《鹵制品行業深度：休閑鹵和佐餐鹵發展與演化-240206（57頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鹵制品行業深度：休閑鹵和佐餐鹵發展與演化-240206（57頁）.pdf（57頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 食品加工食品加工/食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-02-06 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-3%-9%-25%相對收益-3%-3%-4%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）121 48964 總市值（億）48868 204 流通市值（億）20338 市盈率（倍）28.16 市凈率（倍）4.93 成分股總營收（億）9

2、511 成分股總凈利潤（億）1753 成 分 股 資 產 負 債 率（%）34.57 Table_Report 相關報告 食品飲料行業：布局確定性，堅守長期價值-20231201 食品飲料行業深度：日本 1990 年代消費復盤及啟示-20231114 食品飲料行業：復蘇在途，板塊盈利能力整體上行-20231112 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：丁敏明證券分析師：丁敏明 執業證書編號：S0550523070004 18351887391 Table_Title 證券研究報告/行業深度報

3、告 鹵制品行業深度：休閑鹵和佐餐鹵發展與演鹵制品行業深度：休閑鹵和佐餐鹵發展與演化化 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 鹵制品行業歷史悠久，鹵制品行業歷史悠久，佐餐鹵、休閑鹵處于增長快車道，佐餐鹵、休閑鹵處于增長快車道，目前目前行業行業總總規模已達規模已達 4000 億。億。鹵味行業經歷了行業起步期、全國化拓展期、高速發展期和行業升級爆發期四個時期，目前鹵味相關企業注冊量已連續兩年破萬家，行業規模在過去的 5 年復合增速超過 12%，未來將持續擴容。從龍頭開店節奏來看，佐餐鹵的發展階段滯后于休閑鹵 8 年左右，佐餐鹵規模大且競爭分散、休閑鹵規模稍小且競爭相對集中，兩者2023 年

4、市場規模分別為 2240 億元和 1848 億元，佐餐鹵 2022 年 CR5 約5%，休閑鹵 2021 年 CR3 為 7.8%。其次，佐餐鹵相較休閑鹵標準化程度更低，加盟門檻更高，從單店模型來看，佐餐鹵門店回收期更長，但經營穩定后盈利水平更高。以龍頭公司為例，紫燕門店初始投資約為27 萬，坪效 7.69 萬/平方米，回收期 1416 個月；絕味門店初始投資約為 17 萬，坪效 4.3 萬/平方米，回收期約為 13 個月。佐餐鹵行業遠期增速佐餐鹵行業遠期增速11%，2030年規模有望達到年規模有望達到4000億，門店破億，門店破40萬萬家。家。佐餐鹵產品矩陣各異，門店區域性探索、全國化擴張節

5、奏緊湊，目前紫燕是唯一初步實現全國化的佐餐鹵企業，九多肉多、鹵江南、留夫鴨、廖記深耕本地市場，輻射周圍區域。紫燕供應鏈體系臻于完善，采購端各類活動金額占比較穩定，結合業務需求調整采購標的；產能端逐步突破限制，借助新興科技管理標準化工廠。區域性擴張的佐餐鹵企業中，九多肉多融資升級供應鏈，鹵江南得益于母公司園區內產業鏈，留夫鴨聯手溫氏佳味探索土鴨全產業鏈，廖記借力絕味展開共產。佐餐鹵以休閑鹵近 8 年規模增速為天花板，以人均可支配收入增速為底線，得到行業遠期的中性規模增速為 11%，預期 2030 年規模超過 4000 億。從量價兩維度拆解并預測單店銷售額，將行業規模平攤到單店，2030 年行業門

6、店可看到 41.6 萬家，2033 年可看到 49.4萬家。休閑鹵偏成熟穩定，成長確定性強，有待未來爆發。休閑鹵偏成熟穩定，成長確定性強，有待未來爆發。休閑鹵龍頭公司業績穩定增長，消費文化從高階到低階的傳導將助力龍頭公司在低線城市的下沉市場放量。絕味、周黑鴨、煌上煌積極探索新品類和消費場景，為全國化尋找可靠路徑。絕味全國布局門店步伐穩定，單店營收增速隨店齡增長而提升；煌上煌按照“千城萬店”的戰略規劃發展，主要布局華東華南地區；周黑鴨大力開放加盟，品牌創新力強，頻繁跨界推新，主要布局華中地區。投資建議：投資建議：休閑鹵、佐餐鹵龍頭休閑鹵、佐餐鹵龍頭以強大供應鏈為護城河，以強大供應鏈為護城河，全國

7、化前景全國化前景廣闊。廣闊。休閑鹵首推絕味食品絕味食品，絕味擁抱新技術，供應鏈管理高效優質，運營重點具有前瞻性。佐餐鹵首推紫燕食品紫燕食品，公司跑通佐餐鹵完整供應鏈，分區域制定擴張策略，多渠道提升市占率，未來業績可期。風險提示：風險提示：行業行業增長增長不不及及預期預期；門店擴張不及預期門店擴張不及預期；競爭加??；競爭加劇 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 絕味食品 19.93 1.27 1.68 2.13 15.69 1

8、1.86 9.36 買入 紫燕食品 18.24 0.96 1.30 1.56 19.00 14.03 11.69 買入 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/12023/42023/7 2023/10食品飲料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.鹵制品：鹵制品：4000 億規模，穩步增長且集中度有望提升的優質賽道億規模，穩步增長且集中度有望提升的優質賽道.5 1.1.鹵味歷史悠久，規模 4000 億，仍處于增長快車道.5 1.2.休閑鹵發展階段領先佐餐鹵，消費模式和單店模型差

9、異化定位.8 1.2.1.佐餐鹵規模大增速稍慢競爭分散，休閑鹵規模稍小增速快競爭相對集中.8 1.2.2.佐餐鹵相較休閑鹵標準化低、加盟門檻高，回收期長但盈利更高.10 1.2.3.從財務層面拆解佐餐鹵、休閑鹵運營邏輯.15 2.佐餐鹵：四維度齊發力，佐餐鹵：四維度齊發力，2030 年行業空間有望年行業空間有望 4000 億億.22 2.1.佐餐鹵門店持續擴張，市場地域特征明顯，供應鏈趨于成熟.22 2.1.1.產品：矩陣各異，定位鮮明，服務于品牌形象.22 2.1.2.門店：紫燕全國化先發優勢明顯，其他品牌以區域性探索為主.28 2.1.3.市場：長三角、川渝地區競爭激烈，其他地區前景廣闊.

