【研報】白酒行業全景圖-20200602[24頁].pdf

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1、證券研究報告證券研究報告XXXX行業行業20192019年中期策略報告年中期策略報告20192019年年XXXX月月XXXX日日請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款白酒行業白酒行業全景全景圖圖證證券分券分析師析師: : 劉彪劉彪 LIUBIAO018PINGAN.COM.CN LIUBIAO018PINGAN.COM.CN 投投資咨詢資格編號資咨詢資格編號：S1060518070002S1060518070002投資要點投資要點需求端：長久的朝陽產業，消費升級推動行業前行。需求端：長久的朝陽產業，消費升級推動行業前行。白酒不是單純的酒精飲料，更承載歷史文化，生命周期已歷經千年仍經久

2、不衰。白酒是人際關系粘合劑，核心消費人群為35-45歲中高收入的男性，聚飲消費占比高達80%。因核心人群數量減少&健康意識減少飲用量，白酒消費量或緩慢減少，但白酒具備強社交屬性，消費升級趨勢明顯，長期均價提升速度或能趨近人均收入提升幅度。分價格帶看，白酒銷量結構類似扁花瓶：寬口、細長頸、大肚，消費升級或長期推動高端&次高端量價齊升、中端量增、低端量減。供給端：名酒血統限制玩家數量，不同檔次競爭因素存差異。供給端：名酒血統限制玩家數量，不同檔次競爭因素存差異。白酒講究出身&血統，歷史名酒為行業主流入場券。時代變遷下，白酒社交品屬性逐步強化，品牌高度尤為重要，這也導致白酒龍頭幾經輪換。高端市場品牌

3、為王，茅臺為2000元價格帶唯一玩家，考慮茅臺未來6年可出售成品酒復合增長率僅3.9%-6.2%，五糧液、國窖有望承接茅臺溢出需求。次高端市場憑借品牌力+渠道力競爭，群雄正逐鹿，次高端名酒積極走向全國、地產酒龍頭憑借渠道優勢沖擊400元價格帶、高端名酒下延產品參與競爭。中端市場渠道推力更為關鍵，名酒外省擴張難度較高，空間更多來自本地集中度提升，未來或走向區域寡頭化。低端酒屬性偏快消品，消費更注重性價比，份額加速向優秀產品集中，行業集中度有望向飲料品類看齊。優秀商業模式的典范。優秀商業模式的典范。白酒板塊19年 ROE 高達27%，遠高于其他消費品，充分說明白酒是個好生意。高 ROE 的背后主要

4、為高凈利率所支撐，這一方面來自以品牌價值定價、具備持續提價能力的強定價權，另一方面來自參與玩家有限、整體競爭良性(品牌建設是持久戰，價格是生命線)的好格局。此外，白酒對創新要求低、無有威脅的替代品，好生意可長期持續，酒廠對下游渠道強勢&資本開支小，自由現金流充沛，更顯難能可貴。投資建議：投資建議：白酒需求長期旺盛，品牌供給具有稀缺性，商業模式優越，是值得長期投資的好賽道。消費升級大趨勢下，高端、次高端長期成長性最優，且品牌高度導致參與者少，正是優中選優的細分賽道，建議關注價格帶規模領先、品牌力出眾、渠道管控力強的龍頭。風險提示：風險提示：1）白酒行業景氣度下行風險；2）管理層更換易導致業務波動

5、風險；3）政策風險；4）重大食品安全事件的風險。2 2rQpQrQsRmRoPzQsQxPmQuM9PcMbRoMpPpNqQfQmMoQjMpPpM9PqQwPvPsOxOuOmNrQ白酒產業鏈全景圖白酒產業鏈全景圖3 3糧食種植糧食種植白酒釀造白酒釀造白酒流通白酒流通醬香型醬香型濃香型濃香型宴請宴請高粱種植高粱種植大米種植大米種植煙酒店煙酒店餐飲餐飲商超商超自飲自飲送禮送禮白酒消費白酒消費小麥種植小麥種植玉米種植玉米種植清香型清香型其他香型其他香型電商電商收藏收藏目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S供給端：名酒血統限制玩家數量，不同檔次競爭因素存差異供給端：名

