《千紅制藥-公司研究報告-深耕肝素產業鏈創新研發卓有成效-240131（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《千紅制藥-公司研究報告-深耕肝素產業鏈創新研發卓有成效-240131（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 千紅制藥千紅制藥（002550）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 01 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 5.11 元 目標目標價格價格 5.76 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,279.80 流通A 股股本(百萬股)922.18 A 股總市值(百萬元)6,539.78 流通A 股市值(百萬元)4,712.35 每股凈資產(元)1.93 資產負債率(%)9.46 一年內最高/最低(元)6.87/

2、4.68 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 千紅制藥-半年報點評:半年報業績喜人，公司體量穩步擴張 2019-08-26 2 千紅制藥-半年報點評:制劑收入同比高增長，加大研發投入布局創新藥 2018-08-26 3 千紅制藥-年報點評報告:從原料藥向內銷制劑轉型，布局創新藥研發 2018-04-23 股價股價走勢走勢 深耕肝素產業鏈深耕肝素產業鏈，創新研發卓有成效，創新研發卓有成效 報告摘要報告摘要 千紅制藥是國內生化制藥行業多糖類和蛋白酶類藥品的龍頭生產經營企業，也是目前國內為數不多的涵蓋肝素全產業鏈的

3、藥品生產企業。公司主要產品為活性酶和多糖類兩大系列生化藥物。其中活性酶品種主要有胰激肽原酶系列、門冬酰胺酶系列、復方消化酶膠囊；多糖類品種主要有肝素鈉及低分子肝素類系列品種。投資要點投資要點 肝素出口價格低位，肝素出口價格低位，未來或未來或有望筑底反轉有望筑底反轉 中國是全球最大肝素原料藥出口國，中國肝素原料藥市場供應及價格波動將對全球肝素市場產生重大影響。肝素原料藥出口價格由 2021 年 6 月 1.58萬美元/千克回落至 2023 年 11 月 0.61 萬美元/千克。我們認為當前肝素原料藥出口價格處于歷史低位，未來或有望筑底反轉。肝素全產業鏈布局，公司庫存較低更好發力肝素全產業鏈布局，

4、公司庫存較低更好發力 公司與牧原股份共同投資成立合資公司河南千牧，布局肝素全產業鏈。2023H1 公司整體存貨為 7.66 億元，處于同業公司低位。從庫存結構上看，公司原材料絕對金額為 4 億元，低于同業公司絕對額水平，未來原材料儲備空間較大，在上游原材料低價時期更好發力。創新轉型卓有成效創新轉型卓有成效，CDK9 抑制劑研發領先抑制劑研發領先 公司創新轉型卓有成效，在新藥研發上，目前已有四條在研管線進入臨床階段。在研產品 QHRD107（適應癥為急性髓系白血?。┳鳛楣韭氏妊邪l的 CDK9 激酶抑制劑類小分子一類新藥，目前 II 期臨床已完成數例患者入組。該產品有望為患者提供更豐富的治療選擇

5、，我們認為公司該管線或具有較好的市場潛力。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 19.65/21.66/24.93 億元，同比增長分別為-14.70%/10.21%/15.10%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.32/3.07/4.00 億元，EPS 分別為 0.18/0.24/0.31 元?？紤]到公司作為肝素制劑與原料藥的優秀企業，同時公司創新轉型卓有成效，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給予 2024 年 24 倍 PE，目標價 5.76 元/股，給予“增持”評級。風險風險提示提示：藥品集采政策對產品銷售價格下降的風險、新藥研發加大投入對利潤

6、產生的風險、環保政策收緊對經營造成的風險、產品質量風險、經營成本增加的風險、測算具有主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,874.94 2,303.55 1,964.99 2,165.65 2,492.64 增長率(%)12.43 22.86(14.70)10.21 15.10 EBITDA(百萬元)294.55 387.14 336.62 421.63 528.80 歸屬母公司凈利潤(百萬元)181.08 323.41 231.63 306.67 400.38 增長率(%)(237.16)78.60(28.38

7、)32.40 30.56 EPS(元/股)0.14 0.25 0.18 0.24 0.31 市盈率(P/E)36.12 20.22 28.23 21.33 16.33 市凈率(P/B)3.07 2.67 2.63 2.46 2.26 市銷率(P/S)3.49 2.84 3.33 3.02 2.62 EV/EBITDA 18.34 18.78 16.35 13.31 9.91 資料來源：wind，天風證券研究所 -26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2023-012023-052023-09千紅制藥滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

8、責申明 2 內容目錄內容目錄 1.千紅制藥：深耕肝素產業鏈，發力創新研發千紅制藥：深耕肝素產業鏈，發力創新研發.4 1.1.國內肝素產業鏈耕耘多年，產品種類豐富.4 1.2.公司營利總體維持增長趨勢，費用管理效率提升.6 2.肝素出口價格低位，未來或有望筑底反轉肝素出口價格低位，未來或有望筑底反轉.7 2.1.肝素：抗凝血功能優越，臨床應用前景優越.7 2.2.需求擴張推動肝素原料市場空間穩步增長.10 3.肝素全產業鏈布局，公司庫存較低更好發力肝素全產業鏈布局，公司庫存較低更好發力.11 3.1.主營肝素與活性酶產品，肝素品類齊全.11 3.2.合資成立河南千牧，肝素全產業鏈布局.14 3.

9、3.攜手拜爾，特色酶制劑產品應用空間廣闊.15 4.創新轉型卓有成效，創新轉型卓有成效，CDK9 抑制劑研發領先抑制劑研發領先.15 4.1.AML 國內發病人數較多，潛在市場空間較廣闊.16 4.2.QHRD107 臨床進展較快，競爭格局優秀.16 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5.1.收入拆分與盈利預測.17 5.2.估值與投資評級.18 6.風險因素風險因素.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：千紅制藥發展歷程.4 圖 2：千紅制藥股權結構（股權情況截至 20240103，子公司情況截至 2023H1）.4 圖 3：2018-2023Q1-3 公司營業收入（億元）及同比（%）.6

10、圖 4：2018-2023Q1-3 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.6 圖 5：2018-2023H1 公司營業收入（億元）和毛利率（%）.6 圖 6：2018-2022 年公司現金分紅（億元）.6 圖 7：2018-2022 年公司銷售、管理、研發和財務費用率情況（%）.7 圖 8：肝素抗凝血作用機制.7 圖 9：肝素及其制劑產業鏈.9 圖 10：肝素制劑全球市場空間預測（百萬美元）.9 圖 11：2014-2025 年全球肝素原料藥市場規模預測（百萬美元）.10 圖 12：中國肝素原料藥出口價格（美元/千克）.10 圖 13：中國肝素原料藥每月出口量（噸/月）.10 圖 14：近年中國

11、生豬出欄量及同比增長情況（萬頭，%）.10 圖 15：近年中國生豬存欄量及同比增長情況（萬頭，%）.10 圖 16：2016 年 1 月至 2023 年 11 月生豬價格與肝素原料藥出口價格對比.11 圖 17：2016-2023H1 公司收入結構拆分（%）.11 cUwVzXnZjYfZuZbRdNbRtRoOnPrNjMrRoMkPmMmN8OrRuNuOmQuMNZnRrM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：2016-2023H1 公司主要板塊毛利率（%）.11 圖 19：近年中國公立醫療機構終端抗血栓形成藥銷售情況（億元，

