協鑫科技-港股公司研究報告-硅料全球龍頭顆粒硅+CCz引領光伏新技術革命-230523（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：增持增持（首次覆蓋）（首次覆蓋）市場價格：市場價格：1.831.83 港港元元 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004S0740519050004 Email： 分析師：分析師：曾彪曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001S0740522020001 Email： 分析師：分析師：趙宇鵬趙宇鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522100005S0740522100005 Email： 聯系人：楊帥聯系人：楊帥 Email

2、： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)27,077 流通股本(百萬股)27,077 市價(港元)1.83 市值(百萬港元)49,551 流通市值(百萬港元)49,551 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）19,698 35,930 60,879 66,817 71,470 增長率 yoy%35%82%68%10%7%凈利潤（百萬元）5,0

3、84 16,030 12,335 13,444 15,235 增長率 yoy%190%215%-23%9%13%每股收益（元）0.19 0.59 0.46 0.50 0.56 每股現金流量 0.07 0.00 0.86 0.58 0.70 凈資產收益率 22%45%25%22%20%P/E 8.7 2.8 3.6 3.3 2.9 P/B 1.5 1.0 0.8 0.6 0.5 備注：每股指標按照最新股本數全面攤??；股價取自 2023 年 5 月 23 日 報告摘要報告摘要 協鑫科技協鑫科技是一家什么公司？是一家什么公司？協鑫科技協鑫科技主營硅料主營硅料和硅片的和硅片的生產與生產與銷售，并從事光

4、伏電站的建設銷售，并從事光伏電站的建設與與運營運營。公司成立于2006 年，現已成為硅料全球龍頭生產商；2011-2020 年，公司布局光伏新技術，全面推動顆粒硅與 CCz 技術在國內落地；2020 年至今，公司顆粒硅產能迅速爬升，現已具備顆粒硅大規?；a能力，成為全球唯一一家同時掌握顆粒硅與 CCz 成熟技術的企業。2022 年公司實現總營收 359 億元，同比增長 113%；實現歸母凈利潤 160 億元，同比增長 215%。截至 2023 年 3 月，公司顆粒硅全球市占率已超 10%，預計 2025 年將超 30%。我們我們如何如何看待公司的成長邏輯？看待公司的成長邏輯？顆粒硅的核心優勢

5、在于低成本，而 CCz 的核心優勢在于高效率，兩者結合，直擊光伏全產業鏈迫切的“降本”、“增效”訴求，公司顆粒硅與 CCz 有望引領下一輪光伏新技術革命。1 1）光伏終端裝機高增，顆粒硅助力全產業鏈降本）光伏終端裝機高增，顆粒硅助力全產業鏈降本 全球光伏終端裝機高增，帶動上游硅料、硅片需求增長，硅料、硅片環節在光伏產業鏈利潤分配中處于強勢地位，公司作為硅料龍頭充分收益。截至 2023 年 3 月，公司顆粒硅已投產及已規劃總產能達 70 萬噸，硅片產能達 55GW。公司硅烷流化床顆粒硅生產技術領先，助力全產業鏈降本。顆粒硅的優勢包括：公司硅烷流化床顆粒硅生產技術領先，助力全產業鏈降本。顆粒硅的優

6、勢包括：1 1）低成本：低成本：與棒狀硅相比，顆粒硅萬噸投資成本下降 34%，所需電耗和人工分別下降 80%/60%，生產成本和現金成本分別下降 19%/17%。傳統硅料生產過程中人工、電耗成本高企，顆粒硅優勢凸顯。2 2）低碳：）低碳：全球各國對光伏產品碳足跡要求日趨嚴格，公司顆粒硅生產的低能耗特點使其在減碳競賽中脫穎而出，公司生產的顆粒硅創下國內外最低的硅料碳足跡紀錄。與棒狀硅相比，公司每生產一萬噸顆粒硅可以減少 26 萬噸 CO2排放量，使用顆粒硅制造的組件可使碳足跡下降 28%。公司顆粒硅品質受客戶高度認可，公司與多家下游頭部企業簽訂長單，長單期限已覆蓋至 2027 年，其采購總量達

7、168.92 萬噸。2 2）CCzCCz 技術高效率、高品質，助力技術高效率、高品質，助力 N N 型電池片大規模擴產型電池片大規模擴產 N 型電池片的大規模擴產以硅料、硅片的大規模、高效率、高品質的產出為基礎。與傳統拉晶技術 RCz 相比，CCzCCz 技術的優勢包括：技術的優勢包括：1 1）自動化：）自動化：CCz 可減少人工加料環節，降低人工成本和外界環境雜質引入的干擾。2 2）高產量：）高產量：傳統 RCz 產能為 150-170kg/天，而 CCz 產能預期為 200-220kg/天。3 3）高品質：）高品質：傳統 RCz 拉制環境熱場不穩定，拉制單晶無法避免頭尾電阻率不均的問題，而

8、 CCz 拉晶和加料融化同時進行，拉制單晶電阻率均一，適配 N 型電池片高要求。公司硅片產能穩居行業前列，截至 2022 硅料全球龍頭，顆粒硅硅料全球龍頭，顆粒硅+CCz+CCz 引領光伏新技術革命引領光伏新技術革命 協鑫科技(3800.HK)/先進產業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 5 月 23 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05協鑫科技恒生指數

9、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 年末，公司硅片有效產能達 55GW，出貨量有望繼續提升。3 3）布局鈣鈦礦電池片，切入電子級多晶硅市場布局鈣鈦礦電池片，切入電子級多晶硅市場 公司順應光伏電池片技術持續迭代趨勢，積極布局鈣鈦礦電池，擁有全球首條 1m2m大尺寸 100MW 鈣鈦礦電池產線，電池片轉換效率不斷突破，處于行業領先水平。公司切入電子級多晶硅市場，打破國外技術壟斷，品質通過多項質量體系認證。公司未來將在深耕光伏產業鏈的同時，不斷拓展新技術領域。首次覆蓋，給予“增持”評級：首次覆蓋，給予“增持”評級：根據業務拆分及盈利預測模

10、型，我們預計 2023-2025年公司營業收入分別為 608.79/668.17/714.70 億元，歸母凈利潤分別為 123.35/134.44/152.35 億元，當前股價對應 PE 分別為 3.6/3.3/2.9 倍。公司以技術驅動成長，我們看好公司未來在顆粒硅、硅片業務驅動下業績加速釋放，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：光伏裝機需求不及預期的風險；產能釋放不及預期的風險；產業鏈價格大幅波動的風險；研報使用的信息更新不及時的風險等 OYeXrZkZlXmOtRtOaQdNbRtRqQnPtQfQnNtOjMtRtPbRoPmMMYqQxPuOsOtR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部

11、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1 1 公司概況公司概況.-5-1.1 簡介：深耕硅料領域，顆粒硅技術全球領先.-5-1.2 業績：營收增長強勁，持續創新推進降本增效.-5-1.3 股權結構：股權集中度高，子公司布局光伏產業鏈多環節.-7-2 2 主要主要細分業務：光伏材料業務細分業務：光伏材料業務.-8-2.1 產業鏈：光伏終端裝機高增，顆粒硅助力全產業鏈降本增效.-8-2.2 硅料業務：顆粒硅量產提速，市場滲透率不斷提升.-13-2.3 硅片業務：顆粒硅+CCz+N 型化+薄片化+大尺寸，提升硅片產品競爭力.-17-3 3 其他細分業務

