【研報】電氣設備行業深度報告：六氟及電解液專題周期底部反轉強推龍頭-20201009（18頁）.pdf

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1、證券研究報告行業研究電氣設備 電氣設備行業深度報告 1 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 六氟及電解液專題：周期底部反轉，強推龍六氟及電解液專題：周期底部反轉，強推龍 頭頭 增持（維持） 投資要點投資要點 六氟價格超跌六氟價格超跌+ +供給偏緊，基本面支撐新一輪漲價周期供給偏緊，基本面支撐新一輪漲價周期：自 2016-2018 年行業產能高速增長后，行業擴產速度放緩，供給增速降低，20-21 年 六氟供給端基本無新增產能。短期 9-12 月中旬需求旺季，單季度六氟 需求接近 4000 噸/月，行業需 100%滿產能滿足要求

2、，供給緊張；中長 期看，21-22 年六氟供應均偏緊，我們測算 20-22 年行業有效產能 5/5.4/6.6 萬噸。 而從需求端看， 20-22 年六氟需求分別為 3.6 萬噸/4.8 萬噸/6.3 萬噸，21-22 年供給均偏緊。第二方面，六氟連續 3 年盈利低 點，龍頭已虧損或微利，提價意愿強烈。目前六氟價格從底部 7 萬/噸， 已漲至 8.5 萬/噸，我們預計漲價可持續到 12 月中，年內價格有望達到 10 萬/噸，使得六氟廠商獲得合理利潤。而第二階段供需失衡帶來價格 上漲我們預計或 21 年 3 月之后，價格有望達到 12-15 萬/噸。 六氟連續六氟連續 3 3 年盈利低點，目前龍

3、頭已虧損或微利，提價意愿強烈：年盈利低點，目前龍頭已虧損或微利，提價意愿強烈：17 年開始盈利明顯下滑，從 16 年毛利率 70%左右的水平迅速下滑到 18 年 20%的毛利率水平，19H2 開始行業毛利率下滑至 5%以內，龍頭開始進入 微利甚至虧損狀態，20 年上半年龍頭天際等毛利率為-1%。多氟多、天 際、九九久、宏源等廠商提價意愿強烈。 電解液供需格局優化，原材料成本上漲可順利傳導，自產原材料廠商受電解液供需格局優化，原材料成本上漲可順利傳導，自產原材料廠商受 益：益：18 年電解液價格一步降到位，近 3 年價格基本穩定，而龍頭通過 自供六氟、添加劑等不斷降低成本，且 20 年海外客戶放

4、量，進一步拉 開與二線廠商的差距，目前前三大廠商市占率超過 60%，小廠出清，格 局穩定且不斷優化。因此天賜、新宙邦等在上半年受疫情影響的情況， 毛利率依然恢復至 30%左右，且 9 月原材料六氟、溶劑漲價，價格順利 傳導，說明電解液廠商話語權增強。同時，電解液國內龍頭廠商優勢突 出，大幅受益于全球化采購。因此我們看好原材料自產率高、具備配方 優勢、海外客戶占比高的龍頭廠商。 投資投資建議建議：推薦天賜材料天賜材料、新宙邦新宙邦；關注多氟多多氟多，天際股份天際股份，石大勝華石大勝華。 1）天賜材料：預計公司 20-22 年歸母凈利潤 6.8/7.4/9.4 億，同比增 長 4093%/8%/2

5、6%，對應 PE 為 46x/42x/33x?？紤]到公司是電解液龍頭， 主要客戶需求恢復，給予 21 年 50 倍 PE，對應目標價 68 元，給予“買 入”評級。2）新宙邦：預計公司 20-22 年凈利潤 5.4/7.0/9.1 億，同 比 增 長 65%/30%/31% ，EPS 為 1.31/1.71/2.22 元 ， 對 應 PE 為 49x/38x/29x， 給以 21 年 45 倍 PE， 對應目標價 77 元， 維持”買入”評級。 風險提示：風險提示：銷量不及預期，價格不及預期。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 電氣設備行業點評：電動車、 電氣設備行業點評：電動車 全面

