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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 天壇生物天壇生物（600161.SH）2024 年 02 月 08 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/2/7 當前股價(元)29.44 一年最高最低(元)32.73/22.35 總市值(億元)485.12 流通市值(億元)485.12 總股本(億股)16.48 流通股本(億股)16.48 近 3 個月換手率(%)41.06 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 血制品行業龍頭發展潛力大，盈利能力有望持續提升血制品行業龍頭發展潛力大，盈利能力有望持續提升 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

2、告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）吳明華（聯系人）吳明華（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790122020010 國資背景行業龍頭企業，國資背景行業龍頭企業，潛在發展空間大潛在發展空間大 天壇生物主營業務為血制品的研究、開發、生產和銷售，主營產品包括人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大類 14 個產品。公司 1919 年正式成立，1998 年在上交所上市，是中國生物下屬唯一血制品企業。截至 2023H1，公司擁有在營及在建單采血漿站 102 個，“十四五”期間漿站審批數量有望進一步增加。后續隨著子公司三大基地，成都永安、云南基地和蘭州基地的建成及逐步投運，公

3、司盈利能力有望逐步提升。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為11.03/14.09/18.07 億元，2023-2025 年對應 EPS 分別為 0.67/0.86/1.10 元，當前股價對應 PE 分別為 44.0/34.4/26.9 倍，考慮到公司未來采漿量有較大提升空間，新產品有望逐步落地，首次覆蓋，給予“買入”評級。血制品企業頭部效應明顯，行業集中度提高血制品企業頭部效應明顯，行業集中度提高 全球血液制品行業市場集中度高，呈寡頭競爭格局。2023 年以來，國內血制品行業整合速度明顯加快，行業集中度進一步提高。陜煤集團收購派林生物；中國生物收購衛光生物；海爾集團擬收購上海

4、萊士控股權。我們預計隨著行業集中度不斷提高，血制品行業的規模效應將逐步顯現。層析靜丙國內首家上市，技術優勢明顯層析靜丙國內首家上市，技術優勢明顯 2023 年 9 月 26 日，子公司成都蓉生層析靜丙獲批上市，具備顯著的技術優勢。成都蓉生 10%的高濃度層析靜丙，臨床試驗的安全性和有效性數據均表現優異，產品用藥起效快且不良反應發生率低。具備較好的輸液安全性和耐受性，大劑量使用時，能夠縮短輸液及就診住院時間，減輕醫療負擔。穩定劑配方由糖類升級為氨基酸，不影響糖尿病患者的血糖測定，在既往血栓史，高凝狀態、大劑量使用等風險因素存在下，血栓風險更低。我們認為層析靜丙有望進一步提高公司盈利能力。風險提示

5、：風險提示：采漿量增長不及預期；產品降價；新品上市不及預期；產品銷售不及預期等風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4,112 4,261 5,182 6,321 7,775 YOY(%)19.3 3.6 21.6 22.0 23.0 歸母凈利潤(百萬元)760 881 1,103 1,409 1,807 YOY(%)18.9 15.9 25.2 27.7 28.2 毛利率(%)47.5 49.1 50.0 51.0 52.0 凈利率(%)18.5 20.7 21.3 22.3 23.2 ROE(%)

6、10.4 10.6 11.8 13.2 14.5 EPS(攤薄/元)0.46 0.53 0.67 0.86 1.10 P/E(倍)63.8 55.1 44.0 34.4 26.9 P/B(倍)6.0 5.5 4.9 4.4 3.8 數據來源：聚源、Wind、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2023-022023-062023-102024-02天壇生物滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/23 目目 錄錄 1、血液制品龍頭企業，

7、潛在發展空間大.4 1.1、國資背景的行業龍頭企業，聚焦血制品業務.4 1.2、資產重組后公司血制品業務蓬勃發展.5 1.2.1、通過資產整合，集中資源發展血制品業務.5 1.2.2、公司漿站數量遙遙領先.5 1.2.3、公司業績持續穩健增長.6 1.3、公司產品管線持續豐富，銷售渠道廣.6 2、穩健發展的血制品行業.8 2.1、血制品企業頭部效應明顯，國內企業并購整合速度加快.8 2.2、中國血制品行業未來有望保持穩健增長.8 2.3、血制品行業具有很高的進入壁壘.11 2.4、國內外血制品使用結構差異明顯，滲透率有望進一步提高.12 2.5、國內血制品種類有望進一步擴充.14 2.6、相關

8、政策推動血制品行業持續發展.15 3、公司漿站數量多，盈利能力有望持續提升.16 3.1、新產能有望逐步投運，生產效率有望進一步提高.16 3.2、公司產品管線豐富，層析靜丙國內首家上市.16 3.2.1、公司產品管線逐漸豐富，血漿利用率有望逐步提升.16 3.3.2、層析靜丙國內首家上市，有望提升公司盈利能力.17 3.3.3、重組八因子為血友病患者提供更多選擇.19 4、盈利預測與投資建議.19 4.1、關鍵假設.19 4.2、盈利預測與估值.20 5、風險提示.20 附：財務預測摘要.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史悠久，逐步聚焦血制品業務.4 圖 2：公司為國藥集團旗下唯一血制

9、品企業.5 圖 3：公司采漿量逐年增長.6 圖 4：公司在營漿站數量穩定增長.6 圖 5：公司營收持續增長.6 圖 6：公司歸母凈利潤穩健增長.6 圖 7：預計中國血制品市場規模逐年攀升.9 圖 8：全血中血漿占比達到 50%.9 圖 9：血漿中蛋白質占比僅有 7%.9 圖 10：血漿中蛋白質構成中白蛋白占比超過一半.10 圖 11：血制品各個環節具有嚴格標準.11 圖 12：國內采漿系統獨立于全血采集系統.12 圖 13：2019 年全球市場血制品銷售靜丙占比最高.13 圖 14：2019 年中國血制品銷售白蛋白占比最高.13 圖 15：國內血制品人均用量與海外相比有較大差距.14 2VlV

10、jWvViXdYoNaQcM6MpNoOoMmQlOpPsQeRnMwObRoOwPNZrNpMwMnMqP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/23 圖 16：離子交換層析工藝制備靜丙優勢明顯.18 表 1：公司血制品種類豐富.7 表 2：國內血制品行業集中度高.8 表 3：主要血制品適應癥眾多.10 表 4：國內目前以常見的血制品生產為主.14 表 5：國內企業可進一步拓展的血制品種類眾多.15 表 6：相關政策持續促進血制品行業發展.15 表 7：公司三個千噸基地擴展計劃進展快速.16 表 8：公司在研產品管線豐富.17 表 9：成都蓉生層析靜丙優

