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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 公用環保公用環保 水務系列水務系列 I：定價機制與調價測算：定價機制與調價測算 華泰研究華泰研究 環保環保 增持增持 (維持維持)環保及水務環保及水務 增持增持 (維持維持)研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC4

2、20 +(86)21 2897 2228 研究員 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年 2 月 06 日中國內地 專題研究專題研究 調價需求具備合理性，關注水價上漲預期調價需求具備合理性，關注水價上漲預期 當前用戶/水務公司視角下存在調價空間/合理需求。用戶端，當前我國 36個重點城市水費支出占比均遠低于用水戶可承受范圍下限（1.5%），水價存在一定漲價空間。供應端，2020 年以來成本上漲導致毛利率承壓，公司可依據成本監審政策提出漲價申請。此外，目前我國污水處理費/供水/污水

3、管網大部分成本由政府承擔（據我們測算，2022 年全國污水處理費財政負擔率達 61.30%），未來或逐步通過水價回收。我們預計水務行業或將進入新一輪調價周期，看好水價上漲為主要水務公司帶來業績增量。推薦市占率居行業前十的北控水務/興蓉環境/重慶水務，關注碧水源/節能國禎/瀚藍環境。量價均有增長潛力，關注財政實力與人口流入區域平臺量價均有增長潛力，關注財政實力與人口流入區域平臺 20122022 年城市/縣城供水量 CAGR 為 2.57%/2.15%，城市/縣城污水排放總量 CAGR 為 4.37%/3.03%，考慮經濟水平提高帶動人均生活用水量增長，城市化進程下城市和縣城人口比例提升，未來水

4、務公司量上仍有一定的增長空間。2006 年 6 月至 2022 年 1 月我國居民用水費用復合增速 2.32%；2004 年 10 月至 2023 年 11 月污水處理費復合增速 4.26%，電價上漲帶來的水價上調窗口期出現。且當前水務行業集中度較低（2022 年供水/污水處理行業 CR10 為 10.83%/24.23%），關注地方財政實力相對較強、人口流入的區域水務平臺。全國污水處理費財政負擔率全國污水處理費財政負擔率 61%，上漲，上漲 1.47 元元/噸可實現終端付費噸可實現終端付費 當前污水處理收費標準尚不能覆蓋水務公司污水處理業務的成本及合理的利潤水平，主要由政府財政補貼。據我們測

5、算，2022 年全國污水處理費財政負擔率達 61.30%，單噸污水補貼額為 1.29 元，若對應至污水處理價格，則水價需上漲 1.47 元/噸（當前污水處理費 0.93 元/噸，對應漲幅 158.40%）。其中，除上海不需要財政補貼外，區域性水務公司所在的地區財政負擔率在22.00%75.54%不等，單噸污水補貼額在 0.482.02 元不等。若未來污水處理費完全實現污染者付費，不再需要政府補貼，地方政府財政壓力得到減輕的同時，水價上漲也將為主要水務公司貢獻新的業績增量。優異運營能力或帶來超額收益率，關注具備較高產能利用率的水務公司優異運營能力或帶來超額收益率，關注具備較高產能利用率的水務公司

6、 我們梳理回顧了 2016-2022 年水務公司整體 ROE，并進一步回顧了其供水業務、污水處理業務分部 ROE 水平，發現供水業務中興蓉環境（均值 10.6%）ROE 始終領先行業（均值 7.6%）；污水處理業務中上海環境（均值 15.4%）與重慶水務（均值 16.6%）ROE 始終領先行業（均值 10.2%）。從杜邦分析的角度探尋超額資產收益率的原因，這三家公司的共同點為均擁有較高的產能利用率。我們認為水務公司優異運營能力或將帶來超額收益率，推薦擁有較高產能利用率的興蓉環境/重慶水務。風險提示：水價調漲難以落地，應收賬款回款風險，測算假設與實際情況偏差風險。(33)(23)(14)(4)6

7、Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)環保環保及水務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 公用環保公用環保 正文目錄正文目錄 水務行業：我國重要民生工程，市場化改革不斷深化水務行業：我國重要民生工程，市場化改革不斷深化.3 發展模式：由政府投資運營走向市場化改革.3 競爭格局：行業集中度較低，區域壟斷和行業龍頭并存.4 水量：城水量：城鎮化進程加快，自來水鎮化進程加快，自來水/污水量均呈現增長態勢污水量均呈現增長態勢.5 供水：供水總量及生活用水量增加，帶動水務公司供水量實現提升.5 污水：全國污水排放量逐年增加，水務公司污水處理量不斷增長

8、.6 管網：供排水系統的重要組成部分，“廠網一體化”趨勢顯露.7 管網資產：“廠網分離”逐步轉型“廠網一體化”.7 管網成本：供水管網運維成本可轉嫁至水價，污水管網主要依靠政府出資.8 水價：整體水平緩慢提升，預計將迎來新提價周期水價：整體水平緩慢提升，預計將迎來新提價周期.11 水價構成：自來水費由使用者付費，污水處理費由政府補貼.11 原水：政策推動定價機制不斷完善，近年來價格略有波動.12 供水：2006 年 6 月至 2022 年 1 月居民水價復合增速 2.32%，新規落地后多地積極調價.12 污水處理費：2004 年 10 月至 2023 年 11 月復合增速 4.26%，2022

9、 年財政負擔率為 61.30%.14 調價分析：定價強調合理收益，調價需求具備合理性.15 定價機制：供水價格遵循“準許成本加準許收益”，城市污水價格原則上不低于 0.95 元/噸.15 調價合理性：當前水價低于用水戶可承受范圍下限，近幾年水務公司毛利率承壓.16 調價測算：全國視角下，若水價上漲調價測算：全國視角下，若水價上漲 1.47/0.95 元元/噸，可完全覆蓋污水處理費噸，可完全覆蓋污水處理費/生活垃圾處理費生活垃圾處理費.17 若水價上漲 1.47 元/噸（對應漲幅 158.40%），可完全覆蓋污水處理費.17 若水價上漲 0.95 元/噸，可完全覆蓋生活垃圾處理費.18 調價對上

10、市公司盈利敏感性測算.19 水務公司盈利能力：優異運營能水務公司盈利能力：優異運營能力或帶來超額收益率力或帶來超額收益率.20 水務公司歷史整體 ROE 回顧.20 水務公司歷史分部 ROE 回顧.20 杜邦分析：公司優異運營能力支撐較高的分部 ROE.21 標的推薦.22 風險提示.23 eWwVyWhXlW9XrU6McMaQsQpPnPnReRrRoMkPrRpQbRpPvMMYrNoMNZnRqR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 公用環保公用環保 水務行業：水務行業：我國重要民生工程，我國重要民生工程，市場化改革不斷深化市場化改革不斷深化 水務行業由原水

11、、供水、節水、排水、污水處理及水資源回收利用等一系列產業節點構成，是城市發展、居民生活和工業生產等的基礎性產業，具有公用事業和環境保護的雙重性。發展模式發展模式：由政府投資運營走向市場化改革：由政府投資運營走向市場化改革 我國水務行業起步于城市供水業務，逐漸由政府主導向市場化運營轉變，行業發展模式主要經歷了以下 3 個階段：1）水務行業發展初期，政府是唯一的投資者和運營者，由于水務投資周期長，經濟效益見效慢，水務發展嚴重滯后；2）90 年代政府逐步退出，國企取而代之，民企漸進介入；3）2000 年以后，國家積極推進水務行業市場化改革，正式向民企和外資開放，對水價的補貼逐步減少，居民用水成本開始

12、上升，行業步入產業化階段。目前主要為 PPP 模式，主要包含 BOT、BOOT、BOO、TOT、ROT、OM 等。圖表圖表1：水務行業發展歷程水務行業發展歷程 資料來源：中國水網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 公用環保公用環保 競爭格局：競爭格局：行業行業集中度集中度較低較低，區域壟斷和行業龍頭并存區域壟斷和行業龍頭并存 受特許經營權模式及管網資源等條件限制，水務行業競爭格局整體呈現出區域壟斷和行業龍頭并存的態勢。一方面，水務公司多為地方性上市平臺，如興蓉環境、重慶水務等，業務布局具有較強區域性；另一方面，全國性水務公司，如北控水務、首創環保、上海實

13、業環境等，依托資金、技術等優勢進行跨區域擴張，在產能規模等方面具有顯著優勢。當前我國水務行業集中度較低，2022 年整體水務行業（供水+污水）CR10 為 15.32%，供水/污水處理細分行業 CR10 僅為 10.83%/24.23%。圖表圖表2：2022 年整體水務行業（供水年整體水務行業（供水+污水）市占率污水）市占率 注：北控水務集團數據為大陸地區數據 資料來源：2022 年城鄉統計年鑒，華泰研究 圖表圖表3：2022 年年主主要水務公司供水市占率要水務公司供水市占率 圖表圖表4：2022 年主要水務公司污水處理市占率年主要水務公司污水處理市占率 注：北控水務集團數據為大陸地區數據 資

14、料來源：2022 年城鄉統計年鑒，公司年報，華泰研究 注：北控水務集團數據為大陸地區數據 資料來源：2022 年城鄉統計年鑒，公司年報，華泰研究 北控水務集團4.2%首創環保2.3%上海實業環境1.6%興蓉環境1.3%重慶水務1.2%光大水務1.0%中國水務1.0%碧水源0.9%創業環保0.9%洪城環境0.9%其他84.7%北控水務集團2.2%中國水務1.6%首創環保1.6%興蓉環境1.3%粵海投資1.2%重慶水務0.8%綠城水務0.7%瀚藍環境0.5%中山公用0.5%洪城環境0.5%其他89.2%北控水務集團6.5%首創環保3.1%上海實業環境2.8%光大水務2.0%碧水源2.0%創業環保1