12、%）.12 圖 20：2022H1 重點省市公立醫院國產依諾肝素注射劑廠商比值（%）.13 圖 21：2023H1 千紅制藥與同業公司存貨金額（億元）.14 圖 22：2023H1 千紅制藥與同業公司庫存結構（%）.14 圖 23：CDK9 抑制劑適應癥的熱點分析.17 表 1：公司管理層情況介紹.5 表 2：標準肝素及低分子肝素產品主要適應癥.8 表 3：第八批國采中依諾肝素鈉注射液中標情況.12 表 4：2022 年中國公立醫療機構終端抗血栓形成藥產品 TOP10.13 表 5：河南千牧出資方式.14 表 6：公司活性酶類品種介紹.15 表 7：公司部分研發項目進展情況.15 表 8：公司

13、收入拆分.18 表 9：可比公司估值.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.千紅制藥：千紅制藥：深耕肝素深耕肝素產業鏈產業鏈，發力創新研發，發力創新研發 1.1.國內肝素國內肝素產業鏈產業鏈耕耘多年，產品種類豐富耕耘多年，產品種類豐富 深耕國內深耕國內肝素肝素市場，市場，推進推進高附加值品種出口高附加值品種出口 常州千紅生化制藥有限公司由常州生物化學制藥廠與常州生化千紅制藥有限公司合并成立于 2003 年，于 2008 年整體變更為股份有限公司，于 2011 年在深交所上市。公司是國內生化制藥行業多糖類和蛋白酶類藥品的龍頭生產經營企業

14、，也是目前國內為數不多的涵蓋肝素全產業鏈的藥品生產企業。公司產品線豐富，擁有片劑、硬膠囊劑、凍干粉及凍干粉針劑、小容量注射劑及原料藥在內的 46 個品規，主要產品為活性酶和多糖類兩大系列生化藥物。其中活性酶品種主要有胰激肽原酶系列、門冬酰胺酶系列、復方消化酶膠囊；多糖類品種主要有肝素鈉及低分子肝素類系列品種。公司以創新藥物引領自身核心競爭力，堅持深耕國內制劑市場和高附加值品種出口并舉。所出口的主要產品通過了美國 FDA、歐盟 COS、德國、日本、澳大利亞等國的 GMP 認證，還參與美國 USP 肝素鈉原料藥的國際修標工作，在國內外同行中有一定的競爭優勢。在國際營銷方面，公司已形成一支專業化的國

15、際營銷隊伍，并在美、德、法、意、日本等國建有營銷網絡，采用國際合作模式，切入歐美日跨國大公司的產業鏈分工和產品分銷渠道，實施原料藥和高附加值產品出口并重、產品轉型升級的戰略目標。圖圖 1：千紅制藥發展歷程：千紅制藥發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 公司股權結構穩定，業務方向明確公司股權結構穩定，業務方向明確 公司股權結構穩定。截至 2024 年 1 月 3 日，公司董事長王耀方先生持有公司 19.96%的股份，為公司的實際控制人；公司董事兼總經理王軻先生持有公司 4.95%的股份，與王耀方先生為父子關系，二人存在一致行動關系。公司擁有 3 家全資子公司。其中，千紅生化制藥

16、（湖北）有限公司主營業務為收購、銷售豬小腸、腸衣，收購制造豬小腸粘膜肝素鈉粗品、豬胰酶粉等生化制藥原料制造；常州千紅大健康科技有限公司主營業務為保健食品、糧食加工食品、嬰幼兒配方食品、特殊醫學用途配方食品的生產及銷售、化妝品生產；千紅(香港)科技發展有限公司主營業務為科技、投資、貿易、服務與咨詢。圖圖 2：千紅制藥股權結構（：千紅制藥股權結構（股權股權情況情況截至截至 20240103，子公司，子公司情況情況截至截至 2023H1）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 管理團隊經驗豐富，帶領公司穩步

17、發展管理團隊經驗豐富，帶領公司穩步發展 公司管理團隊穩定，核心管理人員大部分于 2017 年前入職，具有扎實的專業技能和豐富的行業管理經驗。公司總經理王軻先生科班出身，為南京大學、美國德克薩斯大學圣安東尼奧健康科學中心（UTHSCSA）聯合培養生物學博士研究生。表表 1：公司管理層情況介紹公司管理層情況介紹 姓名 職位 任期起始日期 簡介 王耀方 董事長 2008 大學學歷，高級工程師、國家執業藥師、高級經濟師，于 1992 年開始享受國務院特殊津貼。最近五年任常州千紅生化制藥有限公司及控股子公司董事長，現任公司董事長兼黨委書記及控股子公司千紅生化制藥（湖北）有限公司、江蘇眾紅生物工程創藥研究

18、院有限公司、常州英諾升康生物醫藥科技有限公司董事長，常州千紅投資有限責任公司董事長。趙剛 副董事長、董事 2008 碩士，高級經濟師、會計師。最近五年任常州千紅生化制藥有限公司副董事長、總經理，控股子公司千紅生化制藥（湖北）有限公司、江蘇眾紅生物工程創藥研究院有限公司、江蘇晶紅生物醫藥科技股份有限公司董事，常州千紅投資有限責任公司董事?，F任公司董事、副董事長。王軻 董事、總經理 2014 南京大學、美國德克薩斯大學圣安東尼奧健康科學中心（UTHSCSA）聯合培養生物學博士研究生。最近五年任常州千紅生化制藥股份有限公司常務副總經理?，F任公司董事、總經理，控股子公司常州英諾升康生物醫藥科技有限公司

19、董事、千紅生化制藥（湖北）有限公司董事、江蘇眾紅生物工程創藥研究院有限公司董事和常州千紅投資有限責任公司董事。海濤 董事、副總經理 2015 本科，醫師職稱。最近五年曾任常州千紅生化制藥股份有限公司銷售副總助理，總監，現任公司副總經理，江蘇晶紅生物醫藥科技股份有限公司董事，常州千紅投資有限責任公司董事。周翔 董事、副總經理 2017 南京大學生物化學與分子生物學碩士研究生，執業藥師。最近五年曾任常州千紅生化制藥股份有限公司總監兼質量保證部部長，副總經理?，F任公司董事、副總經理。蔣馳洲 董事、副總經理 2024 南京大學，美國亞利桑那州立大學聯合培養藥學博士研究生，最近五年曾任常州千紅生化制藥股

20、份有限公司原料藥事業部副總經理，公司總經理助理兼原料藥事業部總經理?，F任常州千紅生化制藥股份有限公司總監，原料藥事業部總經理。姚毅 董事會秘書 2021 碩士研究生學歷。2016 年 11 月參加深圳證券交易所組織的董事會秘書資格考試合格。最近五年曾任常州千紅生化制藥股份有限公司戰略發展部部長助理、質量保證部副部長、董事會辦公室主任、綜合辦公室主任，戰略投資部部長兼證券事務代表，現任公司董事會秘書兼證券事務代表。資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.公司營利公司營利總體總體維持維持增長增長趨

21、勢趨勢，費用管理，費用管理效率提升效率提升 公司公司收入收入、利潤利潤總體呈穩步增長趨勢總體呈穩步增長趨勢，2023 前三季度有所擾動前三季度有所擾動 自 2018-2022 年，公司營業收入總體呈穩步增長趨勢，從 2018 年的 13.22 億元增長到 2022年的 23.04 億元。2023 年前三季度收入 14.66 億元，同比下降 11.09%，主要原因是肝素鈉原料藥出口受國際市場行業需求疲軟等影響出現下降所致。公司歸母凈利潤從 2018 年的 2.21 億元增長到 2022 年的 3.23 億元。2023 年前三季度歸母凈利潤為 1.98 億元，同比下降 26.28%，主要原因是上年

