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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0707 月月 0909 日日 共創草坪共創草坪(605099.SH)(605099.SH)公司深度分析公司深度分析 全球全球人造草坪人造草坪龍頭龍頭，海外海外產能布局領先產能布局領先 證券研究報告證券研究報告 其他輕工其他輕工 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 25.8025.80 元元 股價股價 (2024(2024-0707-08)08)18.3618.36 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)7,345.65 流通市值流通市值(百萬

2、元百萬元)7,345.65 總股本總股本(百萬股百萬股)400.09 流通股本流通股本(百萬股百萬股)400.09 1212 個月價格區間個月價格區間 15.98/25.31 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-7.1-12.0-8.8 絕對收益絕對收益-11.9-15.9-19.9 羅乾生羅乾生 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522010002 劉夏凡劉夏凡 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450123040055 相關報告相關報告 海外需求顯著修復，24Q1 業績拐點向上 2024-05-08

3、 歐美需求顯著修復，23Q2業績拐點向上 2023-08-17 23Q1 盈利顯著提升，美洲需求邊際回暖 2023-04-28 22Q4 盈利保持改善，全球布局有序推進 2023-04-05 共創草坪：共創草坪：全球全球人造草坪龍頭，盈利水平優異。人造草坪龍頭，盈利水平優異。公司深耕行業二十年，逐步成為全球第一、市占率已達 18%。公司股權結構穩定集中，實控人王強翔及一致行動人持股 88.93%。公司近 6 年歸母凈利潤年復合增速約 12%；公司海外銷售占比達 88%，23Q4 以來美、歐經濟先后復蘇，通脹壓力緩解，庫存去化，自23Q4營收增速已轉正、24Q1 進一步提升。23 年毛利率 31

4、.58%、凈利率 17.52%,盈利能力領先行業且相對穩定。滲透率提升帶動滲透率提升帶動人人造造草坪草坪市場快速增長，壁壘助力格局優化。市場快速增長，壁壘助力格局優化。人造草坪相比天然草坪具備明顯性能（耐用性、抗老化性、節約用水等）、成本（安裝維護）優勢，持續替代天然草坪。天然草維護所需費用較高，以 11 人制足球場及 50 平米家庭庭院為例，假設分別使用 12、6 年，人造草坪能夠共分別節約成本 153、0.42 萬美元。預計 2021-2025 年全球人造草坪市場規模將以 8.43%的 CAGR 增長至 293 億元。其中，均價最高的美洲地區有望加速增長，支撐行業形成價穩量增趨勢。分產品看

5、，1）休閑草滲透率持續提升增速較高。2022 年休閑草美國滲透率僅 5%，伴隨大眾消費者對人造草坪性能優勢、節水、降低維護成本優勢認知提升，以及應用范圍擴大，滲透率有望持續提升，預計 2021-2025 年需求量將以 10.47%的 CAGR 增長。休閑草與地產需求相關性較強，短期景氣度有望受益美國降息后的地產需求提升回暖。2）運動草需求由發展中國家加大投入運動場地和發達國家存量更新組成，2021-2025 年需求量將以 6%的 CAGR 持續穩增。由于行業技術、渠道、資質認證、產能等綜合具有一定壁壘，因此集中度較高且持續提升，2019-2021 年 CR5 增長 4pct 至 41%。技術、

6、渠道、產能壁壘深耕，全球龍一技術、渠道、產能壁壘深耕，全球龍一份額份額穩增穩增。2011 年以來公司市占穩坐世界第一，2017-2021 年提升 4pct 至 18%，目標最終達到 30%。1）技術及產品優勢：研發費用投入遠高于可比公司，23 年研發費用率達 3.37%，持續創新研發，形成性能優異+快速迭代（23 年推出 200+種新品）的強產品力，獲較高附加值。2）品牌及資質：公司為極少三項行業頂級認證優選供應商龍頭之一，品牌認可度高。3）渠道及客戶：2005 先發進入海外市場快速擴張，已覆蓋全球 140 個國家及地區，形成成熟渠道網，長期牢占大客戶核心供應商地位。4）產能：公司產能持續擴張

7、，目前達 1.1 億平方米，待在建產能落地將提升至 1.46 億平方米。同時，公司率先于 2020 年開始資本出海，已建設越南基地一、二期，越南三期、墨西哥產能正在建設中，受益海外關稅、稅收優惠，綜合成本優勢伴隨效率提升逐步顯現。投資建議：投資建議：我們預計共創草坪 2024-2026 年營業收入為 29.04、33.78、39.21 億元，同比增長 17.97%、16.34%、16.07%;歸母凈利潤為 5.15、6.10、7.36 億元，同比增長 19.40%、18.54%、20.55%，對應 PE 為 15.3x、12.9x、10.7x，我們給予 24 年 20 xPE，目標價 25.8

8、0 元，維持買入-A 的投資評級。-35%-25%-15%-5%5%15%2023-072023-112024-022024-06共創草坪共創草坪滬深滬深300300 108313758 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 風險提示：風險提示：原材料價格、匯率大幅波動、行業競爭加劇、市場拓展不及預期、國際政治經濟環境變化風險。全球產能布局優化，盈利持續改善可期 2022-11-05 (百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入

9、 2,470.8 2,461.4 2,903.8 3,378.3 3,921.2 凈利潤凈利潤 447.0 431.2 514.9 610.3 735.7 每股收益每股收益(元元)1.12 1.08 1.29 1.53 1.84 每股凈資產每股凈資產(元元)5.72 6.23 6.87 7.63 8.55 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)17.6 18.3 15.3 12.9 10.7 市凈率市凈率(倍倍)3.4 3.2 2.9 2.6 2.3 凈利潤率凈利潤率 18.1%1

10、7.5%17.7%18.1%18.8%凈資產收益率凈資產收益率 19.5%17.3%18.7%20.0%21.5%股息收益率股息收益率 2.9%2.7%3.3%3.9%4.7%R ROICOIC 26.2%27.4%32.4%30.3%32.2%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 aVaVaYdX9W9WbZdX7N9R9PmOmMsQnRfQoOpQlOrQqR7NqQuNwMsQoRxNoMwO公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.共創草坪：全球人造草坪龍頭，盈利水平優異.5 1.1.砥

11、礪前行二十載，行業龍頭地位穩固.5 1.2.股權結構穩定集中，管理層經驗豐富.5 1.3.業績成長性優異，盈利能力行業領先.6 2.滲透率提升帶動市場快速增長，龍頭壁壘助力格局優化.8 2.1.性價比優勢顯著，人造草坪市場快速增長.8 2.2.行業集中度相對較高，頭部效應逐步顯現.12 3.技術、渠道、產能壁壘深耕，全球龍一份額穩增.14 3.1.研發投入構筑強大產品力，多項資質認證背書.14 3.2.全球渠道網更為成熟，下游客戶粘性較強.17 3.3.產能持續加速擴張，資本出海領先.18 4.盈利預測及估值.19 5.風險提示：.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.共創

12、草坪股權結構圖（截至 2024.07.03）.5 圖 3.共創草坪營收及同比增速.6 圖 4.共創草坪歸母凈利潤及同比增速.6 圖 5.共創草坪主營收入按地區拆分.6 圖 6.共創草坪主營收入按產品拆分.6 圖 7.公司原材料價格及毛利率對比.7 圖 8.共創草坪及可比公司毛利率.7 圖 9.共創草坪及可比公司凈利率.7 圖 10.共創草坪及可比公司費用率.8 圖 11.共創草坪及可比公司 ROE.8 圖 12.全球人造草坪市場規模及增速.10 圖 13.全球人造草坪均價（百萬元/平方米）.10 圖 14.全球人造草坪分地區市場規模及增速.10 圖 15.全球人造草坪分地區占比.10 圖 16

13、.全球人造草坪市場各產品需求量及增速（百萬平方米）.11 圖 17.美國成屋銷量與 30 年期貸款利率.12 圖 18.美國成屋銷量、美國核心 CPI 與共創草坪營收同比.12 圖 19.全球人造草坪廠商競爭格局.12 圖 20.2019 年全球人造草坪行業企業競爭格局（以銷量計）.13 圖 21.全球人造草坪集中度（產量口徑）.13 圖 22.我國人造草坪出口數量.14 圖 23.我國人造草坪出口金額.14 圖 24.人造草坪各龍頭研發費用.14 圖 25.共創草坪及可比公司研發人員平均薪酬.14 圖 26.共創草坪及可比公司專利數量.15 圖 27.共創草坪全球市場市占率.17 圖 28.