15、.8%節能國禎1.7%重慶水務1.7%康達環保1.4%興蓉環境1.4%其他75.8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 公用環保公用環保 水量水量：城鎮化進程加快，城鎮化進程加快，自來自來水水/污水量均呈現增長態勢污水量均呈現增長態勢 供水供水：供水總量及生活用供水總量及生活用水水量增加量增加，帶動水務公司供水量實現提升，帶動水務公司供水量實現提升 城鎮化進程加快，供水總量及生活用量增加。城鎮化進程加快，供水總量及生活用量增加。2012 年至 2022 年，城市供水總量從 523 億立方米增長至 674 億立方米，CAGR 達 2.57%，其中生活用水從 257 億

16、立方米增長至 379億立方米，CAGR 達 3.94%，縣城供水總量從 102 億立方米增長至 126 億立方米，CAGR達 2.15%，其中生活用水從 56.6 億立方米增長至 76.5 億立方米，CAGR 達 3.06%，市政供水增長主要集中在以補短板為主的縣城主體的飲水安全及向下延伸的城鄉一體化項目中。圖表圖表5：2012-2022 年城市供水總量及生活用量年城市供水總量及生活用量 圖表圖表6：2012-2022 年縣城供水總量及生活用量年縣城供水總量及生活用量 資料來源：2022 年城鄉建設統計年鑒，華泰研究 資料來源：2022 年城鄉建設統計年鑒，華泰研究 上市公司層面，主要水務公司

17、供水量也呈現增長態勢。上市公司層面，主要水務公司供水量也呈現增長態勢。我們選取 2022 年供水市占率前 5的水務公司作為樣本，即北控水務集團（2.16%）、中國水務（1.62%）、首創環保（1.59%）、興蓉環境（1.26%）、粵海投資（1.24%）?？砂l現自 2017 年以來，主要水務公司的供水量均逐年增加，其中增長最快的是粵海投資，2017 至 2022 年供水量由 4.06 億噸增長至 11.90億噸，CAGR 為 23.99%。圖表圖表7：主要水務公司主要水務公司 2017 年以來供水量變化年以來供水量變化 注：北控水務集團數據為大陸地區數據 資料來源：公司年報，華泰研究 01002

18、003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（億立方米）供水總量生活用量0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（億立方米）供水總量生活用量0510152025201720182019202020212022（億噸）北控水務集團中國水務首創環保興蓉環境粵海投資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 公用環保公用環保 污水：污水：全國污水排放量逐年增加全國污水排放量

19、逐年增加，水務公司污水處理量不斷增長，水務公司污水處理量不斷增長 全國全國污水污水排放量逐年排放量逐年增加，增加，城鎮城鎮化進程化進程推推動動下未來仍有增長空間下未來仍有增長空間。根據國家住房和城鄉建設部統計數據，我國城市/縣城污水年排放量由 2012 年的 416.76/85.28 億立方米逐步上漲至 2022 年的 638.97/114.93 億立方米，CAGR 為 4.37%/3.03%，2022 年全國城市/縣城污水處理率為 98.11%/96.94%，趨于飽和。伴隨工業化、城市化持續推進，全國污水排放量逐年上升，未來城市和縣城污水排放量及處理量仍有增長空間。圖表圖表8：2012-20

20、22 年全國城市污水排放量及增速年全國城市污水排放量及增速 圖表圖表9：2012-2022 年全國縣城污水排放量及增速年全國縣城污水排放量及增速 資料來源：2022 年城鄉建設統計年鑒，華泰研究 資料來源：2022 年城鄉建設統計年鑒，華泰研究 圖表圖表10：2012-2022 年全國城市污水處理率年全國城市污水處理率 圖表圖表11：2012-2022 年全國縣城污水處理率年全國縣城污水處理率 資料來源：2022 年城鄉建設統計年鑒，華泰研究 資料來源：2022 年城鄉建設統計年鑒，華泰研究 上市公司層面，主要水務公司上市公司層面，主要水務公司污水處理污水處理量也呈現增長態勢。量也呈現增長態勢

21、。我們選取 2022 年污水處理市占率前 5 的水務公司作為樣本，即北控水務集團（6.46%）、首創環保（3.09%）、上海實業環境（2.80%）、光大水務（2.01%）、碧水源（1.96%）?？砂l現自 2017 年以來，主要水務公司的污水處理量均逐年增加，其中增長最快的是碧水源，2017 至 2022 年污水處理量由 4.65億噸增長至 117.30 億噸，CAGR 為 30.04%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（億立方米）

22、污水年排放量污水年排放量yoy（右軸）0%1%2%3%4%5%6%0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（億立方米）污水年排放量污水年排放量yoy（右軸）87%89%90%92%93%95%95%97%98%98%98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022污水處理率75%78%82%85%87%90%91%94%95%96%97%0%10%20%30%4

23、0%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022污水處理率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 公用環保公用環保 圖表圖表12：主要水務公司主要水務公司 2017 年以來污水處理量變化年以來污水處理量變化 注：1）北控水務集團數據為大陸地區數據；2）碧水源未公開披露污水處理量，我們根據運營產能和產能利用率測算。資料來源：公司年報，華泰研究 管網：供排水系統的重要組成部分，“廠網一體化”趨勢顯露管網：供排水系統的重要組成部分，“廠網一體化”趨勢顯露 供排水管網是供排水

24、系統的重要組成部分，也是我國各個城市正常運轉的重要保障，其中供水管網主要指給水工程中向用戶輸水和配水的管道系統；排水管網指的是匯集和排放污水、廢水和雨水的管渠及其附屬設施所組成的系統。隨著我國城鎮化的推進，經濟不斷發展，我國供排水管網已初具規模，據住建部數據，2022 年我國供水普及率已達 99.39%，但與此同時，2022 年城市生活污水集中收集率僅為 70.06%，可以看出我國管網仍存在亟待解決的問題。管網資產：“廠網分離”管網資產：“廠網分離”逐步轉型逐步轉型“廠網一體化”“廠網一體化”供水“廠網一體化”和“城鄉一體化”為發展趨勢。供水“廠網一體化”和“城鄉一體化”為發展趨勢。目前主要上

25、市公司供水資產以廠站為主，部分項目包含管網，廠站和管網分離情況較為普遍；政策規劃層面，供水工程包含管網的建設、運維。建設部于 2004 年 9 月印發城市供水特許經營協議示范文本，文件指出，供水工程指以管道及其附屬設施向單位和居民的生活、生產及其他各項建設提供用水的工程設施，其中包括輸（配）水管網，特許經營權指在特許的經營期限和經營區域范圍內設計、融資、建設、運營、維護供水工程、向用水戶提供服務并收取費用的權利。未來供水項目或將由單一廠站建設轉型為廠網一體化和城鄉一體化等模式。污水污水“廠網分離”“廠網分離”逐步轉型逐步轉型“廠網一體化”?！皬S網一體化”。以前的污水處理市場化項目中廠網都是分離

26、的，即由政府負責污水收集管網的投資建設及運營維護，污水處理企業只負責污水廠的投資建設和運營。2021 年來污水處理“廠網一體化”項目逐漸涌現。國務院在 2021 年 2 月印發的關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見中明確要推動城鎮生活污水收集處理設施“廠網一體化”，廠網一體化項目逐漸增多。0102030405060201720182019202020212022（億噸）北控水務集團首創環保上海實業環境光大水務碧水源 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 公用環保公用環保 圖表圖表13：2021 年以來污水處理“廠網一體化”項目不斷涌現年以來污水處理“廠網

27、一體化”項目不斷涌現 項目名稱項目名稱 招標時間招標時間 項目內容及總投資額項目內容及總投資額 浙江省瑞安市全域污水處理廠網一體化 PPP 項目 2021.06.04 項目預算金額 64.07 億元，采用 TOT（轉讓-經營-移交）運作方式轉讓存量資產經營權，存量資產經營權包括：瑞安市域內的高樓、湖嶺、馬嶼、陶山四家污水處理廠的經營權和管網及其配套設施的運營維護權。江西省崇義縣城鄉污水處理廠網一體化 PPP 項目 2021.08.06 總投資約 4.5 億元，主要包括污水廠擴容、污水管網及配套工程等建設內容。截至 2023 年底，累計已完工子項目 25 個，新建雨水、污水管網系統總長約 10

28、萬米，累計完成總投資約 4.0 億元。安徽蒙城縣污水廠網一體化特許經營項目 2022.03.28 項目采用 TOT（轉讓-運營-移交）模式運作。根據存量資產情況，本項目特許經營權及資產使用權轉讓價值為 8.05 億元。項目包括蒙城縣污水處理二廠二期工程及配套管網工程、蒙城縣渦北污水處理廠及配套管網一期工程、蒙城縣污水再生利用一期工程、蒙城縣許疃鎮污水處理廠及管網工程、老城區污水截流工程、蒙城縣城區污水管網升級改造項目、蒙城縣污水處理廠污泥處理及處置工程以及主城區市政雨水管網項目。江西省南昌市新建區污水處理廠網一體化項目（一期）2022.10.10 項目預算金額為 12.59 億元，主要新建及改

29、造城區 17.2 平方公里范圍內的雨污管網及其配套設施，以及污水處理廠一座，其中雨污管網約 375.9km。江西省贛州市南康區生活污水處理廠二廠廠網一體化特許經營權項目 2023.07.04 總投資約 8.27 億元。一期建設南康區生活污水處理廠二廠（一期）處理規模 4 萬噸/日，新建全長約 121.58 公里的配套管網（含支管），建設橫市鎮高速出口污水處理站處理能力 800t/日、配套管網 3.7km，建設 GIS 信息系統。資料來源：江西省公共資源交易平臺，重慶市公共資源交易中心，安徽省亳州市公共資源交易中心，浙江省瑞安市公共資源交易中心，華泰研究 管網成本：供水管網管網成本：供水管網運維