10、28 2.1.4.供應鏈：自有或共享產業鏈，服務于公司業務開展.30 2.2.未來發展：行業雙位數增長，市場規模和門店數量大幅提升，龍頭市占率提高.35 2.2.1.遠期空間：預計規模增速 11%，天花板 6000億，門店有望破 50萬家.35 2.2.2.格局測算：紫燕遠期可拓店 1.5 萬家，鹵江南和九多肉多可破 4000家.37 3.休閑鹵：成長確定性強，持續拓展消費場景休閑鹵：成長確定性強，持續拓展消費場景.41 3.1.發展階段：成長偏成熟，維穩待爆發.41 3.2.未來空間：消費場景拓展，品牌強勢擴張.42 3.3.競爭格局：絕味一家獨大，煌上煌、周黑鴨探索求變.43 4.重點公司

11、推薦重點公司推薦.44 4.1.絕味食品：龍頭領跑優勢明顯，供應鏈鑄就核心壁壘.44 4.1.1.供應鏈管理高效優質.44 4.1.2.加盟管理制度精細成熟.46 4.1.3.成本管控優秀，議價能力強.48 4.1.4.多渠道增加品牌影響力，網絡營銷活動火熱進行.50 4.1.5.投資佐餐鹵味，賦能廖記棒棒雞.51 4.2.紫燕食品：佐餐鹵王者渠道融合求變.52 4.2.1.利用行業整合時機，多渠道提升市占率.52 4.2.2.渠道鑄就壁壘，全渠道加速融合.53 5.風險提示風險提示.55 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：鹵味行業發展歷程：鹵味行業發展歷程.5 圖圖 2：鹵制食品行業與上下游行業的

12、關聯性：鹵制食品行業與上下游行業的關聯性.6 圖圖 3：鹵制品市場規模及增速（億元，：鹵制品市場規模及增速（億元，%）.7 圖圖 4：城鎮居民人均可支配收入及增速（萬元，：城鎮居民人均可支配收入及增速（萬元，%）.7 圖圖 5：2011-2022 年中國鹵味相關企業注冊量及增速年中國鹵味相關企業注冊量及增速.7 圖圖 6：休閑鹵制品市場規模及增速（億元，：休閑鹵制品市場規模及增速（億元，%）.8 圖圖 7：佐餐鹵制品市場規模及增速（億元，：佐餐鹵制品市場規模及增速（億元，%）.8 圖圖 8：佐餐鹵發展階段滯后于休閑鹵：佐餐鹵發展階段滯后于休閑鹵 8 年年.9 圖圖 9：2021 年休閑鹵年休閑

13、鹵 CR3.9 圖圖 10：2022 年國內佐餐鹵制食品行業年國內佐餐鹵制食品行業 CR5.9 圖圖 11：紫燕四品類齊發力拉升營收：紫燕四品類齊發力拉升營收（億元）（億元）.15 圖圖 12：紫燕產品結構穩定，大單品整禽貢獻高：紫燕產品結構穩定，大單品整禽貢獻高.15 圖圖 13：絕味營收以禽類制品為主（億元）：絕味營收以禽類制品為主（億元）.15 QVZY3VDXPY5XVX6McMaQnPpPsQnRjMmMnPjMrQvNaQnNyRNZmRpQMYmQpR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 14：絕味禽類制品

14、營收占比穩定在：絕味禽類制品營收占比穩定在 75%以上以上.15 圖圖 15：煌上煌鮮貨業務收入有所波動：煌上煌鮮貨業務收入有所波動（億元）（億元）.16 圖圖 16：煌上煌鮮貨和米制品業務收入占比穩定：煌上煌鮮貨和米制品業務收入占比穩定.16 圖圖 17：周黑鴨氣調包裝產品收入波動大：周黑鴨氣調包裝產品收入波動大（億元）（億元）.16 圖圖 18：周黑鴨真空包裝產品收入占比下降：周黑鴨真空包裝產品收入占比下降.16 圖圖 19：休閑鹵毛利率明顯高于佐餐鹵，周黑鴨毛利率一馬當先：休閑鹵毛利率明顯高于佐餐鹵，周黑鴨毛利率一馬當先.17 圖圖 20：絕味凈利率整體較高，紫燕凈利率較為平滑絕味凈利率

15、整體較高，紫燕凈利率較為平滑.17 圖圖 21：2021 年紫燕直接材料鮮貨成本占比高（億元）年紫燕直接材料鮮貨成本占比高（億元）.17 圖圖 22：2022 年絕味禽類制品成本占主營成本年絕味禽類制品成本占主營成本 60%以上以上.17 圖圖 23：2022 年煌上煌直接材料占總成本年煌上煌直接材料占總成本 80%以以上上.18 圖圖 24：2022 年煌上煌鮮貨產品成本占營業成本比重近年煌上煌鮮貨產品成本占營業成本比重近 70%.18 圖圖 25：2022 年佐餐鹵研發費用顯著低于休閑鹵年佐餐鹵研發費用顯著低于休閑鹵（萬元）（萬元）.18 圖圖 26：2022 年紫燕銷售費用中工資福利、廣

16、告費等占比高年紫燕銷售費用中工資福利、廣告費等占比高.18 圖圖 27：2022 年煌上煌銷售費用結構和紫燕相年煌上煌銷售費用結構和紫燕相似似.19 圖圖 28：2022 年絕味廣告費、折舊與攤銷、工資及福利占銷售費用比例較高年絕味廣告費、折舊與攤銷、工資及福利占銷售費用比例較高.19 圖圖 29：2022 年絕味管理費用較高，主要集中于工資和福利項年絕味管理費用較高，主要集中于工資和福利項（萬元）（萬元）.19 圖圖 30：佐餐鹵財務費用率有下降趨勢：佐餐鹵財務費用率有下降趨勢.19 圖圖 31：2022 年紫燕以經銷模式為主年紫燕以經銷模式為主.20 圖圖 32：2022 年絕味以批發渠道