22、同期公司收到拆遷補償且匯兌收益較高致基數較高所致。2023 年上半年，公司依諾肝素鈉注射液成功中標國家集中采購，我們認為，隨著 2024 年全球肝素鈉的需求有望回升以及未來依諾肝素鈉注射液有望繼續放量，公司的營收和利潤仍有望穩步增長。圖圖 3：2018-2023Q1-3 公司營業收入（億元）及同比（公司營業收入（億元）及同比（%）圖圖 4：2018-2023Q1-3 公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：iFinD，Wind，天風證券研究所 資料來源：iFinD，Wind，天風證券研究所 毛利率逐步回升，持續分紅彰顯發展能力毛利率逐步回升，持續分紅彰顯發展能

23、力 2018-2021 年公司毛利率有小幅度下降，總體較為穩定，保持在 45%左右，2022 年公司的毛利率下滑至 38.6%。2023 上半年，公司毛利率為 41.81%，相較 2022 年的 38.6%毛利率有所恢復。公司建立了良好的現金分紅政策，連續多年以現金分紅形式回報投資者。公司自 2011 年上市以來連續 12 年實施利潤分配累計現金分紅 15.22 億元，分紅占同期公司凈利潤率近70%，處于行業領先水平。上市以來，基于公司業務發展的不同關鍵時期，公司實控人王耀方先生及其一致行動人總經理王軻先生在從未減持公司股份的基礎上先后多次通過受讓員工持股計劃份額等多種渠道增持公司股份，進一步

24、完善公司治理結構，加強公司控股權及管理權的相對穩定，確保公司長期穩健發展，同時也充分表達了公司核心管理層對公司未來發展價值的信心。圖圖 5：2018-2023H1 公司公司營業收入（億元）營業收入（億元）和毛利率（和毛利率（%）圖圖 6：2018-2022 年年公司公司現金分紅（億元）現金分紅（億元）-20%0%20%40%0510152025營業收入（億元）yoy(%)-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-2-101234歸母凈利潤（億元）yoy(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：同花

25、順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 銷售、管理、財務費用率有所下降，研發費用率基本穩定銷售、管理、財務費用率有所下降，研發費用率基本穩定 公司銷售費用率在 2022 年有所回落，從 2021 年的 24.7%下降到 18.3%。2018-2022 年公司管理費用率持續下降，從 2018 年的 8.5%下降到 2022 年的 5.4%。公司的研發費用率在 2019年之后較為穩定，在 4%上下波動。公司整體費用率從 2021 年的 36%下降到 2022 年度的24%，公司費用管控能力有所提升。圖圖 7：2018-2022 年公司銷售、管理、研發和財務費用

26、率情況（年公司銷售、管理、研發和財務費用率情況（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.肝素肝素出口價格出口價格低位低位，未來或未來或有望筑底有望筑底反轉反轉 2.1.肝素：抗凝血功能優越，臨床應用前景優越肝素：抗凝血功能優越，臨床應用前景優越 肝素作用機制明確，抗凝血功能優越肝素作用機制明確，抗凝血功能優越 肝素是一種動物體內的天然抗凝血物質，由糖醛糖和氨基糖兩種多糖交替連接而成的糖胺聚糖，在體內外均有抗凝血作用?？鼓幨且活愖柚够驕p少血液凝固、延長凝固時間的藥物，多用于預防或治療血栓性疾病。人體抗凝血酶（AT）能夠滅活凝血因子（IIa、Xa 等），進而發揮抗凝血作用，但對于血栓高發的外

27、科術后病人或相關疾病患者，由于自發凝血過程過于緩慢而需要抗凝藥物介入。肝素通常通過三種機制發揮抗凝血作用：1）通過戊糖序列片段結合 AT，使其由慢性凝血酶抑制劑變為快速抑制劑，提升凝血因子滅活速度約1,0002,000 倍；2）通過電荷依賴性激活肝素輔因子 II，直接滅活凝血因子 IIa，這一機制所需肝素濃度較高，并且適用于不含戊糖序列片段的低親和力肝素；3）促進與內皮結合的組織因子途徑抑制物（TFPI）釋放，TFPI 與凝血因子 Xa 結合并滅活 Xa，形成 TFPI/Xa 復合物，之后復合物內 TFPI 滅活與組織因子結合的 VIIa。圖圖 8：肝素抗凝血作用機制肝素抗凝血作用機制 0%2

28、0%40%60%0510152025營業收入（億元）毛利率（%）0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：貞元說血栓微信公眾號，天風證券研究所 肝素產品應用前景廣闊，臨床醫學進展創造新需求肝素產品應用前景廣闊，臨床醫學進展創造新需求

29、 肝素能夠通過內源/外源途徑發揮抗凝血作用，卓越的抗凝性能使其成為臨床應用最廣的抗凝藥之一。根據中國血栓性疾病防治指南，標準肝素與低分子肝素類藥物可以用于靜脈血栓、動脈血栓、心腔內血栓以及新生兒和兒童患者血栓防治等醫療場景；低分子肝素相較標準肝素產品具備獨特優勢，可用于深部靜脈血栓防治、預防術后靜脈血栓形成、治療復發性靜脈血栓、血液透析以及抗腫瘤輔助治療等。我們認為，肝素類產品作為目前最有效的抗凝血、抗血栓類藥物之一，隨著藥理學和臨床醫學對肝素產品的研究不斷深入，其臨床適用范圍有望不斷拓寬。表表 2：標準肝素及低分子肝標準肝素及低分子肝素產品主要適應癥素產品主要適應癥 適應癥 臨床應用 標準肝

30、素（UFH）低分子肝素（LWMH）靜脈血栓（VTE）防治 PTE DVT 復發性 PTE 與 DVT 關節置換手術 髖部骨折手術 骨盆髖臼骨折手術 胸外科手術（除存在高出血風險）嚴重創傷及手術（除存在 VTE 高度風險及禁忌證）惡性腫瘤相關（適用于中、高度風險者）妊娠期 冠狀動脈粥樣硬化性心臟病治療 穩定性冠心病的抗栓治療 PCI 術中 NSTEMI 的抗栓治療 STEMI 的溶栓與抗栓治療 心臟瓣膜病抗栓治療 生物瓣置換術后抗栓治療（術后 0-5d）機械瓣置換術后抗栓策略（術后 0-5d）新生兒和兒童患者的血栓防治 新生兒靜脈血栓栓塞疾病 UFH 序貫 LMWH 或單獨使用 LMWH 新生兒

31、動脈血栓栓塞性疾病 兒童靜脈血栓栓塞疾病 兒童動脈或其他血栓栓塞疾?。↖S 患兒 0）資料來源：中國血栓性疾病防治指南，中華醫學雜志，中華醫學網，血栓在線公眾號，天風證券研究所 肝素行業分工趨于成熟，全產業鏈布局逐漸完善肝素行業分工趨于成熟，全產業鏈布局逐漸完善 肝素初次發現 1916 年，1938 年被首次用于臨床治療血栓靜脈炎，歷經多年發展，至今已形成完整產業鏈：肝素結構復雜、無法通過化學合成獲得，因而產業鏈上游企業需從生豬 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 養殖、屠宰及加工企業獲得豬小腸黏膜，以之為原料（穆斯林地區為牛肺）生產肝素粗產