11、勢明顯.18 表 10：天壇生物收入預測.19 表 11：預計 2025 年公司 PE 估值為 26.9 倍.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23 1、血液制品龍頭企業，血液制品龍頭企業，潛在發展空間大潛在發展空間大 1.1、國資背景的行業龍頭企業，國資背景的行業龍頭企業，聚焦血制品業務聚焦血制品業務 天壇生物主營業務為血液制品研發、生產和銷售，主要產品包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大類14個品種，生產的血液制品在國內市場中占比高。公司是國內最早從事血液制品工業化生產的企業之一，于 1998 年在上交所上市，經過多年發展，剝離疫苗

12、業務后聚焦血制品行業。公司下轄成都蓉生、蘭州血制、上海血制、武漢血制、貴州血制等血液制品生產企業，2022 年實現采漿 2035 噸，采漿規模處于國內領先地位。截至 2023 年 4 月，公司在全國十六個省、自治區擁有單采血漿站（含分站）102 家，其中營業單采血漿站（含分站）70 家，在建單采血漿站32 家，漿站數量處于國內領先地位。圖圖1：公司公司歷史歷史悠久，悠久，逐步聚焦血制品業務逐步聚焦血制品業務 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 公司實際控制人國藥集團是由國務院國資委直接管理的規模大、產業鏈全、綜合實力強的醫藥健康產業集團，以預防、治療和診斷護理等健康相關產品的分銷、零

13、售、研發及生產為主業。國藥集團 2023年連續第十一年登上世界 500 強企業榜單，位列第 113 位。公司控股股東中國生物最早是由隸屬于衛生部的北京、長春、成都、蘭州、上海、武漢六個生物制品研發所聯合組建而成，為我國產品最全、規模最大，集科研、生產、銷售為一體的綜合性生物制藥企業集團之一。公司依托國藥集團和中國生物股東資源優勢，在全國各地大力拓展漿站。1919年年北洋政府創立全國第一家研究和生產疫苗和血液制品的單位，建國后隸屬衛生部，稱中央防疫處1998年年北京天壇生物有限公司正式于上交所上市2008年年向成都所收購成都蓉生90%股權，蓉生10家控股漿站成為孫公司2017年年經營疫苗資產業務

14、的相關資產控制權轉移給中國生物；收購蓉生10%股權；蓉生現金收購貴州中泰80%股權；股權收購上海血制、武漢血制、蘭州血制100%的股權2022年年收購山東泰邦持有的西安回天35%股權并向其增資公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/23 1.2、資產重組后公司血制品業務蓬勃發展、資產重組后公司血制品業務蓬勃發展 1.2.1、通過、通過資產資產整合，集中資源發展血制品業務整合，集中資源發展血制品業務 2016 年，為減少系統內部其它企業與天壇生物之間的同業競爭，中國生物決定將天壇生物打造為其下屬唯一的血液制品業務平臺，因此將下屬經營血液制品業務的主要資產以作

15、價入股天壇生物和成都蓉生等方式轉入上市公司。2017 年，天壇生物以現金向中國生物出售北生研 100%的股權和長春祈健 51%的股權；公司的控股子公司成都蓉生以現金向中國生物購買貴州中泰 80%的股權；天壇生物向中國生物現金收購成都蓉生 10%的股權；成都蓉生以其自身股權作為對價支付方向上海所、武漢所及蘭州所收購上海血制、武漢血制及蘭州血制 100%的股權。2021 年天壇生物利用增發募集資金中的 25.4 億元對成都蓉生進行增資，將其持股比例擴大至 74.01%，進一步增強了上市公司對核心控股公司的控制力，同時也加大了對成都蓉生及貴州、蘭州、上海、武漢 4 大血制的建設和研發投入。圖圖2：公

16、司為國藥集團旗下唯一血制品企業公司為國藥集團旗下唯一血制品企業 資料來源：公司官網、公司公告、公司年報、開源證券研究所（注：持股比例截至 2023 年 9 月30 日）1.2.2、公司漿站數量遙遙領先、公司漿站數量遙遙領先 截至 2022 年底，公司在營 60 家單采血漿站，實現采集血漿 2035 噸，約占行業總采漿量 20%，所屬單采血漿站數量及采漿規模均持續保持國內領先。截至 2023 年4 月，公司擁有單采血漿站（含分站）總數達 102 家，漿站分布擴大至全國 16 個省/自治區，其中：在營單采血漿站（含分站）數量 70 家，籌建漿站 32 家。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

17、閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 圖圖3：公司采漿量逐年增長公司采漿量逐年增長 圖圖4：公司公司在營在營漿站數量漿站數量穩定增長穩定增長 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 1.2.3、公司、公司業績持續穩健業績持續穩健增長增長 公司目前主營產品全部為血液制品，產品線齊全，長期以來業績穩定增長。2018-2022 年，公司收入從 29.31 億元增長至 42.61 億元，年復合增長率為 9.81%；歸母凈利潤從 5.09 億元增長至 8.81 億元，復合增長率為 14.70%。公司 2023H1 收入26.91 億元，同比增長 42.34%；歸母凈利

18、潤 5.67 億元，同比增長 47.24%。2023 年上半年，公司產品銷量增加帶來銷售收入持續增長。圖圖5：公司營收持續增長公司營收持續增長 圖圖6：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤穩健增長穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、公司產品管線持續豐富，銷售渠道廣、公司產品管線持續豐富，銷售渠道廣 公司是國內最早開始從事血液制品工業化生產的企業之一，血液制品生產歷史可追溯至 1966 年，目前共計擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大類、14 個品種、72 個血液制品生產文號。公司主要產品包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、破傷風人

19、免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、組織胺人免疫球蛋白、人凝血酶原復合物、人凝血因子等。目前，公司產品品種數量在國內穩居前列，生產的血液制品在國內市場中占有較大市場份額，擁有質量、規模及品牌等方面的綜合優勢。0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250020182019202020212022采漿量(噸）yoy495155586001020304050607020182019202020212022在營漿站數量（個）0%5%10%15%20%25%0102030405020182019202

20、020212022營業收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%024681020182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 表表1：公司公司血制品種類豐富血制品種類豐富 種種類類 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 天天壇壇生生物物 成成都都蓉蓉生生 上上海海血血制制 蘭蘭州州蘭蘭生生 武武漢漢血血制制 貴貴州州血血制制 白蛋白 人血白蛋白（含凍干型）(1)失血創傷、燒傷引起的休克；(2)腦水腫及損傷引起的顱壓升高；(3)肝硬化及腎病引起的水腫或腹水；(4)低蛋白血癥的防治；(5)新生兒高