14、共創草坪開拓海外市場時間軸.17 圖 29.公司前五大客戶銷售額占比總和.18 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 30.公司前五大客戶銷售額占比.18 圖 31.共創草坪及可比公司資本開支.19 圖 32.越南工廠二期工廠照片.19 圖 33.公司 PE 及營收和歸母凈利潤增速.21 表 1：運動草坪系統與天然草坪系統對比.8 表 2：人造草與天然草性能對比.9 表 3：人造草與天然草成本對比.9 表 4：不同種類人造草與天然草相比成本節省測算.9 表 5：國內不斷出臺體育政策.11 表 6：國內龍頭海外產能.13

15、表 7：公司核心技術.15 表 8：公司 2023 年新獲發明專利.15 表 9：公司新品情況梳理.16 表 10：人造草坪龍頭資質認證梳理.16 表 11：公司大客戶情況梳理.18 表 12：公司產能情況梳理.18 表 13：共創草坪盈利預測.20 表 14：共創草坪及可比公司估值對比（截至 2024 年 7 月 9 日）.21 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.共創草坪：共創草坪：全球全球人造草坪龍頭，盈利水平優異人造草坪龍頭，盈利水平優異 1.1.1.1.砥礪前行二十載砥礪前行二十載，行業行業龍頭地位穩固龍

16、頭地位穩固 二十年深耕人造草坪行業，二十年深耕人造草坪行業，全球市占率達全球市占率達 18%18%。江蘇共創人造草坪股份有限公司成立于 2004年，主營人造草坪研發、制造和銷售，主要產品為運動型人造草坪、景觀休閑型人造草坪。自 2011 年開始，公司連續 11 年人造草坪銷量位居世界第一。共創草坪技術實力雄厚，供應能力良好，優異的產品質量獲得市場的高度認可，是國際體育組織的優選供應商之一，FIFA（國際足聯）認證的數量高達 400 多個。按銷量口徑統計，公司 2021 年全球市場占有率達18%，較 2019 年提升 3 個百分點，是全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業，產品覆蓋率達 140 多

17、個國家和地區，年產能可達一億平方米。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 1.2.1.2.股權結構穩定集中股權結構穩定集中，管理層經驗豐富，管理層經驗豐富 公司實控人及一致行動人持股公司實控人及一致行動人持股 8 89 9.9.96 6%，管理層經驗豐富。，管理層經驗豐富。公司股權結構集中，控股股東及實控人王強翔持股 54.87%，王強翔及一致行動人共持股 89.96%。公司管理層多年耕耘于人造草坪生產研發領域管理經驗豐富。圖圖2.2.共創草坪股權結構圖（截共創草坪股權結構圖（截至至 2024.07.03）資料來源：wind，國投證券研究中心 公

18、司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.3.1.3.業績業績成長性優異成長性優異，盈利能力，盈利能力行業領先行業領先 近近 6 6 年年歸母凈利潤歸母凈利潤年復合增速年復合增速約約 1212%，23Q23Q4 4 以來營收增速回升以來營收增速回升。2018-2023 年公司營收自13.98 億元增長至 24.61 億元，CAGR 為 12.40%；歸母凈利潤自 2.28 億元增長至 4.31 億元，CAGR 為 11.79%。2023 年公司收入略有下滑，主要系歐美通脹壓力致終端需求承壓、下游庫存較高謹慎補庫所致。23Q4

19、以來美、歐經濟先后復蘇，通脹壓力緩解，庫存持續去化，自 23Q4營收增速已轉正，24Q1 提升至 23.14%，實現收入 6.88 億元，歸母凈利潤同比增長 29.35%至1.21 億元。圖圖3.3.共創草坪營收及同比增速共創草坪營收及同比增速 圖圖4.4.共創草坪歸母凈利潤及同比增速共創草坪歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，wind，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，wind，國投證券研究中心 海外市場占比達海外市場占比達 88%88%，休閑草增速較快，休閑草增速較快，2323 年占比提升至年占比提升至 68%68%。分產品看，2023 年休閑草/運動草收入占比分別為 68.10

20、%/22.70%；分市場看，境內/境外收入占比分別為 88.23%/11.77%。伴隨 22 年俄烏沖突、通貨膨脹等影響減弱，以及公司與大型人造草坪批發商和大型建材連鎖超市合作訂單增加，23 年境外市場休閑草銷量同比增長 14.99%，但由于均價較低的歐洲市場增長較快，收入同比增速較低為 0.80%。圖圖5.5.共創草坪主營收入按地區拆分共創草坪主營收入按地區拆分 圖圖6.6.共創草坪主營收入按產品拆分共創草坪主營收入按產品拆分 資料來源：公司公告，wind，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，wind，國投證券研究中心 近年因原材料價格較高及毛利率較低的休閑草占比提升略有承壓。近年因原材料

21、價格較高及毛利率較低的休閑草占比提升略有承壓。公司原材料占成本的比重約 70%，通常年度報價和按單報價各占一半，按單報價能夠根據匯率和原材料的價格核算成13.9815.5418.5023.0224.71 24.616.88-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 05 51010151520202525303020182018201920192020202020212021202220222023202324Q124Q1營業收入營業收入(億元，左軸億元，左軸)YoYYoY（%，右軸），右軸）2.282.854.113.804.474.311.2

22、1-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.55.05.020182018201920192020202020212021202220222023202324Q124Q1歸母凈利潤歸母凈利潤(億元，左軸億元，左軸)YoYYoY（%，右軸），右軸）83.54%82.74%83.40%87.44%87.44%88.23%16.03%16.91%16.26%12.12%11.90%11.77%0%0%10%10%20%20%3

23、0%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%201820182019201920202020202120212022202220232023國外國外國內國內61.49%61.45%67.62%71.54%67.07%68.10%35.53%33.15%27.91%22.91%24.21%22.70%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%201820182019201920202020202120212022202220232023休閑草坪休閑草坪運

24、動草坪運動草坪其他主營業務其他主營業務其他業務其他業務 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 本進行即期報價，年度報價通常在年度內不調整價格，若原材料價格走高會對盈利能力產生影響。公司 2018-2023 年毛利率呈先降后升，2021 及 2022 年由于受原油價格大幅波動影響，毛利率達歷史底部，23 年以來伴隨原材料 PP、PE 等價格回落已逐步回暖。圖圖7.7.公司原材料價格及毛利率對比公司原材料價格及毛利率對比 資料來源：ifind，國投證券研究中心 盈利能力整體行業領先。盈利能力整體行業領先。公司受益于資質認證壁壘、

25、產品優異性能享受較高溢價，2018-2023年毛利率及凈利率高于可比公司，盈利水平整體穩定，處于 27-37%區間。從盈利能力來看，23A 毛利率為 31.58%，同比增長 2.84pct，主要系原材料價格同比下降明顯及人民幣兌美元匯率處于相對低位；凈利率分別為 17.52%，同比下降 3.17pct。2023 年期間費用率為 11.49%，同比增長 2.90pct，主要系匯兌收益減少導致財務費用增加較多。圖圖8.8.共創草坪及可比公司毛利率共創草坪及可比公司毛利率 圖圖9.9.共創草坪及可比公司凈利率共創草坪及可比公司凈利率 資料來源：公司公告，wind，國投證券研究中心 資料來源：公司公告

26、，wind，國投證券研究中心 37.67%40.58%31.99%39.15%40.36%34.78%31.34%29.35%28.38%22.43%24.09%27.85%30.22%30.22%32.31%30.46%30.46%30.46%30.46%5,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,0009,0009,00010,00010,00011,00011,00020%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%公司毛利率公司毛利率(左軸）左軸）PEPE聚乙烯價格指數（元聚乙烯價格指數（元/噸，右軸）噸，右軸）PPPP聚丙烯價格指數

27、（元聚丙烯價格指數（元/噸，右軸）噸，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%共創草坪共創草坪青島青禾青島青禾威騰體育威騰體育-5%0%5%10%15%20%25%共創草坪共創草坪青島青禾青島青禾威騰體育威騰體育 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖10.10.共創草坪及可比公司費用率共創草坪及可比公司費用率 圖圖11.11.共創草坪及可比公司共創草坪及可比公司 ROE 資料來源：公司公告，wind，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，wind，國投證券研究中心 2.2.滲透率提升帶動市場快速增長，龍

28、頭壁壘助力格局優化滲透率提升帶動市場快速增長，龍頭壁壘助力格局優化 2.1.2.1.性價比優勢顯著，性價比優勢顯著，人造草坪人造草坪市場快速增長市場快速增長 人造草坪產品主要分為運動草和休閑草兩類。人造草坪產品主要分為運動草和休閑草兩類。人造草坪是將 PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等合成樹脂制成仿制草絲，再通過專業設備將其編織在底布上，并在背面涂上起固定作用的涂層使其具有天然草性能的化工制品。其中，1 1）運動草運動草用于運動場地的鋪裝，目前運用最廣泛的為足球場，此外還包括橄欖球場、曲棍球場、網球場及多功能運動場等。運動草坪系統包括草絲、底物以及填充物（包括橡膠顆粒、填砂等）、彈性墊等部分。2