17、為主年絕味以批發渠道為主.20 圖圖 33：2022 年煌上煌以加盟模式為主年煌上煌以加盟模式為主.21 圖圖 34：2022 年周黑鴨多平臺發展年周黑鴨多平臺發展.21 圖圖 35：夫妻肺片、整禽產品占營收：夫妻肺片、整禽產品占營收 55%以上以上.22 圖圖 36：預包裝產品占比穩步提升，占比超：預包裝產品占比穩步提升，占比超 10%.22 圖圖 37：紫燕參與預制菜團體標準起草：紫燕參與預制菜團體標準起草.23 圖圖 38：紫燕發力預制菜：紫燕發力預制菜.23 圖圖 39：2023 年紫燕新開門店數遙遙領先年紫燕新開門店數遙遙領先.28 圖圖 40：2023 年紫燕百味雞存量門店年紫燕百

18、味雞存量門店 6564 家家.28 圖圖 41：九多肉多主攻下沉市場，其余品牌發力高線城市：九多肉多主攻下沉市場，其余品牌發力高線城市.29 圖圖 42：佐餐鹵門店選址以商城店和鄉鎮店為主：佐餐鹵門店選址以商城店和鄉鎮店為主.29 圖圖 43：紫燕全國化布局初具雛形：紫燕全國化布局初具雛形.29 圖圖 44：九多肉多以河南為中心輻射周邊：九多肉多以河南為中心輻射周邊.29 圖圖 45：鹵江南深耕江蘇下沉市場鹵江南深耕江蘇下沉市場.30 圖圖 46：留夫鴨聚焦江浙滬：留夫鴨聚焦江浙滬.30 圖圖 47：廖記棒棒雞以成都為根據地：廖記棒棒雞以成都為根據地.30 圖圖 48：廖記棒棒雞門店參照阿里熱

19、力圖選址：廖記棒棒雞門店參照阿里熱力圖選址.30 圖圖 49：紫燕采購活動情況一覽：紫燕采購活動情況一覽（萬元）（萬元）.31 圖圖 50：2021 年紫燕原材料采購中整雞占比最高年紫燕原材料采購中整雞占比最高.31 圖圖 51：紫燕主要原材料價格變動趨勢：紫燕主要原材料價格變動趨勢 單位：平均單價（元單位：平均單價（元/千克）千克）.31 圖圖 52：紫燕產能和產量對比：紫燕產能和產量對比.32 圖圖 53：紫燕擴產減輕工廠負荷：紫燕擴產減輕工廠負荷.32 圖圖 54：紫燕生產基地轉移情況：紫燕生產基地轉移情況.32 圖圖 55：紫燕上海智能化生產基地：紫燕上海智能化生產基地.33 圖圖 5

20、6：紫燕智能化生產基地開工儀式：紫燕智能化生產基地開工儀式.33 圖圖 57：溫氏佳味三位一體的產業鏈保障：溫氏佳味三位一體的產業鏈保障.34 圖圖 58：留夫鴨供應環節穩定：留夫鴨供應環節穩定.34 圖圖 59：人均可支配收入近八年增速為：人均可支配收入近八年增速為 7.68%.35 圖圖 60：佐餐鹵過去八年增速與人均可支配收入相近：佐餐鹵過去八年增速與人均可支配收入相近.35 圖圖 61：休閑鹵規模增速穩定在：休閑鹵規模增速穩定在 17%的高增長的高增長.35 圖圖 62：佐餐鹵規模按中性增速擴張，預計：佐餐鹵規模按中性增速擴張，預計 2033 年規模達到年規模達到 6359 億元億元.

21、36 圖圖 63：我國：我國 cpi走勢以走勢以 2019 年末為分水嶺年末為分水嶺.37 圖圖 64：休閑鹵味份額持續提升：休閑鹵味份額持續提升.41 圖圖 65：休閑鹵味增速好于佐餐鹵味：休閑鹵味增速好于佐餐鹵味.41 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 66：休閑鹵制品行業階段演進：休閑鹵制品行業階段演進.41 圖圖 67：2021 年年 5 月周黑鴨推出小龍蝦新品月周黑鴨推出小龍蝦新品.42 圖圖 68：2022 年年 12 月周黑鴨推出微辣系列月周黑鴨推出微辣系列.42 圖圖 69：絕味全國布局門店：絕味全國布

22、局門店.43 圖圖 70：絕味食品單店營收增速隨店齡增長而提升：絕味食品單店營收增速隨店齡增長而提升.43 圖圖 71：煌上煌門店主要布局華東華南地區：煌上煌門店主要布局華東華南地區.43 圖圖 72：煌上煌門店集中在二三線城市煌上煌門店集中在二三線城市.43 圖圖 73：周黑鴨主要布局華中地區：周黑鴨主要布局華中地區.44 圖圖 74：周黑鴨跨界推出快餐產品：周黑鴨跨界推出快餐產品.44 圖圖 75：絕味食品全國生產網絡：絕味食品全國生產網絡.45 圖圖 76：絕味食品：絕味食品“三會三會”架構架構.46 圖圖 77：絕味食品加盟連鎖管理體系：絕味食品加盟連鎖管理體系“九宮格九宮格”方法論方

23、法論.47 圖圖 78：2022 年禽類產品收入占主營業務收入的年禽類產品收入占主營業務收入的 65.16%.48 圖圖 79：2022 年禽類產品成本占主營業務成本的年禽類產品成本占主營業務成本的 62.85%.48 圖圖 80：絕味食品主要產品產量變化：絕味食品主要產品產量變化 單位：萬噸單位：萬噸.49 圖圖 81：絕味抖音直播首戰告捷：絕味抖音直播首戰告捷.50 圖圖 82：活動中：活動中 Z 世代年輕消費群體占絕對購買主力世代年輕消費群體占絕對購買主力.50 圖圖 83：2022 年主要收入來自華東區域年主要收入來自華東區域.52 圖圖 84：紫燕銷售收入主要來自華東地區：紫燕銷售收

