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1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 溯聯股份溯聯股份（301397.SZ）2024 年 02 月 08 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/2/7 當前股價(元)27.30 一年最高最低(元)55.68/24.21 總市值(億元)27.31 流通市值(億元)6.83 總股本(億股)1.00 流通股本(億股)0.25 近 3 個月換手率(%)452.19 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 汽車尼龍管路老兵，受益輕量化與國產替代汽車尼龍管路老兵，受益輕量化與國產替代 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 任浪（分析師）任浪（分析

2、師）李俊逸（聯系人）李俊逸（聯系人） 證書編號：S0790519100001 證書編號：S0790122080014 國內領先汽車尼龍管路企業，受益客戶訂單放量在即國內領先汽車尼龍管路企業，受益客戶訂單放量在即 公司成立于 1999 年，主營業務為汽車尼龍管路、控制件及緊固件。受益于汽車電動化、輕量化和智能化三大趨勢，以及“國六”標準實行的政策利好，公司持續獲得比亞迪、長安汽車、賽力斯等客戶定點，單車價值量提升明顯。公司配套問界 M7、M9 等多款車型，深度服務長安汽車電動化轉型，在手定點項目充足，業績增長確定性較高，因此我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為1.67/2.16/2.

3、80 億元，對應 EPS 分別為 1.66/2.16/2.80 元/股，當前股價對應2023-2025 年的 PE 分別為 16.4/12.6/9.7 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。排放標準趨嚴以及電動智能化推動汽車尼龍管路市場規模提升排放標準趨嚴以及電動智能化推動汽車尼龍管路市場規模提升 尼龍由于結構穩定性高、成本較低、加工工藝簡單，逐漸成為冷卻潤滑管路的主要使用材料。隨著國六 b 排放標準的實行和電動智能化的趨勢加速，燃油車和新能源車對尼龍管路的需求持續提升，我們假設 2022 年燃油車和新能源車尼龍管路 ASP 平均分別為 440/800 元，預計 2027 年乘用車尼龍管路市場規模有望

4、達185.30 億元，2023-2027 年 CAGR 為 6.14%，其中新能源車將貢獻 69%的份額，成為主要驅動因素。盡管外資企業占主導地位，但溯聯股份（2022 年市場份額約 7%）等本土企業有望以成本和服務優勢脫穎而出，實現市場份額持續提升。核心客戶重點車型持續放量，自研關鍵部件提高毛利率核心客戶重點車型持續放量，自研關鍵部件提高毛利率 客戶端，客戶端，（1）比亞迪與公司合作的車型為王朝、海洋系列，2022 年成為公司第一大客戶；（2）公司與長安汽車合作長達 24 年，自主新能源品牌深藍汽車、啟源、阿維塔將持續帶來業績增量；（3）公司目前與賽力斯的華為智選 SF5、問界M5、M7、M

5、9 等車型合作，有望持續受益；（4）公司計劃在 2025 年內完成溧陽工廠的建設，這將提高公司在華東地區的市場拓展能力和對客戶的響應速度。成成本端，本端，公司持續開發技術，建立了自制的工裝、模具設計制造能力，并自研自產關鍵零部件，2022 年公司毛利率提升至 32.72%，處于可比公司領先地位。風險提示：風險提示：原材料價格波動、行業競爭加劇、公司產品研發進度不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)726 849 1,019 1,345 1,749 YOY(%)24.1 17.0 20.0 32.0

6、 30.0 歸母凈利潤(百萬元)110 153 167 216 280 YOY(%)26.5 38.6 8.9 29.7 29.7 毛利率(%)30.5 32.7 31.1 30.6 30.2 凈利率(%)15.2 18.0 16.3 16.1 16.0 ROE(%)23.8 24.7 21.5 21.7 21.9 EPS(攤薄/元)1.10 1.53 1.66 2.16 2.80 P/E(倍)24.7 17.9 16.4 12.6 9.7 P/B(倍)5.8 4.4 3.5 2.7 2.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%2023-022023-062023-

7、102024-02溯聯股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、深耕尼龍管路行業，充分受益汽車電動化.4 1.1、深耕尼龍管二十余年，新能源轉型迅速.4 1.2、業績快速增長，盈利能力優秀.5 2、輕量化和電動化，驅動汽車尼龍管路發展.7 2.1、尼龍材料優勢明顯，符合輕量化和降本需求.7 2.2、尼龍管路優勢明顯，單車用量和單車價值量持續提升.8 2.2.1、汽車排放標準趨嚴帶動燃油車尼龍管路用量提升.8 2.2.2、輕量化、

8、電動化和智能化推動新能源車尼龍管路單車價值量提升.9 2.3、尼龍管路行業由海外公司主導，國產替代空間廣闊.11 2.3.1、行業進入壁壘高，海外企業居主導地位.11 2.3.2、2027 年市場空間有望達 185 億，國產替代空間廣闊.13 3、客戶資源豐富疊加自研關鍵部件，有望實現量利齊升.14 3.1、同步開發能力強，自主品牌客戶資源豐富.14 3.1.1、第一大客戶比亞迪，提供穩定業績支撐.16 3.1.2、定點長安多個新能源品牌，打開長期成長空間.17 3.1.3、配套賽力斯全系車型，充分受益問界放量.18 3.1.4、新建溧陽基地，開拓華東市場.18 3.2、關鍵部件自制率高，降本

9、增效提升利潤.18 3.3、布局儲能、氫能熱管理，打開長期增長天花板.19 4、盈利預測與投資建議.20 5、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品種類豐富，提供管路、控制件、緊固件等.5 圖 2：未來公司將受益于新能源客戶訂單的放量.5 圖 3：蒸發排放管路和新能源熱管理系統管路總成營收占比均實現較大提升.6 圖 4：公司新能源產品收入占比處于可比公司領先水平.6 圖 5：2022 年公司新能源熱管理系統管路總成毛利率高達 38%.6 圖 6：2018 年以來，公司凈利率維持上升趨勢.6 圖 7：2018 年以來，期間費用率呈下降趨勢.6 圖 8：尼龍管采

10、用擠出工藝，管壁厚度僅 1-1.5mm.7 圖 9：傳統橡膠管 3 層結構，管壁厚度約 3-4mm.7 圖 10：尼龍材質冷卻水管重量較膠管可減重約 50-60%.8 圖 11：更嚴格的汽車排放標準于 2023 年 7 月實施.9 圖 12：隨著國六標準落地，燃油車的尼龍管使用量不斷增加.9 圖 13：汽車輕量化帶來諸多好處.10 圖 14：規劃 2035 年新能源乘用車相比 2019 年減重 35%.10 圖 15：新能源車熱管理管路比傳統車更多.10 圖 16：新能源汽車電動化大勢推動單車尼龍管路和連接件用量成倍增長.11 圖 17：新能源汽車智能化推動尼龍管路需求持續上升.11 0XkU

11、iXsWkZ8VnO6McMaQmOqQpNnRkPrRsQeRmNzR9PpPzQvPnRnQuOpNrN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 18：國內外尼龍管路競爭對手成立時間及基本情況.12 圖 19：我們預計 2027 年乘用車尼龍管路市場規模將達到 185（單位：億元）.14 圖 20：公司客戶覆蓋國內主要主機廠和鋰電池供應商.15 圖 21：2022 年同步開發收入占比高達 76%.16 圖 22：2022 年比亞迪和長安汽車為公司前兩大客戶.16 圖 23：比亞迪王朝系列 2023 年累計銷量 149.2 萬，同比增長 31.8