29、 2）休閑草休閑草用于休閑景觀場地的鋪裝，主要運用于住宅景觀，此外還包括商業辦公、市政綠化、展會等不同場景。與運動草坪系統不同，休閑草坪系統一般填充物僅包括填砂（保證草絲直立），且并無彈性墊部分。人造草坪相比天然草坪具備明顯性能、成本優勢。人造草坪相比天然草坪具備明顯性能、成本優勢。人造草坪誕生于 1960 年代的美國，最初是為了解決天然草無法在具有頂棚的公共場所下生長的問題。隨著材料科學和制造工藝的進步，人造草坪在顏色、外觀、接觸舒適度等方面已接近天然草，部分性能已遠遠超越天然草，尤其是常綠性、耐用性、抗老化性、節約用水和安裝維護方便等特性，使得人造草坪能夠解決全年全天侯高頻率使用、全球寒熱

30、區域使用等問題，并具有使用壽命長、低成本維護等優勢。在成本方面，根據 Synthetic Grass Warehouse，以 1200 平方英尺的面積及 12 年使用0%5%10%15%20%25%共創草坪共創草坪青島青禾青島青禾威騰體育威騰體育-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023共創草坪共創草坪青島青禾青島青禾威騰體育威騰體育表表1 1：運動草坪系統與天然草坪系統對比運動草坪系統與天然草坪系統對比 運動草坪系統運動草坪系統 運動草坪系統運動草坪系統 用途 運動場地鋪裝 休閑景觀場地鋪裝 應用場景 橄欖球場、曲棍球場、網球場及多功能運動場等

31、 住宅景觀、商業辦公、市政綠化、展會等 系統結構組成 運動草、填充物（包括橡膠顆粒、填砂）、彈性墊 休閑草、填充物（僅填砂）、無彈性墊 示意圖 資料來源：Synthetic Grass Warehouse 官網，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 壽命作為案例進行成本分析，人造草坪單位面積成本相較天然草坪節省 65%。此外，假設運動草、休閑草的使用場景分為 11 人制足球場及 50 平方米的家庭庭院，使用年限分別為 12、6 年，相對于天然草坪的總節約成本分別為 153、0.42 萬美元。表表2 2：人造

32、草與天然草性能對比人造草與天然草性能對比 人造草坪人造草坪 天然草坪天然草坪 圖示圖示 產品價格及維護產品價格及維護費用費用 初始成本高于天然草 初始成本較低，但維護費用較高維護費用較高 耐候性耐候性 不受天氣和季節影響 特定季節或不利天氣下無法存活無法存活 日常維護日常維護 操作簡單、費用較低費用較低 需要日常灌溉、養護、修剪，費用較高 耐磨性耐磨性 合成樹脂材料構成，具有良好的耐磨性，適用于高頻率使用 較為脆弱脆弱，容易因為壓力和摩擦造成折斷或致死 運動體驗運動體驗 滑動性可控滑動性可控，可將腳底摩擦降到最小 摩擦系數和滑動性不可控不可控 彈性和回力性彈性和回力性 配合人造草坪系統的彈性墊

33、，可提供 彈性和回力性隨著使用時間而減弱 優異的彈性彈性和回力性回力性 景觀效果景觀效果 通過助劑配方，能夠長期保持色澤長期保持色澤 維持色澤能力有限，易受各種因素的影響 靈活性靈活性 根據場地用途隨時改變相應的草型 無靈活性和反復使用性 使用壽命使用壽命 8 8-1515 年年不等 一般 2-3 年，維護力度較大情況下可延至 5-6 年 鋪裝周期鋪裝周期 一般 1 1 個半月個半月即可投入使用 種植完成后，需要 3 3-4 4 個月個月的養護才可投入使用 資料來源：共創草坪招股說明書，共創官網，國投證券研究中心 表表3 3：人造草與天然草成本對比人造草與天然草成本對比 人造草人造草 天然草天

34、然草 面積（平方英尺）面積（平方英尺）1200 1200 初始安裝成本（美元初始安裝成本（美元/平方英尺）平方英尺）9 6.25 初始成本（美元）初始成本（美元）10800 7500 年維護成本（美元）年維護成本（美元）175 2268（包括灌溉 684，肥料 102、除草化學品 102、灌溉修復 180、割草修剪 1200）6 6 年安裝總成本（萬美元）年安裝總成本（萬美元）1.19 2.11 6 6 年年安裝安裝單單位面積成本（美元位面積成本（美元/平方英尺）平方英尺）9.88 17.59 1212 年安裝總成本（萬美元）年安裝總成本（萬美元）1.291.29 3.683.68 1212

35、年年安裝安裝單位面積成本（美元單位面積成本（美元/平方英尺）平方英尺）10.75 30.68 資料來源：Synthetic Grass Warehouse 官網，國投證券研究中心 表表4 4：不同種類不同種類人造草與天然草相比成本節省測算人造草與天然草相比成本節省測算 運動草運動草 休閑草休閑草 面積（平方英尺）面積（平方英尺）76826 538（以 11 人制足球場標準面積測算）（以 50 平方米測算）使用時長（年）使用時長（年）12 6 成本（萬美元）成本（萬美元）82.59 0.53 天然草成本（萬美元）天然草成本（萬美元）235.70 0.95 總總節省成本（萬美元）節省成本（萬美元）

36、153153 0.420.42 單位面積節省成本（美元單位面積節省成本（美元/平方英尺）平方英尺）19.9 7.7 資料來源：Synthetic Grass Warehouse 官網，國投證券研究中心 20212021-20252025 年人造草坪市場規模有望以年人造草坪市場規模有望以 8.438.43%的的 CAGRCAGR 增長至增長至 293293 億元億元。根據 AMI Consulting統計數據，2015 年至 2021 年，全球人造草坪市場規模以 10.33%的 CAGR 增長至 212.48 億元人民幣（按當年平均匯率 1 歐元兌 7.63 元人民幣計算），需求量以 12.59

37、%的 CAGR 增長至3.48 億平方米。根據 AMI Consulting 預測，2021-2025 年人造草坪市場規模及需求量將分 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 別以 8.43%、8.37%的 CAGR 達到 293.42 億元、4.80 億平方米。從區域結構看，1）EMEAEMEA 地區地區（歐洲、中東及非洲地區）：（歐洲、中東及非洲地區）：EMEA 市場為全球人造草坪第一大市場，根據 AMI Consulting，2021 年需求量占比約 44.59%，2015-2021 年需求量增長較快，CAGR 為 1

38、4.17%，預計 2021-2025 年將以 8.02%的 CAGR 增長至 2.11 億平方米，占比略降至 43.96%。2）亞太地區：亞太地區：2021年亞太地區需求量占比為 32.97%，2015-2021 年需求量 CAGR 為 11.15%，預計 2021-2025 年將以 8.09%的 CAGR 增長至 1.57 億平方米，占比略降至 32.71%。3）美洲地區美洲地區：2021 年需求量占比 22.44%，由于休閑草滲透率較低目前占比較低，但為全球平均銷售單價最高的市場，2021 年北美地區人造草坪產品的平均單價達到了 12.2 歐元/平方米。美國庭院文化較為流行，伴隨休閑草滲透

39、率持續提升，美洲有望加速增長，預計 2021-2025 年將以 9.47%的 CAGR增長至 1.12 億平方米，占比提升至 23.33%。且均價較高的美洲占比提升有望帶動全球人造草坪價格維持穩定。圖圖12.12.全球人造草坪全球人造草坪市場規模及增速市場規模及增速 圖圖13.13.全球人造草坪均價（百萬元全球人造草坪均價（百萬元/平方米）平方米）資料來源：AMI Consulting，國投證券研究中心 資料來源：AMI Consulting，青島青禾招股書，國投證券研究中心 圖圖14.14.全球人造草坪分地區市場規模及增速全球人造草坪分地區市場規模及增速 圖圖15.15.全球人造草坪分地區占

40、比全球人造草坪分地區占比 資料來源：AMI Consulting，青島青禾招股書，國投證券研究中心 資料來源：AMI Consulting，青島青禾招股書，國投證券研究中心 休閑草休閑草滲透率持續提升滲透率持續提升增速較快，增速較快，20212021 年年占比占比已已高于高于運動草運動草。休閑草 2000 年才出現，目前仍處于快速增長的發展初期，2015-2021 年休閑草需求量 CAGR 為 22.15%。根據共創草坪預估，2022 年休閑草在主要市場美國的滲透率僅 5%。目前大眾認知仍低，伴隨大眾消費者對人造草坪認知度提高、家居場所個性化裝飾需求的增長、消費者對節水和降低維護成本的認知0.

