【研報】粘膠行業深度跟蹤報告：行業周期見底中期有望迎反轉-20200217[18頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 行業周行業周期見底，期見底，中期有望迎反轉中期有望迎反轉 粘膠行業跟蹤報告2020.2.17 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 陳渤陽陳渤陽 化工分析師 S1010519110001 粘膠纖維價格自粘膠纖維價格自 17 年初見頂后一路回落，目前已跌至歷史低位，全行業虧損，年初見頂后一路回落，目前已跌至歷史低位，全行業虧損，核心原因是過去三年行業產能的大量新增核心原因是過去三年行業產能的大量新增導致導致供需結構惡化，疊加棉花價格的供需

2、結構惡化，疊加棉花價格的疲軟。我們認為，短期內，隨著中美疲軟。我們認為，短期內，隨著中美第一階段貿易第一階段貿易協議協議達成和補庫存周期開啟，達成和補庫存周期開啟，產品價格有望實現超跌反彈；而在中期角度，隨著落后產能的淘汰和行業整合，產品價格有望實現超跌反彈；而在中期角度，隨著落后產能的淘汰和行業整合，有望實現產品供需格局反轉，有望實現產品供需格局反轉，重點推薦重點推薦行業龍頭三友化工，建議關注中泰化學行業龍頭三友化工，建議關注中泰化學。 需求需求端：保持端：保持穩定增長穩定增長，短期有貿易催化，短期有貿易催化。2019 年我國粘膠產量 489.5 萬噸，表觀消費量 347 萬噸，2015-2

3、019 年表觀消費量復合增速 3.62%；粘膠在化纖原料的市場份額穩步增加，從 2011 年的 5.54%穩步提升到 2018 年 7.53%，我們判斷粘膠的需求在中長期內也將保持穩定增長的趨勢。 同時， 短期內隨著中美貿易關系的緩和，行業補庫存需求有望開啟。 供給端：全行業虧損狀態下，落后產能有望加速淘汰。供給端：全行業虧損狀態下，落后產能有望加速淘汰?？v觀兩輪粘膠周期，每輪產能周期都是由于產能過快增長導致行業供需失衡， 產品價格快速下降。 2013年-2015 年產能 CAGR 為 6.68%，2017 年-2018 年產能同比增長 23.62%。由于上述因素，目前粘膠產品價格處于歷史低位

4、，全行業處于虧損的狀態；行業與區域集中度提升，龍頭企業擴張且存在明顯的成本優勢，行業內落后產能較多，尤其是單套裝置 3 萬噸及以下的裝置在現金流虧損明顯的情況下加速退出。 粘膠價格歷史低位，中期行業有望反轉。粘膠價格歷史低位，中期行業有望反轉。預計 2020-2021 年行業沒有新增產能，疊加庫存處于低位，全行業虧損的情況下，我們認為目前產品價格是歷史底部，基本沒有向下的空間；短期來看，隨著需求穩健增長，中美貿易摩擦緩解，疊加疫情消除后帶來需求恢復，產品價格有望反彈；看 2-3 年內，預計行業沒有新增產能，行業將再次進入供需平衡的局面，疊加行業集中度進一步提升，龍頭企業的議價能力和盈利能力均有

5、望大幅提升。 風險因素：風險因素：行業整合速度低于預期、中美貿易摩擦反復、疫情持續時間過長。 重點推薦重點推薦行業行業龍頭三友化工，建議關注龍頭三友化工，建議關注中泰化學中泰化學。重點推薦行業龍頭，從彈性上來看，三友化工三友化工擁有粘膠短纖產能 85 萬噸，我們測算，粘膠價格每漲 1000元，公司年化凈利潤可增加 2.04 億元，折每股凈利潤 0.099 元/股。建議關注中中泰化學泰化學，擁有粘膠短纖產能 70 萬噸，我們測算粘膠價格每漲 1000 元，公司年化凈利潤可增加 1.96 億元，折每股凈利潤 0.091 元/股。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡

6、稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 三友化工 6.09 0.77 0.59 0.79 7.90 10.32 7.71 買入 中泰化學 5.91 1.13 0.26 0.47 5.23 22.73 12.57 - 資料來源：Wind，中信證券研究部預測。注：股價為 2020 年 2 月 14 日收盤價；中泰化學為 Wind 一致預期 化工化工行業行業 評級評級 中性中性（維持維持） 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 目錄目錄 粘膠是重要的化纖原料，近年來產量占比小幅上揚粘膠是重