24、入主要來自華東地區.52 圖圖 85：紫燕食品入局后飛速發展：紫燕食品入局后飛速發展.53 圖圖 86：進入佐餐鹵行業的主要壁壘：進入佐餐鹵行業的主要壁壘.53 圖圖 87：紫燕銷售模式一覽：紫燕銷售模式一覽.54 表表 1：佐餐鹵和休閑鹵消費特征對比：佐餐鹵和休閑鹵消費特征對比.10 表表 2：經營模式對比：經營模式對比.10 表表 3：鹵味主要加盟模式對比：鹵味主要加盟模式對比.11 表表 4：2022 年絕味單店模型拆分年絕味單店模型拆分.12 表表 5：絕味食品現金流和投資回收期情況：絕味食品現金流和投資回收期情況.12 表表 6：紫燕食品：紫燕食品單店模型單店模型.13 表表 7：紫

25、燕食品現金流和投資回收期情況：紫燕食品現金流和投資回收期情況.14 表表 8：2022 年紫燕前五名客戶體現出高集中度，占比超年紫燕前五名客戶體現出高集中度，占比超 50%.20 表表 9：2022 年紫燕食品產品矩陣年紫燕食品產品矩陣.23 表表 10：九多肉多產品品類豐富：九多肉多產品品類豐富.24 表表 11：鹵江南按食材分為：鹵江南按食材分為 6 種產品系列種產品系列.25 表表 12：留夫鴨系列齊全：留夫鴨系列齊全.26 表表 13：廖記棒棒雞主打四大產品品類：廖記棒棒雞主打四大產品品類.27 表表 14：紫燕募資投入項目建設紫燕募資投入項目建設.33 表表 15：佐餐鹵遠期規模敏感

26、性分析：佐餐鹵遠期規模敏感性分析.36 表表 16：考慮門店銷售額隨：考慮門店銷售額隨 cpi 和產品銷量變化，測算佐餐鹵遠期門店空間和產品銷量變化，測算佐餐鹵遠期門店空間.37 表表 17：紫燕拓店空間測算：紫燕拓店空間測算.38 表表 18：九多肉多拓店空間測算：九多肉多拓店空間測算.39 表表 19：鹵江南拓店空間測算：鹵江南拓店空間測算.40 表表 20：休閑鹵味積極拓展品：休閑鹵味積極拓展品類和消費場景類和消費場景.42 表表 21：休閑賽道公司經營策略一覽：休閑賽道公司經營策略一覽.44 表表 22：絕味：絕味“三圖三表三圖三表”選址模型選址模型.47 表表 23：絕味投資于多領域

27、：絕味投資于多領域.48 表表 24：絕味投資企業榮登：絕味投資企業榮登“2023 年度中國餐飲品類十大品牌年度中國餐飲品類十大品牌”榜單榜單.51 表表 25：經銷模式下公司與渠道關系：經銷模式下公司與渠道關系.55 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.鹵制品：鹵制品：4000 億億規模規模，穩步增長且集中度有望提升的優質，穩步增長且集中度有望提升的優質賽道賽道 1.1.鹵味歷史悠久，規模 4000 億，仍處于增長快車道 鹵味食品最早可追溯至夏商時期，自上個世紀 80 年代至今，鹵味行業經歷了行業起步期、全國化拓展期、高

28、速發展期和行業升級爆發期四個時期。20世紀世紀 80-90年代，鹵味產品批量化制作趨勢興起。年代，鹵味產品批量化制作趨勢興起。改革開放時期的市場經濟促進了我國養殖業發展，鹵味在上游養殖業的興起下，從街邊店、小作坊的形式轉向批量化制作的工業化企業。但由于這個階段的發展主要集中在江浙地區，且技術水平有待提升，故未出現品牌化趨勢。這期間紫燕百味雞（1989 年，徐州，主要產品為由四川甜皮鴨改良的“鐘記油燙鴨”）成立。20世紀世紀90年代后期至年代后期至21世紀初，鹵味企業陸續開始全國化布局。世紀初，鹵味企業陸續開始全國化布局。上游養殖業在產量、質量方面都有新的飛躍，促使全國各地的鹵味品牌春筍般涌現，

29、生產技術和研發技術迅速提升，全國化擴張趨勢開始初露苗頭。這期間煌上煌（1993 年，南昌，售賣鹵菜為主）、周黑鴨（1994 年，武漢，為酒店供貨醬鴨）、久久丫（2002 年，上海，主要產品為武漢配方的鴨脖）成立。21 世紀初至世紀初至 21 世紀第一個十年，世紀第一個十年，工業化生產帶動連鎖店快速發展，工業化生產帶動連鎖店快速發展，區域性龍區域性龍頭初現。頭初現。由于交運和物流的發展，鹵味行業進軍送禮消費和休閑食用領域，從傳統批量化制作形式過渡至流水線工業化生產，使得行業市場規模迎來爆發增長，區域性龍頭涌現，鹵味企業提高對品牌化、連鎖化運營的重視程度。這期間絕味食品（2005 年，長沙，主要產

30、品為鴨脖）、留夫鴨（2008 年，上海，主要產品為土鴨）成立。21 世紀第一個十年至今，世紀第一個十年至今，行業涌現大量產品、渠道等創新，行業涌現大量產品、渠道等創新，鹵味鹵味駛駛入增長快入增長快車道。車道。鹵制品邁入行業爆發期，掀起升級革新熱潮。頭部企業更加注重品牌力、產能、渠道和技術的競爭，運營精細化程度提升，部分頭部品牌成功出圈進一步打開了鹵味市場的知名度。這期間窯雞王（2013 年，深圳，主打客家窯雞）、九多肉多（2016 年，新鄉市原陽縣，主要產品為熟食）、鹵江南（2017 年，無錫，主要產品為醬鹵肉制品）成立，煌上煌（2012 年）、周黑鴨（2016 年）、絕味食品（2017年）、

31、紫燕食品（2022年）上市。圖圖 1：鹵味行業發展歷程：鹵味行業發展歷程 數據來源：紅餐品牌研究院、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 鹵制品生產上游為禽肉、蔬菜等原材料供應，下游為鹵制品鹵制品生產上游為禽肉、蔬菜等原材料供應，下游為鹵制品銷售通路的管理銷售通路的管理，按，按照產品屬性和消費場景可分為休閑鹵味和佐餐鹵味。照產品屬性和消費場景可分為休閑鹵味和佐餐鹵味。鹵制品是禽畜肉類、蔬菜、豆制品、水產品等食材，通過煮制與調味的過程進行加工，“色、香、味、型”俱全的美食。休閑鹵制品更具備零食屬性，以鴨副為主，通過誘人的

