《貝特瑞-公司研究報告-負極龍頭產品結構鑄就盈利優勢正極專攻高鎳三元打造第二曲線-240129（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《貝特瑞-公司研究報告-負極龍頭產品結構鑄就盈利優勢正極專攻高鎳三元打造第二曲線-240129（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究電池 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 貝特瑞（835185）負極龍頭負極龍頭產品結構鑄就盈利優勢產品結構鑄就盈利優勢，正極，正極專攻專攻高鎳三元打造第二曲線高鎳三元打造第二曲線 2024 年年 01 月月 29 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 研究

2、助理研究助理 孫瀚博孫瀚博 執業證書：S0600123040064 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)20.32 一年最低/最高價 19.40/56.29 市凈率(倍)1.99 流通 A 股市值(百萬元)22,228.75 總市值(百萬元)22,450.61 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.21 資產負債率(%,LF)56.23 總股本(百萬股)1,104.85 流通 A 股(百萬股)1,093.93 相關研究相關研究 貝特瑞(835185)：一體化擴產加速，負極王者再展宏圖 2022-05-31 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 202

3、2A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）25,679 25,683 26,460 31,044 同比 145%0.02%3%17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）2,309 1,792 1,820 2,250 同比 60%-22%2%24%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）2.09 1.62 1.65 2.04 P/E（現價&最新股本攤?。?.72 12.53 12.34 9.98 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕鋰電負極材料深耕鋰電負極材料 20 余年，出貨余年，出貨規模全球規模全球第一。第一。公司 20

4、00 年成立，布局天然、人造、硅基等多種負極技術，為天然石墨全球龍頭，在產品技術和全產業鏈領域具備領先優勢；人造石墨擴產積極加速追趕，產品類型覆蓋全面；硅基負極業內布局最早，率先實現產業化，技術領先同行2-3 年，為松下-特斯拉硅基負極的核心供應商，出貨量國內領先。2022年公司負極總出貨量 33 萬噸，同增 106%，出貨規模全球第一。負極行業負極行業競爭競爭加劇加劇，產品產品差異差異帶來超額帶來超額利潤利潤。2023 年負極改為季度招標，價格逐季下降，基本進入價格底部。從下游看，電動化長期趨勢不變，我們預計 2023-2027 年負極需求復合增速可維持 20%+。供需來看，頭部廠商持續擴產

5、疊加行業新進入者產能釋放，行業競爭加劇。公司作為負極龍頭，海外印尼 8 萬噸產能有望率先釋放，且海外客戶占比高，具有較好出海格局。公司產品結構優勢明顯，天然石墨和人造石墨高端產品具有較強盈利能力，硅基負極起量明顯，有望賺取高于行業的超額利潤。人造石墨一體化人造石墨一體化落地落地+海外海外供應鏈加速布局推動盈利中樞供應鏈加速布局推動盈利中樞維穩維穩。公司以日韓動力大客戶為主，國內方面已進入寧德時代、比亞迪等供應體系，我們預計 2023/2024 年公司負極出貨 38/48 萬噸，同增 15%/25%。盈利方面，雖價格仍處下降趨勢，考慮到公司一體化產能落地，硅基負極放量增厚利潤，且海外客戶盈利較好

6、，我們預計 23 年負極單噸凈利近 0.3萬元，24 年可基本維持。正極：正極：聚焦高鎳三元正極材料，合資擴產深度綁定聚焦高鎳三元正極材料，合資擴產深度綁定 SKI、松下。、松下。公司 2021年剝離鐵鋰業務后專注 NCA 及 NCM811 業務，2022 年合計出貨超 3 萬噸。公司為 SKI 及松下提供配套服務，與 SKI、億緯合資 5 萬噸項目2023 年已部分投產，摩洛哥 5 萬噸正極材料項目有望進一步拓展海外份額。我們預計公司 2023 正極材料出貨 4.0 萬噸，同增 23%，24-25 年可維持 20%出貨增長。盈盈利預測與投資評級：利預測與投資評級：我們預計公司 2023-20

7、25 年歸母凈利潤17.92/18.20/22.50 億 元，同 比-22%/+2%/+24%,對 應 PE 分 別 為13x/12x/10 x?？紤]到公司為負極龍頭，我們給予公司 2024 年 20 x PE，對應目標價 33 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，新增項目投產進度不及預期，價格競爭超預期 -36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2023/1/302023/5/302023/9/272024/1/25貝特瑞北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券

8、研究所 2/25 內容目錄內容目錄 1.貝特瑞：全球鋰電負極王者，業績表現穩健貝特瑞：全球鋰電負極王者，業績表現穩健.4 1.1.發展歷程：深耕負極材料 20 余年，出貨量連續 10 年世界第一.4 1.2.業務結構：負極材料為主，正極材料快速擴張.4 2.負極：一體化產能釋放加速，龍頭地位穩固負極：一體化產能釋放加速，龍頭地位穩固.7 2.1.行業：負極行業龍爭虎斗，頭部廠商推進降本增效.7 2.2.產品：天然石墨全球龍頭，人造石墨擴張，硅基負極增厚盈利.9 2.3.客戶：海外客戶為主，聚焦配套優質大客戶.12 2.4.產能：人造石墨擴產加速，產能規劃志在長遠.13 3.正極業務：合資擴產鎖

9、定出貨，利潤貢獻快速提升正極業務：合資擴產鎖定出貨，利潤貢獻快速提升.15 3.1.行業：供給持續過剩，頭部廠商加速海外布局.15 3.2.專注高鎳三元正極材料，綁定海外龍頭客戶.18 4.核心假設、盈利預測、估值與評級核心假設、盈利預測、估值與評級.21 5.風險提示風險提示.23 fXzWxVjVmVaUpWbRcM8OtRnNsQqMjMpPqRiNpMoO8OrQpPxNpPtRuOrQsR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：貝特瑞發展歷程.4 圖 2：公司股權結構(截至 2

