藥品和創新產業鏈細胞基因治療CDMO行業深度研究報告：細胞基因療法千帆競發研發生產外包踏浪前行-230305（46頁）.pdf

《藥品和創新產業鏈細胞基因治療CDMO行業深度研究報告：細胞基因療法千帆競發研發生產外包踏浪前行-230305（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《藥品和創新產業鏈細胞基因治療CDMO行業深度研究報告：細胞基因療法千帆競發研發生產外包踏浪前行-230305（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 45 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 細胞基因療法千帆競發，研發生產外包踏浪前行細胞基因療法千帆競發，研發生產外包踏浪前行 藥品和創新產業鏈細胞基因治療CDMO行業深度研究報告2023.3.5 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 韓世通韓世通 藥品和創新產業鏈首席分析師 S1010522030002 王凱旋王凱旋 藥品產業鏈分析師 S1010522120001 陳竹陳竹 醫療健康產業 首席分析師 S1010516100003 細胞細胞基因療法基因療法（CGT）是目前生物醫藥最有前景的研發方向之一，終端市

2、場快）是目前生物醫藥最有前景的研發方向之一，終端市場快速擴容，速擴容，同時受到資本熱捧。同時受到資本熱捧。CGT 工藝流程復雜，相比傳統藥物外包率更高。工藝流程復雜，相比傳統藥物外包率更高。具備具備一站式一站式 CDMO 平臺將顯著提高客平臺將顯著提高客戶黏性，形成項目良性導流戶黏性，形成項目良性導流；而而病毒載體病毒載體作為壁壘最高、成本最高的關鍵生產環節作為壁壘最高、成本最高的關鍵生產環節之一之一，其生產能力，其生產能力將成為判斷將成為判斷 CDMO的重要指標的重要指標；同時，由于細胞療法的終端產品為“活細胞”，生產設施在地性同時，由于細胞療法的終端產品為“活細胞”，生產設施在地性要求更高

3、，國際化要求更高，國際化布局布局企業也將占據優勢。企業也將占據優勢。一體化、國際化的一體化、國際化的 CDMO 企業企業將賦將賦能助力下游市場快速擴容，實現上下游共同能助力下游市場快速擴容，實現上下游共同高速高速增長增長；通過測算通過測算我們預計我們預計 2025年行業龍頭年行業龍頭收收入將入將達到達到 15 億億-19 億美元億美元，市值，市值有望有望突破百億美元。突破百億美元。據上，我們據上，我們首次覆蓋，給予細胞首次覆蓋，給予細胞基因療法基因療法 CDMO 行業“強于大市”評級行業“強于大市”評級，建議關注藥明康，建議關注藥明康德（藥明生基）、和元生物、德（藥明生基）、和元生物、金斯瑞生

4、物科技（蓬勃生物）金斯瑞生物科技（蓬勃生物）。細胞基因治療正引領生物醫藥的新一輪浪潮，市場空間快速擴容。細胞基因治療正引領生物醫藥的新一輪浪潮，市場空間快速擴容。細胞和基因療法（Cell and Gene Therapy,CGT）是目前生物醫藥領域最具前景的發展方向，目前主要用于治療腫瘤及各種遺傳性罕見病。雖然 CGT 目前正處于萌芽階段，但行業內投融資、并購、合作交易頻繁，Big Pharma（國際性大藥企）紛紛入場，投融資的持續升溫驅動全球 CGT 研發管線快速增長。根據 ASGCT 的統計，截至 2022Q3，全球在研 CGT 管線達到 2031 個，呈逐季度上升趨勢，尤其是2021 年

5、后產品上市數量井噴，我們認為行業逐步進入兌現期根據 Frost&Sullivan 測算（轉引自和元生物招股書），全球 CGT 療法的市場規模有望在 2025年達到 305.4 億美元，對應 2020-2025 年 CAGR 高達 71.2%。CGT 療法生產成本較高，且工藝流程復雜，對療法生產成本較高，且工藝流程復雜，對 CDMO 企業依賴度高。企業依賴度高。成本控制和工藝流程優化是下游企業尋求外包的重要原因CGT 療法的生產流程分為質粒工程、病毒工程及細胞生產，各自難點不一，而病毒載體的生產成本占比最高，技術壁壘也是最高，是目前行業的瓶頸所在。根據 Catalent 預計，CGT 行業的外包

6、率有望達到 67%，遠高于小分子及大分子行業的一般水平。通過研發生產外包，治療企業可減少前期投入，提高成功率，從而降低成本，因此我們認為具備豐富開發及生產經驗的 CDMO 企業將會受到青睞。伴隨伴隨終端市場快終端市場快速擴容，速擴容，CGT CDMO 踏浪前行踏浪前行。CGT 的市場主要受限于可及性，而 CDMO 企業可在工藝上提供更優化的方案，降低生產成本，從而有助于打開 CGT 市場天花板，同時 CGT 療法終端市場的快速增長則有望進一步帶動國內相關 CDMO 產業的繁榮，尤其是擁有核心載體開發生產技術平臺，并已完成一體化、國際化建設的 CDMO 平臺，我們認為將在未來的競爭中占據明顯優勢

7、根據 Frost&Sullivan 預測，全球 CGT CDMO 2020-2025 年 CAGR 為35%，預計在 2025 年全球 CGT CDMO 市場將達到 78.6 億美元。以相關文獻、ASGCT 和 ARM 報告中的數據為基礎進行測算，我們預計 2025 年行業龍頭收入將達到 15 億-19 億美元，市值有望突破百億美元。風險因素：風險因素：CGT 市場增長不及預期風險；行業競爭加劇風險；對境外供應商存在依賴風險；新技術迭代風險；監管政策收嚴風險。投資策略投資策略：細胞基因療法（CGT）是目前生物醫藥最有前景的研發方向之一，終端市場快速擴容，同時受到資本熱捧。CGT 工藝流程復雜，

8、環環相扣，相比傳統藥物，外包率更高。同時具備質粒、病毒、細胞開發生產能力以及下游檢測、質控能力的一站式 CDMO 平臺將顯著提高客戶黏性，從而形成項目的良性導流。而病毒載體作為壁壘最高、成本最高的關鍵生產環節之一，其生產能力將成為判斷 CDMO 生產能力的重要指標。同時，由于細胞療法的終端產品為“活細胞”，對生產設施的在地性要求更高，布局國際化產能的企業也將占據優勢。CDMO 細胞基因治療細胞基因治療CDMO行業行業 評級評級 強于大市（首次）強于大市（首次）藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條

9、款和聲明 2 企業將賦能并助力下游市場快速擴容，實現上下游共同增長。據上，我們首次覆蓋，給予細胞基因療法 CDMO 行業“強于大市”評級。綜上，我們建議關注：綜上，我們建議關注：1）擁有突出病毒生產技術且完成全球布局的藥明康德（）擁有突出病毒生產技術且完成全球布局的藥明康德（藥明生基藥明生基）；）；2）專注）專注于于 CGT CDMO 領域的一體化平臺和元生物領域的一體化平臺和元生物；3）基因合成全球龍頭，專注于質）基因合成全球龍頭，專注于質粒生產的金斯瑞生物科技（蓬勃生物）。粒生產的金斯瑞生物科技（蓬勃生物）。（括號內為上市主體專注 CGT CDMO業務的子公司）。重點公司盈利預測、估值及投

10、資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 22E 23E 24E 22E 23E 24E 藥明康德 603259.SH 83.82 3.05 3.41 4.31 27 25 19 買入 和元生物 688283.SH 20.64 0.09 0.24 0.38 138 84 54-金斯瑞 01548.HK 22.75-0.11-0.08 0.02/176-資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 3 月 2 日收盤價（金斯瑞股價單位為港元，EPS單位為美元；藥明康德及和元生物股價及 EPS 單位均為元）

11、，和元生物及金斯瑞盈利預測來自 Wind一致預期。pPqRXX8ZeUcWvZ8ZMBbRaO8OoMrRnPsRkPnNtQjMmMtNaQqRqQvPqQrPvPnQtP 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.6 報告亮點.6 投資邏輯.6 風險因素.6 細胞基因療法：千帆競發，引領生物醫藥新浪潮細胞基因療法：千帆競發，引領生物醫藥新浪潮.7 CGT 療法引領生物醫藥新浪潮.7 CGT 療法方興未艾，即將迎來高速增長期.9 CGT 行業內投融資景氣度高

12、，并購&合作交易頻繁.10 CGT 賽道千帆競發，研發熱情高漲.11 產品上市迎來井噴期，商業化有望實現快速增長.12 CDMO 有望助力 CGT 突破工藝瓶頸，拓寬市場邊界.13 CGT CDMO：踏浪前行，賦能下游企業同成長：踏浪前行，賦能下游企業同成長.16 行業概覽：2025 年有望出現營收超百億元龍頭公司，病毒生產能力成為關鍵.16 CGT CDMO：高壁壘高成本的生產工藝帶來上游高成長空間.19 CAR-T 生產工藝詳解：病毒載體高壁壘、高成本.23 重點關注：一體化重點關注：一體化/國際化，具備優勢專利工藝技術的國際化，具備優勢專利工藝技術的 CGT CDMO 平臺平臺.34 C

13、GT CDMO 核心競爭力對比.34 CGT CDMO 企業對比：海外龍頭占據一定先發優勢，國內企業有望后來居上.37 風險因素風險因素.42 投資策略投資策略.43 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：CGT 療法技術分類.7 圖 2：體內/體外細胞基因治療.8 圖 3：基因療法直接作用于 DNA.8 圖 4：細胞基因治療發展歷史及所處階段.8 圖 5：體內/體外 GCT 管線占比.9 圖 6：CAR-T 療法適應癥占比.9 圖 7：CGT 治療領域分布

14、.9 圖 8：CGT 療法獲批時間.9 圖 9：全球 CGT 市場規模.10 圖 10：中國 CGT 市場規模.10 圖 11：細胞基因治療行業投融資.10 圖 12：2020-2022 年生物醫藥各領域投資占比.10 圖 13：CGT 在研管線（1995-2021Q2）.12 圖 14：CAR-T 臨床試驗開展地區.12 圖 15：細胞基因治療產品銷售額.12 圖 16：CGT 療法售價.14 圖 17：CAR-T 療法制備流程.14 圖 18：異體治療 CAR-T 與自體 CAR-T 的區別.15 圖 19：細胞療法成本拆分以大規模 CAR-T 生產為例.17 圖 20：龍頭企業收入有望突

15、破 100 億元人民幣.19 圖 21：CGT CXO 與傳統藥物 CXO 服務內容對比.20 圖 22：傳統藥物與 CGT 企業毛利率（2022H1）.20 圖 23：不同新藥和治療技術類型生產成本占比.20 圖 24：全球/中國 CGT CRO 市場空間.21 圖 25：全球/中國 CGT CDMO 市場空間.21 圖 26：行業市占率（以 2020 年收入計算）.21 圖 27：CGT 研發公司以 Biotech 為主（2020 年）.21 圖 28：CGT 療法研發企業對于外包意愿的調查.21 圖 29：CGT 研發企業在商業化生產方面的挑戰.22 圖 30：CGT 藥物研發所需投入高

16、于傳統藥物.22 圖 31：CGT 藥物生產工藝流程（以 CAR-T 為例）.23 圖 32：大規模 CAR-T 生產成本拆分測算.23 圖 33：不同工藝流程下的異體 CAR-T 生產成本拆分測算.23 圖 34：質粒介紹.24 圖 35：質粒的生產流程.25 圖 36：2025 年 mRNA 疫苗市場空間預測.25 圖 37：質粒-mRNA 生產流程.27 圖 38：臨床上使用病毒比例（2021）.27 圖 39：病毒載體產能將供不應求.27 圖 40：四質粒共轉染生產慢病毒.29 圖 41：順時轉染與穩定轉染區別.30 圖 42：AAV 不同的生產工藝.31 圖 43：經典的基于桿狀病毒

17、感染的 AAV 生產流程.32 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 44：不同工藝中的生產成本拆分.34 圖 45：Lonza CGT 產能/研發中心全球布局.37 圖 46：Lonza CGT 一站式服務平臺.37 圖 47：藥明生基在手管線.38 圖 48：藥明生基搭建 CTDMO 平臺，全球化布局.38 圖 49：藥明生基服務能力覆蓋 CGT 生產全流程.38 圖 50：TESSA 生產所需起始物料更少.39 圖 51：TESSA AAV 產量是現有技術的 20-30 倍.3