32、包裝和口味引發沖動型消費，門店多分布在人流量較高的地點，如交通樞紐、商場、社區，消費人群主要為年輕人，復購率不及佐餐鹵制品。佐餐鹵制品通常作為正餐中的配菜出現，以紅肉和整禽為主，社區店和農貿市場店較多，購買年齡段覆蓋更廣，復購率高。鹵制品鹵制品行業規模行業規模在過去的在過去的 5 年年 CAGR 超過超過 12%，我們預期我們預期未來未來行業將持續行業將持續擴容擴容。近年來，鹵制品行業市場規模經歷了 2010-2018年的快速增長，CAGR達到 10.09%。2022 年中國鹵制品行業規模將達到 3691 億元，預計 2023 年達到 4051 億元，2018-2022 年實現了 12.19%

33、的年復合增長率。隨著人均可支配收入和城鎮化率的提升，鹵制品行業市場規模將穩定增長。圖圖 2：鹵制食品行業與上下游行業的關聯性：鹵制食品行業與上下游行業的關聯性 數據來源：紫燕食品招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 3：鹵制品市場規模及增速（億元，：鹵制品市場規模及增速（億元，%）圖圖 4：城鎮居民人均可支配收入及增速（萬元，：城鎮居民人均可支配收入及增速（萬元，%）數據來源：艾媒咨詢，Frost&Sullivan，美團2022鹵味品類發展報告，絕味 2020年報，東北證券 數據來源：Wind，東北證

34、券 鹵味相關企業注冊量連續兩年過萬，鹵味相關企業注冊量連續兩年過萬，賽道創業熱情高漲賽道創業熱情高漲。盡管 2018 年鹵制品市場規模較 2017 年有所下滑，但整體新注冊企業數量同比增長 84.6%，當年注冊量達到 4391家。隨后連續 4年達到 25%以上的增速，受疫情影響，在 2022 年增速首次為負。圖圖 5：2011-2022 年中國年中國鹵味相關企業注冊量及增速鹵味相關企業注冊量及增速 數據來源：紅餐大數據，東北證券 -5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000鹵制品行業規模（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%1

35、2%14%16%0.001.002.003.004.005.006.00城鎮居民人均可支配收入（萬元）yoy（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200014000鹵制品企業注冊量yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.2.休閑鹵發展階段領先佐餐鹵，消費模式和單店模型差異化定位 1.2.1.佐餐鹵規模大增速稍慢競爭分散，休閑鹵規模稍小增速快競爭相對集中 休閑鹵味休閑鹵味經歷經歷高增后增速放緩，平穩擴容高增后增速放緩，平穩擴容，預計，預計 2023 年市場

36、規模為年市場規模為 1848 億元億元。2010年-2018年休閑鹵味年復合增長率為 18.64%，受疫情沖擊，疊加肉鴨供需錯配導致的成本激增，2018年-2023年CAGR下降至15.20%，但仍處于高速上升通道，增速總體遠高于佐餐鹵味。未來預計由于休閑消費需求逐漸增長帶動休閑食品行業加快發展步伐，產能擴張和冷鏈物流體系進一步完善，門店標準化程度提高，休閑鹵味賽道將持續擴容。佐餐鹵味進入穩態增長期，增速仍舊可觀佐餐鹵味進入穩態增長期，增速仍舊可觀，預計，預計 2023 年市場規模為年市場規模為 2240 億元億元。2015年-2022年佐餐鹵味復合增速為 8.01%，2018年-2023年頂

37、住疫情壓力，CAGR增加至 9.56%。隨著佐餐鹵味跨區域經營模式快速發展、小作坊企業因消費者安全意識提升而加速出清、品牌連鎖化進程的推進，佐餐鹵味在鹵制品行業占比有望持續抬升。圖圖 6：休閑鹵制品市場規模及增速（億元，休閑鹵制品市場規模及增速（億元，%）圖圖 7：佐餐鹵制品市場規模及增速（億元，佐餐鹵制品市場規模及增速（億元，%）數據來源：艾媒咨詢，Frost&Sullivan，美團2022鹵味品類發展報告，絕味 2020年報，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，Frost&Sullivan，美團2022鹵味品類發展報告，東北證券 從龍頭從龍頭開店開店趨勢來看，佐趨勢來看，佐餐鹵發展階段滯后于休閑

38、鹵餐鹵發展階段滯后于休閑鹵 8年左右年左右。絕味食品和紫燕食品分別是兩個細分賽道的龍頭公司，2014年絕味食品門店數量突破 6000 家，2011-2014年年凈增約800家，隨后絕味依靠規模優勢推進全國化布局，年凈增門店數量均維持在 1000 家左右。2022 上半年，紫燕食品門店數量超過 6000 家，其中 2016-2021 年年凈增約 700 家，按當前開店節奏與公司指引，2023-2025 年公司將會加快全國性擴張，年凈增門店將會保持在 1000家以上。0%10%20%30%40%0500100015002000休閑鹵制品市場規模（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%

39、05001000150020002500佐餐鹵制品市場規模（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 8：佐餐鹵發展階段滯后于休閑鹵：佐餐鹵發展階段滯后于休閑鹵 8 年年 數據來源：絕味食品、紫燕食品公司公告，勤策消費研究，東北證券 佐餐鹵制食品行業市場較為分散，佐餐鹵制食品行業市場較為分散，CR5約約 5%，呈現一超多強的，呈現一超多強的競爭競爭格局。格局。發展至今仍然存在大量市場份額由非品牌化的小型加工生產商分攤的情形，規模以上生產企業數量有限。2022年，佐餐賽道龍一紫燕食品市場零售端占有率為 3.1

40、0%，超過 2-5名的市占率之和。對標休閑鹵制品CR3超過7%，佐餐鹵制品CR3僅為 4.2%，集中度有望提升。休閑鹵味品牌間競爭相對佐餐鹵更激烈，由于近年來品牌連鎖企業不斷涌現，市休閑鹵味品牌間競爭相對佐餐鹵更激烈，由于近年來品牌連鎖企業不斷涌現，市場集中度提升。場集中度提升。在休閑鹵制食品領域，產品口味豐富度較低，工藝標準化程度高，所以進入門檻相對較低，涌現出一批探索新型鹵味定義的品牌。2021 年我國休閑鹵制品CR3市占率約為7.82%，其中絕味食品市占率大于周黑鴨和煌上煌市占率之和。圖圖 9：2021 年休閑鹵年休閑鹵 CR3 圖圖 10：2022 年年國內佐餐鹵制食品行業國內佐餐鹵制