30、成本運維成本可轉嫁至水價，污水管網主要依靠政府出資可轉嫁至水價，污水管網主要依靠政府出資 供水管網：供水管網：建設成本建設成本主要主要由由政府政府/房屋開發方房屋開發方承擔，承擔，運維成本運維成本多歸屬于水司，多歸屬于水司，可可轉嫁至水價轉嫁至水價 供水管網建設成本主要由供水管網建設成本主要由政府政府（建筑區劃紅線外）、（建筑區劃紅線外）、房屋開發方房屋開發方（建筑區劃紅線內）（建筑區劃紅線內）承擔。承擔。據濟南市、上海市等多地城市基礎設施配套費征收使用辦法，建設項目規劃紅線外的供水管網建設將使用城市基礎設施配套費。據 2021 年 1 月，發改委等多方聯合發布的關于清理規范城鎮供水供電供氣供

31、暖行業收費促進行業高質量發展的意見，新建商品房、保障性住房等建筑區劃紅線內供水及配套設備設施的建設安裝費用統一納入房屋開發建設成本。若若供水管網供水管網由由供水企業供水企業運營管理運營管理，運維成本運維成本可通過水價進行回收?？赏ㄟ^水價進行回收。據 2021 年 1 月，發改委等多方聯合發布的關于清理規范城鎮供水供電供氣供暖行業收費促進行業高質量發展的意見，供水及配套設備設施投入使用后，可依法依規移交給供水企業實行專業化運營管理，相關運維等費用納入企業經營成本。據 2021 年 6 月，國家發展改革委、住房城鄉建設部修訂印發的城鎮供水定價成本監審辦法，城鎮供水定價成本包括固定資產折舊費、無形資

32、產攤銷和運行維護費，其中固定資產明確包含輸水管道，此外，漏損率低于按照城鎮供水管網漏損控制及評定標準（CJJ92）確定的一級評定標準的部分也計入成本。故管網的漏損、折舊、運維費用均計入供水成本，運營供水管網的供水企業可合理上調水價。圖表圖表14：城鎮供水定價成本監審辦法附表城鎮供水定價成本監審辦法附表供水企供水企業業固定資產分類折舊年限表固定資產分類折舊年限表 序號序號 資產類別資產類別/名稱名稱 折舊年限（年）折舊年限（年）一 輸水管道 2030 二 水表 68 三 機器設備 615 四 電子設備 510 五 房屋 生產用房 3040 受腐蝕生產用房 2025 非生產用房 50 簡易房 81

33、0 六 車輛 810 七 其他固定資產 68 資料來源：城鎮供水定價成本監審辦法，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 公用環保公用環保 圖表圖表15：管網的漏損、折舊、運維費用均計入供水成本管網的漏損、折舊、運維費用均計入供水成本以重慶市黔江區以重慶市黔江區小南海水電開發有限公司小南海水電開發有限公司 2019-2021 年供水成本公示為例年供水成本公示為例 單位名稱：重慶市黔江區小南海水電開發有限公司單位名稱：重慶市黔江區小南海水電開發有限公司 金額單位：萬元金額單位：萬元 項目名稱 行次及行次關系 2019 年 2020 年 2021 年 三年累計數

34、年取水總量(萬 m)1 369.54 283.71 355.78 1,009.03 年供水總量(萬 m)2 334.76 256.76 322.83 914.35 自用水率（%）03(01-02)/01 9.41%9.50%9.26%9.39%核定管網漏損率（%）4 10.00%5.96%6.00%7.32%核定年供水總量(萬 m)0501*(1-03)*(1-04)301.31 241.46 303.46 846.24 設計日綜合生產能力（m/日）6 20,000.00 20,000.00 20,000.00 20,000.00 實際日綜合生產能力（m/日）7 9,171.51 7,034.

35、52 8,844.78 8,350.27 實際日生產能力占設計生產能力的比例 0807/06 45.86%35.17%44.22%41.75%固定資產折舊費(萬元)9 63.27 77.86 75.37 216.51 無形資產攤銷(萬元)10 0.27 0.84 0.84 1.95 運行維護費(萬元)11 798.79 628.92 783.67 2,211.38 政府補助(萬元)12-非供水業務利潤沖減供水成本 13-城鎮供水定價成本總額(萬元)1409+10+11-12-13 862.33 707.62 859.89 2,429.84 單位供水定價成本(元/m)1514/05 2.86 2

36、.93 2.83 2.87 資料來源：重慶市黔江區人民政府官網，華泰研究 階梯水價階梯水價/超定額累進加價制度超定額累進加價制度下下增加的收入增加的收入也可用于彌補管網成本也可用于彌補管網成本，個別地區明確將管網個別地區明確將管網改造維護費用改造維護費用直接直接計入水價計入水價。自 2021 年 10 月 1 日起施行的城鎮供水價格管理辦法明確指出，實行居民生活用水階梯水價和非居民用水超定額累進加價后增加的收入，應當主要用于管網和戶表改造、水質提升、彌補供水成本上漲等。此外，新疆維吾爾自治區下哈密市伊州區自 2019 年 11 月 1 日起居民生活用水實行階梯水價，且明確指出“二級供水管網及排

37、水管網的改造維護費 0.50 元/立方米同時計入水價”。若水價調整不及時，導致供水企業難以達到準許收入，當地政府或將予以補償。若水價調整不及時，導致供水企業難以達到準許收入，當地政府或將予以補償。據住房和城鄉建設部辦公廳、國家發展改革委辦公廳與國家疾病預防控制局綜合司于 2022 年 8 月聯合印發的關于加強城市供水安全保障工作的通知，各地價格主管部門要根據城鎮供水價格管理辦法城鎮供水定價成本監審辦法 等有關要求，合理制定并動態調整供水價格。綜合考慮當地經濟社會發展水平和用戶承受能力等因素，價格調整不到位導致供水企業難以達到準許收入的，當地人民政府應當予以相應補償。免責聲明和披露以及分析師聲明

38、是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 公用環保公用環保 污水管網：建設費用主要由政府承擔，運維費用未來或納入污水處污水管網：建設費用主要由政府承擔，運維費用未來或納入污水處理費理費 污水管網污水管網建設費用主要由地方政府支付，中央財政設立專項資金予以補貼建設費用主要由地方政府支付，中央財政設立專項資金予以補貼。大部分污水項目仍由政府出資，但具備污水特許經營權的水務公司得到政府授權后，也可承擔部分建設費用。以深圳市為例，據深圳市人民政府辦公廳于 2012 年 10 月印發的關于加強污水管網建設與管理工作方案的通知，污水管網建設堅持以財政投入為主、社會投資為輔。原特區外污水管網建設由市財政投資，原

39、特區內特許經營范圍內的污水管網建設由市水務集團公司投資。此外，中央財政安排了城市管網及污水補助資金，專項資金支持事項之一為城鎮污水處理設施配套管網及污水泵站建設。污水管網污水管網運維費用運維費用當前主要依靠政府當前主要依靠政府財政財政，未來或納入污水處理費。，未來或納入污水處理費?，F行水價中污水處理收費標準尚不能覆蓋水務公司污水處理業務單價，故污水管網運維費用無法從水價中獲取補償，主要仍由政府補貼。具體看地方政策，廣州市將各區污水處理費統一收繳到市級財政，與政府補貼統籌用于全市管網運行維護費用；濟南市每年將污水管網更新改造和運維經費列支專項預算，從污水處理費、城市建設綜合配套費、土地出讓金按比

40、例列支。此外，據住房和城鄉建設部2021年7月發布的 關于政協第十三屆全國委員會第四次會議第 4879號提案答復的函，未來將配合立法部門開展立法前期研究，推動將“污水處理費”改為“污水收集處理費”，將管網運行維護納入；配合價格部門進一步完善污水處理費定價機制，將管網運維成本納入污水處理費收費標準覆蓋范圍。潛在增量：潛在增量：若未來管網成本可通過水價回收，水務公司或將收獲較大增量若未來管網成本可通過水價回收，水務公司或將收獲較大增量 如前文所述，當前管網的盈利模式尚不明確，主要依靠政府補貼。若未來供水管網、污水管網成本，甚至合理收益，均能實現通過水價回收，管網資產將成為水務企業的運營資產，為水務

41、企業帶來業績增長新機會。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 公用環保公用環保 水價水價：整體水平緩慢提升，預計將迎來新提價周期：整體水平緩慢提升，預計將迎來新提價周期 水價構成：水價構成：自來自來水水費費由使用者付費，污水處理費由政府補貼由使用者付費，污水處理費由政府補貼 據據 2021 年新施行的年新施行的城鎮供水價格管理辦法，我國城鎮供水實行分類水價城鎮供水價格管理辦法，我國城鎮供水實行分類水價，根據使用性根據使用性質分為居民生活用水、非居民用水、特種用水三類。質分為居民生活用水、非居民用水、特種用水三類。（一）居民生活用水主要指城鎮居民住宅家庭的日常生活用水

42、。（二）非居民用水主要指工業、經營服務用水和行政事業單位用水、市政用水（環衛、綠化）、生態用水、消防用水等。學校教學和學生生活用水、養老機構和殘疾人托養機構等社會福利場所生活用水、宗教場所生活用水、社區組織工作用房和居民公益性服務設施用水等，按照居民生活類用水價格執行。（三）特種用水主要包括洗車、以自來水為原料的純凈水生產、高爾夫球場用水等。圖表圖表16：我國城鎮供水實行分類水價我國城鎮供水實行分類水價以上海城投水務（集團）有限公司收費標準為例以上海城投水務（集團）有限公司收費標準為例 資料來源：上海城投水務（集團）有限公司官網，華泰研究 各類水價各類水價對應的終端水價由對應的終端水價由自來水