12、%.17 圖 24：長安主品牌貢獻穩定收入，深藍汽車推動新增長.17 圖 25：華為與賽力斯積極推出新車型，公司有望持續受益.18 圖 26：公司的研發費用率處于可比公司較高水平.19 圖 27：公司毛利率處于可比公司領先地位.19 圖 28：公司儲能熱管理管路總成可配套多種儲能應用場景.20 表 1：深耕管路行業二十余年，充分受益電動化大潮.4 表 2：工程塑料在多方面優于橡膠和金屬.8 表 3：溯聯股份作為國內尼龍管路領先企業，2022 年國內市場份額約 7%.13 表 4：公司配套以乘用車為主，覆蓋多個暢銷車型.15 表 5：公司業績拆分與盈利預測.21 表 6：可比公司盈利預測與估值（

13、截至 2024/2/1）.22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、深耕深耕尼龍尼龍管路行業，充分受益管路行業，充分受益汽車汽車電動化電動化 1.1、深耕尼龍深耕尼龍管二十余年，新能源轉型迅速管二十余年，新能源轉型迅速 深耕尼龍管路業務，以新能源客戶為新增長點。深耕尼龍管路業務，以新能源客戶為新增長點。公司于 1999 年在重慶市成立，并于2023 年在深交所創業板上市，主營業務為汽車用塑料流體管路產品及其零部件的設計、研發、生產及銷售，適用于燃油車及新能源車。公司經過二十多年的技術積累和市場開拓，成功憑借其產品優勢，成為了國內少數同時進入國

14、產與合資品牌整車廠供應體系的汽車流體管路企業之一。目前，公司已成為長安汽車、上汽通用五菱、比亞迪、寧德時代、賽力斯等整車廠和汽車零部件供應商合作。表表1：深耕管路行業二十余年，充分受益電動化大潮深耕管路行業二十余年，充分受益電動化大潮 發展階段發展階段 年份年份 公司大事公司大事 發展初期，持續拓發展初期，持續拓寬產品線寬產品線 1999 年 公司于重慶市成立，以生產單層管管材、塑料管夾等緊固件產品為主 2003 年 獲得拉扣式快速接頭專利，應用于長安汽車 2005 年 取得按鈕式快速接頭專利、成功開發真空制動軟管總成。2009 年 開發三層管，符合國四標準 2011 年 開發曲軸通風管 20

15、13 年 開發 PVC 材質天窗排水管產品、開發五層管 2015 年 開發導電五層管、拉式快速接頭取得專利 2016 年 真空制動軟管單向閥開發成功、雙向閥產品開發成功 2017 年 氟塑料為內層的多層管、開發真空制動軟管文氏閥產品 新能源汽車領域新能源汽車領域穩步推進穩步推進 2018 年 大口徑快速接頭和大規格管材，增加壓力傳感器和導通性監測裝置、新能源汽車電池冷卻管路零部件及管材研發成功，開發塑料波紋管類產品 2019 年 新能源熱管理系統水管產品開始批量供貨 2020 年 新能源熱管理系統的相關檢測實驗設備，實現從設計、研發、驗證到批量生產的閉環 儲能領域儲能領域 實現實現突破突破 2

16、021 年 開發電網儲能電池模組冷卻管路、獲得氫能源燃料電池管路產品定點 2022 年 儲能及燃料電池管路產品進入量產階段 資料來源：公司公告、開源證券研究所 專注熱管理領域，提供汽車尼龍管路總成。專注熱管理領域，提供汽車尼龍管路總成。公司主要產品包括以尼龍材料為主要原材料的管路總成以及汽車流體控制件及緊固件，主要應用于汽車燃油系統、制動系汽車燃油系統、制動系統、新能源汽車電池熱管理系統及儲能系統統、新能源汽車電池熱管理系統及儲能系統等等。（1）流體管路總成）流體管路總成：為汽車燃油系統、蒸發排放系統、真空制動系統、新能源汽車熱管理系統的關鍵組成部分；（2）流體控制件流體控制件：用于連接及控制

17、上述各系統管路總成產品的關鍵零部件；（3）塑料緊）塑料緊固件固件：用于汽車管路的緊固、連接與保護。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 圖圖1：公司產品種類豐富公司產品種類豐富，提供管路、控制件、緊固件等，提供管路、控制件、緊固件等 資料來源：公司公告 1.2、業績快速增長，盈利能力優秀業績快速增長，盈利能力優秀 公司業績快速增長，2018 年營收為 2.89 億元，2022 年營收實現 8.49 億元，2018-2022年 CAGR 為 30.92%。受益于汽車行業電動化進程加速，同時在“國六”標準實行下，公司持續獲得比亞迪、長安汽車、賽力斯等客

18、戶新車型項目定點并拓展新能源客戶，因此公司的蒸發排放管路和新能源熱管理系統管路總成等實現了量價齊升，2023 上半年營收占比相較于 2018 年分別提升了 15pct 和 18pct。2023 年上半年，新能源客戶訂單持續增加，公司營收實現 4.30 億元，同比增加 19.02%；歸母凈利潤實現 0.77元，同比提升 22.57%。2023H1，公司新能源產品收入占比高達，公司新能源產品收入占比高達 41%，處于可比公，處于可比公司領先水平。司領先水平。截至 2022 年，公司已廣泛布局 30 多家新能源產業鏈客戶，遍布整車、動力電池、熱管理系統、儲能等領域，形成了較為完善的新能源客戶結構。目

19、前，公司已為問界 M7、M9 供貨，并陸續長安汽車開發應用于阿維塔、SDA 平臺的新能源熱管理系統，公司將受益于新能源客戶訂單放量而實現業績落地。圖圖2：未來公司將受益于新能源客戶訂單的放量未來公司將受益于新能源客戶訂單的放量 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%0246810201820192020202120222023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利潤YOY獲長安Uni-T、CS75、逸動，比亞迪王朝燃油車系列等定點 國六標準頒布、汽車市場回暖 獲比亞迪漢 秦 宋插混等車型定點，2019年定點車型持續上

20、量，量價齊升比亞迪汽車銷量大幅增加，公司獲E平臺3.0新能源車型定點比亞迪、寧德時代等新能源客戶市場表現突出 穩定原有客戶基礎上，新能源客戶訂單不斷增加 公司已持續為問界M7、M9，長安啟源供貨，未來業績可期公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 圖圖3：蒸發排放管路和新能源熱管理系統管路總成營收蒸發排放管路和新能源熱管理系統管路總成營收占比均實現較大提升占比均實現較大提升 圖圖4：公司新能源產品收入占比處于可比公司領先水平公司新能源產品收入占比處于可比公司領先水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所

21、毛利率保持在毛利率保持在 30%以上，費控水平優秀驅動凈利率持續提升。以上，費控水平優秀驅動凈利率持續提升。2021 年開始，隨著蒸發排放和新能源熱管理系統管路總成等高毛利產品的銷售增加，加之關鍵零部件自制率提升，公司綜合毛利率持續提升，2022年/2023H1毛利率分別為32.72%/32.34%，同比分別提升 2.19pct/0.31pct。此外，公司規模效應進一步顯現，并持續降本增效，期間費用率從2018年的17.90%降低到2022年的12.13%，2022年凈利率實現18.02%，維持在較高水平。圖圖5：2022 年公司新能源熱管理系統管路總成毛利率高達年公司新能源熱管理系統管路總成

22、毛利率高達 38%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：2018 年以來，公司凈利率維持上升趨勢年以來，公司凈利率維持上升趨勢 圖圖7：2018 年以來，期間費用率呈下降趨勢年以來，期間費用率呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 32%47%58%55%46%5%18%0%50%100%20182019202020212022汽車蒸發排放管路總成汽車燃油管路總成新能源熱管理系統管路總成汽車真空制動管路總成汽車流體控制件及緊固件其他0%10%20%30%40%50%2020202120222023H1溯聯股份標榜股份鵬翎股份川環科技中鼎股份0%