12、其他細分業務.-18-3.1 光伏電站業務：逐步出售光伏電站，優化負債結構.-18-3.2 鈣鈦礦電池業務：持續迭代鈣鈦礦電池技術，組件效率行業領先.-19-3.3 電子級多晶硅業務：品質穩定在國際先進水平.-19-4 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.-20-5 5 風險提示風險提示.-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.-5-圖表圖表2：公司：公司 2012012 2-20222022 年營業收入及增速年營業收入及增速.-6-圖表圖表3：公司：公司 2012012

13、2-20222022 年毛利率及凈利率年毛利率及凈利率.-6-圖表圖表4：公司：公司 2012012 2-20222022 年管理、銷售、財務費用率年管理、銷售、財務費用率.-7-圖表圖表5：公司：公司 2012012 2-20222022 年研發費用及研發費用率年研發費用及研發費用率.-7-圖表圖表6：公司股權結構：公司股權結構.-8-圖表圖表7：2 2020020-20302030 年年全球新增光伏裝機容量（全球新增光伏裝機容量（GWGW）.-8-圖表圖表8：硅料價格走勢（元硅料價格走勢（元/kg/kg）.-9-圖表圖表9：硅硅片片價格走勢（元價格走勢（元/片片）.-9-圖表圖表10：硅料

14、環節毛利及毛利率硅料環節毛利及毛利率.-9-圖表圖表11：硅硅片片環節毛利及毛利率環節毛利及毛利率.-9-圖表圖表12：光伏產業鏈利潤分配情況光伏產業鏈利潤分配情況.-10-圖表圖表13：硅料企業產能統計（單位：萬噸）（截至硅料企業產能統計（單位：萬噸）（截至 20232023 年年 3 3 月月 3131 日）日）.-10-圖表圖表14：硅片產能統計（單位：硅片產能統計（單位：GWGW）（截至）（截至 20232023 年年 3 3 月月 3131 日）日）.-11-圖表圖表15：光伏產業鏈各環節技術迭代光伏產業鏈各環節技術迭代.-12-圖表圖表16：全球高純石英砂供應量對應硅片產量測算表全

15、球高純石英砂供應量對應硅片產量測算表.-13-圖表圖表17：顆粒硅顆粒硅與與棒狀硅投資棒狀硅投資&運營成本運營成本對比對比.-13-圖表圖表18：硅烷流化床法與改良西門子法對比硅烷流化床法與改良西門子法對比.-14-圖表圖表19：全球全球碳排放相關政策碳排放相關政策.-15-圖表圖表20：公司顆粒硅產能布局公司顆粒硅產能布局.-16-圖表圖表21：公司多晶硅銷售長單公司多晶硅銷售長單.-17-圖表圖表22：20222022 年前五大客戶年前五大客戶 901A901A 采購增速采購增速.-17-圖表圖表23：公司：公司硅料銷售業務硅料銷售業務 2 2020020 年年-20222022 營業收入

16、營業收入.-17-圖表圖表24：公司：公司硅片銷售業務硅片銷售業務 20202020 年年-20222022 營業收入營業收入.-17-圖表圖表25：20122012 年年-20222022 年年公司公司總裝機容量總裝機容量.-19-圖表圖表26：20122012 年年-20222022 年年公司公司光伏電站數量光伏電站數量.-19-圖表圖表27：電子級多晶硅電子級多晶硅.-20-圖表圖表28：鑫華半導體取得三標管理體系認證鑫華半導體取得三標管理體系認證.-20-圖表圖表29：公司業務拆分公司業務拆分.-20-圖表圖表30：可比公司估值表可比公司估值表.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

17、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 1 1 公司概況公司概況 1 1.1.1 簡介：深耕硅料領域，顆粒硅簡介：深耕硅料領域，顆粒硅技術技術全球領先全球領先 公司成立于公司成立于 20062006 年，主要從事硅料及硅片的生產及銷售，同時開發和年，主要從事硅料及硅片的生產及銷售，同時開發和運營光伏電站。截至目前，公司已成為全球領先的光伏材料運營光伏電站。截至目前，公司已成為全球領先的光伏材料生產商和生產商和新技術推動者新技術推動者。20062006-20102010 年，進軍硅料、硅片環節。年，進軍硅料、硅片環節。2007 年，協鑫科技在港上市；2009 年，公司收

18、購主營硅料生產的江蘇中能，成為中國最大、全球領先的硅料供應商。20112011-20202020 年，顆粒硅取得年，顆粒硅取得突破性突破性成果。成果。2012 年，公司順利產出標準硅烷氣，實現顆粒硅千噸級中試。2017 年，公司收購 SunEdison，推進CCz 與顆粒硅技術在國內落地。20212021 年至今，顆粒硅年至今，顆粒硅大規模量產大規模量產。2021 年，公司完全具備顆粒硅 2 萬噸級模塊的生產能力，產品質量獲下游客戶驗證及認可。2022 年底顆粒硅有效產能達 14 萬噸，占全球有效產能 10%。圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 來源：公司公告，中泰證券研究所 1 1

19、.2.2 業績：營收增長強勁，持續創新推進降本增效業績：營收增長強勁，持續創新推進降本增效 公司不斷優化業務結構，營收和利潤高速增長。公司不斷優化業務結構，營收和利潤高速增長。2021 年以來，受益于全球光伏裝機需求持續旺盛，以及公司對光伏材料業務和光伏電站業務結構的優化，公司營收規模迅速攀升。2022 年，公司實現總營收 359億元，同比增長 86.57%；實現歸母凈利潤 160 億元，同比增長 215%。2022 年業績增長主要系公司顆粒硅技術革新帶來的成本降底，與硅料和硅片產能增長帶來的出貨量增加。2007于香港上市，股票代碼3800.HK2009收購江蘇中能，成為中國最大、全球領先的多

20、晶硅供應商201020噸冷氫化設施成功投產，布局顆粒硅產能2015與ICF合資成立鑫華半導體，從事電子級多晶硅研發2013開始鈣鈦礦太陽能電池技術開發2012順利產出標準硅烷氣，FBR顆粒硅技術取得階段性成果；實現顆粒硅千噸級中試，進一步邁向商業化2016突破國外技術封鎖，國內首條最大的5000噸電子級多晶硅生產線開建2017收購SunEdison，推進CCz&FBR顆粒硅技術在國內落地；發布“IC集成電路專業電子級”多晶硅，質量達國際先進水平2018電子級多晶硅批量生產2020100MV鈣鈦礦太陽能電池組件生產線開始建設2021顆粒硅2萬噸模塊點火；多晶硅市占率達35%，成為中國規模最大的實