41、食品行業 CR5 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：財聯社，東北證券 36865240574661877172792490539915109541239913714149211929287135394387516060300200040006000800010000120001400016000絕味食品紫燕食品絕味門店數達到絕味門店數達到60006000后加速擴張后加速擴張紫燕也符合該趨勢紫燕也符合該趨勢4.35%1.91%1.56%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%絕味周黑鴨煌上煌3.10%0.60%0.50%0.50%0.40%0.00%1.00%2.00%

42、3.00%4.00%紫燕百味雞九多肉多鹵江南廖記棒棒雞留夫鴨 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.2.2.佐餐鹵相較休閑鹵標準化低、加盟門檻高，回收期長但盈利更高 由于產品定位、消費場景差異，佐餐鹵和休閑鹵表現出不同的消費特征。由于產品定位、消費場景差異，佐餐鹵和休閑鹵表現出不同的消費特征。休閑鹵定位非正餐食用的休閑食品，社交、零食屬性更強，佐餐鹵定位為餐桌涼菜，更強調飽腹感。相應的，休閑鹵消費場景更多是在交通樞紐和商場等人流量高的地區，新品推出頻率高，消費人群年輕化程度高，價格敏感度較低。而佐餐鹵更多位于菜場、社區、沿

43、街，購買人群多為家庭主婦，貨比三家意識更強，講求產品的性價比，認可后復購率更高。表表 1：佐餐鹵和休閑鹵佐餐鹵和休閑鹵消費特征對消費特征對比比 佐餐鹵制食品佐餐鹵制食品 休閑鹵制食品休閑鹵制食品 產品定位產品定位 作為涼菜用于佐餐 非正餐食用的休閑食品 消費場景消費場景 正餐 休閑、娛樂 品牌效應品牌效應 無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存 大多是品牌連鎖店經營 店面選址店面選址 多靠近農貿市場、社區、商超 人流較旺地區（社區、商場、交通樞紐、公園景點等）原材料原材料 紅肉制品占比高 禽類產品（鴨副）為主 客單價客單價 紫燕百味雞 30.48元 鹵江南 33.06元 廖記棒棒雞 35 元 留夫

44、鴨 32.23元 絕味食品 29.19 元 周黑鴨 35.3 元 煌上煌 30.78元 產品特點產品特點 不同地區產品口味差異大 口味較為統一 代表產品代表產品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、豬蹄、豬頭肉、各種涼拌菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等 代表品牌代表品牌 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞 周黑鴨、絕味食品、煌上煌 數據來源：窄門餐眼、公司官網、紫燕食品招股說明書、東北證券 鹵制食品企業主要有小作坊和跨區域鹵制食品企業主要有小作坊和跨區域兩種兩種經營模式。經營模式。其中多數企業以小作坊經營模式為主；部分具備規模優勢的生產企業逐步實現從小作坊經營模式到跨區域經營模式的轉型。表表 2：經

45、營模式對比：經營模式對比 經營模式經營模式 原材料采購原材料采購 生產生產 銷售銷售 小作坊經營模式小作坊經營模式 原材料采購地 域 性 較強，采購品類相對較少 以自主生產為主，主要用家庭的小灶、鐵鍋等作為生產工具進行生產，產品品質控制能力差，種類單一 就近銷售給當地農貿市場或自設門店、自設攤販等，品牌知名度較低 跨區域經營模式跨區域經營模式 以規?；少彏橹?，采購 品 類 豐富，原材料品質管控和議價能力較強 可以自主生產、委托加工、OEM 等方式生產。其中自主生產主要采用規?；a方式，工藝水平先進，產能產量較大，產品品種豐富，食品質量控制體系較為完善 產品銷售突破區域限制，銷售渠道豐富，可

46、通過線下門店、商超、經銷商以及線上電商平臺等渠道實現銷售，品牌知名度較高 數據來源：紫燕食品招股說明書、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目前上市的目前上市的鹵制品公司的鹵制品公司的加盟模式主要加盟模式主要有有特許加盟特許加盟、直營直營+特許加盟和兩級特許加盟和兩級經銷商經銷商模式三種模式三種。鹵制品行業加盟店可復制性強，前期投資少，周轉率高，回報快，更利于公司擴店增加市場份額；直營模式資產稍重，但企業對于渠道終端的掌控力更高，有利于價格體系管理，品牌認同度更高；兩級經銷商模式比直接引入加盟門店成本更低，同時降低

47、了運營成本和風險，有助于提升終端拓店的效率。表表 3：鹵味主要加盟模式對比：鹵味主要加盟模式對比 特許加盟特許加盟“公司“公司-經銷商經銷商-終端加盟門店終端加盟門店-消消費者”的經銷商模式費者”的經銷商模式 直營模式（為主）直營模式（為主）+特許加盟特許加盟 代表公司代表公司 絕味食品、煌上煌 紫燕食品 周黑鴨 與終端加盟與終端加盟門店的關系門店的關系 直接發展和管理終端加盟門店 管理壓力小，只需提供品牌授權使用以及產品配送 需要管理，且支出較多銷售費用 門店價格自門店價格自主權主權 統一門店價格 加盟店沒有價格自主權，公司制定零售指導價，原則上同類產品在同一經銷區域零售價格相同 直營店全國

48、一盤棋，統一價格 推新難度推新難度 較高，存在較高的通路成本 較低，渠道可復用，通過引流產品的渠道引入新產品 較低，標準化程度可控性高 溝通成本溝通成本 低，加盟商自負盈虧，自驅力強，效率更高 較低，加盟商與總部之間需要良好的溝通和協調，對利益分配達成一致 高，容易突破管理半徑，陷入不經濟狀態 運輸成本運輸成本 絕味最低，煌上煌次之 較高 高 經營風險經營風險 特許加盟商獨立承擔經營風險，總公司僅指導門店經營，減輕總部壓力 風險較為分散，加盟商幫助公司分擔經營風險 風險集中，直營連鎖門店由總公司負責經營，增加公司固定資產投入，總公司承擔全部責任，考驗公司選址能力和管理能力 適用時期適用時期 企