7、要的化纖原料，近年來產量占比小幅上揚 . 1 粘膠下游主要用于服裝家紡，近年來在化纖占比小幅上揚 . 1 全球產能集中于中國，國內自給高位，表觀消費量穩定增長 . 2 粘膠價格歷史低位，未來有望進入回暖周期粘膠價格歷史低位，未來有望進入回暖周期 . 3 粘膠產能增速過快是導致產品價格下降的主要原因 . 4 2020-2021 年暫無新增產能計劃，供給格局料將持續改善 . 5 下游需求穩健增長，供需基本面逐步回暖 . 5 全行業虧損，落后產能有望加速淘汰全行業虧損，落后產能有望加速淘汰 . 7 目前產品價格處于歷史底部，全行業虧損 . 7 行業格局：落后產能加速退出、龍頭份額穩步提升 . 7 成

8、本結構：行業面臨成本壓力，龍頭企業成本優勢明顯 . 9 開工低位、供給改善、需求提振，看好行業短期反彈，中期反轉 . 12 風險因素風險因素 . 12 投資建議與重點公司推薦投資建議與重點公司推薦 . 13 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 插圖目錄插圖目錄 圖 1：粘膠短纖產業鏈 . 1 圖 2：三類紡織原料表觀消費量占比結構變化 . 2 圖 3：粘膠，棉花，錦綸，滌綸產量對比 . 2 圖 4：常見化纖下游應用結構 . 2 圖 5：2014 年以來我國粘膠短纖進出口情況 . 3 圖 6：2007 年以來粘膠短纖及中國 328 棉花價格指數日值 . 3 圖 7：粘膠短纖近年來

9、產能、產量及開工率數據 . 4 圖 8：粘膠短纖近年產量、表觀消費量及庫存變化 . 4 圖 9：近年來我國粘膠短纖月度產量，實際消費量及庫存情況 . 5 圖 10：紡織服裝、服飾業企業景氣指數 . 6 圖 11：2012 年以來我國服裝、服飾業存貨情況 . 6 圖 12：溶解漿-粘膠短纖毛利 . 7 圖 13：2019 年我國粘膠短纖企業各省產能分布 . 9 圖 14：溶解漿、粘膠短纖價格情況 . 10 圖 15：硫酸、燒堿、煤炭價格情況 . 10 圖 16：相關公司粘膠短纖歷史毛利率水平 . 11 圖 17：粘膠短纖近年來開工率數據 . 12 表格目錄表格目錄 表 1：近年來粘膠短纖產能規劃

10、情況 . 5 表 2：我國粘膠短纖企業產能分布 . 8 表 3：粘膠短纖原材料單耗構成情況 . 9 表 4：上述原材料價格變動對成本的靈敏度分析 . 11 表 5：供需平衡表 . 12 表 6：重點公司盈利指標 . 13 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 1 粘膠是重要的化纖原料，近年來產量占比小幅上揚粘膠是重要的化纖原料，近年來產量占比小幅上揚 粘膠下游主要用于服裝家紡，近年來在化纖占比小幅上揚粘膠下游主要用于服裝家紡，近年來在化纖占比小幅上揚 粘膠短纖俗稱 “人造棉” ， 是一種天然纖維素的再生纖維， 和棉花同為棉紗的原材料，粘膠短纖俗稱 “人造棉” ， 是一種天然纖維素

11、的再生纖維， 和棉花同為棉紗的原材料，質地與棉花相近。質地與棉花相近。吸濕性好，手感柔軟，穿著舒適。主要原料棉漿粕、溶解粕、竹漿粕，原料取自棉花、木片、竹片等農產品，制造成本低。隨著生活水平不斷提高，人們對服裝家紡的市場需求日益增長， 棉花雖然仍占據主要的市場份額， 但人造纖維由于具有易染色、不生靜電又具有絲綢一般的飄逸性和柔軟性的特點，在市場上較受歡迎，需求逐年增長。 粘膠短纖作為紡織工業的重要原料，處于產業鏈中游粘膠短纖作為紡織工業的重要原料，處于產業鏈中游，國內外消費各占半壁江山，國內外消費各占半壁江山。上游產品為溶解漿、棉漿粕和竹漿，以溶解漿為主，下游產品包括棉紗和混紡紗，主要用于服裝

12、家紡， 2019 年該細分應用領域消費量占其總消費量的 95%， 其余 5%用于其他生活用品，其直接消費格局與滌綸、錦綸等其他化纖相似。我國作為紡織品出口大國，紡織品服飾出口金額占營收比值近年來一直維持 50%的水平，從下游終端消費客戶來看，粘膠短纖國內市場與國外市場大致各占半壁江山。 圖 1：粘膠短纖產業鏈 資料來源：中信證券研究部 從我國化纖產量結構看，粘膠短纖從我國化纖產量結構看，粘膠短纖市場份額穩步提升市場份額穩步提升。2011 年以來，粘膠短纖在化纖產量的占比穩步提升，從 5.5%提升到 7%。從消費結構（表觀消費量）來看，粘膠短纖作為紡織原料的市場份額保持穩定上漲。 粘膠粘膠行業行