21、膽紅素血癥；(6)用于心肺分流術、燒傷的輔助治療、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。免疫球蛋白類 人免疫球蛋白 主要用于預防麻疹和傳染性肝炎。若與抗生素合并使用，可提高對某些嚴重細菌和病毒感染的療效。靜注人免疫球蛋白（pH4）(1)原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病等；(2)繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染、新生兒敗血癥等；(3)自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜、川崎病。凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）主要用于原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病等

22、；繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥等；自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜、川崎病?？袢庖咔虻鞍?主要用于被狂犬或其他瘋動物咬傷、抓傷患者的被動免疫。所有懷疑有狂犬病暴露的病人應聯合使用狂犬病疫苗和狂犬病人免疫球蛋白。如果病人接種過狂犬病疫苗并且具有足夠的抗狂犬病抗體滴度，可再次接種疫苗而不使用本品。乙肝免疫球蛋白（含凍干型）主要用于：乙型肝炎表面抗原（HBsAg）陽性的母親所生嬰兒的母嬰隔斷；意外感染的人群；與乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒攜帶者密切接觸者。凍干靜注乙肝免疫球蛋白（pH4）該產品與拉米夫定聯合使用，預防乙型肝炎相關肝臟疾病的肝移植術后患者再感染乙型肝炎病毒。

23、破傷風免疫球蛋白 主要用于預防和治療破傷風，尤其適用于對破傷風抗毒素（TAT）有過敏反應者。組織胺人免疫球蛋白 主要用于預防和治療支氣管哮喘、過敏性皮膚病、蕁麻疹等過敏性疾病。凝血因子類 人凝血酶原復合物 本品主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或聯合缺乏）包括：1、凝血因子缺乏癥（乙型血友?。?，以及、凝血因子缺乏癥；2、抗凝劑過量、維生素 K 缺乏癥；3、肝病導致的出血患者需要糾正凝血功能障礙時；4、各種原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子 V 缺乏者可能無效；5、治療已產生因子抑制物的甲型血友病患者的出血癥狀；6、逆轉香豆素類抗凝劑誘導的出血。人凝血因子

24、VIII 對缺乏人凝血因子 VIII 所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于防治血友病 A 和獲得性凝血因子 VIII 缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治療。人纖維蛋白原 適用于先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥；獲得性纖維蛋白原減少癥；肝硬化、彌散性血管內凝血、產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/23 原缺乏而造成的凝血障礙?？傆?12 10 10 6 8 5 資料來源：公司年報、insight 數據庫、開源證券研究所 公司國內市場的銷售模式主要是將產品通過配送商銷往各級醫療機構和零售藥店等終端客

25、戶，根據市場情況，參與各省、市、地級市的政府采購招標，在招標過程中，確定中標價格，確定區域指定配送商，由配送商承擔區域配送職責。公司國外市場的銷售模式是將產品通過經銷商銷往國外市場的終端客戶。公司實際控制人國藥集團是由國務院國資委直接管理的中國規模最大、產業鏈最全、綜合實力最強的醫藥健康產業集團，公司具備依托國藥集團的資源優勢，實現快速發展。公司銷售終端數量持續位居國內領先地位，推進終端醫院網絡建設，擴大進入終端的數量和比例，根據醫院的學術影響力對醫院進行分類，加強重點區域核心醫院的進入和推廣工作。截至 2023 年上半年，公司覆蓋銷售終端總數三萬余家，已基本覆蓋除港澳臺地區外的各主要省市地區

26、。2、穩健發展的血制品行業穩健發展的血制品行業 2.1、血制品企業頭部效應明顯，國內企業并購整合速度加快血制品企業頭部效應明顯，國內企業并購整合速度加快 全球血液制品行業市場集中度非常高，呈寡頭競爭格局，根據 2021 年國際血漿蛋白治療協會數據顯示，杰特貝林(CSL Behring)、百特(Baxter)、基立福(Grifols)與 Octapharma 等公司血液制品營收占全球市場的 78.84%。表表2：國內血制品行業集中度高國內血制品行業集中度高 企業名稱企業名稱 2022 年采漿量（噸）年采漿量（噸）2022 年漿站數年漿站數（個）（個）2022 年血制品營收（億元）年血制品營收（億

27、元）天壇生物 2035 102 42.44 上海萊士 1400 42 65.05 華蘭生物 1100 32 26.79 派林生物-38 23.96 博雅生物 439 14 13.15 衛光生物 467 9 6.54 博暉創新 356 14 5.03 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 2023 年以來，行業整合速度明顯加快，行業集中度進一步提高。陜煤集團收購派林生物；中國生物收購衛光生物；海爾集團擬收購上海萊士控股權。我們預計隨著行業集中度的持續提高，血制品行業的規模效應將逐步凸顯。2.2、中國血制品行業未來有望保持穩健增長中國血制品行業未來有望保持穩健增長 血制品是由健康人血漿或經特異免疫

28、的人血漿，經過分離、提純或由重組 DNA技術制備的血漿蛋白組分，以及血液細胞有形成分的統稱，主要包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子、抗凝血蛋白和蛋白酶抑制劑等。血制品起源于 20 世紀 40 年代初期。由于第二次世界大戰搶救傷員的需要，通過血漿提取白蛋白的技術應運而生。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/23 中國血制品行業市場規模同樣呈現出逐年攀升的狀態。2018 年中國血制品市場規模為 283 億元，2022 年中國血制品市場規模為 512 億元。圖圖7：預計預計中國血制品市場規模逐年攀升中國血制品市場規模逐年攀升 數據來源：中商產業研究院、開源證券

29、研究所 人體血液（全血）由三部分構成：血漿（50%）、紅細胞（42%）、白細胞和血小板（8%），其中血漿由水（90%）、糖類電解質（3%）和蛋白質（7%）組成。而血制品又是從 7%的蛋白質中分離提純制成的，主要包括白蛋白（62%）、免疫球蛋白（16%）、凝血因子（1%）和其他蛋白質成分（21%）。圖圖8：全血中血漿占比達到全血中血漿占比達到 50%數據來源：血制品行業的并購戰略（禹勃）、開源證券研究所 圖圖9：血漿中蛋白質占比僅有血漿中蛋白質占比僅有 7%數據來源：血制品行業的并購戰略（禹勃）、開源證券研究所 010020030040050060070020182019202020212022

30、2023E2024E市場規模（億元）血漿50%紅細胞42%白細胞和血小板8%水90%糖類電解質3%蛋白質7%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 圖圖10：血漿中蛋白質血漿中蛋白質構成中白蛋白占比超過一半構成中白蛋白占比超過一半 數據來源：血制品行業的并購戰略（禹勃）、開源證券研究所 人血白蛋白：臨床上，白蛋白主要用于燒傷、失血性休克、水腫、新生兒溶血及低蛋白血癥等疾病的治療，此外，在國內人們普遍認為人血白蛋白有助于提高免疫力，因此人血白蛋白在我國應用較廣泛。免疫球蛋白：主要為受體補充抗體以增強機體的體液免疫，可細分為正常免疫球蛋白和特異性免疫球