32、品，首先通過吸附豬小腸粘膜提取肝素樹脂，再進行初步提純并得到肝素粗品及洗出液；產業鏈中游為肝素原料藥生產企業，對上游肝素粗產品進一步純化，除去雜蛋白，得到標準肝素原料藥，并將其解聚得到一系列低分子肝素原料藥；產業鏈下游企業負責生產臨床治療所需肝素及其衍生藥物，主要為注射劑產品，標準肝素原料藥可用于生產標準肝素制劑或應用于相關醫療器械，各類低分子肝素原料藥將用于生產相應 LMWH 制劑產品。肝素原料藥生產在肝素產業鏈中不可或缺，中國是當前全球最大肝素原料藥出口國，美歐等發達國家與地區則是全球最大肝素制劑生產和消費地區。健友股份長期深耕肝素產業，其業務現已基本覆蓋肝素產業鏈中游（標準肝素原料藥與低

33、分子肝素原料藥）及下游（多款低分子肝素制劑產品）等各個環節。圖圖 9：肝素及其制劑產業鏈肝素及其制劑產業鏈 資料來源：海普瑞招股說明書，天風證券研究所 多因素驅動肝素制劑市場規模持續擴張多因素驅動肝素制劑市場規模持續擴張 全球人口老齡化程度不斷加深，預計 2024 年全球 65 歲以上人口將達到 7.75 億人，慢性疾病與心血管疾病發生率也將隨之大幅增加，疊加肥胖人群規模增長以及新興市場的醫藥需求逐年增長，將推動抗凝血劑/抗血栓臨床需求持續提升。根據 Frost&Sullivan 在 2020年作出的數據預測，全球肝素制劑市場規模將從 2019 年 47.49 億美元增至 2025 年 65.

34、45億美元，年均復合增長率為 5.5%。圖圖 10：肝素制劑全球市場空間預測（百萬美元）肝素制劑全球市場空間預測（百萬美元）資料來源：Frost&Sullivan，海普瑞招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.2.需求擴張推動肝素原料需求擴張推動肝素原料市場市場空間穩步增長空間穩步增長 肝素制劑市場需求日益提升，推動原料藥市場規模擴大肝素制劑市場需求日益提升，推動原料藥市場規模擴大 下游肝素制劑市場持續擴張帶動肝素原料藥市場規模不斷增長，據 Frost&Sullivan 在 2020年作出的數據預測，全球肝素原料

35、藥市場規模自 2014 年 6.86 億美元增長至 2019 年 12.63億美元，CAGR 為 13.0%。由于 2018 年底非洲豬瘟爆發，2019 年國內種豬數量大幅降低，導致全球肝素原料藥價格上漲，2020 年全球肝素原料藥市場規模較 2019 年同比增長 84.6%，達 23.31 億美元，2019 年到 2025 年復合增長率預計為 17.5%，2025 年市場規模有望達 33.18億美元。圖圖 11：2014-2025 年全球肝素原料藥市場規模預測年全球肝素原料藥市場規模預測（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Frost&Sullivan，海普瑞招股說明書，天風證券研究所 肝素原料

36、藥出口價格肝素原料藥出口價格居低位，居低位，未來未來或或有望筑底反轉有望筑底反轉 中國是全球最大肝素原料藥出口國，中國肝素原料藥市場供應及價格波動將對全球肝素市場產生重大影響。2019 年 12 月中國生豬存欄量及出欄量均處于近 10 年歷史低位，肝素原料藥每月出口量下滑，2020 年 2 月達到五年歷史低點 5.14 噸，肝素原料藥出口價格大幅上漲。隨著非洲豬瘟疫情得到有效控制，中國生豬存欄量及出欄量逐步恢復，2021年生豬累計出欄量達 67128 萬頭，生豬存欄量為 44922 萬頭；2022 年生豬累計出欄量達 69995 萬頭，生豬存欄量為 45256 萬頭；中國肝素原料藥出口量逐步回

37、升至 2023 年11 月 9.37 噸；肝素原料藥出口價格由 2021 年 6 月 1.58 萬美元/千克回落至 2023 年 11月 0.61 萬美元/千克。我們認為當前肝素原料藥出口價格處于歷史相對低位，未來或有望筑底反轉。圖圖 12：中國肝素原料藥出口價格中國肝素原料藥出口價格（美元美元/千克千克）圖圖 13：中國肝素原料藥每月出口量中國肝素原料藥每月出口量（噸噸/月月）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 14：近年中國生豬出欄量及同比增長情況近年中國生豬出欄量及同比增長情況（萬萬頭，頭，%）圖圖 15：近年中國生豬存欄量及同比增長情況近年中國

38、生豬存欄量及同比增長情況（萬頭，萬頭，%）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-0805101520253035402016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 公

39、司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 肝素原料藥價格與生豬價格不存在顯著相關性肝素原料藥價格與生豬價格不存在顯著相關性 生豬與豬小腸是肝素原料藥上游重要原材料，生豬及豬小腸價格上漲、供給量緊縮推動肝素原料藥價格上漲；但同時由于肝素原料藥下游需求量較高，生豬及豬小腸價格回落并不會導致肝素原料藥價格下降。根據中國肝素原料藥出口價格與生豬價格數據，2020 年 12月前生豬價格與肝素原料藥出口價格呈正相關，2021 年以來生豬價格總體回落，肝素原料藥出口價格維持一段時間高位震蕩后

40、下行，近期肝素原料藥出口價格位于相對低位，總體看生豬價格變化與同期肝素原料藥出口價格不存在顯著相關性。圖圖 16：2016 年年 1 月至月至 2023 年年 11 月生豬價格與肝素原料藥出口價格對比月生豬價格與肝素原料藥出口價格對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.肝素全產業鏈布局，公司肝素全產業鏈布局，公司庫存庫存較低較低更好發力更好發力 3.1.主營肝素與活性酶產品，主營肝素與活性酶產品，肝素品類齊全肝素品類齊全 公司主要產品為活性酶和多糖類兩大系列生化藥物。其中活性酶品種主要有胰激肽原酶系列、復方消化酶膠囊、彈性蛋白酶、門冬酰胺酶系列；多糖類品種主要有肝素鈉及低分子肝素類系列品

41、種，產品線豐富、產品結構合理。收入構成上，公司制劑藥品系列收入與原料藥板塊收入占比相近，2022 年，公司制劑藥品收入占比 51.29%，原料藥板塊收入占比 48.48%，其他收入占比 0.23%；2023H1，制劑藥品占比 56.13%，原料藥板塊占比 43.42%，其他收入占比 0.45%，總體占比變化不大。毛利率上，2022 年公司制劑藥品系列毛利率為 61.41%，2023H1 該板塊毛利率為 63.35%，較 2022 年有所增加；2022 年公司原料藥板塊毛利率為 14.19%，2023H1 該板塊毛利率為13.39%，較 2022 年略有下降?？傮w看，制劑藥品系列板塊貢獻公司較多

42、毛利。圖圖 17：2016-2023H1 公司收入結構拆分（公司收入結構拆分（%）圖圖 18：2016-2023H1 公司主要板塊毛利率公司主要板塊毛利率（%）-40-30-20-10010203040010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-03出欄數:生豬:累計值（萬頭）出欄數:生豬:同比（%）-40-30-20-10010203040010,00020,00