41、690.600.610.610.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.70.80.82015201520192019202120212025E2025E均價均價40.94%43.48%43.49%44.59%43.23%43.96%35.73%34.78%35.92%32.97%35.81%32.71%23.36%21.74%20.59%22.44%20.96%23.33%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%201520152017201720192019202120212023E2023E2025E2

42、025EEMEAEMEA地區地區亞太地區亞太地區美洲地區美洲地區 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 逐漸加深、產品性能提升使得消費者個性化裝飾需求得到滿足、應用范圍擴大，以及大型家居連鎖超市、園藝公司、DIY 等銷售方式從北美等成熟市場向其他地區擴散，休閑草滲透率持續提升，AMI Consulting 預計 2021-2025 年全球休閑草需求量將以 10.47%的 CAGR 增長至2.77 億平方米，占比將達 57.74%。圖圖16.16.全球人造草坪市場全球人造草坪市場各各產品產品需求量及增速需求量及增速（百萬平方

43、米）（百萬平方米）資料來源：青島青禾招股書，AMI Consulting，國投證券研究中心 預計預計運動草運動草保持穩增，保持穩增，20252025 年年發展中國家加大投入發展中國家加大投入運動場地運動場地和發達國家存量更新和發達國家存量更新需求需求將接將接近近各半各半。運動草相對人造草坪成本節降顯著，為傳統優勢產品，但增速有所放緩，2015-2021年運動草需求量 CAGR 為 6.02%，預計將保持穩增趨勢，根據 AMI Consulting 預計，2021-2025 年以 5.61%的 CAGR 增至 2.03 億平方米。2021 年全球運動草需求量中，約 39%的運動草被用于替換舊產品

44、，這一比例在 2025 年預計將達到 44%。國內市場方面，在加快體育強國.規劃下，體育產業扶持政策不斷出臺，新增場館需求有望持續旺盛，國內運動草市場有望持續增長，但短期景氣度節奏受到國家財政支出波動影響。表表5 5：國內不斷出臺體育政策國內不斷出臺體育政策 頒布時間頒布時間 政策政策 發文單位發文單位 相關內容相關內容 2023 年 全民健身場地設施提升行動工作方案（2023-2025 年）國家體育總局 開展健身設施強基礎、提質量、優服務、增效益四大行動，擴大健身設施增量、提升健身設施質量、用好健身設施存量，提升健身設施開放服務水平和綜合使用效益。2023 年 全國青少年校園足球特色學校建設

45、標準（試行）教育部 每年建設完成 60006000 所所左右校園足球特色學校，在現有 3.23.2 萬所萬所的基礎上，到 2025 年建設完成 5 5 萬所萬所校園足球特色學校，開展女子足球的學校比例大幅提升，形成常態化考核與退出機制。2022 年“十四五”擴大內需戰略實施方案 發改委 促進群眾體育消費。廣泛開展全民健身運動，普及科學健身知識和健身方法。完善公共體育場館免費或低收費開放政策，有序促進各類體育場地設施向社會開放。打造一批足球、籃球等職業領域的國際性、區域性品牌賽事。2022 年 擴大內需戰略規劃綱要（20222035年）中共中央、國務院 促進群眾體育消費。深入實施全民健身戰略，建

46、設國家步道體系，推動體育公園建設。以足球、籃球等職業體育為抓手，提升體育賽事活動質量和消費者觀感、體驗度，促進競賽表演產業擴容升級。2021 年“十四五”體育發展規劃 國家體育總局 闡述了“十三五”時期我國體育發展取得的成就、“十四五”時期我國體育發展面臨的形勢、2035 年體育強國建設遠景目標、“十四五”時期體育發展的指導思想、基本原則以及主要目標等。資料來源：各政府機構網站，國投證券研究中心 休閑草休閑草景氣景氣度度短期短期跟隨跟隨地產需求地產需求波動波動。由于休閑草目前的主要應用場景為家庭庭院，因此景氣度受地產需求波動影響較大，也受到高通脹的一定壓制。降息對于美國地產需求提升影響較顯著，

47、目前美國利率處在歷史相對高位，美國地產需求處于歷史中位，2024 年 4 月美國成屋銷量同比下降 1.9%,伴隨通脹壓力緩解、宏觀表現走弱，24 年下半年有望進入降息周期，利好人造草皮景氣度持續回升。公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖17.17.美國成屋銷量與美國成屋銷量與 30 年年期期貸款利率貸款利率 圖圖18.18.美國成屋銷量美國成屋銷量、美國核心、美國核心 CPI 與與共創草坪營收同比共創草坪營收同比 資料來源：iFind，國投證券研究中心 資料來源：iFind，國投證券研究中心 2.2.2 2.行業行業

48、集中度集中度相對相對較高，頭部效應較高，頭部效應逐步逐步顯現顯現 人造草坪人造草坪競爭格局持續優化競爭格局持續優化，全球，全球 CR5CR5 已提升至已提升至 41%41%。人造草坪廠商較多，2021 年僅國內廠商數量達 300 余家，可大致分為幾個等級廠商，一般一線廠商能夠取得 FIFI 優選供應商認證，包括共創草坪及其他海外廠商，二線廠商能夠取得 FIFI 合格供應商認證，包括國內青島青禾等，三線廠商常年能夠取得 FIFA 認證，四線以中小廠家為主，難以取得認證。人造草坪具有一定行業壁壘。1 1）資質資質認證認證及質量及質量壁壘壁壘：運動草在權威體育機構的認證上具有較高的壁壘，全球極少龍頭

49、能夠通過優選供應商資格認證。而休閑草雖然沒有認證體系，但在歐美等發達國家對產品的品質和服務要求比較高，僅靠價格競爭很難進入。2 2）渠道壁壘：）渠道壁壘：通常休閑草渠道客戶都非常穩定，具有一定渠道壁壘。3 3）技術壁壘技術壁壘：人造草坪屬于細分行業，設備供應商規模較小，廠商在市場上采購設備后需要進行內部改造，才能提升質量和性能上，龍頭能夠長期積累 know-how，新進入者難在短期內掌握技術訣竅。得益于人造草坪行業壁壘及龍頭規模效應，2019-2021 年人造草坪行業集中度持續提升，按產量口徑 CR5 提升 4pct 達 41%，CR10 提升 4pct 達 55%。圖圖19.19.全球人造草

50、坪廠商競爭格局全球人造草坪廠商競爭格局 資料來源：FIFA 官網，前瞻產業研究院，國投證券研究中心 01234567890 0100100200200300300400400500500600600700700800800美國美國:成屋銷量成屋銷量:季調季調:折年數（萬套）折年數（萬套）美國美國:30:30年期抵押貸款固定利率年期抵押貸款固定利率:月月:平均值（平均值（%）-6-5-4-3-2-10123456789-40-30-20-100102030405060美國美國:成屋銷量成屋銷量:季調季調:折年數折年數:同比（同比（%，左軸），左軸）共創草坪營業收入同比增速（共創草坪營業收入同比增

51、速（%，左軸），左軸）美國美國:核心核心CPI(不含食物、能源不含食物、能源):季調季調:當月同比（當月同比（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖20.20.2019 年全球人造草坪行業企業競爭格局（以銷量年全球人造草坪行業企業競爭格局（以銷量計）計）圖圖21.21.全全球球人造草坪集中度人造草坪集中度（產量口徑）（產量口徑）資料來源：公司招股書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股書，國投證券研究中心 國內龍頭企業加速國內龍頭企業加速布局布局海外產能，進一步提高市占率。海外產能，進一步提高市占率。

52、國內龍頭企業紛紛布局海外產能，以利用越南、墨西哥等欠發達地區勞動力、土地和能源的成本優勢，以及當地優惠政策條件，享受關稅減讓、非關稅壁壘減少等優惠政策。截至目前龍一共創草坪、龍二青島青禾已有成熟海外產能基地，龍頭傲勝股份正在籌建，海外產能使得龍頭產能、成本優勢更將加顯著，穩固議價權。表表6 6：國內龍頭海外產能國內龍頭海外產能 公司公司 海外產能布局情況海外產能布局情況 海外總產能（萬平方米海外總產能（萬平方米/年）年）占公司產能比重占公司產能比重 共創草坪共創草坪 越南生產基地一期產能：2400 萬平方米/年 越南生產基地二期產能：3000 萬平方米/年 越南生產基地三期（在建）預計產能：2

53、000 萬平方米/年 墨西哥生產基地（在建）預計產能：1600 萬平方米/年 5400 42%（2023 年）青島青禾青島青禾 總產能 6035 萬平方米/年，主要生產基地為海外（越南、墨西哥）越南生產基地三期（投資在建）預計產能：3000 萬平方米/年 6035 接近 100%傲勝股份傲勝股份 海外越南生產基地正在籌建中 0 0%資料來源：各公司公告，各公司官網，國投證券研究中心 全球人造草坪的主要生產地全球人造草坪的主要生產地為以我國為代表的亞太地區為以我國為代表的亞太地區。根據共創草坪招股書，從產量來看，根據共創草坪招股書，2021 年亞太地區產量約 2.19 億平方米產自，占全球人造草

54、坪產量的62.73%。從出口量來看，2021 年亞太地區對外出口量為 1.11 億平方米，占全球出口量的93.25%。中國草坪廠商具備成本、產能、技術等多重優勢，是全球人造草坪的主要生產地，產能約占全球產能的 60%以上，占全球出口總量的 47.04%。2021 年，全球前十大供應商中，5 家來自中國，4 家來自歐洲，還有 1 家來自加拿大。2023 年我國人造草坪出口額為 78.73億元，同比增長 5.32%；出口數量達到 2.49 億平方米，同比增長 10.26%。14%10%4%4%4%3%3%3%3%2%50%共創草坪共創草坪青島青禾青島青禾Field turfField turf傲勝

