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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 02 月 07 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）海外需求逐漸恢復，全球龍頭優勢顯著海外需求逐漸恢復，全球龍頭優勢顯著 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：17.4 元 人造草坪全球龍頭人造草坪全球龍頭，全球化布局加速全球化布局加速。共創草坪自設立以來，始終致力于人造草坪行業，目前是全球產銷規模最大的人造草坪生產企業。公司收入由2018年的 13.98 億元增長至 2022 年的 24.71 億元，CAGR 為 15.30，收入的主要來源為海外休閑草產品，隨著歐洲市場外部不利因素逐漸減退，美洲地區需求持續上升，收入有望恢復高速增長 市場空間

2、廣闊，龍頭企業優勢較大市場空間廣闊，龍頭企業優勢較大。目前，運動草市場相對成熟，休閑草市場發展迅猛，其中，運動草主要需求來源為發達國家運動場地的更新及發展中國家新增體育場所，而休閑草主要需求來源為海外消費升級及消費者增強對人造草坪產品優勢的認知。供給端市場集中度較高，中國企業占據 60%以上市場份額，頭部企業在產能、資質、渠道等方面具有更大優勢，易受客戶青睞。共創草坪：市場先行者，競爭優勢強共創草坪：市場先行者，競爭優勢強。1）研發優勢）研發優勢：公司研發中心每年穩定推出 200-300 款新產品，并迅速投入量產；2）資質優勢）資質優勢：公司是全球 5 家獲得 FIFA、FIH 和 World

3、 Rugby 全球優選供應商認證的公司之一，品牌知名度高；3）產能優勢）產能優勢：公司擁有 11,000 萬平方米的人造草坪產能，在建項目全面投產后產能將增加至 14,600 萬平方米，龍頭地位穩固；4）渠道優勢）渠道優勢：公司 2005 年進入國際市場，提前布局批發商、商超等渠道，與主要客戶合作10 年以上。給予“強烈推薦”投資評級給予“強烈推薦”投資評級。共創草坪是全球人造草坪領域龍頭企業，具有較高的資質壁壘及渠道壁壘，近年來積極擴產拉開與競爭對手的產能差距。隨著新增產能逐步投產、業務拓展取得成效，業績有望持續增長。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.67 億元、5.

4、58 億元和 6.75 億元，同比分別增加 4%、20%、21%，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：國際政治經濟環境變化國際政治經濟環境變化、行業協會認證無法延續行業協會認證無法延續、原材料價格波原材料價格波動動、匯率匯率短期短期波動波動。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2302 2471 2539 3062 3718 同比增長 24%7%3%21%21%營業利潤(百萬元)393 481 503 601 727 同比增長-12%22%4%20%21%歸母凈利潤(百萬元)380 447

5、 467 558 675 同比增長-7%18%4%20%21%每股收益(元)0.95 1.12 1.17 1.39 1.69 PE 18.3 15.6 14.9 12.5 10.3 PB 3.5 3.0 2.8 2.4 2.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）400 已上市流通股（百萬股）400 總市值（十億元）7.0 流通市值（十億元）7.0 每股凈資產（MRQ）6.0 ROE（TTM）18.4 資產負債率 20.1%主要股東 王強翔 主要股東持股比例 54.87%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-15-30-26 相對表現-15-13-7 資料

6、來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 王月王月 S1090523080003 -40-30-20-1001020Feb/23May/23Sep/23Jan/24(%)共創草坪滬深300共創草坪共創草坪（605099.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司深耕人造草坪行業，成長為全球行業龍頭.4 1、迅速成長為全球龍頭，全球化布局加速.4 2、產品以人造草坪為主，產能優勢突出.5 3、收入以境外休閑草為主，運動草毛利率較高.6 二、人造草坪市場空間廣闊，龍頭企業優勢較大.7 1、性能、成本優勢顯著，下游應用廣泛

7、.7 2、市場空間廣闊，休閑草發展迅猛.9 3、市場集中度高，龍頭企業優勢較大.11 三、共創草坪：市場先行者，競爭優勢強.12 1、產能優勢保證持續推新，與客戶長期合作.12 2、多項資質認證打造品牌力，訂單附加值高.14 3、先發優勢占領渠道，產品橫縱拓展鞏固龍頭地位.14 四、盈利預測與投資建議.15 1、核心假設.15 2、投資建議.16 五、風險提示.17 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：運動草系統的鋪裝方式.5 圖 4：運動草應用場景.5 圖 5：休閑草系統的鋪裝方式.5 圖 6：休閑草應用場景.5 圖 7：公司人造草坪產品產能情況（萬

8、平方米）.6 圖 8：2017-2022 年公司人造草坪產品產銷情況.6 圖 9：2018-2023Q1-3 公司營業收入及增速.6 圖 10：2017-2023Q1-3 公司歸母凈利潤及增速.6 圖 11：2018-2023H1 公司各業務收入占比.7 2VnXgVuUiXdYoN7NbP8OtRqQoMnRlOqQpNeRrQvN7NpPuNvPtPqQuOpOyR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 12：2018-2023H1 公司各業務毛利率.7 圖 13：2018-2023H1 公司各地區收入占比.7 圖 14：2018-2023H1 公司各地區毛利率.7 圖 15：人造