18、9 圖 52：金斯瑞質粒工藝特點.39 圖 53：金斯瑞不同階段質粒生產服務.39 圖 54：和元生物的七大技術平臺+兩大技術集群.40 圖 55：公司持續提升底層技術能力，擴建產能.41 圖 56：博騰生物提供 CGT CDMO 全流程服務.41 圖 57：博騰生物生產基地.42 表格目錄表格目錄 表 1：2020 年以來 CGT 行業部分重要交易.11 表 2：已上市 CAR-T 療法.13 表 3：已上市基因療法.13 表 4：病毒載體對比.28 表 5：瞬時轉染/穩定轉染對比.30 表 6：AAV 生產中可能出現的錯誤包裝.32 表 7：不同工藝中的生產參數（三質粒共轉染工藝）.33

19、表 8：海外部分 CGT CDMO 核心競爭力對比.35 表 9：國內部分 CGT CDMO 核心競爭力對比.36 表 10：建議關注 CGT CDMO 行業重點公司盈利預測、估值及投資評級.44 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 投資聚焦投資聚焦 報告亮點報告亮點 細胞基因療法（CGT）是目前生物醫藥領域最火熱的研發方向之一，目前尚處于萌芽期，行業景氣度高，潛在市場空間巨大，受到資本市場的熱捧。CGT 工藝復雜，下游企業客戶以中小生物科技公司為主，故相對傳統的治療技術更為依賴

20、CDMO 企業，且黏性高于小分子/生物藥 CDMO。擁有豐富開發和生產經驗的 CDMO 企業可有效降低成本，提高研發成功率。在報告中，我們拆解了 CGT 生產各流程的成本占比，并測算出 2025 年 CDMO市場空間及龍頭企業市占率。我們認為，一體化、國際化、并具備專有/專利優勢生產技術的 CDMO 企業將有望賦能 CGT 終端市場快速擴容，突破技術瓶頸，從而實現共同成長。投資投資邏輯邏輯 我們我們分析了分析了 CGT CDMO 行業具備競爭優勢企業行業具備競爭優勢企業的三大的三大特征特征：1）擁有開發或生產專利技術平臺的企業。）擁有開發或生產專利技術平臺的企業。病毒載體的生產和開發是 CGT

21、 療法的最大難點和痛點，同時也在生產成本中占據了最大的比重。有能力開發出更優效病毒載體和可降低病毒載體生產成本的公司將具有顯著的競爭優勢。而目前病毒載體處于供不應求狀態，同樣亟需可大規模穩定供應病毒載體的 CDMO 企業。建議關注擁有慢病毒/腺相關病毒相關開發或生產專利技術平臺的企業。2）可提供一站式服務的）可提供一站式服務的 CDMO 平臺。平臺。CGT 工藝流程復雜，步驟繁多。根據 FDA 的規定，CGT 在申報 IND 時就必須確定生產工藝，生產工藝的變更均須申報驗證，這使得下游企業與 CDMO 企業的黏性進一步增強，而具有質粒病毒細胞開發與生產的一站式全能力平臺更受青睞。而對于尚處在萌

22、芽階段的 CGT 療法來說，開發能力的重要性甚至要強于大規模生產能力。建議關注具有優秀開發能力的一站式 CDMO 平臺。3）已進行或準備進行全球產能布局的企業。）已進行或準備進行全球產能布局的企業。GCT 療法不同于小分子/大分子藥物，對于在地生產的需求更加強烈。通過對海外企業的復盤我們發現，海外 CDMO 企業已開始CGT 產能的全球布局產能，從而更好服務不同市場的需求。這在一方面使得中國 CDMO企業受益，海外產品在國內上市時需要尋求境內產能；另一方面，則對國內 CDMO 企業的海外產能布局提出了更高的要求，只有在歐美擁有產能的企業才能更快拓展更大的市場。建議關注已前瞻性布局全球產能的企業

23、。綜上，我們建議關注綜上，我們建議關注：1）擁有突出病毒生產技術且完成全球布局的藥明康德藥明康德（藥明生基）；2）專注于 CGT CDMO 領域的一體化平臺和元生物和元生物；3）基因合成全球龍頭，專注于質粒生產的金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技（蓬勃生物）。（括號內為上市主體專注（括號內為上市主體專注 CGT CDMO 業務業務的子公司）的子公司）風險因素風險因素 CGT 市場增長不及預期風險；行業競爭加劇風險；對境外供應商存在依賴風險；新技術迭代風險；監管政策收嚴風險。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后

24、的免責條款和聲明 7 細胞基因療法：千帆競發，引領生物醫藥新浪潮細胞基因療法：千帆競發，引領生物醫藥新浪潮 CGT 療法引領生物醫藥新浪潮療法引領生物醫藥新浪潮 細胞和基因療法細胞和基因療法（Cell and Gene Therapy,CGT）是目前生物醫藥領域最具前景的是目前生物醫藥領域最具前景的發展方向。發展方向。細胞治療是指應用人自體或異體來源的細胞經體外操作后輸入（或植入）人體，用于疾病治療的過程。體外操作包括但不限于分離、純化、培養、擴增、活化、細胞系的建立、凍存復蘇等?；蛑委熓侵竿ㄟ^基因添加，基因修正，基因沉默等方式修飾個體基因的表達或修復異?；?，達到治愈疾病目的的療法?；蛑?/p>

25、療主要可分為以病毒為載體的基因替代和非病毒載體的基因編輯。本文中僅討論經過基因改造的細胞療法及基因替代療法（干細胞療法無基因編輯流程，而基因編輯療法目前尚不成熟）。圖 1：CGT 療法技術分類 資料來源：中國細胞與基因治療產業發展白皮書（Frost&Sullivan，轉引自 2021 細胞生物產業（上海）大會），中信證券研究部 CGT 療法是繼小分子、大分子靶向療法之后的新一代精準療法療法是繼小分子、大分子靶向療法之后的新一代精準療法，引領生物制藥的新，引領生物制藥的新一輪浪潮一輪浪潮。傳統藥物往往作用于蛋白，而基因治療則直接作用于 DNA，在根源上治療疾病。根據作用類型的不同，我們主要可將

26、CGT 分為兩大類體內治療和體外治療：體外治療：體外治療：借助整合型病毒載體（如慢病毒載體）在體外條件下將基因導入前體細胞或干細胞基因組，伴隨細胞分裂將基因傳遞至子代細胞，再將細胞回輸至體內。體外治療的代表為細胞療法。體內治療：體內治療：借助質粒、病毒載體將功能基因或健康基因轉入至宿主細胞內，實現相關基因的持續表達。常用載體包括腺相關病毒、腺病毒，非病毒載體包括脂質體等。體內治療的代表為基因療法。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：體內/體外細胞基因治療 資料來源：和元生物

27、招股書 圖 3：基因療法直接作用于 DNA 資料來源：蛋殼研究院 “細胞基因治療”引領的第四次制藥工業新浪潮已至“細胞基因治療”引領的第四次制藥工業新浪潮已至。制藥工業歷經四次浪潮：確定的藥物活性成分，未知的分子靶點 一個靶點一個藥 重組蛋白/單抗生物藥 多特異性藥物+細胞基因治療。進入 21 世紀的第二個十年后，新一代生物技術層出不窮。每個新的技術路徑經歷“概念驗證”“技術改進以克服重大挑戰”“適應癥擴展和重磅炸彈藥物的激增”“進一步改進擴展到更多領域”的不同階段，不同程度地顛覆了以往的傳統治療手段，也獲得了商業成功。而在基因編輯技術得到革命性突破后（CRISPR-Cas9 的出現），也讓與

28、基因工程密不可分的 CGT 走上了時代舞臺。圖 4：細胞基因治療發展歷史及所處階段 資料來源：中國細胞與基因治療產業發展白皮書（Frost&Sullivan，轉引自 2021 細胞生物產業（上海）大會），中信證券研究部 目前目前 CGT 治療領域以腫瘤和罕見病為主，逐漸向其他疾病領域拓展。治療領域以腫瘤和罕見病為主，逐漸向其他疾病領域拓展。根據 ASGCT（American Society of Gene&Cell Therapy）統計，截至 2022Q3，全球在研 CGT 管線中體外治療占 73%，其中 CAR-T 約占體外治療的 49%。CAR-T 療法的主要治療領域為腫瘤（98%）。而在

29、所有的在研管線中，針對腫瘤的產品約占到 44%，排名第一。排名第二的則為非腫瘤罕見?。ㄒ赃z傳性罕見病為主）。CGT 療法目前仍處于萌芽階段。根據 Insight數據庫，截至 2023 年 1 月 6 日，全球僅有 19 款 CGT 療法產品在主流市場（美日歐）上市，其中僅 2022 年便上市 7 款。市場正處于市場正處于爆發式爆發式發展階段，潛力巨大。發展階段，潛力巨大。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：體內/體外 GCT 管線占比 資料來源：ASGCT，中信證券研究部

30、圖 6：CAR-T 療法適應癥占比 資料來源：ASGCT，中信證券研究部 圖 7：CGT 治療領域分布 資料來源：ASGCT，中信證券研究部 圖 8：CGT 療法獲批時間（個）資料來源：Insight，中信證券研究部 CGT 療法方興未艾，即將迎來高速增長期療法方興未艾，即將迎來高速增長期 全球全球 CGT 市場快速擴容，上市場快速擴容，上下下游企業游企業有望有望共同受益。共同受益。根據 Frost&Sullivan 預測（轉引自和元生物招股書），全球 CGT 療法的市場規模有望在 2025 年達到 305.4 億美元，對應 2020-2025 年 CAGR 高達 71.2%，預計中國市場到

31、2025 年達到 178.9 億元，對應2020-2025 年 CAGR 達到 276.0%。終端需求的高速增長將帶動上游“賣水人”一同受益。目前 CGT 產品主要在 2017 年后獲批，行業仍處于萌芽期。細胞基因治療作為新一代生物技術革命產物，終端市場有望快速增長，衍生出充足的 CGT 產品研發生產需求，為 CDMO企業發展提供廣闊空間。體內基因治療體外基因治療腫瘤非腫瘤腫瘤非腫瘤罕見病神經系統疾病感官類疾病代謝類其他012345672016201720182019202020212022細胞療法基因療法 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深

32、度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 9：全球 CGT 市場規模 資料來源：Frost&Sullivan 預測（轉引自和元生物招股書），中信證券研究部 圖 10：中國 CGT 市場規模 資料來源：Frost&Sullivan 預測（轉引自和元生物招股書），中信證券研究部 CGT 行業內投融資景氣度高，并購行業內投融資景氣度高，并購&合作交易頻繁合作交易頻繁 2015 年以來，全球基因治療行業加快發展，行業融資不斷升溫年以來，全球基因治療行業加快發展，行業融資不斷升溫。風險投資、私募投資、IPO 十分活躍。特別在 2017 年以后，隨著腺相關病毒藥物 Luxtur

33、na 和 2 款 CAR-T藥物 Kymriah 和 Yescarta 的上市，基因治療行業迅猛發展，行業融資總額從 2017 年的約 75 億美元大幅增長至 2021 年的 227 億美元。2022 年，基因治療領域在行業總體投融資中的占比從 7%上升至 17%。行業內并購交易頻繁，大藥企傾向于通過并購或合作交易入場：行業內并購交易頻繁，大藥企傾向于通過并購或合作交易入場：2017 年，Gliead 以119億美元的價格收購Kite Pharma；2018年，BMS（Celgene）斥資55億美金收購Juno。行業內合作交易同樣活躍，Big pharma 也通過戰略合作等方式進入 CGT 領

34、域。禮來、羅氏、諾華等均通過收購/交易等方式進入 CGT 領域。0%100%200%300%400%500%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0全球（億美元）yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0中國（億元）yoy圖 11：細胞基因治療行業投融資（億美元）資料來源：ARM，中信證券研究部 圖 12：2020-2022 年生物醫藥各領域投資占比 資料來源：Locust Walk，中信證券研究部 53751359819922763

35、0501001502002502016201720182019202020212022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022生物藥小分子核酸藥物細胞治療基因治療其他未披露 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 1：2020 年以來 CGT 行業部分重要交易 時間時間 交易公司交易公司 細胞治療公司細胞治療公司 合作項目合作項目 交易對價交易對價 2022.8.11 BMS GentiBio 共同開發新的工程化調節性 T 細

