輛，平均單月不足 800 輛。4 海外出口空間廣闊，海外出口空間廣闊，自有運輸與本地建廠提自有運輸與本地建廠提升產能升產能 全球乘用車每年市場規模大約全球乘用車每年市場規模大約 6000 萬，可供中國車企出口的市場空間約萬，可供中國車企出口的市場空間約 1000萬輛。萬輛。2017-2022 年全球乘用車銷量高位回落，逐步穩定在 60

179、00 萬輛左右。由于北美、日韓印、西歐國家具備完整的汽車工業體系以及國家之間的博弈行為，中國品牌短期實現突破難度較大，因此剔除這些國家后的全球市場空間約為 2000 萬規模。此外，豐田、大眾、現代等車企在全球具備先發優勢，2023 年前十大車企在除北美、日韓印、西歐等國家的乘用車銷量規模約 1000 萬。因此，可供中國車企出口的市場空間大約 1000 萬規模。60%64%77%50%55%60%65%70%75%80%202120222023.1-1105001000150020002500仰望北京紅旗路特斯昊鉑極星202120222023Table_CompanyRptType1 比亞迪（比

180、亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 56/63 證券研究報告 圖表圖表 135 全球乘用車市場規模約全球乘用車市場規模約 6000 萬萬 圖表圖表 136 西歐、北美、東亞南亞地區的西歐、北美、東亞南亞地區的銷量規模銷量規模（萬）（萬）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所，注：西歐包含德國、法國、意大利；東亞南亞包含中國、日本、韓國、印度；北美包含美國與加拿大。圖表圖表 137 2023 年主要車企除西歐、東亞南亞、北美地區的乘用車銷量規模年主要車企除西歐、東亞南亞、北美地區的乘用車銷量規模（萬）（萬）資料來源：Marklines，華安證券研究

181、所 全球主要車企在除北美、日韓印、西歐地區的市占率峰值基本在全球主要車企在除北美、日韓印、西歐地區的市占率峰值基本在 10%-15%區間。區間。2018-2022 年，大眾集團在除北美、日韓印、西歐地區的市場份額相對小幅下降，由15%回落到 12%。豐田集團市場份額相對提高，由 11%提高到 14%?，F代汽車市占率逐年上升，由 11%提高到 15%。STELLANTIS 集團市占率穩定在 10%。與比亞迪規模相近的鈴木汽車，市場份額由 10%提升到 13%。類比而言，比亞迪總的出口增量空間十分廣闊。6869 6403 5392 5644 5749-20%-15%-10%-5%0%5%10%01

182、000200030004000500060007000800020182019202020212022全球銷量:萬同比550.03 3260.03 311.71 05001000150020002500300035004000450050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022西歐東亞南亞北美152.8179.2197.392.7114.742.229.248.4194.0050100150200250Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 57/63 證券研究報告

183、圖表圖表 138 2023 年主要車企除西歐、東亞南亞、北美地區的市占率變化年主要車企除西歐、東亞南亞、北美地區的市占率變化 資料來源：Marklines，華安證券研究所 出口區域來看，以泰國、澳大利亞為主的亞太，以色列、德國為主的歐洲，巴出口區域來看，以泰國、澳大利亞為主的亞太，以色列、德國為主的歐洲，巴西為主的拉美是比亞迪目前主要出口區域。西為主的拉美是比亞迪目前主要出口區域。2023 年比亞迪全年出口 24.3 萬輛，分區域看，亞太地區占比超過一半，歐洲地區銷量約 7 萬，拉美地區大幅增加。分國家看，泰國、巴西、以色列、澳大利亞是比亞迪目前銷量靠前的單一海外國家市場，去年銷量分別達到 3

184、.06 萬、1.77 萬、1.5 萬、1.2 萬，新能源車市占率分別達到 29%、86%、6%、15%。后續隨著比亞迪的強大技術實力和產品競爭力，現有出口國家滲透率有望繼續提升。圖表圖表 139 比亞迪出口區域情況（萬）比亞迪出口區域情況（萬）圖表圖表 140 比亞迪主要出口國家比亞迪主要出口國家銷量規模銷量規模（萬）（萬）資料來源：Marklines，華安證券研究所 資料來源：Marklines，華安證券研究所 后續比亞迪出海堅持拓展出海國家數量與完善產品矩陣并行的思路，積極開拓后續比亞迪出海堅持拓展出海國家數量與完善產品矩陣并行的思路，積極開拓第二增長曲線。第二增長曲線。目前比亞迪出海國家