49、業擴張、成熟期可考慮將成熟門店轉為特許加盟商 成長、成熟期均可采用 直營連鎖適用于企業啟動期 企業轉型或升級時可考慮直營+特許加盟，成熟期可調整兩者比例 數據來源：公司公告，東北證券 休閑鹵味以絕味為例，絕味的開店模式屬于輕加盟，門檻較低。休閑鹵味以絕味為例，絕味的開店模式屬于輕加盟，門檻較低。不算轉讓費和租金，絕味開店的初始投資加盟門檻只有周黑鴨的 1/3。絕味向加盟商銷售鹵制食品的收入占總營收的90%，這部分收入對于加盟商而言就是進貨成本，因此門店總進貨成本為公司營收*90%，占銷售額的 45.85%。綜合調研結果，我們得到加盟毛利率為 40%。經計算，絕味門店的冷啟動費用（加盟費、設備、

50、房租）大約 20 萬元，約 13 個月收回投資。門店經營穩定后，年銷售額能達到 90 萬元左右，除租金外，每年的固定運營成本約為 8 萬，年凈利率在 11.93%左右，年末現金流穩定在約 13萬。絕味總公司針對全國各地制定的加盟政策不同，一線城市加盟門檻較高。加盟費繳兩年贈一年，三年到期后，公司會重新評估加盟商資質，考核標準包括日常經營情況、加盟商與公司的配合度等。門店選址十分重要，可通過觀察人流走向決定。絕味加盟類型可分為小型店（8-10 平米、包括加盟費在內的總投入 15 萬元左右）、中型店（10-30 平米、包括加盟費在內的總投入 20 萬元左右）、旗艦店（30平米以上、包括加盟費在內的

51、總投入30萬元左右），需通過謹慎有策略的選址保證客流量，從而保證單店營業收入。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 4：2022 年絕味單店模型拆分年絕味單店模型拆分 單位單位 數值數值 費用率費用率 備注備注 門店銷售門店銷售 營收 66.23 億元 門店數 15076 家 單店營收 43.93 萬元/家 終端零售規模 130億元 單店銷售額 86.23 萬元/家 門店面積 20 平方米 坪效 4.31萬元/平方米 毛利毛利 進貨成本 59.61 億元 45.85%加盟商毛利率 40%毛利額 34.49 萬元 運營成本

52、運營成本 租金 15 萬元/年 17%人工成本 6 萬元/年 7%12 人，月薪 3000元左右 水電能源 1 萬元/年 1%物流費用 0.2萬元/年 0.23%其他 2 萬元/年 2.3%外賣平臺扣點 20%凈利凈利 凈利潤 10.29 億元 凈利率 11.93%數據來源：公司公告，東北證券 表表 5：絕味食品現金流和投資回收期情況：絕味食品現金流和投資回收期情況 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 門店銷售額門店銷售額 70 90 90 毛利額毛利額 28 36 36 加盟費加盟費 1.8-保證金保證金 0.5-裝修費、設備裝修費、設備 5-首次鋪貨款首次鋪貨款 2-租 金（綜 合

53、體 沿租 金（綜 合 體 沿街）街）15 15 15 運營費用運營費用 8 8 8 年末現金流年末現金流-4.3 13 13 投資回收期投資回收期 13 個月 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 由于開店選址的因素，佐餐鹵的租金相對休閑鹵較低。由于開店選址的因素，佐餐鹵的租金相對休閑鹵較低。根據窄門餐眼數據，絕味鴨脖門店的選址中商城店占比 10.36%，鄉鎮店占比 22.04%，交通樞紐店占比0.69%，多位于人流量高的地段，租金較高，為觸達更多消費者，也會開設一些街區店；紫燕食品門店的選址中商

54、城店占比2.12%，鄉鎮店占比15.54%，交通樞紐店占比0.06%，沿街、社區店鋪居多，租金較低。因此我們假設紫燕每年租金為10萬元，比絕味低 5 萬元。佐餐鹵味門店以紫燕為例，初始投資高，回收期長，但進入穩定期后銷售額和凈佐餐鹵味門店以紫燕為例，初始投資高，回收期長，但進入穩定期后銷售額和凈利絕對值更高。利絕對值更高。佐餐鹵的初始投資（剔除租金）大約為 27.2 萬，休閑鹵的初始投資（剔除租金）為 17 萬左右，佐餐鹵的資產稍重于休閑鹵，加盟門檻更高。按休閑鹵門店面積 20 平方米、佐餐鹵門店面積 13 平方米來測算，對比休閑鹵的坪效（4.3 萬/平方米），佐餐鹵的坪效（7.69 萬/平方

55、米）要高出 78.8%。紫燕創業加盟門店的回收期為 14 個月，投資加盟門店的回收期為 16 個月，比絕味多 13 個月。經營穩定后，年銷售額能達到100萬元左右，約為絕味的 1.16倍。除租金外，每年的固定運營成本約為 8 萬，和絕味相同，得到紫燕門店的年凈利率約 11.5%，年末現金流穩定在約 17 萬。表表 6：紫燕食品單店模型：紫燕食品單店模型 單位單位 數值數值 銷售額占比銷售額占比 門店銷售門店銷售 營收 36.03 億元 門店數 5695家 單店營收 63.27 萬/家 終端零售規模 57 億元 單店銷售額 100萬/家 門店面積 13 平方米 坪效 7.69萬元/平方米 毛利毛

56、利 加盟商毛利率 35%毛利額 35 萬 運營成本運營成本 租金 10 萬元 10%沿街體店鋪居多，商城店及交通樞紐店少 人工成本 12 萬元 12%2-3 人，需要做切剁等工作，工資稍高 水電能源 1 萬元 1%物流費用 0.5萬元 0.5%凈利凈利 凈利潤 11.5 萬元 凈利率 11.5%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 7：紫燕食品現金流和投資回收期情況：紫燕食品現金流和投資回收期情況 創業加盟（由老員工創業加盟（由老員工或直系親屬擔任店或直系親屬擔任店長）長）投資加盟（公司培訓