36、胞（Treg）療法，治療炎癥性腸病 未來潛在收益最高可達 19 億美元 2022.8.3 羅氏 Poseida 多種現有和新型“現貨型”細胞療法的研究和開發 1.1 億美元預付款+1.1 億美元的近期里程碑和其他款項，最高 60 億美元 2022.1.10 BMS Century Therapeutics 共同開發和商業化多達 4 個 iPSC 衍生的 NK 和/或 T細胞的療法項目 1億美元的預付款和5000萬美元的股權投資+至多 3 億美元里程碑 2021.10.27 武田 GammaDelta Therapeutics T 細胞療法平臺（包括基于血液和組織來源的細胞亞群1+細胞的同種異體

37、細胞免疫療法項目）未披露 2021.10.13 武田 Immusoft 免疫系統編程 ISP 技術平臺（重編程 B 細胞）總金額可超過 9 億美元 2021.9.7 Genetech Adaptimmune Therapeutics 開發針對多達 5 個靶點的同種異體 T 細胞療法，開發新型個性化同種異體細胞療法平臺 1.5 億美元的前期預付款，潛在總金額超 30 億美元的研究、開發、監管和商業里程碑付款 2021.8.31 加科思 Hebecell 共同開發新一代基于誘導性多能干細胞的自然殺傷細胞療法 2500 萬美元 2021.8.5 Kite（吉利德）Appia Bio 利用后者“ACU

38、A”同種異體細胞療法技術平臺，開發 CAR-iNKT 療法 8.75 億美元的預付款、股權投資+里程碑 2021.7.19 BioNTech Kite 收購實體瘤 TCR 療法的研發和生產設施 未披露 2021.6.8 百濟神州 Shoreline Biosciences 引進后者技術開發的 4 個靶點的異體 NK 細胞療法 4500 萬美元預付款+里程碑 2021.2.16 Cytovia Cellectis Therapeutics 基于 TALEN 技術將供體干細胞轉化為 NK 細胞療法 6.28 億美元里程碑 2021.1.28 MSD Artiva Biotherapeutics 簽

39、訂全球獨家合作和許可協議，開發針對實體腫瘤相關抗原的 CAR-NK 細胞治療新方法 前兩個項目3000萬美元預付款，MSD選擇第三個項目則額外 1500 萬美元，每個項目 6.12 億美元開發+里程碑付款 2020.11.2 賽諾菲 Kiadis 收購獲得后者的 NK 細胞平臺和產品 3.58 億美元 2020.4.3 楊森（強生）Fate Therapeutics 達成癌癥細胞療法合作案，開發創新 CAR-NK 和CAR-T 產品 5000 萬美元的預付款和 5000 萬美元的股權投資，最高 30 億美元的潛在里程碑 2020.1.17 BioNTech Neon Therapeutics

40、針對腫瘤患者新抗原的 TCR 和 CAR-T 細胞療法 總收購金額為 6700 萬美元 資料來源：中國細胞治療產業發展白皮書（Frost&Sullivan 轉引自 2021 細胞生物產業（上海）大會），各公司官網，中信證券研究部，數據截至 2023 年 1 月 10 日 CGT 賽道千帆競發，研發熱情高漲賽道千帆競發，研發熱情高漲 研發熱情高漲，全球研發熱情高漲，全球 CGT 研發管線快速增長，約占到全球管線的研發管線快速增長，約占到全球管線的 10%。CGT 概念在上世紀 80 年代左右出現，經過漫長的發展、積累、失敗、驗證，在基因技術趨于成熟后迎來爆發。根據 ASGCT 的統計，截止 20

41、22Q3，全球在研 CGT 管線達到 2031 個，呈逐季度上升趨勢。而根據 Pharma Intelligence 2022 年度報告，預計全球 2022 年在研的藥物約為 20109 個。CGT 療法已占到全球在研管線的約 10%。CGT 以 10%的管線占比得到了 23%的投融資，可見該領域受資本熱捧的程度。目前 CGT 治療大部分處于早期，70%以上的 CGT 管線在臨床前階段，進入臨床后期或申報階段項目較少。CGT 領域整體處于領域整體處于萌芽階段，后續管線萌芽階段，后續管線動力動力充沛。充沛。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報

42、告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 在在細胞治療細胞治療上，中國企業上，中國企業研究數量全球相對領先，不落下風研究數量全球相對領先，不落下風。根據 ClinicalTrials 數據，截至 2023 年 1 月 10 日，在中國開展的 CAR-T 臨床試驗數量最多，達到 320 個，領先美國的 288 個。圖 13：CGT 在研管線（1995-2021Q2）資料來源：ASGCT，數據截至 2022Q2 圖 14：CAR-T 臨床試驗開展地區 資料來源：ClinicalTrials，中信證券研究部，數據截至2023 年 1 月 10 日 產品上市迎來井噴期，產品上市迎來

43、井噴期，商業化有望實現商業化有望實現快速增長快速增長 以基因療法為代表的新一代精準醫療快速興起，對以小分子和大分子藥物為主的創新以基因療法為代表的新一代精準醫療快速興起，對以小分子和大分子藥物為主的創新藥市場起到了重要的補充、迭代和開拓作用。藥市場起到了重要的補充、迭代和開拓作用。近年來，諾華、安進、百時美施貴寶、吉利德等跨國新藥研發巨頭通過自研或收購方式，廣泛布局基因治療，其獲得 FDA 和 EMA 批準上市的基因治療藥物持續增加，覆蓋適應癥不斷拓展，部分重要藥物已納入美國、英國、日本等多個發達國家的醫保體系。細胞基因治療產品有望誕生下一個百億美細胞基因治療產品有望誕生下一個百億美元元級的“

44、重磅炸彈”。級的“重磅炸彈”。2017 年可以稱為 CGT療法商業化元年（排除早年上市后因療效不佳而退市的產品）。隨著 CGT 療法的臨床前景逐步凸顯，以及 CRISPR 基因編輯等技術的運用，細胞和基因療法的熱度只增不減。2021年，兩款 CAR-T 療法在中國相繼獲批上市，標志著中國的血液瘤患者正式邁入細胞治療時代，而基因療法目前在國內進度相對較為緩慢。圖 15：細胞基因治療產品銷售額（億美元）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 3202888136中國美國歐洲其他0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201720182019202020212022Zolgens

45、maYescartaKymriahTecartusAbecmaBreyanziCarvykti 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 2：已上市 CAR-T 療法 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 全球階段全球階段 中國階段中國階段 靶點靶點 全球適應癥在研狀態全球適應癥在研狀態 上市地區上市地區 載體載體 Carvikti 傳奇生物，J&J 批準上市 臨床 II期 BCMA 批準上市:多發性骨髓瘤 EMA，美國，日本 LV 瑞基奧侖賽 藥明巨諾 批準上市 批準上市 CD19

46、 批準上市:大B細胞淋巴瘤,濾泡性淋巴瘤,彌漫性大 B 細胞淋巴瘤,縱隔大 B 細胞淋巴瘤 中國內地 LV Abecma Bluebird,BMS 批準上市-BCMA 批準上市:多發性骨髓瘤 EMA，日本，美國 LV ARI-0001 Immuneel 批準上市-CD19 批準上市:急性淋巴細胞白血病 西班牙 LV Breyanzi BMS 批準上市-CD19 批準上市:彌漫性大B細胞淋巴瘤,縱隔大 B 細胞淋巴瘤,濾泡性淋巴瘤,大 B 細胞淋巴瘤 美國，日本，EMA LV Tecartus Gilead，復星凱特 批準上市 臨床 II期 CD19 批準上市:套細胞淋巴瘤,前體B細胞淋巴細胞白

47、血病 EMA，美國 RV Yescarta/阿基侖賽 Gilead，復星凱特 批準上市 批準上市 CD19 批準上市:濾泡性淋巴瘤,彌漫性大 B 細胞淋巴瘤,縱隔大 B 細胞淋巴瘤,大 B 細胞淋巴瘤,B 細胞淋巴瘤 中國內地，EMA，美國，日本 RV Kymriah Novartis 批準上市 臨床 III期 CD19 批準上市:彌漫性大 B 細胞淋巴瘤,B 細胞急性淋巴細胞白血病,前體 B 細胞淋巴細胞白血病,濾泡性淋巴瘤 EMA，美國，日本 LV 資料來源：Insight，中信證券研究部，數據截至 2023 年 1 月 10 日 表 3：已上市基因療法 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構

48、 全球最高狀態全球最高狀態 中國內地最高狀態中國內地最高狀態 靶點靶點 全球適應癥在研狀態全球適應癥在研狀態 上市地區上市地區 Adstiladrin 輝凌制藥 批準上市-IFNA2 批準上市:非肌層浸潤性膀胱癌 美國 Hemgenix CSL Behring 批準上市-FIX 批準上市:B 型血友病 美國 BMN270 BioMarin 批準上市-FVIII 批準上市:A 型血友病 EMA Upstaza PTC Therapeutics 批準上市-AADC 批準上市:芳香族 L-氨基酸脫羧酶缺乏癥 EMA，英國 Skysona Bluebird 批準上市-ABCD1 批準上市:腦腎上腺腦白

49、質營養不良 美國 OTL200 GSK 批準上市-批準上市:異染性腦白質營養不良 EMA，冰島，列支敦士登，挪威，英國 Zynteglo Bluebird 批準上市-HBB 批準上市:地中海貧血 德國，美國 Zolgensma Novartis 批準上市 臨床 III 期 SMN1 批準上市:脊髓性肌萎縮癥 美國，EMA 培米諾集/AMG 0001 第一三共 批準上市-HGF 批準上市:嚴重肢體缺血 日本 Luxturna Roche，Novartis 批準上市-RPE65 批準上市:雙等位基因RPE65 突變的視網膜營養不良 美國，EMA Strimvelis Orchard 批準上市-腺苷

50、脫氨酶嚴重聯合免疫缺陷 EMA 資料來源：Insight，中信證券研究部，數據截至 2023 年 1 月 10 日 CDMO 有望有望助力助力 CGT 突破突破工藝工藝瓶頸，拓寬市場瓶頸，拓寬市場邊界邊界 細胞基因治療擁有眾多優點，但可及性是目前最大問題細胞基因治療擁有眾多優點，但可及性是目前最大問題之一之一，主要由以下幾個因素導，主要由以下幾個因素導致致：成本高居不下導致成本高居不下導致治療費用治療費用高昂：高昂：基因療法因主要用于治療罕見病，患者人數較 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款

51、和聲明 14 少，故定價極高（200 萬美元以上）。而細胞療法產品僅生產成本就在 8-10 萬美元左右，終端價格則高達 40 萬美元。雖然各個公司均有推出針對基因或細胞療法的分期付款或按療效付款政策，但定價依舊高過絕大多數傳統藥物。自體工藝導致制備周期長：自體工藝導致制備周期長：以諾華的 Kymriah 為例，從采集患者 T 細胞到回輸的處理時間在 3 周左右。而接受 CAR-T 療法的病人往往病情較重，常規療法已經失效，過長的制備周期可能導致期間疾病進程發生變化。目前可治療疾病目前可治療疾病領域相對領域相對較少，可受益患者有限：較少，可受益患者有限：目前細胞療法的適應癥主要為部分血液瘤，基因

52、療法主要適應癥為特定基因突變導致的遺傳性罕見病。有限的治療領域也讓可以從該療法中受益的患者人數受到了限制。圖 16：CGT 療法售價（美國，萬美元）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 17：CAR-T 療法制備流程 資料來源：藥明巨諾官網 我們認為目前我們認為目前 CGT 有三大有三大潛在潛在突破方向：突破方向：定制化定制化 通用化通用化：通用型 CAR-T 可采用健康供體的 T 細胞，可進行大規模生產?？墒沟眉毎煼ǔ蔀榧从眯退幬?，并可使成本降低為現在的約 1/10，從而降低 CAR-T 藥物售價。是目前細胞療法最有希望突破的方向。目前異體通用型CAR-T 面臨最大的問題是免疫排斥和持

53、久性。目前主要以 iPSC 和敲除 TCR 等手段克服。目前 Allogene Therapeutics 公司的產品進度最快，已進入臨床 II 期。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0ZolgensmaUpstazaRoctavianZyntegloSkysonaHemgenixYescartaKymriahTecartusAbecmaBreyanzicilta-cel基因療法細胞療法 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 18：