21、現集成電路用電子級多晶硅批量穩定的高新技術企業；1m2m鈣鈦礦太陽能電池組件下線20222022年度顆粒硅有效產能達14萬噸，占全球有效產能的10%以上；鈣鈦礦太陽能電池組開展BIPV示范應用；多晶硅區熔產品通過驗證并形成銷售 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2 2：公司：公司 2012012 2-20222022 年營業年營業總總收入及增速收入及增速 來源：公司公告，中泰證券研究所 20222022 年公司盈利能力顯著增強，毛利率、凈利率有較大突破。年公司盈利能力顯著增強，毛利率、凈利率有較大突破。公司毛利率在 20

22、19-2022 年呈逐年上升趨勢，主要系產業鏈下游需求旺盛使得硅料價格維持相對高位和公司專注低本高效的顆粒硅的研發和生產。2022 年，公司毛利率、凈利率分別為 48.6%和 42.1%，同比增長11.3pcts 和 18.2pcts，盈利能力顯著提升。圖表圖表 3 3：公司：公司 2012012 2-20222022 年毛利率及凈利率年毛利率及凈利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司管理和銷售費用管控穩健，財務費用率大幅下降。公司管理和銷售費用管控穩健，財務費用率大幅下降。2020-2022 年，公司管理費用總額雖略有波動，但整體管控穩健，管理費用率和銷售費用率隨著公司營收體量的擴大呈下

23、降趨勢，銷售費用率從 2020 年的0.64%降低至 2022 年的 0.39%，管理費用率從 2022 年的 12.41%下降至2022 年的 5.63%。公司財務費用率顯著下降，從 2020 年的 21.58%下降-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035040020122013201420152016201720182019202020212022營業總收入（億元）營業總收入同比增長率（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%20122013201420152016201720182019202020212022毛利率（%）凈利

24、率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 至 2022 年的 1.84%，主要系公司的平均銀行及其他借款結余減少。圖表圖表 4 4：公司：公司 2012012 2-20222022 年管理、銷售、財務費用率年管理、銷售、財務費用率 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司投入大量資金研發公司投入大量資金研發，不斷突破顆粒硅技術。不斷突破顆粒硅技術。截至 2023 年 3 月，協鑫科技 CCz 單臺拉晶爐產能可達到 185kg/d，已實現 200MW 中試產能，常規單晶爐產能為 150-170kg/d；公司掌握世界前沿硅基材料領先技術硅

25、烷流化床顆粒硅規?；吞忌a技術，現金成本和生產成本較棒狀硅相比下降約 19%和 17%；公司顆粒硅品質優異，顆粒硅總金屬含量低于 1ppbw 產品比例已超過 75.0%，對標國內電子級標準的產品。2022 年，公司研發支出達 16.9 億元，同比增長 62.0%，研發費用率 4.6%。圖表圖表 5 5：公司：公司 2012012 2-20222022 年研發費用及研發費用率年研發費用及研發費用率 來源：公司公告，中泰證券研究所 1 1.3.3 股權結構：股權集中度高，子公司布局光伏產業鏈多環節股權結構：股權集中度高，子公司布局光伏產業鏈多環節 0%5%10%15%20%25%20122013

26、201420152016201720182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0%1%2%3%4%5%0510152020122013201420152016201720182019202020212022研發費用（億元）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 股權集中，參股或控股多家光伏企業。股權集中，參股或控股多家光伏企業。截至 2022 年 6 月 30 日，協鑫集團有限公司為公司第一大股東，占已發行股本約 23.65%，實際控制人為朱共山，現任協鑫科技董事長。公司參股或控

27、股公司共 80 家，其中，江蘇中能、內蒙古鑫元、新疆協鑫和樂山協鑫科技主要從事硅料業務；江蘇協鑫硅材料、常州協鑫光伏科技、蘇州協鑫光伏科技等 7 家公司主要從事硅片業務；協鑫光電主要從事鈣鈦礦電池片業務。圖表圖表 6 6：公司股權結構：公司股權結構 來源：天眼查，iFind，中泰證券研究所 2 2 主要主要細分業務：光伏材料業務細分業務：光伏材料業務 2.12.1 產業鏈：產業鏈：光伏終端裝機高增，顆粒硅助力全產業鏈降本增效光伏終端裝機高增，顆粒硅助力全產業鏈降本增效 2 2.1.1.1.1 全球光伏裝機全球光伏裝機高增高增，硅料、硅片需求，硅料、硅片需求旺盛旺盛 新增新增光伏裝機光伏裝機容量

28、高增容量高增，硅料、硅片需求迅速增長，硅料、硅片需求迅速增長。2022 年全球新增光伏裝機 250GW，同比增長 37%，其中中國新增裝機 87.4GW，占新增電力裝機比重的 35%，同比增長 59.3%。我們預測，2023 年全球光伏新增裝機規模有望超過 350GW，2024 年有望超過 460GW，2030 年內光伏年新增裝機預計將達到太瓦級。2020-2030 年復合年均增長率為 24%，新增裝機的高速增長極大帶動了對上游硅料、硅片的需求。圖表圖表 7 7：2 2020020-20302030 年年全球新增光伏裝機容量（全球新增光伏裝機容量（GWGW）朱共山及其家族協鑫集團有限公司其他投

29、資者協鑫科技控股有限公司76.38%23.62%100%環宇光伏電力控股有限公司杰泰環球有限公司江蘇中能硅業科技發展有限公司蘇州協鑫光伏科技有限公司太倉協鑫光伏科技有限公司揚州協鑫光伏科技有限公司蘇州協鑫科技發展有限公司保利協鑫(蘇州)新能源有限公司高佳太陽能股份有限公司內蒙古鑫元硅材料科技有限公司昆山協鑫光電材料有限公司新疆協鑫硅業科技有限公司樂山協鑫新能源科技有限公司100%100%100%100%100%100%100%100%70.19%56.78%51.35%20.00%65.08%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源

30、：公司公告，中泰證券研究所 2 2.1.2.1.2 硅料、硅片單瓦毛利維持高位，新舊廠商紛紛擴產。硅料、硅片單瓦毛利維持高位，新舊廠商紛紛擴產。硅料、硅片在產業鏈各環節利潤分配中處于強勢地位硅料、硅片在產業鏈各環節利潤分配中處于強勢地位。硅料方面，其價格由 2020 年年末的 81.2 元/kg，一路高漲至 2022 年年末的 240 元/kg；硅片方面，以 182mm 硅片為例，其價格由 2020 年年末的 3.9 元/片，一路高漲至 2022 年年末的 5.0 元/片。截至 2023 年 3 月 15 日，硅料價格為 220 元/kg，182mm 硅片價格為 6.38 元/片，仍保持相對高

31、位；據我們測算，此價格下對應硅料和硅片毛利分別為 0.34 元/W、0.21 元/W，毛利率分別為 77.5%和 28.4%，利潤分配在產業鏈各環節中保持強勢。圖表圖表 8 8：硅料價格走勢（元硅料價格走勢（元/kg/kg）圖表圖表 9 9：硅硅片片價格走勢（元價格走勢（元/片片）來源：PVinfolink、中泰證券研究所 來源：PVinfolink、中泰證券研究所 圖表圖表 1010：硅料環節毛利及毛利率硅料環節毛利及毛利率 圖表圖表 1111：硅硅片片環節毛利及毛利率環節毛利及毛利率 020040060080010001200140016002020202120222023E2024E20