23、10%20%30%40%50%20182019202020212022汽車蒸發排放管路總成汽車燃油管路總成新能源熱管理系統管路總成汽車真空制動管路總成汽車流體控制件及緊固件0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023H1凈利率毛利率0%5%10%15%20%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 2、輕量化和電動化，驅動汽車尼龍管路發展輕量化和電動化，驅動汽車尼龍管路發展 2.1、尼龍材料優勢明顯，符合

24、輕量化和降本需求尼龍材料優勢明顯，符合輕量化和降本需求 就管路而言，橡膠管混煉硫化后分子結構穩定性低，耐腐蝕滲透能力差，壽命低，污染高。國五以后在燃油車的油路和蒸發排放系統里面幾乎都是尼龍管路，膠管主要應用于發動機冷卻水管；在新能源汽車中，尼龍管首先應用于狹窄電池包內，因為其體積更小，液體分子阻隔性能更好，且電池包內部無法維護，壽命要求更長。隨著整車域控制技術升級，動力、三電、空調等各大模塊的熱管理系統呈一體化趨勢，功能高度集成，管路接口、材料將進一步整合。而尼龍作為工程塑料的一種，尼龍作為工程塑料的一種，因其密度小、壁厚小等優勢減重效果明顯。因其密度小、壁厚小等優勢減重效果明顯。根據杜邦新能

25、源數據，傳統冷卻管材料以 EPDM 三元乙丙橡膠為主，通常有 3 層結構，通過管芯定型后放入硫化罐成型，壁厚通常為 3-4mm，EPDM 橡膠管優勢在于材質較軟，便于彎曲裝配。尼龍管壁厚通常 1-1.5mm，且密度較低，減重效果明顯。圖圖8：尼龍管采用擠出工藝，管壁厚度僅尼龍管采用擠出工藝，管壁厚度僅 1-1.5mm 圖圖9：傳統橡膠管傳統橡膠管 3 層結構，管壁厚度約層結構，管壁厚度約 3-4mm 資料來源：杜邦新能源汽車公眾號 資料來源：杜邦新能源汽車公眾號 根據杜邦公司數據，使用尼龍材質的冷卻水管重量較膠管可減重約 50-60%。圖 10中不同材料的冷卻水管，1 號管全部使用塑料擠出管和

26、若干快插接頭，在轉彎處可使用尼龍波紋管，便于組裝和連接，重量重量 83g；圖中 2 號管使用部分塑料擠出管、橡膠管和快插接頭或卡箍，重量重量 122g，在轉彎處使用橡膠，具有較好的彎曲度和安裝性能；3 號管使用全膠管和卡箍連接，整體重量重量 241g，具有優異的彎曲度，但重量也較大。此外，尼龍管不需要硫化工藝，且可以回收使用，因此在成本上也低于橡膠管。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 圖圖10：尼龍材質冷卻水管重量較膠管可減重約尼龍材質冷卻水管重量較膠管可減重約 50-60%資料來源：杜邦新能源汽車公眾號 冷卻管路作為新能源汽車上的重要零部件，

27、需要滿足耐水解、耐油、耐高溫、輕量化等多種要求。新能源汽車冷卻系統按照冷卻介質可分為氣冷、液冷和相變材料。液冷是目前新能源汽車冷卻的主要方式，包括水冷和油冷。近年來，越來越多新能源汽車，尤其是純電動和混合動力汽車推向市場，其中大部分采用水冷方案對電驅動和動力電池系統進行冷卻。由于新能源汽車的冷卻系統水溫較低，如電驅動水冷系統水溫低于 70，電池水冷系統水溫低于 50。同時，大部分尼龍材料的工作溫度小于 120，而尼龍管由于重量輕，加工工藝簡單，能夠滿足冷卻系統的耐溫要求，逐漸成為冷卻潤滑管路的主要使用材料。尼龍類冷卻液管路也將是未來新能源汽車尼龍類冷卻液管路也將是未來新能源汽車上冷卻液管路最主

28、要的產品類型。上冷卻液管路最主要的產品類型。表表2：工程塑料在多方面優于橡膠和金屬工程塑料在多方面優于橡膠和金屬 性能性能 橡膠橡膠 金屬（銅或金屬（銅或鋁鋁）工程塑料工程塑料 重量 中 重 輕 性能穩定性 中 中 高 成本 高 中 低 環保及可回收性 差 中 優 排放水平 中 中 優 安裝便利性 慢 慢 快 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、尼龍管路尼龍管路優勢明顯優勢明顯，單車用量和單車價值量持續提升，單車用量和單車價值量持續提升 2.2.1、汽車排放標準趨嚴帶動燃油車尼龍管路用量提升汽車排放標準趨嚴帶動燃油車尼龍管路用量提升 國六排放標準國六排放標準 6b 階段的實施為階段的實

29、施為管路管路行業帶來新增量。行業帶來新增量。2023 年 5 月，生態環境部、工信部等 5 部門發布關于實施汽車國六排放標準有關事宜的公告：自 2023年 7 月 1 日起，全國范圍輕型汽車全面實施國六排放標準 6b 階段，禁止生產、進口、銷售不符合國六排放標準 6b 階段的汽車。隨著排放標準的嚴格化，燃油車管路的復雜度、集成度的提升帶動了尼龍管路使用量的提高。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 圖圖11：更嚴格的汽車排放標準于更嚴格的汽車排放標準于 2023 年年 7 月實施月實施 資料來源：生態環境部官網、中國移動源環境管理年報（2022 年

30、）、開源證券研究所 根據公司公告，隨著國六標準的發布，尼龍管路在燃油管、蒸發管以及曲軸通風管中完成了橡膠管的替代，趨嚴的排放標準推動了尼龍管路的用量和單車價值量。圖圖12：隨著國六標準落地，隨著國六標準落地，燃油車的尼龍管使用量不斷增加燃油車的尼龍管使用量不斷增加 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2.2、輕量化、電動化和智能化推動新能源車尼龍管路單車價值量提升輕量化、電動化和智能化推動新能源車尼龍管路單車價值量提升 輕量化技術可以在滿足車輛安全性要求的前提下，減輕零部件質量，提高行駛距離，輕量化技術可以在滿足車輛安全性要求的前提下，減輕零部件質量，提高行駛距離，降低部件損耗。降低部件損

31、耗。據中國汽車協會披露，若汽車整車重量降低 10%，燃油效率可提高6%-8%；汽車整車重量每減少 100 公斤，百公里油耗可降低 0.4-1.0 升；據節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，到 2035 年，燃油乘用車和新能源乘用車的輕量化系數，分別比 2019 年降低 25%/35%，汽車輕量化將提升續航里程，減少損耗。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 圖圖13：汽車輕量化帶來諸多好處汽車輕量化帶來諸多好處 圖圖14：規劃規劃 2035 年新能源乘用車相比年新能源乘用車相比 2019 年減重年減重 35%資料來源：汽車車身的輕量化設計探討、開

32、源證券研究所 數據來源：中國汽車工程學會節能與新能源汽車技術路線圖2.0、開源證券研究所 新能源車熱管理管路比新能源車熱管理管路比傳傳統車使用統車使用量量更多。更多。新能源汽車由于取消了發動機、變速箱等部件，新增了電池、電機、電控和減速器，熱管理系統就包括了電池熱管理系統、汽車空調系統、電機電控冷卻系統及減速器冷卻系統等四部分。與傳統燃油汽車相比，新能源汽車對熱管理系統的集成度及溫控管理提出了更高要求，過高或過低的溫度均會影響電池、驅動電機等部件的性能及使用壽命，因此新能源車新增了動力電池、電控、電機等相關的熱管理管路。圖圖15：新能源車熱管理管路比新能源車熱管理管路比傳傳統車更多統車更多 資