43、030,00040,00050,0002012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01中國:存欄數:生豬:累計值（萬頭）中國:存欄數:生豬:同比（%）05101520253035404505,00010,00015,00020,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021

44、-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09出口平均單價:肝素:當月值（美元/千克，左軸）22個省市:平均價:生豬（元/千克，右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 依諾肝素鈉依諾肝素鈉注射注射液中標第八批集采，有望實現穩步放量液中標第八批集采，有望實現穩步放量 2023 年第八批國采在海南開標，肝素類大品種依諾肝素注射液納入集采競爭激烈。根據上海陽光醫藥采購網公示，公司的依諾肝素鈉注射液此次集

45、采中標，供應吉林、上海、福建三個省份，其他中標的企業還包括南京健友、紅日藥業及新時代藥業等 8 家，依諾肝素鈉注射液原研廠家賽諾菲未在中標企業中?？紤]到公司具有原料藥和制劑一體化生產能力，我們認為公司具有一定成本優勢，有望通過此次集采獲得放量、進一步拓展市場。表表 3：第八批國采中第八批國采中依諾依諾肝素肝素鈉鈉注射注射液液中標中標情況情況 公司 劑型 中標規格包裝 中標價格（元/盒）供應省份 深圳天道醫藥 注射劑 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*10 支/盒 116.70 北京,江蘇,四川,陜西,寧夏 南京健友 注射劑 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*10 支/盒 123

46、.50 黑龍江,安徽,山東,青海 東營天東制藥 注射劑 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*2 支/盒 24.92 天津,河北,湖南,西藏 辰欣藥業 注射劑 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*2 支/盒 27.74 遼寧,浙江,廣西 蘇州二葉制藥 注射劑 0.6ml:6000AXaIU（預灌封）*2 支/盒 36.68 山西,內蒙古,河南 紅日藥業 注射劑 0.6ml:6000AXaIU（西林瓶/安瓿瓶）*5 支/盒 81.35 江西,廣東,貴州 杭州九源基因 注射劑 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*10 支/盒 153.60 湖北,云南,甘肅 千紅制藥 注射劑 0.4

47、ml:4000AXaIU（預灌封）*2 支/盒 31.72 吉林,上海,福建 新時代藥業 注射劑 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*2 支/盒 32.20 海南,重慶,新疆（含兵團）資料來源：上海陽光醫藥采購網，天風證券研究所 抗血栓形成藥物市場規模廣闊，依諾肝素抗血栓形成藥物市場規模廣闊，依諾肝素鈉注射液鈉注射液銷售旺盛銷售旺盛 根據米內網數據顯示，近年中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心及鄉鎮衛生院（簡稱中國公立醫療機構）終端抗血栓形成藥市場規模均超過 300 億元，2022 年同比有所下滑但仍在 300 億以上，市場規模十分廣闊。從治療小類來看，非肝素類的抗血小板凝集藥、

48、肝素類是兩大主力，合計市場份額占比超過 70%。圖圖 19：近年中國公立醫療機構終端抗血栓形成藥銷售情況（億元近年中國公立醫療機構終端抗血栓形成藥銷售情況（億元，%）0%20%40%60%80%100%120%制劑藥品系列占比原料藥占比其他0%20%40%60%80%100%制劑藥品系列毛利率原料藥毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：米內網微信公眾號（作者白羽），天風證券研究所 在 2022 年中國公立醫療機構終端抗血栓形成藥產品 TOP10 中，硫酸氫氯吡格雷片、阿司匹林腸溶片、依諾肝素鈉注射液位居前三，產品 TOP10

49、 銷售額均超 10 億元。依諾肝素鈉注射液用于預防靜脈血栓栓塞性疾?。A防靜脈內血栓形成），特別是與骨科或普外手術有關的血栓形成等。其終端銷售較為旺盛，近年來在中國公立醫療機構終端依諾肝素鈉注射液市場規模均超過 20 億元。表表 4：2022 年中國公立醫療機構終端抗血栓形成藥產品年中國公立醫療機構終端抗血栓形成藥產品 TOP10 排名 產品名稱 銷售額增長率 集采 1 硫酸氫氯吡格雷片 10.93%第一批 2 阿司匹林腸溶片-2.67%3 依諾肝素鈉注射液-2.36%第八批 4 利伐沙班片-55.58%第五批 5 低分子量肝素鈣注射液-23.04%6 那屈肝素鈣注射液-5.86%第八批 7

50、注射用阿替普酶-2.32%8 肝素鈉注射液 5.84%9 注射用尿激酶 18.96%10 達肝素鈉注射液 38.29%資料來源：米內網微信公眾號（作者白羽），天風證券研究所 賽諾菲賽諾菲集采集采未中未中標標，公司公司市場市場份額份額有望拓展有望拓展 根據米內網，近年來在中國公立醫療機構終端依諾肝素鈉注射液市場中，賽諾菲市場份額最大，深圳天道醫藥、南京健友生化制藥、杭州九源基因市場份額均超 10%。根據米內網，該產品有 13 家企業擁有生產批文，10 家過評，蘇州二葉制藥、山東新時代藥業、天津紅日藥業等 9 家企業集采中標，賽諾菲未中標。我們認為，賽諾菲未中標有利于中標國產廠家的市場份額拓展。根

51、據米內網數據，2022H1 重點省市公立醫院國產依諾肝素注射劑廠商份額中，深圳天道擁有 27.06%的份額，杭州九源擁有 20.03%份額，南京健友擁有 17.52%份額，公司擁有 7.51%的份額。我們認為，在第八批集采后公司依諾肝素鈉注射液產品銷售有望進一步放量，市場份額有望得到拓展。圖圖 20：2022H1 重點省市公立醫院國產依諾肝素注射劑廠商比值重點省市公立醫院國產依諾肝素注射劑廠商比值（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%3003103203303403503603703802019202020212022銷售額增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

52、讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：米內網微信公眾號（作者蔡德山），天風證券研究所 公司公司存貨存貨處行業處行業低位，低位，原材料儲備空間大原材料儲備空間大 我們認為存貨管理在肝素行業中具有比較重要的地位。2023H1，公司整體存貨為 7.66 億元，處于同業公司低位。從庫存結構上看，公司原材料占存貨比例為 52%、在產品占比為27%、庫存商品占比 19%。公司原材料占存貨比重較高，原材料絕對金額為 4 億元，低于同業公司絕對額水平，未來原材料儲備空間較大，在上游原材料低價時期更好發力。圖圖 21：2023H1 千紅制藥與千紅制藥與同業同業公司公司存貨存貨金額金額（億元億元）圖圖

53、22：2023H1 千紅千紅制藥制藥與與同業同業公公司庫存結構（司庫存結構（%）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 3.2.合資成立合資成立河南河南千牧，千牧，肝素肝素全產業鏈布局全產業鏈布局 2023 年 1 月 6 日，公司公告與牧原股份共同投資成立合資公司河南千牧，其中公司出資5100 萬元，占注冊資本 51.00%，河南千牧成立后，為公司控股子公司。公司通過與牧原股份成立合資公司，有利于依托牧原股份國內生豬養殖與屠宰的資源優勢，并結合公司在肝素鈉粗品和肝素原料藥、制劑領域的專業生產技術、質量管理等經驗，建設全球規模及溯源性領先的豬