54、異體治療 CAR-T 與自體 CAR-T 的區別 資料來源：Allogene 官網 血液瘤血液瘤 實體瘤：實體瘤：若細胞療法能拓展到實體瘤領域，潛在的受益人群將大幅增加。根據 WHO 的統計，每年新發血液瘤患者僅占癌癥總新發患者的 6%-7%，絕大部分患者罹患實體瘤。但細胞療法對于實體瘤的攻克依然挑戰重重：1）腫瘤微環境更為復雜；2）缺乏特異性抗原；3）存在免疫抑制，傳統 CAR-T 治療效果不佳。且絕大部分實體瘤已有療效較好且更為經濟的前線藥物選擇，細胞療法面臨更大的競爭。目前 CAR-T 對于實體瘤領域的探索集中在肝癌、胃癌、腸癌等領域，且已有較為積極的 I 期臨床數據讀出，目前進度最快的

55、產品處于 II 期。罕見病罕見病 常見病常見?。耗壳盎虔煼ㄒ灾委熀币姴橹?，每個適應癥能治療的患者十分有限。而藥企為了收回研發成本，往往將罕見病用藥定極高的價格。而在基因療法走向常見病領域后，基因療法的價格有望明顯下降，終端市場空間也將打開天花板。但目前基因療法治療常見病的靶點探索尚不明確，且大部分常見病領域競爭極為激烈（糖尿病、高血脂等），基因療法需要拿出更令人信服的臨床表現。目前在研基因療法的適應癥有腫瘤、糖尿病、高血脂等，根據相關公司公告，已有項目進入臨床 III 期。CDMO 企業將賦能下游企業實現突破：企業將賦能下游企業實現突破：開發端：開發端：與下游企業共同開發新型 CGT 技術

56、，提供工藝設計及優化服務，解決目前細胞療法在工藝端遇到的瓶頸，降低生產成本。生產端：生產端：若 CGT 實現突破，終端患者人數將迎來數倍甚至數十倍的增長，CDMO企業提供 GMP 生產、檢測服務，助力下游企業推廣藥品，惠及更多患者。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 CGT CDMO：踏浪前行，賦能：踏浪前行，賦能下游企業下游企業同成長同成長 行業概覽：行業概覽：2025 年有望出現營收超百億元龍頭公司，病毒生產能力成為關年有望出現營收超百億元龍頭公司，病毒生產能力成為關鍵鍵 C

57、GT大規模大規模生產成本生產成本拆分：拆分：病毒載體和細胞制備環節占據最多比例。病毒載體和細胞制備環節占據最多比例。通過參考Adriana G Lopes 等人發表于 Cell&Gene Therapy Insights 的Cost analysis of vein-to-vein CAR T-cell therapy:automated manufacturing and supply chain，ASGCT 和 ARM 的季度/半年度報告以及業內各公司財報，我們對 CAR-T 大規模生產（5000 人份）情景下的各流程成本進行了拆分根據我們估算，大規模自體 CAR-T 的生產成本（包括人力

58、、運輸、固定資產折舊等）在 8-10 萬美元左右，而 CAR-T 的終端售價在 35 萬-40 萬美元，若實現大規模生產后對應的毛利率有可能達到 75%-80%。其中：上游儀器設備與土地廠房的折舊費用約占生產成本的 10%；根據藥明生基官網披露，CAR-T 生產中，慢病毒成本約占生產成本的 50%。我們預計：質粒約占其中的 20%。質粒、病毒環節約占總生產成本的 10%，40%。細胞生產環節約占 15%。細胞療法是保質期相對較短的“活藥物”，且工藝流程復雜，對產品的質控質檢提出了極高的要求，QA/QC 環節在成本中約占 10%，而 CDMO 企業的其他服務約占成本的5%；藥企則在冷鏈運輸、銷售

59、等環節承擔剩余約 10%的成本。我們認為，目前降低成本是我們認為，目前降低成本是 CGT 工藝優化的主要目標工藝優化的主要目標。病毒載體作為壁壘最高、成本最高的關鍵生產環節（細胞治療及基因治療都需要病毒載體進行遺傳物質的遞送），其生產能力也將成為判斷 CDMO 競爭力的重要指標。CGT 工藝流程復雜，環環相扣，兼具質粒、病毒、細胞開發生產能力以及下游檢測、質控能力的一站式 CDMO 平臺將顯著提高客戶黏性，從而形成項目的良性導流。同時，由于細胞療法的終端產品為“活細胞”，對生產設施的在地性要求更高（多國海關對活細胞進出口有嚴格限制），布局國際化產能的企業也將在細胞生產業務占據優勢。藥品和創新產

60、業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 19：細胞療法成本拆分以大規模 CAR-T 生產為例 資料來源：Cell&Gene Therapy Insights,ASGCT,ARM,各公司官網，中信證券研究部測算（注：公司排序不分先后）基于各生產環節的拆分，我們推算出了不同環節的潛在市場空間?；诟魃a環節的拆分，我們推算出了不同環節的潛在市場空間。我們基于如下假設：細胞療法細胞療法生產端生產端市場測算市場測算：細胞療法毛利與生產環節成本拆分基于圖 19：根據 Evaluate Pharma 預

61、測，2025 年全球細胞療法（廣義，包括非基因編輯細胞療法）市場將達到 175 億美元。我們假設 90%市場份額為經基因編輯的細胞療法，則對應市場為 157.5 億美元；假設每劑細胞療法售價（全球平均）為 35 萬美元，對應對應約有約有 4.5 萬萬名患者接受了經基因編輯的細胞療名患者接受了經基因編輯的細胞療法；法；根據 ASGCT 報告，截至 2022Q4，全球約有 388 個經基因編輯的細胞療法項目處于臨床中。由于目前大量項目（70%）仍處于臨床前階段，我們預計未來每年處于臨床中的項目增加 10%，到 2025 年達到 516 個。其中I 期/II 期/III 期臨床占比分別為 50%/4

62、0%/10%；根據 ClincialTrials 數據，我們綜合考慮了細胞療法開展多個臨床的可能性（針對不同癌種、不同治療線數及不同組合）和不同階段臨床試驗入組患者的平均人數及耗時，我們假設每個細胞療法 I 期臨床約耗時一年，共入組 30 名患者；II 期臨床約耗時兩年，共入組 70 名患者；III 期臨床約耗時5 年，共入組 200 名患者。根據以上假設，我們預計我們預計 2025 年年接受接受經基因編經基因編輯的輯的細胞療法臨床試驗的患者約為細胞療法臨床試驗的患者約為 1.7 萬名。萬名。到 2025 年，全球約需 6.2 萬劑細胞療法。假設每劑細胞療法對應病毒成本約為 35 萬*25%*

63、40%=3.5 萬美元。則則 2025 年細胞療法對應的病毒年細胞療法對應的病毒工藝工藝市場約為市場約為 21.7 億美元。億美元。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 基因療法基因療法生產端生產端市場測算市場測算：由于治療領域的不同，基因療法分為局部給藥和全身性給藥。局部給藥的基因療法對應的 AAV 劑量較?。?011-1012 vg），所需病毒量較低，暫時不納入計算；全身性給藥的基因療法所需 AAV 劑量大（1014-1015 vg），對應患者人群更廣（血友病、SMA、DMD

64、等），市場更為廣闊。故僅計算全身故僅計算全身性給藥基因療法對于病毒載體的需求。性給藥基因療法對于病毒載體的需求。根據 Cell and Gene Therapy Insights 對 AAV 生產參數的假設，生產一劑（1.3*1015 vg）AAV 所需成本（包括培養基、層析介質、質粒、QAQC、人工等）約為 10.4 萬美元，我們假設毛利約為 55%（參考 Oxford Biomedica財報），則一劑則一劑 AAV 報價約為報價約為 23 萬美元萬美元；Evaluate Pharma 預測，2025 年全球基因療法市場將達到 124 億美元。假設基因療法的價格為 220 萬美元/劑，對應約

65、有對應約有 5600 名患者接受基因療法治名患者接受基因療法治療；療；根據 ASGCT 報告，截至 2022 年 Q4，全球約有 144 個基因療法項目處于臨床中。根據 Insight 數據，約 60%的基因療法需要全身性給藥，對應約 86個項目，假設其中 90%項目使用 AAV 作為遞送載體。由于目前大量項目（70%）仍處于臨床前階段，我們預計未來每年處于臨床中的項目增加 10%，2025 年達到 131 個。其中 I 期/II 期/III 期臨床占比分別為 50%/40%/10%；根據 ClincialTrials 數據，綜合考慮了基因療法不同階段臨床試驗入組患者的平均人數及耗時，我們假設

66、每個基因療法 I 期臨床約耗時一年，共入組 15名患者；II 期臨床約耗時兩年，共入組 30 名患者；III 期臨床約耗時 3 年，共入組 120 名患者。對應接受對應接受以以 AAV 作為載體的作為載體的基因療法臨床試驗的患者基因療法臨床試驗的患者約為約為 2100 名。名。2025 年全球約需要 7700 劑基于 AAV 的基因療法，對應約對應約 17.8 億美元病毒億美元病毒工藝市場。工藝市場。質粒市場約為病毒市場的 20%，2025 年達到 7.7 億美元。外包率：外包率：Catalent 在年報中預測 CGT 領域外包率將達到 67%，以此為基礎對各生產環節的外包率進行假設。質粒市場

67、最為成熟，大部分企業傾向于購買質?，F貨，假設外包率為 80%；病毒工藝最為復雜，且產能緊張，假設外包率為 70%；藥企更傾向于自己完成最后一步的細胞生產，假設外包率為 30%。市占率市占率：根據各公司財報，2020 年 CGT 領域龍頭（Lonza、Catalent）市占率在 20-25%之間。我們認為 CGT 領域對于 CDMO 的一體化、國際化要求更高，龍頭優勢更為明顯。預測 2025 年龍頭市占率約為 20%。開發端收入：開發端收入：參考大分子龍頭藥明生物 2016-2020 年臨床前及臨床后項目收入占 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告

68、深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 比：2020 年以前藥明生物開發端占比高于生產端（2016:69%vs.31%，2020:50%vs.50%）。我們認為在行業處于早期階段時，開發端項目收入將高于生產端。因此我們預計 2025 年開發端市場約為 40 億美元，略高于生產端市場。綜上，可得：綜上，可得：細胞生產對應 CMO 市場約為 2.7 億美元，病毒生產 27.7 億美元，質粒生產 6.2 億美元，約合 37 億美元；D 端市場空間略高于 M 端市場空間，約為 40 億美元。假設頭部企業市占率達到 20%，則營收在 15.4 億美元左右；參考藥明生物凈利率（

69、30%左右），假設凈利率為 25%，凈利約為 3.9 億美元。我們認為 2025 年 CGT CDMO 龍頭的收入有望突破 100 億元人民幣。圖 20：龍頭企業收入有望突破 100 億元人民幣 資料來源：Evaluate Pharma,Pall,Cell and Gene Therapy Insights,Precedence Research,ASGCT,ARM,Clinical Trials,各公司財報，中信證券研究部測算 CGT CDMO：高壁壘：高壁壘高成本高成本的生產工藝的生產工藝帶來上游高成長空間帶來上游高成長空間 載體開發為載體開發為 CGT CXO 獨有的服務內容：獨有的服務

70、內容：和傳統藥物 CRO 相比，基因治療 CRO 除同樣提供藥理藥效學研究、藥代動力學研究、毒理學研究和臨床研究階段的相關服務外，還包括：1、目的基因的篩選、確認與功能研究；2、針對目的基因的模型構建；3、載體選擇和構建?；蛑委?CDMO 提供臨床前研究階段、臨床研究階段、商業化生產階段的工藝開發和生產服務以及產品檢測與質量控制服務。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 21：CGT CXO 與傳統藥物 CXO 服務內容對比 資料來源：和元生物招股書，中信證券研究部 CGT

71、的生產成本占銷售額比例更高，上游企業市場空間潛力明顯增加的生產成本占銷售額比例更高，上游企業市場空間潛力明顯增加。細胞療法的產品毛利顯著低于傳統藥物。以國內幾個代表性公司為例，小分子藥物（貝達藥業）毛利率在 90%左右，大分子藥物（康方生物，信達生物）毛利率在 80%左右。國內 CAR-T 產品即使售價較高（120萬/劑），但毛利依然偏低。目前美國市場CAR-T療法的毛利率在75%左右。毛利率偏低主要是由于 CGT 產品生產成本占比較高。從化學合成的小分子類新藥重組蛋白/單抗類新藥細胞基因治療，隨著全球醫藥市場銷售中新分子模式的迭代提升，生產成本占比在不斷增加?！埃ㄉa設備+耗材）/銷售額”的