9、草坪上下游.8 圖 16：2015-2025E 全球人造草坪市場規模（億元）.9 圖 17：2021 年全球各地區人造草坪需求占比（%）.9 圖 18：2015-2025E 全球人造草坪市場需求結構（億平方米）.10 圖 19：2021 年全球人造草坪企業市占率.11 圖 20：2021 年全球人造草坪產量分布及出口情況.11 圖 21：FIFA 優選供應商認證流程.12 圖 22：公司研發費用及費用率同行業對比.13 圖 23：公司與下游合作策略.13 圖 24：公司重點項目案例.14 圖 25：公司鋪裝服務及其他產品收入及增速.15 表 1：人造草坪和天然草坪的性能對比.8 表 2：人造草

10、坪和天然草坪的成本對比.8 表 3：國內運動草市場規模測算.10 表 4：人造草坪企業銷售模式.12 表 5：公司主要客戶情況.13 表 6：FIFA、World Rugby、FIH 優選供應商.14 表 7：公司主要子公司及孫公司情況.15 表 8：盈利預測.16 附：財務預測表.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司公司深耕人造草坪行業，深耕人造草坪行業，成長為全球成長為全球行業行業龍頭龍頭 公司自 2004 年設立以來，始終致力于人造草坪行業，經過多年發展，構建起了全球化的銷售和生產網絡，研發能力突出、產能優勢明顯，獲得 FIFA 等多個國際權威體育機構的優選供應商

11、資質認證，根據 AMI Consulting 數據，2021 年公司市占率達 18%，是全球人造草坪行業當之無愧的龍頭企業。1、迅速成長為全球龍頭，全球化布局加速迅速成長為全球龍頭，全球化布局加速 公司發展經歷以下 3 個階段：（1）創立成長期（）創立成長期（2004-2011 年）年）。公司自 2004 年設立開始，專注于提升產品品質，獲得荷蘭 ISA 實驗室、法國 Labosport 實驗室、國際足聯（FIFA）等權威機構的認證。公司銷量成長迅速，在成立當年即進入國內前 3，2005 年成為國內第 1，2006 年成為亞洲第 1，2008 年進入全球前 5，2011 年成為全球第 1，開啟

12、龍頭擴張之路。（2）全球擴張期（）全球擴張期（2011-2018 年）年）。自 2011 年起，公司始終為全球銷量冠軍，市占率一路攀升。在產品質量和銷量的雙重驅動下，公司的市場地位和認可度大幅提升，成為國際足聯（FIFA）、國際曲聯（FIH）和國際橄欖球聯合會（World Rugby）的全球優選供應商，并作為起草單位參與了體育用人造草國家標準的修訂。（3）海外生產期（）海外生產期（2018 年至今）年至今）。公司于 2017 年設立了德國安道運動休閑有限公司，開始全球化布局。同時，為應對復雜的國際貿易環境，適應海外客戶需求，公司積極加快全球產能布局，在越南、墨西哥設置生產基地，產能迅速擴張。圖

13、圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股書、公司官網、招商證券 股權結構股權結構穩定集中，管理層經驗豐富穩定集中，管理層經驗豐富。公司控股股東及實控人王強翔持股 55.87%，王強翔及一致行動人共持股 88.93%，股權結構集中。公司管理層成員穩定，在知名企業有多年從業經驗，業務素質及管理水平能夠適應公司規模迅速擴張和國際化運營的需要。同時，公司下設多家子公司及孫公司負責人造草坪產品在全球的生產及銷售，擴張路徑清晰。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：同花順、招商證券 注：數據截至 2023 年 10 月 31 日 2、產品以

14、人造草坪為主，產能優勢突出產品以人造草坪為主，產能優勢突出 公司自成立以來始終深耕人造草坪行業，主營業務人造草坪產品分為運動草運動草和休休閑草閑草兩類。運動草供應資質嚴格，具有較高產品壁壘運動草供應資質嚴格，具有較高產品壁壘。運動草用于運動場地的鋪裝，應用場景包括足球場、橄欖球場、曲棍球場、網球場、多功能運動場等，國際權威體育組織對供應商的資質認證極其嚴格，具有較高的產品壁壘。運動草系統的鋪裝主要由運動草及填充物（包括橡膠顆粒、填砂等）、彈性墊等組成。公司主要銷售人造草坪產品，少量業務向產業鏈下游草坪系統鋪裝領域（草坪填充物、彈性墊、鋪裝工程服務等）延伸。圖圖 3：運動草系統的鋪裝方式運動草系

15、統的鋪裝方式 圖圖 4：運動草應用場景運動草應用場景 資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 休閑草產品規格種類多、銷售頻率相對穩定休閑草產品規格種類多、銷售頻率相對穩定。休閑草用于休閑景觀場地的鋪裝，主要應用場景包括住宅景觀、商業辦公、市政綠化、展會等，終端用戶為居民、商業企業等消費群體，相對分散且主要集中在境外，訂單存在產品規格種類多、銷售頻率相對穩定的特點。休閑草系統的鋪裝由休閑草（包括曲絲和多種長直絲）及填砂作為填充物等組成，填充物不同于運動草系統，不包括彈性墊部分，僅由填砂保證草絲直立。圖圖 5：休閑草系統的鋪裝方式休閑草系統的鋪裝方式 圖圖 6：休閑草應用場