43、自來水費費、污水處理費、水資源費（或稅）、附加費、污水處理費、水資源費（或稅）、附加費/基金構成?；饦嫵?。自來水公司直接面向終端客戶收取水費，其中自來水單價直接構成公司收入；污水處理費則由自來水公司代收并上交給地方政府，隨后政府再統籌使用污水處理費與地方財政補貼資金向污水處理公司支付相應服務費。由于當前污水處理收費標準尚不能覆蓋水務公司污水處理業務的成本及合理的利潤水平，目前主要由政府財政補貼。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 公用環保公用環保 圖表圖表17：截止截止 2021 年底年底 36 個重點城市水價構成個重點城市水價構成 圖表圖表18：污水處理費由政

44、府補貼污水處理費由政府補貼 資料來源：水利部發展研究中心，華泰研究 資料來源：華泰研究 原水：原水：政策推動定價機制不斷完善政策推動定價機制不斷完善，近年來價格近年來價格略略有波動有波動 原水價格又稱水利工程供水價格，是指供水經營者通過水利工程設施供應的原水價格。2023年 4 月 1 日，國家發展改革委商水利部修訂印發的水利工程供水價格管理辦法和水利工程供水定價成本監審辦法正式施行，主要明確了按照“準許成本加合理收益”的模式確定水利工程供水價格，建立健全激勵約束并重、與水利投融資體制機制改革相適應的價格監管機制，著力鼓勵和引導社會資本參與水利工程建設和運營。上市公司層面，上市公司層面，近幾年

45、原水價格略有波動。近幾年原水價格略有波動。從事原水供應業務的上市標的不多，我們以公開披露了原水供應業務相關數據的粵海投資與渤海股份為樣本公司，梳理近些年原水價格的變化情況?；浐Ｍ顿Y供應的原水均來自東深供水項目，項目向香港、深圳、東莞三地供水，其中香港地區每年供水收入由廣東政府與香港每 3 年簽訂一次供水協議確定，為協議約定的固定金額。渤海股份則是天津市濱海新區原水的主要供應商。對比兩家樣本公司2018-2022 年的原水價格（不含稅），可發現粵海投資的原水單價相對更高，主要系香港地區原水價格較內地更高導致；渤海股份的原水價格相對更為穩定，在 1.30 元/噸上下略有波動。圖表圖表19：2018

46、-2022 年粵海投資與渤海股份原水價格年粵海投資與渤海股份原水價格情況表情況表 2018 2019 2020 2021 2022 粵海投資粵海投資 原水供應業務收入 億港元 62.5 61.95 62.29 64.68 64.56 原水供應量 億噸 21.11 20.71 22.05 23.55 22.49 原水單價（不含稅）港元/噸 2.96 2.99 2.82 2.75 2.87 年末即期匯率：港幣兌人民幣 0.88 0.89 0.84 0.82 0.89 原水單價 元/噸 2.59 2.67 2.38 2.24 2.56 渤海股份渤海股份 原水供應業務收入 億元 3.81 3.80 3

47、.67 3.91 4.03 原水供應量 億噸 2.80 2.82 2.90 3.08 3.11 原水單價（不含稅）元/噸 1.36 1.34 1.26 1.27 1.30 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 供水供水：2006 年年 6 月至月至 2022 年年 1 月居民水價復合增速月居民水價復合增速 2.32%，新新規規落地后多地積極調價落地后多地積極調價 自自 2006 年以來我國供水水價整體水平緩慢提升年以來我國供水水價整體水平緩慢提升。根據國家發改委公布的最新“36 城市服務價格：居民生活用水：不含污水處理費、水價附加等”價格指數，2006 年 6 月至 2022年 1 月我國居

48、民生活用水供水費+水資源費（或水資源費改稅）從 1.63 元/噸波動上漲至 2.33元/噸，漲幅為 142.94%，復合增速 2.32%。自來水費59%水資源費（稅）10%污水處理費30%附加費1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 公用環保公用環保 圖表圖表20：2006 年年 6 月月-2022 年年 1 月全國居民用水供水水價月全國居民用水供水水價 資料來源：國家發改委，Wind，華泰研究 新政策落地后多地新政策落地后多地積極積極上調供水價格上調供水價格。自 2021 年 6 月城鎮供水價格管理辦法和城鎮供水定價成本監審辦法推出后，各地陸續啟動水價聽證會，積

49、極上調供水價格。據各地區官方微信公眾號披露，距上次調價已有 610 年的湖南省衡陽市、江蘇省揚中市、上海市、湖南省新化縣、福建省龍巖中心地區上調居民用水第一階梯水價 0.200.65 元/立方米。圖表圖表21：新政策落地后，多地積極調整供水價格新政策落地后，多地積極調整供水價格 地區地區 調價時間調價時間 具體具體調價內容調價內容 距距上次調價時間（上次調價時間（年年）上海市 2021.11.01 居民用水第一階梯水價由 3.45 元/m 調整至 4.05 元/m,其中供水價格由 1.92 元/m 調整至 2.25 元/m；第二階梯水價由 4.83 元/m 調整至 5.80 元/m；第三階梯水

50、價由 5.83 元/m 調整至 8.79 元/m。8 湖南省衡陽市 2022.01.01 各類水價擬調整為：居民用水第一階梯水價 2.57 元/m（原 1.92 元/m）、非居民水價 3.82 元/m、特種用水價格 10.04 元/m。6 江蘇省揚中市 2022.09.01 基本水價分別上調 0.16 元/m,同時將水利工程水費 0.04 元/m并入基本水價。居民用水第一階梯水價由1.46 元/m 調整至 1.66 元/m。7 江西省永新縣 2023.03.01 居民生活用水價格基準水價提高到 1.50 元/立方米，二級水價提高到 2.25 元/立方米，三級水價提高到 4.05元/立方米；非居

51、民用水價格提高到 2.30 元/立方米（其中：工業企業用水暫按 1.50 元/立方米執行），特種行業用水提高到 7 元/立方米。-湖南省新化縣 2023.06.01 居民生活用水由 2.27 元/m 調整至 2.77 元/m，并作為第一階梯水價；非居民生活用水由 3.4 元/m 調整至 4.15 元/m，特種行業用水由每 9.1 元/m 調整至 11.08 元/m。10 甘肅省高臺縣 2023.10.01 居民生活用水價格基準價格由 1.60 元/立方米調整為 2.20 元/立方米，第一級水量水價為 2.20 元/立方米；第二級水量水價為 3.30 元/立方米；第三級水量水價為 4.40 元/

52、立方米。非居民用水價格由 2.30 元/立方米調整到 3.50 元/立方米。-上海市金山區 2023.11.01 第一階梯綜合水價從現行的每立方米 3.45 元調整為 4.05 元，其中供水價格為每立方米 2.25 元；第二階梯綜合水價從現行的每立方米 4.83 元調整為 5.80 元；第三階梯綜合水價從現行的每立方米 5.83 元調整為 8.79 元-廣東省肇慶市 2023.12.28（召開聽證會）以方案一為例：居民用水第一階梯水價由 1.3 元/m 調整至 1.68 元/m；第二階梯水價由 1.95 元/m 調整至 2.52 元/m；第三階梯水價由 2.6 元/m 調整至 5.04 元/m

53、；特種行業用水由每 2.3 元/m 調整至 4 元/m。-福建省龍巖中心城區 2024.01.01 居民生活用水價格由現行 1.6 元/噸調整至 1.8 元/噸（含 0.08 元/噸水資源費，下同）。非居民用水價格由現行 1.9 元/噸調整至 2.2 元/噸。特種用水價格由現行 2.5 元/噸調整至 2.9 元/噸。10 資料來源：各地區官方微信公眾號，華泰研究 水務公司售水均價趨于穩定，水務公司售水均價趨于穩定，大部分公司大部分公司價差不斷縮小。價差不斷縮小。公司層面，我們比較了 2022 年供水業務市占率前 10 的主要水務公司 2016 至 2022 年的自來水售水均價（不含稅），發現部

54、分水務公司 2020 年以前售水單價波動較大，且存在明顯差異，同一年度售水價差最高達1.80 元/噸（2019 年）。但 2020 年以來大部分公司的售水均價水平漸趨穩定，且售水價處于行業中等水平的水務公司的售水價不斷趨近，2022 年主要水務公司售水價分布在1.282.72 元/噸，且我們選擇的 9 家樣本公司中有 5 家公司售水價落在 2.002.37 元/噸的較小區間內。0.00.61.21.82.43.02006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062

55、012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12（元/噸）36城市服務價格:居民生活用水:不含污水處理費、水價附加等 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 公用環保公用環保 圖表圖表22：2016-2022 年主要水務公司售水價年主要水務公司售水價（不含稅不含稅）注：選取 2022 年供水市占率前 10 的水務公司，以港幣計價的水務公司依據當年匯率換算為

56、人民幣單價，剔除 2021、2022 年未單獨披露供水業務營收數據的中山公用 資料來源：公司公告，華泰研究 污水處理費：污水處理費：2004 年年 10 月至月至 2023 年年 11 月復合增速月復合增速 4.26%，2022 年年財政負擔率為財政負擔率為 61.30%2004 年以來我國污水處理費整體水平緩慢提升年以來我國污水處理費整體水平緩慢提升，但，但多地多地污水處理費自污水處理費自 2017 年起未經調整年起未經調整。2010 年以來全國 36 城市居民生活用水污水處理費整體水平穩步提升，由 2004 年 10 月的0.46 元/噸逐步上漲至 2023 年 11 月的 1.02 元/

57、噸，漲幅達 121.7%，CAGR 達 4.26%。我們重點觀察了北京、上海、重慶、鄭州、成都和武漢幾個城市污水處理費用自 2015 年來的變動趨勢，2017 年鄭州居民、非居民污水處理費有過變動，分別由 0.65 元/噸變為 0.95元/噸、由 0.8 元/噸變為 1.4 元/噸，2017 年廣州對第一階梯用水量的居民征收污水處理費由 0.90 元/噸上漲到 0.95 元/噸，除此以外上述其他各地 2015 年至今污水處理費未有過調整（數據源于 Wind，考慮到各城市不同區域或歸屬于不同水司，具體情況或存在差異）。水務公司水務公司污水處理單位收入增長，污水處理單位收入增長，仍略高于仍略高于污