31、蛋白。正常球蛋白根據注射方式不同可分為靜脈注射免疫球蛋白（靜丙）和肌肉注射免疫球蛋白（肌丙）。特異性免疫球蛋白根據抗體的種類不同可分為乙肝免疫球蛋白（乙免）、破傷風免疫球蛋白（破免）、狂犬病免疫球蛋白（狂免）等。臨床運用較多的為靜丙和特異性免疫球蛋白。凝血因子：血漿與組織中直接參與血液凝固的物質。其功效主要是在血管出血時被激活，和血小板粘連在一起并且補塞血管上的漏口。較為常見的凝血因子包括纖維蛋白原、凝血酶原復合物、凝血七因子、八因子及九因子。凝血因子是目前唯一既可以從血漿中提取又可以通過基因重組方式獲得的血制品。表表3：主要主要血制品適應癥眾多血制品適應癥眾多 種類 生物學功能 產品名稱 適

32、應證 白蛋白 調節血漿滲透壓、運輸、解毒和營養供給 人血白蛋白 主要用于糾正急性血容量減少;調節滲透壓,防治和控制休克;用于體外循環。免疫球蛋白 中和外毒素、阻斷病毒、細菌粘附、清除病原微生物 人免疫球蛋白 預防麻疹和傳染性疾病,若與抗菌藥物合并使用,可提高對某些嚴重細菌和病毒感染的療效。靜脈注射人免疫球蛋白 增強免疫力,治療原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺乏癥和自身免疫性疾病等。乙型肝炎人免疫球蛋白 主要用于乙肝的被動免疫、治療,以及肝移植等。破傷風人免疫球蛋白 主要用于預防和治療破傷風,尤其適用于對破傷風桿菌有過敏反應者?？袢∪嗣庖咔虻鞍?主要用于狂犬病被動免疫和治療。組織胺人

33、免疫球蛋白 主要用于預防和治療支氣管哮喘、過敏性皮膚病、蕁麻疹等過敏性疾病。凝血因參與凝血過程 人凝血因子 主要用于治療甲型血友病和獲得性凝血因子缺乏而導致的出白蛋白62%免疫球蛋白16%凝血因子1%其他蛋白質21%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/23 子類 血癥。人凝血酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥,如乙型血友病等。人纖維蛋白原 主要用于治療異常纖維蛋白血癥,纖維蛋白原缺乏癥。資料來源：中國血制品生產、使用現狀及發展趨勢分析（徐培紅等）、開源證券研究所 2.3、血制品行業具有很高的進入壁壘血制品行業具有很高的進入壁壘 血

34、制品企業運營涵蓋采漿、投漿生產、批簽發和銷售等環節。在我國，用于生產血制品的原料血漿都是通過依法設立的單采血漿站進行采集。單采血漿站由省級衛計委審批開設，由血制品企業負責管理，是血制品企業的獨家資源。單采血漿站必須使用單采血漿機械采集，分離血漿后將紅細胞、血小板、白細胞輸回體內，采集的血漿經過三次病毒檢疫后即可投產。血漿蛋白經過粗分離（低溫乙醇法+離心/壓濾工藝）和精純化（層析技術）后，得到各種血制品。國內血制品采用批簽發制，每批產品在企業自檢合格后，提交批簽發申請，在藥監局審批合格后才可上市銷售。通過跟蹤血制品的批簽發量，可以了解血制品企業的產能情況。兩票制前，血制品的銷售主要依靠經銷商，而

35、兩票制實施后，血制品企業開始認識到自建銷售隊伍的重要性，均開始著手建設自己的銷售隊伍。圖圖11：血制品各個環節具有嚴格標準血制品各個環節具有嚴格標準 資料來源：博雅生物官網、開源證券研究所 資源稀缺性和不可替代性造就了血制品行業的高壁壘資源稀缺性和不可替代性造就了血制品行業的高壁壘 漿站資源難獲?。簼{站資源難獲?。簼{站的設立需要省級部門批準，并且僅能設置在縣及縣級市，不得與一般血站設置在同一縣級行政區域內。每個單采血漿站都有自身獨有的采漿區域，單采血漿站之間的采漿區域不能重合。獻漿人員、頻次及單次獻漿量均有嚴格限制：獻漿人員、頻次及單次獻漿量均有嚴格限制：單采血漿站采漿區域內的 18-55 周

36、歲常住居民才能到對應的唯一單采血漿公司供漿，且每人每年采漿頻次不得超過 26 次，單次采漿量不得超過 580mL，即每人每 采漿區居民取得供血漿證 體檢化驗后進行采漿 采集后檢驗入庫 血漿運輸至生產企業 經過 60天檢疫期后再次檢測 入合格血漿庫 破袋合并融漿 分離提取除菌灌裝 藥監局抽樣批簽發 批簽發合格后銷售 冷鏈運輸至醫院 患者使用 采集 入庫與生產 銷售 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 年總采漿量最高為 15L。美國規定單次獻漿量為 690mL 至 880mL，其中以 825mL居多，且一周獻血漿次數不超過 2 次即可，意味著獻漿者

37、一年最多獻漿次數高達 104次，即每人每年總采漿量最高為 86L。美國是全球極少數能夠血制品自給自足的國家之一。我國血漿目前只能來源于單采血漿站：我國血漿目前只能來源于單采血漿站：我國血漿只能來自于單采血漿站，回收血漿不我國血漿只能來自于單采血漿站，回收血漿不能使用。能使用?；厥昭獫{（從血站采集的血液中分離而來）受限，美國 10%的血漿來源于回收血漿，歐洲則達到 70%-80%。圖圖12：國內采漿系統獨立于全血采集系統國內采漿系統獨立于全血采集系統 資料來源：觀研報告網、開源證券研究所 進口受限：進口受限：目前僅白蛋白和重組凝血因子可以進口，國內血制品企業供給端競爭壓力較小。不可替代：不可替代

38、：除凝血因子可以通過基因重組獲得外，其余血制品目前只能來源于血漿，且臨床運用上難以找到其它藥物替代（尤其是靜丙）。2.4、國內外血制品使用結構差異明顯，滲透率有望進一步提高國內外血制品使用結構差異明顯，滲透率有望進一步提高 2021 年，全球血制品市場 300 億美金左右，杰特貝林（19.9%）、武田（19.8%）和基立福（17.6%）作為三大巨頭，占領了全球近六成的市場。漿站數量和血漿采集量方面，全球有上千家單采血漿站，血漿采集量約 6 萬噸，集中在美國、德國、中國、捷克等國家；其中近 70%設置在美國（790 余家），10%在歐洲?；⒏＃?51個）、杰特貝林（277 個）、奧克特琺瑪（1