10、023 年 9 月 30 日).4 圖 3：公司營收、歸母凈利潤（億元）及增速.5 圖 4：公司銷售毛利率、凈利率及 ROE（攤?。?5 圖 5：公司歷年收入結構（億元）.5 圖 6：2023 年 H1 分業務毛利率.5 圖 7：公司歷年員工構成.6 圖 8：公司研發費用（億元）及研發費用率.6 圖 9：2022（左）及 2023 年前 11 月（右）負極廠商產量市占率.7 圖 10：負極材料價格走勢圖（萬元/噸）.7 圖 11：主流廠商負極產品單位價格（不含稅，萬元/噸）.7 圖 12：行業有效產能測算（萬噸）.8 圖 13：負極供需平衡表.9 圖 14：全球負極需求量.9 圖 15：公司天

11、然石墨主要產品參數.9 圖 16：2022 年國內天然石墨出貨量市占率.10 圖 17：公司人造石墨主要產品參數.11 圖 18：2022 年國內人造石墨出貨量市占率.11 圖 19：公司硅基負極主要產品參數.12 圖 20：貝特瑞分年度前五大客戶收入（億元）及占比.12 圖 21：公司負極產能規劃.13 圖 22：公司負極出貨量預測（萬噸，%）.14 圖 23：2022 年（左）&2023 年前 11 月（右）三元正極材料國內廠商出貨市占率.15 圖 24：三元正極材料價格走勢圖（萬元/噸）.15 圖 25：行業有效產能測算（萬噸）.16 圖 26：三元正極供需平衡表.17 圖 27：全球正

12、極需求量測算.17 圖 28：2023 年前 11 月 NCA（左）&NCM811（右）國內廠商產量市占率情況（%）.18 圖 29：NCA 和 NCM 技術路線對比.18 圖 30：公司高鎳客戶需求量測算.19 圖 31：公司高鎳正極及前驅體產能規劃.20 圖 32：公司正極出貨量及同比增速預測（萬噸，%）.20 圖 33：公司分業務盈利預測.21 圖 34：可比公司估值對比（截至 2024 年 1 月 26 日）.22 表 1：石墨負極與硅基負極對比.11 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/25 1.貝特瑞：全

13、球鋰電負極王者，業績表現穩健貝特瑞：全球鋰電負極王者，業績表現穩健 1.1.發展歷程：深耕負極材料發展歷程：深耕負極材料 20 余年，出貨量連續余年，出貨量連續 10 年世界第一年世界第一 深耕負極材料深耕負極材料 20 余年，出貨量連續余年，出貨量連續 10 年世界第一。年世界第一。深圳貝特瑞成立于 2000 年，2010 年負極出貨量成為世界第一，2013 年實現硅基負極產業化并批量銷售，并從 2013年起公司負極出貨量連續 10 年位居世界第一，2020 年晉選新三板精選層，2021 年從新三板平移至北交所，2022 年入選北證 50，2023 年入選北交所首批兩融名單，現為北交所市值第

14、一股。圖圖1：貝特瑞發展歷程貝特瑞發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司無實際控制人，中國寶安為最大股東，股權結構穩定。公司無實際控制人，中國寶安為最大股東，股權結構穩定。上市公司中國寶安為貝特瑞最大股東，直接間接合計持股達 68.65%，股權結構穩定，但因中國寶安股權分散，公司無實際控制人。截至 2023 年三季度末，公司董事長賀雪琴先生持有公司 1.07%股權，公司核心管理層穩定。圖圖2：公司股權結構公司股權結構(截至截至 2023 年年 9 月月 30 日日)數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.業務結構：業務結構：負極材料為主，正極材料快速擴負極材料為主，正極材料快速

15、擴張張 下游需求增速放緩，公司業績表現穩定。下游需求增速放緩，公司業績表現穩定。2023Q1-3 公司營業收入 203.1 億元，同比+16%，歸母凈利潤 13.65 億元，同比+1%，受益于負極出貨穩健增長及高鎳三元正極快速放量，公司整體業績表現相對穩定。2023年Q1-Q3公司毛利率達16.56%，同比-0.78pct，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/25 銷售凈利率達到 7.44%，同比-0.21pct。2023 年 Q1-Q3 公司 ROE（攤?。┻_ 12.10%，同比-3.07pct。圖圖3：公司營收、

16、歸母凈利潤（億元）及公司營收、歸母凈利潤（億元）及增速增速 圖圖4：公司銷售毛利率、凈利率及公司銷售毛利率、凈利率及 ROE（攤?。〝偙。祿碓矗汗竟?，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 23H1 負極降價影響收入占比下降，正極收入同比高增。負極降價影響收入占比下降，正極收入同比高增。2023 年 H1 公司營收達134.23 億元，其中負極材料營業收入 63.27 億元，同比-1%，占比 47%，同比-15pct，主要系上半年負極價格跌幅較大影響收入；正極材料營業收入 69.00 億元，同比+95%，占比 51%，同比+17pct，除正負極以外業務營收 1.96 億元，

17、占比 1%。圖圖5：公司歷年收入結構公司歷年收入結構（億元）（億元）圖圖6：2023 年年 H1 分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 技術人員占比技術人員占比穩定穩定，23 年年 Q1-Q3 研發投入研發投入同比下滑同比下滑。2023 年 H1 公司技術員工人數達 2303 人，2021 年-2023 年 H1 技術人員占比穩定為 30%。2023 年 Q1-Q3 公司研發-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025030020192020202120222023Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（

18、億元）營收同比（右軸）歸母凈利潤同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023Q1-3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）ROE-攤?。?）8.0610.4236.51103.0169.0029.3031.5164.59146.3163.270%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1其他負極材料正極材料0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023H1正極材料負極材料其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

19、部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/25 費用 6.67 億元，同比下降 24.89%，研發費用率 3.3%，同比下降 1.8pct。圖圖7：公司歷年員工構成公司歷年員工構成 圖圖8：公司研發費用（億元）及研發費用率公司研發費用（億元）及研發費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 69%66%72%66%45%49%52%54%54%13%19%11%15%25%28%30%30%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生產銷售技術財務行政綜合管理0%1%2%3%4%5%6%02468101214研發費用