13、業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 2 圖 2：三類紡織原料表觀消費量占比結構變化 圖 3：粘膠，棉花，錦綸，滌綸產量對比 資料來源：卓創資訊，Wind，中信證券研究部 資料來源：中國化纖工業協會，Wind，中信證券研究部 圖 4：常見化纖下游應用結構 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 全球產能集中于中國全球產能集中于中國，國，國內內自給高位，表觀消費量穩定增長自給高位，表觀消費量穩定增長 世界粘膠短纖產能主要集中在中國。世界粘膠短纖產能主要集中在中國。2019 年全年中國產能 489.5 萬噸，印尼位列第二，現有產能 85 萬噸/年，第三為印度，現有產能 60 萬噸/年。 進出口方面，

14、粘膠短纖進口量占總消費量比重與出口占總產量比重數值大約在 10%左右波動，處于較低水平。從 2019 年來看，111 月，我國粘膠短纖（55041029）進口總量 20.55 萬噸，主要進口國是奧地利（61%） 、印度尼西亞（18%） 、印度（10%） ；出口量為 33.80 萬噸，主要出口國是土耳其（25%） 、印度尼西亞（24%） 、巴基斯坦（22%） 。 表觀消費量近年持續上揚。表觀消費量近年持續上揚。2014 年至 2019 年 CAGR 保持 5.61%的增速，2019 年全年表觀消費量達 383.46 萬噸。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201020

15、1120122013201420152016201720182019棉花占比滌綸短纖占比粘膠短纖占比0500100015002000250030003500400045000100200300400500600700粘膠短纖棉花錦綸滌綸-右軸 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 3 圖 5：2014 年以來我國粘膠短纖進出口情況（噸/年、%） 資料來源：百川資訊，卓創資訊，中信證券研究部 注：2019 年為 1-11 月數據 粘膠價格歷史低位，未來有望進入回暖周期粘膠價格歷史低位，未來有望進入回暖周期 從歷年市場走勢分析看， 目前產品價格處于歷史底部。從歷年市場走勢分析看， 目

16、前產品價格處于歷史底部。 粘膠短纖價格歷史高點在 2010年 11 月出現，價格超過 3 萬，此后由于產能擴張嚴重，產品價格一路下跌至 2014 年底，產品價格低點 11000 元。此后由于供需格局改善產品產品反彈到 2017 年初，價格最高反彈至 17650 元。但由于盈利改善，又出現又出現了一輪擴產周期，之后價格快速回落至2019 年底不到 1 萬元的歷史低位（粘短 1.5D：9500 元/噸；粘短 1.2D：9700 元/噸） ，較上一輪周期中 2017 年 3 月最高位價格 17650 萬噸/元，跌幅已達 46.17%，較 2010 年歷史高點回落 70%。在新增產能增速快速下滑，供需

17、結構逐漸改善，未來粘膠價格有望進入回暖周期。 圖 6：2007 年以來粘膠短纖及中國 328 棉花價格指數日值 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%0100000020000003000000400000050000006000000201420152016201720182019進口出口產能產量表觀消費量出口占總產量進口占總消費量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中國棉花價格指數:328市場價:粘膠短纖:國內主要輕紡原料市場 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 4 粘膠產能增速過快是導致產品價格

18、下降的主要原因粘膠產能增速過快是導致產品價格下降的主要原因 2011 年初粘膠短纖價格持續走低年初粘膠短纖價格持續走低緣緣于于 2010-2012 產能的大幅擴張。產能的大幅擴張。2010 至 2012 年產量激增，CAGR 達 20.18%。 2017 年初粘膠短纖價格新一輪走低年初粘膠短纖價格新一輪走低緣緣于于 2016-2018 產能擴張。產能擴張。2016-2018 年我國粘膠短纖行業產能 CAGR 為 14.7%，2018 年粘膠短纖行業新產能集中投放，產能大約增加了 70 萬噸/年，同比增長約 15.5%至 478.5 萬噸。同期表觀消費量 CAGR 為 1.33%，顯著低于同期產

19、能擴張增速。自 2016 年起，開工率逐漸下降，2018 年降至低點 73.48%，反映行業產能過剩的格局。庫存方面，2016 年至今，庫存增量共計 12 萬噸。供給過剩使得粘膠市場承壓，同期粘膠短纖價格下降趨勢明顯。 圖 7：粘膠短纖近年來產能、產量及開工率數據 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 注：2019 年為 1-11 月數據 圖 8：粘膠短纖近年產量、表觀消費量及庫存變化 資料來源：百川資訊，卓創資訊，中信證券研究部 注：2019 年為 1-11 月數據 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.0

20、0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020092010201120122013201420152016201720182019產能產量開工率-2000002000040000600008000010000012000005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020092010201120122013201420152016201720182019產量表觀消費量庫存變化 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 5 2020-2021 年暫無新增產能年暫無新增產能計劃計劃，供給格局，供給格局料將料將持續改善持續改