72、占比在不斷提升，從個位數占比提升到 10%-20%，驅動上游產業鏈目標市場空間潛力明顯增加。圖 22：傳統藥物與 CGT 企業毛利率（2022H1）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 23：不同新藥和治療技術類型生產成本占比（測算示意圖）資料來源：Wind，bioprocessintl，ScienceDirect，中信證券研究部測算 CGT CXO 市場前景廣闊，市場快速擴容。市場前景廣闊，市場快速擴容。根據根據 Frost&Sullivan 數據（轉引自數據（轉引自和元和元生物招股書生物招股書），），全球 CGT CDMO 2020-2025 年 CAGR 為 35%，增長迅速，預計在

73、 2025年全球 CGT CDMO 市場將達到 78.6 億美元；中國市場增速更高，2020-2025 年 CAGR為 51.6%，將在 2025 年突破百億規模；與之相比，全球生物藥 CDMO 2020-2025 年的CAGR 在 19%左右，CGT CDMO 增速顯著更高。市場競爭格局尚未定型，后起之秀仍有機會。市場競爭格局尚未定型，后起之秀仍有機會。海外兩大傳統 CDMO 龍頭目前暫時處于領先地位，但并未形成明顯的壟斷格局。細胞基因治療正處于技術快速迭代階段，新興CDMO 企業有機會通過細分領域切入市場。88.93%82.77%78.95%35.04%0%20%40%60%80%100%

74、貝達康方信達藥明巨諾 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 24：全球/中國 CGT CRO 市場空間 圖 25：全球/中國 CGT CDMO 市場空間 圖 26：行業市占率（以 2020 年收入計算）資料來源：Frost&Sullivan（轉引自和元生物招股書）中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自和元生物招股書）中信證券研究部 資料來源：和元生物招股書，中信證券研究部 CGT CDMO 外包率更高，黏性更強，主要有以下幾個原因：外包率更高，黏性更強，

75、主要有以下幾個原因：根據根據 Roots Analysis 數據，數據，CGT 主要管線掌握在中小型企業手中，而這些企業主要管線掌握在中小型企業手中，而這些企業的外包意愿的外包意愿相對相對更高更高。從藥企規模來看，大藥企的管線占比僅 4%，91%的管線都掌握在 biotech 企業手上，而中小型制藥企業由于人力財力物力都十分有限，對外包服務的依賴程度極高。根據 Frost&Sullivan 的統計（轉引自CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告），CGT 藥物所需的前期投入顯著高于傳統藥物，更催生出這類企業對于外包服務的需求。根據根據 CRB 調查，調查，擁有自有生產設施的擁有自有生產設施的

76、CGT 療法企業僅占約療法企業僅占約 20%。CRB 在 2020年完成了對 150 家 CGT 治療企業的調查，結果顯示擁有自有生產能力的企業僅占到約 20%，大部分企業需要在開發或生產環節選擇 CDMO 進行外包。在同時開展異體和自體療法的企業中，外包意愿高達 84%。圖 27：CGT 研發公司以 Biotech 為主（2020 年）資料來源：Root Analysis，中信證券研究部 圖 28：CGT 療法研發企業對于外包意愿的調查 資料來源：CRB Annual Report（2020），中信證券研究部 成本壓力促使成本壓力促使 CGT 企業進行外包，工藝開發成為行業痛點企業進行外包，

77、工藝開發成為行業痛點。CGT 藥物前期研發及生產投入更高。CGT 藥物的研發難度高，前期投入的費用更大，與 CDMO 合作可以節約成本。根據 Frost&Sullivan 的測算（轉引自CDMO 行業發展現狀0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0全球(億美元）中國（億元）0.050.0100.0150.0200.0250.0全球(億美元）中國（億元）CatalentLonzaOxford BioMedica藥明生基金斯瑞和元生物其他63%28%5%4%0%20%40%60%80%小型公司中型公司大型公司超大型公司0%10%20%30%40%50%60%7

78、0%80%90%100%僅自體療法僅異體療法均有自有工廠CDMO兼而有之 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 與未來趨勢研究報告），CGT 藥物研發所需的資金投入約為傳統藥物的 1.2-1.5倍。對于資金較為緊張的中小型企業，較高的投入意味著更高的風險。而將部分環節外包給更具經驗的 CDMO 企業，可以在節約成本的同時，提高項目的成功率。企業普遍認為工藝開發和自動化生產為行業難點：企業普遍認為工藝開發和自動化生產為行業難點：基因治療藥物的工藝開發難度大，控制復雜。根據 CRB 的

79、調查顯示，CGT 研發企業普遍認為商業化生產方面最大的挑戰來自于工藝。工藝的開發與優化及生產自動化是目前制約 CGT 大規模生產的原因之一，而 CDMO 企業有解決工藝上的難題的天然動力，并以豐富的經驗助力 CGT 療法企業終端擴容。圖 29：CGT 研發企業在商業化生產方面的挑戰（縱坐標數值越小代表企業認為該部分越困難）資料來源：CRB Annual Report（2020）（CRB Group），中信證券研究部 圖 30：CGT 藥物研發所需投入高于傳統藥物 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自 CDMO 行業發展現狀與未來趨勢研究報告），中信證券研究部 CGT 療法的獨特性使得

80、在岸療法的獨特性使得在岸服務服務屬性屬性相對較相對較強：強：由于 CGT 療法使用的是“活”藥物（活病毒與活細胞），在進出口方面有所限制，終端藥物在岸生產的屬性相對較強。這使得海外產品想要在中國上市時必須尋找國內的企業合作進行在岸生產，一方面助力了國內 CGT CDMO 的蓬勃發展，而另一方面同時布局全球產能的 CDMO 企業也更具優勢。載體開發與生產是目前的行業瓶頸：載體開發與生產是目前的行業瓶頸：CGT 療法研發生產主要包括三個環節：1）質粒生產；2）病毒載體生產（遞送系統）；3）細胞制備。細胞和基因療法的工藝路線有所不同（基因療法沒有細胞工藝環節），但都涉及到基因遞送環節。而病毒則是目前

81、主流用于承載基因的載體。病毒載體的制備工藝難度大、花費高，是目前行業面臨的主要瓶頸。0123456僅自體療法僅異體療法均有 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 31：CGT 藥物生產工藝流程（以 CAR-T 為例）資料來源：和元生物招股書，中信證券研究部 CAR-T 生產生產工藝詳解：病毒載體高壁壘、高成本工藝詳解：病毒載體高壁壘、高成本 全自動化自體全自動化自體 CAR-T 療法中原材料占比約為療法中原材料占比約為 60%。根據 Adriana G Lopes 等人發表于

82、Cell&Gene Therapy Insights 的文章中預測，假設一次性供給 5000 名患者，根據目前的 CAR-T 生產工藝進行成本拆分；其中原料占據最大部分（質粒、病毒等）。在大規模生產時，設備及廠房的成本大幅度下降，僅占總成本的12%。異體異體 CAR-T 生產中載體和細胞制備環節成本占比更高。生產中載體和細胞制備環節成本占比更高。Jenkins 等人發表于Biochemical Engineering Journal 上的論文中（Cost-effective bioprocess design for the manufacture of allogeneic CAR-T ce

83、ll therapies using a decisional tool with multi-attribute decision-making analysis）曾測算了不同生產流程下對于異體 CAR-T 成本的拆分，可以看到當 CAR-T 的可及性再上一個臺階時，成本便可大幅度下降。載體和細胞制備環節的成本占比顯著上升，最高可達到80%。圖 32：大規模 CAR-T 生產成本拆分測算 資料來源：Cell&Gene Therapy Insights 圖 33：不同工藝流程下的異體 CAR-T 生產成本拆分測算 資 料 來 源：Jenkins,Michael J.,and Suzanne S

84、.Farid.“Cost-Effective Bioprocess Design for the Manufacture of Allogeneic Car-T Cell Therapies Using a Decisional Tool with Multi-Attribute Decision-Making Analysis.”Biochemical Engineering Journal,vol.137,2018,pp.192204 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 質粒

85、：下游應用廣闊的關鍵原材料質粒：下游應用廣闊的關鍵原材料 質粒是一種環狀雙鏈質粒是一種環狀雙鏈 DNA 分子，被廣泛應用于重組分子，被廣泛應用于重組 DNA 技術中。技術中。質粒是存在于細胞中，游離于染色體之外的 DNA 分子，并可以隨著細胞分裂而進行復制。不同于染色體 DNA，包含幾乎所有的遺傳信息，質粒分子通常非常小，并只包含了在某些特定情況下有用的額外基因序列。質粒最常見于細菌當中，工業上常以大腸桿菌發酵的方式來進行質粒的大規模生產。質粒被廣泛應用于重組 DNA 技術中，是基因工程最常見的載體，大小從 1-400kb不等。圖 34：質粒介紹 資料來源：TriLink Biotech 質粒

86、下游質粒下游應用場景廣泛，是應用場景廣泛，是 mRNA、病毒載體生產的關鍵原料。、病毒載體生產的關鍵原料。質粒作為基因工程的重要載體，下游應用場景廣泛，如作為原料應用于（細胞基因治療的）病毒載體的構建，mRNA 疫苗的生產等領域（已有數款商業化產品，也是質粒的主要用途），以及作為終端基因載體應用于 DNA 疫苗、裸質?；蛑委煟ㄉ形从猩虡I化產品）等領域。任何規模的細胞和基因療法研究都需要質粒 DNA 制造。質粒的 GMP 生產技術已經較為成熟，大部分下游廠家會選擇直接購買現貨質粒，外包率預估為 CGT的生產環節中最高。GMP級別的質粒大規模生產流程主要包括質粒構建、種子庫構建、發酵與收獲、下游

87、純化、無菌灌裝等流程。大腸桿菌發酵純化工藝在工業上已十分成熟，主要壁壘來自于基因合成技術的積累以及在上游客戶的品牌認知。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 35：質粒的生產流程 資料來源：藥明生基官網 根據我們的測算，質粒最大的下游應用市場為病毒制備，其次為根據我們的測算，質粒最大的下游應用市場為病毒制備，其次為 mRNA 疫苗疫苗。根據Precedence Research 的預測，全球質粒制造市場將在 2025 年達到 7.9 億美元，2023 年將達到 21.6 億美元

88、，對應 2025-2030 年期間 CAGR 約為 22.2%。而根據 Public Citizen對新冠 mRNA 疫苗的拆分測算，質粒僅占 mRNA 疫苗生產成本的 4%。而根據我們此前在 2022 年 7 月 29 日發布的醫藥行業 mRNA 產業鏈深度報告第三代核酸疫苗技術顛覆性創新，開拓千億藍海市場 中的預測，mRNA 疫苗全球市場規模將在 2025 年達到 281億美元。圖 36：2025 年 mRNA 疫苗市場空間預測 資料來源：Wen Xie et al.Evolution of the market for mRNA technology.Nature Reviews Dru

89、g Discovery 20,735-736（2021）.中信證券研究部預測 綜上，綜上，根據我們的測算，根據我們的測算，2025 年年 mRNA 疫苗相關質粒市場約為疫苗相關質粒市場約為 1.7-1.8 億美元，約億美元，約占質粒市場的占質粒市場的 20%。測算方法一：測算方法一：根據終端市場及質粒成本占比推算質粒市場規模。核心假設如下：1)參考 Moderna 披露的新冠疫苗毛利（82%），我們假設未來新冠相關 mRNA疫苗的毛利率約為 85%；非新冠疫苗毛利水平更高，約為 90%；藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5

90、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 2)根據 Our World in Data 統計的 2022 年 2 月份-2023 年 2 月份的全球新冠疫苗分發數，在過去的一年中 mRNA 新冠疫苗（輝瑞+Moderna）約在歐洲接種了 1 億劑。隨著新冠病毒的不斷變異，我們認為新冠疫苗加強針的接種將成為常態化。我們假設常態下每年新冠 mRNA 疫苗的需求量在 5 億劑左右；3)參考 Pfizer 及 Moderna 疫苗的政府采購價（15-20 美元/支），假設未來新冠mRNA 疫苗價格約為 20 美元/支。推算過程：推算過程：新冠疫苗對應質粒生產市場：20 美元/支*5 億支*20%生產