6、開花，多重利好疊加，布局全面開花，多重利好疊加，布局 正當時正當時2020-10-08 2、 電氣設備行業銷量點評：、 電氣設備行業銷量點評：8 月海外電動車銷量點評： 歐洲維月海外電動車銷量點評： 歐洲維 持同比高增，持同比高增，ID.3 開始交付開始交付 2020-09-28 3、 電氣設備新能源行業周報：、 電氣設備新能源行業周報： 中歐兩國攜手綠色發展， 光伏電中歐兩國攜手綠色發展， 光伏電 動車雙雙利好動車雙雙利好2020-09-27 2020 年年 10 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證號：S0600516080001 021-60199793 -14%

7、 0% 14% 29% 43% 57% 71% 86% 2019-102020-022020-062020-10 電氣設備滬深300 2 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1.1. 六氟價格超跌六氟價格超跌+ +供給偏緊，基本面支撐新一輪漲價周期供給偏緊，基本面支撐新一輪漲價周期 . 4 1.1. 六氟價格復盤：價格超跌，近期強勢反彈 . 4 1.2. 六氟廠商連續 3 年盈利低點，提價迫在眉睫 . 4 1.3. 供需失衡：漲價可持續至明年，價格看 12 萬/噸以上 . 6 2. 電解液供需

8、格局優化，原材料成本上漲可順利傳導，自產原材料廠商受益電解液供需格局優化，原材料成本上漲可順利傳導，自產原材料廠商受益 . 8 2.1. 電解液供需格局穩定，廠商盈利合理，龍頭廠商定價權加強 . 8 2.2. 六氟漲價對電解液、電池成本影響：對電池成本影響，整體可控 . 11 2.3. 精選布局原料、開拓海外市場、具備添加劑研發優勢的電解液龍頭廠商 . 13 3. 投資建議投資建議 . 16 4. 風險提示風險提示 . 17 pOoRsNqMtNrNrNtOnPqOqP9P8Q8OnPoOsQmMeRnMpPkPpOmOaQrRwPMYmNtQwMnRtM 3 / 18 東吳證券研究所東吳證券

9、研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2017.12017.1- -2020.92020.9 國內六氟磷酸鋰價格走勢（萬元國內六氟磷酸鋰價格走勢（萬元/ /噸）噸） . 4 圖圖 2：相關公司六氟業務毛利率情況：相關公司六氟業務毛利率情況 . 5 圖圖 3：六氟磷酸鋰成本拆分：六氟磷酸鋰成本拆分 . 5 圖圖 5：六氟磷酸鋰主要原材料價格走勢：六氟磷酸鋰主要原材料價格走勢 . 6 圖圖 6：六氟磷酸鋰供給情況：六氟磷酸鋰供給情況 . 7 圖圖 7：六氟需求測算：六氟需求測算 . 8 圖圖 8：六氟漲價對利潤相關標的利

10、潤彈性測算：六氟漲價對利潤相關標的利潤彈性測算 . 8 圖圖 9：電解液價格（元：電解液價格（元/ /噸）噸） . 9 圖圖 10：電解液龍頭公司毛利率（元：電解液龍頭公司毛利率（元/ /噸）噸） . 9 圖圖 11：電解液價格（元：電解液價格（元/ /噸）噸） . 10 圖圖 12：電解液生產流程：配置為關鍵環節：電解液生產流程：配置為關鍵環節 . 11 圖圖 13：電解液成本構成（：電解液成本構成（2020 年年 1010 月）月） . 12 圖圖 14：六氟漲價敏感性測算：六氟漲價敏感性測算 . 12 圖圖 15：添加劑種類及功能：添加劑種類及功能 . 13 圖圖 16：溶劑價格走勢，近