33、料來源：艾邦高分子公眾號、開源證券研究所 據 TI Fluid Systems 官網數據，傳統燃油車冷卻管路系統長度約 5 米，純電車型電池包外的冷卻管路系統長度可達 12-20 米，混動車型約為 22 米，新能源車型單車尼龍管路用量可達傳統燃油車的 2.4-4.4 倍。此外，隨著管路系統長度增加，管路接頭等連接件的用量也有較大增長。傳統燃油車單車使用約 15 個接頭，純電車型使用量為65 個，混動車型用量可達 75 個，新能源車型的管路接頭等連接件用量可達傳統車油車 4-5 倍。受益于電動化和輕量化大趨勢，尼龍管路、連接件的單車用量和市場空受益于電動化和輕量化大趨勢，尼龍管路、連接件的單車用

34、量和市場空間有望持續增長。間有望持續增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%202520302035燃油乘用車新能源乘用車載貨車/牽引車/客車公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 圖圖16：新能源汽車電動化大勢推動單車尼龍管路和連接件用量成倍增長新能源汽車電動化大勢推動單車尼龍管路和連接件用量成倍增長 資料來源：Ti Fluid Systems 官網 隨著新能源汽車智能化進程提速，智能駕駛、智能座艙等科技功能在消費者購車決策中的權重持續提高，支撐智能化功能的感知、決策和執行系統中高算力芯片、智駕域控、座艙域控，以及未來的艙駕一體域

35、控、中央域控等零部件的熱管理難度和需求也在快速提升。根據邦迪管路預測，配備高級別自動駕駛功能的高階智能車型冷卻管路單車用量有望達到 40 米，較普通電車汽車 20 米用量實現翻倍增長，隨著管路用量增加，連接件數量也有望達到 85 個，智能化硬件底座拉動的尼龍管路和連智能化硬件底座拉動的尼龍管路和連接件需求增量遠超冷卻管路系統集成化模塊化產生的減量，支撐尼龍管路系統單車接件需求增量遠超冷卻管路系統集成化模塊化產生的減量，支撐尼龍管路系統單車用量和價值量的持續提升用量和價值量的持續提升。圖圖17：新能源汽車智能化推動尼龍管路需求持續上升新能源汽車智能化推動尼龍管路需求持續上升 資料來源：Ti Fl

36、uid Systems 官網 從單車價值量來看，以發動機燃油系統管路和熱管理系統管路為例，發動機燃油系統的單車價值總量約 300-500 元，燃油車的冷卻水管約 200-400 元（目前主要為橡膠管），新能源汽車相關管路單車價值量約 500-1200 元，價值主要分布在混動發動機、電池、電機電控、底盤以及空調暖通、熱泵部分。2.3、尼龍管路行業由海外公司主導，國產替代空間廣闊尼龍管路行業由海外公司主導，國產替代空間廣闊 2.3.1、行業進入壁壘高，海外企業居主導地位行業進入壁壘高，海外企業居主導地位 汽車用塑料流體管路具有一定的進入壁壘，主要汽車用塑料流體管路具有一定的進入壁壘，主要是是客戶壁

37、壘、技術壁壘、資金壁壘?？蛻舯趬?、技術壁壘、資金壁壘。（1）客戶壁壘：客戶要求嚴格，導入期在）客戶壁壘：客戶要求嚴格，導入期在 2-4 年。年。車用塑料流體管路屬于汽車安全件，質量直接關系到整車的質量和安全，各大整車廠對供應商的選擇嚴格審慎，供公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 應商需要通過第三方的 IATF16949 質量管理體系認證，還要各整車廠質量認證、綜合評審考核等多道程序，考核通常需要持續 1-2 年。供應商通過考核后，從產品開發制造樣件到最終批量生產，仍需 1-2 年。因此長期合作的供應商對整車廠有更深入、完整的理解，可以快速熟練地

38、響應整車廠的開發要求，大幅降低生產成本。（2）技）技術壁壘：快速接頭被外資術壁壘：快速接頭被外資/合資壟斷，需要較強的技術。合資壟斷，需要較強的技術。以快速接頭為主的管路連接件作為系統的關鍵零部件，主要掌握在少數幾家外資（合資）緊固件品牌以及尼龍管路系統供應商手中。對于不具備受主機廠認可的連接件的生產能力的供應商，除了采購成本較高之外，大批量供貨也需要較長的訂單周期，且較難獲得定制化的產品。而自主的連接件生產能力需要在主機廠得到相關認證，還要建立較強的模具加工能力以滿足高性能、高精密的塑料連接件的開發和持續生產需求，同時快速接頭的認證等級高于管體，因此需要有較強的研發技術。（3）資金壁壘：投資

39、大、周期）資金壁壘：投資大、周期長，回報不確定。長，回報不確定。汽車流體管路行業需要較好的設備、建立完整的流體實驗驗證能力、建立大部分關鍵零部件自主能力和主要工裝模具的自制能力。由于流體管路產品需要更長時間的實驗認證，而且前期基礎投入較大，產品本身單車價值不高，需要達到一定的批量才能得到足夠回報，因此對于新進入者而言，投資大、周期長，且因質量問題和車型的市場風險會造成回報的不確定性。圖圖18：國內外尼龍管路競爭對手成立時間及基本情況國內外尼龍管路競爭對手成立時間及基本情況 資料來源：各公司公告、各公司官網、愛企查、車質網、開源證券研究所 歐美及日本等發達國家最早開始尼龍管路在汽車上的應用，其通

40、過數十年的發展，尼龍管路制造業成熟，市場集中度高，企業積累了很強的綜合實力及研發能力，海外主要有邦迪、庫博標準、三櫻、弗蘭克希等外資企業，國內布局尼龍管路的企業相較于海外更晚，且由于較高的壁壘企業數量更少，主要有標榜股份、溯聯股份等民營企業、亞大汽車（凌云股份）等合資企業。進入新能源汽車熱管理領域后，尼龍管企業與中鼎股份、川環科技、鵬翎股份等橡膠管企業開始了一定程度的市場競爭。隨著新能源汽車滲透率增加，性能和技術要求也隨著車型加速迭代而不斷提高，熱管理系統的結構和功能也進一步復雜，帶來尼龍管路系統單車價值量的持續提高。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

41、3/25 表表3：溯聯股份作為國內尼龍管路領先企業，溯聯股份作為國內尼龍管路領先企業，2022 年國內市場份額約年國內市場份額約 7%公司公司 國家國家 主要產品主要產品 客戶情況客戶情況 2022 年總營收年總營收 2022 年年 尼龍管路收入尼龍管路收入 2022 年年 市場份額市場份額 邦迪邦迪 TI 英國 汽車用剎車管、燃油管、油箱、燃油泵 大眾集團、Stellantis 集團、現代起亞汽車集團、奔馳、豐田集團、寶馬、長城汽車等 32.68 億歐元（約 253.92 億元）6.70 億歐元（中國業務，約52.06 億元）約 44%（全球管路）庫博標準庫博標準 美國 減震器、汽車專用緊固