6、酒血統限制玩家數量，不同檔次競爭因素存差異需求端：長久的朝陽產業，消費升級推動行業前行需求端：長久的朝陽產業，消費升級推動行業前行4 4優秀商業模式的典范優秀商業模式的典范1.1 1.1 白酒承載文化，生命力經久不衰白酒承載文化，生命力經久不衰 白酒傳承歷史文化白酒傳承歷史文化，是情感的宣泄是情感的宣泄，是精神的寄托：是精神的寄托：3000余年的文學著作，與白酒緊密相連，形成獨特的酒文化。文人借酒宣情、借酒言志、借酒澆愁，詩經、水滸傳、紅樓夢及歷代詩詞作品，關于酒的描寫比比皆是。同時，重大歷史事件也頻頻出現酒的身影，如煮酒論英雄、杯酒釋兵權等。 白酒具有上癮性：白酒具有上癮性：酒精是中樞神經抑

7、制劑，會刺激人體釋放大量的多巴胺，使人呈現失去自我控制的興奮狀態，進而到達暫時疏解壓力與不快的情緒。 白酒生命周期長：白酒生命周期長：白酒的起源說法不一，有上天造酒說、儀狄造酒說、杜康造酒說、猿猴造酒說，無論何種起源距今也有約1000年的歷史，且至今仍然經久不衰。5 5白酒與文學白酒與文學李白斗酒詩百篇,長安市上酒家眠。杜甫且就洞庭賒月色,將船買酒白云邊李白對酒當歌,人生幾何！曹操悠悠迷所留,酒中有深味。陶淵明江城白酒三杯釅,野老蒼顏一笑溫。蘇軾1.2 1.2 白酒具備明顯社交屬性，人際關系粘合劑白酒具備明顯社交屬性，人際關系粘合劑 白酒是人們溝通交流的重要載體白酒是人們溝通交流的重要載體,

8、,為社交而喝為社交而喝。喝酒有利于制造輕松愉快的氛圍，拉進人與人之間的距離。從喝酒的目的來看，真正因嗜好而自飲的情形較少，聚飲消費在白酒消費中占比高達80%。 白酒核心消費人群畫像：白酒核心消費人群畫像：男性、3545歲、從事管理工作或專業性工作、中高收入水平、60%主流消費者每周飲用一次以上。資料來源：2019年酒類消費行為白皮書，平安證券研究所白酒消費人群畫像白酒消費人群畫像聚飲消費占白酒消費比重高達聚飲消費占白酒消費比重高達80%80%6 6人群畫像人群畫像性別分布性別分布75%男性；25%女性平均年齡平均年齡37歲婚姻狀況婚姻狀況92%已婚購買頻率購買頻率28%每月；30%每季度；10

9、%每半年；31%按需購買主要消費場景主要消費場景宴請、送禮重點考慮因素重點考慮因素口感、品牌、度數、年份1.3 1.3 白酒具備周期性，短看渠道庫存，長看宏觀經濟白酒具備周期性，短看渠道庫存，長看宏觀經濟資料來源：Wind，平安證券研究所7 7 小周期：小周期：白酒無保質期，甚至時間越久越值錢，行業景氣度回升時，渠道對庫存的接受彈性較大，形成3年左右的庫存周期。 大周期：大周期：白酒屬于可選消費，需求與宏觀經濟關聯度高，呈同向變化且滯后于經濟周期1-2年，表現為10年左右行業大周期。 改革開放以來，白酒已經歷兩輪完整大周期，經濟蓬勃發展帶動90-98年行業快速發展，98-02年因亞洲經濟危機、

10、國企改革導致行業低迷；03-12年得益于經濟高增長及后期的四萬億財政刺激而收獲黃金十年，13-15年因反“三公”消費而陷入低迷。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019產量:白酒(萬千升)同比近近30

11、30年中國白酒產量增長存在周期性波動年中國白酒產量增長存在周期性波動1.4 1.4 少喝酒、喝好酒為未來趨勢少喝酒、喝好酒為未來趨勢 白酒消費量或緩慢減少：白酒消費量或緩慢減少：1）人口老齡化，35-45歲主力消費人數逐步下降；2）健康意識強化，喝酒傷身或減少單次飲用量。 白酒消費升級趨勢明顯：白酒消費升級趨勢明顯：白酒社交屬性濃厚，選擇何種品牌招待體現了主人對客人的尊重程度。因此，白酒產品選擇與消費者收入水平高度相關，長期均價提升速度將高于CPI漲幅，或能趨近人均收入提升幅度。注：白酒均價=規模以上白酒企業銷售收入/釀酒總產量資料來源：Wind，平安證券研究所8 80%2%4%6%8%10%

