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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：增持增持（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：8.008.00 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：趙宇鵬分析師：趙宇鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522100005 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)10,005 流通股本(百萬股)3,109 市價(元)8.00 市值(百萬元)80,042 流通市值(百萬元)24,869 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈

2、利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）40,570 82,676 104,450 113,000 131,250 增長率 yoy%21%104%26%8%16%凈利潤（百萬元）1,141 2,936 7,606 7,915 8,293 增長率 yoy%10%157%159%4%5%每股收益（元）0.11 0.29 0.76 0.79 0.83 每股現金流量 0.32 0.41 0.44 1.23 1.21 凈資產收益率 8%11%24%21%19%P/E 70.1 27.3 11.9 11.4 10.9 P/B 5.9 3.0 2.8

3、 2.4 2.0 備注：股價取自 2024 年 2 月 1 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 公司為全球公司為全球光伏光伏組件組件龍頭，龍頭，經營業績快速增長經營業績快速增長。公司為全球光伏組件龍頭，組件累計出貨量全球第一，N 型組件出貨量全球第一。2023 年，公司出貨量有望達 75GW，預計將再次成為全球年度出貨量最多的企業，龍頭地位進一步夯實。根據公司近期發布的 2023 年度業績預告，公司預計實現歸母凈利潤 72.5-79.5 億元，同比增加 147%-171%，預計實現扣非歸母凈利潤 65.5-72.5 億元，同比增加 148%-174%，經營業績亮眼，未來

4、也將持續增長。公司為公司為 TOPConTOPCon 技術領軍者，技術領軍者，一體化擴張一體化擴張持續推進持續推進。TOPCon 產品功率及效率均高于 PERC 產品，且當前已達到了成本與效率的平衡，成為近年擴產的主流技術，下游認可度快速提升。公司引領行業進行 TOPCon 電池技術革新，截至 2023 年末，公司的 TOPCon 電池產能布局已接近 70GW，位列全球第一位。此外，公司持續進行一體化產能擴張，進而匹配產品銷售，提升盈利能力，減弱產業鏈價格波動對盈利能力的影響。截至 2023 年末，預計公司硅片、電池片和組件一體化產能將分別達到 85GW、90GW 和 110GW，位居行業龍頭

5、地位。海外產能布局完善，海外產能布局完善，瞄準高盈利市場瞄準高盈利市場。公司在海外擁有超過 14 個工廠，并在全球十余個國家設立了海外銷售子公司，實現全球化經營。截至 2023 年末，公司預計在越南具備硅片、電池片、組件產能分別為 12GW、8GW、8GW，以匹配高壁壘光伏市場需求；此外，公司在美國的組件產能也已開始擴建，未來美國市場銷售量有望持續提升。當前光伏行業產能規模較大，市場競爭加劇，公司將積極拓展高盈利市場的產品銷售，進而改善公司盈利能力，夯實全球巨頭地位。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：我們預測公司 2023/2024/2025 年營收為 1045/1130/1

6、313 億元，歸母凈利潤分別為 76/79/83 億元，EPS 分別為 0.76/0.79/0.83 元，公司當前股價對應預測 EPS 的 PE 為 12/11/11 倍，我們看好公司在全球光伏行業的領先地位、在 TOPCon 領域的技術優勢，以及深入推進全球一體化產能布局的戰略，未來公司的龍頭優勢將持續加強，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：光伏需求增長不及預期風險；光伏行業產能出清速度不及預期風險；光伏領先技術快速擴散風險；海外光伏市場貿易壁壘風險；光伏技術快速變化風險；研報使用信息更新不及時風險等。晶科能源：全球光伏龍頭，引領晶科能源：全球光伏龍頭，引領 T TOPCOPCo

7、non 技術發展技術發展 晶科能源（688223）/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 2 月 3 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01晶科能源滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1 1光伏一體化龍頭，領跑光伏一體化龍頭，領跑 N N 型新時代型新時代.-4-2.N2.N 型時代到來，型時代到來，TOPC

8、onTOPCon 加速迭代加速迭代.-8-2.1 全球能源替代需求強烈，光伏將顯著受益.-8-2.2 N 型技術優勢顯著，滲透率快速上升.-8-3.3.公司引領公司引領 TOPConTOPCon 技術發展，重歸王者之路技術發展，重歸王者之路.-11-3.1 TOPCon 量產引路人，技術優勢有望領先行業.-11-3.2 全球產能布局，重歸王者之路.-14-4.4.盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級.-16-4.1 核心假設.-16-4.2 估值與投資評級.-17-5.5.風險提示風險提示.-18-圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.-4-圖表 2：全球組件出貨量排名.-5-圖表 3：公