58、水處理費污水處理費單價單價。污水處理費是水務公司污水處理服務費收入的主要來源，根據 2022 年年報發布的數據及我們的測算，行業內主要公司污水處理單噸收入分布在 1.372.88 元/噸的價格區間。北京、上海、廣州、重慶、鄭州、成都和武漢七地當前污水處理費用分布在 0.952.34 元/噸，污水處理費單價仍低于水務企業污水處理單噸收入，二者差額由地方政府補貼。圖表圖表23：2010 年年 7 月月-2023 年年 11 月全國月全國 36 城市城市居民用水污水處理費居民用水污水處理費 圖表圖表24：2016-2022 年主要水務公司污水處理年主要水務公司污水處理單位收入單位收入（不含稅）（不含

59、稅）資料來源：國家發改委，iFind，Wind，華泰研究 注：選取 2022 年污水處理市占率前 10 的水務公司，以港幣計價的水務公司依據當年匯率換算為人民幣單價 資料來源：公司公告，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022（元/噸）首創環保洪城環境綠城水務興蓉環境重慶水務瀚藍環境北控水務中國水務粵海投資0.00.61.22004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-0820

60、16-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02（元/噸）36城市服務價格:污水處理費:居民生活用水0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022（元/噸）首創環保創業環保重慶水務興蓉環境上海實業環境碧水源北控水務康達環保光大水務節能國禎 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 公用環保公用環保 當前我國污水處理財政負擔率約為當前我國污水處理財政負擔率約為 61.30%。據財政部披露，2022 年全國政府性基金收入中污水處理費收入為 71

61、6.04 億元。關于全國污水處理總量，考慮到 2022 年城鄉統計年鑒僅直接披露了城市與縣城的污水處理量，我們通過全國供水生產量（假設產銷率為 80%）得到供水銷售量，并假設建制鎮與鄉污水處理量/供水銷售量比例與縣城維持一致，得到2022 年全國污水處理總量為 881.57 億噸。關于污水處理單價，我們假設 2022 年全國污水處理費用單價（不含稅）為 1.98 元/噸，增值稅率取 6%。則 2022 年全國污水處理服務費總額應為 1850.23 億元，扣除自來水廠代收的污水處理費收入后，剩余 1134.19 億元需由政府財政兜底，對應財政負擔率為 61.30%。圖表圖表25：2022 年全國

62、污水處理費財政負擔率測算年全國污水處理費財政負擔率測算 單位單位 2022 年年 污水處理費收入 億元 716.04 污水處理量 億噸 881.57 污水處理單價（不含稅）元/噸 1.98 污水處理單價（含稅）元/噸 2.10 污水處理廠實際應收污水處理費 億元 1850.23 政府補貼缺口 億元 1134.19 財政負擔率%61.30%資料來源：財政部，2022 年城鄉統計年鑒，公司公告，華泰研究 調價分析：調價分析：定價強調合理收益，定價強調合理收益，調價需求調價需求具備具備合理性合理性 定價機制：定價機制：供水價格供水價格遵循“準許成本加遵循“準許成本加準許準許收益”收益”，城市城市污水

63、污水價格價格原則上不低于原則上不低于 0.95 元元/噸噸 供水價格以成本監審為基礎，遵循“準許成本加供水價格以成本監審為基礎，遵循“準許成本加準許準許收益”的原則。收益”的原則。2021 年 6 月，國家發展改革委、住房城鄉建設部修訂印發城鎮供水價格管理辦法和城鎮供水定價成本監審辦法，明確了城鎮供水價格定價以成本監審為基礎，按照“準許成本加準許收益”的方法，先核定供水企業供水業務的準許收入，再以準許收入為基礎分類核定用戶用水價格。其中供水企業準許成本通過成本監審確定；準許收益按照有效資產乘以準許收益率計算確定；準許收入由準許成本、準許收益和稅金構成。城鎮供水價格監管周期原則上為 3 年，經測

64、算需要調整供水價格的，將按照價格聽證的有關規定開展聽證。圖表圖表26：城鎮供水價格定價城鎮供水價格定價遵循“準許成本加遵循“準許成本加準許準許收益”的原收益”的原則則 準許收入 準許成本 運行維護費 通過成本監審成本監審核定 固定資產折舊 通過成本監審成本監審核定 無形資產攤銷 通過成本監審成本監審核定 準許收益 有效資產 為供水企業投入、與供水業務相關的可計提收益的資產，包括固定資產凈值、無形資產凈值和營運資本?？捎嬏崾找娴挠行зY產，通過成本監審成本監審核定。準許收益率準許收益率 準許收益率準許收益率=權益資本收益率（權益資本收益率（1資產負債率）資產負債率）+債務資本收益率資產負債率債務資

65、本收益率資產負債率。其中：權益資本收益率-按照監管周期初始年前一年國家 10 年期國債平均收益率加不超過 4%核定；債務資本收益率-參考監管周期初始年前一年貸款市場報價利率（LPR）確定；資產負債率-參照監管周期初始年前 3 年企業實際資產負債率平均值核定。稅金 包括所得稅、城市維護建設稅、教育費附加，依據國家現行相關稅法規定核定 資料來源：國家發展改革委，住房城鄉建設部，華泰研究 污水處理費污水處理費遵循“污染付費、公平負擔、補償成本、合理盈利”的原則。遵循“污染付費、公平負擔、補償成本、合理盈利”的原則。據國家發展改革委、財政部及住房城鄉建設部于 2015 年發布的關于制定和調整污水處理收

66、費標準等有關問題的通知，污水處理收費標準應按照“污染付費、公平負擔、補償成本、合理盈利”的原則，綜合考慮本地區水污染防治形勢和經濟社會承受能力等因素制定和調整，收費標準要補償污水處理和污泥處置設施的運營成本并合理盈利。通知明確城市居民/非居民污水處理收費標準原則上應調整至不低于 0.95/1.4 元/立方米。此外，各地制定和調整污水處理收費標準，應依法履行污水處理企業成本監審、專家論證、集體審議等定價程序。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 公用環保公用環保 調價調價合理性合理性：當前當前水價水價低于用水戶可承受范圍下限低于用水戶可承受范圍下限，近幾年近幾年水務公

67、司水務公司毛利率毛利率承壓承壓 當前水價遠低于用當前水價遠低于用水水戶可承受水價范圍下限。戶可承受水價范圍下限。據水利部發展研究中心統計，截至 2021 年底，36 個重點城市第一階梯終端水價處于 2.34-5.23 元/立方米之間，平均值約 3.44 元/立方米，中位數為 3.28 元/立方米。2020 年我國 36 個重點城市水費支出占可支配收入比例介于0.21%0.67%之間。水利建設項目經濟評價規范（SL722013）規定，城市居民人均水費支出占可支配收入比例在 1.5%3%以內時，為用水戶可接受范圍；原中國建設部在城鄉缺水問題研究 中明確指出，為促進公眾節約用水，水費收入比達到 2.

68、5%-3%為宜。當前，我國 36 個重點城市水費支出占比均遠低于 1.5%，表明當前水價水平遠低于用水戶承受范圍下限。水務公司水務公司毛利率承壓，上調水價或有助于毛利率回升。毛利率承壓，上調水價或有助于毛利率回升。水務成本端最大一項來自電費（以重慶水務為例，電費占供水/污水成本比例分別為 26.5%/12.0%），2021 下半年來的煤價上漲帶動火電電價上漲較多，雖然 2024 開始會有高位回落，但仍顯著高于 2021 年底之前的水平。所以我們看到主要水務公司（我們選取的圖 27/28 樣本公司中）2020 至 2022 年毛利率受到壓制：供水的毛利率均值從 38.9%下降至 33.2%，污水

69、從 45.1%下滑至 42.4%。因此，水務公司根據成本監審有依據提出漲價的申請，若漲價落地，公司毛利率或實現回升。當然，最終批準與否高度取決于地方財政的實力，和對當地價格水平的認知。圖表圖表27：2016-2022 年年主要水務公司主要水務公司供水供水毛利率毛利率 圖表圖表28：2016-2022 年年主要水務公司主要水務公司污水污水毛利率毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022首創環保興蓉環境重慶水務綠城水務瀚藍環境洪城環境北控水務0%10%20%30%40%50%6

70、0%70%2016201720182019202020212022北控水務首創環保創業環保重慶水務興蓉環境 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 公用環保公用環保 調價調價測算測算：全國視角：全國視角下下，若若水水價價上漲上漲 1.47/0.95 元元/噸，可完全覆噸，可完全覆蓋蓋污水處理費污水處理費/生活生活垃圾處理費垃圾處理費 若水價上漲若水價上漲 1.47 元元/噸（對應漲幅噸（對應漲幅 158.40%），可完全覆蓋污水處理費），可完全覆蓋污水處理費 除上海外，大部分地區污水處理費仍需政府補貼除上海外，大部分地區污水處理費仍需政府補貼，財政負擔率在，財政負擔率

71、在 22%76%不等不等（全國視（全國視角為角為 61%），單噸污水補貼額在，單噸污水補貼額在 0.482.02 元不等元不等（全國視角為（全國視角為 1.29 元元/噸）噸）。如前文所述，當前污水處理收費標準尚不能覆蓋水務公司污水處理業務的成本及合理的利潤水平，主要由政府財政補貼。我們對全國及具有區域性水務公司的省份或城市進行了污水處理費財政負擔率及單噸污水補貼額的測算，發現除上海市外，其余地區確實仍均需要政府對污水處理費進行補貼。此外，考慮到居民繳納污水處理費時以用水量為準，依據 2022 年中國城鄉建設年鑒披露的全國（城市+縣城+鄉+建制鎮）供水總量，我們假設產銷率為 80%，得到全國售