12、12%201220132014201520162017白酒均價同比城鎮居民人均可支配收入實際同比CPI同比未來未來3535- -4545歲男性人口將有所下滑歲男性人口將有所下滑( (抽樣數抽樣數2018)2018)白酒均價提速幅度高于白酒均價提速幅度高于CPICPI漲幅漲幅單位：人1.5 1.5 不同檔次不同檔次白酒消費特點存在白酒消費特點存在較大差異較大差異9 9價格帶代表性產品消費人群主要用途渠道結構高端700茅臺、五糧液、國窖、內參等國企高管、私企老板、外企高管、創業者政商務宴請、送禮團購、餐飲次高端300-700劍南春、洋河、郎酒、汾酒、水井坊、國緣、習酒、酒鬼酒、舍得、國臺等企業高管

13、、中等收入群體政商務宴請、婚宴等宴席團購、餐飲中端100-300古井貢酒、口子窖、金徽酒、伊力特等中等收入群體婚宴等宴席、親友聚餐煙酒店、餐飲、商超低端100牛欄山、玻汾、老村長、紅星等中低收入群體親友聚餐、自飲餐飲、流通 白酒消費集中于重要節日，春節、中秋等傳統節日為主要消費時點，且消費需求有向春節聚集的趨勢。 不同價格帶白酒消費人群、用途、購買途徑存在較明顯差異。1.6 1.6 消費升級推動白酒需求向中高端聚集消費升級推動白酒需求向中高端聚集 白酒價格帶銷量結構類似扁花瓶：寬口白酒價格帶銷量結構類似扁花瓶：寬口、細長頸細長頸、大肚大肚。 結構變化趨勢：瓶口抬高結構變化趨勢：瓶口抬高，口略寬

14、口略寬，頸更長且變粗頸更長且變粗( (高端高端、次高端量價齊升次高端量價齊升，中端量增中端量增，低端量減低端量減) )。資料來源：平安證券研究所1010高端：高端：2019年：2000+，3.2萬噸：高度茅臺700-1000，3.4萬噸：52度五糧液+52度國窖+酒鬼內參+43度茅臺等400-700，2萬噸：低度五糧液+低度國窖+夢6等300-400，6萬噸：普劍+夢3+井臺+舍得+青花20年等200-300，8萬噸：天之藍+水井坊8號+國緣對開等100-200，30-35萬噸：海之藍+年份原漿5年+地方名酒主力產品100元以下，500萬噸以上次高端：次高端：中端：中端：低端：低端：2016年

15、：900+，2.2萬噸：高度茅臺700-900，1.4萬噸：52度五糧液+酒鬼內參等400-700，1萬噸：52度以外五糧液+1573+夢之藍6+43度茅臺等300-400，2萬噸：劍南春普劍+夢3+水井坊井臺裝+紅壇酒鬼+水晶舍得等200-300，3萬噸：天之藍+水井坊珍釀8號+紅花郞10年+汾酒20年+50度酒鬼等100-200，22-27萬噸：海之藍+年份原漿5年+其他地方名酒主力產品100元以下，500萬噸以上目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S供給端：名酒血統限制玩家數量，不同檔次競爭因素存差異供給端：名酒血統限制玩家數量，不同檔次競爭因素存差異需求端：

16、長久的朝陽產業，消費升級推動行業前行需求端：長久的朝陽產業，消費升級推動行業前行1 11 1優秀商業模式的典范優秀商業模式的典范2.1 2.1 行業進入壁壘高，歷史名酒為行業主流入場券行業進入壁壘高，歷史名酒為行業主流入場券 白酒講究出身、血統，具有歷史文化沉淀的品牌是最寶貴的資產。 好品牌具有稀缺性，主流酒廠基本源自老牌名酒。資料來源：互聯網，平安證券研究所建國后建國后5 5次名酒評選結果次名酒評選結果1212名酒官方評選時間評選結果上榜品牌第一屆1952年四大名酒茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲第二屆1963年老八大名酒茅臺酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、西鳳酒、汾酒、董