20、研發費用率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/25 2.負極：一體化產能釋放加速，龍頭地位穩負極：一體化產能釋放加速，龍頭地位穩固固 2.1.行業：行業：負極負極行業龍爭虎斗行業龍爭虎斗，頭部廠商推進，頭部廠商推進降本增效降本增效 負極龍頭穩固市場優勢，二三線廠商競爭依然激烈負極龍頭穩固市場優勢，二三線廠商競爭依然激烈。23 年前 11 月貝特瑞份額 23%，較 22 全年微降 2.4pct，仍居第一；二線廠商分化較明顯，璞泰來、東莞凱金、翔豐華份額下降 1-2pct，杉杉份額提升 2pct，尚太、中科相對穩

21、定；三線廠商開始放量，東島、坤天、金匯能等快速起量。圖圖9：2022（左）及（左）及 2023 年前年前 11 月月（右）（右）負極負極廠商產量市占率廠商產量市占率 數據來源：鑫欏資訊，東吳證券研究所 石墨化價格石墨化價格逐漸筑底逐漸筑底，負極，負極盈利區間呈縮小趨勢盈利區間呈縮小趨勢。石墨化 23Q2 起下降至 1.0-1.1 萬元/噸，23Q4 部分已跌破 1 萬元/噸。目前新增石墨化產能成本也多集中于 0.9-1.0 萬元/噸區間，價格下降空間有限。負極 23 年起改為季度招標，價格逐季度下降，23Q1 負極降價 20%-30%，23Q2-Q3 伴隨上游原材料及石墨化價格下跌進一步下行

22、10%-20%。我們預計，24 年頭部廠商仍會采取小幅降價策略以加速產能出清，穩固市場優勢。圖圖10：負極材料價格走勢圖（萬元負極材料價格走勢圖（萬元/噸）噸）圖圖11：主流廠商負極產品單位價格（不含稅，萬元主流廠商負極產品單位價格（不含稅，萬元/噸）噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/25 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 一體化布局一體化布局陸續落地陸續落地，降本成行業主旋律降本成行業主旋律。頭部廠商負極產能集中釋放，璞泰來四川邛崍一期 10 萬噸將于 23 年底-24

23、年初陸續投產，二期 10 萬噸我們預計 24 年 H2 投產；尚太科技山西三期一體化 23 年開始放量，北蘇二期我們預計 24 年底投產。新進入者開始放量，坤天 5 萬噸、東島 10 萬噸、金匯 1 萬噸 2023 年均已投產。圖圖12：行業有效產能測算行業有效產能測算（萬噸）（萬噸）企業名稱 2022 年底 2023 年底 2024 年底 2023 有效產能 2024 有效產能 2025 有效產能 璞泰來 15.0 25.0 35.0 20.0 25.0 30.0 杉杉股份 33.0 33.0 43.0 27.0 32.0 42.0 貝特瑞 40.5 50.0 78.0 39.0 46.8

24、72.8 東莞凱金 18.5 28.5 28.5 15.5 21.5 28.5 中科電氣 22.5 25.7 33.0 17.4 25.7 34.2 翔豐華 6.0 6.0 6.0 6.0 8.0 10.0 江西正拓 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 深圳斯諾 3.5 3.5 3.5 3.0 3.0 3.0 尚太科技 13.0 24.0 34.0 22.0 22.0 32.0 坤天新能源 5.0 5.0 5.0 5.0 10.0 15.0 索通發展 2.5 5.0 1.5 5.0 7.5 行業產能合計 182.9 247.6 325.4 213.8 272.4 348.4 數據來

25、源：公司公告，東吳證券研究所 前期布局逐步兌現，行業競爭劍拔弩張前期布局逐步兌現，行業競爭劍拔弩張。我們測算 2023 年全球有效供給超 180 萬123456721/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09天然石墨(中端)人造負極-百川石墨化01234567820182019202020212022貝特瑞璞泰來杉杉股份中科電氣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/25 噸，需求近 130 萬噸，產能利用率不足 70%。頭部廠商貝特瑞、璞泰來、尚太科技等 24年新產能釋放，

26、疊加新進入者坤天、東島、金匯等貢獻邊際增量，我們預計負極及石墨化產能過剩仍持續，2024/2025 年全球有效供給 234/288 萬噸，需求 157/200 萬噸，產能利用率分別為 67%/69%。圖圖13：負極供需平衡表負極供需平衡表 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 電動化大趨勢打開負極未來銷售空間電動化大趨勢打開負極未來銷售空間。我們預計 2023 年全球電動車銷量 1330 萬輛，同增 32%，我們預計 2024/2025 年新能源車銷量近 1600/2000 萬輛，帶動全球動儲實際需求增至 1287/1712gwh，同增 27%/33%。我們預計對應 2023-2025 年全球負

27、極需求為 122/151/195 萬噸，同增 35%/24%/29%，2023 年-2027 年長期需求復合增速達 20%+。圖圖14：全球負極需求量全球負極需求量 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 2.2.產品：天然石墨全球龍頭，人造產品：天然石墨全球龍頭，人造石墨擴張，石墨擴張，硅基負極增厚硅基負極增厚盈利盈利 貝特瑞貝特瑞在天然石墨有先發技術優勢及全產業鏈布局優勢。在天然石墨有先發技術優勢及全產業鏈布局優勢。公司產品性能參數優異，天然石墨負極產品容量均在 340-360mAh/g 高端產品區間，中粒徑、首次容量等指標更優，滿足更高能量密度電池需求。圖圖15：公司天然石墨主要產品參數

28、公司天然石墨主要產品參數 20222023E2024E2025E2026E2027E全球：新能源車銷量合計（萬輛）1,0111,3301,5901,9692,3562,735-增速62%32%20%24%20%16%全球動力電池裝機需求（gwh）480668823107813391608-增速74%39%23%31%24%20%全球動力電池實際需求（gwh）6488151012132616471978-增速80%26%24%31%24%20%全球儲能電池合計（gwh）126196275386501653-增速103%56%40%40%30%30%全球動力+儲能電池實際需求合計（gwh）7741