55、股份傲勝股份Sport GroupSport GroupDomo Sports GrassDomo Sports Grass樂陵泰山樂陵泰山Condar GrassCondar GrassTenCate GrassTenCate GrassShaw Sprots TurfShaw Sprots Turf其他其他37%41%51%55%32%39%0%0%20%20%40%40%60%60%2019201920212021CR5CR5CR10CR10中國企業銷量中國企業銷量 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 3.3.技術

56、、渠道、產能壁壘深耕技術、渠道、產能壁壘深耕，全球龍一，全球龍一份額份額穩增穩增 3.1.3.1.研發研發投入投入構筑構筑強強大大產品力產品力，多項資質認證背書多項資質認證背書 公司公司研發投入領先，技術實力強大。研發投入領先，技術實力強大。公司作為全球產銷規模最大的人造草坪生產企業，擁有行業領先的研發實力和技術水平。研發團隊方面，公司擁有一支在高分子化合物材料、工藝流程設計等方面經驗豐富的研發團隊。公司副總經理趙春貴為中國科學院化學研究所高分子物理與化學博士，為核心研發人員，深耕于人造草坪研究，共發表 SCI 論文 21 篇，擁有發明專利 9 項、實用新型專利 7 項。2023 年公司研發人

57、員人均薪酬約 13 萬元。研發投入方面，公司研發投入規模領先行業，2023 年公司研發費用達 0.83 億元遠高于可比公司。在強大研發實力下，公司自主研發出“PRT 整體可回收人造草”、“母粒技術”、“粘膠劑技術”等核心技術，截至 2023 年末擁有研發人員 296 名，根據 ifind 統計，截止 2023 年公司專利數量共 85 項，其中發明專利 21 項，實用新型專利 22 項。圖圖22.22.我國我國人造草坪出口數量人造草坪出口數量 圖圖23.23.我國人造草坪出口金額我國人造草坪出口金額 資料來源：海關總署，國投證券研究中心 資料來源：海關總署，國投證券研究中心 圖圖24.24.人造

58、草坪人造草坪各龍頭研發費用各龍頭研發費用 圖圖25.25.共創草坪共創草坪及可比公司及可比公司研發人員研發人員平均薪酬平均薪酬 資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1.872.232.202.412.662.262.491.19-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.0出口數量（億平方米）出口數量（億平方米）YOYYOY72.7281.8179.5079.0785.4974.7678.733

59、5.56-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 0101020203030404050506060707080809090出口金額（億元）出口金額（億元）YOYYOY0.0%0.0%0.5%0.5%1.0%1.0%1.5%1.5%2.0%2.0%2.5%2.5%3.0%3.0%3.5%3.5%4.0%4.0%4.5%4.5%5.0%5.0%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000700070008000800090009000201820182019201920202020202120

60、212022202220232023共創草坪共創草坪青島青禾青島青禾威騰體育威騰體育研發費用率研發費用率研發費用率研發費用率研發費用率研發費用率10.5710.5110.8911.4613.250 02 24 46 68 81010121214142019201920202020202120212022202220232023共創草坪共創草坪青島青禾青島青禾威騰體育威騰體育 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖26.26.共創草坪及可比公司專利數量共創草坪及可比公司專利數量 資料來源：iFind，國投證券研究中心 表

61、表7 7：公司核心技術公司核心技術 技術名稱技術名稱 技術介紹技術介紹 取得方式取得方式 所處階段及說明所處階段及說明 PRTPRT 整體可回收人造草坪整體可回收人造草坪 實現人造草坪在達到使用壽命年限后可以整體回收再利用，且滲水性極好、拔脫力高 自主研發 量產階段 母粒技術母粒技術 人造草絲的生產過程中需加入母粒來提高耐候性、可加工性和外觀效果，通過不斷優化母粒配方，公司的草絲全部通過了 UVA5000h和 UVB5000h 高要求的測試，同時滿足了不同客戶對產品外觀等方面的要求 自主研發 量產階段 膠黏劑技術膠黏劑技術 膠黏劑配方的優化改良，大大提高了草絲拔脫力 自主研發 量產階段 高分子

62、改性及其在草坪中高分子改性及其在草坪中的應用的應用 草絲粒子配方的改進，實現人造草坪的特殊功能性，比如抗菌草坪、抗靜電草坪、阻燃草坪等，實現了人造草坪性能的差異化，拓展了人造草坪的應用范圍 自主研發 量產階段 異型模具設計技術異型模具設計技術 草絲制造模具的改進，能夠實現功能和形狀的差異性，滿足不同市場需求 自主研發 量產階段 資料來源：共創草坪招股書，國投證券研究中心 公司公司持續持續創新創新研發研發加強技術加強技術優勢地位。優勢地位。2023 年公司研發費用率同比增長 0.16pct 至 3.37%。同時，公司在新技術、新工藝領域持續進行前瞻性研發布局，23 年獲得“一種整體可回收人造草坪

63、及其制備方法”、“一種低收縮機織布、低收縮鋪地材料及其制備方法”、“一種可逆熱致變色人造草坪及其制備方法”和“一種可逆光敏變色人造草坪及其制備方法”4 項發明專利授權。表表8 8：公司公司 20202323 年新獲發明專利年新獲發明專利 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 專利簡介專利簡介及特點及特點 一種可回收人造草坪一種可回收人造草坪及其制備方法及其制備方法 發明專利 簡介：簡介：包括有人造草絲和基布，其所述的基布由固定草絲的基布 A 和草坪底部的基布 B 組成，固定草絲的基布 A 與草坪底部的基布 B 通過熱復合方式熱復合方式粘貼在一起。特點：特點：具有整體可回收整體可回收，環保環保，不

64、使用膠水不使用膠水，不打排水孔即可實現正常排水及高拔出力等顯著優點 一種低收縮機織布、一種低收縮機織布、低收縮鋪地材料及其低收縮鋪地材料及其制備方法制備方法 發明專利 簡介：簡介：包括基布層，所述基布層的經、緯向紗線都經多步熱定型處理多步熱定型處理得到。紡織纖維簇絨在低收縮機織布上，在背面涂上背膠層，得到低收縮鋪地材料。特點：特點：采用的低收縮機織布，其經、緯向紗線經多步熱定型處理，減小了機織布因曝曬、高溫等天氣原因造成的收縮，與同類產品相比具有極低的收縮率，用其制作的低收縮鋪地材料改善了在高溫環境下鼓脹、蜷曲變形、不平整等問題，提升了鋪地材料的使用壽命及價值使用壽命及價值。一種可逆熱致變色人

65、一種可逆熱致變色人造草坪及其制備方法造草坪及其制備方法 發明專利 簡介：簡介：由人造草絲、基布層和膠粘劑層組成，人造草絲簇絨在基布層上，膠粘劑層涂覆在基布層遠離人造草絲的一面，人造草絲包括可逆熱致變色人造草絲，可逆熱致變色人造草絲由樹脂基材、可逆熱致變色母?？赡鏌嶂伦兩噶?、助劑及填料制備得到，可逆熱致變色母粒由樹脂基材、可逆熱致變色染料顆粒和助劑制備得到 特點：特點：顏色根據外界溫度變化而改變顏色根據外界溫度變化而改變，生產工藝簡便，熱致變色效果靈敏，對溫度改變的應答能力強，在不同溫度下呈現不同顏色，且變色、復色時間短，草絲顏色的整體性、均一性良好，具備高使用壽命，可經歷5000 次顯色-消

66、色循環不失效。1418211214101010182022771010153134412626323643110100102030405060708090202120222023202120222023202120222023共創草坪青島青禾威騰體育發明專利發明授權實用新型專利外觀設計專利 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 一種可逆光敏變色人一種可逆光敏變色人造草坪及其制備方法造草坪及其制備方法 發明專利 簡介：簡介：由人造草絲、基布層和膠粘劑層組成，人造草絲簇絨在基布層上，膠粘劑層涂覆在基布層遠離人造草絲的一面；人造

67、草絲為可逆光敏變色人造草絲可逆光敏變色人造草絲，可逆光敏變色人造草絲由基本樹脂、可逆光敏變色母粒、助劑和填料制備得到；可逆光敏變色母粒由基本樹脂、可逆光敏變色劑顆粒和助劑制備得到；本發明的人造草絲不含任何揮發性有毒有害物質，具有高裝飾性、能吸收并利用陽光中紫外線輻射等明顯的優勢，杜絕了環境污染現象，使用該草絲的人造草坪色彩鮮明，表面光滑亮澤，提高了草坪的觀賞性與藝術性，提升了產品品質與市場價值。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司公司 SKUSKU 數量領先，產品快速迭代，新品順應趨勢。數量領先，產品快速迭代，新品順應趨勢。公司品種豐富，截至 2020 年 9 月，休閑草、運動草品種分別