39、60 個）和武田（140 個）的漿站數量占到全球漿站數量的近 70%，采漿量達到 70%以上。海外發達國家目前血制品銷售以靜丙為主，從全球范圍看，血制品銷售中靜丙占比達到 41%。2021 年中國擁有漿站數量 287 個，總采漿量 9390 噸，平均每千人采漿量為 6.6 雙軌制兩套采血系統嚴格分離開離 上游上游 全血采集站 公益全額財政支持的衛生公益全額財政支持的衛生事業單位體系事業單位體系 無償獻血無償獻血 獻血員獻血員 單采血漿站 盈利商業機構盈利商業機構 商業化采集，提供誤工商業化采集，提供誤工費費/營養報酬營養報酬 獻漿員獻漿員 中游中游 區域中心血站 醫療機構醫療機構 血制品企業血

40、制品企業 博雅生物博雅生物 天壇生物天壇生物 華蘭生物華蘭生物 派林生物派林生物 上海萊士上海萊士 泰邦生物等泰邦生物等 下游下游 患者 僅供臨床使用僅供臨床使用 醫療機構 藥店 病毒研究院 患者 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/23 升，主要使用的血制品品種是白蛋白，占比達 58%，其次是免疫球蛋白，占比達 38%，凝血因子使用量最少，僅占 4%。臨床推廣有望逐步拓展血制品品類適應癥，擴充市場容量。我國血制品品種結構和國外差異較大，白蛋白占比最高（58%），而全球靜脈注射用人免疫球蛋白占比最高（41%）。導致這種差異的主要原因是臨床上對白蛋白和

41、靜丙的認知偏差，國內普遍認為白蛋白能提高免疫力，因此，除了一些直接適應癥外，對于免疫力低下的疾病國內主要使用白蛋白，而國外則更多使用靜丙，因此靜丙的增長除了看漿量外關鍵還看臨床的推廣，我們認為最終國內血制品市場也會像國外一樣，依靠靜丙推動。特免方面，近兩年狂免、破免逐漸被市場認可，需求增長迅速。凝血因子方面，我國血友病的用藥率非常低，而且多是發病后治療，導致致殘率高，而美國的血友病已能預防用藥，因此市滲率的提升能促進凝血因子市場的發展。圖圖13：2019 年年全球市場血制品銷售靜丙占比最高全球市場血制品銷售靜丙占比最高 圖圖14：2019 年年中國血制品銷售白蛋白占比最高中國血制品銷售白蛋白占

42、比最高 數據來源：工藝和研究實力決定未來血制品競爭格局（紀鍵）、開源證券研究所 數據來源：工藝和研究實力決定未來血制品競爭格局（紀鍵）、開源證券研究所 我國血制品的供給量和人均使用量均遠低于歐美國家。根據世界衛生組織的建議，若要實現白蛋白自給自足，千人采漿量需要達到10L/1000人，要實現靜丙（IVIG）的自給自足，則千人采漿量需要達到 40L/1000 人，我國白蛋白大量依賴進口，對于不能進口的免疫球蛋白和凝血因子的缺口更大。我們預計未來幾年血制品市場依然處于供不應求的狀態。靜丙41%凝血因子25%特免7%肌丙3%其他24%人血白蛋白58%靜丙13%凝血因子4%其他免疫球蛋白25%公司首次

43、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 圖圖15：國內血制品人均用量與海外相比有較大差距國內血制品人均用量與海外相比有較大差距 數據來源：博雅生物崇仁血漿站、開源證券研究所 2.5、國內血制品種類有望進一步擴充國內血制品種類有望進一步擴充 血制品行業的增長主要靠漿量的提升和品類的豐富。漿量是決定供給量的核心要素；品類豐富則能提高噸漿產值和利潤。國內目前生產的大部分為較為常見的品種，高附加值品種的生產較少。隨著未來高附加值品種逐步上市，國內血制品企業的噸漿收入和利潤有望進一步提升。表表4：國內目前以常見的血制品生產為主國內目前以常見的血制品生產為主 分類分類

44、 品種品種 白蛋白類 人血白蛋白 凍干人血白蛋白 免疫球蛋白類 靜注人免疫球蛋白（pH4）凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）狂犬病人免疫球蛋白 破傷風人免疫球蛋白 組織胺人免疫球蛋白 凝血因子類 人凝血因子 VIII 人凝血酶原復合物 人纖維蛋白原 凍干人凝血酶 人纖維蛋白粘合劑 資料來源：博雅生物、天壇生物、上海萊士、派林生物 2022 年報、開源證券研究所 0100200300400500600700800意大利中國美國中國法國中國德國中國白蛋白靜丙纖原FVIII(Kg/百萬人口)(Kg

45、/百萬人口)(g/十萬人口)(IU/100人)血制品使用量進口國產公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 表表5：國內國內企業可進一步拓展企業可進一步拓展的血制品種類的血制品種類眾多眾多 品種-1 蛋白酶抑制劑 抗血友病因子（重組）抗血友病因子（人）抗凝血酶濃縮物（人）C1 酯酶抑制劑 C1 酯酶抑制劑皮下（人）人類凝血因子 IX 和 X 纖維蛋白密封劑 免疫球蛋白皮下(人)RHO（D）免疫球蛋白注射液 資料來源：杰特貝林官網、開源證券研究所 2.6、相關政策推動血制品行業持續發展相關政策推動血制品行業持續發展 十四五期間，眾多省市頒布了促進行業發

46、展的政策。例如廣州、甘肅、北京等地頒布了加強行業監管的政策，監管要求進一步提高，有利于行業高質量發展。內蒙古、河南等省份公布了新增漿站規劃，十四五期間國內漿站數量將進一步增加，行業擴容，天壇生物也有望從中獲得一些新的漿站。表表6：相關政策持續促進血制品行業發展相關政策持續促進血制品行業發展 政策發布時間政策發布時間 地區地區 主要政策主要政策 政策具體內容政策具體內容 2020 年 3 月 四川 四川省單采血漿機構不良執業行為記 分管理辦法 根據單采血漿機構不良執業行為的類別和情節，明確了各項不良執業行為的記分標準 2021 年 1 月 廣州 關于全面加強全省單采血漿站管理工 作的通知 進一步