29、,0111,2871,7122,1482,631-增速84%31%27%33%25%22%全球負極需求（萬噸）90122151195239290-增速57%35%24%29%23%21%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/25 產品型號產品型號 性能性能 D50D50(um)首次容量首次容量(mAh/g)首次效率（首次效率（%）應用應用 HRG 高倍率、高能量密度 15.0-18.0 358 94.0 軟包、方形、圓柱電池等 SGN 13.0-18.0 355 92.0 AGP 低溫、高功率、高容量、加工性能好 7

30、.0-12.0 360 91.0 軟包、方形、圓柱電池等 GSN 低膨脹、長壽命、易加工 8.0-18.0 358 93.0 軟包、方形、圓柱電池等 LSG 8.0-18.0 355 93.0 LSN 8.0-18.0 355 93.0 OSG 加工性能好、高性價比 16.0-25.0 360 93.0 方形、圓柱電池 LCG 12.0-20.0 355 93.0 MSG 15.0-25.0 360 94.0 微晶 BMC 16.0-18.0 345 93.0 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 天然石墨龍頭，國內市占率超天然石墨龍頭，國內市占率超 6 成。成。2004 年公司率先發起天然石墨

31、負極國產替代，根據 GGII 數據，2022 年公司天然負極國內廠商出貨市占率達 63%。積極擴展人造石墨業務積極擴展人造石墨業務，國內市占率排名第四。國內市占率排名第四。人造石墨較天然石墨具備更好的循環性能，公司產品類型較為全面，涵蓋高能量密度、快充、長循環、高功率人造石墨，并在連續造粒、連續石墨化等新技術上率先破局。根據 GGII 數據，2022 年公司人造石墨國內廠商出貨市占率達 11%，排名第四。圖圖16：2022 年國內天然石墨出貨量年國內天然石墨出貨量市占率市占率 數據來源：GGII，東吳證券研究所 63%8%6%5%2%16%貝特瑞翔豐華杉杉股份中科電氣東莞凱金其他 請務必閱讀正

32、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/25 圖圖17：公司人造石墨主要產品參數公司人造石墨主要產品參數 型號型號 性能性能 D50D50 (um)振實密度振實密度（g/cmg/cm）比表面積比表面積 （/g/g）極片壓實極片壓實 （g/cmg/cm）首次容量首次容量(mAh/g)應用應用 AGP AGP-L-P 高溫、高性價比、循環好 15.52.0 1.15 1.8 1.55-1.60 340-350 ESS、EV、xEV 電芯 AGP-L-D 14.02.0 1.25 1.4 1.50-1.55 340-345 E ES 1

33、4.02.0 1.00 1.8 1.50-1.55 340-345 EA 11.02.0 1.20 1.8 1.50-1.55 350-355 BFC BFC-P 高倍率快充、低溫 10.5-14.5 1.15 1.8 1.55-1.65 348 3C、EV、xEV 電芯 BFC-Q 10.0-17.0 1.05 1.5 1.50-1.65 350 BFC-H 12.0-16.0 1.00 1.8 1.55-1.70 353 BFC-S 10.0-16.0 1.00 1.5 1.70-1.80 355 SFC SFC-E 高倍率快充、低溫、高溫 12.0-15.0 0.90 2.0 1.60-

34、1.65 355-SFC-R 14.0-17.0 0.95 2.0 1.65-1.70 352 A&V A1 低膨脹、高能量密度、長循環 13.0-17.0 1.00 1.6 1.75-1.80 356-V-H 12.0-16.0 1.10 1.5 1.65-1.70 353 V-A 12.0-16.0 1.05 1.8 1.60-1.65 350 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 硅基負極技術領先，增厚盈利硅基負極技術領先，增厚盈利。公司硅基負極布局最早，2006 年開始研發專利，2013 年通過三星認證并批量出貨，占據先發優勢。公司硅基負極材料分為硅碳復合材料和氧化亞硅材料兩種技術路線，

35、其中硅碳負極產品目前已開發到第 5 代，比容量2000mAh/g 以上，硅氧負極產品比容量大 1500mAh/g 以上。公司硅基負極出貨量國內領先，2022 年出貨超 3000 噸。硅基負極成本較高，單價高，2022 年貝特瑞硅基負極銷售均價在 20 萬元/噸左右，毛利率達 50%，凈利率達 30%以上，增厚負極業務盈利。表表1：石墨負極與硅基負極對比石墨負極與硅基負極對比 圖圖18：2022 年國內年國內人造人造石墨出貨量石墨出貨量市占率市占率 數據來源：GGII，東吳證券研究所 23%21%20%11%5%4%4%12%璞泰來東莞凱金杉杉股份貝特瑞翔豐華中科電氣尚太科技其他 請務必閱讀正文

36、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/25 性能性能 石墨負極石墨負極 硅氧負極硅氧負極 硅碳負極硅碳負極 尺寸尺寸 70-100 納米 2-10 納米 70-100 納米 首次效率首次效率 93-94%100%300%循環性能循環性能 1000-2000 700-800 400-500 每噸售價每噸售價 2-6 萬元 9-20 萬元 13-35 萬元 數據來源：鑫欏鋰電，東吳證券研究所 圖圖19：公司硅基負極主要產品參數公司硅基負極主要產品參數 產品類別產品類別 型號型號 性能性能 D50D50 (um)比表面積比表面積 （/g

37、/g）極片壓實極片壓實 （g/cmg/cm）首次容量首次容量(mAh/g)首次效率首次效率（%）應用應用 硅基負極 BSO-1 高倍率、低膨脹、高容量、長循環 5.0 士 1.0 4.0 0.8 1600 76.0 超高容量型電池（圓柱、方殼、軟包）BSO-2 6.0 士 1.0 6.0 0.8 1400 82.0 BSO-L 5.0 士 1.0 5.0 0.9 1400 86.0 DXA5 13.0 土 2.0 3.0 0.9 450 土 5 89.0 DXB5 16.0 士 2.0 3.0 0.8 450 士 5 93.0 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.3.客戶：海外客戶為主，聚