42、件、密封件、汽車操作系統、燃油輸送系統等 帕卡、通用汽車、雷諾、大眾集團、福特、蔚來、比亞迪、寶馬等 10.84 億美元（管路業務，約77.84 億元）1.6 億美元（亞太管路業務，11.58 億元）約 14%（全球管路）亞大汽車亞大汽車 中國 塑料尼龍壓力管及總成、液壓管路及總成等 寶馬、奔馳、奧迪、豐田等國際高端品牌 43.33 億元（汽車零部件子公司）-溯聯股份溯聯股份 中國 燃油管路總成、新能源車熱管理系統管路總成等、流體控制件及緊固件 比亞迪、長安汽車、賽力斯、上汽通用五菱等整車廠；寧德時代、邦迪管路等零部件廠商 8.49 億元 8.49 約 7%（中國尼龍管路）標榜股份標榜股份 中

43、國 燃油管、AKF 管、電池冷卻管、連接件等 大眾、奧迪、比亞迪、沃爾沃、奔馳、寶馬等整車廠；上海大眾動力總成、鵬翎股份等零部件廠商 5.18 億元 5.18 約 4%（中國尼龍管路）鵬翎股份鵬翎股份 中國 汽車冷卻管路總成、燃油管路總成、空調管路總成、油氣管路總成等 一汽&上汽大眾、長城、比亞迪、長安、上汽通用五菱、小鵬汽車等整車廠；上海大眾動力總成、寧德時代等零部件廠商 16.98 億元-川環科技川環科技 中國 燃油系統/冷卻系統/制動系統/動力轉向/車身附件系統/進排氣系統膠管 吉利、上汽五菱、長安、長安福特、北汽、廣汽、比亞迪、奇瑞等整車廠 9.07 億元-數據來源：各公司公告、各公司

44、官網、蓋世汽車研究院公眾號、Ti Fluid Systems 官網、Wind、開源證券研究所 2.3.2、2027 年市場空間有望達年市場空間有望達 185 億，國產替代空間廣闊億，國產替代空間廣闊 受益于新能源車輕量化需求和零部件國產替代化，國內汽車尼龍管路受益于新能源車輕量化需求和零部件國產替代化，國內汽車尼龍管路市場規模市場規模穩步穩步提升提升。據溯聯股份招股書的數據，我們假設 2022 年傳統燃油車尼龍管路單車價值量為 440 元，新能源車尼龍管路單車價值量為 800 元，自 2023 年開始，單車價值量在2022 年的基礎上以 1%的年降進行調整，我們測算 2023/2027 年的乘

45、用車尼龍管路市場規模將分別為 146.01/185.30 億元，2023-2027 年 CAGR 為 6.14%，其中新能源車為重要驅動力，2023/2027 年新能源車尼龍管路市場規模將分別達到 71.96/127.52 億元，份額分別為 49%/69%。根據我們測算，根據我們測算，2022 年溯聯股份市場份額約年溯聯股份市場份額約 7%，處于本土企業領先水平。，處于本土企業領先水平。隨著中國新能源汽車滲透率提升以及自主汽車品牌市場份額提升，溯聯股份等本土尼龍管路企業有望憑借深厚的技術積累、優秀的成本控制能力、及時的客戶響應以及廣泛的自主品牌覆蓋，能夠在國內汽車尼龍管路行業競爭中維持領先地位

46、，逐步提升市場份額，實現國產替代。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 圖圖19：我們預計我們預計 2027 年年乘用車尼龍管路市場規模將達到乘用車尼龍管路市場規模將達到 185（單位：億元）（單位：億元）數據來源：蓋世汽車研究院公眾號、Ti Fluid Systems 官網、公司公告、Wind、開源證券研究所 3、客戶資源豐富疊加自研關鍵部件，有望實現量利齊升客戶資源豐富疊加自研關鍵部件，有望實現量利齊升 同外資企業相比，公司在價格及快速響應客戶需求方面具有比較優勢，在行業內具有豐富的研發生產經驗，與主要供應商擁有穩定的長期合作關系，可以有效控

47、制各項成本。同內資企業相比，公司具有行業內豐富的設計、生產經驗，客戶眾多，在技術研發、質量控制、成本控制、品牌認可度等方面具有一定優勢。公司是國內最早實現汽車管路系統快速接頭技術突破的公司之一。公司掌握多項快速接頭核心技術并可自主生產相關產品，無需受制于外資專業插接緊固件供應商，并逐漸推出了控制閥、消音器等流體控制部件為了與對手形成更為明顯的競爭差異，發行人繼續深挖產業鏈上游，建立了 IN-HOUSE(自制)的工裝、模具設計制造能力，提高了產品開發的質量和反應時間，降低了成本，更解決了被上游子零件“卡脖子”的問題。通過深挖上游產業鏈的價值，公司形成了自己獨特的競爭優勢，業務得到長足發展。通過深

48、挖上游產業鏈的價值，公司形成了自己獨特的競爭優勢，業務得到長足發展。3.1、同步開發能力強，自主品牌客戶資源豐富同步開發能力強，自主品牌客戶資源豐富 公司公司以傳統車企客戶為基石，以傳統車企客戶為基石，積極積極向外拓展新能源客戶。向外拓展新能源客戶。主要客戶包括長安汽車、上汽通用五菱、比亞迪、北京汽車、奇瑞汽車、上汽通用、長安福特、吉利汽車、一汽解放和八千代、邦迪管路等，主要客戶行業地位和信譽度較高。同時，公司在穩固現有品牌客戶份額的基礎上，緊跟行業趨勢，深度參與新能源產業鏈業務布局：（1）以 Tier 1 的身份向比亞迪、長安、賽力斯、嵐圖、小鵬等車企供貨，公司已與2022 年新能源乘用車零

49、售銷量排名前 15 中大部分車企開展合作；（2）以 Tier 2 身份通過向寧德時代、欣旺達等企業交付電池冷卻管路總成產品為蔚來、理想、北汽極狐、吉利、埃安、路特斯等廠商供貨。2022 年前五大客戶分別為比亞迪、長安汽車、上汽通用五菱、寧德時代和廣汽集團，占營業收入比例分別為26.46%、21.05%、11.25%、5.78%、4.23%，CR5 集中度為 68.77%。71.9688.02102.11115.93127.5274.0670.1666.3961.6957.7805010015020020232024E2025E2026E2027E新能源車傳統燃油車公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

50、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 圖圖20：公司客戶覆蓋國內主要主機廠和鋰電池供應商公司客戶覆蓋國內主要主機廠和鋰電池供應商 資料來源：公司公告、各公司官網、開源證券研究所 表表4：公司配套以乘用車為主，覆蓋多個暢銷車公司配套以乘用車為主，覆蓋多個暢銷車型型 汽車類別汽車類別 車企車企 車型車型 乘用車乘用車 長安汽車 長安 CS 系列、長安歐尚系列、長安新能源、深藍、阿維塔 上汽通用五菱 寶駿系列、五菱宏光系列等 比亞迪 王朝系列（漢、唐等）、海洋系列（海鷗、海豚等）賽力斯 風光系列、賽力斯、問界等 廣汽集團 影豹、GS 系列 上汽集團 凱迪控克 XT 系列、CT 系列

51、，別克昂科成/君威/君越/英朗/威朗/GL8，雪佛蘭邁銳寶、科沃茲等 長安福特 ?？怂?、蒙迪歐、金牛座、銳界、探險家、林肯飛行家等 北京汽車 BJ 系列 奇瑞汽車 捷途系列、艾瑞澤系列 一汽解放 一汽奔騰 華晨鑫源 斯威系列 小鵬汽車 P7、P5、G9 等 嵐圖汽車 FREE、夢想家、追光 東風日產 啟辰系列 廣汽本田、東風本田 鋒范、思鉑睿、雅閣、CR-V、皓影、杰德、思域、奧德賽、艾力紳等 吉利汽車 帝豪、豪越、繽越、ICON、嘉際、領克 北京現代 雅紳特、名圖 長城汽車 歐拉系列電動車 蔚來汽車 ES8、ES6、ET7 等 理想汽車 理想 ONE、L9 等 廣汽埃安 AIONY 等 商用