9、司組件銷量.-5-圖表 4：公司歷年產能規模.-5-圖表 5：公司當前股權結構（截至 2024 年 1 月 10 日）.-6-圖表 6：公司營收及同比增速.-6-圖表 7：公司歸母凈利潤及同比增速.-6-圖表 8：公司歷年期間費用率.-7-圖表 9：公司歷年盈利能力.-7-圖表 10：公司營收占比.-7-圖表 11：公司營收構成.-7-圖表 12：全球光伏裝機預測.-8-圖表 13：N 型組件和 P 型組件性能優勢對比.-8-圖表 14：N 型組件和 P 型組件功率和效率對比.-8-圖表 15：N 型與 P 型組件單日發電量對比.-9-圖表 16：N 型組件發電量優勢.-9-圖表 17：塔拉灘

10、項目投資成本及度電成本對比.-9-圖表 18：塔拉灘項目內部收益率 IRR 對比.-9-圖表 19：2023 年組件招標占比.-10-圖表 20：2020-2026 不同電池片類型市占率預測.-10-圖表 21：TOPCon 電池片產能投產時間.-11-圖表 22：公司已投產和正在建設的 TOPCon 電池片產能.-11-fXyXyWgWnUaUuZaQ9R7NoMmMoMqMjMmMsQjMpPsO9PmMzQuOmQoRuOmRnR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表 23：晶科能源截至 2023H1 專利數量.-12-圖

11、表 24：全球太陽能電池片專利排行榜.-12-圖表 25：公司近期多次刷新效率紀錄.-13-圖表 26：N 型電池片及組件轉換效率突破記錄.-13-圖表 27：2023 年 N 型組件中標榜（GW）.-13-圖表 28：PVEL 產品資格認證計劃 2016-2023“最佳表現者”.-14-圖表 29：晶科全球化布局.-14-圖表 30：公司境內境外收入占比.-15-圖表 31：公司境內境外毛利率對比.-15-圖表 32：2023 前三季度組件出貨量排名.-15-圖表 33：組件毛利率及一體化毛利率走勢.-16-圖表 34：分主營業務主要假設.-16-圖表 35：相對估值表.-17-請務必閱讀正

12、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 1 1光伏一體化龍頭，領跑光伏一體化龍頭，領跑 N N 型新時代型新時代 深耕光伏產業，深耕光伏產業，T TOPCOPConon 布局全球領先。布局全球領先。公司全稱晶科能源股份有限公司，前身為 2006 年 12 月成立的江西晶科能源有限公司，公司的間接控股股東晶科能源控股有限公司于 2010 年在紐約證券交易所上市，股票代碼JKS；2022 年，公司成功于上交所科創板上市。經過 17 年的發展，公司已成長為全球光伏行業龍頭之一，形成硅片、電池、組件垂直一體化的發展布局，也是國內最早規?；瘮U產 TOPCon

13、 電池片產能的企業之一，引領行業技術發展。公司組件累計出貨量全球第一，公司組件累計出貨量全球第一，N N 型出貨量全球第一型出貨量全球第一。公司在 2016-2019年期間連續 4 年位居光伏組件出貨量全球第一，2020-2022 年維持全球光伏組件出貨量位列前五，2022 年，公司實現組件出貨 44.33GW，為全球第二，并成為全球首家 N 型組件出貨量超過 10GW 的組件制造商；2023年，預計公司出貨量有望達 70-75GW，截至 2023 年 12 月末，全球組件累計出貨量率先超 210GW，龍頭地位進一步夯實。圖表1：公司歷史沿革 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后

14、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 垂直一體化布局持續推進垂直一體化布局持續推進。公司秉承一體化發展策略，布局硅片、電池、組件、以及輔材環節，產能擴張持續推進。公司除了國內產能持續擴張以外，繼續推進越南 8GW 電池片及 8GW 組件項目、美國 1GW 組件項目等擴產計劃。預計至 2023 年末，公司硅片、電池片和組件年化有效產能將分別達到 85/90/110GW，一體化率持續提升，且在電池片產能中已有近75%為領先的 TOPCon 產能，一體化產能匹配優質。圖表3：公司組件銷量 圖表4：公司歷年產能規模 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公