38、焦配套優質大客客戶：海外客戶為主，聚焦配套優質大客戶戶 海外客戶占比高，客戶集中度海外客戶占比高，客戶集中度不斷不斷提升提升。2022 年公司海外業務收入占比 50%，其中公司與前三大客戶松下、三星 SDI、LG 化學合作關系超過 10 年，以供應天然石墨為主；國內客戶以寧德時代和比亞迪為代表快速上量；公司是松下-特斯拉硅基負極的核心供應商，配套特斯拉 4680 電池，有望直接受益大客戶增量需求。2020-2022 年公司來自前五大客戶的收入分別為 28/71/184 億元，收入占比分別為 63%/70%/72%，集中度不斷提高。圖圖20：貝特瑞貝特瑞分年度分年度前五大客戶收入（億元）及占比前

39、五大客戶收入（億元）及占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/25 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.4.產能：人造石墨擴產加速，產能規劃志在長遠產能：人造石墨擴產加速，產能規劃志在長遠 加速擴產加速擴產人造石墨，人造石墨，遠期聚焦遠期聚焦海外布局海外布局，產能規劃志在長遠，產能規劃志在長遠。公司已投產負極 49.5萬噸，在建產能 18.5 萬噸。新增負極產能規劃中，京陽科技合資的山東瑞陽一期 4 萬噸負極一體化 23 年 H1 已投產，另有山西瑞君 10 萬噸（一期 4 萬噸開始投產）、云南貝特瑞 20

40、萬噸（5 萬噸在建）我們預計于 24 年批量釋放，深圳硅基負極 4 萬噸（一期 1.5萬噸在建）預計在 24 年開始投產。遠期擴產主要聚焦海外布局，目前已有 8 萬噸負極一體化印尼項目（一期）在建，配套海外動力電池客戶，我們預計 24 年底實現產能釋放。圖圖21：公司公司負極產能規劃負極產能規劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 13.4817.2525.5627.8971.26184.4445.44%43.02%58.22%62.64%69.71%71.82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802002017201820192

41、02020212022銷售額（億元）占比（%，右軸）品類所在地總投資額總規劃產能在建產能（截至1H23）項目內容貝特瑞新材料集團負極材料深圳-8萬噸-已有產能8萬噸江蘇貝特瑞負極材料江蘇常州-8萬噸-已有產能8萬噸惠州貝特瑞人造石墨石墨化廣東惠州6.44億元原有4萬噸新增4萬噸負極2萬噸石墨化-原有4萬噸，新增分2期，每期2萬噸，建設周期22個月，二期21年5月已投產，累計總產能8萬噸惠州鼎元負極材料廣東惠州-0.5萬噸-已有產能0.5萬噸山東瑞陽針狀焦人造石墨石墨化山東濱州15.12億元（一期）12萬噸負極針狀焦8萬噸負極一體化-與山東京陽科技合資成立子公司山東瑞陽，持股55%；分2期建設，

42、一期為年產6萬噸負極針狀焦+年產4萬噸負極一體化，建設周期1年，一期4萬噸負極已投產四川新材料人造石墨石墨化四川宜賓16.5億元5萬噸-21年1月收購宜賓金石持有的四川金貝100%股權后投建，22年已投產四川瑞鞍人造石墨前驅體四川雅安9億元8萬噸-與福鞍股份合資，持股51%，一期5萬噸22年8月已投產山西瑞君人造石墨石墨化山西長治45億元10萬噸人造負極，其中5萬噸石墨化4萬噸合資持股51%，一期4萬噸23年11月部分投產云南貝特瑞人造石墨石墨化云南大理24億元20萬噸（一期），其中石墨化4萬噸5萬噸22年開工建設，預計24年投產深圳硅基負極硅基負極深圳50億元4萬噸1.5萬噸分期建設，23年

43、12月一期1.5萬噸投產，28年前4萬噸全面達產印尼8萬噸（海外）負極材料印尼4.78億美元8萬噸8萬噸通過香港子公司與STELLAR公司合資建設印尼基地，目前已動工，預計24年投產現有負極產能在建負極產能49.5萬噸18.5萬噸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/25 我們預計我們預計 2023/2024 年公司負極產品出貨量達年公司負極產品出貨量達 38/48 萬噸，后續增速萬噸，后續增速 25%+。隨著公司一體化產能的陸續投產，人造石墨負極出貨持續起量，我們預計公司 2023/2024 年出貨量分別達 38

44、/48 萬噸，同比+15%/+25%，增長穩健，后續仍可維持 25%+增長。圖圖22：公司負極出貨量預測（萬噸，公司負極出貨量預測（萬噸，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405060702,0202,0212,0222023E2024E2025E出貨量（萬噸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/25 3.正極業務：合資擴產鎖定出貨，利潤貢獻快速正極業務：合資擴產鎖定出貨，利潤貢獻快速提升提升 3.1.行業：供給持續

45、過剩，頭部廠商加速海外布局行業：供給持續過剩，頭部廠商加速海外布局 三元正極行業格局相對分散三元正極行業格局相對分散。23 年 1 月-11 月三元正極龍頭容百科技份額 42%，較22 年提升 1pct，份額穩定；當升科技份額 11%，較 22 年下滑 1pct；天津巴莫/長遠鋰科份額分別為 14%/10%，份額較 22 年均持平；振華新材份額 6%，較 22 年下滑 1pct。圖圖23：2022 年（左）年（左）&2023 年前年前 11 月（右）三元正極材料國內廠商出貨市占率月（右）三元正極材料國內廠商出貨市占率 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 三元材料價格延續周期性下行態勢。三元材料

46、價格延續周期性下行態勢。2023 年鎳鈷鋰原料價格持續走跌，三元材料價格整體延續下行態勢，Q1 跌幅 25-45%，Q2-Q3 進一步下行 10-30%，當前三元正極材料價格跌至 13-18 萬元/噸歷史低位，低于上一輪底部周期。目前中鎳加工費 2 萬元/噸左右，高鎳加工費 2.5 萬元/噸左右，我們預計 24 年加工費穩定年降，成本端持續走軟，三元價格下行趨勢不變。圖圖24：三元正極材料價格走勢圖（萬元三元正極材料價格走勢圖（萬元/噸）噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/25 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究