17、酒第三屆1979年八大名酒茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲第四屆1984年老十三優名酒茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒第五屆1989年十七大名酒茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒2.2 2.2 白酒逐步社交品化，品牌高度尤為重要白酒逐步社交品化，品牌高度尤為重要 時代變遷導致白酒龍頭更迭，行業核心競爭力持續演變，品牌力愈發重要。資料來源：Wind，公司公告，

18、平安證券研究所131301002003004005006007008009001000貴州茅臺五糧液山西汾酒19881988年年- -19931993年年19941994年年- -20122012年年20132013年年- -至今至今汾酒時代：物質匱乏年代，清香型白酒耗糧少、生產周期短、出酒率高，汾酒更好的滿足行業需求快速增長的內在需要五糧液時代：供給日益豐富，進入品牌化階段，五糧液抓住行業機遇，持續提價提升品牌價值，并率先實行買斷經營制度，實現快速跑馬圈地茅臺時代：社交屬性強化，對品牌力要求更高。茅臺長年呵護品牌，產品線較為單一，品牌價值更為清晰，高端形象深入人心單位：億元2.3 2.3 行

19、業利潤主要為高端酒廠所獲得行業利潤主要為高端酒廠所獲得 行業整體收入份額仍分散。行業整體收入份額仍分散。2019年全國規模以上白酒企業銷售收入5618億元，市場份額較為分散，上市公司TPO5收入約占行業總收入的32.2%，高端酒為主的茅五瀘收入約占全行業26.2%。 行業利潤集中于高端酒廠，茅臺占比超行業利潤集中于高端酒廠，茅臺占比超4 4成。成。2019年全國規模以上白酒企業利潤總額1404億元，上市公司TOP5利潤總額約占行業的72.4%，高端酒龍頭茅臺、五糧液利潤總額約占行業59%。此外，茅臺經銷商利潤空間遠超同行(10%)的水平,若假設渠道利潤收回酒廠的情形下，白酒行業過半利潤或由茅臺

20、單一品牌貢獻。資料來源：公司公告，國家統計局，平安證券研究所1414白酒行業收入貢獻品牌分布白酒行業收入貢獻品牌分布(2019)(2019)白酒行業利潤貢獻品牌分布白酒行業利潤貢獻品牌分布(2019)(2019)貴州茅臺, 15.2%五糧液, 8.2%洋河股份, 3.9%瀘州老窖, 2.8%山西汾酒, 2.1%順鑫農業, 1.8%古井貢酒, 1.8%今世緣, 0.9%口子窖, 0.8%老白干酒, 0.7%其他, 61.7%貴州茅臺, 41.9%五糧液, 17.2%洋河股份, 7.0%瀘州老窖, 4.3%古井貢酒, 2.0%山西汾酒, 2.0%口子窖, 1.6%今世緣, 1.4%迎駕貢酒, 0.

21、9%順鑫農業, 0.8%其他, 20.9%2.4 2.4 高端：茅臺為高端：茅臺為20002000元價格帶唯一玩家，五瀘有望承接茅臺溢出需求元價格帶唯一玩家，五瀘有望承接茅臺溢出需求1515 高端白酒品牌為王，新時代背景下打造高端品牌難度極大，未來難有機會誕生上體量的新玩家。 茅臺當前是2000元+/瓶市場唯一玩家，與五糧液、國窖已非同檔次產品。 茅臺規劃2020年茅臺酒基酒產量達到5.6萬噸，且暫不考慮繼續擴產，故2025年茅臺可出售成品酒可增長26%-44%，年復合增長率3.9%-6.2%。 茅臺產能持續緊張，五糧液、國窖有望承接茅臺溢出需求。資料來源：公司公告，平安證券研究所茅臺未來茅臺

22、未來6 6年可出售成品酒復合增長率年可出售成品酒復合增長率3.9%3.9%- -6.2%6.2%茅臺銷量占高端酒銷量近半茅臺銷量占高端酒銷量近半茅臺成茅臺成20002000元價格帶唯一玩家元價格帶唯一玩家茅臺五糧液國窖其他0.01.02.03.04.05.06.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019茅臺酒銷量(萬噸)茅臺酒基酒量(萬噸)237092081005001000150020002500茅臺五糧液國窖調貨價(元)2.5 2.5 次高端：品牌力次高端：品牌力+ +渠道力競爭