11、幾年呈季節性特征（萬：溶劑價格走勢，近幾年呈季節性特征（萬/ /噸）噸） . 14 圖圖 17：溶劑：溶劑 DMDMC C 國內產能供給（萬噸，截止國內產能供給（萬噸，截止 2020 年中）年中） . 14 圖圖 18：海外電解液廠商產能統計（萬噸）：海外電解液廠商產能統計（萬噸） . 15 4 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 1.1. 六氟價格超跌六氟價格超跌+ +供給偏緊，基本面支撐新一輪漲價周期供給偏緊，基本面支撐新一輪漲價周期 1.1. 六氟價格復盤：價格超跌，近期強勢反彈六氟價格復盤：價格超跌，近

12、期強勢反彈 特斯拉供給偏緊，六氟價格近一個月三次調漲。特斯拉供給偏緊，六氟價格近一個月三次調漲。下半年鋰電市場需求逐月回暖，6、 7 月份六氟酸鋰行業庫存基本消化完畢， 8-9 月下游需求持續好轉， 9 月產業鏈接近滿產， 六氟出現供給緊張，價格連續上調 。根據鑫欏咨詢數據，行業均價目前 8 萬/噸，在 8 月 28 日、9 月 11 日、9 月 26 日一個月內三次價格調漲，漲幅分別 6%、4%、4%，累計漲 價近 1 萬/噸。根據最新行業報價情況，六氟最新報價已經上調到 8.5-9 萬元/噸。10 月供需可能進一步偏緊，六氟后續仍有望繼續上調報價。 價格調整價格調整 5 5 年，歷史大底。

13、年，歷史大底。2011 年六氟磷酸鋰實現國產化突破，成本大幅下降， 價格從 50 萬/噸降至 2012 年的 20 萬/噸，此后供給過剩價格跌至 15 年初 8-9 萬/噸。 15 年下半年電動車爆發式增長，六氟產能嚴重緊缺，價格從 9 月開始直線上漲，年底達 到 20 萬/噸；16 年價格進一步攀升至 40 萬/噸。期間 15-16 年新增產能在 17 年釋放， 新進入廠商眾多，六氟價格 17 年開始斷崖式下跌，跌破 15 萬/噸。18 年價格下跌速度 放緩，超跌至 9.5 萬元-11 萬元/噸；19 年初價格見底，19 年曾探漲，但整體仍供過于 求，且碳酸鋰價格下行，因此價格繼續呈現跌勢，

14、20 年六氟價格跌破龍頭成本價。目前 價格在周期底部已 3 年，產能出清，需求高增，新一輪漲價周期開啟。 圖圖 1：2017.12017.1- -2020.92020.9 國內六氟磷酸鋰價格走勢（萬元國內六氟磷酸鋰價格走勢（萬元/ /噸）噸） 數據來源：物理化學協會，東吳證券研究所 1.2. 六氟廠商連續六氟廠商連續 3 年盈利低點，提價迫在眉睫年盈利低點，提價迫在眉睫 六氟連續六氟連續 3 3 年盈利低點，目前龍頭已虧損或微利，提價意愿強烈。年盈利低點，目前龍頭已虧損或微利，提價意愿強烈。17 年開始盈利 明顯下滑，從 16 年毛利率 70%左右的水平迅速下滑到 18 年 20%的毛利率水平

15、，19H2 開 5 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 始行業毛利率下滑至 5%以內，龍頭開始進入微利甚至虧損狀態，20 年上半年龍頭天際 等毛利率為-1%。多氟多、天際、九九久、宏源等廠商提價意愿強烈。 圖圖 2：相關公司六氟業務毛利率情況：相關公司六氟業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 第一階段價格漲至盈利修復，第二階段供給嚴重不足帶來價格快速漲價。第一階段價格漲至盈利修復，第二階段供給嚴重不足帶來價格快速漲價。我們測算 目前六氟龍頭滿產情況下成本 6-6.5 萬/噸 （不含稅） ， 其中原