185、數量已經達到 60 個，但在百萬銷量以上的國家僅在巴西實現突破，在中國汽車出口前十的國家僅在澳大利亞與泰國出口過萬，與上汽、奇瑞汽車差距明顯。后續公司將以亞洲、南美洲為重點，積極開拓缺乏本土品牌，與中國關系友好的市場，拓展出口廣度。產品矩陣角度，目前比亞迪出口產品較為單一，僅布局王朝系列，后續騰勢、方程豹、仰望會針對不同用戶群體出海，以此深耕單一國家銷量。12%14%15%10%10%3%2%4%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202202468101214亞太歐洲拉美中東非2022202301122334泰國巴西以色列澳大利亞德國新西蘭

186、瑞典挪威日本英國西班牙智利愛爾蘭烏克蘭法國意大利波蘭愛沙尼亞Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 58/63 證券研究報告 圖表圖表 141 乘用車銷量百萬以上的國家（萬乘用車銷量百萬以上的國家（萬輛輛）圖表圖表 142 中國汽車主要出口國家中國汽車主要出口國家銷量銷量（萬（萬輛輛）資料來源：Marklines，華安證券研究所 資料來源：Marklines，華安證券研究所 本地化建廠擴大海外產能，自有滾裝船提升出海運力。本地化建廠擴大海外產能，自有滾裝船提升出海運力。為了規避關稅壁壘，降低物流運輸成本，公司已經規劃 5 個海外

187、生產基地，共計 70 萬產能。其中，泰國基地除了輻射東南亞市場外，同時出口英國、澳大利亞。印尼生產基地主要滿足本國市場的需求，匈牙利生產基地主要輻射歐洲市場，烏茲別克斯坦基地則主要滿足中亞地區市場需求，巴西生產基地主要輻射巴西本國與南美市場。在出海運輸布局方面，當前公司已經委托生產共計 14 艘滾裝船，根據最多兩月一趟的運輸頻率計算，未來滾裝船運力每年大概有 130 萬輛。圖表圖表 143 比亞迪海外生產基地比亞迪海外生產基地 圖表圖表 144 比亞迪自有滾裝船建設情況比亞迪自有滾裝船建設情況 資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：華安證券研究所整理 公司出口產品價格普遍高于國內市場價格，更

188、高的毛利帶來更高的單車盈利。公司出口產品價格普遍高于國內市場價格，更高的毛利帶來更高的單車盈利。海外市場，比亞迪不再堅持低價換量策略，而是采取 高舉高打 的品牌戰略，將車型國外售價提高到國內售價的 1 倍甚至 1.5 倍，用產品的質量和技術提升品牌形象。例如，荷蘭入門級海豚“Active”版售價 29900 歐元，折合人民幣約 23 萬，是國內指導價 11.68-13.98 萬元的 200%。唐在德國售價高達 71757 歐元，約合人民幣 55.3萬元。漢 EV 千山翠限量版售價高達 74400 歐元，約合 57.4 萬人民幣。而元 PLUS標價 799000 墨西哥元，折合人民幣約為 33

189、萬，在巴西更是要賣 229800 雷亞爾，折合人民幣 33.5 萬元。對比長城汽車出口業務，長城汽車 2022 年出口單車平均價值為 15.3 萬/輛，高于國內平均單車價值 12.2 萬/輛，國外毛利率 27.1%，高于國內17.4%。0501001502002503003504004500102030405060708090100工廠工廠規劃產能規劃產能投產時間投產時間本國市場規模本國市場規模生產車型生產車型泰國15萬2024年投產34萬滿足英國和澳大利亞在內的右駕市場烏茲別克斯坦5萬2023.9投產15萬Chazor 和 Song Plus巴西15萬2024年下半年投產158萬-匈牙利20