23、，群雄正逐鹿渠道力競爭，群雄正逐鹿1616 品牌力品牌力、渠道力均為核心競爭力：渠道力均為核心競爭力：次高端價格帶不僅僅是次高端名酒的市場，地產酒龍頭亦可憑借渠道優勢進入次高端價格帶。 次高端名酒積極走向全國：單一區域次高端體量有限，次高端名酒加速外阜擴張，有望率先占據地產酒偏弱勢的區域市場； 地產酒龍頭沖擊次高端價格帶：強勢地產酒龍頭本地渠道優勢明顯，較好掌控核心煙酒店及核心意見領袖，通過上延次高端產品存在順利承接省內消費升級的可能； 高端名酒向下延伸產品參與競爭。汾酒以青花為“拳頭”，全面開啟全國化戰略汾酒以青花為“拳頭”，全面開啟全國化戰略古井古井2020年快速放量，成功承接安徽次高端增

24、量需求年快速放量，成功承接安徽次高端增量需求2.6 2.6 中端：省外擴張難度較大，區域走向寡頭化中端：省外擴張難度較大，區域走向寡頭化1717 中端酒跨區域擴張難度較高：中端酒跨區域擴張難度較高：1）歷史文化導致高消費黏性：地產名酒具有當地文化底蘊，本地消費者認可度高，可類比德國作為啤酒發源地，幾乎每個州都有本地代表性的啤酒品牌；2）渠道推力作用強于品牌拉力，地產酒在優勢區域渠道根基深厚，終端掌控力強，對外來品牌構筑了較高的進入壁壘。 區域寡頭化：區域寡頭化：部分地產酒龍頭占當地中端酒市場份額仍有較大提升空間，而產品線、規模、品牌、渠道均強于競爭對手，最終或形成1-2家酒廠掌控當地中端酒市場

25、的格局。德國啤酒扎根地緣文化，每個區域都有代表性品牌德國啤酒扎根地緣文化，每個區域都有代表性品牌中國每個區域均有知名地產酒企業中國每個區域均有知名地產酒企業資料來源：互聯網，平安證券研究所10.3%20.9%25.2%28.1%43.3%67.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%低端白酒包裝飲用水啤酒功能飲料茶飲料植物蛋白飲料第一龍頭市場份額2.7 2.7 低端：產品屬性偏快消，集中度提升趨勢加速低端：產品屬性偏快消，集中度提升趨勢加速 低端酒逐漸光瓶化：低端酒逐漸光瓶化：消費升級導致百元以下價格產品逐步喪失送禮、宴請功能，自飲、聚飲消費場景對品質更為關注，光瓶酒對注重面子

26、消費的盒酒形成替代。 光瓶酒操作模式快消化：光瓶酒操作模式快消化：光瓶酒是滿足基本需要的大眾消費品，講究薄利多銷，用飲料的模式賣。 光瓶酒大單品加速全國化：光瓶酒大單品加速全國化：光瓶酒需求偏同質化，消費更注重性價比，行業集中度有望向快消品行業看齊，17年以來行業集中度提升速度加快，牛欄山(15元)、玻汾(45元)等一批具備競爭力的大單品受到消費者廣泛認可，全國化進程快速推進。1818資料來源：尼爾森，歐睿國際，弗若斯特沙利文，公司公告，平安證券研究所1717年以來，牛欄山、玻汾實現快速增長年以來，牛欄山、玻汾實現快速增長低端白酒龍頭市占率仍遠低于其他大飲料品類低端白酒龍頭市占率仍遠低于其他大

27、飲料品類0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019順鑫農業-白酒山西汾酒-低價白酒目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S供給端：名酒血統限制玩家數量，不同檔次競爭因素存差異供給端：名酒血統限制玩家數量，不同檔次競爭因素存差異需求端：長久的朝陽產業，消費升級推動行業前行需求端：長久的朝陽產業，消費升級推動行業前行1 19 9優秀商業模式的典范優秀商業模式的典范3.1 3.1 高高ROEROE彰顯白酒商業模式優越性彰顯白酒商業模式優越性 好生意：商業模式的成功好生意：商業模式的成功，最終體現為較高的最終體現為較高的 ROE/R