72、水總量。測算得全國視角下，測算得全國視角下，當前污水處理費單價為當前污水處理費單價為 0.93 元元/噸，噸，若水價上漲若水價上漲 1.47 元元/噸，可完全覆噸，可完全覆蓋污水處理費蓋污水處理費，漲價幅度為漲價幅度為 158.40%。圖表圖表29：2022 年全國及部分地區污水處理費中終端付費與年全國及部分地區污水處理費中終端付費與財政付費比例財政付費比例 資料來源：華泰研究 圖表圖表30：2022 年全國及部分地區年全國及部分地區單噸污水財政補貼額單噸污水財政補貼額 資料來源：華泰研究 測算邏輯：測算邏輯：1）財政部及各地財政局于財政決算報告中披露了當年污水處理費收入，即用戶終端付費總額。

73、2）選取區域內主要污水處理企業 2022 年污水處理單位收入作為區域 2022年污水處理單位處理費，其中我們假設全國平均污水處理單價（不含稅）為 1.98 元/噸。3）增值稅率取 6%。4）2022 年城鄉統計年鑒及各地水資源公報、生態環境統計年報披露各地區 2022 年污水處理量。5）政府補貼缺口=區域污水處理單位處理費*（1+增值稅率）*污水處理量-終端付費總額；單噸污水補貼額=政府補貼缺口/污水處理量。0%20%40%60%80%100%120%全國上海市天津市重慶市成都市江蘇省南寧市武漢市福建省云南省河南省浙江省終端付費占比%財政付費占比%0.00.51.01.52.02.5全國上海市

74、天津市重慶市成都市江蘇省南寧市武漢市福建省云南省河南省浙江省單噸污水需要的補貼額 元/噸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 公用環保公用環保 圖表圖表31：2022 年全國及具有區域性水務公司省份年全國及具有區域性水務公司省份/城市財政負擔率及單噸補貼額測算城市財政負擔率及單噸補貼額測算 全國全國 上海市上海市 天津市天津市 重慶市重慶市 成都市成都市 江蘇省江蘇省 南寧市南寧市 武漢市武漢市 福建省福建省 云南省云南省 河南省河南省 浙江省浙江省 污水處理量 億噸 881.57 21.54 11.27 16.74 16.62 55.80 3.22 13.94

75、21.30 15.92 36.06 44.68 區域內主要污水處理廠 元/噸 上海環境 創業環保 重慶水務 興蓉環境 江南水務 綠城水務 武漢控股 海峽環保 云南水務 中原環保 錢江水利 區域內主要污水處理廠單位處理費（不含稅）元/噸 1.98 1.19 1.53 2.88 2.22 2.68 2.63 1.88 2.14 1.60 2.37 2.06 區域內主要污水處理廠單位處理費（含稅）元/噸 2.10 1.26 1.62 3.05 2.36 2.84 2.79 1.99 2.27 1.70 2.52 2.18 污水處理廠應收污水處理費 億元 1775.47 27.21 18.27 51.

76、06 39.17 157.47 8.96 27.72 48.39 27.00 90.74 97.54 終端付費總額 億元 716.04 43.70 10.64 17.30 15.26 72.85 5.97 12.02 25.43 10.07 22.19 76.08 政府補貼缺口 億元 1134.19 0.00 7.63 33.76 23.91 85.77 2.99 15.70 22.96 16.92 68.55 21.46 財政負擔率%61.3%0.0%41.8%66.1%61.0%54.1%33.4%56.6%47.4%62.7%75.5%22.0%單噸污水需要的補貼額 元/噸 1.29 0

77、.00 0.68 2.02 1.44 1.54 0.93 1.13 1.08 1.06 1.90 0.48 2022 年全國售水總量 億噸 770.30 當前單噸水量污水處理費 元/噸 0.93 單噸水量污水處理費補貼額 元/噸 1.47 資料來源：各地財政局，公司年報，2022 年城鄉統計年鑒，華泰研究 若水價上漲若水價上漲 0.95 元元/噸，可完全覆蓋生活垃圾處理費噸，可完全覆蓋生活垃圾處理費 生活垃圾處理費，是指將生活垃圾從垃圾收集點運往垃圾處置場所進行無害化處理所產生的收集、轉運、運輸和末端處理費用。目前全國大部分省份均已開征生活垃圾處理費，且多地選擇隨水費征收。據環保部環境規劃院環

78、境經濟政策年度報告 2016，深圳、珠海和長沙等城市在實行隨水費同步征收后，居民生活垃圾處理費征收率大幅提高，超過 90%。經測算，經測算，水費上漲水費上漲 0.95 元元/噸，可完全覆蓋垃圾處理費，不需要政府額外補貼。噸，可完全覆蓋垃圾處理費，不需要政府額外補貼。測算邏輯：1）我們考慮了生活垃圾清運及處理環節產生的費用；2）2022 年城鄉統計年鑒披露了 2022年全國供水總量（城市+縣城+鄉+建制鎮），我們假設產銷率為 80%，得到全國售水總量；3）參考湖南省生活垃圾處理收費政策（隨水計征，居民生活垃圾處理收費 0.250.4 元/方；非居民生活垃圾處理收費 0.20.64 元/方），我們

79、假設生活垃圾處理單價=總生活垃圾處理費/售水總量。圖表圖表32：單位水量單位水量生活垃圾生活垃圾總總處理處理費測算費測算 全國生活垃圾總處理費用全國生活垃圾總處理費用 億元億元 735.53 全國生活垃圾清運費用 億元 355.39 全國生活垃圾處理費用 億元 380.14 全國全國售水售水總量總量 億噸 770.30 單位水量垃圾總處理費單位水量垃圾總處理費 元/噸 0.95 單位水量垃圾清運費 元/噸 0.46 單位水量垃圾處理費 元/噸 0.49 資料來源：2022 年城鄉統計年鑒，華泰研究 2022 年全國年全國生活垃圾清運費用生活垃圾清運費用約約為為 355.39 億元億元，若隨水計

80、征，費用為，若隨水計征，費用為 0.46 元元/噸噸。測算邏輯：1）2022 年城鄉統計年鑒披露了城市/縣城的生活垃圾清運量，鄉鎮數據為我們依據歷史年度生活垃圾產生量假設而來。2）依據歷史年度清運服務項目中標金額及實際垃圾清運量，我們假設 2022 年城市/縣城/鄉鎮單位垃圾清運費用分別為 91/48/43 元。圖表圖表33：全國生活垃圾清運費用測算全國生活垃圾清運費用測算 全國生活垃圾清運費用全國生活垃圾清運費用 億元億元 355.39 城市生活垃圾清運量 億噸 2.44 城市單位垃圾清運費用 元/噸 91 城市總清運費用 億元 222.45 縣城生活垃圾清運量 億噸 0.67 縣城單位垃圾

81、清運費用 元/噸 48 縣城總清運費用 億元 32.18 鄉鎮生活垃圾清運量 億噸 2.37 鄉鎮單位垃圾清運費用 元/噸 43 鄉鎮總清運費用 億元 100.76 資料來源：2022 年城鄉統計年鑒，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 公用環保公用環保 2022 年全國生活垃圾年全國生活垃圾處理處理費用費用約約為為 380.14 億元億元，若隨水計征，費用為，若隨水計征，費用為 0.49 元元/噸噸。測算邏輯：1）生活垃圾無害化處理量：2022 年城鄉統計年鑒披露了城市/縣城的生活垃圾無害化處理量，我們假設鄉鎮生活垃圾無害化處理率為 99%，得到其

82、生活垃圾無害化處理量。2）垃圾焚燒及衛生填埋占比：據十四五城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃，到 2025年底，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右，我們簡單假設剩下全為衛生填埋。3）垃圾焚燒平均處理費：據中國固廢網披露，2022 年上半年新增垃圾焚燒項目垃圾處理費平均中標價格 92 元/噸。4）衛生填埋平均處理費：我們采用河南省焦作市披露的單噸垃圾衛生填埋成本，據河南省焦作市官方公眾號焦作日報 2014 年 1 月 10 日發布的推送，焦作市生活垃圾采取衛生填埋處置時，每噸垃圾的處置成本費用為 28.36 元。圖表圖表34：全國生活垃圾處理費用測算全國生活垃圾處理費用測算 生活垃圾總處理

83、費生活垃圾總處理費 億元億元 380.14 生活垃圾無害化處理量生活垃圾無害化處理量 億噸億噸 5.45 垃圾焚燒處理量 億噸 3.54 垃圾焚燒比例%65%平均垃圾焚燒處理費 元/噸 92.00 垃圾焚燒處理費垃圾焚燒處理費 億元億元 326.03 衛生填埋垃圾量 億噸 1.91 衛生填埋比例%35%平均垃圾填埋處理費 元/噸 28.36 垃圾填埋處理費垃圾填埋處理費 億元億元 54.12 資料來源：2022 年城鄉建設年鑒，中國固廢網，焦作日報，華泰研究 調價對上市公司盈利敏感性測算調價對上市公司盈利敏感性測算 根據主要水務公司（我們選取的圖 35/36 樣本公司中）披露的 2022 供水

84、量和污水處理量，我們測算了漲價的利潤彈性。再次強調水價上調與否和上調幅度以地方政府的最終處理意見為準。圖表圖表35：供水價格上漲供水價格上漲 0.1 元元/方對方對 2022 年利潤總額的彈性年利潤總額的彈性 圖表圖表36：污水價格上漲污水價格上漲 0.1 元元/方對方對 2022 年利潤總額的彈性年利潤總額的彈性 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%北控水務中國水務首創環保興蓉環境重慶水務瀚藍環境中山公用洪城環境錢江水利江南水務上海實業環境綠城水務中原環保海天股份創業環保光大水務0%5%10%15%20%25%30%北控水務首創環保光大