47、貫徹落實血制品管理條例 單采血漿站管理辦法等法律法規，全面加強全省單采血漿站的監督管理 2021 年 5 月 甘肅 甘肅省醫療服務多元化監管工作方 案 單采血漿站在線監管全覆蓋 2021 年 9 月 北京 北京市“十四五”時期藥品安全及高質量發展規劃 血制品來源可查，去向可追 2021 年 11 月 云南 云南省單采血漿站設置規劃(2021-2023 年)進一步貫徹落實省委、省政府關于促進全省生物醫藥大健康產業發展的決策部署 2021 年 12 月 江西 江西省工業和信息化廳關于印發江西省“十四五”產業技術創新發展規劃的通知 發展人凝血因子 VI、人凝血酶、人纖維蛋白原、免疫球蛋白人血白蛋白、

48、中和抗體、抗體偶聯藥物(ADC)等血制品與抗體藥物，突破血漿原料深度開發等關鍵技術 2022 年 2 月 上海 上海市藥品監管局綜合處關于做好重點品種藥品追溯數據對接工作的通知 2022 年 3 月底前，本市疫苗、國家藥品集中采購中選品種、麻醉藥品、精神藥品、血制品等重點品種的藥品上市許可持有人、生產企業和經營企業應通過自建系統或第三方追溯系統，將藥品追溯數據向上海市藥品(疫苗)追溯監管系統實時上報 2022 年 5 月 山東 山東省藥品監督管理局關于印發山東省生物制品批簽發管理規定的通知 省食藥檢院自受理申請之日起應當在 60 個工作日內完成疫苗類產品的批簽發，應當在 35 個工作日內完成血

49、制品等其他類生物制品的批簽發。符合要求的，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/23 省食藥檢院簽發生物制品批簽發證明，加蓋批簽發專用章，發給申請人。需要復試的，批簽發工作時限可延長該檢驗項目的兩個檢驗周期，并告知批簽發申請人 2022 年 6 月 內蒙古 內蒙古自治區單采血漿站設置規劃(2022-2025 年)2022-2025 年全區規劃設置 10 個單采血漿站 2022 年 9 月 河南 河南省十四五公共衛生體系和全民健康規劃 十四五期間規劃 7 家單采血漿站，加大單采血漿站監督管理力度，杜絕非法采供血現象發生。2023 年 3 月 江蘇 江蘇省

50、獻血條例(2021 修正)無償獻血的血液必須用于臨床，不得買賣，采供血機構、醫療機構不得將無償獻立的血液出售給單采血漿站或者血制品生產單位。醫療機構不得接受單采血漿站或者血制品生產單位提供的血液及其成分 資料來源：前瞻產業研究院、各地方政府官網等、開源證券研究所 3、公司漿站數量多，盈利能力有望持續提升公司漿站數量多，盈利能力有望持續提升 3.1、新產能有望逐步投運，生產效率有望進一步提高新產能有望逐步投運，生產效率有望進一步提高 成都蓉生永安廠區已投產運行并完成人凝血因子 VIII、人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白等產品的生產場地變更等工作;成都蓉生重組因子車間項目完成

51、竣工驗收，并進行重組人凝血因子 VIIa 臨床期間研究樣品的生產以及重組人凝血因子VIII產業化前的相關研究工作;上海血制云南項目開展工藝驗證;蘭州血制蘭州項目進行二次結構施工。公司血液制品生產規模和設計產能保持國內領先地位，為進一步擴大生產規模，成都蓉生在四川省成都市天府國際生物城園區投資新建永安廠區，上海血制在云南省昆明市滇中新區投資新建云南項目，蘭州血制在甘肅省蘭州市國家高新技術開發區投資新建蘭州項目，上述三個血液制品生產基地設計產能均為 1200 噸，產品包含白蛋白、球蛋白和因子類產品，永安廠區已投產運行，未來隨著云南項目和蘭州項目逐步投產，公司將擁有三個單廠投漿能力超千噸的血液制品生

52、產基地，我們預期預計成都永安、云南基地和蘭州建成后，公司將擁有 4000-5000 噸的血漿處理能力，并肩國際一線血制品公司規模。表表7：公司三個千噸基地擴展計劃進展快速公司三個千噸基地擴展計劃進展快速 子公司子公司 基地基地 具體地址具體地址 產能產能 項目最新進展項目最新進展 成都蓉生 成都永安 成都市天府新區 1200 噸/年 永安廠區已投產運行 上海血制 云南基地 云南省滇中新區 1200 噸/年 項目完成五方竣工驗收，正在開展工藝驗證 蘭州血制 蘭州基地 滇中新區 1200 噸/年 項目完成主車間主體結構施工，正在進行二次結構施工 資料來源：公司年報、開源證券研究所（截至 2023

53、年 6 月 30 日）3.2、公司產品管線豐富，層析靜丙國內首家上市公司產品管線豐富，層析靜丙國內首家上市 3.2.1、公司產品管線逐漸豐富，血漿利用率有望逐步提升公司產品管線逐漸豐富，血漿利用率有望逐步提升 公司產品管線完善，在研項目重點布局層析高濃度靜脈注射免疫球蛋白、凝血公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 因子、纖維蛋白原等產品，其中靜注人免疫球蛋白(pH4)(層析工藝，10%濃度)、注射用重組人凝血因子 VIII 已獲批上市，纖維蛋白原已處于上市申請階段，皮下注射人免疫球蛋白、靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白已處臨床 III 期階段，公司研發

54、能力強勁。表表8：公司在研產品管線豐富公司在研產品管線豐富 公司公司 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 適應癥適應癥 成都蓉生 纖維蛋白原 凝血因子 I 缺乏 臨床 III 期 靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白 巨細胞病毒感染 臨床 III 期 注射用重組人凝血因子 VIIa 出血 批準臨床 蘭州血制 人凝血酶原復合物 長效重組人凝血因子 VIII 申請上市 武漢血制 靜注 COVID-19 人免疫球蛋白（pH4）2019 冠狀病毒感染 批準臨床 資料來源：insight 數據庫、開源證券研究所 3.3.2、層析靜丙國內首家上市，有望提升公司盈利能力層析靜丙國內首家上市，有望提升公司盈利能力 202

55、3 年 9 月 26 日，天壇生物子公司成都蓉生獲靜注人免疫球蛋白（pH4）（規格 5g/瓶（10%，50ml）獲批上市，并通過 GMP 檢查，成為首個國內上市的層析靜丙，有望提高公司的盈利能力。低溫乙醇蛋白分離工藝在血液制品行業已經有長達 70 多年的應用,目前仍是國內主流的血液制品制備技術。根據全層析工藝制備 10%靜注人免疫球蛋白及檢測分析（邢延濤等，2017），傳統的“低溫乙醇法”制備靜注人免疫球蛋白主要存在的問題：(1)IgG 回收率低,每千克血漿產 4.5g IgG(回收率 50%左右),不能充分利用寶貴的血漿資源；(2)產品質量不能滿足更高要求,制品安全性得不到充分的保障。Ig