52、車商用車 長安汽車 長安凱程、長安跨越 上汽通用五菱 五菱榮光系列、五菱之光系列等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 賽力斯 C 系列等 北京汽車 威旺 奇瑞汽車 開瑞優優系列 華晨鑫源 金杯 T 系列、金杯 X 系列 資料來源：公司公告、開源證券研究所 積極響應客戶需求，比亞迪和長安汽車為公司前兩大客戶。積極響應客戶需求，比亞迪和長安汽車為公司前兩大客戶。2022 年，公司快速響應同步開發，同步開發取得的收入為 6.44 億元，占營收比重提升到 75.90%，同比提升了 3.50pct。2022 年公司前兩大客戶為比亞迪和長安汽車，收入貢獻

53、占比分別為26.46%/21.05%。圖圖21：2022 年同步開發收入占比高達年同步開發收入占比高達 76%圖圖22：2022 年年比亞迪和長安汽車為公司前兩大客戶比亞迪和長安汽車為公司前兩大客戶 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.1.1、第一大客戶第一大客戶比亞迪，比亞迪，提供穩定提供穩定業績支撐業績支撐 第一大客戶第一大客戶比亞迪為公司提供穩定業績。比亞迪為公司提供穩定業績。公司與比亞迪合作的車型為王朝、海洋系列，2018-2022 年，比亞迪對公司收入貢獻占比從 4.60%提升至 26.46%，成為公司第一大客戶。此外，公司成功自主研發出新能源

54、汽車電池冷卻管路快速接頭后，于 2019 年向比亞迪小批量供應新能源熱管理系統管路總成產品，比亞迪逐漸成為公司的主要新能源客戶。2023 年比亞迪完成 302.4 萬輛銷售，同比增長 61.9%。其中比亞迪王朝系列全年銷售 149.2 萬輛，同比增長 31.8%。公司配套比亞迪旗下多個品牌，重點配套比亞迪多款王朝系列車型，有助于公司業績穩定增長。74.39%72.39%75.90%70%71%72%73%74%75%76%77%01234567202020212022同步開發收入（億元）占營收比重（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 圖圖2

55、3：比亞迪王朝系列比亞迪王朝系列 2023 年累計銷量年累計銷量 149.2 萬，同比增長萬，同比增長 31.8%資料來源：比亞迪汽車公眾號 3.1.2、定點定點長安長安多個多個新能源新能源品牌品牌，打開長期成長空間，打開長期成長空間 與長安汽車與長安汽車合作長達合作長達 24 年，自主年，自主新能源新能源品牌深藍汽車品牌深藍汽車、啟源、阿維塔有望持續、啟源、阿維塔有望持續帶來帶來業績增量。業績增量。公司自 1999 年成立起，便與長安汽車合作，目前合作已達 24 年，2022年公司來自長安汽車的收入占比為 21.05%。2023 年長安汽車銷量超過 255 萬輛，其中自主品牌新能源超 47

56、萬輛，旗下長安啟源定位數智進化新汽車，深藍汽車定位年輕科技數字品牌，阿維塔科技定位高端情感智能品牌，3 大電動車品牌是長安汽車新能源“香格里拉”計劃的重要支撐。2023 年下半年，長安 CS75PLUS 月銷量穩定在2 萬輛以上，成為公司穩定的收入來源之一。此外，據深藍汽車公眾號，深藍 S7 上市 2 個月連續交付破萬，同時深藍汽車 14 個月銷量突破 10 萬輛，成為自主新能源品牌最快突破 10 萬銷量新紀錄的公司。公司已配套深藍多款車型，有望為公司帶來新的業績增量。圖圖24：長安主品牌貢獻穩定收入，深藍汽車推動新增長長安主品牌貢獻穩定收入，深藍汽車推動新增長 數據來源：車主之家、開源證券研

57、究所 050001000015000200002500030000深藍汽車月銷量（輛）長安CS75PLUS月銷量（輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 3.1.3、配套賽力斯全系車型，充分受益問界放量配套賽力斯全系車型，充分受益問界放量 公司公司充分充分受益問界受益問界系列車型持續放量系列車型持續放量。問界新 M7 發布 4 個月，大定數已超 13 萬輛；問界 M9 于 2023 年 12 月 26 日發布，上市七天累計大定突破 30,000 輛，2023 全年AITO 問界系列累計交付 94,380 輛。作為重慶本地企業，公司自 2005

58、年就與賽力斯（前身金康汽車）合作，配套的產品為汽車燃油管路總成、汽車蒸發排放管路總成、汽車真空制動管路總成、其他流體管路及流體控制件、塑料緊固件、其他部件等，乘用車方面合作的車型包括華為智選 SF5、問界 M5、M7、M9。此外，問界將于 2024年推出 M8，公司有望持續與問界新車型合作。圖圖25：華為與賽力斯積極推出新車型，公司有望持續受益華為與賽力斯積極推出新車型，公司有望持續受益 資料來源：華為官網、問界官網、第一電動汽車網公眾號、開源證券研究所 3.1.4、新建溧陽基地，開拓華東市場新建溧陽基地，開拓華東市場 2023 年 8 月，公司通過關于擬簽訂投資合作協議暨對外投資的議案，同意

59、與江蘇省溧陽經濟開發區管理委員會簽訂投資合作協議，擬在溧陽經濟開發區投資人民幣 2.8 億元，通過設立全資子公司建設新能源汽車流體管路系統智能化工廠項目。公司已于 2023 年 9 月完成工商注冊登記手續并取得營業執照，完成新能源汽車流體管路系統智能化工廠可研報告、環評報告等文件的編制工作。計劃于 2023 年內完成項目備案和土地招拍掛工作，2024 年春節前完成入場準備，預計在 2025 年內完成建設，預計新增產值 5 億元以上。另外，過渡廠房的裝修和生產準備工作也計劃在 2024 年春節前完成，預計新增價值 1 億元以上的尼龍管路總成的產能建設。溧陽工廠的建溧陽工廠的建立將顯著提高公司在華

60、東地區吉利、奇瑞、上汽大眾等多個主機廠的市場拓展能力立將顯著提高公司在華東地區吉利、奇瑞、上汽大眾等多個主機廠的市場拓展能力和及時響應速度，更好發揮公司技術和成本優勢，和及時響應速度，更好發揮公司技術和成本優勢，為后續新車型定點的獲取和長期為后續新車型定點的獲取和長期業績業績增長提供強力支撐。增長提供強力支撐。3.2、關鍵部件自制率高，降本增效提升利潤關鍵部件自制率高，降本增效提升利潤 持續開發技術持續開發技術，減少上游減少上游產業鏈的產業鏈的依賴依賴。公司積極向產業鏈上游延伸，建立了自制的工裝、模具設計制造能力，截至 2023 年 6 月 19 日，公司發明專利數為 20 項，合計專利數為

61、88 項。公司持續對技術進行開發和創新，可有效解決及滿足客戶對于流體管路關鍵零部件在連接可靠性、噪音控制、閥門低壓開啟與持久密封性等方面的要求，逐步降低對上游產業鏈的依賴，具備較強的自主創新能力及行業競爭力。2022年，溯聯股份/標榜股份/凌云股份/鵬翎股份/川環科技/中鼎股份研發費用率分別為4.52%/4.44%/3.73%/5.29%/3.80%/4.43%，公司處于可比公司較高水平。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 圖圖26：公司公司的研發費用率的研發費用率處于可比公司較高水平處于可比公司較高水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 公