28、OICROE/ROIC： 白酒 ROE 遠高于食品飲料整體及其他消費品，說明白酒是個好生意； 白酒高 ROE 的背后主要為高銷售凈利率(定價權+競爭格局)所支撐。 長期持續：白酒產品生命周期超長長期持續：白酒產品生命周期超長，發展過程中對產品創新的要求低發展過程中對產品創新的要求低，且尚未發現有較大威脅的替代品且尚未發現有較大威脅的替代品。 自由現金流充沛：酒廠對下游渠道強勢自由現金流充沛：酒廠對下游渠道強勢，且資本開支小且資本開支小。2020白酒板塊白酒板塊20192019年年ROEROE水平遠高于其他消費品水平遠高于其他消費品食品飲料食品飲料ROEROE前十個股中白酒占據前十個股中白酒占據

29、6 6席席資料來源：Wind，平安證券研究所26.8%20.6%17.1%5.9%5.7%0%5%10%15%20%25%30%白酒食品飲料家電汽車紡織服裝2019年凈資產收益率-平均(整體法)38.1%31.4% 31.2%30.7% 30.4%25.6%24.0%23.7% 23.6% 23.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%凈資產收益率ROE(扣除/攤薄)05001,0001,5002,0002,5001H112H111H122H121H132H131H142H141H152H151H162H161H172H171H182H181H192H1920-0553度飛

30、天茅臺（元/瓶）52度水晶瓶五糧液（元/瓶）77.4%47.6%26.7%25.3%14.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%白酒食品飲料紡織服裝家電汽車2019年毛利率(整體法)3.2 3.2 強定價權：以品牌價值定價，具備持續提價能力強定價權：以品牌價值定價，具備持續提價能力 產品定價取決于消費者心理價位產品定價取決于消費者心理價位：消費白酒不僅是本身的使用價值，還有代表的社會地位、價格標簽。白酒定價方式與產品成本關系較小，更多取決于消費者心理認同價位。2019年白酒板塊毛利率高達77.4%，茅臺毛利率甚至高達91.3%，遠高于其他消費品(10%-30%)的水平。

31、 具備持續提價的能力：具備持續提價的能力：社交屬性推動白酒品牌價值與居民收入水平趨近同步提升，持續提價匹配消費者價值認同感。2121資料來源：Wind，平安證券研究所茅臺、五糧液市場一批價持續提升茅臺、五糧液市場一批價持續提升白酒板塊毛利率遠高其他消費品，彰顯強定價權白酒板塊毛利率遠高其他消費品，彰顯強定價權3.3 3.3 好格局：參與玩家有限，整體競爭良性好格局：參與玩家有限，整體競爭良性2222 老玩家所剩無幾：老玩家所剩無幾：歷史名酒為行業主流入場券，具備資格的品牌僅數十家，且在近三十年白酒持續洗牌中，不斷有老酒廠掉隊，而老酒廠重返榮耀的難度日益加大，碩果僅存的玩家已經不多。 品牌建設是

32、持久戰，價格是生命線，競爭整體良性：品牌建設是持久戰，價格是生命線，競爭整體良性：白酒品牌打造較快消品更需耐心，品牌影響力提升需經年累月的不斷積累，品宣費用相對合理穩定；產品價格代表品牌價值，企業更傾向控量挺價提升品牌力，價格策略更為平穩。白酒銷售費用率在消費品中相對合理白酒銷售費用率在消費品中相對合理20202020年酒業上市公司品牌價值榜年酒業上市公司品牌價值榜資料來源：Wind，2020中國酒業上市公司品牌價值榜,平安證券研究所14.1%12.0%11.5%11.4%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%食品飲料紡織服裝白酒家電汽車2019年銷售費用率(整體法)風險提示風險

33、提示2323 白酒行業景氣度下行風險：白酒行業景氣度下行風險：當前宏觀經濟增速出現下滑的趨勢，消費升級進程減緩或將不達預期，這將導致消費端的需求增速放緩，白酒行業景氣度與宏觀經濟存在相關性，景氣度下降可能導致企業營收增速大幅放緩。 管理層更換易導致業務波動風險：管理層更換易導致業務波動風險：白酒企業受業務策略影響大，如更換管理層，可能會導致企業營收、利潤大幅波動。 政策風險：政策風險：白酒行業需求、稅率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響。 重大食品安全事件的風險：重大食品安全事件的風險：消費者對食品安全問題尤為敏感，若發生重大食品安全事故，短期內消費者對某個

34、品牌乃至行業信心降至冰點，從而造成業績不達預期。股票投資評級股票投資評級: :強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級行業投資評級: :強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的

35、分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業

36、人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2020版權所有。保留一切權利。2424