21、善 2019 年粘膠短纖全年產能為 489.5 萬噸，同比僅增長 2.3%；根據卓創資訊統計，2020-2021 年暫無公司進行新產能的布局；2019 年 1-11 月，粘膠短纖總體庫存增量 2.41萬噸，同時部分月份庫存呈下降態勢。供給格局改善顯著，行業進入去庫存周期，利好后市粘膠短纖市場。 表 1：近年來粘膠短纖產能規劃情況 時間時間 企業名稱企業名稱 原有產能原有產能 新增產能新增產能 備注備注 2016 阿拉爾市富麗達纖維有限公司 50000 50000 2016 年 3 月投產 2017 山東雅美科技有限公司 260000 60000 2017 年 2 月投產 2017 新疆富麗達纖

22、維有限公司 380000 20000 2017 年 2 月投產 2017 吉林化纖股份有限公司 0 120000 2017 年 10 月投產 2017 新疆天泰纖維有限公司 50000 100000 2017 年 12 月投產 2018 阿拉爾市富麗達纖維有限公司 100000 200000 2018 年 8 月投產 10 萬噸，9 月份投產 10 萬噸 2018 賽得利（九江）化纖有限公司 200000 160000 2018 年 1 月投產 8 萬噸， 5月投產 8 萬噸 2018 唐山三友集團化纖有限公司 500000 250000 2018 年 6 月投產 12.5 萬噸，三季度投產

23、12.5 萬噸 2018 江蘇阜寧澳洋科技有限責任公司 180000 160000 2018 年 10 月一線投產 2019 賽得利（江西）化纖有限公司 0 250000 2019 年 12 月投產 2019 賽得利（江蘇）纖維有限公司 270000 30000 2019 年 12 月投產 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 圖 9：近年來我國粘膠短纖月度產量，實際消費量及庫存情況 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 下游需求穩健增長，供需基本面逐步下游需求穩健增長，供需基本面逐步回暖回暖 紡織行業景氣指數上行， 預期帶動粘膠短纖回暖。紡織行業景氣指數上行， 預期帶動粘膠短纖回暖。 粘膠短纖的

24、下游主要用于服裝 （95%）及生活用品（5%） ，服裝需求增長是粘膠短纖用量上漲的主要動力。2010 年至 2018 年，服裝鞋帽、針、紡織品類零售額 CAGR 達 11.17%。2016 年下半年以來，宏觀經濟穩步復蘇，消費行業回暖，紡織業及紡織服裝、服飾業的企業景氣指數進入上升通道。國內政策的不斷優化，為紡織行業的平穩發展提供了條件，也為粘膠短纖行業的回暖提供了保障。 -150000-100000-50000050000100000150000200000050000100000150000200000250000300000350000400000產量實際消費量庫存變化 粘膠粘膠行業行業

25、跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 6 圖 10：紡織服裝、服飾業企業景氣指數 資料來源：Wind，中信證券研究部 2019 年年下游下游過度去庫存，為過度去庫存，為 2020 年企業補庫存提供空間。年企業補庫存提供空間。2012 年以來紡織、服飾業存貨同比增速均呈下降趨勢，宏觀經濟增幅放緩及中美貿易摩擦導致 2019 年 1-11 月服裝零售額負增長、庫存處于歷史低速增長時期。2019 年 8-11 月紡織服裝、服飾業存貨同比增速首次出現連續負增長， 截至 2019 年 11 月， 紡織服裝、 服飾業存貨共 1883.40 億元，同比下降 0.7%；其中產成品存貨為 962.20 億元，同比

26、增長 4.20%，增速處于 2000 年以來歷史低點，較同期下降 5.3 個百分點（除了 2008 年遭遇金融危機時的個別月份） 。2019年 12 月中美達成“第一階段”貿易協議，貿易摩擦帶來的不確定因素逐漸落地，疊加 19年行業過度去庫存，為 2020 年企業補庫存提供較為廣闊的空間。 圖 11：2012 年以來我國服裝、服飾業存貨情況 （單位：億元、%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 凈出口量逐年遞增，政策利好粘短產業鏈，實際消費量上升。凈出口量逐年遞增，政策利好粘短產業鏈，實際消費量上升。 2007-2018 年以來，隨著我國粘膠短纖產品在國際市場的競爭力日益增強，我國粘膠短纖出

27、口量自 11.9 萬噸上升至 36.5 萬噸， 年均復合增長率為 10.73%， 整體呈快速向上趨勢。2019 年 1-11 月累計出口 33.8 萬噸，較 2018 年同期保持穩定，預計 2019 年全年出口量將保持少許增長，為粘膠短纖行業需求端帶來一定支撐。 （見圖 5） 8090100110120130140150160Mar-02Oct-02May-03Dec-03Jul-04Feb-05Sep-05Apr-06Nov-06Jun-07Jan-08Aug-08Mar-09Oct-09May-10Dec-10Jul-11Feb-12Sep-12Apr-13Nov-13Jun-14Jan-