16、材料主要為無水氫氧化鋰、 碳酸鋰、五氯化磷、氫氧化鈉等，成本占比 60%左右，其余為折舊、制造、人工等。我 們測算，六氟價格漲至 10 萬/噸，龍頭廠商才開始獲得合理盈利，即對應 30%左右的毛 利率，單噸凈利潤 1.5 萬元，凈利率 15%左右。目前價格 8.5 萬/噸，價格再上漲 1 萬/ 噸廠商盈利趨于合理。而第二階段，我們預計在明年 3 月-2 季度，電動車進入旺季，有 可能帶來六氟嚴重供給不足，引起價格跳漲。此外，六氟原材料價格處于歷史低點，后 續碳酸鋰、氫氟酸價格反彈，有望進一步推動六氟價格上行。 圖圖 3：六氟磷酸鋰成本拆分：六氟磷酸鋰成本拆分 6 / 18 東吳證券研究所東吳證

17、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 4：六氟磷酸鋰主要原材料價格走勢：六氟磷酸鋰主要原材料價格走勢 數據來源：Wind，百川，東吳證券研究所 1.3. 供需失衡：漲價可持續至明年，價格看供需失衡：漲價可持續至明年，價格看 12 萬萬/噸以上噸以上 供給端：供給端：2020- -2121 年六氟供給端基本無新增產能，少量閑置產能需年六氟供給端基本無新增產能，少量閑置產能需 2 2- -3 3 月調試重啟。月調試重啟。自 2016-2018 年行業產能高速增長后，行業擴產速度放緩，供給增速降低。20 年

18、之后龍頭有擴 產計劃，但因新產能環保審批，擴產周期需要 2 年，21 年無法形成有效產能。短期行業少 量新增產能主要有兩塊，一是因為行業閑置產能的重啟帶來小幅增量，預計閑置產能 2000-3000 噸左右，需要 2-3 月時間逐步恢復投產；二是新廠商贛州石磊今年新增 2000 噸 六氟產能，但處于爬坡中，并未開滿。因此我們測算 2020 年行業有效產能 5 萬噸，21 年行 業有效產能 5.4 萬噸。而 22 年行業新增產能主要為天賜新建 2 萬噸、石磊新擴 1 萬噸，投 單噸用量單價單噸成本成本 (噸)(萬元/噸)(萬元/噸)占比 無水氫氟酸1.70.771.30920.97% 碳酸鋰0.2

19、741.0817.30% 五氯化磷1.60.81.2820.51% 氫氧化鈉0.090.250.020.36% 原材料成本（萬/元）59% 單位折舊（萬/噸）14% 單位能耗&水等（萬/ 噸） 11% 單位人工+制造（萬/ 噸） 16% 六氟成本合計(萬元/ 噸) 六氟售價（萬元/噸， 含稅） 毛利率 原材料 3.6915 0.85 0.7 1 6.2415 7 11% 7 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 產進度也需進一步跟蹤， 預計有效產能為 6.6 萬噸， 基本上 20-21 年行業內六氟產能較穩定。

20、圖圖 5：六氟磷酸鋰供給情況：六氟磷酸鋰供給情況 數據來源：公司公告，GGII，東吳證券研究所 短期供需格局：短期供需格局：9 9- -1212 月中旬需求旺季，漲價有支撐。月中旬需求旺季，漲價有支撐。據鑫欏資訊統計，8 月電解 液產量初步統計在 2.8 萬噸，對應六氟磷酸鋰需求 3500 噸，而 9 月、10 月行業需求 進一步環比增 10%/5%， 對應六氟月需求分別為 3900/4042 噸， 而 8 月國內六氟實際供 應鏈在 2600 噸，且目前所有產能 100%開滿只能達到月供 4000 噸（天賜 800 噸，多氟 多 700 噸，新泰 600 噸， 宏源 400 噸，森田 300