68、達 2000、800 種，高于可比公司青島青禾千余種。2023 年公司推出200 余種新產品，自主研發的在研產品部分性能指標已遠高于行業最權威的 FIFA Quality Pro 標準。公司持續推出創新新品，近年重點新品包括可回收的 PRT 系列、強耐用的 Superb系列、強耐磨的 Vmax 系列等。以新型可回收人造草坪產品為例，傳統草坪只能采取分類焚燒或填埋造成環保隱患，公司順應環保趨勢，領先推出可回收人造草坪實現整體回收再利用，價格相比普通產品高 30%-50%，推出后銷售額逐年提高，未來若出現相關的環保禁令等相關政策，將有效替代現有傳統產品。表表9 9：公司新品公司新品情況梳理情況梳理

69、 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 圖示圖示 PRT 系列 特點：特點：PRT 系列是 CCGrass 推出的 100%可回收人造草，其顯著特點是100%100%可回收，環保性能、超高滲水率和超強拔脫力可回收，環保性能、超高滲水率和超強拔脫力。具體性能：具體性能：PRT 系列不含乳膠，不含 PU 和涂層，100%綠色環保，可以在工廠作為普通塑料產品進行回收，回收效率非常高。Superb 系列 特點：特點：Superb 系列是市場上最先進、最耐用的人造草坪系統之一，它更好地平衡了耐用性、彈性和柔軟度平衡了耐用性、彈性和柔軟度，從而提供出色的運動體驗。具體性能：具體性能：Superb 草絲呈橄欖

70、形，厚度為 400m，是市場上最厚的草絲之一，較粗的草絲通常摸起來不柔軟，但 Superb 草絲由高端 100%PE 原料制成，具有高彈性和柔軟觸感，能長期保持其回彈性能。Vmax 特點：特點：Vmax 將兩種優質草絲結合在一個特定的人造草坪中，通過彈性 V形單絲實現出色的球滾動，而分股的纖維草絲用來固定填充物位置。具體性能：具體性能：Vmax 的組合草絲排布密集，有出色的耐磨性出色的耐磨性，經過 Lisport測試儀上的 15 萬次循環，保持直立的時間比其他草坪系統更長，具有長期耐用性和高運動性能。資料來源：共創草坪官網，國投證券研究中心 公司為極少三項行業頂級認證優選供應商龍頭之一公司為極

71、少三項行業頂級認證優選供應商龍頭之一，助力市占率提升，助力市占率提升。公司強大技術實力、良好供應能力和優異產品力獲得市場高度認可，公司獲得擁有行業頂級認證，“共創”品牌在全球人造草坪行業及下游客戶群體中擁有較高的聲譽和知名度。公司為 FIFA（國際足聯）8 家全球人造草坪優選供應商之一，WorldRugby（世界橄欖球運動聯盟）8 家全球人造草坪優選供應商之一、FIH（國際曲聯）11 家全球人造草坪優選供應商之一。2011 年以來開始，公司連續 9 年人造草坪銷量位居世界第一，全球規模最大的人造草坪龍頭地位穩固。根據 AMI Consulting 發布的全球人造草坪行業數據，按銷量口徑統計，公

72、司 2017 年全球市場占有率約 14%，2021 年提升至 18%。表表1010：人造草坪龍頭資質認證梳理人造草坪龍頭資質認證梳理 公司公司 國家國家 銷量銷量(百萬平百萬平/20192019年年）FIFAFIFA 供應商供應商 World RugbyWorld Rugby 供供應商應商 FIHFIH 供應商供應商 共創草坪共創草坪 中國中國 4141 優選優選 優選優選 優選優選 青島青禾 中國 23 合格 Field Turf 加拿大 12 優選 優選 優選 Sport Group 德國 12 合格 優選 優選 傲勝股份 中國 12 合格 優選 Domo Sports Grass 比利時

73、 9 優選 合格 優選 TenCate Grass 荷蘭 9 優選 優選 樂陵泰山 中國 9 合格 合格 Condor Grass 荷蘭 9 合格 資料來源：共創草坪招股書，各公司官網，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖27.27.共創草坪全球市場市占率共創草坪全球市場市占率 資料來源：公司公告，公司招股書，國投證券研究中心 3.2.3.2.全球渠道網全球渠道網更為更為成熟，下游客戶粘性成熟，下游客戶粘性較較強強 公司公司先發切入海外各市場，建立覆蓋全球廣闊的成熟渠道網。先發切入海外各市場，建立覆

74、蓋全球廣闊的成熟渠道網。相比于青島青禾 2009 年、威騰體育 2011 年才成立，公司于 2004 年進入國內市場，2005 年進入國外市場，先發優勢明顯。2007 年公司銷量已達亞洲首位，且在海外鋪設了公司的首片國際足聯 FIFA 認證場地，2008 年銷量達全球前五。公司銷售渠道優勢顯著，目前已建立起全球化的銷售網絡，在主要市場建立了穩定的客戶關系，具有一定的先發優勢，已占領批發商渠道和超市渠道。截至 23年末，公司產品遠銷美洲、歐洲、亞洲、大洋洲、非洲等 140 多個國家和地區。相比于威騰體育、青島青禾約百個國家和地區，公司覆蓋數量較多。銷售人員方面，公司擁有公司積累了一批了解國外地域

75、風情、商業管理并熟悉業務的國際業務人才隊伍，截至 23 年末銷售人員達 257 人，具備快速響應市場需求服務能力，形成同業短時間內難以超越的營銷體系優勢。圖圖28.28.共創草坪開拓海外市場時間軸共創草坪開拓海外市場時間軸 資料來源：wind，共創草坪官網，招股書，國投證券研究中心 公司公司牢牢占核心供應商地位占核心供應商地位，新客戶持續開拓，新客戶持續開拓。公司 1）不斷提高研發能力和技術水平，向客戶提供新品；2）及時了解、跟進、滿足客戶需求；3）具備全球領先的產能，能夠及時響應、滿足客戶的交付需求，且擁有多家國際權威體育組織給予的認證背書，在下游群體中擁有較高知名度和聲譽。公司與核心下游客

76、戶長期合作穩固，休閑草產品與下游休閑草鋪裝或批發龍頭長期合作，包括 Polyloom 公司、Syn-Turf 公司、Tuff Turf 公司等，同時已進入眾多全球或區域的連鎖建材超市，包括法國安達屋集團、法國家樂福集團、澳大利亞 Bunnings Warehouse 等。同時，公司每年持續開通新客戶、新渠道，每年均有一定數量的新增客戶，2023 年公司前五大客戶占比下降至 13.68%。14.21%15%18%0%5%10%15%20%201720172019201920212021全球市場占有率全球市場占有率 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各

77、項聲明請參見報告尾頁。18 表表1111：公司公司大客戶情況梳理大客戶情況梳理 公司名稱公司名稱 行業地位行業地位 開始合作時間開始合作時間 公司份額公司份額 20192019 年銷售額（億元）年銷售額（億元）PolyloomPolyloom 公司公司 美國境內最大的休閑草批發商之一 2010 年 15.50%（2019 年）3.97 SynSyn-TurfTurf 公司公司 美國境內最大的休閑草批發商之一 2010 年 21.35%（2019 年）2.53 安達屋集團安達屋集團 全球最大的家居連鎖建材超市之一 2008 年-1813.00 Artificial GrassArtificial

78、 Grass 公司公司 南美洲最大的草坪鋪裝商之一，業務覆蓋秘魯、玻利維亞、厄瓜多爾等多個國家 2008 年 67.93%（2018 年）0.54 Tuff TurfTuff Turf 公司公司 澳大利亞境內最大的人造草坪產品批發商之一 2011 年 25.85%（2019 年）1.93 HollyHolly 公司公司 以色列境內最大的人造草坪產品批發商之一 2012 年 47.37%（2017 年）0.61 Artificial Grass Artificial Grass ContractorsContractors 公司公司 美國境內主要人造草坪批發、鋪裝企業之一 2018 年 36.4

79、4%（2019 年）1.08 資料來源：公司招股書，國投證券研究中心測算 3.3.3.3.產能持續產能持續加速加速擴張，擴張，資本出海資本出海領先領先 公司公司產能率先擴張，持續資本出海產能率先擴張，持續資本出海。共創草坪是全球產能最大的人造草坪生產企業，產能擴張節奏領先行業，截至 2023 年底產能約 1.1 億平方米，擁有包括兩 2 個國內淮安生產基地、1 個越南生產基地。公司越南工廠主要向同國內具有關稅差異的地區供貨，包括美國、歐盟。同時，公司持續擴張海外產能，越南生產基地三期 2000 萬平方米產能項目將于 2024 年二季度開工建設。同時，為更好承接美洲地區增長的客戶訂單需求，提升面