28、15Aug-15Mar-16Oct-16May-17Dec-17Jul-18Feb-19Sep-19企業景氣指數:紡織服裝、服飾業-5051015202505,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000Feb-12Jun-12Oct-12Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19紡織服裝、服飾業:存貨紡織服裝、服飾業:產成品存貨紡織服裝

29、、服飾業:存貨:同比紡織業:產成品存貨:同比 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 7 2019 年 3 月 5 日，李克強總理作政府工作報告 ，宣布將實施更大規模的減稅。報告提及自 2019 年 4 月 1 日起，制造業等行業增值稅率將由現行的 16%降至 13%。紡織行業大宗貿易利潤一般在 3%-5%之間，增值稅率的降低將帶來企業稅負減輕以及由終端零售價格降低刺激服裝消費兩方面利好紡織行業，進而利好粘膠短纖行業產業鏈。 根據卓創數據顯示， 2019 年產業鏈平衡度為 23.46%， 較 2018 年下降 45.34%。 2019年 1-11 月，粘膠短纖實際消費量為 313.

30、56 萬噸，同期同比增加 9.44%，預計 2019 年全年實際消費量有大幅增長。 在此前提下， 我們預測供需基本面將從 2020 年開始逐步改善。 全行業虧損，落后產能有望加速淘汰全行業虧損，落后產能有望加速淘汰 目前產品價格處于歷史底部，全行業虧損目前產品價格處于歷史底部，全行業虧損 自 2018 年 12 月以來， 粘膠短纖產品單噸利潤均處于虧損狀態， 根據中纖網數據， 2019年 12 月底溶解漿-粘膠短纖的單噸毛利虧損高達 2400 元/噸左右。根據三友化工半年報顯示，其粘膠業務板塊 2019 年上半年凈利潤-21030.62 萬元；新鄉化纖粘膠短纖維業務毛利率達-13.36%。 圖

31、 12：溶解漿-粘膠短纖毛利 資料來源：中纖網，中信證券研究部 行業格局：落后產能加速退出、龍頭份額穩步提升行業格局：落后產能加速退出、龍頭份額穩步提升 2019 年我國粘膠短纖產能規模約為 489.50 萬噸， 產能規模達到 30 萬噸以上的企業 5家，分別為賽得利、唐山三友、中泰化學、阜寧澳洋、山東雅美；行業前五大企業產能占比 62.51%，行業 CR5 較 2017 年提高了約 10 個百分點，行業集中度大幅提高。 我國粘膠短纖年產能超過 50 萬噸的省份分別為新疆、江蘇、河北、山東和江西，占全國總產能的 76.10%，區域化集中較高，產能主要集中于具有產業鏈優勢或成本優勢的幾個省份。其

32、中新疆地區則主要具有人力資源、物流補貼、能源資源等優勢，同時打造了化工輔料粘膠短纖人棉紗工廠的產業鏈模式，由于生產粘膠短纖的用水量較大（1 噸粘膠短纖用水量大概 30 噸），未來新疆地區產能發展易受用水量指標限制。江蘇、河北、山東則具有原材料優勢，主要原材料溶解漿進口較為便利，同時也靠近國內主要溶解漿廠商生產基地，另外在地理位置上更為接近江蘇、浙江等下游消費地。 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 8 2017 年 9 月工信部開始實施 粘膠纖維行業規范條件(2017 版) （以下簡稱 條例 ） ，條例鼓勵和支持現有粘膠纖維企業通過技術改造淘汰落后產能，優勢企業并購重組，提升產

33、業集中度和整體競爭能力。近兩年行業龍頭并購、重組等相關行為較為頻繁，如產能合并較大的有中泰化學收購富麗達、賽得利收購江西龍達、浙江翔盛，同時，龍頭企業擴產現象明顯， 如唐山三友 20 萬噸/年新產能投產等。 隨著大產能生產線的不斷建成投產，再加上行業虧損幅度較大，業內較多設備陳舊的小型粘膠短纖生產線將逐漸被淘汰，再加上行業準入門檻和環保等因素的限制，龍頭企業在行業內話語權加強。 目前行業產能在 8 萬噸以下的產能共計 124 萬噸， 在長期虧損且行業集中度提升的環境下一些單套裝置小于 3 萬噸的產能將加速退出，這部分產能我們估計在 80-100 萬噸。 表 2：我國粘膠短纖企業產能分布（噸/年

34、） 企業企業 產能產能 單位單位 所在省份所在省份 賽得利 110 萬噸 江西省 唐山化纖 80 萬噸 河北省 阜寧澳洋 34 萬噸 江蘇省 山東雅美 32 萬噸 山東省 高密銀鷹 26 萬噸 山東省 絲麗雅 20 萬噸 四川省 南京蘭精 18 萬噸 江蘇省 恒天海龍 18 萬噸 山東省 吉林化纖 17 萬噸 吉林省 新疆澳洋 12 萬噸 新疆 新鄉化纖 10 萬噸 河南省 成都麗雅 10 萬噸 四川省 南京化纖 8 萬噸 江蘇省 舒美特 6 萬噸 安徽省 博拉經緯 6 萬噸 湖北省 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 9 圖 13：2019