190、萬-11萬-印尼15萬-70萬-制造廠商制造廠商訂單數量訂單數量交付時間交付時間運力運力出口目的地出口目的地來回時間來回時間中集來福士 6+2選擇權訂單2024開始交付7000BYD EXPLORER NO.1出口歐洲市場約2個月廣船國際22025年交付7000未確定未確定招商工業42025年開始交付 9200未確定未確定Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 59/63 證券研究報告 圖表圖表 145 公司產品在部分國家地區的售價公司產品在部分國家地區的售價 資料來源：比亞迪官網，華安證券研究所 圖表圖表 146 長城汽車出口

191、與國內單車價值與毛利率對比長城汽車出口與國內單車價值與毛利率對比 資料來源：長城汽車公司年報，華安證券研究所 綜上，出口市場量價齊升，出口市場量價齊升，將將為公司盈利為公司盈利打造打造第二增長曲線。第二增長曲線。短期視角下，公司預計 2025 年前交付 8 艘滾裝船，可測算 2024 年運力約 17 萬。加上 2024 年投產的泰國/烏茲別克斯坦工廠合計 20 萬產能，增量約 37 萬，因此預計公司短期出口約 600%5%10%15%20%25%30%024681012141618202020212022出口單車價值（萬/輛）國內單車價值（萬/輛）國內毛利率國外毛利率Table_Company

192、RptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 60/63 證券研究報告 萬左右。遠期視角下，在非東亞南亞、北美、西歐區域比亞迪將與大眾、豐田等全球車企直面競爭，考慮到公司在新能源領域的技術與成本優勢，類比同規模鈴木汽車的市占率，預計比亞迪的市場份額約 10%。單車凈利方面，考慮到國外售價是國內售價的 1.5 倍左右，預計出口單車凈利在 2-3 萬。圖表圖表 147 遠期視角的出口空間測算遠期視角的出口空間測算 資料來源：wind，華安證券研究所測算 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 汽車與電池業務汽車與電池業務：2023 年國內新能源乘用車銷量達到 905 萬

193、，滲透率超過 35%，仍舊處于產業發展的成長期。同時，合資品牌與燃油品牌市場份額持續下滑，市場結構調整賦予了電動汽車市場更大的銷量空間。公司在 10-20 萬價格區間占據自主份額 29%，占國內終端市場份額的 16%,擁有絕對領先的市場地位。同時 2024 年公司產品換代升級，產品力進一步提升，助力公司基本盤銷量穩中有增。高端產品方面，騰勢 D9、方程豹豹 5、仰望 U9 高端車型均取得亮眼成績，公司高端品牌形象已經建立，產品銷量與單車價值均有望提升。此外，海外市場空間廣闊，公司已經在泰國、匈牙利、巴西等地新建產能，支撐公司出海戰略。在出口產品價格更高的情形下，公司出口業務預計實現量增價漲。綜

194、上，2023/2024/2025 年公司汽車銷量預計將達到 302/385/450萬輛，汽車銷售收入預計分別為 4372.5/5747.4/7127.3 億元，相應毛利率分別為22.5%/23.0%/23.5%；電池業務收入預計分別為 360.3/475.2/578.1 億元，毛利率分別為 14%/14.5%/15%。手機部件及組裝業務手機部件及組裝業務:由于消費電子行業周期復蘇，預計 2023/2024/2025 年公司手機部件及組裝業務營收為 1235.2/1482.2/1704.6 億元。預計相應毛利率回升至 9.0%/9.5%/10%。綜上，預計公司 2023-2025 年營業收入為

195、5972.3/7709.3/9414.5 億元，毛利率分別達 19%、20%、21%，歸母凈利潤分別達 268.8/391.8/522.0 億元。單位單位：萬萬20222022近近5 5年均值年均值2023E2023E穩態估計穩態估計全球乘用車銷量5749601163246000東亞南亞（含中國、日本、韓國、印度）3222306535383000西歐（含德國、法國、意大利）550649626600北美（含美國、加拿大）312432341400長期可供中國車企出口空間1665186518192000前十大車企在非上述區域的銷量10511000短期可供中國車企出口的非競爭空間7681000大眾在非