80、向北美市場的履約時效性、降低海運不確定性風險，規避國際貿易壁壘，公司已將越南生產基地四期項目投資地點變更為墨西哥，將有助于建設 1600 萬平方米產能，預計于 2024 年內竣工投產。待在建產能投產后，公司產能將達 1.46 億平方米，進一步擴大產能領先優勢。表表1212：公司公司產能情況產能情況梳理梳理 項目項目 開工時間開工時間 完工時間完工時間 擬投資金額擬投資金額 累計投入金額累計投入金額 （截至（截至 20232023 年末）年末）人造草坪年產能人造草坪年產能 淮安工業園生產基地淮安工業園生產基地 -4000 萬平方米 淮安施河生產基地淮安施河生產基地 -1600 萬平方米 越南項目

81、（一期）越南項目（一期）2018Q2 2019Q1 3.94 億元 4.08 億元 2400 萬平方米 越南項目（二期）越南項目（二期）2019 年 2021Q1 2.72 億元 2.83 億元 3000 萬平方米 越南項目（三期）越南項目（三期）2024Q2 23 年底項目進度 16.83%，預計 24 年底完工 4.55 億元 0.77 億元 2000 萬平方米 墨西哥項目墨西哥項目 已購買土地，尚未開工-0.43 億美元 0.05 億美元 1600 萬平方米 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 圖圖29.29.公司公司前五大客戶銷售額占比前五大客戶銷售額占比總和總和 圖圖30.30.公

82、司前五大客戶銷售額占比公司前五大客戶銷售額占比 資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：公司招股書、國投證券研究中心 19.30%21.94%21.74%13.68%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%20202020202120212022202220232023前五大客戶銷售額占比前五大客戶銷售額占比3.96%6.27%3.47%4.65%4.91%2.60%3.73%2.63%2.14%3.22%2.60%3.21%2.32%2.54%0%5%10%15%20%25%201720182019Artificial Grass Contractors公司H

83、olly公司Tuff Turf公司Artificial Grass公司安達屋集團Syn-Turf公司Polyloom公司 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖31.31.共創草坪及可比公司資本開支共創草坪及可比公司資本開支 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司公司越南基地越南基地接近接近滿產，滿產，受益關稅、稅收優惠，受益關稅、稅收優惠，綜合成本優勢綜合成本優勢伴隨效率提升逐步顯現。伴隨效率提升逐步顯現。公司的越南生產基地能夠有效利用越南在勞動力、土地和能源供給等方面的成本優勢以及越南政府給予的優惠政策條件，并

84、能根據越南與歐美國家簽訂的各項雙邊或多邊貿易協定，享受關稅減讓、非關稅壁壘減少等優惠政策，提升公司的盈利能力和競爭能力。原材料成本方面，越南人工和能源成本低于國內，制造成本略低于國內工廠。關稅方面，解決關稅差異地區的供貨，例如對越南實行零關稅的歐盟地區。稅收優惠方面，根據越南“兩免四減半”政策，公司越南基地能夠享有從開始盈利年度起 2 年內免除企業所得稅（正常為 20%），之后 4 年降低50%企業所得稅稅率的稅收優惠。人工效率方面，此前越南人工效率較國內低，伴隨人員培訓逐漸成熟，生產效率逐步提升，綜合成本優勢逐漸顯現。目前越南工廠的產能利用率達 90%以上，國內工廠的產能利用率約 70%左右

85、。圖圖32.32.越南工廠二期工廠照片越南工廠二期工廠照片 資料來源：共創草坪公眾號，國投證券研究中心 4.4.盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司2024-2026年營收分別為29.04、33.78、39.21億元，同比增長17.97%、16.34%、16.07%；毛利率分別為 31.53%、31.43%、31.84%。1 1）休閑草：）休閑草：休閑草行業增速較高，公司積極開拓市場，我們預計未來 3 年公司休閑草增速較高，但在通脹壓力下，24 年均價可能短期承壓拖累營收增速。我們預計公司 24-26 年休閑草坪收入分別為 20.45、24.34、28.72 億元，同比分別增長 22.0

86、0%、19.00%、18.00%。伴隨產能持續提升，海外產能爬坡，我們預計運動草坪盈利能力呈增長態勢，預計 24-26 年休閑草坪毛利率分別為 31.50%、31.50%、31.50%。0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%700%700%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.5201820182019201920202020202120212022202220232023青島青禾資本開支（億元）青島青禾資本開支（億元）威騰體育資本開支（億元）威騰體育資本開支（億元）共創草

87、坪資本開支（億元）共創草坪資本開支（億元）青島青禾資本支出青島青禾資本支出/折舊和攤銷（折舊和攤銷（%）威騰體育資本支出威騰體育資本支出/折舊和攤銷（折舊和攤銷（%）共創草坪資本支出共創草坪資本支出/折舊和攤銷（折舊和攤銷（%）公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 2 2）運動草：）運動草：近年我國發布多項政策支持建設足球場等運動場地，對運動草有較大需求，我們預計公司 24-26 年運動草坪收入分別為 5.81、6.16、6.59 億元，同比分別增長 4.00%、6.00%、7.00%。伴隨產能持續提升，海外產能爬坡，我們

88、預計運動草坪盈利能力呈增長態勢，24-26年運動草坪毛利率分別為 36.50%、36.50%、36.50%。3 3）鋪裝業務及其他：）鋪裝業務及其他：公司積極向上游延伸發展鋪裝業務，近年鋪裝業務發展較快，我們預計公司 24-26 年鋪裝業務及其他收入分別為 2.60、3.10、3.72 億元，同比分別增長 15.00%、19.00%、20.00%。伴隨體量持續增長，我們預計毛利率將保持在 20%以上，預計 24-26 年鋪裝業務及其他毛利率分別為 22.70%、22.70%、22.70%。4 4）其他業務：）其他業務：其他業務體量較小，歷史年份小幅波動，公司將積極橫向擴張，我們預計公司24-2

89、6 年其他業務收入分別為 0.17、0.19、0.19 億元，同比分別增長 6.00%、9.00%、-1.00%。我們預計 24-26 年其他業務毛利率分別為 0.50%、0.50%、0.50%。表表1313：共創草坪盈利預測共創草坪盈利預測 單位單位 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 休閑草坪休閑草坪 百萬元百萬元 954.67954.67 1251.071251.07 1646.69 1646.69 1657.10 1657.10 1676.32 1676.32 204

90、5.112045.11 2433.682433.68 2871.742871.74 YOY%11.08%31.05%31.62%0.63%1.16%22.00%19.00%18.00%毛利率%37.40%36.71%27.56%29.55%31.36%31.50%31.50%31.50%運動草坪運動草坪 百萬元百萬元 515.07515.07 516.47516.47 527.22 527.22 598.08 598.08 558.75 558.75 5 581.1081.10 615.97615.97 659.08659.08 YOYYOY%3.72%0.27%2.08%13.44%-6.5

91、8%4.00%6.00%7.00%毛利率%40.93%41.65%32.03%31.92%36.47%36.50%36.50%36.50%鋪裝業務及其他鋪裝業務及其他 百萬元百萬元 78.2578.25 76.4876.48 117.54 117.54 199.25 199.25 226.36 226.36 260.31260.31 309.77309.77 371.73371.73 YOY%119.35%-2.26%53.68%69.51%5.41%15.00%19.00%20.00%毛利率%12.23%11.22%16.49%14.72%22.64%22.70%22.70%22.70%其他

92、業務其他業務 百萬元百萬元 5.555.55 6.266.26 10.21 10.21 16.33 16.33 16.33 16.33 17.3117.31 18.8718.87 18.6818.68 YOY%-6.95%12.81%62.98%60.03%0.98%6.00%9.00%-1.00%毛利率%3.24%3.11%0.53%1.97%0.50%0.50%0.50%0.50%合計合計 百萬元百萬元 1,553.541,553.54 1850.29 1850.29 2301.66 2301.66 2470.75 2470.75 2461.43 2461.43 2903.2903.838

93、3 3378.3378.2929 3921.3921.2424 YOY%11.15%19.10%24.39%7.35%-0.38%17.97%16.34%16.07%毛利率%37.18%36.92%27.90%28.75%31.58%31.53%31.43%31.84%資料來源：wind，國投證券研究中心測算 估值處于歷史低位，參考公司估值處于歷史低位，參考公司 2424 年營收增速年營收增速 17.97%17.97%，給予給予 2 20 0 xPExPE。我們預計共創草坪 2024-2026 年營業收入為 29.04、33.78、39.21 億元，同比增長 17.97%、16.34%、16.