35、 年我國粘膠短纖企業各省產能分布（噸/年） 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 成本結構：行業面臨成本壓力，龍頭企業成本優勢明顯成本結構：行業面臨成本壓力，龍頭企業成本優勢明顯 溶解漿作為粘膠短纖主要原材料， 一直保持較高的對外依存度， 國內產能集中度溶解漿作為粘膠短纖主要原材料， 一直保持較高的對外依存度， 國內產能集中度較較高高；其余化工輔料國內供應較為充足。其余化工輔料國內供應較為充足。根據南京化纖上市公司的年報顯示，粘膠短纖的成本主要由原材料、 人工成本和制造費用構成， 其中原材料占成本的比例大概為 85%90%之間。漿粕的成本約占短纖生產成本的 60%，是主要原材料，其他原材料則主要

36、包括燒堿、硫酸以及煤炭等，具體單耗構成如表 3 所示。 漿粕以棉漿和溶解漿為主，由于棉漿粕污染嚴重，且供給容易受到棉花產量的限制，近年來受棉花減產影響，棉短絨和棉漿粕產量同比下降，因此溶解漿消費量更大。世界溶解漿產能主要分布在北美、巴西、南非等林木資源豐富的地區，而我國作為全球最大的粘膠纖維產地，對溶解漿需求較大，國內溶解漿產能不足以滿足需求，因此我國每年需進口大量溶解漿，溶解漿對外依存度基本保持在 60%左右。國內擁有溶解漿產能的大型企業主要為太陽紙業（80 萬噸/年） 、泰格林紙（30 萬噸/年） 、華泰股份（10 萬噸/年）和青山紙業（9.6 萬噸/年）等，目前太陽紙業為國內最大的溶解漿

37、生產企業。生產粘膠短纖的其余化工輔料如燒堿、硫酸、煤炭等國內供應較為充足。 表 3：粘膠短纖原材料單耗構成情況（噸） 產品產品 單耗（噸）單耗（噸） 漿粕 1.03 硫酸 0.7 液堿 0.55 煤炭 0.32 二硫化碳 0.2 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 10 2019 年以來溶解漿價格年以來溶解漿價格跟隨跟隨粘膠短纖粘膠短纖價格下跌而下跌，下跌幅度遠弱于粘膠短纖，價格下跌而下跌，下跌幅度遠弱于粘膠短纖，同時燒堿、煤炭等化工輔料價格仍保持較高水平，給粘膠短纖帶來成本壓力。同時燒堿、煤炭等化工輔料價格仍保持較高水平，給粘膠短纖帶來成本

38、壓力。由于我國溶解漿的生產成本較國外高出許多，導致國內生產企業缺少國際定價權。國內溶解漿產能在2010-2012年翻倍增長， 同時由于全球紡織行業需求逐步下降， 國外低價溶解漿大量進入，導致溶解漿價格快速下跌，國內溶解漿生產企業受到巨大沖擊，進入低迷調整期。2015年初開始，隨著落后產能的退出以及下游需求的回暖，溶解漿價格進入上漲通道。2016年以來，由于棉花價格上漲推動了溶解漿價格上漲，其價格漲至歷史高位（8700 元/噸） 。20172018 年，國際溶解漿新增的產能較多，導致其價格有所回落，但仍處于歷史中高水平。2018 年年末以來，溶解漿價格受粘膠短纖價格下跌所壓制而下跌，截至 201

39、9 年12 月中旬，其價格下跌至 5400 元/噸附近，較 2018 年 11 月的最高點 7760 元/噸的跌幅30.41%，但小于同期粘膠短纖價格（-44.47%）的跌幅。 圖 14：溶解漿、粘膠短纖價格情況（元/噸） 圖 15：硫酸、燒堿、煤炭價格情況（元/噸） 資料來源：中纖網，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 其他化工輔料中燒堿、煤炭價格仍處于歷史中高位置，給粘膠短纖帶來成本壓力。硫酸價格現已回落至歷史低位，硫酸單耗數量雖大但由于單價較小，對成本影響有限。具體來看，由于燒堿整體處于產能過剩狀態，而且隨著 PVC 景氣度的持續下行，燒堿在 2012年下半年開始進入 4

40、 年的深度調整期，燒堿價格整體大幅下滑。2016 年下半年，隨著燒堿下游氧化鋁和化纖等需求領域的大幅好轉，燒堿價格也持續上漲。2017 年以來，在供給側改革以及環保因素刺激的共同作用下，國內燒堿市場延續了 2016 年下半年開始的上行走勢，燒堿價格持續高位運行，直接吞噬粘膠短纖產業的部分利潤。2019 年以來由于燒堿需求趨弱導致當期燒堿價格有所回落，但仍保持在歷史中高位置，對粘膠短纖帶來成本壓力。煤炭方面，20122016 年年初，煤炭價格持續下滑。2016 年 2 月，供給側改革頒布實施以來煤炭價格逐步上漲，現動力煤價格已穩定在較高水平，對粘膠短纖帶來成本壓力。 從原材料價格對粘膠短纖成本的