21、噸， 九九久 300） ，因此短期供給偏緊。 而 11 月-12 月中旬下游需求旺季將延續，六氟短期供給緊張局面可持續至年底。 中期供需格局：供需格局扭轉，中期供需格局：供需格局扭轉，2 2 年維度看六氟供需緊平衡，漲價可延續。年維度看六氟供需緊平衡，漲價可延續。我們預計 21 年為國內電動車銷量大年，全球銷量 45%以上增長，對應全球六氟磷酸鋰 4.8 萬噸，而 21 年全球有效供給為 5.4 萬噸，處于供需緊平衡，且我們預計 21 年 3 月起行業將進入旺 季，導致六氟供需失衡，帶動價格跳漲。22 年我們預測全球六氟需求 6.3 萬噸以上，而 有效供給 6.6 萬噸，仍處于供需緊平衡狀態，

22、因此此次六氟漲價我們認為是一次可持續 2 年的周期底部反轉。 8 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖圖 6：六氟需求測算：六氟需求測算 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 價格預判及彈性測算：年內看價格價格預判及彈性測算：年內看價格 1010 萬萬/ /噸，噸，2121 年看年看 1212- -1515 萬萬/ /噸?；谝陨戏治?， 短期六氟供給偏緊，我們認為年內六氟磷酸鋰價格有望恢復至合理水平 10 萬/噸， 短期漲 價延續至 12 月上旬。而 21、22 年六氟整體供給緊平衡，我們認為價格有望

23、漲至 12-15 萬/噸，不排產季節性供需失衡，加劇價格跳漲。我們測算六氟價格每上漲 1 萬/噸，可增 厚利潤 0.75 萬/噸，對天賜、多氟多、天際等龍頭彈性大。 圖圖 7：六氟漲價對利潤相關標的利潤彈性測算：六氟漲價對利潤相關標的利潤彈性測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 電解液供需格局優化，原材料成本上漲可順利傳導，自產原材電解液供需格局優化，原材料成本上漲可順利傳導，自產原材 料廠商受益料廠商受益 2.1. 電解液供需格局穩定，廠商盈利合理，龍頭廠商定價權加強電解液供需格局穩定，廠商盈利合理，龍頭廠商定價權加強 電解液龍頭集中度提升，小廠出清，格局穩定且不斷優化。電解液龍頭

24、集中度提升，小廠出清，格局穩定且不斷優化。從國內電解液競爭格局 上看， 2017 至 2019 年， 前五大廠商占比分別為 61%、 68%、 74%， 20 年 1-8 月提升至 77%。 9 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 19 年天賜材料、新宙邦、江蘇國泰三家占比達到 58%，20 年 1-8 月三家占比達到 61%， 龍頭份額進一步提升，小廠逐步出清，集中度明顯增加。 電解液價格連續電解液價格連續 3 3 年底部平穩，行業盈利分化，龍頭話語權提升。年底部平穩，行業盈利分化，龍頭話語權提升。電解液從

25、18 年 跌到底部，在底部企穩。維持在三元 3.8-4 萬/噸，鐵鋰近 3 萬/噸的底部區域。在這個 價格水平下，二三線電解液廠商毛利率低于 20%，基本接近虧損，而龍頭公司天賜、新 宙邦在此期間，拓展海外客戶、布局上游原材料、研發生產新型添加劑，進一步強化自 身優勢。因此， 在此情況下，小廠已無力價格戰，而龍頭廠商話語權提升。1H20 年天賜、 新宙邦電解液業務毛利率分別達到 32%、29%，觸底反彈，9 月由于電解液原材料六氟、 溶劑價格上漲，電解液價格應聲而漲 2000-3000 元/噸，順利將原料價格上漲傳導。 圖圖 8：電解液價格（元：電解液價格（元/ /噸）噸） 數據來源：物理化學

26、協會，東吳證券研究所 圖圖 9：電解液龍頭公司毛利率（元：電解液龍頭公司毛利率（元/ /噸）噸） 10 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 電解液價格跟隨六氟上漲，價格順利傳導。電解液價格跟隨六氟上漲，價格順利傳導。根據鑫欏咨詢數據，六氟在 8 月 28 日、 9 月 11 日、9 月 26 日一個月內三次價格調漲，漲幅分別 6%、4%、4%，累計漲價近 1 萬/ 噸。電解液價格順利傳導，磷酸鐵鋰電解液價格在 9 月 4 日、9 月 21 日、9 月 28 日三 次調漲，漲幅