15、告，中國證劵報，中泰證券研究所 公司股權結構穩定公司股權結構穩定。公司控股股東為晶科能源投資公司，其間接控股股東為晶科能源控股，系美股上市公司 JKS；穿透過后公司的實控人為李仙德、陳康平及李仙華三人，其中李仙德與李仙華系兄弟關系，陳康平系李仙德配偶的兄弟。李仙德、陳康平、李仙華已簽署 一致行動協議約定，同意各方對直接或間接持有的發行人股份行使表決權時均保持一致行動，如經各方充分磋商后仍無法達成一致意見時，則以李仙德的意見為準，三人具有一致行動關系。01020304050607080201820192020202120222023E組件銷量（GW）02040608010012020202021

16、20222023E硅片（GW）電池片（GW）組件（GW）圖表2：全球組件出貨量排名 排名排名 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023H1H1 1 晶科能源晶科能源 晶科能源晶科能源 晶科能源晶科能源 晶科能源晶科能源 隆基綠能 隆基綠能 隆基綠能 晶科能源晶科能源 2 天合光能 阿特斯 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源晶科能源 晶澳科技 晶科能源晶科能源 隆基綠能 3 晶澳科技 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳科技 天合光能 天合光能 天合/晶澳 4 阿特斯 晶澳科技 隆基綠能 隆基綠能 天合

17、光能 晶科能源晶科能源 晶澳科技 阿特斯 5 韓華 韓華 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 正泰/通威 來源：Infolink，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表5：公司當前股權結構（截至 2024 年 1 月 10 日）來源：wind，中泰證券研究所 公司營收及凈利潤快速增長。公司營收及凈利潤快速增長。公司受益于光伏需求快速增長，銷售規模持續擴大，2018-2022 年營業收入復合增速高達 35.5%；2023Q1-Q3 公司實現營業收入 851.0 億元，同比增長 61.3%;利潤方面，2020 年歸

18、母凈利潤有所回落，主要原因為受疫情影響，受全球新冠疫情快速發展，運費價格持續飆升，公司物流成本劇烈波動，對公司經營業績產生重大影響。2021 年及以后公司歸母凈利潤實現持續高速增長。根據公司發布的 2023年度業績預告，公司預計 2023 年有望實現歸母凈利潤 72.5-79.5 億元，同比增加 147%-171%。圖表6：公司營收及同比增速 圖表7：公司歸母凈利潤及同比增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 費用率持續降低，盈利能力改善顯著。費用率持續降低，盈利能力改善顯著。公司 2019-2023Q3 期間費用率由13.9%下降至 5.7%，降幅達 7.2pc

19、ts，主要原因為公司組件銷售規模持續增加，營收顯著提升，進而攤薄期間費用，2020 年銷售費用率下降最為明顯；2022 年公司上市后，財務費用率顯著改善；盈利能力方面，2019-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900營收（億元）同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%010203040506070歸母凈利潤（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 年受疫情影響有所下降，2019-2022 銷售毛利率由 2

20、0.0%跌至 10.4%，2023年前三季度，公司盈利能力有所改善，銷售毛利率由2022年的10.5%增長到 15.8%。圖表8：公司歷年期間費用率 圖表9：公司歷年盈利能力 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 光伏組件為公司主營產品。光伏組件為公司主營產品。公司自產硅片、電池主要自用于繼續制造光伏組件，對外銷售的產品主要為光伏組件。2018-2023Q3 光伏組件在營收占比中均達到 90%以上，為公司主營產品，硅片，電池片等中間產品營收占比不高。圖表10：公司營收占比 圖表11：公司營收構成 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 -2%0

21、%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率合計費用率0%5%10%15%20%25%銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1組件電池片硅片其他0100200300400500600700800900201820192020202120222023H1組件（億元）電池片（億元）硅片（億元）其他（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 2 2.N N 型時代到來，型時代到來，TOPConTOPCon

22、 加速迭代加速迭代 2 2.1.1 全球能源替代需求強烈，光伏將顯著受益全球能源替代需求強烈，光伏將顯著受益 全球碳中和，新能源發展大勢所趨。全球碳中和，新能源發展大勢所趨。全球已有多個國家提出了“零碳”或“碳中和”的氣候目標，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識，光伏發電的度電成本更具備競爭力，未來將顯著受益。BNEF 預測2024 年組件安裝量可達約 500GW，在光伏發電成本持續下降和全球能源轉型推動下，全球光伏需求將不斷上升。圖表12：全球光伏組件安裝量預測 來源：BNEF，中泰證券研究所 2 2.2.2 N N 型技術優勢顯著，滲透率快速上升型技術優勢顯著，滲透率快速上升 TO