32、25E2030E全球新增光伏裝機容量（GW）24%CAGR0501001502002503003502022/3/162022/4/162022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/16多晶硅致密料0246810122022/3/162022/4/162022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/16單晶硅片-M10 182m

33、m/150m單晶硅片-G12 210mm/150m 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：PVinfolink、SOLARZOOM、中泰證券研究所 來源：PVinfolink、SOLARZOOM、中泰證券研究所 圖表圖表 1212：光伏產業鏈利潤分配情況光伏產業鏈利潤分配情況 來源：PVinfolink、中泰證券研究所 硅料、硅片廠商產能加速擴張。硅料、硅片廠商產能加速擴張。光伏新增裝機的高速增長，疊加硅料和硅片的高位利潤，刺激硅料和硅片企業加速擴張產能。據我們統計，2023-2025 年硅料產能預計達 266.8/409.1

34、/518.3 萬噸，硅片產能預計將達 942.7/1101.7/1223.7GW。圖表圖表 1313：硅料企業產能統計（單位：萬噸）（截至硅料企業產能統計（單位：萬噸）（截至 20232023 年年 3 3 月月 3131 日）日）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%(0.1)0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 2022/3/162022/4/162022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/16硅片毛利（元/W)硅片毛利率(0.2

35、)(0.1)0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2022/3/162022/4/162022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/162023/3/16硅料毛利（元/W)硅片毛利（元/W)電池毛利（元/W)單組件毛利（元/W)組件+電池毛利（元/W)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：各公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 1414：硅片產能統計（單位：硅片產能統計（單位：

36、GWGW）（截至）（截至 20232023 年年 3 3 月月 3131 日）日）2020A2021A2022E2023E2024E2025E國內：國內產能合計通威股份協鑫科技大全新能源新特能源東方希望亞洲硅業麗豪半導體合盛硅業吉利硅谷信義晶硅寶豐集團江蘇潤陽晶諾新能源上機數控中來股份TCL中環WackerOCIhemlock8.610.9233575904.67.518.5406080710.510.530.53360.56.66.62026.733.340471331.7540402299990051020200001020200000550002020200005153000051010

37、000102030000051000010203000012121232.844.599254.95397.3506.56666664444441.81.81.81.81.81.811.811.811.811.811.811.844.656.3110.8266.75409.1518.3海外：海外產能合計總產能合計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：各公司公告，中泰證券研究所 2 2.1.1.3 3 光伏產業鏈降本需求迫切，光伏產業鏈降本需求迫切，顆粒硅技術助力降本增效。顆粒硅技術助力降本增效。降本增效是光伏產業的主旋律，降

38、本增效是光伏產業的主旋律，近年來，近年來，硅料、硅片、電池、組件硅料、硅片、電池、組件等等各環節降本增效各環節降本增效的的新技術相繼涌現。新技術相繼涌現。N 型單晶、TOPCon 電池片、硅烷流化床法顆粒硅是光伏產業全面擁抱新技術的進程中，規?；?、產業化走在前列的典型技術代表。圖表圖表 1515：光伏產業鏈各環節技術迭代光伏產業鏈各環節技術迭代 來源：中泰證券研究所 硅烷流化床法生產的顆粒硅成本更低、生產效率更高。硅烷流化床法生產的顆粒硅成本更低、生產效率更高。在硅料環節，改良西門子法生產的棒狀硅是目前行業的傳統方法，但近年來硅烷流化床法生產的顆粒硅在技術上、產能規模上不斷取得突破。與改良西門

39、子2021A2022E2023E2024E2025E隆基股份105150173196196中環股份88140180180180上機數控20507090110協鑫科技5055556065晶科能源32.565708080晶澳科技3240455050高景太陽能1550808080京運通1540.551.562.562.5雙良節能20205070100通威股份1515151515阿特斯11.520202020三一重工515101010錦州陽光4.114.65.75.75.7宇澤315305585億晶33333賽寶倫22222豪安1.52.5344東方希望13.5688天合光能0.820303030江蘇

40、晶品0.6681012浙江矽盛0.50.50.50.50.5清電能源103560美科股份1015253545產能合計435.5742.6942.71101.71223.7 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 法相比，硅烷流化床工藝僅需三步流程，減少了精餾、尾氣處理、破碎整理的環節，單次轉化率高達 99%，降低生產電耗超 75%；顆粒硅簡潔高效的工藝流程降低生產成本，其生產現金成本和制造成本較棒狀硅分別下降 19%和 17%。2 2.1.1.4 4 石英砂供給增量有限，硅片供需緊平衡石英砂供給增量有限，硅片供需緊平衡 受制于石英砂瓶

41、頸，硅片供應偏緊受制于石英砂瓶頸，硅片供應偏緊。石英坩堝是硅片拉晶環節中的關鍵耗材，其主要原料為高純石英砂。2022-2024 年全球高純石英砂供應量分別為 6.3 萬噸/9.0 萬噸/13.1 萬噸，據我們測算，其對應 2022-2024 年硅片產量分別為 332GW/464GW/645GW；按照硅片對應裝機量 1.2：1 的 容 配 比 計 算，2022-2024 年 全 球 光 伏 硅 片 需 求 分 別 為300GW/420GW/552GW。2022-2024 年硅片產量雖大于硅片需求量，但高出部分不多，硅片供需總體上處于緊平衡的狀態。圖表圖表 1616：全球高純石英砂供應量對應硅片產

42、量測算表全球高純石英砂供應量對應硅片產量測算表 來源：中泰證券研究所測算 2 2.2.2 硅料業務：顆粒硅量產提速，市場滲透率不斷提升硅料業務：顆粒硅量產提速，市場滲透率不斷提升 2 2.2 2.1.1 公司硅料業務特征一：低成本公司硅料業務特征一：低成本 與棒狀硅相比，顆粒硅投資成本和生產成本大幅度下降。與棒狀硅相比，顆粒硅投資成本和生產成本大幅度下降。投資費用方面，顆粒硅為 6.9 億元/萬噸，棒狀硅為 10.5 億元/萬噸，下降幅度為34%。生產成本方面，顆粒硅生產所需人工和耗能較棒狀硅均更低，其中，電力消耗下降了近 80%，且成本對電價的敏感性更小，成本優勢顯著。2023 年 2 月，

43、公司徐州基地顆粒硅生產現金成本為 37.29 元/kg，制造成本為 43.73 元/kg，與低電價地區聯營公司的棒狀硅相比，生產現金成本和制造成本分別下降 19%和 17%。傳統硅料生產過程中人工、電耗成本高企，顆粒硅優勢凸顯。2023 年一季度末，公司徐州基地顆粒硅生產現金成本進一步下探至 34.24 元/kg，制造成本進一步下探至40.15 元/kg。圖表圖表 1717：顆粒硅顆粒硅與與棒狀硅投資棒狀硅投資&運營成本運營成本對比對比 全球高純石英砂供應量對應硅片產量測算表2021E2022E2023E2024E全球高純石英砂供應量（萬噸）4.56.39.013.1損耗系數0.950.950