16、景休閑草應用場景 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 產銷規模全球領先，積極擴產進一步拉大產能差距產銷規模全球領先，積極擴產進一步拉大產能差距。公司是全球產銷規模最大的人造草坪生產企業，2022 年公司人造草坪產品產量 6298 萬平方米，銷量 6468萬平方米。近年來，為有效緩解產能瓶頸，公司持續加大設備技術改造投入，全面提升現有產能，同時積極加快全球產能布局。目前，公司在淮安市和越南擁有4 個生產基地，現有人造草坪產能 11000 萬平方米，正在建設的墨西哥生產基地竣工投產后將形成 1600 萬平方米產能，同時，公司 2

17、000 萬平方米產能的越南生產基地 3 期項目也將根據市場需求情況擇機啟動。上述項目全部投產后，公司將擁有年產 14600 萬平方米的人造草坪生產能力，遙遙領先于競爭對手。圖圖 7：公司公司人造草坪產品人造草坪產品產能情況（萬平方米）產能情況（萬平方米）圖圖 8：2017-2022 年年公司公司人造草坪產品人造草坪產品產銷情況產銷情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3、收入收入以境外以境外休閑草休閑草為主，為主，運動運動草毛利率較高草毛利率較高 收入及利潤保持較快增長收入及利潤保持較快增長，外部不利因素影響逐漸減退需求有望持續提升，外部不利因素影響逐漸減退需求有望

18、持續提升。公司收入由 2018 年的 13.98 億元增長至 2022 年的 24.71 億元，CAGR 為 15.30，歸母凈利潤由2018年的2.28億元增長至2022年的4.47億元，CAGR為18.33。22 年以來，受地緣政治、通脹加劇等外部不利因素的影響，歐洲人造草坪消費需求持續低迷，公司收入增速下滑，隨著歐洲市場外部不利因素逐漸減退，美洲地區需求持續上升，公司收入有望恢復高速增長。圖圖 9：2018-2023Q1-3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 10：2017-2023Q1-3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wi

19、nd、招商證券 收入主要來自休閑草，收入主要來自休閑草，運動草毛利率較高運動草毛利率較高。公司主營業務按產品種類拆分，2023年上半年，休閑草收入 9.28 億元，運動草收入 2.27 億元，鋪裝服務及其他產品收入 1.07 億元，占營收比例分別為 73.53%、17.87%和 8.43%，毛利率分別為88%90%92%94%96%98%100%102%104%02000400060008000201720182019202020212022產量（萬平方米）銷量（萬平方米）產銷率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530201820192020202120222

20、023Q1-3營業收入（億元）YoY（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）YoY（%）敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 29.55%、31.92%和 13.67%。近 5 年，休閑草始終是公司最大的營收來源，鋪裝服務及其他產品營收由 2018 年的 0.42 億元增長到 2022 年的 2.16 億元，2018-2022 年 CAGR 為 50.59，增長迅速。圖圖 11：2018-2023H1 公司各業務收入占比公司各業務收入占比 圖圖 12：2018-2023H1 公司各業務毛利

21、率公司各業務毛利率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 境外收入穩定提升境外收入穩定提升，美洲占比提升帶動毛利率整體上升美洲占比提升帶動毛利率整體上升。公司主營業務按銷售區域拆分，2023 年上半年境外收入 11.79 億元，境內收入 0.83 億元，占比分別為93.46%和 6.54%，毛利分別為 31.14%和 35.83%。其中，境外銷售品類主要為休閑草，境內銷售品類主要為運動草。圖圖 13：2018-2023H1 公司各地區收入占比公司各地區收入占比 圖圖 14：2018-2023H1 公司各地區毛利率公司各地區毛利率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：W

22、ind、招商證券 二、二、人造草坪市場空間廣闊，龍頭企業優勢較大人造草坪市場空間廣闊，龍頭企業優勢較大 1、性能、成本優勢顯著，下游應用廣泛性能、成本優勢顯著，下游應用廣泛 上游原材料價格透明，上游原材料價格透明，下游應用廣泛下游應用廣泛。人造草坪是將 PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等合成樹脂制成人造草絲，再通過專業設備將其編織在底布上，并在背面涂上起固定作用的涂層，使其具有天然草性能的制品。人造草坪的上游原材料受石油價格波動的影響較大，價格比較透明。中游為人造草坪生產企業，主要是生產運動草、休閑草 2 種產品。運動草主要服務于學校、社會體育場所，通過工程鋪裝商銷售，為項目招標制；休閑草下游應

23、用更為多樣，包括住宅景觀、商業辦公、市政綠化、展會等不同場景。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1休閑草運動草鋪裝服務及其他產品0%10%20%30%40%50%20182019202020212022休閑草運動草鋪裝服務及其他產品0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1境外境內0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201820192020202120222023H1境外境內 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告

24、圖圖 15：人造草坪上下游：人造草坪上下游 資料來源：公司招股書、華經產業研究院、招商證券 人造草坪在成本、性能上具有較大優勢，對天然草坪的替代趨勢明確人造草坪在成本、性能上具有較大優勢，對天然草坪的替代趨勢明確。目前，人造草坪技術已經經歷四次迭代，在顏色、外觀、接觸舒適度等方面已接近天然草，并具有常綠性、耐用性、抗老化性、節約用水、安裝維護方便、使用壽命長、低維護成本等優勢，能夠實現全年、全天候、全區域、高頻率的使用，對天然草有明確的替代趨勢。表表 1：人造草坪和天然草坪的性能對比人造草坪和天然草坪的性能對比 性能性能 人造草坪人造草坪 天然草坪天然草坪 耐候性 不受天氣和季節影響 特定季節