41、敏感性分析來看，20142017 年粘膠短纖原材料成本有所上漲， 以溶解漿、 燒堿、 煤炭、 硫酸單耗折算的合計成本增幅分別為 123.99 元/噸、886.00 元/噸、643.72 元/噸，但粘膠短纖價格的增幅較大，分別為 877.12 元/噸、1662.70元/噸和 1268.27 元/噸，單噸產品的盈利能力呈擴大趨勢；20182019 年 11 月，上述原050010001500市場價:硫酸(98%):全國市場價:液堿(32%):全國市場價:普通混煤(Q4500):全國 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 11 材料單耗折算的合計成本分別下降 25.23 元/噸和 12

42、29.28 元/噸，但由于粘膠短纖價格下降幅度較大，單噸產品的盈利空間大幅收窄。 表 4：上述原材料價格變動對成本的靈敏度分析（元/噸） 項目項目 溶解漿變溶解漿變動動 燒堿變動燒堿變動 煤變動煤變動 硫酸變動硫酸變動 合計成本合計成本變動變動 粘膠短纖粘膠短纖產品價格產品價格變動變動 單噸產品單噸產品盈利空間盈利空間 2014 -455.54 -33.91 -17.16 86.68 -419.94 -1465.4 大幅收窄 2015 134.52 -1.92 -39.33 30.71 123.98 877.12 擴大 2016 941.14 44.63 17.44 -117.2 886 16

43、62.7 擴大 2017 333.68 220.2 46.7 43.14 643.72 1268.27 擴大 2018 -106.76 -5.82 7.94 79.44 -25.23 -1265.96 大幅收窄 2019 年 11月 -1028.38 -122.47 -10.78 -67.66 -1229.28 -2713.93 大幅收窄 資料來源：和訊資訊，中信證券研究部 行業龍頭成本具有優勢。行業龍頭成本具有優勢。根據我們對中纖網粘膠組專家的電話訪談，粘膠行業成本層面各個廠商比例基本相似，扣漿粕后生產成本行業平均值為 5500 元/噸，蒸汽+水電費用行業平均值為 1700-2000 元/噸

44、，人工費用為 500 元/噸，機器損耗為 1000 元/噸。其中地理位置對原料獲取及運輸影響較大，會更為顯著的影響成本。 行業龍頭三友化工，由于其出色的成本控制能力，單噸粘膠短纖生產成本比大多數競爭對手低 500-800 元。其成本優勢主要源于以下兩個方面：1）原料價格優勢。三友化工的粘膠短纖全部采用溶解漿作為原料，比以棉漿為原料的企業成本顯著降低。公司本身生產燒堿，且地處北方靠近煤炭資源，在化工原料部分的成本也顯著降低。2）公司單耗水平領先行業。三友化工憑借其先進的生產工藝與設備，單耗水平領先行業。比如公司一噸粘膠短纖消耗燒堿 500 公斤，溶解漿 1.01 噸，蒸汽 6.03 噸（行業平均

45、 10 噸） ，電耗 650度（行業平均 1000 噸） 。三友化工近年來毛利率始終高于 15%，高于同期行業內其他上市公司（南京化纖等） 。 圖 16：相關公司粘膠短纖歷史毛利率水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2015201620172018三友化工南京化纖新鄉化纖吉林化纖中泰化學澳洋科技 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 12 開工低位開工低位、供給改善供給改善、需求提振需求提振，看好行業短期反彈，中期反轉，看好行業短期反彈，中期反轉 受中美貿易關系緊張、銷售淡季提前到來

46、導致終端需求較弱的影響，粘膠短纖價格持續下滑。成本端壓力越發明顯，2019 年以來粘膠短纖企業開工率 1-6 月逐月下降，6 月下游紗廠裝置開工率低，企業缺乏采購意向，粘膠短纖開工率達到全年最低，為 66%，6-12月下游用戶逐漸出手抄底，訂單增多，開工率逐漸回升并趨于平穩。 我們預測，未來 5 年內行業共計 124 萬噸落后產能或將加速退出；預計 2020-2021暫無新增產能，2022-2025 年新增產能保持過去行業穩定時平均增速 6%。在開工率保持下半年穩定水平的前提下，隨著供給端迎來邊際改善，需求端穩定增長，行業格局短期內有望反彈，中期反轉。 表 5：供需平衡表（紅字代表預測值） （