91、成本*4%質粒的成本占比 0.6 億美元；非新冠疫苗對應質粒生產市場：281 億美元市場規模*10%生產成本*4%質粒的成本占比 1.12 億美元。測算方法二：測算方法二：根據 GMP 級質粒價格及 mRNA 疫苗生產流程驗證市場規模。核心假設如下：1)根據 Pall 發表于 Cell&Gene Therapy Insights 上的文章中可知，GMP 級別的質粒 DNA 價格約為 10 萬美元/克（大規模商業化訂單下）；2)在 mRNA 生產中，質粒作為 DNA 模板，在酶催化下轉錄為目標 mRNA。假設 1g 質粒在酶催化后能得到約 100 g 的 mRNA；3)根據 Cytiva 的生產

92、工藝手冊，mRNA 酶法加帽生產工藝最終收率約為 48%。假設 mRNA 生產下游純化效率為 50%；4)假設每劑新冠疫苗的mRNA劑量約為65g。（Moderna每劑新冠疫苗mRNA含量為 100g，Pfizer 疫苗每劑含量為 30g）。推算過程：推算過程：新冠疫苗所需質粒 DNA：5 億支*65g/支/50%純化效率/100 650 g；對應質粒生產市場：650g*10 萬美元/克=0.65 億美元。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 37：質粒-mRNA 生產流程 資

93、料來源：默瑞生物官網，中信證券研究部 病毒載體：病毒載體：LV 和和 AAV 將成為主流，將成為主流，預計預計產能產能將將供不應求供不應求 目前慢病毒和目前慢病毒和 AAV 是病毒載體中的主流。是病毒載體中的主流。目前病毒載體是臨床試驗的主流載體，超過 2/3 的臨床試驗選用了病毒作為載體，而目前在基因治療領域使用最廣泛的病毒載體包括逆轉錄病毒（RV）和慢病毒（LV）、腺病毒（Adv）以及腺相關病毒（AAV）等載體；其中慢病毒主要用于體外治療，AAV 主要用于體內治療。根據 Joseph Rininger等人發表的Capacity Analysis for Viral Vector Manuf

94、acturing:Is There Enough?，在2020 年第一季度，病毒載體需求已超過 CDMO 的生產能力；目前全球病毒載體供不應求。吉利德、諾華、BMS 都曾在電話會議中提到旗下的 CAR-T 藥物受制于病毒產能瓶頸，無法滿足患者需求。圖 38：臨床上使用病毒比例（2021）資料來源：ARM，中信證券研究部 圖 39：病毒載體產能將供不應求 資 料 來 源：Joseph Rininger et al.Capacity Analysis for Viral Vector Manufacturing:Is There Enough?Bioprocess International(20

95、19)理想的基因治療載體應滿足理想的基因治療載體應滿足：靶向特異性；高度穩定；毒性低、安全性高；有利于基因的高效轉運和長期表達；包裝容量大；易生產制備。逆轉錄病毒載體 RV、慢病毒載體 LV 由于能整合進宿主細胞基因組這一特性，常用于體外 CGT 將目的基因導入腺相關病毒慢病毒腺病毒逆轉錄病毒單純皰疹病毒痘病毒其他病毒 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 造血干細胞或 T 細胞（細胞治療 CAR-T）中，實現基因的長期表達；而腺相關病毒載體AAV 和腺病毒載體 AdV 由于感染過

96、程溫和、表達長效等優勢，常用于體內 CGT，避免外源基因隨機插入致癌的風險。綜上，我們判斷：慢病毒（LV）和腺相關病毒（AAV）將成為未來細胞基因治療中載體的首選，而具有這兩種載體生產能力，尤其是具有專利/專有技術平臺的 CDMO 企業將具有顯著的競爭優勢。表 4：病毒載體對比 載體種類載體種類 慢病毒慢病毒（LV）逆轉錄病毒逆轉錄病毒（RV）腺病毒腺病毒（ADV）腺相關病毒（腺相關病毒（AAV）包膜 有 有 無 無 顆粒直徑 90-100nm 90-100nm 60-90nm 20-26nm 外源序列容量 6.5kb 5.5kb 7.5kb 4.2kb（ssAAV）,1.7kb（scAAV）

97、免疫原性、安全性 低，無發現致病性，用于CAR-T 高 很高，咳嗽、流感等 極小，通過 FDA 許可 炎癥反應 低 低 高 低 組織和器官特異性 不明顯 肝、肌肉、神經 不明顯 血清型決定 感染細胞類型 類型廣泛 分裂細胞 類型廣泛，除造血干細胞 血清型決定 轉導效率 高 中等 高 高 基因組 單鏈 RNA 單鏈 RNA 雙鏈 DNA 單鏈 DNA 表達起始時間 48-72h，中到高水平表達 48-72h 24-48h 72-96h，高中平表達 作用時間 2 個月 2 個月 2-4 周 6 個月/10 年以上，不分裂細胞長期 整合方式 隨機整合，穩定表達 隨機高頻整合，穩定表達 瞬轉，游離 不

98、整合，游離，穩定表達 優/缺點 宿主范圍廣,感染效率高，能實現長期穩定表達，常構建穩定株，但是外源片段容量較小。該載體可經不同方式改變。介導過程可使病毒單拷貝基因組穩定地進入細胞，但無法感染非分裂細胞 攜帶外源基因片段大，感染效率高，能同時表達多個基因型，無插入致突變性，主要用于體外難感染的細胞。但免疫原性高。多種血清型，體內擴散能力強安全性好，免疫原性低，能感染分裂細胞和非分裂細胞，能介導基因的長期穩定表達，因此 AAV 受到最多的關注。資料來源：和元生物官網，Pall 官網，宜明細胞官網，中信證券研究部 病毒病毒生產載體生產流程拆解生產載體生產流程拆解：目前工藝尚不成熟，生產成本極高，新一

99、代技術目前工藝尚不成熟，生產成本極高，新一代技術突破有望降本增效突破有望降本增效 病毒載體的生產是病毒載體的生產是 CGT 生產的最大難點，技術壁壘極高，同時也是生產的最大難點，技術壁壘極高，同時也是 CGT 生產中成生產中成本最高的一環本最高的一環。目前，病毒載體的生產無論在上游的載體構建還是下游的分離純化都存在難點，這也導致了載體的制備周期較長（2-3 周）。病毒載體產能目前存在瓶頸，是目前CGT 實現大規模生產的主要障礙。病毒載體的工藝優化及產能提升將加速終端產品的放量。上游工藝難點：病毒生產效率過低上游工藝難點：病毒生產效率過低 目前主流病毒載體目前主流病毒載體（LV&AAV）的主要生

100、產方式均基于多質粒共轉染系統。的主要生產方式均基于多質粒共轉染系統。轉染是將外源遺傳物質導入真核細胞的過程。為了避免有復制能力的病毒產生，在構建病毒載體時一般將病毒基因組分裝于幾個質粒中，再對細胞進行共轉染，最后獲得只有一次感染能力而無復制能力的病毒載體顆粒。以以目前主流用于目前主流用于生產慢病毒的四質粒共轉染系統為例：生產慢病毒的四質粒共轉染系統為例：藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 包裝質粒（包裝質粒（Packaging plasmid）：）：含有 CMV 啟動子，控制 g

101、ag（衣殼蛋白、內膜蛋白），pol（病毒復制相關酶），rev（參與蛋白調節的表達水平）基因的表達；包膜質粒（包膜質粒（Envelope plasmid）：含有表達水泡性口炎病毒糖蛋白（VSV-G）基因的序列，這個基因用于代替原病毒的 env（包膜糖蛋白）基因，這個基因的產物，可以提高病毒的宿主范圍；載體質粒（載體質粒（Transfer plasmid）：其中含有病毒 LTR 以及研究人員所感興趣的基因序列結構；與三質粒系統相比，第一個變化是將 rev 基因放在一個單獨的表達質粒上，新增一個質粒更增加了系統的安全性。第二個變化是將 tat 基因去除，并在載體質粒上增添了與異源啟動子融合的嵌合 5

102、LTR，以啟動載體質粒的表達。這個體系意外產生活性病毒的可能被大大降低。圖 40：四質粒共轉染生產慢病毒 資料來源：金唯智官網，中信證券研究部 質粒轉染分為瞬時轉染與穩定轉染。質粒轉染分為瞬時轉染與穩定轉染。目前的質粒共轉染均屬于瞬時轉染生產技術，而穩定轉染則有望成為未來大規模生產采用的工藝。瞬時轉染：瞬時轉染：瞬時轉染的外源基因并不會整合進宿主的染色體 DNA，而是單獨存在于核內。瞬時轉染后在轉染的 24-96 小時內就能收獲細胞，在短時間內獲得目標基因的表達產物。但隨著細胞不斷分裂，外源基因會丟失。需要重復購買 GMP 級別質粒以進行長期病毒生產。目前，通過對一些常用細胞（HEK293 和

103、 CHO）細胞的懸浮培養，已可以實現瞬時轉染對病毒的大規模生產，節省了時間和成本。穩定轉染：穩定轉染：外源基因將會和宿主染色體 DNA 整合，不會隨著細胞的傳代而消失，可 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 長期穩定表達目的基因。如大規模蛋白合成、長期藥理學研究、基因治療研究等往往會用到穩定轉染。優點是減少了成本，但前期需要大量的投入和時間，且工藝更為復雜。所用的轉染質粒需要帶有一定的抗性，以便于后續克隆株的篩選，但對 GMP 級別質粒的用量預計將大大減少。圖 41：順時轉染與穩

104、定轉染區別 資料來源：默瑞生物官網 表 5：瞬時轉染/穩定轉染對比 瞬時轉染瞬時轉染 穩定轉染穩定轉染 優點 1.能夠快速生產得到微量至中量的重組蛋白 2.實驗成本低 3.一個宿主可以帶有多個拷貝，表達效率高 1.能夠長期穩定生產目的蛋白 2.得到穩轉株之后后續生產蛋白的成本大大降低 3.能夠對基因進行基因插入、基因敲除等編輯操作 缺點 無法實現長期生產，需要不斷消耗 GMP級別質粒作為原料 實驗初期投入成本高、周期長、操作難度大 資料來源：德泰生物官網，中信證券研究部 目前工藝下目前工藝下 AAV 產量產量提升潛力相對提升潛力相對有限，有限，可能可能無法支持大規模商業化項目放量。無法支持大規

105、模商業化項目放量。以Bioinsight 披露的基于當前工藝的 AAV 生產效率來看，200L 懸浮工藝每批次生產的 AAV滴度約為 4*1015 vg（純化前滴度）。而根據 Penaud-Budloo 對不同 AAV 生產工藝的統計，目前 AAV 下游往往收率小于 30%。以 Zolgensma 為例，推薦注射劑量為 1.1*1014vg/kg。由于接受 Zolgensma 治療的患者是 2 歲以下的 SMA 患兒，預計體重在 10kg 左右，單劑就需要 1.1*1015vg AAV。這也意味著傳統工藝使用 200L 反應器每批次的 AAV 產量僅夠供1-2 位 SMA 患者使用。傳統工藝在

106、 AAV 生產上產量提升潛力相對有限，而隨著更多基因治療產品的上市，已有產能可能將無法支持更大規模的 AAV 生產。業界亟需全新的 AAV生產工藝。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 42：AAV 不同的生產工藝 資料來源：Penaud-Budloo,Magalie et al.“Pharmacology of Recombinant Adeno-associated Virus Production.”Molecular therapy.Methods&clinical d

107、evelopment vol.8 166-180.8 Jan.2018 Bac-AAV（基于昆蟲桿狀病毒感染的（基于昆蟲桿狀病毒感染的 AAV 生產方式）生產方式）工藝有望替代質粒轉染體系工工藝有望替代質粒轉染體系工藝藝。通過質粒轉染生產病毒的工藝需要耗費昂貴的 GMP 級別質粒與轉染試劑，且在懸浮細胞系中表現并不穩定，已逐漸難以滿足大規模臨床試驗所需要的高劑量要求。為了實現更大規模、更安全的 AAV 生產，目前已開發出通過重組桿狀病毒感染 Sf9 昆蟲細胞來生產AAV 的工藝。Sf9 細胞更小，可以高密度懸浮培養，AAV 生產效率更高。而桿狀病毒一般不會感染哺乳動物細胞，安全系數較高。結合