25、或不利天氣下無法存活 日常維護 操作簡單、費用較低 需要日常灌溉、養護、修剪，費用較高 耐磨性 合成樹脂材料構成，具有良好的耐磨性，適用于高頻率使用 較為脆弱，容易因為壓力和摩擦造成折斷或致死 運動體驗 滑動性可控，可將腳底摩擦降到最小 摩擦系數和滑動性不可控 彈性和回力性 配合人造草坪系統的彈性墊，可提供優異的彈性和回力性 彈性和回力性隨著使用時間而減弱 景觀效果 通過助劑配方，能夠長期保持色澤 維持色澤能力有限，易受各種因素的影響 靈活性 根據場地用途隨時改變相應的草型 無靈活性和反復使用性 使用壽命 8-15 年不等 一般 2-3 年，維護力度較大情況下可延至 5-6 年 鋪裝周期 一般

26、 1 個半月即可投入使用 種植完成后，需要 3-4 個月的養護才可投入使用 資料來源：公司招股書、招商證券 人造草坪人造草坪維護成本低，平均投資回收期為維護成本低，平均投資回收期為 3-5 年年。盡管人造草坪的初始安裝成本較高，但是后期維護成本遠低于天然草坪。天然草坪需要進行修剪、灌溉、施肥等日常養護方可正常使用，Synthetic Grass Warehouse 官網數據顯示，對于1,200 平方英尺的草坪，在均使用 12 年的情況下，天然草坪的成本是人造草坪的近 3 倍。在美國的一些州，沒有對天然草進行定期維護甚至可能會接受罰款。表表 2：人造草坪和天然草坪的人造草坪和天然草坪的成本成本對

27、比對比 成本結構成本結構 人造草坪人造草坪 天然草坪天然草坪 初始安裝成本（美元/平方英尺）9.00 6.25 草皮鋪設 9.00 2.50 灌溉系統 3.75 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 年維護成本（美元）0.15 1.89 毛刷清理 0.15 灌溉 0.57 施肥 0.09 修剪 1.00 農藥 0.09 灌溉設備維護 0.07 總維護成本（美元/平方英尺）1.75 22.69 總使用成本（美元/平方英尺）10.75 28.93 資料來源：SGW 官網、招商證券 注：以 1,200 平方英尺的場地使用 12 年為例 2、市場空間廣闊，休閑草發展迅猛市場空間廣闊，休閑草發展迅猛

28、 市場發展迅速市場發展迅速，不同區域產品結構呈現不同特征。，不同區域產品結構呈現不同特征。全球人造草坪市場自 2012 年以來始終保持著較高的增長率，由 2015 年的 118 億元增長至 2021 年的 212 億元，CAGR 達 10.33%，據 AMI Consulting 預測，2025 年市場規模將達到 293.42億元。不同區域產品結構呈現不同特征，其中：1）EMEA 地區地區（歐洲、中東及非洲）為人造草坪最大市場，傳統優勢產品為運動草，近年來已被休閑草反超；2）美洲地區美洲地區以中高端、休閑草產品為主，是目前平均單價最高的地區；3）亞太亞太地區地區以中低端、運動草產品為主，是全球

29、規模排名第二的市場，但產品平均單價較低。圖圖 16：2015-2025E全球人造草坪市場規模全球人造草坪市場規模（億元）（億元）圖圖 17：2021 年全球各地區人造草坪需求占比（年全球各地區人造草坪需求占比（%）資料來源：公司招股書、青島青禾招股書、AMI Consulting、招商證券 資料來源：青島青禾招股書、AMI Consulting、招商證券 運動草市場相對成熟，休閑草市場發展迅猛運動草市場相對成熟，休閑草市場發展迅猛。運動草是人造草坪傳統優勢產品，發達國家運動場地的更新及發展中國家新增體育場所的鋪設是運動草產品主要的需求來源。近年來，隨著人造草坪產品力的提升、家居場所個性化裝飾需

30、求增長，休閑草的市場滲透率不斷提高，根據 AMI Consulting 的統計，2015-2021年，全球休閑草需求量的復合增長率達到 22.03%，遠高于運動草的 6.02%。2021年，全球休閑草需求量為 1.86 億平方米，占比 53.24%，預計到 2025 年將達到2.77 億平方米，占比進一步提升至 57.74%。亞太地區美洲地區EMEA地區CAGR=9.54%敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 18：2015-2025E 全球人造草坪市場全球人造草坪市場需求需求結構結構（億平方米）（億平方米）資料來源：公司招股書、青島青禾招股書、AMI Consulting、招商證

31、券 預計國內運動草每年增量預計國內運動草每年增量約約 10 億元億元。國內運動草國內人造草坪市場增長主要來自于運動草，主要應用于社會體育場所及學校。1）社會體育場所）社會體育場所：國家發改委、體育總局印發的“十四五”時期全民健身設施補短板工程實施方案中提到，到 2025 年，全國每萬人擁有足球場地數量達到 0.9 塊，我們假設 2025 年全國人口數為 14 億，則社會體育場所對標準足球場的需求為 12.6 萬塊；2）學校）學校：我們假設 2025 年小學/初中/高中/大學數量分別為 13.90 萬所、5.26 萬所、2.26萬所及 0.30 萬所，分別擁有 0.48 塊、0.74 塊、1.0