47、所 行業擴產節奏分化，后續增量主要落地海外。行業擴產節奏分化，后續增量主要落地海外。三元正極廠商國內擴產節奏分化明顯，容百科技下一步集中擴產規劃延至 2025 年，當升科技擴產則相對穩健，海門在建 2 萬噸我們預計 2023 年底投產，常州二期 5 萬噸在建。后續行業擴產主要集中在海外，目前容百韓廠一期 2 萬噸高鎳已建成，二期 4 萬噸預計 2024 年投產，歐洲有 5 萬噸規劃開始啟動；當升芬蘭規劃 20 萬噸三元，一期 6 萬噸預計 2026 年投產。圖圖25：行業有效產能測算（萬噸）行業有效產能測算（萬噸）2022 年底 2023 年底 2024 年底 杉杉股份 8.9 10.7 12

48、.8 長遠鋰科 10.0 18.0 25.0 天津巴莫 13.0 18.0 25.0 廈門鎢業 6.5 6.5 15.0 當升科技 6.0 15.0 20.0 容百 25.0 25.0 29.0 格林美 2.5 2.5 2.5 振華新能源 6.6 8.2 12.4 貝特瑞 6.5 9.8 14.6 桑頓新能源 1.5 1.5 1.5 新鄉天力 2.0 2.0 2.0 南通瑞翔 7.0 8.0 9.0 廣東邦普 12.0 18.0 24.0 青島乾運 0.7 0.7 0.7 科恒股份 1.5 1.5 1.5 行業合計 103.2 145.3 195.0 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 051

49、01520253035404520/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09三元523三元622三元811 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/25 24-25 年供需格局預計持續過剩，產能利用率依然低位年供需格局預計持續過剩，產能利用率依然低位。全行業供需看，2023 年全球有效供給 142 萬噸，需求 83 萬噸，產能利用率 59%。2024 年行業新增供給 28 萬噸，且后續歐洲產能釋放節奏穩定，我們預計 2024/2025 年有效供給

50、 170/200 萬噸，需求98/130 萬噸，供給過剩仍持續，行業產能利用率分別為 57%/65%，仍處低位。圖圖26：三元正極供需平衡表三元正極供需平衡表 2021 年 2022 年 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 供給（萬噸）69.3 103.2 141.6 170.1 199.7 需求（萬噸）61.4 78.3 83.4 97.7 130 過剩（萬噸）7.9 24.8 58.2 72.4 69.7 產能利用率 89%76%59%57%65%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 電動化浪潮推動三元需求上漲，海外高鎳車型放量拓寬長期市場空間電動化浪潮推動三元需求上漲，海

51、外高鎳車型放量拓寬長期市場空間。我們預計2024/2025年新能源車銷量近1600/2000萬輛，帶動全球動儲實際需求增至1287/1712gwh，同增 27%/33%，電動車智能化趨勢對電池提出更高能量密度的要求，且海外高鎳車型放量帶來三元正極需求增量空間，我們預測 2023-2025 年全球三元正極需求為 85/102/126萬噸，同增 9%/19%/24%，我們預計 2027 年三元正極需求有望超 170 萬噸，遠期增速15-25%。圖圖27：全球正極需求量測算全球正極需求量測算 數據來源：Marklines、GGII，東吳證券研究所測算 20222023E2024E2025E2026E

52、2027E全球：新能源車銷量合計（萬輛）1,0111,3301,5901,9692,3562,735-增速62%32%20%24%20%16%全球動力電池裝機需求（gwh）480668823107813391608-增速74%39%23%31%24%20%全球動力電池實際需求（gwh）6488151012132616471978-增速80%26%24%31%24%20%全球儲能電池合計（gwh）126196275386501653-增速103%56%40%40%30%30%全球動力+儲能電池實際需求合計（gwh）7741,0111,2871,7122,1482,631-增速84%31%27%3

53、3%25%22%全球正極材料需求合計（萬噸）128174216280345417-增速58%36%24%30%23%21%全球三元正極需求（萬噸）7885102126151176-增速28%9%19%24%20%17%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/25 3.2.專注高鎳三元正極材料，綁定海外龍頭客戶專注高鎳三元正極材料，綁定海外龍頭客戶 公司是公司是 NCA 龍頭，龍頭，NCM811 快速放量?？焖俜帕?。2021 年 6 月公司以 8.4 億元對價向天津納米和江蘇納米出售磷酸鐵鋰業務，專注以 NCA 和 NC

54、M811 為主的高鎳三元正極材料。公司從技術壁壘高的高鎳 NCA 開始切入，2015 年建成國內首條年產 3000 噸 NCA 產線，并于 2016 年率先實現量產；2017 年 NCM811 開始量產，聚焦軟包電池的規?；瘧?。目前公司高鎳三元已通過海外客戶的產品驗證，實現產業化。按 2023 年 1 月-11 月累計產量計算，貝特瑞在國內廠商中 NCA 正極市占率達 45%，位居第一；NCM811 正極市占率達 14%，位居第三。圖圖28：2023 年前年前 11 月月 NCA（左）（左）&NCM811（右）國內廠商產量市占率情況（右）國內廠商產量市占率情況（%）數據來源：GGII，東吳證

55、券研究所 NCA 相比相比 NCM 在能量密度上優勢明顯，但制備工藝要求更高。在能量密度上優勢明顯，但制備工藝要求更高。NCA 正極材料由錳、鈷、鋁三種元素組成，常見的摩爾配比為 8:1.5:0.5，以鋁代替錳，是將鎳鈷錳酸鋰通過離子摻雜和表面包覆進行改性，以增強穩定性和循環性能。NCA 根據圓柱電池大小可分為多種型號，其中特斯拉最新推出的 4680 圓柱電池能量密度可達 300Wh/kg，明顯優于 NCM8 系電池。在生產工藝上，NCA 對濕度要求更高，生產過程需嚴格控制濕度在 10%以下，整體生產工藝要求高于高鎳 NCM 材料。采用 NCA 技術的電池廠商主要有松下、LG、AESC 等，代