54、小腸等豬副產品綜合利用生物制藥基地，生產包含但不限于肝素鈉粗品、肝素鈉及低分子肝素鈉系列原料藥及制劑等相關產品。由于肝素生產的主要原材料為豬小腸，因此我們認為此舉有助于公司進一步拓展公司肝素產業鏈，做大經營規模，增強核心競爭力。千牧項目已完成建設用地的前期所有手續以及項目設計，項目預計建設期 1 年，計劃于2024 年試生產，預計 2025 年產生業績貢獻。表表 5：河南千牧出資方式河南千牧出資方式 股東名稱 出資方式 認繳注冊資本（萬元）出資比例（%）常州千紅生化制藥股份有限公司（或其控股子公司）現金 5100 51.00 牧原食品股份有限公司（或其控股子公司）現金 4900 49.00 合

55、計 10000 100.00 深圳天道杭州九源南京健友成都百裕常州千紅蘇州二葉北京雙鷺常山藥業0102030405060708090千紅制藥 健友股份海普瑞常山藥業 東誠藥業0%20%40%60%80%100%120%千紅制藥 健友股份 海普瑞 常山藥業 東誠藥業原材料在產品庫存商品其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 3.3.攜手拜爾，特色攜手拜爾，特色酶制劑酶制劑產品應用空間廣闊產品應用空間廣闊 公司活性酶品種主要有胰激肽原酶系列、門冬酰胺酶系列、復方消化酶膠囊、彈性酶系列等產品，產品種

56、類豐富。表表 6：公司活性酶類品種介紹公司活性酶類品種介紹 種類 主要品種 產品 主要用途 活性酶類 胰激肽原酶系列 胰激肽原酶、注射用胰激肽原酶、胰激肽原酶腸溶片（商品名：怡開）血管擴張藥，有改善微循環作用。主要用于微循環障礙性疾病，如糖尿病引起的腎病，周圍神經病，視網膜病，眼底病及缺血性腦血管病，也可用于高血壓病的輔助治療。復方消化酶膠囊 復方消化酶膠囊（商品名為“千紅怡美”）助消化藥，用于食欲缺乏，消化不良，為醫院處方和 OTC雙跨性的藥品。門冬酰胺酶系列 門冬酰胺酶（埃希）、注射用門冬酰胺酶（埃希）適用于治療急性淋巴細胞性白血?。ê喎Q急淋）、急性粒細胞性白血病、急性單核細胞性白血病、慢

57、性淋巴細胞性白血病、霍奇金病及非霍奇金病淋巴瘤、黑色素瘤等。彈性酶系列 彈性酶腸溶片（商品名為“千紅怡苷”）臨床用于和型高脂血癥（尤其適用于型）、動脈粥樣硬化、脂肪肝、糖尿病性腎病變。資料來源：公司公告，天風證券研究所 胰激肽原酶胰激肽原酶產品多次入選產品多次入選防治防治指南與專家共識指南與專家共識 隨著我國人口老齡化與生活方式的變化，糖尿病從少見病變成一個流行病，并呈現上升趨勢，中國 2 型糖尿病患病率已從 1980 年的 0.67%升至 2017 年的 11.2%，隨著國內糖尿病發病人數的增長和診療滲透率的提高，糖尿病藥物市場規模將持續保持增長。微循環障礙是糖尿病慢性并發癥發生的重要病理生

58、理基礎之一，早期對其干預有助于防治糖尿病及其血管并發癥。胰激肽原酶作為改善微循環藥物，再次入選中國 2 型糖尿病防治指南(2020年版)，已廣泛應用于糖尿病相關慢性并發癥的治療。公司胰激肽原酶腸溶片（怡開）作為微循環擴張劑入選了中華醫學會糖尿病學分會微血管并發癥學組主編的糖尿病腎病防治專家共識（2014 年版）、糖尿病微循環障礙臨床用藥專家共識（2021 版）。攜手拜爾，復方消化酶攜手拜爾，復方消化酶產品產品市場空間廣闊市場空間廣闊 據南方醫藥經濟研究所數據統計，2013-2019 年我國城市公立醫院消化系統及代謝藥物的銷售額不斷上升，由 2013 年的 717 億元增長至 2019 年的 1

59、002 億元，年均復合增長率為 5.69%。復方消化酶膠囊（怡美）是公司研制的新一代助消化類藥物，使用生物體內固有酶系且符合國人的飲食結構特點，采用雙層包衣，定向釋放，起效快，安全性高。怡美系列產品除加強醫院品牌拓展外，積極探索 OTC 戰略合作營銷新模式，與拜耳（中國）有限公司達成戰略合作，將公司怡美制劑產品切入拜耳 OTC 銷售平臺，不斷提升品牌知名度與市場競爭力，培育其成為公司又一重磅酶制劑品牌產品。4.創新轉型卓有成效，創新轉型卓有成效，CDK9 抑制劑抑制劑研發領先研發領先 公司創新轉型卓有成效，在新藥研發上，目前已有四款在研新藥完成 1 期臨床試驗。在研產品 QHRD107（適應癥

60、為急性髓系白血?。┳鳛楣韭氏妊邪l的 CDK9 激酶抑制劑類小分子一類新藥，目前 II 期臨床已完成數例患者入組；此外另一款在研小分子抗腫瘤新藥QHRD110（首選適應癥為腦膠質瘤）已基本完成澳洲 I 期臨床，近期將在國內開展臨床橋接試驗，為 2024 年在國內開展 II 期臨床做好準備；另兩款在研大分子新藥 QHRD106（適應癥為急性缺血性腦卒中）與 QHRD211（適應癥為生長激素缺少的兒童生長緩慢）也均已完成 I 期試驗，I 期試驗結果均符合預期，目前在緊鑼密鼓的準備 II 期試驗中。表表 7：公司部分研發項目進展情況公司部分研發項目進展情況 主要研發項目名稱 藥物類型 靶點 在研適應

61、癥 最高研發階段（中國）一類新藥 QHRD107小分子化藥 CDK9 成人急性髓性白血臨床 2 期 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 膠囊 病 一類新藥 QHRD110 膠囊 小分子化藥 CDK4/6 中樞神經系統腫瘤 臨床 1 期 一類新藥 QHRD106 注射液 小分子化藥 急性缺血性卒中 臨床 1 期 二類新藥 QHRD211 注射液 生物藥 生長激素缺乏癥 臨床 1 期 資料來源：Wind，公司公告，新藥情報庫，天風證券研究所 4.1.AML 國內國內發病人數發病人數較較多，多，潛在潛在市場空間市場空間較較廣闊廣闊 白血病是一種造

62、血干細胞惡性克隆性疾病，又稱“血癌”。白血病細胞因為增殖失控、分化障礙、凋亡受阻等機制在骨髓和其他造血組織中大量增殖累積，并浸潤其他非造血組織和器官，同時抑制正常造血功能。根據國家衛生健康委員會發布的數據，我國 0-14 歲兒童白血病 2016-2018 年平均年新發病登記率為 42.9/百萬，白血病患者的五年生存率為25.4%。白血病的分類較復雜，一般來說，根據起病的緩急可分為急性白血病和慢性白血病。急性白血病細胞分化停滯在早期階段，以原始及早幼細胞為主，疾病發展迅速，病程數月。慢性白血病細胞分化較好，以幼稚或成熟細胞為主，發展緩慢，病程數年。急性白血病又可分為急性淋巴細胞白血?。ˋcute