27、分別為 2000 元，累計漲價近 6000 元/噸（DMC 漲價 5000 元，對應電解液 成本上漲 4000 元，六氟漲價 2 萬，對應電解液成本上漲 2000 元） 。 圖圖 10：電解液價格（元：電解液價格（元/ /噸）噸） 數據來源：物理化學協會，東吳證券研究所 11 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 2.2. 六氟漲價對電解液、電池成本影響：對電池成本影響，整體可控六氟漲價對電解液、電池成本影響：對電池成本影響，整體可控 電解液生產環節：電解液生產環節：1）有機溶劑提純：嚴格控制水分，水分降至 10

28、-6 以上，可降 低六氟分解、SEI 膜分解、防脹氣等。2）溶劑中加入鋰鹽和添加劑配置，這個環節配方 最為重要；3）攪拌分裝。 電解液主要由三部分組成：電解液主要由三部分組成：1 1）溶劑）溶劑：為獲得高離子導電性，溶劑一般采用混合材 料，目前溶劑一般采用 DMC（碳酸二甲酯）+EC（碳酸乙烯酯） ，比例不定；2 2）鋰鹽）鋰鹽：目 前首選六氟磷酸鋰，其具體優秀的導電率、穩定性和環保優點；3 3）添加劑）添加劑：大規模有 VC 和 FVC，各家電解液差異化所在，滿足不同電池不同性能要求。電解液用量上六氟、電解液用量上六氟、 溶劑、添加劑各站溶劑、添加劑各站 12%12%、80%80%、8%8%

29、，成本目前由于溶劑漲價、六氟跌價，三者差異縮小，成本目前由于溶劑漲價、六氟跌價，三者差異縮小， 六氟占比六氟占比 40%40%、溶劑和添加劑各、溶劑和添加劑各 30%30%。 圖圖 11：電解液生產流程：配置為關鍵環節：電解液生產流程：配置為關鍵環節 數據來源：高工鋰電，公司公告，東吳證券研究所 六氟價格每上漲六氟價格每上漲 1 1 萬萬/ /噸， 對應電解液成本上升噸， 對應電解液成本上升 10001000 元。元。 電解液三大原材料 （溶劑、 鋰鹽、添加劑）成本占比 85%+，電解液六氟、溶劑、添加劑用量上各占 12%、80%、8%， 成本目前由于溶劑漲價、六氟價格底部，三者差異縮小。由于

30、 1 噸電解液需要 0.12 噸 六氟，我們測算六氟每漲價 1 萬/噸，對應電解液成本上漲 1000 元。在當前六氟報價 9 萬/噸，電解液成本 3 萬/噸，若六氟價格達到 12 萬，則電解液成本上升至 3.3 萬/噸， 若六氟價格達到 15 萬，則電解液成本上漲至 3.6 萬/噸。 12 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 圖圖 12：電解液成本構成：電解液成本構成（2020 年年 1010 月）月） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 13：六氟漲價敏感性測算：六氟漲價敏感性測算 數據來源：公司公告，

31、東吳證券研究所 電解液成本每漲電解液成本每漲 10001000 元元/ /噸，對應電池成本增加噸，對應電池成本增加 100100 萬元萬元/gwh/gwh，增加成本，增加成本 0.1%0.1%， 影響可控。影響可控。 1gwh 三元動力電池對應電解液需求 1000 噸， 電解液目前占電池 pack 成本比 重 5%，若六氟每漲價 1 萬/噸，電解液順利傳導至電池，對應電解液價格提升 1000 元/ 噸（不含稅） ，1gwh 電池成本將增加 100 萬元，按目前三元 pack 7 億/gwh 成本測算， 僅增加成本 0.1%。當六氟價格從當前 8-9 萬漲至 12 萬，電池成本僅增加 300-4