56、表車型包括特斯拉 Model S 等。圖圖29：NCA 和和 NCM 技術路線對比技術路線對比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/25 數據來源：真鋰研究，東吳證券研究所 綁定綁定 SKI、松下、松下兩兩大客戶，出貨確定性高。大客戶，出貨確定性高。公司高鎳正極產線客戶面較窄，集中于SKI 和松下兩家，2020 年 H1 已通過 SKI、松下等國際客戶審核驗證并批量供貨，2023年 H1 累計出貨約 1.9 萬噸，滿產滿銷，出貨確定性強。圖圖30：公司高鎳客戶需求量測算公司高鎳客戶需求量測算 數據來源：GGII，東

57、吳證券研究所測算 海內外海內外合資擴產合資擴產 10 萬噸萬噸新產能，參股上游前驅體降本。新產能，參股上游前驅體降本。貝特瑞（江蘇）自有高鎳產能 3 萬噸，深圳貝特瑞納米產能 0.3 萬噸，2021 年公司與 SKI 和億緯鋰能合資成立常州貝特瑞，規劃高鎳產能 5 萬噸，共 5 條產線，2023 年 1-3 號產線已投產，已有產能 3萬噸，公司現有產能總計 6.3 萬噸，后續 2 萬噸我們預計 24 年投產，屆時總產能達 8 萬噸。2023 年 12 月 28 日公司宣布通過 BNUO 公司在摩洛哥投建年產 5 萬噸正極材料項目，有望進一步拓展海外份額。2022 年公司與中偉簽署戰略合作框架協

58、議，參股 4萬噸高鎳前驅體項目，并在海外礦產資源開發等領域展開合作，實現降本。正極材料NCANCM電池種類根據電池大小，可分為18650系列、21700系列、4680系列等根據三者含量不同，可分為NCM523、NCM622、NCM811等能量密度18650系列：230-260Wh/kg；21700系列：260-300Wh/kg；4680系列：300Wh/kgNCM532：160-200Wh/kg；NCM622：230Wh/kg；NCM811：280Wh/kg生產工藝對設備密封性高，生產過程需嚴格控制濕度在10%以下，整體生產工藝要求較高。高鎳NCM材料的性能與制備工藝緊密相關，整體來說生產工藝

59、比NCA簡單安全性能熱失控典型溫度比NCM更低，充放電過程存在產氣，需要BMS系統更多介入與管控熱穩定性隨充電截止電壓的提高而下降，鎳含量越高，電池性能越不穩定電池廠商松下、LG、AESC等寧德時代、三星等代表車型特斯拉Model S、小鵬G3等寶馬X1 PHEV、蔚來ES6、比亞迪唐EV等2021A2022A2023E2024E2025E電池出貨量（Gwh）松下3638435065SKI1728425575高鎳滲透率松下75%80%85%90%95%SKI70%75%80%85%90%高鎳需求（萬噸）松下4.34.95.87.29.9SKI1.93.45.47.510.8合計6.28.211

60、.214.720.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/25 圖圖31：公司高鎳正極及前驅體產能規劃公司高鎳正極及前驅體產能規劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們預計我們預計 2023/2024 年公司正極產品出貨量達年公司正極產品出貨量達 4.0/4.8 萬噸。萬噸。23Q1 出貨 9000 噸，23 年 Q2 起公司正極開始放量，Q3 出貨環增 25%。隨著公司新增產能的陸續投產，我們預計公司出貨量維持高增態勢，我們預計 2023/2024 年出貨量分別達 4.0/4.8 萬噸，同比+23%/+20%

61、。圖圖32：公司正極出貨量及同比增速預測（萬噸，公司正極出貨量及同比增速預測（萬噸，%）數據來源：東吳證券研究所測算 總規劃產能項目內容5萬噸與SKI、億緯合資，貝特瑞持股51%，共5條產線，截至23年已投產3條產線共計3萬噸，第4、5號產線2萬噸預計24年H1投產5萬噸通過BNUO公司擬于摩洛哥王國簽署協議4萬噸與中偉股份簽署戰略合作框架協議合資建設深圳0.3萬噸在建高鎳三元產能2萬噸（不包含摩洛哥項目）已有產能3萬噸新增產能6.3萬噸江蘇貝特瑞江蘇常州5萬噸高鎳正極項目摩洛哥年產5萬噸正極材料項目印尼年產4萬噸金噸鎳產品產線（前驅體）現有高鎳三元產能江蘇常州江蘇常州摩洛哥丹吉印尼所在地貝特

62、瑞納米0%20%40%60%80%100%120%140%012345672,0202,0212,0222023E2024E2025E出貨量（萬噸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/25 4.核心假設、盈利預測、估值與評級核心假設、盈利預測、估值與評級 核心假設核心假設 負極業務：負極業務：公司 2022 年負極出貨量為 33 萬噸，我們預計 2023-2025 年負極出貨量為 38/48/60 萬噸。盈利端看，公司 2022 年負極業務毛利率處于 21%。2023 年負極產品價格下降，但考慮原材料價

63、格下降及公司工藝優化降本，我們預計公司負極業務毛利率可維持 22%，對應單噸凈利近 0.3 萬元。24 年負極仍有降價壓力，我們預計 24-25 年毛利率有望維持 20%，單噸凈利可基本維持。正極業務：正極業務：公司 2022 年正極出貨量 3.3 萬噸，我們預計公司 2023-2025 年公司正極出貨量為 4.0/4.8/5.8 萬噸，預計 2023 年毛利率 11%，對應單噸凈利達 1 萬元+。圖圖33：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 估值對比：估值對比：考慮到公司主營業務以負極為主，因此我們選取同為負極行業的 3 家上市企業的璞泰來、尚太科技、信