47、萬噸） 項目項目 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 行業總產能 379.5 409.5 478.5 489.5 489.5 489.5 518.9 550 開工率 88.04% 77.76% 72.50% 81.04% 75% 75% 80% 75% 實際產量 334.13 318.41 346.93 396.70 367.13 367.13 415.12 412.5 消費量 322.58 307.98 329.11 345.57 362.84 380.99 400 420 需求增速 - -4.53% 6.86% 5% 5% 5% 5% 5

48、% 供需缺口 -11.55 -10.43 -17.82 -51.13 -4.28 13.86 15.12 -7.5 資料來源：百川資訊，卓創資訊，中信證券研究部預測 圖 17：粘膠短纖近年來開工率數據 資料來源：百川資訊，卓創資訊，中信證券研究部 風險因素風險因素 行業整合速度低于預期；中美貿易摩擦反復；疫情持續時間過長。 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 13 投資建議投資建議與重點公司推薦與重點公司推薦 由于 2016-2018 年粘膠短纖產能增速過快，對行業整體沖擊較大。此外，宏觀經濟增幅放緩及中美貿易摩擦導致粘膠短纖及下游服裝需求減弱，織造和服裝行業處于去庫存階段，2

49、019 年粘膠短纖產品價格下跌至歷史低位，行業整體呈虧損狀態。 預計未來行業面臨兩大趨勢：第一，隨著大產能生產線的不斷建成投產，再加上行業虧損幅度較大，業內不具備規模優勢、成本優勢、較多設備陳舊的小型粘膠短纖生產線將逐漸被淘汰。 第二， 宏觀經濟回暖帶動粘膠短纖及下游紡織服裝增加庫存， 近年的去庫存，將為 2020 年企業補庫存提供較大空間，供需格局迎來改善。第三，龍頭企業產品質量、成本管控能力持續提升，行業集中度持續提升，綜合競爭優勢持續提升。 我們看好粘膠短纖短期價格反彈，中期行業反轉，重點推薦龍頭公司推薦三友化工（600409.SH） ，建議關注中泰化學。 表 6：重點公司盈利指標 代碼

50、代碼 公司簡稱公司簡稱 粘膠產能粘膠產能(萬噸萬噸) 粘膠價格每上漲粘膠價格每上漲1000元元公司業績彈性（億元）公司業績彈性（億元） 對應的對應的 EPS 彈彈性性 2019 年前三季年前三季度凈利潤（百萬）度凈利潤（百萬） PE（TTM） PB（TTM） 600409.SH 三友化工 85 2.04 0.099 603.50 21.19 1.09 002092.SZ 中泰化學 70 1.96 0.091 364.86 13.19 0.7 600889.SH 南京化纖 8 0.0013 3.6*10-4 -23.48 25.2 1.13 002172.SZ 澳洋健康 12 0.0408 5.

51、3*10-3 -432.05 -9.15 1.82 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2019-2-6 收盤價 粘膠粘膠行業行業跟蹤報告跟蹤報告2020.2.17 14 相關研究相關研究 聚焦新型肺炎疫情下的化工行業： 醫用口罩和防護服產能短缺， 湖北省磷化工停產影響較大 (2020-02-01) 化工行業可降解塑料行業點評：白色污染治理提上日程，可降解時代來臨 (2020-01-20) 鋰電材料行業點評 2020102：下游利好不斷，持續看好細分板塊龍頭 (2020-01-02) 化工行業重大事項點評轉基因品種擬獲批，看好草甘膦需求擴張 (2019-12-31) 化工行業專

52、題研究報告竣工回暖+基建托底，看好后周期龍頭 (2019-12-30) 符合分拆條件的上市公司梳理：分拆規則正式發布，門檻降低迎利好 (2019-12-16) 氫氣行業重大事項點評納入能源統計口徑，規范化發展時點來臨 (2019-12-03) 化工行業可降解塑料行業專題：政策加碼，可降解塑料市場或加速擴張 (2019-11-23) 化工行業重大事項點評間甲酚價格快速上漲，VE 相關標的有望受益 (2019-11-15) 化工行業重大事項點評-贏創海外工廠不可抗力，看好蛋氨酸投資機會 (2019-11-13) 化工行業重大事項點評中美同意分段取消關稅，看好細分行業機會 (2019-11-08)

53、化工行業重大事項點評蘇北復產持續推進，看好相關反彈機會 (2019-10-14) 從砂礫到瑰寶之三：硅化工產業鏈研究西北產業明珠熠熠生輝 (2019-10-08) 化工行業專題：分拆上市規定發布，材料企業迎利好 (2019-08-26) 一張圖看懂 5G 材料：5G 時代開啟，材料市場廣闊 (2019-08-19) 化工行業重大事項點評加稅風云突變，相關標的需求預期大幅改善 (2019-08-14) 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的

54、任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指

55、數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信

56、證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CL

57、SA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC0

58、83118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CL

59、SA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所

60、載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于

61、 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe

62、BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發

63、送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具

64、均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的

65、薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。