32、00 萬元 /Gwh，對應成本增加 0.4-0.6%，若六氟漲價至 15 萬，電池成本增加 600-700 萬元，對 應成本增加 0.8-1%，整體影響可控。 13 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 2.3. 精選布局原料、開拓海外市場、具備添加劑研發優勢的電解液龍頭廠商精選布局原料、開拓海外市場、具備添加劑研發優勢的電解液龍頭廠商 第一，配方、新型添加劑（添加劑專利）構成電解液技術壁壘，可獲得超額利潤。第一，配方、新型添加劑（添加劑專利）構成電解液技術壁壘，可獲得超額利潤。 電解液生產主要有三種模式： 配方

33、由電池廠提供、 配方合作開發、 電解液廠商提供配方。 對于成熟電池如鐵鋰，配方趨同，一般由電池廠提供，但是對于像高鎳電池，材料體現 之間尚未兼容，需不停測試研發，一般由電池廠與電解液廠合作開發或電解液廠獨立開 發。1）純加工模式：電池廠提供配方，電解液廠負責加工，這模式適合已經非常成熟 的電池，如鐵鋰電池或低端三元電池，這種模式下電解液廠商獲得 5%的凈利率，20%的 凈利率較為合理。2）電池廠與電解液廠合作開發：大電池廠提供要求，聯合電解液廠 商一通開發測試，這種模式下一般承諾電解液廠商 1-2 年的獨家供應時期（這段時間 5-10%的溢價） ，后電池廠商將配方交由其他廠商加工。3）電解液廠

34、商提供配方：通常 這類型通常為兩種，一是針對小電池（沒有開發能力）普通電解液，二是配方中擁有特 殊添加劑，專利屬于電解液廠商，電解液廠商可要求毛利率 30-35% 電池三元高鎳化，對新型添加劑要求提升。電池三元高鎳化，對新型添加劑要求提升。電解液種類繁多，配方千差萬別，為滿 足不同電池性能的要求，如能領密度、高低溫性能、循環壽命、倍率性等，需添加不同 添加劑，產品差異化大；隨著電池高鎳化，鎳含量提升，電壓提升，正極鎳離子溶出， 加速電解液分解，破壞負極 SEI 膜，導致電池循環壽命和安全性能降低，因此對新型添 加劑要求提升，如新型正負極成膜添加劑。 圖圖 14：添加劑種類及功能：添加劑種類及功

35、能 數據來源：GGII，東吳證券研究所整理 14 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 第二，向上游拓展，布局原材料，降低成本，提升盈利水平。第二，向上游拓展，布局原材料，降低成本，提升盈利水平。電解液原材料占成本 比重 85%，且原材料價格受季節及供需影響波動。龍頭廠商隨著規模擴大，布局上游材 料，原材料自給率提升，降低成本，提升盈利水平。目前天賜基本可實現六氟自給，行 業內金牛、杉杉也有小部分六氟產能；溶劑方面，新宙邦溶劑項目 20Q3 逐步投產，自 供比例后續將提升， 且溶劑價格波動大， 新宙邦自供六氟可平

36、滑成本和保證供應鏈安全， 如近期溶劑由于季節性供需失衡造成價格跳漲，漲價幅度超過 50%，一定程度也影響行 業生產計劃；添加劑方面，天賜已實現 50%自給，新宙邦子公司瀚康自產六氟，且憑借 精細氟化工方面的積累，新宙邦在新型添加劑開發和生產優勢明顯。 圖圖 15：溶劑價格走勢，近幾年呈季節性特征（萬：溶劑價格走勢，近幾年呈季節性特征（萬/ /噸）噸） 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖 16：溶劑：溶劑 DMCDMC 國內產能供給（萬噸國內產能供給（萬噸，截止，截止 2020 年中年中） 15 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