23、PCTOPConon 產品優勢顯著。產品優勢顯著。N 型組件的轉換效率及功率顯著高于 P 型，主流的 PERC 電池 7247 和 TOPCon 電池片效率分別為 23.3%和 24.7%，182mm72片版型的組件功率分別為 560W 和 590W；此外，據晶科 N 型 TOPCon 組件產品白皮書，N 型 TOPCon 組件具有更好的溫度系數，更低的衰減率（包括光致衰減和光熱致衰減），更高的雙面增益，以及更出色的弱光性能等，產品性能全面領先。圖表13：N 型組件和 P 型組件性能優勢對比 圖表14：N 型組件和 P 型組件功率和效率對比 N N 型組件型組件 P P 型組件型組件 首年衰減

24、 1%2%逐年衰減 0.4%0.6%溫度系數-0.30%/-0.35%/雙面率 85%70%背面增益 11.48%9.45%類型 型號 半片數 組件效率 組件功率 N 型 JKM625N-66HL4M-BDV 132 23.14%625Wp JKM590N-72HL4-BDV 144 22.84%590Wp JKM635N-78HL4-BDV 156 22.72%635Wp P 型 JKM555M-72HL4-BDVP 144 21.68%560Wp 來源：晶科能源產品說明書，中泰證券研究所 來源：晶科能源產品說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

25、部分 -9-公司深度報告公司深度報告 N N 型組件具備發電量優勢。型組件具備發電量優勢。同版型 N 型組件具備更高的峰值功率，因此在同樣光照的情況下具備更多的發電量。根據晶科能源 2023 年 7 月的華電西北 70MW 光伏實證項目，N 型組件單日發電量以及單瓦發電量均高于 P 型組件，從實證結果來看，同版型 N 型組件產品相比 P 型組件產品具有 5.02%的發電量優勢。圖表15：N 型與 P 型組件單日發電量對比 圖表16：N 型組件發電量優勢 組件型號 累計發電量（kWh）單瓦發電量（KWh/kW)發電量優勢 N 型 560Wp 雙面 72545.05 171.81 5.02%P 型

26、 545Wp 雙面 69546.36 163.6 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 TOPConTOPCon 在在 N N 型技術中最先達到成本與效率的平衡。型技術中最先達到成本與效率的平衡。N 型組件可以大大降低項目初始投資成本，節約電站使用面積，度電成本也更低，應用 N 型組件的項目具備更好的投資回報率。以青海共和塔拉灘 120MW 項目為例，采用 N 型組件的度電成本 0.2955 元/度，而 P 型組件的度電成本均為 0.3元以上；IRR 方面，采用 N 型組件的的 IRR 為 13.8%，而采用 P 型組件的IRR 在 12.7%左右，因此 N 型 TO

27、PCon 組件最先達到成本與效率的平衡，更具有性價比。圖表17：塔拉灘項目投資成本及度電成本對比 圖表18：塔拉灘項目內部收益率 IRR 對比 單位（元/w)182N 型-72片組件 210P 型-55片組件 210P 型-60片組件 1.項目開發費用 0.1000 0.1000 0.1000 2.EPC 費用 4.1197 4.1576 4.1705 2.1 設計費 0.0200 0.0200 0.0200 2.2 組件成本 1.8500 1.8500 1.8500 2.3 BOS 成本 2.2292 2.2585 2.2763 2.4 運費 0.0205 0.0291 0.0242 項目總

28、投資 4.2197 4.2576 4.2705 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 N N 型產品在下游招標認可度快速提升型產品在下游招標認可度快速提升。根據近期組件招標情況，市場對N 型組件需求持續提升。以近期幾個招標規模較大的項目來看，2023 年9 月，華電集團 8.95GW 組件集中采購開標，N 型占比約 83%；2023 年 10月中國大唐集團 2023-2024 年度 5GW 光伏組件集中采購開標，N 型占比13.8%12.68%12.71%12.0%12.4%12.8%13.2%13.6%14.0%182N-72-565W210P-55-555W210