85、水務創業環保重慶水務興蓉環境洪城環境上海環境中山公用江南水務上海實業環境綠城水務中原環保海天股份中國水務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 公用環保公用環保 水務公司盈利能力：優異運營能力或帶來超額收益率水務公司盈利能力：優異運營能力或帶來超額收益率 我們梳理回顧了 2016-2022 年水務公司整體 ROE，并進一步回顧了其供水業務、污水處理業務分部 ROE 水平，對比發現，分部業務 ROE 領先行業的公司均擁有較高的產能利用率，故我們認為水務公司優異運營能力或將帶來超額收益率。水務公司歷史整體水務公司歷史整體 ROE 回顧回顧 我們梳理了 32 家 A 股和

86、 H 股市場的水務公司 2016-2022 年的 ROE，發現近三年 ROE 穩定在 10%以上，且水務業務為主要業務的公司共有 6 家，其中洪城環境、中國水務、重慶水務持續顯著高于 10%?？紤]到很多水務公司除水務相關業務外，還從事固廢、水環境綜合治理等業務，我們對水務公司的供水、污水處理業務分部 ROE 進行了拆分。圖表圖表37：2020-2022 年年 ROE 穩定在穩定在 10%以上的水務公司以上的水務公司 資料來源：Wind，華泰研究 水務公司歷史分部水務公司歷史分部 ROE 回顧回顧 2016 年以來年以來供水業務供水業務 ROE 均值在均值在 6.6%8.4%，污水處理業務，污水

87、處理業務 ROE 波動較大，近三年均波動較大，近三年均值在值在 9.9%11.4%。根據部分水務公司（我們選取圖 38/39 中樣本公司）披露的供水/污水處理業務分部財務信息，我們測算了其 2016-2022 年的供水/污水處理業務 ROE，發現其2016-2022 年整體供水業務凈資產收益率均值落在 6.6%8.4%區間內；污水處理業務凈資產收益率均值則波動較大，近三年穩定在 9.9%11.4%左右。從事供水業務的水務公司中，興蓉環境的供水業務 ROE 始終高于樣本公司均值；從事污水處理業務的水務公司中，上海環境、重慶水務的污水處理業務 ROE 始終高于樣本公司均值，展現出較強的盈利能力。測

88、算邏輯：測算邏輯：1）分部 ROE=分部凈利潤/分部平均凈資產。2）分部凈利潤分部凈利潤：部分公司公告直接披露（創業環保、洪城環境、江南水務、上海環境）；部分公司公告披露分部利潤總額（順控發展、武漢控股、興蓉環境、重慶水務），則分部凈利潤=分部利潤總額*（1-所得稅率）；部分公司（中國水務、海峽環保）未披露分部利潤或凈利潤，則我們進行測算，測算過程見圖 29/30 下注。3）平均凈資產平均凈資產：除海峽環保/江南水務/上海環境/順控發展分別缺失2015/2015/2016/2019年分部財務數據導致其2016/2016/2017/2020年ROE計算分母采用當年年末分部凈資產外，其余 ROE

89、分母均為（分部年初凈資產+分部年末凈資產）/2。0%5%10%15%20%25%洪城環境洪城環境順控發展順控發展興蓉環境興蓉環境粵海投資粵海投資中國水務中國水務重慶水務重慶水務202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 公用環保公用環保 圖表圖表38：2016-2022 年部分水務公司供水業務年部分水務公司供水業務 ROE 注：中國水務 ROE=供水分部溢利/所有分部合計溢利*公司整體凈利潤/供水分部平均凈資產。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表39：2016-2022 年部分水務公司污水處理業務年部分水務公司污水處理業務 ROE 注：海峽環

90、保污水處理業務凈利潤=公司整體凈利潤-從事非水務業務控股公司凈利潤-從事非水務業務參股公司凈利潤*持股比例。資料來源：公司公告，華泰研究 杜邦分析：公司優異運營能力支撐較高的分部杜邦分析：公司優異運營能力支撐較高的分部 ROE 為進一步探究部分公司分部 ROE 高于行業均值水平的內在原因，我們從杜邦分析法的角度將分部 ROE 拆分為權益乘數、銷售凈利率與資產周轉率。我們認為資產負債率或與公司戰略有關，故重點比較銷售凈利率與資產周轉率。且若不考慮水價的影響，我們認為銷售凈利率與資產周轉率水平實際反映的或為公司產能利用率，故將不同水務公司分部業務的產能利用率也予以對比。對比發現，分部業務對比發現，

91、分部業務ROE領先行業的公司均擁有較高的產能利用率，領先行業的公司均擁有較高的產能利用率，故我們認為水務公司優異運營能力或將帶來超額收益率。故我們認為水務公司優異運營能力或將帶來超額收益率。由前文知，近幾年分部 ROE 穩定高于行業均值水平的水務公司為興蓉環境（供水）、上海環境（污水處理）、重慶水務（污水處理）。其中，興蓉環境的銷售凈利率領先行業，資產周轉率處于行業平均水平，產能利用率明顯高于行業其余公司；上海環境銷售凈利率領先行業，資產周轉率居于行業中上水平，產能利用率屬于行業第一梯隊；重慶水務銷售凈利率居于行業前列，資產周轉率領先行業，產能利用率大部分時間也明顯高于行業其他公司。故我們認為

92、較高的分部業務 ROE 主要受較高的產能利用率，即公司優異的運營能力支撐。圖表圖表40：2016-2022 年部分水務公司供水業務杜邦拆分年部分水務公司供水業務杜邦拆分 注：剔除了近幾年 ROE 為負的武漢控股 資料來源：公司公告，華泰研究 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年創業環保3.8%3.9%4.8%5.8%0.1%6.5%6.2%洪城環境8.5%6.1%5.6%7.0%7.3%7.4%13.6%江南水務5.6%3.5%4.3%10.2%4.7%4.9%15.1%順控發展9.1%8.2%11.6%10.0%5.0%武漢控股7.0%4.4%1.9%-1.

93、0%-2.7%-1.3%-3.9%興蓉環境10.1%10.4%11.1%10.7%10.6%11.0%10.1%中國水務12.9%14.1%13.7%14.1%12.8%9.8%7.2%重慶水務7.2%12.2%14.2%12.1%8.2%9.6%5.0%均值均值8.0%7.9%7.9%8.4%6.6%7.2%7.3%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年創業環保9.0%7.9%7.4%7.0%7.5%10.2%10.0%海峽環保7.0%6.3%5.7%5.7%6.1%6.7%4.6%洪城環境6.4%7.6%7.7%7.4%7.9%9.1%11.7%上海環境32

94、.4%10.4%10.7%12.1%14.8%11.8%武漢控股9.3%9.8%7.5%6.8%7.2%10.0%0.4%興蓉環境12.2%9.4%8.8%9.1%9.7%9.8%10.5%重慶水務11.0%15.1%14.3%16.3%20.4%19.3%20.0%均值均值9.2%12.6%8.8%9.0%10.1%11.4%9.9%銷售凈利率銷售凈利率資產周轉率資產周轉率2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年創業環保10.1%10.3%13.1%22.5%0.4%19.9%25.6%創業環

95、保29.7%30.7%31.5%23.8%20.4%31.4%21.6%洪城環境33.9%29.1%24.9%28.4%36.7%35.2%70.4%洪城環境14.9%13.0%13.1%15.2%11.8%11.2%10.5%江南水務21.6%14.8%18.6%41.5%19.2%21.2%72.0%江南水務13.1%13.0%14.8%16.7%15.0%12.9%12.4%順控發展22.9%14.7%25.0%22.9%13.6%順控發展20.1%25.6%29.1%27.7%23.4%興蓉環境30.2%30.6%30.1%29.1%31.2%30.7%29.0%興蓉環境20.3%19

96、.6%20.6%20.4%18.2%19.0%18.7%中國水務21.9%24.8%29.2%31.3%28.3%23.6%21.0%中國水務44.7%43.5%36.1%34.7%34.4%32.9%28.6%重慶水務10.6%18.0%22.2%22.3%16.8%21.2%12.0%重慶水務32.4%32.6%33.9%29.3%24.3%22.5%21.8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 公用環保公用環保 圖表圖表41：2016-2022 年部分水務公司污水處理業務杜邦拆分年部分水務公司污水處理業務杜邦拆分 資料來源：資料來源：公司公告，華泰研究 圖表

97、圖表42：2016-2022 年部分水務公司供水業務年部分水務公司供水業務/污水處理業務產能利用率污水處理業務產能利用率 資料來源：公司公告，華泰研究 標的推薦標的推薦 推薦推薦供供水水、污水業務、污水業務市占率市占率均均居行業前十的北控水務居行業前十的北控水務/興蓉環境興蓉環境/重慶水務，關注重慶水務，關注污水處理污水處理業業務市占率行業前十的務市占率行業前十的碧水源碧水源/節能國禎節能國禎及及水務業務具有水務業務具有區域性區域性壟斷地位的壟斷地位的瀚藍環境。瀚藍環境。通過前文對我國水務行業的梳理回顧及水價調價測算，我們認為當前水務行業主要投資邏輯如下：1）看好水價上漲為主要水務公司帶來業績

98、增量）看好水價上漲為主要水務公司帶來業績增量，推薦市占率居行業，推薦市占率居行業前十前十的北控水務的北控水務/興蓉興蓉環境環境/重慶水務重慶水務。當前用戶/水務公司視角下存在調價空間/合理需求，且目前我國污水處理費/供水/污水管網大部分成本由政府承擔，未來或逐步通過水價回收。我們預計水務行業或將進入新一輪調價周期，看好水價上漲為主要水務公司帶來業績增量。據我們測算，2022 年我國水務行業/供水/污水 CR10為 15.32%/10.83%/24.23%，其中北控水務市占率均居首位；興蓉環境市占率分別位列第 4/4/10 位；重慶水務市占率分別位列第 5/6/8 位；我們認為水價上漲將對市占率