37、責聲明部分 行業深度報告 數據來源：公司公告，GGII，東吳證券研究所 海外電解液廠商擴張速度較慢，國內出海外電解液廠商擴張速度較慢，國內出口口替代加速，龍頭迎來發展良機。替代加速，龍頭迎來發展良機。海外主流 電解液廠商為三菱、宇部、中央硝子、富山、Panax-Etec、Soulbrain，其中三菱和宇 部規模 2 萬噸級別，其余規?；?1 萬噸以下。后續這些廠商擴產主要集中于三菱，三 菱是松下最主要供應商，為滿足特斯拉高速發展需求，三菱在日本、美國、英國、中國 均有生產基地，全球產能 4 萬噸左右，計劃在 2020 年將產能提升至 8.5 萬噸。而其他 廠商擴產規模較小。20 年歐洲電動車

38、大爆發，以 LG 為首的海外電池廠商對電解液需求 高增，國內廠商積極布局歐洲產能，憑借成本、響應速度、技術等優勢，提升在海外份 額，其中新宙邦、國泰成為 lg 歐洲工廠的主供，天賜為 lg-國產特斯拉項目主供，不僅 獲得超越行業的增速，且提升盈利水平。 圖圖 17：海外電解液廠商產能統計（萬噸）：海外電解液廠商產能統計（萬噸） 16 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 因此，我們認為具備配方及添加劑優勢、原材料自給率高、且深度綁定國際大客戶因此，我們認為具備配方及添加劑優勢、

39、原材料自給率高、且深度綁定國際大客戶 的龍頭電解液廠商，盈利能力可獲得明顯超額利潤，毛利率可長期的龍頭電解液廠商，盈利能力可獲得明顯超額利潤，毛利率可長期維持維持 30%30%以上以上。 3. 投資建議投資建議 推薦天賜材料、新宙邦；關注多氟多，天際股份，石大勝華。推薦天賜材料、新宙邦；關注多氟多，天際股份，石大勝華。 1 1）天賜材料）天賜材料 國內外客戶均放量，國內外客戶均放量，電解液龍頭地位穩固。電解液龍頭地位穩固。2019 年公司出貨量 4.8 萬噸，同比增 39%，市占率 26%，規模國內第一。20-22 年出貨預期分別 6.5/9.5/13.0 萬噸，同比增 速 35%/45%/4

40、0%，國內份額預計維持 30%-35%。且海外客戶加速導入，公司成為 lg 南京 工廠電解液重要供應商，預計 20 年海外客戶占比提升至 15-20%。 液態六氟成本優勢明顯，新型鋰鹽布局領先。液態六氟成本優勢明顯，新型鋰鹽布局領先。公司目前六氟產能 1.2 噸，其中固態 0.4 萬噸，液態 0.8 萬噸（與中央硝子合資） ，2020 年底預計產能達到 3.2 萬噸，且 6 萬噸液態六氟項目 7 月開建，預計 21Q4 逐步投產，加大公司的成本優勢。同時，公司 研發自制添加劑， 2020 年添加劑外購比例預計從 50%下降至 10%， 成本優勢進一步加強。 目前公司新型鋰鹽產能約 600 噸，

41、主要供給特斯拉和其他 811 電池產品。 價格底部反彈，盈利有望逐步回升。價格底部反彈，盈利有望逐步回升。電解液價格近 2 年維持在三元 3.8-4 萬/噸， 鐵鋰近 3 萬/噸的底部區域，行業洗牌初步完成。20Q3 電動車行業需求逐月向上，整體 開工率較高，六氟、溶劑率先漲價，價格順利傳導至電解液環節。公司將受益行業漲價， 盈利有望逐步回升。 盈利預測：盈利預測： 預計公司 20-22 年歸母凈利潤 6.8/7.4/9.4 億， 同比增長 4093%/8%/26%， 對應 PE 為 46x/42x/33x?？紤]到公司是電解液龍頭，主要客戶需求恢復，給予 21 年 50 倍 PE，對應目標價 68 元，給予“買入”評級。 2 2）新宙邦）新宙邦 專注專注技術積淀技術積淀，海