62、司核心技術主要可分為流體管路用快速接頭鎖緊結構技術及其核心生產工藝技術、流體管路控制閥技術與消音器及其核心生產工藝技術、流體管路制備核心工藝技術及核心工藝裝置三大類，公司已掌握多項快速接頭核心技術并可自主生產相關產品，公司已掌握多項快速接頭核心技術并可自主生產相關產品，并且逐漸推出控制閥、消音器等流體控制部件并且逐漸推出控制閥、消音器等流體控制部件。部分零部件自研自產有助于公司維持較高毛利率，2022 年公司毛利率提升至 32.72%，同比增加 2.19pct，處于可比公司領先地位。圖圖27：公司公司毛利率處于可比公司領先地位毛利率處于可比公司領先地位 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研

63、究所 3.3、布局儲能、氫能熱管理，打開長期增長天花板布局儲能、氫能熱管理，打開長期增長天花板 公司的熱管理系統管路總成產品能廣泛應用在儲能模塊中，相比汽車級產品規格更公司的熱管理系統管路總成產品能廣泛應用在儲能模塊中，相比汽車級產品規格更大，回路更復雜，能耐極寒天氣以及長時間的高溫工況。大，回路更復雜，能耐極寒天氣以及長時間的高溫工況。儲能模塊主要用在野外作業、社區、別墅、工地、通訊、光伏和風力發電等基礎設施中，市場前景廣闊。公司的儲能產品目前已經向客戶小批量供貨。2019 年，公司開發出電池包內專用水管快換接頭，該產品較同類外資產品尺寸更小，結構更方便拆裝，解決了能量密度大幅提升趨勢下電池

64、包內空間減少、不利于熱管理系統設計布局的問題，并以性價比和高的可靠性，成為寧德時代電池包平臺的指定二級配件，可為其動力電池和儲能系統供貨。寧德時代的產品可用于儲能發電側、輸配電側、用電側等場景，其戶外液冷儲能電柜 EnerOne 具有長壽命、高集成和高安全的特點。4.45%4.26%3.57%3.84%4.52%2%3%4%5%6%20182019202020212022溯聯股份標榜股份凌云股份鵬翎股份川環科技中鼎股份33.28%32.37%29.91%30.53%32.72%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022溯聯股份標榜股份凌云股份（塑料管道產品）鵬

65、翎股份川環科技中鼎股份（冷卻系統產品）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 圖圖28：公司儲能熱管理管路總成可配套多種儲能應用場景公司儲能熱管理管路總成可配套多種儲能應用場景 資料來源：寧德時代官網、公司公告、開源證券研究所 公司緊跟新能源汽車技術發公司緊跟新能源汽車技術發展趨勢，開發氫能源燃料電池領域，開拓新的增長點。展趨勢，開發氫能源燃料電池領域，開拓新的增長點。目前，公司為客戶同步開發的燃料電池乘用車專用排氫管、電堆出氣管等產品已實現小批量交付。同時，公司正與某全球零部件巨頭合作開發應用于商用車氫燃料輸送中壓管道，可應用于氫氣燃料電池、內燃

66、機和存儲、運輸系統。根據商用車碳中和平臺公眾號，氫燃料電池商用車相較于內燃機商用車，具有能源利用效率高、排放物無污染等優勢；相較于純電動商用車，具有續駛里程長、載貨效率高、補能時間短等優勢，是商用車實現零碳轉型的重要技術路線之一。隨著氫燃料電池商用車向中長途運輸場景滲透，公司長期布局的氫能源燃料電池產品有望受益。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 新能源汽車發展方興未艾，在輕量化、電動化、智能化趨勢下，汽車尼龍管路憑借更輕重量、更低成本和較好的耐久性和可靠性表現，有望在新能源汽車流體管路系統中實現單車價值量和滲透率的雙重提升。我們認為溯聯股份憑借深厚的技術積累、優秀的成本控制能力、及時的

67、客戶響應以及廣泛的自主品牌覆蓋，能夠在國內汽車尼龍管路行業競爭中維持領先地位，逐步提升市場份額，實現國產替代。憑借核心客戶比亞迪、長安汽車（啟源、深藍、阿維塔）、賽力斯問界、廣汽埃安等車型銷量快速增長，公司業績有望持續兌現。我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別年營業收入分別為為 10.19、13.45、17.49 億元；總營收增長率分別為億元；總營收增長率分別為 20.03%、32.00%、29.98%，綜合毛利率分，綜合毛利率分別為別為 31.07%、30.59%、30.23%。分業務情況如下：（1）汽車流體管路總成：）汽車流體管路總成：受益于汽車電動化、輕量化和智能

68、化的行業趨勢，汽車流體管路總成的單車價值量持續提升。隨著公司募投項目新增產能持續落地和比亞迪、長安汽車、賽力斯等大客戶訂單的穩定交付，汽車流體管路總成業務將迎來較快的增長，我們預計該業務 2023-2025 年營收增長率分別為 19.97%、32.05%、29.82%，銷售毛利率分別為 31.05%、30.49%、30.12%。（2）汽車流體控制件及緊固件：）汽車流體控制件及緊固件：基于電動智能化背景下市場對流體控制件和緊固件的需求持續提升，同時考慮到公司募投項目的 300 萬件汽車流體控制件和 8,000 萬件公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/2

69、5 緊固件的產能擴張，我們預計該業務 2023-2025 年營收增長率分別為 21.10%、30.01%、30.00%，銷售毛利率分別為 28.05%、29.40%、29.90%。（3）管材：）管材：隨著國六標準 6b 階段排放標準進程的加速和新能源電池需求景氣度持續提升，管材收入將迎來快速增長期，我們預計該業務 2023-2025 年營收增長率分別為 24.96%、68.34%、55.78%，銷售毛利率分別為 19.54%、19.44%、19.25%。（4）其他業務：）其他業務：該業務收入占比較小，但考慮到公司部分募投資金將用于生產 800萬件其他流體管路、200 萬件其他部件，我們保守估計

70、該業務收入增速維持穩定小幅增長，毛利率基本保持不變，預計該業務 2023-2025 年營收增長率分別為 15.00%、15.00%、15.00%，銷售毛利率分別為 55.00%、55.00%、55.00%。表表5：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 業務板塊業務板塊 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車流體管路總成汽車流體管路總成 營業收入（億元）6.64 7.59 9.10 12.02 15.60 營收 YoY 14.26%19.97%32.05%29.82%營業成本（億元）4.58 5.08 6.28 8.35 10.90 毛利率 31.00

71、%32.97%31.05%30.49%30.12%汽車流體控制件及緊固件汽車流體控制件及緊固件 營業收入（億元）0.53 0.68 0.82 1.07 1.39 營收 YoY 29.52%21.10%30.01%30.00%營業成本（億元）0.40 0.50 0.59 0.76 0.98 毛利率 24.71%27.14%28.05%29.40%29.90%管材管材 營業收入（億元）0.08 0.09 0.11 0.18 0.28 營收 YoY 10.69%24.96%68.34%55.78%營業成本（億元）0.06 0.07 0.09 0.14 0.23 毛利率 22.04%19.52%19.