32、0 塊和 1.12 塊標準足球場，則學校對標準足球場的總需求為 13.16 萬塊。假設其中人造草的滲透率為 12%，按照運動草 38 元/平方米的單價計算，預計 2025 年我國運動草總體市場規模為100.31 億元。表表 3：國內運動草市場規模測算國內運動草市場規模測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 社會體育場所社會體育場所 人口（億人）14.12 14.11 14.08 14.05 14.00 人均足球場數（塊/萬人）0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 社會標準足球場總需求（萬塊）7.06 8.47 9.86 11.24 12.60 學校學校 小學數

33、量（萬所）15.42 14.91 14.60 14.20 13.90 含標準足球場數（塊）0.45 0.46 0.47 0.48 0.48 小學標準足球場總數（萬塊）6.94 6.86 6.86 6.82 6.67 初中數量（萬所）5.21 5.25 5.27 5.27 5.26 含標準足球場數（塊）0.70 0.71 0.72 0.73 0.74 初中標準足球場總數（萬塊）3.65 3.73 3.79 3.85 3.89 高中數量（萬所）2.17 2.22 2.27 2.27 2.26 含標準足球場數（塊）1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 高中標準足球場總數（萬塊）2.17

34、2.22 2.27 2.27 2.26 大學數量（萬所）0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 含標準足球場數（塊）1.10 1.10 1.11 1.12 1.12 大學標準足球場總數（萬塊）0.33 0.33 0.33 0.34 0.34 學校標準足球場總需求（萬塊）13.08 13.14 13.26 13.27 13.16 學校運動草需求（億平方米）9.34 9.38 9.47 9.48 9.40 運動草總需求（億平方米）16.40 17.85 19.32 20.72 22.00 運動草單價（元/平方米）37.00 37.10 37.30 37.60 38.00 運動草規模（億元

35、）606.88 662.09 720.79 778.88 835.90 人造草坪滲透率（%）10.00 10.50 11.00 11.50 12.00 人造運動草規模（億元）人造運動草規模（億元）60.69 69.52 79.29 89.57 100.31 資料來源：Wind、招商證券 012345620152017201920212025E運動草休閑草 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 3、市場集中度高，龍頭企業優勢較大市場集中度高，龍頭企業優勢較大 市場集中度較高，市場集中度較高，競爭逐漸加劇。競爭逐漸加劇。從草坪生產商來看，2022 年行業內前五大公司的人造草坪產量占全球產量的

36、 41%，前十大公司占比達到 55%。近年來，鑒于全球人造草坪行業的廣闊前景，人造草坪企業持續擴大產能，部分化工和地面材料企業和運動場地工程商向上下游延伸進入人造草坪行業，行業競爭逐漸加劇。圖圖 19：2021 年全球人造草坪企業市占率年全球人造草坪企業市占率 資料來源：公司官網、招商證券 產量主要集中在亞太地區，生產主要用于出口產量主要集中在亞太地區，生產主要用于出口。2021 年全球人造草坪產量為 3.48億平方米，亞太地區占比 62.73%，產量為 2.19 億平方米，其中 1.11 億平方米用于出口，占全球人造草坪出口量的 93.25%。中國草坪企業具備成本、產能、技術等多重優勢，占全

37、球產能 60%以上，2021 年全球前 10 大公司中有 5 家來自中國，貢獻了全球 39%的產量。中國企業一般僅生產人造草坪產品，而歐美企業還會拓展填充物、運動場地設計、鋪裝等業務。圖圖 20：2021 年全球人造草坪產量分布及出口情況年全球人造草坪產量分布及出口情況 資料來源：青島青禾招股書、招商證券 資質認證為產品力背書資質認證為產品力背書，構筑起較高的準入壁壘構筑起較高的準入壁壘。運動草方面，人造草坪企業只有獲得國際權威體育組織的資質認證，才有機會拓展高端運動草市場。國際權威體育組織的認證流程非常嚴格，優選供應商名單很少變動。以 FIFA（國際足聯）為例，企業首先要經過嚴格的產品及場地

38、驗證，成為合格供應商（FQP），在此基礎上可進一步申請成為優選供應商（FPP），認證后每年須新增 20 片以上Quality 或 Quality Pro 級別的足球場以延續資質。另一方面，企業在運動草方面取得相關資質能夠提振企業的市場聲譽和影響力，為休閑草的品質背書，助力休閑草產品銷售。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 21：FIFA 優選供應商認證流程優選供應商認證流程 資料來源：公司官網、招商證券 渠道壁壘較高渠道壁壘較高，頭部效應，頭部效應顯著顯著。人造草坪產品應用領域多元，覆蓋全球眾多國家和地區，需要銷售團隊能夠充分理解不同國家的鋪裝商、批發商等不同類型客戶的需求，與客

39、戶建立穩定的合作關系。銷售模式方面：1）運動草運動草主要通過直銷模式銷售，下游是承接鋪裝項目的工程商，工程商通常小而分散，很難整合，行業領先企業一般與其長期合作、聯合投標，形成較為穩固的戰略合作關系；2）休閑草休閑草主要通過批發模式銷售，下游是批發商和大型建材連鎖超市，它們對產品品牌、產品質量和交付周期要求較高，一般會與進入合格供應商名錄的企業長期合作。表表 4：人造草坪企業銷售模式人造草坪企業銷售模式 銷售區域銷售區域 境外境外 境內境內 客戶類型客戶類型 直銷客戶直銷客戶 批發客戶批發客戶 直銷客戶直銷客戶 批發客戶批發客戶 主要產品主要產品 運動草 休閑草 運動草 休閑草 主要客戶主要客