29、P-60-605W 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 達 100%。2023 年 12 月中國電建公布的 42GW 組件集采招標中，N 型組件占比 71.4%。據 TRENDFORCE 統計，2023 年組件招標中，N 型組件占比在不斷上升，根據產能推進情況和招標細節來看，TOPCon 在 N 型中已經占據主流，體現出市場對于 TOPCon 產品的認可。圖表19：2023 年組件招標統計 來源：TRENDFORCE，中泰證券研究所 TOPCTOPConon 產品市占率將快速提升產品市占率將快速提升。以 TOPCon、異質結、IB

30、C 為代表的 N 型電池片具有更高的轉換效率，逐漸取代主流的 PERC 電池片成為下一代的電池技術，其中，TOPCon 電池片率先達到成本和效率的平衡，成為近年擴產最主流的技術。根據 Infolink 預測，2023 年 TOPCon 電池片占比達29%，2024 年預計 TOPCon 電池片占比將超 60%，并且占比持續提升，N 型TOPCon 產品將成為未來市場的主流。圖表20：2020-2026 不同電池片類型市占率預測 來源：Infolink，中泰證券研究所 數據截至 2023 年 5 月 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報

31、告 3 3.公司引領公司引領 TOPConTOPCon 技術發展，重歸王者之路技術發展，重歸王者之路 3.13.1 TOPConTOPCon 量產引路人，技術優勢有望領先行業量產引路人，技術優勢有望領先行業 公司引領行業公司引領行業N N型電池片技術發展。型電池片技術發展。公司在2019年開始建設N型TOPCon電池片量產線，是行業內最早布局 N 型 TOPCon 電池片及組件產品的企業。2021 年 11 月公司推出應用了 N 型 TOPCon 電池片技術的 Tiger Neo系列高端組件產品，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰減等特點，受到市場的廣泛認可。從投產進度來看，公司在 2022

32、年已經建立起多個8GW 規模及以上的 TOPCon 電池工廠，是首個實現大規模量產的企業，且在持續擴大產能，遙遙領先其他光伏企業。圖表21：TOPCon 電池片產能投產時間 廠家 基地 產能（GW）投產時間 中來光電 泰山中來 1 期 2.1 2016 年 10 月 中清光伏 新沂中清一期 2.0 2021 年 9 月 中來光電 泰州中來 2 期 1.5 2021 年 12 月 晶科能源 合肥晶科 1 期 8.0 2022 年 1 月 晶科能源 尖山晶科 1 期 8.0 2022 年 1 月 晶科能源 尖山晶科 2 期 11.0 2022 年 6 月 捷泰新能源 滁州捷泰 1 期 8.0 20

33、22 年 6 月 中來光電 山西中來 1 期 4.0 2022 年 6 月 晶科能源 合肥晶科 2 期 8.0 2022 年 7 月 中清光伏 新沂中清 3.0 2022 年 9 月 中潤新能源 徐州中潤 1 期 1.5 2022 年 11 月 通威太陽能 眉山 3 期通威 9.0 2022 年 11 月 愛康科技 湖州基地 2.0 2022 年 11 月 天合光能 宿遷天合 C5 車間 8.0 2022 年 12 月 來源：公司公告，索比光伏網，北極星光伏網，政府公告，中泰證券研究所 持續擴大產能，鞏固領先地位。持續擴大產能，鞏固領先地位。公司持續擴大生產規模，擴大一體化產能。截止 2023

34、 年末已投產的 TOPCon 電池片產能已達 68GW，目前已公布規劃的電池片產能超過 93GW，2023 年擴建多個 GW 級別高效電池片和高效電池組件生產線，通過技術和產量上的優勢，提升市場占有率，持續鞏固市場領先地位。圖表22：公司已投產和在建 TOPCon 電池片產能（截至 2023 年 12 月）已經投產已經投產 投產時間投產時間 產能（產能（GWGW）合肥晶科 1 期 2022 年 1 月 8.0 尖山晶科 1 期 2022 年 1 月 8.0 尖山晶科 2 期 2022 年 6 月 11.0 合肥晶科 2 期 2022 年 7 月 8.0 袁花晶科 2023 年 1 月 6.0

35、海寧晶科 2023 年 2 月 8.0 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 云南楚雄晶科 2023 年 5 月 5.0 越南廣寧 2023 年 11 月 4.0 臺州玉環 2023 年 12 月 10.0 合計 68.0 規劃中規劃中 產能（產能（GWGW）浙江晶科 6.0 海寧 2 期 11.0 楚雄晶科 20.0 山西晶科 56.0 合計 93.0 來源：公司公告，中泰證券研究所 科研成就顯著，創新引領時代?？蒲谐删惋@著，創新引領時代。公司科研項目持續推進，眾多科研成果全球領先。截止 2023H1，公司累計申請專利 2964