63、 lymphoblastic leukemia，ALL，包括 L1、L2、L3 三種亞型）和急性髓細胞白血?。ˋcute myeloid leukemia，AML，包括 M0M7 八種亞型）。慢性白血病分為慢性淋巴細胞白血?。–hronic lymphocytic leukemia，CLL，分為 B 和 T 細胞白血病，共 14 個亞型）和慢性髓細胞白血?。–hronic myeloid leukemia，CML）。我國各型白血病的發病率依次為 AMLALLCMLCLL。另外，還有一些特殊類型的白血病，如低增生型急性白血病、漿細胞白血病、嗜酸粒細胞白血病、嗜堿粒細胞白血病、巨核細胞白血病和急性

64、干細胞白血病等。急性髓性白血病(AML)，是成人常見的急性白血病，約占成人白血病的 70%。從流行病學角度看，2018 年中國約有 19,700 例 AML 新增病例，2030 年預計將達到 24,200 例。而美國國家癌癥研究所數據統計，2020 年美國將有大約 20,000 例 AML 新增病例，且 5 年總體生存率為 24.0。根據 IQVIA，目前在國內，白血病的主要治療手段包括藥物治療（化療、靶向治療等）、干細胞移植以及放療。無論急性還是慢性白血病，化療仍是最重要和最基本的治療手段，是治療基礎，但耐受和耐藥問題是化療失敗的主要原因。目前白血病的靶向治療也已取得很大成功，明顯提高了部分

65、患者的療效，縮短了治療時間并延長了患者生存期?，F階段在中國已經上市的治療白血病的常用藥物可分為化療藥物和靶向藥物。其中化療藥物包括抗代謝類、烷化劑類、生物堿類、抗腫瘤抗生素、酶類等，靶向藥物包括 BCR-ABL抑制劑、BTK（布魯頓氏酪氨酸激酶）抑制劑、FLT3 抑制劑和抗 CD20 單抗。4.2.QHRD107 臨床進展較快，臨床進展較快，競爭格局優秀競爭格局優秀 CDK9 作用于細胞周期，作用于細胞周期，潛在目標適應癥廣泛潛在目標適應癥廣泛 細胞周期是細胞生命活動的基本過程，控制著細胞從靜止期轉向生長增殖期。細胞周期蛋白依賴性激酶（CDKs）和細胞周期蛋白（Cyclins）是整個細胞周期調

66、控機制中的核心分子。CDKs 是一組絲氨酸/蘇氨酸蛋白激酶，和 cyclin 相互作用，共同調控細胞周期和轉錄，目前已發現近 20 個 CDKs。根據功能，CDKs 可分為兩大類：一類 CDKs 參與細胞周期調控，抑制增殖，主要包括 CDK1、CDK2、CDK4、CDK6 等；另一類 CDKs 參與轉錄調節，主要包括 CDK7、CDK8、CDK9、CDK10、CDK11 等。CDK9 在 RNA 轉錄中起關鍵作用，是陽性轉錄延伸因子 b(P-TEF b）的一個亞基，可以磷 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 酸化 RNA 聚合酶(Pol I

67、I）陰性延伸因子（NELF)、DRB 敏感性誘導因子（DSIF)，以及 RNA聚合酶的 C 末端結構域中的 Ser2 殘基，最終觸發 RNA 延伸。CDK9 激活引起的抗凋亡因子骨髓細胞白血病 1(MCL-1）的過度表達將導致惡性腫瘤細胞轉化，因此抑制 CDK9 將下調 MCL-1，從而抑制腫瘤生長。根據新藥情報庫數據，目前 CDK9 抑制劑在研適應癥包括成人急性髓性白血病在內已達 10種，潛在目標適應癥廣泛。圖圖 23：CDK9 抑制劑適應癥的熱點分析抑制劑適應癥的熱點分析 資料來源：新藥情報庫，天風證券研究所 QHRD107 為公司進展最快新藥研發項目，目前已在臨床 2 期，進展較快。QH

68、RD107 膠囊一款是 CDK9 小分子化藥，在研適應癥為成人急性髓性白血病。根據新藥情報庫數據，QHRD107 為 CDK9 抑制劑的成人急性髓性白血病適應癥的唯一管線，競爭格局優秀，同時成人急性髓性白血病適應癥患者較多、市場空間較為廣闊，該產品若成功上市有望為患者提供更豐富的治療選擇，故我們認為公司該管線或具有較好的市場潛力。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 收入拆分與關鍵假設收入拆分與關鍵假設：公司業務主要分為制劑藥品系列業務、原料藥業務、其他業務等三部分，分別進行預測。制劑藥品系列板塊，考慮到國內依諾肝素制劑集采對公司有望帶來積極影響，同時

69、酶制劑有望穩健增長，因此我們合理預計制劑藥品系列板塊 2023-2025 年收入增速分別為 2%、3%、8%。原料藥板塊，考慮到近期肝素原料藥價格總體處于下降趨勢，但價格已處于歷史相對低位，我們預計伴隨上游生豬產能進一步去化后，需求端和供給端重回緊平衡后公司肝素原料藥業務將有望迎來收入及利潤的回升，因此我們合理預計公司原料藥業務板塊 2023-2025 年收入增速分別為-32%、21%、25%。其他業務，此項業務占公司收入比重有限，公司整體經營持續向好，我們合理預計其他業務 2023-2025 年收入增速分別為 10%、10%、10%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

70、之后的信息披露和免責申明 18 表表 8：公司公司收入拆分收入拆分 單位：億元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 16.68 18.75 23.04 19.65 21.66 24.93 yoy-0.45%12.43%22.86%-14.70%10.21%15.10%毛利率 48%44%39%45%46%48%歸屬母公司股東的凈利潤-1.32 1.81 3.23 2.32 3.07 4.00 制劑藥品系列收入 9.57 12.10 11.82 12.00 12.393 13.36 yoy 4%26%-2%2%3%8%原料藥業務收入 7.10 6.

71、63 11.17 7.59 9.20 11.50 yoy-5%-7%68%-32%21%25%其他業務收入 0.01 0.02 0.05 0.06 0.063 0.07 yoy-46%106%183%10%10%10%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 19.65/21.66/24.93 億元，同比增長分別為-14.70%/10.21%/15.10%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 2.32/3.07/4.00 億元，EPS 分別為 0.18/0.24/0.31 元。5.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們采

72、用可比公司估值法對公司進行估值，公司主營制劑藥品與原料藥業務，同時致力于創新轉型，根據公司所處行業及自身性質的角度選擇可比公司，包括健友股份、東誠藥業、海普瑞和博瑞醫藥。對公司業務采用 PE 法進行估值，可比公司 2023、2024 年 PE 估值均值分別為 31.12X、22.38X?？紤]到公司作為肝素制劑與原料藥的優秀企業，同時公司創新轉型卓有成效，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給予 2024 年 24 倍 PE，目標價 5.76元/股，給予“增持”評級。表表 9：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱 公司代碼 歸母凈利潤（億元）PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2

73、022A 2023E 2024E 2025E 健友股份 603707.SH 10.91 8.81 14.09 18.17 26.74 23.45 14.66 11.37 東誠藥業 002675.SZ 3.07 3.80 4.69 5.77 44.44 31.89 25.83 20.99 海普瑞 002399.SZ 7.27 4.39 7.99 8.86 25.93 28.68 15.76 14.21 博瑞醫藥 688166.SH 2.40 2.69 3.28 4.15 39.79 40.45 33.26 26.25 可比公司平均 5.91 4.92 7.51 9.24 34.23 31.12