56、G 濃度 5%為主,病患輸注時間長、輸注體積大;制品輔料以糖類作穩定劑,對于一些特殊病人有一定風險；IgA、IgM 等雜質蛋白含量高,副作用大；2 步病毒滅活工藝(50 納米過濾和低 pH 孵化)制品安全性得不到充分的保障。隨著對藥品安全性的日益關注和對引起藥物副作用相關雜質的深入研究，血液制品特別是 IVIG 制品對諸如 IgA 等雜質殘留量的要求也有大幅度提升，在低溫乙醇蛋白分離工藝中引入層析工藝成為解決這一問題的業內共識。層析蛋白分離法操作條件溫和，自動化程度高，生產過程易于控制，在蛋白質精細純化方面優于傳統的低溫乙醇蛋白分離法。根據不同靜注人免疫球蛋白制備工藝雜質去除效果的對比研究（張

57、劍濤，2021）：（1）人血白蛋白的去除效果:離子交換層析工藝中人血白蛋白降低總量為99.43%,兩次層析為主要去除步驟。低溫乙醇蛋白分離工藝中人血白蛋白降低總量為 97.99%,主要去除步驟為乙醇沉淀。（2）人纖維蛋白原去除效果:離子交換層析工藝中人纖維蛋白原降低總量99.3%,主要去除步驟為二次層析和納米過濾。二次層析步驟將人纖維原蛋白含量降低公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 83.0%低溫乙醇蛋白分離工藝中人纖維蛋白原降低總量99.47%,主要去除步驟為巴氏滅活。（3）IgA 去除效果:離子交換層析工藝中 IgA 降低總量為 99.51

58、%，一次層析IgA 去除率為 71.41%;二次層析 IgA 去除率為 98.24%。低溫乙醇蛋白分離工藝與離子交換層析工藝相比去除率較低。圖圖16：離子交換層析工藝制備靜丙優勢明顯離子交換層析工藝制備靜丙優勢明顯 低溫乙醇蛋白分離工藝 離子交換層析工藝流程 資料來源：不同靜注人免疫球蛋白制備工藝雜質去除效果的對比研究（張劍濤）、開源證券研究所 國際市場上已有部分廠家生產 10%濃度的靜丙，傳統低溫乙醇法無法制備出高濃度靜丙，層析法高濃度靜丙相較傳統靜丙蛋白濃度由 5%升級為 10%，更適用于大劑量沖擊治療，輸液時間減少一半左右，若采用 15 分鐘速率遞增輸液方案，平均每次輸注時間可進一步縮短

59、。三步層析純化產品純度更高，IgA、FXIa 等雜蛋白含量更低，過敏、血栓風險降低，采用親和層析降低抗 A/抗 B 含量，大劑量使用溶血風險更低。表表9：成都蓉生成都蓉生層析層析靜丙優勢明顯靜丙優勢明顯 項目項目 普通靜丙普通靜丙 成都蓉生成都蓉生層析層析靜丙靜丙 受益群體受益群體 臨床安全性更高 國內三代靜丙產品大多 SAE 高于 5%臨床試驗 SAE 發生率為 2.78%，未發生 SAR 全部患者 臨床有效性更好 用藥后7天內PLT首次達到 50*109/L 的平均用藥后7天內PLT首次達到50*109/L的平均時間為 2.2 天 全部患者/急性患者/危重患者 健康人血漿 F+沉淀 F沉淀

60、 超濾 原液 配置 除菌、分裝 健康人血漿 F+沉淀 F沉淀 一次離子交換 二次離子交換 納米過濾 超濾 原液 配置 除菌、分裝 乙醇沉淀 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 時間為 3-5 天 住院無憂愁 濃度低，大劑量輸注時間長 輸液時間縮短約一杯，若采用 15 分鐘速率遞增輸注方案，平均每次輸注時長可進一步縮短 全部患者/大劑量使用患者 溶血無憂 未添加親和層析工藝 采用親和層析工藝技術后，溶血事件發生率顯著且持續降低 大劑量使用患者/非 O 型血患者 心腎無憂 蔗糖、麥芽糖等糖或多元醇輔料會增加不耐受的患者及糖尿病、腎功能不全患者發病風

61、險 升級氨基酸配方降低了 IVIG 相關腎功能障礙和急性腎衰的潛在風險，同時不影響糖尿病患者進行血糖測定 大劑量使用患者/心腎功能不全患者/糖尿病患者/老年、兒童患者 血栓無憂/辛酸沉淀和離子交換層析能更有效的去除FXLa，降低 IVIG 輸注后血栓不良風險 大劑量使用患者/自身免疫疾病患者/既往血栓史患者 資料來源：中國血液制品公眾號 3.3.3、重組八因子為血友病患者提供更多選擇重組八因子為血友病患者提供更多選擇 2023 年 9 月，公司子公司成都蓉生重組八因子獲批上市，主要用于成人及青少年(12 歲)血友 A(先天性凝血因子 VIII 缺乏癥)患者出血的控制和預防。公司首個重組產品進入

62、市場，有望進一步提高公司盈利能力。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設（1）新漿站拓展順利，采漿規模不斷擴大；（2）云南項目和蘭州項目順利投產，公司將擁有三個單廠投漿能力超千噸的血液制品生產基地，并發揮協同效應，公司血漿收入穩步提升，成本控制進一步加強；（3）公司主要產品單價穩定，公司整體毛利率穩定；（4）基因重組產品市場空間廣闊，重組八因子銷售情況良好；（5）血制品行業穩定增長。表表10：天壇生物收入預測天壇生物收入預測 項目項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3445.59 4112.16

63、 4261.30 5181.52 6321.46 7775.39 yoy 4.99%19.35%3.63%21.59%22.00%23.00%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）1734.06 2153.31 2170.02 2590.76 3097.51 3732.19 毛利率 49.67%47.53%49.08%50.00%51.00%52.00%血液制品血液制品 收入（百萬元）3434.32 4097.51 4244.45 5161.02 6296.45 7744.63 yoy 4.91%19.31%3.59%21.59%22.00%23.00%其他其他業務業務 收入（百萬元）11.28

64、 14.65 16.86 20.50 25.01 30.76 yoy 38.75%29.88%15.09%21.59%22.00%23.00%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23 數據來源：Wind、公司年報、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司后續將逐步加大基礎性、建設性投入，聚焦血制品板塊，不斷提升血液制品業務的經營質量和效益，力爭成為世界一流的血制品企業。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 11.03/14.09/18.07 億元，2023-2025 年對應 EPS 分別為 0.67/0.86