108、Sf9 細胞可以大量表達重組蛋白的特點，使用含有 rAAV 基因組以及 rAAV Rep/Cap 基因的昆蟲桿狀病毒轉導 Sf9 細胞，讓 AAV 在Sf9 細胞中組裝，最終達到大規模生產 AAV 的目的。Bac-AAV 體系體系工藝更復雜，目前仍存在挑戰。工藝更復雜，目前仍存在挑戰。桿狀病毒表達系統生產重組 AAV 可以實現大規模的生產，但生成重組 AAV 需要多個步驟，包括克隆目的基因至桿狀病毒轉移載體（pBac 載體）、從轉移載體制備重組桿粒（Bacmid）、桿粒轉染并使用重組桿狀病毒共轉導昆蟲細胞等，這些步驟相對于傳統的三質粒轉染法生產 AAV 具有更高的技術復雜性、花費時間更長且產出

109、的 AAV 活性不佳，因此該系統仍然存在挑戰。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 43：經典的基于桿狀病毒感染的 AAV 生產流程 資料來源：云舟生物官網 下游工藝難點：收率過低下游工藝難點：收率過低 用于基因治療的用于基因治療的 GMP 級級 AAV 需要直接注射入人體，對純度要求極高。需要直接注射入人體，對純度要求極高。AAV 的生產需要嚴格監測，嚴格執行質量控制參數，以符合臨床安全性和有效性。在 AAV 載體生產過程中，產品質量同質性、載體純度和批次一致性是質控的重要方

110、面，除了確保 AAV 載體的滴度、產量和生物活性外，最重要的是提高 AAV 載體的純度。研發人員面臨的主要挑戰源自 AAV 載體本身，例如空的 AAV 衣殼，基因治療產品純化過程中必須將其最小化。有缺陷的有缺陷的 AAV 載體可能引起嚴重的副反應載體可能引起嚴重的副反應，但純化存在較大難度但純化存在較大難度。由于 AAV 衣殼由60 個衣殼蛋白組裝而成，具有確定的形狀結構。但組成 AAV 衣殼構建模塊的三種蛋白在細胞內的比例可能會因影響而致波動較大，而且特定的衣殼蛋白的翻譯后修飾可能會有所差異。這些復雜性促進了形成缺陷病毒的概率?？找職せ虬b不完全的衣殼可與完整衣殼競爭以感染患者的細胞。給藥劑

111、量中非活性病毒的衣殼的量越大，患者為達到治療效果所需的藥物總劑量就越高。給藥劑量越高，發生嚴重副反應的風險越高。但在分子層面上，這些雜質與活性 AAV 的衣殼完全相同，給下游的工藝純化帶來了不小的難度。表 6：AAV 生產中可能出現的錯誤包裝 完整衣殼完整衣殼 包裝不完全的衣殼包裝不完全的衣殼 空衣殼空衣殼 聚集體聚集體 形成原因形成原因 正確的基因包裝 僅包裝了部分目的基因或宿主基因 無包裝基因片段 低穩定性和可溶性 在產物中占比在產物中占比 收獲：70%收獲：10%純化后：70%純化后:30%?。?%大：70 工藝開發項目 每年生產 150-200 GMP 批次 貼壁/懸浮 LV 生產工藝

112、 貼壁/懸浮 LV 生產工藝 AAV 生產技術 貼壁/懸浮 無獨有技術平臺 傳統基于 Sf9/HEK293 細胞系的AAV 生產 已完成 2 次 FDA 審查 傳統基于 Sf9/HEK293 細胞系的 AAV 生產 UPTEMPO VIRTUOSO 平臺，可顯著縮短 AAV 產品從 DNA 到 IND 時間 其他專利技術平臺 SecNuc 有效簡化純化步驟，清除殘留 DNA TRiP 提高載體質量與產量 MODA-ES數字化平臺 Cocoon集成式全自動細胞療法生產平臺 Nucleofector無病毒轉染系統 TheraPEAK CGT 耗材平臺 STABY 獨有菌株和載體，可更快生產質粒 在

113、手管線 19 個 CDMO 項目 5 個基因治療項目 超過 200 個工藝開發項目 超過 15 個 III 期臨床及商業化項目 暫未披露 新技術布局 暫未披露 外泌體載體開發；iPSC 細胞庫 iPSC 細胞庫 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 表 9：國內部分 CGT CDMO 核心競爭力對比 公司 藥明生基（藥明康德）和元生物 蓬勃生物（金斯瑞）博騰生物（博騰股份）收 入 規 模（2021 年）營收：10.3 億元 Non-IFRS 毛

114、利 0.1 億元 營收：2.55 億元 歸母凈利：0.54 億元 營收：1.58 億元（含部分生物藥 CDMO收入）營收：1387 萬元 CGT CDMO業務范圍 質粒；AAV、慢病毒、腺病毒等；細胞治療產品；分析檢測服務 質粒；AAV、慢病毒、腺病毒等；溶瘤病毒；細胞治療產品 質粒；AAV、慢病毒 質粒；AAV、慢病毒等；溶瘤病毒；細胞治療產品 現有產能 費城，美國 共 39700 平米生產設施，包括病毒載體/細胞治療生產及測試服務 上海 5000 平米研發中心+1 萬平米載體GMP生產中心；6 條載體+2 條細胞生產線 鎮江 6700平米質粒 cGMP 廠房；7900平米病毒與 QC 廠房

115、 蘇州 4000 平米 PD，檢測和生產大樓；16,000平米CDMO 產業化基地，10 條病毒生產線，10 條細胞治療生產線；GMP 最大批次可達 2000L 牛津，英國 2400 平，OXGENE 原研發中心 上海 周浦：4800 平米病毒載體CDMO；外高橋：600 平米工藝研發實驗室 無錫 惠山：1.32 萬平米，產品研發及 GMP 質粒生產基地 新加坡 3000 平米研發中心;1 萬平米生產設施 規劃產能 上海臨港：未透露產能，CGT 實驗室及生產基地 上海臨港 7.7 萬平米：2023年15條載體+14條細胞生產線；2025年26條載體+14條細胞生產線 鎮江：2023 年：670

116、0 平米質粒，6700 平米病毒；2024 年：3.4 萬平米 病毒&QC+質粒&mRNA 美國：2024 年及以后：1.05 萬平米質粒&病毒 未披露 LV 生產技術 貼壁/懸浮工藝 LentiVEXTM：無質粒慢病毒生產體系，可降低成本 貼壁/懸浮工藝 懸浮工藝放大至 200L，擁有自主細胞系PowerSTM-293T LentiHelper ：用于慢病毒生產的 3 個輔助質?，F貨產品；PTLV-SMART 懸浮細胞慢病毒生產 AAV 生 產技術 TESSA:與基于傳統質粒方法生產相比，可生產超過 10倍的 AAV產量,大幅降低成本，目前 200L 生產規模 AAVEXTM 質粒轉染生產平

117、臺 貼壁/懸浮工藝；AAVneoTM 技術系統：發現新興 AAV 載體 貼壁/懸浮工藝 AAssistV：用于 AAV 三質粒瞬轉系統的輔助質粒+包裝質粒 傳統基于 Sf9/HEK293細胞系的 AAV 生產 貼壁/懸浮工藝 其他專利技術平臺 暫未披露 載體結構技術：增強載體效價，增強感染能力 暫未披露 AAVantageTM：新型 AAV 血清型進化和篩選平臺 在手管線 2022Q3：51 個臨床前及 I 期，9 個 II 期，7 個III 期，4 個 BLA 2022H1：在手項目 60+個 2022H1：60+國際 CMC 項目，190+全球臨床生產批次 2022H1：訂單項目 56 個

118、，在手訂單 2.5 億元 新技術布局 暫未披露 下一代可降解微載體 暫未披露 暫未披露 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 CGT CDMO 企業對比企業對比：海外海外龍頭占據龍頭占據一定一定先發優勢，國內企業有望后來居先發優勢，國內企業有望后來居上上 Lonza：一站式：一站式 CGT CDMO 平臺，全球化產能布局平臺，全球化產能布局 Lonza 是全球生物藥是全球生物藥 CDMO 領域龍頭，布局領域龍頭，布局 CGT 領域多年，已打造一

119、站式領域多年，已打造一站式 CGT CDMO 平臺。平臺。Lonza 業務能力涵蓋質粒至細胞生產，并且擁有完備的分析檢測能力。公司擁有全球最大的 CGT 制造工廠（休斯頓的 30 萬平方英尺工廠），并且在全球多地建有研發/生產設施。Lonza 已在 CGT 領域深耕 20 多年，擁有豐富的項目經驗。截止 2021 年年報，已完成了超過 200 個工藝開發項目。目前擁有超過 15 個 CGT 臨床 III 期及商業化項目。2021 年 Lonza CGT CDMO 收入達到 6.53 億美元，我們判斷全球市占率在25%左右（根據 Frost&Sullivan 預測（轉引自和元生物招股書），202

120、1 年全球 CGT CDMO 市場約為 22.3 億美元）。同時，Lonza 在外泌體（下一代非病毒載體）、iPSC（通用 CAR-T）等新興技術領域也進行的前瞻性布局。圖 45：Lonza CGT 產能/研發中心全球布局 資料來源：Lonza 官網 圖 46：Lonza CGT 一站式服務平臺 資料來源：Lonza 官網 藥明生基：全球化布局藥明生基：全球化布局 CTDMO，TESSA 技術技術有望有望確立領先優勢確立領先優勢 藥明生基（藥明康德藥明生基（藥明康德子公司子公司）成立于）成立于 2017 年，已在中美英三地建設研發生產服務平年，已在中美英三地建設研發生產服務平臺。臺。藥明生基最

121、早在美國費城開始搭建 CGT CTDMO 能力，在美國已搭建起病毒/細胞生產能力以及測試服務的能力。上海工藝研發基地總面積約 600 平方米，業務范圍包括商務拓展和工藝開發；無錫基因載體和細胞產品研發生產基地（惠山）總面積 13000m2，主要提供包括質粒 DNA、病毒載體（慢病毒、AAV 等）產品和細胞療法產品的工藝開發和 GMP生產服務。根據其公告，藥明生基未來將在臨港建設 CGT 基地。藥明生基在手客戶管線充沛，通過測試項目導流項目進入 CDMO 管線。藥明生基 2022 年半年報顯示，已有 4 個CGT 項目處于 BLA 階段（我們預計 2024 年有望迎來第一個商業化項目）。藥品和創

122、新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 47：藥明生基在手管線 資料來源：藥明康德投資者演示材料 圖 48：藥明生基搭建 CTDMO 平臺，全球化布局 資料來源：藥明康德投資者演示材料 藥明生基業務范圍涵蓋病毒載體研究開發以及質粒、病毒載體和細胞療法臨床和商業藥明生基業務范圍涵蓋病毒載體研究開發以及質粒、病毒載體和細胞療法臨床和商業化化 GMP 生產生產。依托于母公司藥明康德的客戶資源和一體化優勢，公司在 CGT 外包端到端業務方面競爭力突出。公司核心技術平臺公司核心技術平臺 TESSA

123、 產率更高，成本更低產率更高，成本更低：公司在 2021 年完成收購 OXGENE 后獲得了 TESSA 技術該技術為無質粒 AAV 生產系統，與現有技術路線差異明顯，我們預計未來可大幅度提高產量與現有技術相比（三質粒瞬轉），TESSA 可在同等反應體積下將產量提高 20-30 倍。由于不需要 GMP 級別的質粒，TESSA對起始物料的需求更低（降低 10-40 倍）。圖 49：藥明生基服務能力覆蓋 CGT 生產全流程 資料來源：藥明康德官網 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39

124、圖 50：TESSA 生產所需起始物料更少 資料來源：藥明康德官網 圖 51：TESSA AAV 產量是現有技術的 20-30 倍 資料來源：Pall，藥明康德官網，中信證券研究部測算；注：前 4 列為測算數據。金斯瑞蓬勃生物：金斯瑞蓬勃生物：國內質粒生產龍頭，具備國際國內質粒生產龍頭，具備國際一流一流競爭力競爭力 蓬勃生物為金斯瑞旗下的蓬勃生物為金斯瑞旗下的 CGT CDMO 業務板塊。業務板塊。在 CGT 領域，金斯瑞蓬勃生物是國內擁有最為豐富項目開發與供應經驗的 CDMO 之一。截止 2022 年，公司已擁有 60+國際 CMC 項目經驗，24 個中美日韓荷 IND 申報成功項目，（包括