36、個，已獲得的專利數量達到 1702 個，其中發明專利 409 個。在 IPRdaily 統計的 2013 年 5 月1 日至 2023 年 4 月 30 日期間“全球太陽能電池片專利排行榜”中位列第二。2024 年 1 月，公司以合理的許可費將部分 N 型 TOPCon 相關專利的使用權授予全球前十家光伏企業中的一家，體現出公司在 TOPCon 領域的技術實力和創新能力，不僅推動公司的技術進步，更為行業可持續發展注入了新的動力。圖表23：晶科能源截至 2023H1 專利數量 圖表24：全球太陽能電池片專利排行榜 20232023 年上半年新增年上半年新增 累計數量累計數量 申請數申請數 獲得數

37、獲得數 申請數申請數 獲得數獲得數 發明專利 288 86 1,476 409 實用新型 149 144 1,428 1,245 外觀設計 8 7 56 44 軟件著作權 1 1 1 1 其他 0 0 3 3 合計 446 238 2,964 1,702 排名 申請人 專利數 1 LG 集團 1,360 2 晶科能源 1,101 3 愛旭科技 931 4 阿特斯 759 5 松下電器 735 6 三星集團 719 7 隆基綠能 708 8 索尼 708 9 KANEKA CORPORATION 707 10 原子能與替代能源委員會 705 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：IPRdaily

38、，中泰證券研究所 注：以上統計來自 2013 年 5 月 1 日至 2023 年 4 月 30 日期間的專利數 N N 型組件再優化，轉換效率不斷提升。型組件再優化，轉換效率不斷提升。2023 年 11 月，經 TV 南德認證，公司 N 型 TOPCon 大面積光伏組件最高轉換效率達到 24.76%，刷新了迄今為止有第三方權威機構認證的全球組件最高效率記錄；公司基于 N 型TOPCon 的鈣鈦礦疊層電池研發也取得重要突破，經中科院上海微系統與信息技術研究所檢測，其轉化效率達到 32.33%，大幅提升了同類疊層電池的轉換效率水平；公司公告宣布其 182 N 型 TOPCon 電池經國家光伏產業計

39、量測試中心測試，效率達 26.89%，重奪大面積晶硅電池效率桂冠。2023 年末，公司的研發數據接連取得重大突破，這不僅是 N 型技術領頭羊的創新成果落地，也為當下整個光伏行業 N 型技術升級指明方向。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表25：公司近期多次刷新效率紀錄 圖表26：N 型電池片及組件轉換效率突破記錄 來源：CPIA，公司官網，中泰證券研究所 N N 型出貨主力，領跑光伏行業。型出貨主力，領跑光伏行業。公司作為 N型 TOPCon技術的行業領軍者，產品效率及成本較同業擁有明顯的優勢。據國際能源網統計的 2023 年

40、 N型組件招標榜，2023 年有 92.25GW N 型組件招投標項目定標，49 家企業中標，公司 N 型組件中標量達到 11.9GW，排名行業第一位，且遙遙領先其他頭部廠商。圖表27：2023 年 N 型組件中標榜（GW）來源：國際能源網，中泰證券研究所 產品備受認可，可靠性穩定性行業領先。產品備受認可，可靠性穩定性行業領先。PV Evolution Labs(PVEL)是世界公認的光伏組件測試領導者。每年會通過高于 IEC 認證標準的加嚴測試來評估光伏組件的可靠性，是業內衡量光伏組件長期可靠性和性能表現的重要依據。公司在 2016-2023 年連續獲得 PVEL 光伏組件可靠性記分卡最佳表

41、現者的榮譽，體現了公司產品的可靠性和穩定性。02468101214 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表28：PVEL 產品資格認證計劃 2016-2023“最佳表現者”公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 晶科能源 天合光能 晶澳科技 韓華 QCells 隆基綠能 來源：PVEL，中泰證券研究所 3.23.2 全球產能布局，重歸王者之路全球產能布局，重歸王者之路 公司海外布局完善，海外一體化產能領先。公司海外布局完善，海外一體化產能領先。公司積極推進生產和銷售全球化，已經在馬來