40、戶 境外鋪裝商 人造草坪批發商或大型連鎖家居建材超市 境內鋪裝商 國內貿易商，主要出口 訂單獲取訂單獲取來源來源 承接鋪裝項目 根據下游需求確定，部分連鎖建材超市需要招標 承接的鋪裝項目，部分會共同投標 根據下游需求確定 資料來源：公司招股書、招商證券 三、三、共創草坪：共創草坪：市場先行者，競爭優勢強市場先行者，競爭優勢強 1、產能優勢產能優勢保證持續推新保證持續推新，與客戶長期合作與客戶長期合作 產能優勢配合研發流程，助力新產品迅速落地。產能優勢配合研發流程，助力新產品迅速落地。公司研發團隊經驗豐富，并能在人造草坪行業的新技術、新工藝領域進行前瞻性研發布局，截止 2023H1，公司已取得授

41、權專利 53 項，其中發明專利 23 項，實用新型專利 30 項。研發中心每年穩定推出 200-300 款新產品，占總產品比例 15%左右。同時，公司具備全球領先的產能，保證了新產品、新技術可以迅速落地并投入量產，有顯著的產能優勢。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 22：公司研發費用及費用率同行業對比公司研發費用及費用率同行業對比 資料來源：Wind、招商證券 針對不同產品采用不同銷售方式，銷售效率高針對不同產品采用不同銷售方式，銷售效率高。運動草方面運動草方面，公司主要采用直銷的模式，與各國規模較大的區域運動場地鋪裝商直接對接，通過聯合投標、客戶培訓、進行產品研發等方式滿足客

42、戶定制化需求，和客戶形成了穩固的合作關系。休閑草方面休閑草方面，公司主要采用批發的模式，憑借行業龍頭地位、優異的產品性能和質量、及時的交付響應能力，與全球主要人造草坪批發商、大型連鎖家居建材超市等客戶形成長期穩定的合作關系，保證了較高的銷售效率。圖圖 23：公司與下游合作策略公司與下游合作策略 資料來源：公司招股書、招商證券 與主要客戶長期穩定合作，合作關系可持續。與主要客戶長期穩定合作，合作關系可持續。公司主要客戶均為海外市場批發商，更加看重產品質量、交付能力和品牌優勢，價格不是首要因素。公司具有顯著的產能優勢及研發優勢，產品交付能力及產品力較強，成為眾多主要客戶的人造草坪核心供應商，與客戶

43、合作穩定、順暢，除 2018 年開拓的 Artificial Grass Contractors 之外，與主要客戶均已合作 10 年以上。表表 5：公司主要客戶情況公司主要客戶情況 客戶客戶 國家國家 業務類型業務類型 產品類型產品類型 開始合作開始合作時間時間 安達屋集團 法國 家居建材超市 休閑草 2008 Artificial Grass 秘魯 鋪裝商 運動草 2008 Polyloom 美國 批發商 休閑草 2010 Syn-Turf 美國 批發商 休閑草 2010 Tuff Turf 澳大利亞 批發商 運動草、休閑草 2011 Holly 以色列 批發商 運動草、休閑草 2012 A

44、rtificial Grass Contractors 美國 批發商、鋪裝商 休閑草 2018 資料來源：公司招股書、招商證券 0%1%2%3%4%5%024681020182019202020212022研發費用：共創草坪（億元）研發費用：青島青禾（億元）研發費用：威騰體育（億元）研發費用率：共創草坪（%）研發費用率：青島青禾（%）研發費用率：威騰體育（%）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 2、多項資質認證多項資質認證打造品牌力打造品牌力，訂單附加值高訂單附加值高 國際權威認證為產品品質背書，助力公司業務拓展國際權威認證為產品品質背書，助力公司業務拓展。目前，全球僅有 5 家人造草

45、坪企業同時成為國際足聯（FIFA）、國際曲聯（FIH）和國際橄欖球聯合會（World Rugby）的全球優選供應商，其中亞太地區僅共創草坪 1 家。憑借著認證優勢及長期領先的市場地位，“共創”品牌在全球擁有較高的聲譽和知名度，為公司業務拓展提供了有力保障。表表 6：FIFA、World Rugby、FIH 優選供應商優選供應商 公司公司 國家國家 FIFA 優選優選供應商供應商 World Rugby優選供應商優選供應商 FIH 優選供應優選供應商商 共創草坪 中國 Edel Grass 荷蘭 FieldTurf 加拿大 Greenfields 荷蘭 Limonta Sport 德國 Poly

46、tan 意大利 Domo Sports Grass 比利時 Saltex 芬蘭 Act Global 美國 SIS Pitches 英國 AstroTurf 美國 Forbex Sports Grass 阿根廷 Lano Sports 比利時 TigerTurf 英國 資料來源：FIFA 官網、World Rugby 官網、FIH 官網、招商證券 產品性能優異，訂單附加值高。產品性能優異，訂單附加值高。公司研發中心持續優化材料配方和工藝路線，在質量改善、設備開發等方面也取得了積極進展，設備生產穩定，部分產品性能指標已遠高于行業最權威的 FIFA Quality Pro 標準，相比其他國內競爭對