125、 CAR-T，TCR-T，mRNA以及 CRISPR）200+全球臨床生產批次經驗。蓬勃生物的主要優勢在于質粒：蓬勃生物的主要優勢在于質粒：2018 年投入使用 1200 平米質粒車間用于臨床前及早期臨床樣本生產，2021 年公司將新擴增 6400 平米質粒車間用于臨床樣本和商業化生產；2023-2024 年，公司將在鎮江、新澤西等地快速擴建質粒、病毒、mRNA cGMP 生產基地。質粒產品出口限制較小，蓬勃生物已有部分海外質粒訂單。圖 52：金斯瑞質粒工藝特點 資料來源：金斯瑞蓬勃生物官網 圖 53：金斯瑞不同階段質粒生產服務 資料來源：金斯瑞蓬勃生物官網 金斯瑞逐步布局慢病毒及金斯瑞逐步布

126、局慢病毒及 AAV 生產領域生產領域。金斯瑞已擁有金斯瑞已擁有 4 條病毒生產線，包括貼壁條病毒生產線，包括貼壁和懸浮系統。慢病毒方面，公司擁有自主研發的懸浮細胞系和懸浮系統。慢病毒方面，公司擁有自主研發的懸浮細胞系 PowerSTM-239T，擁有商業，擁有商業化授權；相比貼壁系統，基于該細胞系的慢病毒產量可提高化授權；相比貼壁系統，基于該細胞系的慢病毒產量可提高 4-5 倍每倍每 TU 市場價可降低市場價可降低50-60%，并可靈活放大至，并可靈活放大至 200L；T 細胞轉導效率也優于商品化細胞系水平。細胞轉導效率也優于商品化細胞系水平。AAV 方面，方面，公司采用了傳統的三質粒瞬轉系統

127、，可進行多種血清型的工藝開發，并擁有相關的公司采用了傳統的三質粒瞬轉系統，可進行多種血清型的工藝開發，并擁有相關的 GMP生產經驗。生產經驗。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 蓬勃生物受市場青睞，完成蓬勃生物受市場青睞，完成 C 輪融資后估值約為輪融資后估值約為 15 億美元。億美元。根據母公司金斯瑞生物科技發布的公告，2023 年 1 月 17 日，蓬勃生物完成約 2.2 億美金的 C 輪融資，投后估值約為 15 億美元。本次融資是 2022 年下半年至今國內最大規模的 CD

128、MO 產業融資，由多支活躍在生物醫藥投資領域前沿的投資機構參與。本輪融資由君聯資本領投，老股東高瓴投資再次參與本輪融資，金斯瑞也在此輪投資中注資約 3000 萬美金。和元生物：核心平臺和元生物：核心平臺+技術集群，持續賦能基因治療技術集群，持續賦能基因治療 和元生物擁有七大核心技術平臺和元生物擁有七大核心技術平臺以及兩大技術集群以及兩大技術集群。和元生物專注于為基因治療的基礎研究提供基因治療載體研制、基因功能研究、藥物靶點及藥效研究等 CRO 服務，為基因藥物的研發提供工藝開發及測試、IND-CMC 藥學研究、臨床樣品 GMP 生產等 CDMO服務。目前公司擁有 15000+平米的研發及 GM

129、P 生產平臺，正在建設臨港的大規模生產基地，產能擴建后為業績快速增長提供保障；CRO+CDMO 團隊規模超過 600 人。圖 54：和元生物的七大技術平臺+兩大技術集群 資料來源：和元生物官網 持續開發持續開發 LV 和和 AAV 能力，保持業內領先競爭力能力，保持業內領先競爭力。公司在載體開發及載體工藝方面大力投入，提升自身在載體方面的技術優勢。公司擁有 AAVneo 載體發現平臺，通過篩選可獲得新的高靶向性 AAV 載體，持續推進中。公司公司大力推動產能建設。大力推動產能建設。和元智造精準醫療產業基地項目，計劃分二期建設投入運行，項目總投資 15 億元，建成達產后可實現基因治療 CDMO/

130、CMO 業務收入超過 15 億元。臨港基地目前按計劃推進中，一期規劃建設 11 條載體生產線和 12 條細胞生產線，公司預計2023 年初試運行；預計到 2025 年，公司將擁有 26 條載體生產線+14 條細胞生產線。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 55：公司持續提升底層技術能力，擴建產能 資料來源：和元生物官網 博騰生物：新興的端對端一站式博騰生物：新興的端對端一站式 CGT CDMO 平臺平臺 博騰生物作為新興的博騰生物作為新興的 CGT CDMO，已建立起全流程服

131、務能力。，已建立起全流程服務能力。博騰生物成立于 2018年 12 月，立足于蘇州工業園區，以博騰股份為依托，搭建了質粒、細胞治療、基因治療、溶瘤病毒、核酸治療及活菌療法等 CDMO 平臺，提供從建庫，工藝方法及分析方法開發，cGMP 生產到制劑灌裝的端到端服務，貫穿早期研究、研究者發起的臨床、新藥臨床試驗申請（IND）、注冊臨床試驗到商業化生產的不同藥物階段，幫助客戶加快藥物研發與上市進程。公司目前仍處于發展早期，2021 年收入 1387 萬元。截至 2022H1，在手項目達到56 個，在手訂單約 2.5 億元。2022 年成功幫助兩個細胞治療藥物獲批 IND。圖 56：博騰生物提供 CG

132、T CDMO 全流程服務 資料來源：博騰生物官網 藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 博騰生物已在蘇州建成博騰生物已在蘇州建成 CDMO 產業化基地，已擁有產業化基地，已擁有 10 條病毒條病毒+10 條細胞生產線。條細胞生產線。此前，博騰生物 4000 平方米的研發與生產基地已在穩健運營，可滿足臨床前到臨床期的生產需求。2022 年 12 月，博騰生物的 CDMO 產業化基地投入使用。該基地擁有 10 條GMP 病毒載體生產線、10 條 GMP 獨立細胞治療生產線以及上百個潔凈

133、車間，全面支持客戶項目，加快 CGT 療法從研發邁向商業化生產的步伐。產能完成擴建后，博騰生物的業務開展將駛入“快車道”。圖 57：博騰生物生產基地 資料來源：博騰生物官網 風險因素風險因素 CGT 終端終端市場增長不及預期市場增長不及預期 近年來雖然基因治療行業加速發展，在上市藥物和臨床試驗持續增加的情況下良好控制了安全問題，但仍面臨行業技術更新迭代快導致在研管線優勢減弱、藥物價格高昂可能導致市場有效需求不足、適應癥治療市場規模較小或面臨傳統藥物較多競爭、監管趨嚴導致新藥獲批難度增加等一系列不確定因素，從而發展前景可能不及預期。CGT CDMO 行業與下游基因治療行業高度聯動，若基因治療行業

134、因為安全性、技術、價格、適應癥、監管政策等因素發展不及預期，將對 CDMO 行業造成不利影響。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 隨著基因治療的快速發展、藥物研發外包趨勢的高度確定性以及大型藥企和CRO/CDMO 巨頭的布局，基因治療 CDMO 領域的競爭預計逐步加劇。一方面，隨著國內基因治療研發投入的持續增加，基因治療載體 GMP 產能需求不斷加大，從事病毒載體相關領域的生物科技公司計劃或正在建設 GMP 產能，擬進入該細分領域；另一方面，藥明康德、金斯瑞生物科技等規模較大的小分子和大分子制藥 CRO/CDMO 公司持續布局國內基因治療 CDMO 領域，并基于其深厚的綜合積累，可能促使行業競爭

135、加劇。行業內非上市公司在資本的加持下不斷增加，將有可能拉低行業的平均毛利率。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 對境外供應商存在依賴風險對境外供應商存在依賴風險 基因治療新藥開發技術難度大，工藝穩定性要求高，但受限于國內上游行業的技術發展水平，其所需的關鍵生產設備和關鍵試劑耗材目前主要由歐美等發達國家供應，對于境外供應商存在一定依賴，核心環節的國產化率較低。新技術迭代風險新技術迭代風險 CGT 尚處于萌芽期，各類新技術層出不窮，迭代速度較快。目前行業領先的公司可能會因某項重大技術

136、迭代而被超越，從而帶來新技術迭代風險。監管政策收嚴風險監管政策收嚴風險 CGT 因其作用機理的特殊性，監管極為嚴厲，已出現過多次臨床試驗因安全性被 FDA叫停的案例。同時，CGT 因設計較為敏感的基因編輯，各國政府對于相關療法大幅推廣的態度尚不明確，存在一定的政策監管收嚴風險。投資投資策略策略 根據根據行業特征和上述分析，行業特征和上述分析，我們我們總結總結出出 CGT CDMO 的的行業具備競爭優勢企業行業具備競爭優勢企業的三大的三大特征特征：1）擁有開發或生產專利技術平臺的企業。擁有開發或生產專利技術平臺的企業。病毒載體的生產和開發是 CGT 療法的最大難點和痛點，同時也在生產成本中占據了

137、最大的比重。有能力開發出更有效病毒載體和可降低病毒載體生產成本的公司將具有顯著的競爭優勢。而目前病毒載體處于供不應求狀態，亟需可大規模穩定供應病毒載體的 CDMO 企業。建議關注擁有慢病毒/腺相關病毒相關開發或生產專利技術平臺的企業。2）可提供一站式服務的可提供一站式服務的 CDMO 平臺。平臺。CGT 工藝流程復雜，步驟繁多。根據 FDA 的規定，CGT 在申報 IND 時就必須確定生產工藝，生產工藝的變更均須申報驗證，這使得下游企業與 CDMO 企業的黏性進一步增強，而具有質粒病毒細胞開發與生產的一站式全能力平臺更受青睞。而對于尚處在萌芽階段的 CGT 療法來說，開發能力的重要性甚至要強于

138、大規模生產能力。建議關注具有優秀開發能力的一站式 CDMO 平臺。3）已進行或準備進行全球產能布局的企業。已進行或準備進行全球產能布局的企業。GCT 療法不同于小分子/大分子藥物，對于在地生產的需求更加強烈。通過對海外企業的復盤我們發現，海外 CDMO 企業已開始CGT 產能的全球布局產能，從而更好服務不同市場的需求。這在一方面使得中國 CDMO企業受益，海外產品在國內上市時需要尋求境內產能；另一方面，則對國內 CDMO 企業的海外產能布局提出了更高的要求，只有在歐美擁有產能的企業才能更快拓展更大的市場。建議關注已前瞻性布局全球產能的企業。藥品和創新產業藥品和創新產業鏈鏈細胞基因治療細胞基因治

139、療 CDMO 行業行業深度報告深度報告2023.3.5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 綜上，我們建議關注：綜上，我們建議關注：1）擁有突出病毒生產技術且完成全球布局的藥明康德（藥明）擁有突出病毒生產技術且完成全球布局的藥明康德（藥明生基）；生基）；2）專注于）專注于 CGT CDMO 領域的一體化平臺和元生物；領域的一體化平臺和元生物；3）基因合成全球龍頭，專）基因合成全球龍頭，專注于質粒生產的金斯瑞生物科技（注于質粒生產的金斯瑞生物科技（蓬勃生物蓬勃生物）。）。（括號內為上市主體專注 CGT CDMO 業務的子公司）。表 10：建議關注 CGT CDMO 行業重點公司盈利預測、估

140、值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 藥明康德 603259.SH 83.82 1.72 3.05 3.41 4.31 49 27 25 19 買入 和元生物 688283.SH 20.64 0.14 0.09 0.24 0.38 138 84 54-金斯瑞 01548.HK 22.75-0.17-0.11-0.08 0.02/176-資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價（金斯瑞股價單位為港元，EPS 單位為美元；藥明康德及和元生物

141、股價及 EPS 單位均為元）；藥明康德預測數據為中信證券研究部預測，其余公司盈利預測為 Wind 一致預期 45 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of com

142、panies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整

143、性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔

144、離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產

145、生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股

146、價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 46 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或

147、投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Aus

148、tralia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840

149、271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities（Thailand）Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄

150、區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年

151、證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告

152、引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085

153、/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發

154、。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd（“CAPL”）（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordina

155、ries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。