42、西亞、美國和越南設立了海外生產基地，在海外擁有超過 14 個工廠，并在全球十余個國家設立了海外銷售子公司，實現全球化經營。截至 2023 年末，公司在越南預計實現硅片/電池片/組件產能分別為 12GW/8GW/8GW；公司 2019 年在美國佛羅里達建成 0.4GW 電池組件的產能，目前計劃拆除原有生產線，并改擴建為為 1GW 的組件產能。圖表29：晶科全球化布局 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司組件全球收獲，海外收入占比高。公司組件全球收獲，海外收入占比高。公司在全球十余個國家設立了海外銷售子公司，完善全球化布局。公司境外業務集中在美國、歐洲、日本、韓國、東南亞等，產品累計銷往全球 16

43、0 多個國家和地區。2019-2022 年海外營收占比有提升趨勢，2022 年后公司境外收入占比達 40%以上，海外市場特別是歐美市場具有更好的產品價格和盈利能力，公司將持續加強海外高利潤市場的銷售力度，提升公司產品的盈利能力。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表30：公司境內境外收入占比 圖表31：公司境內境外毛利率對比 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司年度出貨量有望重回全球第一。公司年度出貨量有望重回全球第一。公司發揮在全球化布局、N 型技術和一體化產能等方面的領先優勢，2023 年前三

44、季度實現組件出貨量達52.2GW，暫位居全球第一，預計公司 2023 年第四季度出貨量有望達到23GW，有望實現全年 70GW-75GW 的出貨量目標；截至 2024 年 1 月，公司光伏組件全球累計出貨量已超過 210GW，重回全球第一位置可期。圖表32：2023 前三季度組件出貨量排名 來源：北極星光伏網，中泰證券研究所 行業競爭白熱化，一體化產能更具備優勢。行業競爭白熱化，一體化產能更具備優勢。一體化的產能配置具備更好的協同作用，降低運輸費用及產業鏈價格波動，盈利能力更好，抗產業鏈變化的能力更強。據 Solarzoom 數據，硅片+電池+組件一體化的毛利率大部分時間內均高于單一組件環節毛

45、利率；公司垂直一體化的產業鏈布局更具備優勢，未來也將持續優化一體化結構，提升 TOPCon 電池片產能配比，在白熱化的產能擴張競爭中夯實企業核心競爭力。23.5%16.5%17.5%26.6%43.1%37.6%76.5%83.5%82.5%73.4%56.9%62.4%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1境外收入境外收入13.60%12.40%18.77%12.62%7.82%9.21%0%5%10%15%20%202120222023H1境外毛利率境內毛利率0102030405060出貨量（GW）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

46、正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表33：組件毛利率及一體化毛利率走勢 來源：Solarzoom，中泰證券研究所 4 4.盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 4 4.1.1 核心假設核心假設 公司主營業務為光伏組件銷售，主營業務假設如下：組 件 銷 量 方 面，我 們 預 計 公 司 2023/2024/2025 年 分 別 有 望 達75/110/135GW，增速分別為 69%/47%/23%；主要假設原因為：公司為全球光伏龍頭，TOPCon 先進產能占比已達到全球第一位置，且一體化的產能布局降低的整體的成本水平，因此公司在技術、成本水平領先行業；當前行業競爭較為

47、激烈，且產品價格已經逼近頭部企業成本線，預計會有較多的落后產能出清，公司的市場占有率將穩步增長，因此我們預計公司的產品出貨增速將高于行業。產品價格方面，考慮到組件轉換效率持續提升，成本具備下降趨勢，因此預計公司 2023/2024/2025 年產品銷售價格分別為 1.35/1.00/0.95 元每瓦，具備穩步下降的趨勢。毛利率方面，由于產品價格在持續下降，預計毛利率也有下行趨勢，因此預計公司 2023/2024/2025 年的毛利率分別為 15%/14%/12.5%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年

48、1月2023年4月2023年7月2023年10月單一組件毛利率一體化毛利率圖表34：分主營業務主要假設 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷量（GW）18.77 22.20 44.33 75.00 110.00 135.00 單價（元/W）1.79 1.83 1.87 1.35 1.00 0.95 營業收入（億元）336.60 405.70 826.76 1044.50 1130.00 1312.50 毛利率 14.9%13.4%10.5%15.0%14.0%12.5%毛利（億元）50.29 54