47、手，能夠拿到更多高附加值訂單。圖圖 24：公司重點項目案例：公司重點項目案例 資料來源：公司官網、招商證券 3、先發優勢占領渠道，先發優勢占領渠道，產品橫縱拓展鞏固龍頭地位產品橫縱拓展鞏固龍頭地位 較早進入國際市場，渠道優勢較早進入國際市場，渠道優勢及營銷優勢及營銷優勢明顯明顯。公司 2005 年進入國際市場，提前布局批發商、商超等渠道，在德國、英國等地建立貿易子公司助力銷售，構建起全球化的營銷網絡，產品遠銷美洲、歐洲、亞洲、大洋洲、非洲等 140 多個國 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 家和地區。同時，為滿足海外及北美市場的需求增長，提升履約時效性、降低海運的不確定性風險，公司在

48、越南及墨西哥建立生產基地，能夠提升客戶滿意度，促進公司產品增長。表表 7：公司主要子公司公司主要子公司及孫公司及孫公司情況情況 子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 主要經營地主要經營地 業務性質業務性質 江蘇聯創國際貿易有限公司 2008 年 5 月 江蘇淮安 貿易 艾立特國際貿易江蘇有限公司 2009 年 7 月 江蘇淮安 貿易 香港共創人造草坪有限公司 2013 年 9 月 香港 貿易 香港境杰國際貿易有限公司 2019 年 2 月 香港 貿易 南京共創人造草坪有限公司 2017 年 6 月 江蘇南京 貿易 江蘇境杰國際貿易有限公司 2017 年 12 月 江蘇南京 貿易 安道休閑運動

49、有限公司 2017 年 12 月 德國 貿易 共創人造草坪（越南）有限公司 2018 年 4 月 越南 生產 英國共創人造草坪有限公司 2020 年 10 月 英國 貿易 江蘇碧野閑庭家居裝飾有限公司 2021 年 1 月 江蘇南京 貿易 墨西哥共創人造草坪有限公司 2022 年 10 月 墨西哥 生產 墨西哥境杰有限公司 2023 年 4 月 墨西哥 綜合 資料來源：公司年報、招商證券 延伸產業鏈條，鞏固行業龍頭地位。延伸產業鏈條，鞏固行業龍頭地位。人造草坪產業鏈較長，提供鋪裝服務的人造草坪企業往往更容易拿到訂單。公司通過不斷延伸上下游產業鏈，希望從單一銷售人造草坪產品，逐步發展成為人造草坪

50、系統供應商和服務商，為客戶提供人造草坪全生命周期的系統解決方案和全過程全方位的專業服務。近年來，公司鋪裝服務及其他產品收入逐年提升，2023年上半年收入1.07億元，同比增長3.52%。橫向拓展產品線，著力培育新增長點。橫向拓展產品線，著力培育新增長點。公司相同渠道的客戶除了購買人造草坪產品以外，還需要塑膠等地面運動材料和其他類似材質的景觀休閑材料。公司圍繞市場需求，加大新產品研發推廣，通過投資、收購等方式快速將相關產品推向市場，不斷挖掘市場潛能，提高產品競爭力和市場話語權。圖圖 25：公司：公司鋪裝服務及其他產品收入鋪裝服務及其他產品收入及增速及增速 資料來源：Wind、招商證券 四、四、盈

51、利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1、核心假設核心假設 休閑草休閑草：公司休閑草產品主要在國際市場上銷售，2023 年以來，俄烏沖突、能-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023H1鋪裝服務及其他產品收入（億元）yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 源危機對歐洲市場的影響逐漸減退，需求出現明顯回暖；隨著墨西哥工廠開工投產，美洲地區需求將有較快增長，我們預計 2023-2025 年公司休閑草銷量分別為5437.6、6253.2和7003.6 萬平方米，均價分別為33.0、34

52、.8 和 35.5 元/平方米。運動草運動草：公司運動草需求主要來自發達國家運動場地的更新及發展中國家的新增體育場所，近年來我國發布多項政策支持建設足球場等運動場地，對運動草產品有較大需求，我們預計 2023-2025 年公司運動草銷量分別為1822.7、2041.4和2266 萬平方米，均價分別為36、37.6 和 38.0 元/平方米。鋪裝業務及其他產品鋪裝業務及其他產品：鋪裝業務有利于公司進一步獲得海外訂單，近年來公司積極進行橫向、縱向多元化發展，鋪裝業務及其他產品增速較快，我們預計2023-2025 年公司鋪裝業務及其他產品收入增速為 30%、40%和 40%。表表 8：盈利預測盈利預

53、測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2301.7 2470.8 2730.9 3336.1 3896.7 yoy（%）24.40%7.30%10.53%22.16%16.81%營業成本（百萬元）1659.5 1760.7 1888.7 2285.3 2650.2 毛利率（%）27.90%28.70%30.84%31.50%31.99%休閑草休閑草 銷量（萬平方米）4855 5437.6 6253.2 7003.6 均價（元/平方米）34.1 33 34.8 35.5 收入（百萬元）1647 1656 1794 2176 2486 yoy（%）31.60

54、%0.60%8.39%21.27%14.25%毛利率（%）27.60%29.60%32.00%33.00%34.00%運動草運動草 銷量（萬平方米）1613 1822.7 2041.4 2266 均價（元/平方米）37.1 36 37.6 38 收入（百萬元）527 598 656 768 861 yoy（%）2.10%13.40%9.71%16.98%12.18%毛利率（%）32.00%31.90%34.00%35.00%36.00%鋪裝業務及其他產品鋪裝業務及其他產品 收入（百萬元）127.8 215.6 280.3 392.4 549.3 yoy（%）54.40%68.70%30.00%