44、.950.95單個坩堝重量（kg）708090100P型滲透率100%90%75%60%N型滲透率0%10%25%40%生產P型電池坩堝使用壽命（小時）350350350360生產N型電池坩堝使用壽命（小時）180300300300單晶爐數量（臺）247402987337109483971GW硅片所需單晶爐（臺）100908075247332464645對應的硅片產量（GW）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 2 2.2 2.2 2 公司硅料業務特征二：高品質公司硅料業務特征二：高品質 引領氯氫化技

45、術變革，其助推公司成為硅料全球龍頭。引領氯氫化技術變革，其助推公司成為硅料全球龍頭。2010 年 12 月前的改良西門子方法中，還原反應所產生的重要副產物二氯二氫硅等并沒有得到良好的應用，通用的做法是作為廢料處理，或者經過提純后作為電子工業特種氣體使用，前者存在浪費資源、增加處理成本等問題，后者則存在附加值偏低、需要增加提純裝臵等問題。2010 年 12 月，公司推出專利技術“GCL 法多晶硅生產方法”。GCL 法在改良西門子法的基礎上做了改進，其通過氯氫化技術實現改良西門子封閉循環生產，生產步驟包括氯氫化、反歧化、還原/循環和純化，其中純化步驟將來自其他步驟的供料分離為四氯化硅、二氯二氫硅和

46、三氯氫硅，并將其循環返回至這些其他步驟中。該方法可以最大限度地利用原料或副產物和降低三廢排放量，進而降低硅料的生產成本和能耗。2016 年，“GCL 法多晶硅生產方法”獲得第十八屆中國專利優秀獎。GCL 法清潔、高效，為公司后續的硅烷流化床法提供了堅實的技術基礎，其助推公司成為硅料全球龍頭。工藝方面：工藝方面：公司硅烷流化床法公司硅烷流化床法工藝工藝先進先進，技術不斷迭代。技術不斷迭代。目前硅料環節存在兩種主要工藝路線：改良西門子法（產出棒狀硅）和硅烷流化床法（產出顆粒硅）。改良西門子法在 1100C 左右的高純硅芯上用高純氫還原高純三氯氫硅，生成多晶硅沉積在硅芯上;硅烷流化床法以硅烷或氯硅烷

47、作為硅源氣、以氫氣作為載氣，在添加四氯化硅的基礎上，將工業硅在硅烷流化床內轉化為顆粒多晶硅。與改良西門子法相比，硅烷流化床法的優勢包括：1）工藝流程簡單：工藝流程由原來的 6 道減少為 3 道工序，生產效率提高；2）工藝能耗低：核心反應溫度降低了400,工藝能耗低，降低生產成本；3）單程轉化率高：單程轉化率上升了 87 個百分點，極大地推進了硅料環節的降本增效。4）工藝品質不斷提升：過去顆粒硅的規?；a面臨金屬雜質、氫跳等技術問題，公司已通過研發內襯材料、改進拉棒方式等較好地克服了該問題。截至2023 年 3 月，公司顆粒硅總金屬含量低于 1ppbw 產品比例已經超過 75%，達到電子級一級

48、品水平。2022 年，公司“硅烷流化床顆粒硅規?；吞忌a技術”榮獲中國有色金屬工業科學技術一等獎。圖表圖表 1818：硅烷流化床法與改良西門子法對比硅烷流化床法與改良西門子法對比 工藝萬噸單位投資運營成本投資費用占地人力水消耗氫消耗電力消耗棒狀硅200畝130t/t63kwh/kg顆粒硅60畝66t/t13.8kwh/kg下降幅度60%49%80%10.5億160人350Nm3/t6.9億65人150Nm3/t34%60%57%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：光伏見聞、中泰證券研究所 產品方面：產品方面：顆粒硅品質優異

49、顆粒硅品質優異，順應順應 N N 型趨勢型趨勢。N 型電池片關注高少子壽命和電阻率區間的收窄，其產業化進程需要高品質硅料和硅片助力。與棒狀硅相比，顆粒硅顯著提升了光伏全產業鏈增效、提質的空間：1）生產硅片效率的提升：顆粒硅具有良好的流動性和填充性，顆粒硅較棒狀硅單次裝料量增加，能提高初始裝鍋階段和復投階段的效率。2）硅片品質的提升：結合 CCz 技術，顆粒硅拉晶過程液面恒定，產出的單晶硅棒電阻率更加均勻且分布更窄，滿足 N 型電池片要求。2 2.2 2.3 3 公司硅料業務特征三：公司硅料業務特征三：低碳低碳 各國相繼出臺碳排放政策各國相繼出臺碳排放政策。碳足跡是指產品在生命周期過程中所直接或

50、間接產生的二氧化碳及其他溫室氣體排放總量。全球各國對于光伏產品碳足跡的要求日趨嚴格，2022 年，歐盟和美國分別發布碳邊境調節機制和清潔競爭法案，對進口的高碳排放產品征收碳稅。顆粒硅低碳價值逐步展現。顆粒硅低碳價值逐步展現。在全球碳減排趨勢下，顆粒硅低能耗的特質將助力公司持續提高市占率。與棒狀硅相比，顆粒硅低碳優勢顯著：1）顆粒硅生產低能耗和高產量的特點使得生產過程更低碳節能，每年生產1 萬噸顆粒硅可以減少 26 萬噸 CO2排放量；2）顆粒硅下游應用過程中的免破碎、降低耗材損耗等一系列優勢使用顆粒硅制造的低碳組件碳足跡下降 28%。2021 年 10 月，公司獲得GCL 硅烷流化床法顆粒硅產

51、品碳足跡證書，公司每生產 1 千克硅烷流化床法顆粒硅的碳足跡數值僅為 37 千克二氧化碳當量，刷新了此前的全球 57.56 千克二氧化碳當量的記錄。圖表圖表 1919：全球全球碳排放相關政策碳排放相關政策 改良西門子法（棒狀硅）硅烷流化床法（顆粒硅）原材料三氯氫硅、氫氣硅烷、氫氣產品純度電子級、太陽能級電子級、太陽能級反應溫度高（1150-1200）低（550-700）轉化率10-20%超過90%能耗高（耗電量約45度/kg）低（耗電量：4.1度/kg）多晶硅純度高（9-12N）高（9-12N）生產連續性批次生產，需進行裝、拆爐連續性不間斷生產副產物產生大量氯硅烷，需氫化處理副產物少，污染性排

52、放少優勢工藝成熟、質量高能耗低，生產成本低；無需破碎，生產過程自動化劣勢能耗高；需人工破碎氫跳、硅粉等影響純度 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：工信部，AroundDeal，澎湃新聞，環球雜志，新浪財經，中泰證券研究所 2 2.2 2.4 4 公司硅料業務特征四：公司硅料業務特征四：顆粒硅產銷迅速提升，簽訂大額長單顆粒硅產銷迅速提升，簽訂大額長單 顆粒硅產能布局完整，新項目持續投產顆粒硅產能布局完整，新項目持續投產。2021 年，公司顆粒硅正式進入可復制的模塊化擴產、量產元年，川蒙加速復制，產能快速釋放。截至 2023