72、54%19.44%19.25%其他業務其他業務 營業收入（億元）0.02 0.14 0.16 0.18 0.21 營收 YoY 774.61%15.00%15.00%15.00%營業成本（億元）0.01 0.06 0.07 0.08 0.10 毛利率 68.19%54.38%55.00%55.00%55.00%營業總收入營業總收入（億元）（億元）7.26 8.49 10.19 13.45 17.49 總營收總營收 YoY 17.00%20.03%32.00%29.98%營業總成本營業總成本（億元）（億元）5.04 5.71 7.03 9.34 12.20 綜合毛利率綜合毛利率 30.53%32

73、.72%31.07%30.59%30.23%數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 我們選取鵬翎股份（軟管業務）、川環科技（軟管業務）、標榜股份（尼龍管路業務）作為可比公司，（1）鵬翎股份鵬翎股份：國內膠管龍頭，聚焦流體管路及密封件業務，客戶覆蓋南北大眾、沃爾沃、比亞迪、極氪等主機廠；（2）川環科技：）川環科技：主要業務為汽車和摩托車橡膠軟管，積極進行新能源轉型，與比亞迪、廣汽埃安等自主品牌合作，同時打造氫能源業務第二增長曲線；（3）標榜股份：）標榜股份：主營業務為汽車尼龍管路及連接件，客戶包括南北大眾、奧迪、通用、零跑等，客戶集中度相對較高，以燃油客戶為主；除標榜股份外，溯聯股份與川環

74、科技、鵬翎股份總市值接近，溯聯股份 2023年 PE 預計為 18.9 倍，處于可比公司較低水平；歸母凈利潤預計為 1.7 億，高于可比公司。受益于電動化、輕量化和智能化大勢，溯聯股份憑借深厚的技術積累、優秀的成本控制能力、廣泛的自主品牌覆蓋，能夠在國內汽車尼龍管路行業競爭中維持領先地位，并持續拓展新能源客戶，獲得高價值量產品定點，在“以塑代膠”和“以公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 塑代鋼”的趨勢之下，盈利能力持續向上，因此我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.67/2.16/2.80 億元，對應 EPS 分別為 1.66/

75、2.16/2.80 元/股，當前股價對應2023-2025 年的 PE 分別為 16.4/12.6/9.7 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表6：可比公司盈利預測與估值（截至可比公司盈利預測與估值（截至 2024/2/1）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300375.SZ 鵬翎股份 3.84 29.01 0.7 1.0 1.2 41.4 29.9 24.6 300547.SZ 川環科技 14.53 31.52 1.6 2.3

76、2.8 19.2 14.0 11.1 301181.SZ 標榜股份 20.18 23.61 1.6 1.9 2.2 14.8 12.8 11.0 平均 25.2 18.9 15.5 301397.SZ 溯聯股份溯聯股份 31.46 31.47 1.7 2.2 2.8 18.9 14.6 11.2 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：鵬翎股份、溯聯股份盈利預測與估值來自開源證券研究所，其他公司盈利預測與估值均來自Wind 一致性預期）5、風險提示風險提示 原材料價格波動：原材料價格波動：公司產品主要原材料為進口的尼龍等高分子材料，石油價格、匯率、關稅等會對原材料的采購產生影響，2020-20

77、22 年尼龍類材料占公司采購金額的比重分別為 28.66%、24.06%、25.31%，比重較高，若未來出現中美貿易摩擦、俄烏沖突升級或原材料價格持續上漲等情況，公司業績將受到不利影響?？蛻魧牖蛴唵尾患邦A期：客戶導入或訂單不及預期：（1）汽車行業客戶導入時間較長，整車廠對于零部件供應商的準入程序較嚴格，若難以開發新客戶，公司規模將受到一定限制；（2）若下游整車銷量不及預期，公司所獲訂單縮減，生產經營將受到影響。新產品開發風險新產品開發風險：公司順應全面電動化轉型趨勢，持續加大新能源汽車配套零部件的產品和技術研發，新產品開發周期較長，存在不確定性，倘若公司未完成相關產品創新或未通過整車廠認證，

78、將對經營業績產生影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 520 638 539 710 953 營業收入營業收入 726 849 1019 1345 1749 現金 30 90 218 255 432 營業成本 504 571 703 934 1220 應收票據及應收賬款 213 255 0 0 0 營業稅金及

79、附加 5 5 7 9 11 其他應收款 2 1 2 2 4 營業費用 19 21 27 34 44 預付賬款 1 1 1 2 2 管理費用 40 41 53 67 86 存貨 165 231 256 391 455 研發費用 28 38 50 64 83 其他流動資產 109 61 61 61 61 財務費用 1 2-13-15-16 非流動資產非流動資產 258 352 364 408 459 資產減值損失-3-2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 4 2 4 4 3 固定資產 96 260 263 294 331 公允價值變動收益 0-0-0-0-0 無形資產 33 33

80、 38 43 43 投資凈收益-2-1-1-1-1 其他非流動資產 129 59 62 72 86 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 778 991 903 1118 1413 營業利潤營業利潤 126 168 192 247 318 流動負債流動負債 295 360 103 101 112 營業外收入 0 1 0 0 0 短期借款 15 43 43 43 43 營業外支出 0 0 1 1 0 應付票據及應付賬款 221 252 0 0 0 利潤總額利潤總額 126 168 191 247 318 其他流動負債 59 65 61 58 70 所得稅 15 15 22 28 3

81、5 非流動負債非流動負債 16 10 9 8 8 凈利潤凈利潤 111 153 170 219 283 長期借款 9 7 6 5 5 少數股東損益 1 0 3 3 3 其他非流動負債 7 3 3 3 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 110 153 167 216 280 負債合計負債合計 311 370 112 109 120 EBITDA 150 195 229 290 368 少數股東權益 0 0 3 6 9 EPS(元)1.10 1.53 1.66 2.16 2.80 股本 75 75 75 75 75 資本公積 76 76 76 76 76 主要財務比率主要財務比率 2021A

82、2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 316 469 639 858 1141 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 467 620 787 1003 1283 營業收入(%)24.1 17.0 20.0 32.0 30.0 負債和股東權益負債和股東權益 778 991 903 1118 1413 營業利潤(%)20.3 33.0 14.2 29.0 28.5 歸屬于母公司凈利潤(%)26.5 38.6 8.9 29.7 29.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)30.5 32.7 31.1 30.6 30.2 凈利率(%)15.2 18.0 16.3 16

83、.1 16.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)23.8 24.7 21.5 21.7 21.9 經營活動現金流經營活動現金流 120 121 182 115 271 ROIC(%)22.1 22.4 20.1 20.4 20.7 凈利潤 111 153 170 219 283 償債能力償債能力 折舊攤銷 23 26 40 48 57 資產負債率(%)39.9 37.4 12.4 9.7 8.5 財務費用 1 2-13-15-16 凈負債比率(%)1.7-4.1-21.3-20.3-29.6 投資損失 2 1 1 1

84、1 流動比率 1.8 1.8 5.2 7.1 8.5 營運資金變動-23-65-20-145-60 速動比率 1.2 1.1 2.7 3.2 4.4 其他經營現金流 6 4 5 7 5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-70-78-52-93-110 總資產周轉率 1.0 1.0 1.1 1.3 1.4 資本支出 70 79 51 92 109 應收賬款周轉率 5.0 4.9 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.0 3.5 8.2 0.0 0.0 其他投資現金流 0 1-1-1-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-4

85、4 14-2 15 16 每股收益(最新攤薄)1.10 1.53 1.66 2.16 2.80 短期借款 10 28 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.20 1.21 1.82 1.15 2.71 長期借款-1-2-1-0-0 每股凈資產(最新攤薄)4.67 6.20 7.87 10.03 12.83 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-15 0 0 0 0 P/E 24.7 17.9 16.4 12.6 9.7 其他籌資現金流-39-12-1 15 17 P/B 5.8 4.4 3.5 2.7 2.1 現金凈增加額現金凈增加額 6 57 128 36 17

86、8 EV/EBITDA 13.7 10.4 8.2 6.4 4.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問

87、權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outpe

88、rform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普

89、500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2

90、5/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見

91、及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因

92、使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并

93、無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：