74、22.38 18.21 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，截至 20240130 收盤后。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 6.風險因素風險因素 藥品集采政策對產品銷售價格下降的風險藥品集采政策對產品銷售價格下降的風險 藥品集采政策造成產品銷售價格下降，對公司的經營業績有較大的影響。隨著國內外藥品集采的全面實施而可能面臨藥品銷售價格持續下降的風險。新藥研發加大投入對利潤產生的風險新藥研發加大投入對利潤產生的風險 新藥研發是一個周期長、投入高的過程，從研發到最后產品投入市場，要經歷各個不同的階段，而每一個階

75、段都是充滿著挑戰，同時也存在著研發失敗的可能，所以對經營利潤構成風險。環保政策收緊對經營造成的風險環保政策收緊對經營造成的風險 隨著國家環保政策不斷變化及收緊，雖然公司有完善的環保處理軟硬件設施與舉措，但客觀對公司經營管理增加了不確定性及風險。產品質量風險產品質量風險 生物醫藥產品生產流程長、工藝復雜，影響產品質量的因素多，盡管歷史上未發生過重大產品質量事件，但客觀上仍可能存在導致出現產品質量問題的經營風險。經營成本增加的風險經營成本增加的風險 受豬副產品原材料漲價、人力成本提高、資產折舊及新藥研發費用增加及匯率波動等因素的影響，存在經營成本增加、影響利潤的風險。測算具有主觀性風險測算具有主觀

76、性風險 由于在研究測算過程中，不可避免存在部分主觀判斷過程，因此測算具有一定的主觀性風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 617.81 409.26 480.89 389.82 651.20 營業收入營業收入 1,874.94 2,303.55 1,964.99 2,165.65 2,492.64 應收票據及應收賬款 410.3

77、7 571.04 269.54 656.88 409.41 營業成本 1,041.31 1,414.58 1,082.13 1,164.07 1,286.19 預付賬款 23.68 27.67 19.81 28.64 23.58 營業稅金及附加 18.35 17.10 19.11 21.06 24.24 存貨 400.63 536.48 638.84 589.91 767.74 銷售費用 463.44 421.76 412.65 433.13 498.53 其他 117.46 142.83 135.50 132.80 137.39 管理費用 127.91 123.66 105.48 108.2

78、8 124.63 流動資產合計流動資產合計 1,569.94 1,687.28 1,544.57 1,798.05 1,989.32 研發費用 71.18 88.31 78.60 86.63 99.71 長期股權投資 8.68 5.34 5.34 5.34 5.34 財務費用 5.58(74.20)(2.10)(3.00)(5.00)固定資產 572.52 562.29 517.32 470.37 421.78 資產/信用減值損失 51.89(15.62)(6.00)(4.50)(4.30)在建工程 39.24 54.10 47.92 42.34 37.87 公允價值變動收益 0.99 0.1

79、0 0.54 0.01(0.01)無形資產 131.73 138.53 131.42 124.30 117.19 投資凈收益(0.35)(4.69)3.00 3.00 3.00 其他 186.28 358.39 479.86 525.76 571.66 其他(114.70)(27.47)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 938.46 1,118.65 1,181.86 1,168.12 1,153.85 營業利潤營業利潤 209.34 360.01 266.65 353.98 463.03 資產總計資產總計 2,508.40 2,805.94 2,726.43 2,9

80、66.17 3,143.17 營業外收入 0.41 0.73 3.00 3.00 3.00 短期借款 89.46 100.10 0.00 63.84 0.00 營業外支出 0.37 0.41 0.10 0.10 0.10 應付票據及應付賬款 71.23 45.97 33.08 51.96 42.01 利潤總額利潤總額 209.38 360.33 269.55 356.88 465.93 其他 115.98 116.57 133.89 112.70 133.98 所得稅 23.04 40.42 40.43 53.53 69.89 流動負債合計流動負債合計 276.68 262.64 166.97

81、 228.50 175.98 凈利潤凈利潤 186.34 319.91 229.12 303.35 396.04 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 5.26(3.50)(2.51)(3.32)(4.34)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 181.08 323.41 231.63 306.67 400.38 其他 93.89 94.31 94.52 94.24 94.36 每股收益（元）0.14 0.25 0.18 0.24 0.31 非流動負債合計非流動負債合計 93.89 94.31 94

82、.52 94.24 94.36 負債合計負債合計 390.24 372.53 261.49 322.74 270.34 少數股東權益(9.09)(16.95)(17.06)(18.81)(21.09)主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,279.80 1,279.80 1,279.80 1,279.80 1,279.80 成長能力成長能力 資本公積 29.38 36.29 45.18 45.18 45.18 營業收入 12.43%22.86%-14.70%10.21%15.10%留存收益 960.89 1,134.33 1,256.40 1

83、,418.01 1,629.01 營業利潤-227.06%71.97%-25.93%32.75%30.81%其他(142.82)(0.06)(99.38)(80.76)(60.07)歸屬于母公司凈利潤-237.16%78.60%-28.38%32.40%30.56%股東權益合計股東權益合計 2,118.16 2,433.41 2,464.94 2,643.43 2,872.83 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,508.40 2,805.94 2,726.43 2,966.17 3,143.17 毛利率 44.46%38.59%44.93%46.25%48.40%凈利

84、率 9.66%14.04%11.79%14.16%16.06%ROE 8.51%13.20%9.33%11.52%13.84%ROIC 15.86%18.85%13.15%20.61%22.44%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 186.34 319.91 231.63 306.67 400.38 資產負債率 15.56%13.28%9.59%10.88%8.60%折舊攤銷 75.10 68.31 65.07 65.64 66.17 凈負債率-24.94%-12.70%-19.51%-12.33%-22.67%

85、財務費用 0.48(43.18)(2.10)(3.00)(5.00)流動比率 5.30 6.06 9.25 7.87 11.30 投資損失 0.35 3.92(3.00)(3.00)(3.00)速動比率 3.95 4.14 5.42 5.29 6.94 營運資金變動(125.34)(582.95)82.44(393.05)35.66 營運能力營運能力 其它(33.38)162.51(1.97)(3.32)(4.35)應收賬款周轉率 4.69 4.69 4.68 4.68 4.68 經營活動現金流經營活動現金流 103.56(71.47)372.07(30.05)489.86 存貨周轉率 5.2

86、3 4.92 3.34 3.52 3.67 資本支出 90.64 72.43 6.59 6.28 5.88 總資產周轉率 0.76 0.87 0.71 0.76 0.82 長期投資 1.97(3.34)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 2.66(259.07)(11.44)(9.28)(8.88)每股收益 0.14 0.25 0.18 0.24 0.31 投資活動現金流投資活動現金流 95.28(189.98)(4.85)(3.00)(3.00)每股經營現金流 0.08-0.06 0.29-0.02 0.38 債權融資 42.03 84.83(98.00)66.8

87、4(58.84)每股凈資產 1.66 1.91 1.94 2.08 2.26 股權融資(133.82)(3.31)(197.59)(124.86)(166.64)估值比率估值比率 其他(12.39)(70.50)0.00 0.00 0.00 市盈率 36.12 20.22 28.23 21.33 16.33 籌資活動現金流籌資活動現金流(104.17)11.02(295.59)(58.02)(225.48)市凈率 3.07 2.67 2.63 2.46 2.26 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 18.34 18.78 16.35 13.31

88、9.91 現金凈增加額現金凈增加額 94.67(250.44)71.63(91.07)261.38 EV/EBIT 23.99 22.55 20.27 15.77 11.32 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明

89、除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本

90、報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、

91、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說

92、明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：