94、07%;歸母凈利潤為 5.15、6.10、7.36 億元，同比增長 19.40%、18.54%、20.55%，對應 PE 為 15.3x、12.9x、10.7x。由于海內外無其他人造草坪上市可比公司，我們選擇功能沙發出口龍頭匠心家居、線性驅動系統及設備出口龍頭捷昌驅動、中高檔服飾及箱包輔料產品龍頭偉星股份作為可比公司，24 年可比公司 PE 均值為 19.1X。同時，公司 PE 與營收增速相關性較強，我們預計公司24 年營收增速有望提升至 17.97%，我們認為能夠給一定增速的溢價。綜合參考公司估值歷史表現、可比公司估值，我們給予公司 24 年 20 xPE，目標價 25.80 元，維持買入-

95、A 的投資評級。公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖33.33.公司公司 PE 及營收和歸母凈利潤增速及營收和歸母凈利潤增速 資料來源：ifind，國投證券研究中心 表表1414：共創草坪及可比公司估值對比（截至共創草坪及可比公司估值對比（截至 20242024 年年 7 7 月月 9 9 日）日）代碼代碼 公司公司 股價股價（元）（元）總市值總市值 （億（億元）元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）市盈率市盈率 2323-2626年凈利年凈利潤潤CAGRCAGR 2023A 2024E 2025E 2026E

96、 2023A 2024E 2025E 2026E 603583.SH 捷昌驅動 18.84 72.46 205.96 371.73 456.12 561.38 35.2 19.5 15.9 12.9 39.69%002003.SZ 偉星股份 12.55 146.73 558.11 651.01 750.82 863.47 26.3 22.5 19.5 17.0 15.66%301061.SZ 匠心家居 42.24 70.29 407.39 491.16 596.12 718.29 17.3 14.3 11.8 9.8 20.81%平均值-26.2 18.8 15.7 13.2 25.38%60

97、5099.SH 共創草坪 18.36 73.46 431.2 514.9 610.3 735.7 17.0 14.3 12.0 10.0 19.49%資料來源：各公司公告，國投證券研究中心（可比公司盈利預測來自 ifind 一致預測）5.5.風險提示：風險提示：1）原材料價格、匯率大幅波動風險原材料價格、匯率大幅波動風險：公司主要原材料包括塑料粒子（PP、PE）、膠等，受到石油價格的波動較大影響，石油價格上升會導致公司生產成本提高，利潤水平下降。2）下游行業需求不及預期下游行業需求不及預期風險風險:歐、美經濟存在周期性，衰退時將對需求形成壓力，將影響公司營收及利潤表現。3）國際政治經濟環境變化

98、風險國際政治經濟環境變化風險:公司國外市場占比較高，若主要銷售地區的政治經濟局勢發生不利變化，公司的出口業務將受到較大影響，進而影響公司的收入及利潤表現。4 4）盈利預測及假設不及預期風險盈利預測及假設不及預期風險：若盈利預測假設條件不及預期，公司業績將無法達到預期。101012121414161618182020222224242626282830303232343436363838404042424444-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%營業收入營業收入YoYYoY（%，左軸），左軸）歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY（%，左軸），左軸）

99、市盈率市盈率(PE(PE-TTMTTM，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 2,470.8 2,461.4 2,903.8 3,378.3 3

100、,921.2 成長性成長性 減:營業成本 1,760.7 1,684.1 1,988.3 2,316.4 2,672.9 營業收入增長率 7.3%-0.4%18.0%16.3%16.1%營業稅費 13.2 12.5 14.6 17.4 27.4 營業利潤增長率 22.5%-1.4%19.0%17.8%21.6%銷售費用 112.7 132.1 151.0 175.7 203.9 凈利潤增長率 17.5%-3.5%19.4%18.5%20.5%管理費用 95.7 102.7 116.2 135.1 149.0 EBITDA 增長率 12.5%7.4%21.3%16.8%17.3%研發費用 79.

101、3 83.0 87.1 101.3 117.6 EBIT 增長率 11.4%10.2%18.8%15.1%16.2%財務費用-75.5-35.1-14.5-33.8-39.2 NOPLAT 增長率-2.2%6.3%26.1%14.2%21.9%資產減值損失-23.2-31.0-22.5-24.0-14.0 投資資本增長率 1.5%6.7%22.1%14.8%15.1%加:公允價值變動收益 6.0 4.9 3.6 4.8 4.5 凈資產增長率 14.5%8.9%10.3%11.1%12.0%投資和匯兌收益 2.9 3.2 4.9 3.7 3.9 營業利潤營業利潤 481.1 474.6 564.

102、6 665.3 808.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 1.6 0.2-1.9 5.4-0.4 毛利率 28.7%31.6%31.5%31.4%31.8%利潤總額利潤總額 482.8 474.8 562.7 670.7 808.5 營業利潤率 19.5%19.3%19.4%19.7%20.6%減:所得稅 35.8 43.5 47.8 60.4 72.8 凈利潤率 18.1%17.5%17.7%18.1%18.8%凈利潤凈利潤 447.0 431.2 514.9 610.3 735.7 EBITDA/營業收入 21.8%23.5%24.2%24.3%24.6%EBIT/營業收入 17.9%1

103、9.8%19.9%19.7%19.7%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 97 93 79 77 73 貨幣資金 448.0 979.4 611.9 639.9 671.3 流動營業資本周轉天數 88 99 102 104 106 交易性金融資產 556.0 209.2 212.8 217.7 222.1 流動資產周轉天數 247 302 267 231 222 應收帳款 412.6 485.9 574.1 659.0 772.2 應收帳款周轉天數

104、 55 66 66 66 66 應收票據 0.3-0.4 0.1 0.5 存貨周轉天數 75 72 72 72 72 預付帳款 19.0 23.2 26.7 31.4 35.6 總資產周轉天數 381 435 388 351 336 存貨 476.8 507.3 654.5 699.0 862.8 投資資本周轉天數 211 220 214 217 215 其他流動資產 6.4 10.8 8.2 8.5 9.1 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 19.5%17.3%18.7%20.0%21.5%長期股權投資-ROA 15.8%13.8%16.4%17.7%19.0%

105、投資性房地產-ROIC 26.2%27.4%32.4%30.3%32.2%固定資產 667.1 599.0 679.6 759.7 827.1 費用率費用率 在建工程 1.3 10.6 112.4 183.7 233.6 銷售費用率 4.6%5.4%5.2%5.2%5.2%無形資產 211.5 240.3 232.9 225.5 218.0 管理費用率 3.9%4.2%4.0%4.0%3.8%其他非流動資產 31.3 54.4 31.5 22.4 25.9 研發費用率 3.2%3.4%3.0%3.0%3.0%資產總額資產總額 2,830.4 3,120.1 3,145.1 3,446.8 3,

106、878.3 財務費用率-3.1%-1.4%-0.5%-1.0%-1.0%短期債務 200.0 300.0-四費/營業收入 8.6%11.5%11.7%11.2%11.0%應付帳款 154.3 149.9 209.3 209.2 273.7 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 19.1%20.1%12.6%11.4%11.8%其他流動負債 155.0 143.0 150.7 149.5 147.7 負債權益比 23.6%25.2%14.4%12.9%13.4%長期借款-流動比率 3.77 3.74 5.80 6.29 6.11 其他非流動負債 31.8 35.0 36.6 34.5 35.4

107、 速動比率 2.83 2.88 3.98 4.34 4.06 負債總額負債總額 541.1 627.9 396.6 393.2 456.8 利息保障倍數-5.84-13.87-39.79-19.68-19.71 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 401.7 400.1 400.1 400.1 400.1 DPS(元)0.56 0.54 0.64 0.76 0.92 留存收益 1,900.9 2,090.9 2,348.4 2,653.5 3,021.4 分紅比率 50.3%50.1%50.0%50.0%50.0%股東權益股東權益 2,289.3 2,492.2 2,748.5 3,053.

108、6 3,421.5 股息收益率 2.9%2.7%3.3%3.9%4.7%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 447.0 431.2 514.9 610.3 735.7 EPS(元)1.12 1.08 1.29 1.53 1.84 加:折舊和攤銷 105.7 104.4 125.0 156.1 190.1 BVPS(元)5.72 6.23

109、6.87 7.63 8.55 資產減值準備 16.0 24.8-PE(X)17.6 18.3 15.3 12.9 10.7 公允價值變動損失-6.0-4.9 3.6 4.8 4.5 PB(X)3.4 3.2 2.9 2.6 2.3 財務費用-68.1-18.3-14.5-33.8-39.2 P/FCF 12.6 18.1-61.5 24.0 19.4 投資收益-2.9-3.2-4.9-3.7-3.9 P/S 3.2 3.2 2.7 2.3 2.0 少數股東損益-EV/EBITDA 15.7 12.3 10.0 8.5 7.2 營運資金的變動 7.4-167.8-144.8-128.1-222.

110、5 CAGR(%)10.9%19.5%10.6%10.9%19.5%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 505.9 407.6 479.4 605.7 664.6 PEG 1.6 0.9 1.4 1.2 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -670.2 266.9-302.4-306.0-305.0 ROIC/WACC 4.2 4.4 5.1 4.8 5.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -10.4-255.5-544.4-271.8-328.3 REP 1.4 1.1 0.7 0.7 0.5 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，國投證券研究中心預測資訊

111、，國投證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益

112、率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接

113、或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/共創草坪共創草坪 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、

114、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取

115、提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研

116、究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券研究中心國投證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034