55、40.00%40.00%毛利率（%）15.20%13.70%16.00%16.30%16.60%資料來源：Wind、招商證券 2、投資建議投資建議 共創草坪是全球人造草坪領域龍頭企業，具有較高的資質壁壘及渠道壁壘，近年來積極擴產拉開與競爭對手的產能差距。隨著新增產能逐步投產、業務拓展取得成效，業績有望持續增長。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.67億元、5.58 億元和 6.75 億元，同比分別增加 4%、20%、21%，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 1.國國際政治經濟環境變化際政治經濟環境變化：

56、境外業務為我國人造草坪頭部企業收入和利潤的重要來源，若進口國家和地區的政治經濟局勢發生不利變化，公司的出口業務將受到較大影響，進而影響公司的收入及利潤。2.無法延續行業協會認證無法延續行業協會認證：國際權威體育機構對供應商資質的延續制定了一系列認證標準，如果公司不能符合延續標準，將會失去相關機構認證的供應商資格，公司的品牌形象和市場聲譽會受到不利影響，也會失去部分高端市場。3.原材料價格波動原材料價格波動：公司的主要原材料為塑料粒子（PP、PE）、膠等，石油價格的波動與公司原材料采購成本密切相關，國際油價上升會導致公司生產成本提高，利潤水平下降。4.匯率匯率短期短期波動波動：公司主要營業收入來

57、源于境外，外銷的主要結算貨幣為美元，人民幣對美元匯率的短期波動將影響公司的盈利水平。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1476 1919 1976 2445 3009 現金 519 448 525 807 1140 交易性投資 10 556 556 556 556 應收票據 0 0 0 0 1 應收款項 321 401 392 473 575 其它應收款 15 12 12 14 18 存貨 558 477 464 563 683 其他 51 25

58、 25 31 37 非流動資產非流動資產 923 911 891 872 856 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 662 667 671 675 678 無形資產商譽 211 212 190 171 154 其他 50 33 29 26 23 資產總計資產總計 2399 2830 2866 3317 3865 流動負債流動負債 357 509 305 338 379 短期借款 0 200 0 0 0 應付賬款 114 78 77 94 114 預收賬款 88 79 78 95 115 其他 155 152 150 150 150 長期負債長期負債 43 32 32 32 32 長期

59、借款 0 0 0 0 0 其他 43 32 32 32 32 負債合計負債合計 400 541 337 370 411 股本 403 402 400 400 400 資本公積金 597 599 599 599 599 留存收益 999 1289 1531 1949 2456 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1999 2289 2529 2947 3454 負債及權益合計負債及權益合計 2399 2830 2866 3317 3865 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現

60、金流 256 506 585 493 568 凈利潤 380 447 467 558 675 折舊攤銷 88 106 116 114 112 財務費用 13(68)2(5)(8)投資收益(6)(3)(20)(20)(20)營運資金變動(210)27 20(160)(198)其它(10)(3)(1)6 7 投資活動現金流投資活動現金流 2(670)(76)(76)(76)資本支出(234)(133)(96)(96)(96)其他投資 237(537)20 20 20 籌資活動現金流籌資活動現金流(170)(10)(432)(135)(160)借款變動 26 115(203)0 0 普通股增加 2(

61、1)(2)0 0 資本公積增加 4 1 0 0 0 股利分配(200)(190)(225)(140)(167)其他(3)65(2)5 8 現金凈增加額現金凈增加額 88(175)77 282 332 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2302 2471 2539 3062 3718 營業成本 1659 1761 1744 2113 2565 營業稅金及附加 11 13 14 16 20 營業費用 94 113 116 140 170 管理費用 86 96 98 119 144 研發費用 74 79 81 98 119 財務

62、費用 2(76)2(5)(8)資產減值損失(13)(23)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 6 6 6 6 其他收益 26 11 11 11 11 投資收益 6 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 393 481 503 601 727 營業外收入 0 2 2 2 2 營業外支出 2 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 391 483 504 603 729 所得稅 11 36 37 45 54 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 380 447 467 558 675 主要財務比率主要財務比率 2021 2022

63、2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 24%7%3%21%21%營業利潤-12%22%4%20%21%歸母凈利潤-7%18%4%20%21%獲利能力獲利能力 毛利率 27.9%28.7%31.3%31.0%31.0%凈利率 16.5%18.1%18.4%18.2%18.1%ROE 19.9%20.8%19.4%20.4%21.1%ROIC 20.1%16.7%18.6%20.1%20.8%償債能力償債能力 資產負債率 16.7%19.1%11.8%11.2%10.6%凈負債比率 0.2%7.2%0.0%0.0%0.0%流動比率 4.1 3.8 6.5 7.2 7.9

64、 速動比率 2.6 2.8 5.0 5.6 6.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 存貨周轉率 3.8 3.4 3.7 4.1 4.1 應收賬款周轉率 7.8 6.8 6.4 7.1 7.1 應付賬款周轉率 17.0 18.3 22.4 24.7 24.7 每股資料每股資料(元元)EPS 0.95 1.12 1.17 1.39 1.69 每股經營凈現金 0.64 1.26 1.46 1.23 1.42 每股凈資產 5.00 5.72 6.32 7.37 8.63 每股股利 0.48 0.56 0.35 0.42 0.51 估值比率估值比率 PE 18.3

65、 15.6 14.9 12.5 10.3 PB 3.5 3.0 2.8 2.4 2.0 EV/EBITDA 13.8 13.1 10.5 9.2 7.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股

66、市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資

67、咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。