53、年 3 月，公司顆粒硅已投產及已規劃總產能達 70 萬噸。其中，徐州基地 6 萬噸顆粒硅已投產，4 萬噸顆粒硅產能在建；樂山基地 10萬噸已投產；包頭基地 10 萬噸 2022 年內已投產；呼和浩特基地 10 萬噸顆粒硅在建；烏?；?10 萬噸顆粒硅已規劃。圖表圖表 2020：公司顆粒硅產能布局公司顆粒硅產能布局 來源：公司公告，中泰證券研究所 硅料環節龍頭，硅料環節龍頭，顆粒硅長單覆蓋率高顆粒硅長單覆蓋率高。2021 年末，硅料行業形成以通威股份、協鑫科技、新疆大全三大龍頭并駕齊驅的市場格局，其中協鑫科技硅料市占率為 22%。截至 2023 年 3 月，公司顆粒硅全球市占率已超過 10%，

54、預計 2025 年將超過 30%。公司主要客戶包括中環股份、隆基股份、上機數控等光伏行業領先者，顆粒硅長單期限已覆蓋至 2026、2027 年。顆粒硅品質客戶認可度高，顆粒硅品質客戶認可度高，滲透率有望持續提升。滲透率有望持續提升。下游客戶應用方面，顆粒硅較棒狀硅單次裝料量增加，熔化速率提升，大比例使用顆粒硅可以提升拉晶效率；顆粒硅應用過程中的免破碎、降低下游復投器損耗、自動化等一系列優勢使得客戶非硅成本下降 19%，下游客戶顆粒硅認可度和依賴度提升。2022 年前五大客戶采購增速大幅提升，顆粒硅品質獲得客戶的廣泛認可，顆粒硅滲透率有望提升。2022 年公司硅料業務國家時間政策/措施歐盟中國2

55、022年12月碳邊境調節機制（CBAM）：向鋼鐵、鋁、水泥、化肥、電力以及氫能等行業進口商征收額外稅收，以彌補歐盟企業因嚴格減排措施造成的損失。美國2022年6月清潔競爭法案：以美國產品的平均碳排放水平為基準，對碳排放水平高于基準的進口產品和本國產品征收碳稅。印度2022年4月對外國制造的光伏組件征收40%基本關稅，對光伏電池征收25%的基本關稅。2022年1月智能光伏產業創新發展行動計劃（2021-2025年）：通知中明確提到，研究制定光伏行業碳排放控制目標和行動方案，制定光伏發電全生命周期碳足跡評價標準并開展認證。韓國2020年7月對其可再生能源配額制(RPS)和其他公共項目下使用的光伏組

56、件實施碳排放量的計算及驗證。歐盟2020年2月電池法規草案：規定了所有進入歐盟市場的電池都必須公開其碳足跡信息，并且后期會根據電池的碳足跡進行分級，并對碳足跡較高的電池實施準入限制，這一制度將在2024年開始實施。地點地點產能布局產能布局徐州10萬噸顆粒硅：已投產6萬噸，現有棒狀硅產能將置換為4萬噸顆粒硅產能，其中：徐州1萬噸：2020年3月開工，2021年2月投產徐州2萬噸：2021年2月開工，2021年11月投產徐州3萬噸：2021年10月開工，2022年6月投產徐州4萬噸：2022年6月開工，目前在建樂山10萬噸顆粒硅：2021年4月開工，2022年7月投產包頭一期10萬噸顆粒硅：202

57、1年9月開工，2022年12月投產呼和浩特10萬噸顆粒硅：2022年9月開工，目前在建烏海10萬噸顆粒硅：已規劃匯總匯總顆粒硅已投產及已規劃總產能達70萬噸顆粒硅已投產及已規劃總產能達70萬噸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 實現營收 176.61 億元，同比增長 196.1%。圖表圖表 2121：公司多晶硅銷售長單公司多晶硅銷售長單 圖表圖表 2222：20222022 年前五大客戶年前五大客戶 901A901A 采購增速采購增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：光伏見聞、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 2323：

58、公司：公司硅料銷售業務硅料銷售業務 20202020 年年-20222022 營業收入營業收入 來源：公司公告，中泰證券研究所 2 2.3.3 硅片業務：顆粒硅硅片業務：顆粒硅+CCz+N+CCz+N 型化型化+薄片化薄片化+大尺寸，提升硅片產品競爭力大尺寸，提升硅片產品競爭力 2 2.3.1.3.1 公司硅片業務特征一：公司硅片業務特征一：產能、營收穩步增長產能、營收穩步增長 硅片硅片產產能能穩步提高。穩步提高。2022 年末，公司硅片產能由年初的 50GW 提升至55GW（含代加工部分）。2022 年 7 月，寧夏中衛 5GW 顆粒硅 N 型示范項目開工，2022 年 11 月建成投產，單

59、晶拉晶產能增至 14GW，硅片總產能持續提高。下游裝機需求旺盛，硅片營收不斷增長。下游裝機需求旺盛，硅片營收不斷增長。光伏行業下游裝機需求旺盛帶動了硅片環節的需求，公司硅片業務顯著受益，營收快速增長。2022年公司硅片業務實現營收 140.46 億元，同比增長 66.1%。圖表圖表 2424：公司：公司硅片銷售業務硅片銷售業務 20202020 年年-20222022 營業收入營業收入 客戶采購量（萬噸）備注中環股份352022年-2026年隆基股份9.142021年-2023年上機數控35長期合作（5年以上）晶澳科技14.582021年-2026年雙良節能5.282021年-2026年其他6

60、6.332020年-2027年合計168.92客戶2022Q12022Q22022Q32022Q4客戶Aa171%a183%a736%a客戶Bb263%b379%b410%b客戶Cc229%c272%c405%c客戶Dd251%d289%d457%d客戶Ee510%c784%e1748%e020406080100120140160180200202020212022營業收入：億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 2 2.3.2.3.2 公司硅片業務特征二：公司硅片業務特征二：硅片產品性能領先，硅

61、片產品性能領先，切片切片技術先進技術先進 硅片品質優異，行業領先。硅片品質優異，行業領先。公司先后推出鑫多晶 S 系列、鑫單晶 G 系列等高效硅片，每一代硅片產品在客戶端的性能表現始終保持行業領先地位。公司現有硅片產品主要為直拉單晶 M6（166.000.25mm）、M10（182.000.25mm）、M12（210.000.25mm）三種。公司硅片產品品質優異，滿足下游 N 型和 P 型的需求，硅片間隙氧含量16ppma、替位碳含量1ppma、位錯密度500cm-2、表面晶向3。CCzCCz 技術比目前技術比目前 RCzRCz 技術技術更加高效更加高效、高質高質。目前主流的 RCz 技術在取

62、出單晶棒之后再頂部加料，CCz 技術在取出單晶棒時進行側加料減少熔融。2017 年，公司收購 SunEdison，在其 CCz 技術基礎上進行改進升級；2020 年起，公司與天通股份深度合作，通過大量的拉晶實驗，持續優化 CCz 技術，現已取得階段性成功。與與 RCzRCz 技術相比，技術相比，CCzCCz 技術的優勢包括：技術的優勢包括：1）自動化：減少人工加料環節，降低人工成本和外界環境雜質引入的干擾。2）高產量：節省加料熔料時間。常規 RCz 單晶爐單產為 150-170kg/d，CCz 技術產能預期為200-220kg/d；截至 2023 年 3 月，公司 CCz 單臺拉晶爐單產已達到