65、/1.10 元，當前股價對應 PE 分別為 44.0/34.4/26.9 倍，我們選取了同為血制品的衛光生物、博雅生物、華蘭生物和上海萊士作為對比公司，公司估值與同類公司相比相對較高。雖然公司估值相對較高，但考慮到公司是血制品行業的龍頭企業，潛在單采血漿站數量多，采漿量有望進一步增長；公司創新能力強，后續產品線有望進一步增長；以上有望帶動公司營收和利潤進一步增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表11：預計預計 2025 年年公司公司 PE 估值估值為為 26.9 倍倍 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股股價價（元）（元）EPS（元）（元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E

66、 2022A 2023E 2024E 2025E 002880.SZ 衛光生物 25.33 0.52 0.98 1.13 1.33 48.7 25.9 22.4 19.0 300294.SZ 博雅生物 27.70 0.86 1.05 1.17 1.38 28.9 24.4 21.1 18.3 002007.SZ 華蘭生物 18.89 0.59 0.78 0.93 1.09 32.0 24.1 20.3 17.4 002252.SZ 上海萊士 6.83 0.28 0.34 0.38 0.43 24.4 20.3 18.1 15.7 平均 33.5 23.7 20.5 17.6 600161.SH

67、 天壇生物 29.44 0.53 0.67 0.86 1.10 55.1 44.0 34.4 26.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（天壇生物、博雅生物盈利預測來自開源證券研究所，其余公司盈利預測為 Wind 一致預期，股價為 2024 年 2 月 7 日收盤價）5、風險提示風險提示（1）漿站拓展不及預期；漿站拓展受到當地人口數量、經濟發展水平、當地人對血制品的認知、企業自身能力等眾多因素的影響，具有一定的不確定性。（2）產品降價風險；公司核心產品人血白蛋白、靜丙、重組八因子等產品，在醫?？刭M的大背景下，未來可能會有產品降價的風險。（3）新品上市不及預期；公司在研產品包括纖維蛋白原、靜注

68、巨細胞病毒人免疫球蛋白等產品，研發進度存在一定的不確定性。（4）產品銷售不及預期等風險。公司產品需求端目前是一個相對自由競爭的市場，未來存在產品銷售不及預期的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/23 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7546 7271 8062 9608 11349 營業收入營業收入 4112 4261 5182 6321 77

69、75 現金 4330 3713 4830 5996 6775 營業成本 2158 2170 2591 3098 3732 應收票據及應收賬款 1027 1016 0 0 0 營業稅金及附加 47 45 56 69 85 其他應收款 22 28 33 42 50 營業費用 271 262 337 379 428 預付賬款 20 25 30 37 45 管理費用 329 366 390 487 611 存貨 2144 2332 3012 3377 4321 研發費用 133 122 171 204 245 其他流動資產 2 157 157 157 157 財務費用-64-58-104-136-14

70、8 非流動資產非流動資產 4032 5670 6067 6603 7332 資產減值損失-15-2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 10 36 19 22 22 固定資產 966 2477 2894 3331 3853 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 701 930 1024 1130 1251 投資凈收益 12 28 10 13 16 其他非流動資產 2365 2263 2149 2142 2228 資產處置收益 1 16 4 5 6 資產總計資產總計 11578 12941 14129 16211 18681 營業利潤營業利潤 1245 1432 177

71、5 2263 2868 流動負債流動負債 810 1157 928 1216 1385 營業外收入 1 3 3 3 2 短期借款 0 0 0 0 205 營業外支出 5 9 3 5 5 應付票據及應付賬款 74 69 0 0 0 利潤總額利潤總額 1241 1426 1775 2261 2865 其他流動負債 736 1088 928 1216 1180 所得稅 172 221 266 334 424 非流動負債非流動負債 501 427 419 414 407 凈利潤凈利潤 1069 1205 1509 1927 2441 長期借款 366 254 246 240 234 少數股東損益 30

72、9 324 406 518 635 其他非流動負債 135 173 173 173 173 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 760 881 1103 1409 1807 負債合計負債合計 1311 1584 1347 1629 1792 EBITDA 1282 1503 1960 2482 3144 少數股東權益 2215 2561 2966 3484 4119 EPS(元)0.46 0.53 0.67 0.86 1.10 股本 1373 1648 1648 1648 1648 資本公積 3067 2793 2793 2793 2793 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 20

73、23E 2024E 2025E 留存收益 3612 4355 5648 7279 9372 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 8052 8796 9816 11098 12770 營業收入(%)19.3 3.6 21.6 22.0 23.0 負債和股東權益負債和股東權益 11578 12941 14129 16211 18681 營業利潤(%)12.7 15.0 23.9 27.5 26.7 歸屬于母公司凈利潤(%)18.9 15.9 25.2 27.7 28.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)47.5 49.1 50.0 51.0 52.0 凈利率(%)18.5 20.

74、7 21.3 22.3 23.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)10.4 10.6 11.8 13.2 14.5 經營活動現金流經營活動現金流 980 1126 1853 2040 1711 ROIC(%)11.3 12.1 13.8 15.6 17.1 凈利潤 1069 1205 1509 1927 2441 償債能力償債能力 折舊攤銷 147 171 305 374 455 資產負債率(%)11.3 12.2 9.5 10.1 9.6 財務費用-64-58-104-136-148 凈負債比率(%)-36.4-28

75、.4-34.6-38.2-36.3 投資損失-12-28-10-13-16 流動比率 9.3 6.3 8.7 7.9 8.2 營運資金變動-254-235 159-105-1014 速動比率 6.6 4.2 5.4 5.1 5.0 其他經營現金流 95 71-5-6-7 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2185-1871-687-892-1162 總資產周轉率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 資本支出 1132 1354 702 910 1184 應收賬款周轉率 371.5 197.8 0.0 0.0 0.0 長期投資-30 0 0 0 0 應付賬款周轉率 36.5 3

76、0.4 74.7 0.0 0.0 其他投資現金流-1023-517 14 18 22 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 2774-378-49 17 24 每股收益(最新攤薄)0.46 0.53 0.67 0.86 1.10 短期借款-200 0 0 0 205 每股經營現金流(最新攤薄)0.59 0.68 1.12 1.24 1.04 長期借款-108-113-8-5-6 每股凈資產(最新攤薄)4.89 5.34 5.96 6.73 7.75 普通股增加 119 275 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2793-275 0 0 0 P/E 63.8 55.

77、1 44.0 34.4 26.9 其他籌資現金流 171-266-41 23-174 P/B 6.0 5.5 4.9 4.4 3.8 現金凈增加額現金凈增加額 1570-1123 1117 1166 574 EV/EBITDA 36.6 31.8 24.0 18.7 14.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/23 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推

78、送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬

79、的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的

80、 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含

81、的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告

82、是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資

83、目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽

84、這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：