196、上述區域的市占率12%14%豐田在非上述區域的市占率14%12%鈴木在非上述區域的市占率13%11%比亞迪出口市占率10%Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 61/63 證券研究報告 圖表圖表 148 收入分類預測表收入分類預測表 資料來源：wind，華安證券研究所測算 根據 SW 乘用車行業分類，選取上汽集團、長安汽車、廣汽集團、長城汽車、吉利汽車作為可比公司，2023-2025 年可比公司 PE 均值分別為 16.6/13.1/10.6，比亞迪 PE 分別為 20.9/14.3/10.8。與可比公司相比，比亞迪是全球新能

197、源汽車領導者，擁有領先的技術優勢與成本優勢，同時 2024 年基本盤產品逐步升級換代，高端豪華車型陸續上市，將有力提升公司盈利水平。因此，公司 PE 估值高于行業平均水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 149 可比公司可比公司 PE 估值估值表表 資料來源：wind，華安證券研究所 注：可比公司采用萬得一致預期，時間為 2024 年 1 月 25日。風險提示：風險提示：海外出口不及預期海外出口不及預期。出口目的國家關稅政策、國際政治關系、當地渠道建設以及配套充電設施、消費者對電動汽車的認可度均會影響公司出海進程，導致出口不及預期。高端化進程不及預期高端化進程不及預期。產品高端化受到文化

198、積淀、品牌價值等軟實力影響，同時國內廠商、合資進口車企紛紛發力高端產品，市場競爭更加激烈，可能影響公司的高端化發展。合資車企反撲影響公司基本盤銷量合資車企反撲影響公司基本盤銷量。合資車企盈利能力強，具備價格競爭的優勢，因此時刻關注合資車企利用價格戰進行反撲的風險。2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E汽車業務銷售收入:億元839.91124.92980.14372.55747.47127.3YOY33%34%165%47%31%24%毛利率25.2%17.4%22.5%23.0%23.5%電池業務銷售收入:億元120.916

199、4.7266.8360.3475.2578.1YOY15.1%36.3%62.0%35.0%31.9%21.6%毛利率20.2%11.9%14%14.50%15.00%手機部件及組裝業務銷售收入:億元600.4864.5988.21235.21482.21704.6YOY12%44%14%25%20%15%毛利率11.2%7.6%6.1%9.0%9.5%10.0%其他銷售收入:億元4.77.35.54.34.44.5YOY-19%54%-24%-22%2%2%毛利率4.6%9.3%12.0%13.7%13.7%13.7%合計營業收入:億元1565.98 2161.42 4240.61 5972

200、.32 7709.26 9414.47YOY23%38%96%41%29%22%毛利率19.38%13.02%17.04%19.2%19.9%20.5%EPSEPSPEPE證券代碼可比公司 股價(元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E600104.SH 上汽集團13.91.41.31.41.520.410.69.98.9000625.SZ 長安汽車14.20.81.11.01.233.613.115.012.0601238.SH 廣汽集團8.50.80.60.70.823.414.812.611.0601633.SH 長城汽車22.0

201、0.91.11.21.531.430.618.514.50175.HK吉利汽車7.90.50.50.71.020.014.09.56.8平均值25.816.613.110.6002594.SZ比亞迪185.95.79.213.517.945.020.914.310.8Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 62/63 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2

202、023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 240804 304259 415559 530432 營業收入營業收入 424061 597232 770926 941447 現金 51471 11107 63513 112823 營業成本 351816 481491 616357 747276 應收賬款 38828 86844 101092 121722 營業稅金及附加 7267 9273 12187 15002 其他應收款 1910 3309 4130 4967 銷售費用 15061 24859 31706 38251 預付賬款 8224 7826 10925 13583 管理費用

203、10007 15640 19805 23716 存貨 79107 111102 140998 170955 財務費用-1618 553 491 436 其他流動資產 61263 84071 94902 106383 資產減值損失-1386 97 94 64 非流動資產非流動資產 253057 311477 370033 426761 公允價值變動收益 126 0 0 0 長期投資 15485 20323 25675 31227 投資凈收益-792-783-1019-1326 固定資產 131880 159010 187210 213225 營業利潤營業利潤 21542 37429 53396