63、185kg/d，生產效率已高于 RCz 單臺拉晶爐產能。3）高品質:拉制單晶電阻率一致性高。RCz 拉制環境熱場不穩定，拉制單晶無法避免頭尾電阻率不均的問題；而 CCz 拉晶和加料融化同時進行，拉制單晶電阻率均一，適配 N 型電池要求。采用金剛線切片和大尺寸切片技術采用金剛線切片和大尺寸切片技術，順應硅片大尺寸、薄片化趨勢。，順應硅片大尺寸、薄片化趨勢。公司采用行業創新的金剛線切片薄片化技術，減少切割鋸縫損失、硅料損耗，提高硅片的出片，進而降低硅片的含硅成本。同時公司開發“反切反”大尺寸切片技術，已實現 M12 硅片從設備到工藝的全流程開發。該技術攻克大硅片鋼線切割難度高、硅片精度差、加工良率

64、低的技術難點，提高切割效率、降低切割消耗，順應硅片大尺寸化要求。3 3 其他細分業務其他細分業務 3 3.1.1 光伏電站業務光伏電站業務：逐步出售光伏電站，優化負債結構逐步出售光伏電站，優化負債結構 2011201120172017 年，布局光伏電站業務，年，布局光伏電站業務，業績穩定增長業績穩定增長。2011 年起，公司020406080100120140160202020212022營業收入：億元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 憑借電廠建設經驗，將產業鏈延伸至光伏電站領域。公司順應全球能源結構轉型趨勢，所建光伏電站數量

65、和總裝機容量不斷攀升，2016 年起，公司總裝機容量連續 3 年位居全球第二，同時受益于光伏政策利好，公司光伏電站業務穩定增長。20182018 年至今，處臵大批電站資產，負債結構優化。年至今，處臵大批電站資產，負債結構優化。2018 年起，協鑫科技子公司協鑫新能源開始陸續出售電站項目回流現金，公司負債水平及經營狀況大幅改善。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在中國擁有 5 家光伏電站，其裝機容量為 133.0MW，在美國光伏擁有 18MW 光伏電站。另外，公司擁有南非與中非發展基金合作的 150MW 光伏電站 9.7%的權益份額。2023 年 1 月，子公司協鑫新能源公告出售兩座光

66、伏電站，其裝機容量為 50MW，擬將現金所得款項用于償還貸款。我們預計未來公司將剝離電站資產，以專注在硅料、硅片及其他光伏新技術領域的布局。圖表圖表 2525：20122012 年年-20222022 年年公司公司總裝機容量總裝機容量 圖表圖表 2626：20122012 年年-20222022 年年公司公司光伏電站數量光伏電站數量 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 3 3.2.2 鈣鈦礦電池鈣鈦礦電池業務業務：持續迭代鈣鈦礦電池技術，持續迭代鈣鈦礦電池技術，組件組件效率效率行業領先行業領先 不斷迭代鈣鈦礦電池技術，不斷迭代鈣鈦礦電池技術，具備進入低具備進入低 B

67、OSBOS 市場條件市場條件。2017 年起，公司技術團隊開始進行鈣鈦礦技術的研發；2019 年，子公司協鑫光電成立，專注鈣鈦礦太陽能組件的研發、生產；同年 11 月，協鑫納米鈣鈦礦組件獲得 TV 認證；2021 年中旬，公司完成 1m*2m 的全球最大尺寸鈣鈦礦組件的 100MW 中式線并進行試生產。截至 2023 年 3 月，鈣鈦礦組件光電轉換效率已達 16%，年底有望突破 18%，屬行業領先水平。3 3.3 3 電子級多晶硅電子級多晶硅業務業務：品質穩定在國際先進水平：品質穩定在國際先進水平 電子級多晶硅品質通過多項質量認證。電子級多晶硅品質通過多項質量認證。鑫華半導體（江蘇中能硅業持股

68、 28.05%，是當前第一大股東；江蘇中能是協鑫科技全資子公司）于2015 年成立，主營半導體產業用電子級多晶硅的研發、生產與銷售。鑫華半導體產出的高純電子級多晶硅產品的各項技術指標均達到、并穩定在國際先進水平；產品已全面實現在 4-8 寸半導體硅片、和半導體硅部件上的批量應用，除被國內 10 余家主流半導體硅片企業批量采購外，產品還遠銷韓國和歐洲。鑫華半導體電子級多晶硅產品在目前先進制程使用的 12 寸半導體硅片上的驗證也取得了突破性進展。截至目前，鑫華半導體是國內規模最大的半導體產業用電子級多晶硅生產企業，是國0100020003000400050006000700080002012201

69、3201420152016201720182019202020212022總裝機容量（兆瓦）05010015020025020122013201420152016201720182019202020212022光伏電站數目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 內較早系統掌握高純電子級多晶硅制備技術的企業。鑫華半導體的大規模集成電路用電子級多晶硅打破了國外技術、市場的壟斷，填補了國內空白；其產品通過多項質量體系認證，已與客戶簽訂大額長單。圖表圖表 2727：電子級多晶硅電子級多晶硅 圖表圖表 2828：鑫華半導體取得三標管理體系認證

70、鑫華半導體取得三標管理體系認證 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 4 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：（1 1）硅料業務：）硅料業務：公司持續擴張顆粒硅產能，預計 23-25 年硅料總產量可達到 30.5 萬/34 萬/44 萬噸。顆粒硅品質優異，其市占率有望逐步提升，預計 23-25 年公司硅料銷量將達到 26 萬/33 萬/43 萬噸。我們預計23-25 年硅料單位售價為 160 元/130 元/100 元/公斤。（2 2）硅片業務：）硅片業務：公司硅片產能有望持續提升，預計 23-25 年產量可達20GW/25GW/35GW，銷量可達

71、16GW/24GW/34GW。我們預計 23-25 年硅片單位售價為 5.5 元/4.7 元/4 元/片。（3 3）加工費用：）加工費用：加工費用業務即為公司對外硅片加工服務，伴隨市場對硅片需求量的逐步提升，預計 23-25 年銷量可達 28GW/28.5GW/36GW。圖表圖表 2929：公司業務拆分公司業務拆分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 投資建議：投資建議：我們選取通威股份、大全能源、隆基綠能、TCL 中環、弘元綠能為可比公司，根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計 2023-2025

72、年公司營業收 入 分 別 為 608.79/668.17/714.70 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為123.35/134.44/152.35 億元，當前股價對應 PE 分別為 3.6/3.3/2.9 倍。公司以技術驅動成長，我們看好公司未來在顆粒硅、硅片業務驅動下業績加速釋放，給予“增持”評級。圖表圖表 3030：可比公司估值表可比公司估值表 硅料硅料2022A2023E2024E2025E產量(噸)104,723.0 305,000.0 340,000.0 440,000.0 其中：顆粒硅45,599.0 215,000.0 340,000.0 440,000.0 棒狀硅59,12