99、領先的公司帶來更大的業績增量。此外，建議關注污水此外，建議關注污水處理處理業務市占率業務市占率居行業前十的碧水源居行業前十的碧水源/節能國禎，以及水務業務在廣東節能國禎，以及水務業務在廣東省佛山市南海區具有壟斷地位的瀚藍環境。省佛山市南海區具有壟斷地位的瀚藍環境。碧水源和節能國禎無供水業務，但據我們測算，其 2022 年污水業務市占率居行業前十，分別位列第 5/7 位。瀚藍環境水務業務在廣州省佛山市南海區具有壟斷地位，供水業務擁有從取水、制水、輸水到終端客戶服務的全產業鏈，排水業務已輻射南海全區所有鎮街，2022 年供水/污水處理業務市占率居行業第 8/24 位。我們認為此類細分水務業務市占率

100、領先或具有區域性壟斷地位的公司也將受益于水價上漲實現業績增量。2）優異運營能力或帶來超額收益率，推薦具備較高產能利用率的興蓉環境、重慶水務。優異運營能力或帶來超額收益率，推薦具備較高產能利用率的興蓉環境、重慶水務。復盤歷史，我們梳理回顧了 2016-2022 年部分水務公司供水業務、污水處理業務分部 ROE水平，并結合產能利用率進行分析，發現凈資產收益率領先行業的公司擁有一個共同點，即擁有較高的產能利用率。2016-2022 年興蓉環境供水業務產能利用率（均值 92.5%）始終領先行業（均值 64.6%）；重慶水務污水處理業務產能利用率（均值 92.9%）始終領先行業（均值 80.6%），我們

101、認為此類擁有較高產能利用率的水務公司或將持續收獲超額收益率。銷售凈利率銷售凈利率資產周轉率資產周轉率2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年創業環保24.0%21.9%20.9%18.0%17.7%18.6%22.2%創業環保17.8%16.1%14.7%15.0%16.2%20.9%17.7%海峽環保24.0%26.2%23.8%20.6%21.6%23.0%15.5%海峽環保14.5%14.2%14.1%14.3%14.0%14.0%14.7%洪城環境13.7%17.0%15.6%16.9%

102、23.8%12.3%22.1%洪城環境18.2%17.9%18.5%17.1%14.6%35.0%26.1%上海環境84.8%35.5%36.6%45.6%40.4%38.6%上海環境21.2%16.6%17.2%15.8%21.9%18.0%武漢控股28.5%30.0%22.4%20.2%20.8%25.0%0.9%武漢控股16.8%15.1%13.2%11.3%10.7%12.5%11.9%興蓉環境36.2%28.5%30.3%31.0%30.7%24.7%23.9%興蓉環境19.6%20.3%19.3%18.1%16.4%17.7%18.5%重慶水務30.3%36.7%30.5%29.8

103、%30.9%25.6%25.0%重慶水務25.9%29.3%29.9%30.4%33.1%31.8%28.5%供水供水污水處理污水處理2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年創業環保70.5%50.6%55.0%49.8%54.6%66.9%65.7%創業環保66.9%64.7%69.1%77.8%83.6%72.0%88.5%洪城環境69.9%59.4%67.5%69.6%60.2%63.8%67.2%海峽環保78.0%70.0%71.5%82.0%80.5%85.7%83.2%江南水務63.

104、6%64.7%65.0%62.8%65.1%70.6%66.7%洪城環境75.0%74.2%74.4%69.7%59.7%72.7%85.0%順控發展60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%上海環境95.0%81.0%54.1%91.2%88.1%88.1%興蓉環境93.8%96.7%89.2%95.4%87.7%95.0%89.9%武漢控股84.9%91.3%94.4%95.3%75.0%80.0%78.7%中國水務36.6%24.1%24.7%25.8%59.0%66.8%興蓉環境74.9%82.9%87.2%77.4%72.3%71.2%72.8%重慶水務61.8%6

105、4.9%64.3%64.1%75.4%66.7%64.4%重慶水務99.0%97.9%91.0%89.1%93.3%93.8%86.3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 公用環保公用環保 圖表圖表43：重點重點公司一覽表公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值（百萬）市值（百萬）EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 北控水務集團 371 HK 買入 1.83 2

106、.42 18,385 0.14 0.22 0.26 0.32 13.07 8.32 7.04 5.72 興蓉環境 000598 CH 增持 5.57 6.80 16,626 0.54 0.61 0.68 0.71 10.31 9.13 8.19 7.85 重慶水務 601158 CH 買入 5.52 7.14 26,496 0.40 0.34 0.38 0.42 13.80 16.24 14.53 13.14 注：數據截至 2024 年 2 月 5 日 資料來源：iFinD，華泰研究預測 圖表圖表44：重點公司重點公司最新觀點最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 北控水務集團北控水務集

107、團(371 HK)總體業績尚處于恢復中，總體業績尚處于恢復中，1H23 中期股息派息率高達中期股息派息率高達 46%公司 1H23 營收同比增長 29%至 137.31 億港幣，主因報告期新并入城市資源服務營收 25.41 億港幣；歸母凈利同比增長 124%至 15.57 億港幣，主要系去年同期公司持有的山高新能源集團（1250 HK）股權被稀釋產生的一次性非現金虧損達 10.9 億港幣導致 1H22 基數較低。公司 1H23 中期股息0.07 港幣/股，對應派息比率 46%。由于公司上半年水處理服務業績同比下滑，我們下調公司 2023-2025 年歸母凈利潤至 22/26/32 億港幣（前值

108、：29/32/36 億港幣），對應 EPS 為 0.22/0.26/0.32 港幣。我們給予公司 11x 2023 年目標 PE，高于其五年歷史 PE 均值（8x），因我們認為公司的輕資產轉型有助于進一步提升其價值，但水處理主業恢復仍需一定時間。目標價 2.42 港幣（前值：2.61 港幣，基于 9x PE），“買入”。風險提示：項目爬坡進度不及我們預期，輕資產轉型慢于我們當前預期。報告發布日期：2023 年 08 月 29 日 點擊下載全文：北控水務集團點擊下載全文：北控水務集團(371 HK,買入買入):業績恢復中，業績恢復中，1H23 派息率派息率 46%興蓉環境興蓉環境(000598

109、CH)供排水業務持續增長，上調盈利預測與目標價供排水業務持續增長，上調盈利預測與目標價 我們將興蓉環境 23-25 年歸母凈利預測上調至 18.26/20.29/21.32 億元（前值 17.51/19.12/20.52 億元），EPS 為 0.61/0.68/0.71 元，三年 CAGR 10%。上調主要基于：1）產能利用率有望提升，上調自來水制售的收入預測；2）需求復蘇加產能爬坡，上調污水處理服務的收入預測；3）下調垃圾焚燒發電的收入預測、但上調其毛利率預測。公司當前股價對應 23-25 年 9.1/8.3/7.9xPE，24 年可比 PE 均值 10 x。給予 24 年目標 PE 10

110、x，目標價 6.8元（前值 6.49 元，基于 23 年 11xPE）。公司 20-22 年派息比例均值為 21%，考慮到公司自由現金流有望擴大，我們認為公司在 23-25 年的派息比例具備提升潛力，或將充分體現公司的潛在價值。維持“增持”評級。風險提示：垃圾焚燒發電電價下調風險；項目投產進度不達預期。報告發布日期：2023 年 12 月 19 日 點擊下載全文：興蓉環境點擊下載全文：興蓉環境(000598 CH,增持增持):水務經營穩健，派息提升潛在價值水務經營穩健，派息提升潛在價值 重慶水務重慶水務(601158 CH)高股息具備吸引力高股息具備吸引力 重慶水務發布三季報，2023 年 Q

111、1-Q3 實現營收 57.99 億元（yoy+6.68%），歸母凈利 14.44 億元（yoy-14.30%），扣非凈利 13.37 億元（yoy-14.29%）。其中 Q3 實現營收 21.02 億元（yoy+5.92%，qoq+3.25%），歸母凈利 7.31 億元（yoy-2.37%，qoq+71.68%）。維持盈利預測，我們預計公司 2023-2025年 EPS 分別為 0.34、0.38、0.42 元?？杀裙?2024 年 Wind 一致預期 PE 均值為 12.5 倍，考慮公司污水處理和自來水銷售單價較高，優質運營資產帶來穩健現金流，高股息具備吸引力，有望迎價值重估，給予公司 2

112、024 年 18.8 倍 PE，目標價 7.14 元（前值 6.8 元），維持“買入”評級。風險提示：產能擴張不及預期，調價進程不及預期，股息率提升不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 29 日 點擊下載全文：重慶水務點擊下載全文：重慶水務(601158 CH,買入買入):Q3 歸母凈利同比小幅下滑歸母凈利同比小幅下滑 注：數據截至 2024 年 2 月 5 日 資料來源：iFinD，華泰研究預測 風險提示風險提示 水水價調漲價調漲難以落地：難以落地：雖然近年來水務公司成本上漲明顯，但是最終調價與否還是取決于地方政府的審批。應收賬款回款風險：應收賬款回款風險：由于污水處理服務費由政府

113、結算，可能受地方政府財政狀況影響，出現應收賬款無法按時收回的情況。測算假設與實際情況偏差風險測算假設與實際情況偏差風險：我們的測算中對部分參數進行了假設，雖然已依據行業歷史情況進行預期，但最終的實際情況或與我們的預期存在偏差。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 公用環保公用環保 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公

114、司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不

115、保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

116、華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可

117、能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則

118、的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定

119、的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 公用環保公用環保 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。瀚藍環境（600323 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的

120、1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINR

121、A）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露

122、中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。北控水務集團（371 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。瀚藍環境（600323 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆

123、蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持

124、：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 公用環保公用環保 法律實體法律實體披露披露

125、中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太

126、平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司