204、70728 無形資產 23223 27909 33174 38389 營業外收入 527 382 416 442 其他非流動資產 82468 104235 123974 143921 營業外支出 989 642 694 775 資產總計資產總計 493861 615736 785592 957193 利潤總額利潤總額 21080 37170 53117 70394 流動負債流動負債 333345 405419 530559 642629 所得稅 3367 5260 7666 10274 短期借款 5153 4648 4118 3561 凈利潤凈利潤 17713 31909 45452 6012

205、0 應付賬款 140437 185879 240961 291949 少數股東損益 1091 5028 6275 7925 其他流動負債 187754 214892 285480 347119 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 16622 26881 39177 52195 非流動負債非流動負債 39126 59731 58995 58406 EBITDA 41523 61602 82477 104874 長期借款 7594 6674 5938 5349 EPS（元）5.71 9.23 13.46 17.93 其他非流動負債 31533 53057 53057 53057 負債合計負債合計 3

206、72471 465150 589554 701035 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 10361 15389 21664 29588 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 2911 2911 2911 2911 成長能力成長能力 資本公積 61706 61883 61883 61883 營業收入 96.2%40.8%29.1%22.1%留存收益 46412 70403 109580 161776 營業利潤 365.1%73.8%42.7%32.5%歸屬母公司股東權 111029 135197 174374 226570 歸屬于母公司凈利 445.9%6

207、1.7%45.7%33.2%負債和股東權益負債和股東權益 493861 615736 785592 957193 獲利能力獲利能力 毛利率（%）17.0%19.3%20.0%20.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）3.9%4.5%5.1%5.5%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）15.0%19.9%22.5%23.0%經營活動現金流經營活動現金流 140838 31031 142717 143190 ROIC（%）12.4%19.0%21.4%22.1%凈利潤 17713 31909 45452 60120 償債能力償債能力 折舊攤

208、銷 20370 23879 28869 34044 資產負債率（%）75.4%75.5%75.0%73.2%財務費用 616 553 491 436 凈負債比率（%）306.8%308.9%300.7%273.7%投資損失 769 783 1019 1326 流動比率 0.72 0.75 0.78 0.83 營運資金變動 98812-24872 66776 47065 速動比率 0.38 0.36 0.41 0.46 其他經營現金流-78541 55560-21214 13255 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-120596-86914-88554-92298 總資產周轉率 1

209、.07 1.08 1.10 1.08 資本支出-97189-71990-82186-85422 應收賬款周轉率 11.30 9.50 8.20 8.44 長期投資-10463-4835-5350-5550 應付賬款周轉率 3.29 2.95 2.89 2.80 其他投資現金流-12944-10088-1019-1326 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-19489 15148-1757-1581 每股收益 5.71 9.23 13.46 17.93 短期借款-5051-505-530-557 每股經營現金流?。?8.38 10.66 49.02 49.19 長期借款-1

210、150-920-736-589 每股凈資產 38.14 46.44 59.90 77.83 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 899 177 0 0 P/E 45.00 20.87 14.32 10.75 其他籌資現金流-14186 16396-491-436 P/B 6.74 4.15 3.22 2.48 現金凈增加額現金凈增加額 1363-40364 52405 49311 EV/EBITDA 17.30 9.25 6.26 4.44 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 比亞迪（比亞迪（002594）敬請參閱末頁重要聲明

211、及評級說明 63/63 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：姜肖偉，北京大學光華管理學院碩士，應用物理學/經濟學復合背景。八年電子行業從業經驗，曾在深天馬、瑞聲科技任職，分管過戰略、市場、產品及投研等核心業務部門，多年一級及二級市場投研經驗，具備電子+汽車/產業+金融的多緯度研究視角和深度洞察能力，汽車行業全覆蓋。聯系人：聯系人：陳飛宇 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規

212、的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均

213、不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版

214、權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克

215、指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增 持 未 來 6 個 月 的 投 資 收 益 率 領 先 市 場 基 準 指 數 5%以 上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。