73、4.0 90,000.0 -銷量(噸)81,662.0 260,000.0 330,000.0 430,000.0 其中：顆粒硅19,369.5 180,000.0 330,000.0 430,000.0 棒狀硅57,923.0 80,000.0 -單位售價(元/公斤)其中：顆粒硅228.5 160.0 130.0 100.0 棒狀硅228.5 160.0 營業收入(萬元)1,766,133.8 4,160,000.0 4,290,000.0 4,300,000.0 營業收入YOY196.1%135.5%3.1%0.2%硅片（銷售）硅片（銷售）2022A2023E2024E2025E產量(GW

74、)18.920.025.035.0銷量(GW)18.616.024.034.0單位售價(元/片)6.045.504.704.00營業收入(萬元)1,404,557.71,100,000.01,410,000.01,700,000.0營業收入YOY66.1%-21.7%28.2%20.6%加工費用（代工）加工費用（代工）2022A2023E2024E2025E銷量(GW)27.728.028.536.0營業收入(萬元)279,328.0280,000.0313,500.0468,000.0營業收入YOY67.8%0.2%12.0%49.3%其他其他2022A2023E2024E2025E營業收入

75、(萬元)121,332.0547,912.1668,166.7678,961.3營業收入YOY73.0%351.6%21.9%1.6%合計合計2022A2023E2024E2025E主營業務收入(萬元)3,593,048.56,087,912.16,681,666.77,146,961.3主營業務收入YOY82.4%69.4%9.8%7.0%毛利潤(萬元）1,749,551.96,087,912.16,681,666.77,146,961.3毛利率48.7%100.0%100.0%100.0%凈利潤凈利潤(萬元萬元)1,603,030.71,233,500.01,344,437.51,523,

76、500.0凈利率44.6%20.3%20.1%21.3%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 來源：wind，中泰證券研究所；可比公司盈利預測取自 wind 一致預期 5 5 風險提示風險提示 光伏裝機需求不及預期的風險：光伏裝機需求不及預期的風險：公司硅料、硅片出貨量由光伏終端裝機需求決定，若光伏行業景氣度不及預期，將對公司業績造成不良影響。產能釋放不及預期的風險：產能釋放不及預期的風險：若公司新增產能投放不及預期，將對公司產銷量及業績造成影響；產業鏈價格大幅波動的風險：產業鏈價格大幅波動的風險：若上游原材料價格大幅波動，將對公司

77、盈利性造成不良影響。研報使用的信息更新不及時的風險。研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。2023/5/23股價（元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E通威股份60043838.55.714.704.414.966.78.28.77.8大全能源68830339.78.956.595.315.174.46.07.57.7隆基綠能60101233.41.952.493.103.5717.113.410.79.3TCL中環00212940.12.113.053.714.3219.013.110.89.3

78、弘元綠能60318581.27.3810.9413.5916.1411.07.46.05.09.68.77.8協鑫科技3800.HK1.60.590.460.500.562.83.63.32.9公司公司代碼代碼EPS（攤?。〦PS（攤?。㏄EPE均值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表單位:百萬人民幣利潤表利潤表單位:百萬人民幣會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度20222022202

79、3E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物6,63622,61831,26241,460營業總收入營業總收入36,69136,69161,62961,62967,55767,55772,20072,200應收款項合計24,54815,20818,02218,917主營業務收入主營業務收入35,93035,93060,87960,87966,81766,81771,47071,470存貨2,5871,8262,0852,307其他營業收入760750740730其他流動資產3,800700625658營業總支出營業總支出22,03522,03548,05548,055

80、52,87952,87955,64655,646流動資產合計37,57140,35251,99463,342營業成本18,43536,52740,09042,725固定資產凈額26,53126,14325,79025,469營業開支3,60011,52712,78912,922權益性投資15,18616,70518,37620,213營業利潤營業利潤14,65614,65613,57413,57414,67714,67716,55316,553其他長期投資1,086607682791凈利息支出139-205-245-285商譽及無形資產1,7225,4388,54111,131權益性投資損益4

81、,029000土地使用權089216322其他非經營性損益-664000其他非流動資產3,4683,6423,8234,016非經常項目前利潤非經常項目前利潤17,88117,88113,77913,77914,92214,92216,83816,838非流動資產合計47,99352,62457,42861,942非經常項目損益421420460500資產總計資產總計85,56485,56492,97692,976 109,422109,422 125,284125,284除稅前利潤除稅前利潤18,30318,30314,19914,19915,38215,38217,33817,338應付賬

82、款及票據8,25314,24615,83616,876所得稅1,8801,4631,5841,786短期借貸及長期借貸當期到期部分 9,5249,5249,5249,524少數股東損益29495458其他流動負債16,5426,1156,8737,302持續經營凈利潤持續經營凈利潤16,39416,39412,68712,68713,74413,74415,49515,495流動負債合計34,31929,88532,23333,702非持續經營凈利潤-363-353-300-260長期借貸3,8534,3534,8533,853凈利潤凈利潤16,03016,03012,33512,33513,

83、44413,44415,23515,235其他非流動負債1,8388009001,000優先股利及其他調整項0000非流動負債合計5,6915,1535,7534,853歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤16,03016,03012,33512,33513,44413,44415,23515,235負債總計負債總計40,01040,01035,03835,03837,98637,98638,55538,555EPS（按最新股本攤?。?.590.460.500.56歸屬母公司所有者權益42,68255,01768,46183,696少數股東權益2,8732,9222,9753,033主要財務比

84、率主要財務比率股東權益總計股東權益總計45,55545,55557,93957,93971,43671,43686,72986,729會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債及股東權益總計負債及股東權益總計85,56485,56492,97692,976 109,422109,422 125,284125,284成長能力成長能力營業收入增長率82.4%69.4%9.8%7.0%現金流量表現金流量表單位:百萬人民幣歸屬普通股東凈利潤增長率215.3%-23.1%9.0%13.3%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E

85、2024E2025E2025E獲利能力獲利能力經營活動現金流經營活動現金流0 023,35723,35715,68515,68519,02119,021毛利率48.7%40.0%40.0%40.2%凈利潤16,03012,33513,44415,235凈利率44.6%20.3%20.1%21.3%折舊和攤銷02,6723,2523,736ROE44.7%25.3%21.8%20.0%營運資本變動-12,8338,506-820278ROA21.4%13.8%13.3%13.0%其他非現金調整-3,197-155-192-228償債能力償債能力投資活動現金流投資活動現金流0 0-7,414-7,

86、414-8,127-8,127-8,338-8,338資產負債率46.8%37.7%34.7%30.8%資本支出0-6,200-6,200-6,200流動比率1.11.41.61.9長期投資減少-5,620-1,040-1,745-1,947速動比率1.01.31.51.8少數股東權益增加-432000每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)6,052-174-182-191每股收益0.590.460.500.56融資活動現金流融資活動現金流0 039391,0861,086-485-485每股經營現金流0.000.860.580.70借款增加1,244500500-1,000

87、每股凈資產1.582.032.533.09股利分配-1,426-1,426-3,084-4,033估值比率估值比率普通股增加1000P/E2.83.63.32.9其他融資活動產生的現金流量凈額 1819653,6704,548P/B1.00.80.60.5 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基

88、準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 買入 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500

89、 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀

90、和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。