49、.36 86.81 151.88 154.00 160.31 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 4 4.2 2 估值與投資評級估值與投資評級 我們預測公司 2023/2024/2025 年營收為 1045/1130/1313 億元，歸母凈利潤分別為 76/79/83 億元，EPS 分別為 0.76/0.79/0.83 元，公司當前股價對應預測 EPS 的 PE 為 12/11/11 倍。相對估值方面，我們選擇隆基綠能、晶澳科技、阿特斯和天合光能為可比公司，晶科能源和以上四家均具備可比性：以上均為全

50、球出貨量排名前五的組件公司；以上均為全球化的光伏公司；以上均為硅片-電池片-組件垂直一體化布局的公司；以上均實現了從 PERC 技術至 TOPCon 技術的轉型。根據以下相對估值對比，公司的 PE 相較可比公司高，主要原因為：公司為全球出貨量第一的光伏組件公司；公司為行業內 TOPCon 技術規?；慨a的領軍者，是全球 N 型產品出貨量最多的企業；公司的電池片產能配比中 TOPCon 占比高，產能最為先進，成本優勢明顯。橫向來看，基于以上分析公司的估值比可比公司更高具備一定合理性；縱向來看，當前光伏板塊估值處于歷史相對地位，主要原因暨市場認為多晶硅產能釋放后光伏板塊不再有卡脖子環節，各環節大幅

51、擴產，供大于求，市場競爭更加激烈，導致產品價格、單位利潤的下行。2024 年為TOPCon 產品大規模替代 PERC 產品的一年，我們認為具備顯著規模優勢和成本優勢的企業將在這一輪競爭中脫穎而出，光伏板塊估值有望重回上行通道。我們看好公司在全球光伏行業的領先地位、在 TOPCon 領域的技術優勢，以及深入推進全球一體化產能布局的戰略，未來公司的龍頭優勢將持續加強，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表35：相對估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值 （億元）（億元）EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022

52、A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601012.SH 隆基綠能 1,485 1.95 1.97 2.17 2.57 10.0 9.9 9.0 7.6 002459.SZ 晶澳科技 590 2.35 2.68 3.08 3.71 7.6 6.6 5.8 4.8 688472.SH 阿特斯 496 0.70 1.03 1.33 1.68 19.2 13.0 10.1 8.0 688599.SH 天合光能 503 1.69 3.21 4.00 4.93 13.7 7.2 5.8 4.7 平均 12.6 9.2 7.7 6.3 688223.SH 晶科能源

53、 800 0.29 0.76 0.79 0.83 27.3 11.9 11.4 10.9 來源：wind，中泰證券研究所 注：可比公司 EPS 來自 wind 一致預測，股價為 2024 年 2 月 1 日收盤價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 5 5.風險提示風險提示 光伏需求增長不及預期風險光伏需求增長不及預期風險。光伏市場 2023 年已實現較高增速，由于基數的增長，后續增速有下滑趨勢，目前市場對于 2024 年的新增裝機增速仍相對樂觀，因此若光伏需求增長不及預期，在產能過剩的情況下會對光伏產業鏈有較大影響。光伏行業產能

54、出清速度不及預期風險光伏行業產能出清速度不及預期風險。當前光伏市場供應端相對過剩，產品價格相對較低，企業盈利能力承壓，市場預計將會有一輪快速產能出清，進而進入上行周期；但若產能出清速度不及預期，會導致有較長一段時間相關企業盈利能力低下，市場底部持續摩擦的風險。光伏領先技術快速擴散風險光伏領先技術快速擴散風險。具備技術領先優勢的企業在產業發展中有一定的盈利能力優勢，若新的光伏電池技術快速擴散，將導致產品趨同，供給過剩，領先企業的優勢快速消退，盈利能力不再顯著的風險。海外光伏市場貿易壁壘風險海外光伏市場貿易壁壘風險。光伏高盈利市場如美國等對于國內企業生產的光伏產品有一定的貿易壁壘，考慮到美國市場仍

55、對光伏產品需求量較大，光伏貿易壁壘相對緩和；但美國政治局面存在不確定性，若后續對中美貿易壁壘有加強趨勢，則對相關企業有較大影響。光伏技術快速變化風險光伏技術快速變化風險。當前光伏技術變化較快，TOPCon 產品僅用 1 年左右時間已成為市場主流，后續若 HJT 異質結技術、ABC 背接觸電池技術實現快速降本，有望對當前 TOPCon 產品體系產生沖擊。研報使用信息更新不及時風險研報使用信息更新不及時風險等。等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

56、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基

57、準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以

58、下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務

59、的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。