64、德新材與公司進行估值對比，其中璞泰來及尚太科技均 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/25 為人造石墨負極材料廠商，信德新材主營負極包覆材料，可比公司 24 年平均 PE 為 13倍。公司與可比公司相比，24 年市盈率估值水平略高于尚太科技和璞泰來，低于信德新材?？紤]公司天然石墨盈利相對穩定，且主攻海外客戶降價壓力較小，硅基負極等新產品未來可增厚利潤，我們認為當前估值水平處于合理區間。圖圖34：可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 2024 年年 1 月月 26 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所

65、盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 17.92/18.20/22.50 億元，同比-22%/+2%/+24%,，對應 PE 為 13/12/10 x。我們預計公司負極盈利水平觸底后有望維持穩定，硅基負極等新產品有望增厚利潤，且三元正極業務穩定貢獻利潤增量?？紤]公司為負極龍頭，給予 24 年 20 x PE，對應目標價 33 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。2022A2023E2024E2022A2023E2024E尚太科技 001301.SZ30.1078.54.952.873.1661010東吳璞泰來603659.SH18.01385.11.451.141.8

66、0121610東吳信德新材 301349.SZ34.6935.41.461.031.71243420東吳99.82.621.682.22142013貝特瑞835185.BJ20.32224.52.091.621.65101312東吳盈利預測來源平均公司簡稱代碼股價（元）市值（億元）EPS（元）PE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/25 5.風險提示風險提示 價格競爭超市場預期：價格競爭超市場預期：新能源汽車市場迅速發展，市場競爭日趨激烈。動力電池作為新能源汽車核心部件之一，吸引眾多投資者通過產業轉型、收購兼并等

67、方式參與市場競爭，各大廠商產能擴大迅速，市場競爭十分激烈，市場平均價格逐年走低，壓縮了公司的盈利水平。新增項目投產新增項目投產進度進度不及不及預期預期的風險的風險。公司在建產能項目規模較大，如果因為地方政策管控、自然災害等原因導致產能建設進度不及預期，后續產能釋放將受影響，從而影響未來業績增速。下游需求下游需求不及預期不及預期的風險的風險。若動力電池市場下游需求低于預期，將影響公司正負極材料出貨量，從而影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/25 貝特瑞貝特瑞三大財務預測表三大財務預測表 Table_Fi

68、nance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 19,037 19,773 20,456 24,841 營業總收入營業總收入 25,679 25,683 26,460 31,044 貨幣資金及交易性金融資產 6,614 2,945 3,033 4,554 營業成本(含金融類)21,614 21,418 22,146 25,907 經營性應收款項 7,305 10,067 10,459 12,267 稅金及附加 91 91 94 110 存貨 4,

69、242 5,868 6,067 7,098 銷售費用 80 103 106 124 合同資產 0 0 0 0 管理費用 721 642 662 776 其他流動資產 876 893 897 922 研發費用 1,263 1,284 1,323 1,552 非流動資產非流動資產 11,976 12,701 13,415 13,404 財務費用 205 255 202 178 長期股權投資 586 586 586 586 加:其他收益 164 205 212 248 固定資產及使用權資產 6,378 6,809 7,229 7,024 投資凈收益 779 51 53 62 在建工程 2,567 2

70、,767 2,967 3,067 公允價值變動 55 0 10 10 無形資產 982 1,076 1,170 1,264 減值損失(118)(126)(151)(181)商譽 10 10 10 10 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 175 175 175 175 營業利潤營業利潤 2,585 2,021 2,052 2,537 其他非流動資產 1,278 1,278 1,278 1,278 營業外凈收支 (8)(2)(2)(2)資產總計資產總計 31,013 32,474 33,871 38,245 利潤總額利潤總額 2,577 2,019 2,050 2,535 流動負債流動負

71、債 14,928 14,732 14,471 16,794 減:所得稅 288 225 229 283 短期借款及一年內到期的非流動負債 4,539 930 200 100 凈利潤凈利潤 2,290 1,794 1,821 2,252 經營性應付款項 9,841 9,752 10,083 11,796 減:少數股東損益(20)2 2 2 合同負債 20 3,213 3,322 3,886 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,309 1,792 1,820 2,250 其他流動負債 528 838 866 1,013 非流動負債 4,823 4,823 4,823 4,823 每股收益-最新股

72、本攤薄(元)2.09 1.62 1.65 2.04 長期借款 3,493 3,493 3,493 3,493 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,990 2,145 2,130 2,574 租賃負債 319 319 319 319 EBITDA 2,548 3,021 3,216 3,786 其他非流動負債 1,010 1,010 1,010 1,010 負債合計負債合計 19,751 19,555 19,293 21,617 毛利率(%)15.83 16.61 16.31 16.55 歸屬母公司股東權益 9,875 11,530 13,187 15,235 歸母凈利率(%)8.99 6.

73、98 6.88 7.25 少數股東權益 1,387 1,389 1,391 1,393 所有者權益合計所有者權益合計 11,262 12,919 14,578 16,628 收入增長率(%)144.76 0.02 3.03 17.32 負債和股東權益負債和股東權益 31,013 32,474 33,871 38,245 歸母凈利潤增長率(%)60.27(22.40)1.53 23.63 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流(289)1,928

74、2,948 3,165 每股凈資產(元)13.56 15.84 18.11 20.92 投資活動現金流(3,224)(1,550)(1,749)(1,140)最新發行在外股份（百萬股）1,105 1,105 1,105 1,105 籌資活動現金流 5,685(4,046)(1,122)(514)ROIC(%)11.34 10.23 10.44 11.69 現金凈增加額 2,242(3,669)78 1,511 ROE-攤薄(%)23.39 15.54 13.80 14.77 折舊和攤銷 559 875 1,086 1,211 資產負債率(%)63.69 60.22 56.96 56.52 資本

75、開支(3,458)(1,602)(1,802)(1,202)P/E（現價&最新股本攤?。?.72 12.53 12.34 9.98 營運資本變動(2,817)(1,410)(300)(742)P/B（現價）1.50 1.28 1.12 0.97 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本

76、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何

77、機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉

78、讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527