57、考核，投資加盟（公司培訓考核，加盟商自主管理）加盟商自主管理）項目（單位：萬元）項目（單位：萬元）第一年第一年 第二年第二年 第一年第一年 第二年第二年 門店銷售額門店銷售額 90 100 90 100 毛利額毛利額 31.5 35 31.5 35 加盟費加盟費 1.2-1.2-履約履約保證金保證金 2-2-裝修費、設備裝修費、設備 11-13-開業指導費開業指導費 1.5-1.5-租金租金 10 10 10 10 運營費用運營費用 8 8 8 8 首次鋪貨款首次鋪貨款 2-2-信息系統使用費信息系統使用費 1.5-1.5-年末現金流年末現金流-5.4 17-7.4 17 投資回收期投資回收期

58、 14 個月 16個月 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.2.3.從財務層面拆解佐餐鹵、休閑鹵運營邏輯 從收入構成來看，從收入構成來看，佐餐鹵以紅肉類產品為主，佐餐鹵以紅肉類產品為主，整整禽類占比較高禽類占比較高；休閑鹵以禽類為；休閑鹵以禽類為主，素菜為輔，品類相對佐餐鹵更單一。主，素菜為輔，品類相對佐餐鹵更單一。佐餐鹵中，畜類往往貢獻可觀的收入占比，紫燕大單品夫妻肺片在營收中的表現與整禽類平分秋色，均穩定在鮮貨類產品營收占比的30%以上。相比之下，絕味等休閑鹵的畜類產品收入只占一小部分，

59、2019-2022 年絕味畜類產品營收均只占鮮貨類產品營收的 45.5%，而鮮貨類營收大頭為禽類和蔬菜類，兩者占比之和約為 90%。2020 年煌上煌禽肉產品營收是畜肉產品營收的 6.1 倍，占鮮貨產品收入的 78.34%。圖圖 11：紫燕四品類齊發力拉升營收紫燕四品類齊發力拉升營收（億元）（億元）圖圖 12：紫燕產品結構穩定，大單品整禽貢獻高紫燕產品結構穩定，大單品整禽貢獻高 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 13：絕味：絕味營收以禽類制品為主營收以禽類制品為主（億元）（億元）圖圖 14：絕味絕味禽類制品營收占比穩定在禽類制品營收占比穩定在 75%以上以上 數

60、據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 051015202530352019202020212022夫妻肺片整禽類其他鮮貨香辣休閑類0%20%40%60%80%100%2019202020212022夫妻肺片整禽類其他鮮貨香辣休閑類01020304050602019202020212022禽類制品蔬菜產品畜類產品其他0%20%40%60%80%100%2019202020212022禽類制品蔬菜產品畜類產品其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 15：煌上煌：煌上煌鮮貨業務收入鮮貨業務收入有所有所波

61、動波動（億元）（億元）圖圖 16：煌上煌：煌上煌鮮貨和米制品業務收入占比穩定鮮貨和米制品業務收入占比穩定 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 17：周黑鴨：周黑鴨氣調包裝產品收入波動大氣調包裝產品收入波動大（億元）（億元）圖圖 18：周黑鴨：周黑鴨真空包裝產品收入占比下降真空包裝產品收入占比下降 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 從盈利質量來看，從盈利質量來看，佐餐鹵龍頭佐餐鹵龍頭紫紫燕毛利率燕毛利率低于三家休閑鹵低于三家休閑鹵龍頭龍頭公司，周黑鴨一枝公司，周黑鴨一枝獨秀獨秀；絕味歷史凈利率總體較高，紫燕凈利率有趕超休閑鹵的趨勢；絕味歷史

62、凈利率總體較高，紫燕凈利率有趕超休閑鹵的趨勢。紫燕毛利率基本處在 25%以下，絕味和煌上煌在 2021 年前穩定在 30%以上，2022 年分別回落至 25.6%和 28.2%。由于佐餐鹵剛需屬性比休閑鹵更突出，且紫燕采用兩級經銷商模式，需讓利給渠道，我們認為以上兩個原因導致了紫燕毛利稍低。周黑鴨毛利率一直在55%以上，可歸因于直營店占比高于其他品牌，且定位在中高端，故客單價占優，毛利率顯著高企。雖然整體上鹵味四巨頭受疫情和成本上漲的沖擊，凈利率均有所下滑，但紫燕近年依靠日漸成熟的供應鏈和輕資產的渠道管理模式，較好地控制了成本和費用，以 5.98%的凈利率在 2022 年躍升為行業內第一，遠高

63、于排名第二、凈利率 2.93%的絕味。05101520252019202020212022鮮貨產品米制品業務0%20%40%60%80%100%2019202020212022鮮貨產品米制品業務051015202530352019202020212022氣調包裝產品真空包裝產品零售店特許權費其他產品75%80%85%90%95%100%2019202020212022氣調包裝產品真空包裝產品零售店特許權費其他產品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 19：休閑鹵毛利率明顯高于佐餐鹵，休閑鹵毛利率明顯高于佐餐鹵，周黑鴨毛

64、利率一馬當先周黑鴨毛利率一馬當先 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 20：絕味凈利率整體較高，紫燕凈利率較為平滑絕味凈利率整體較高，紫燕凈利率較為平滑 數據來源：Wind，東北證券 從成本拆分來看，從成本拆分來看，佐餐鹵和休閑鹵的直接材料成本均占比佐餐鹵和休閑鹵的直接材料成本均占比 80%以上，以上，直接材料成直接材料成本中本中細分細分原材料成本原材料成本占比和營收占比基本一致。占比和營收占比基本一致。佐餐鹵龍頭的直接材料成本以整禽和畜類大單品的成本為主，休閑鹵原材料成本則主要為禽類制品成本。圖圖 21：2021 年年紫燕直接材料紫燕直接材料鮮貨鮮貨成本成本占比占比高高（億（億元）元）圖圖

65、22：2022年年絕味禽類制品成本占主營成本絕味禽類制品成本占主營成本60%以以上上 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022絕味紫燕周黑鴨煌上煌0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022絕味周黑鴨紫燕煌上煌05101520直接材料直接人工制造費用鮮貨產品夫妻肺片鮮貨產品整禽類鮮貨產品香辣休閑類鮮貨產品其他鮮貨預包裝及其他產品62.85%0.44%9.48%8.03%4.17%14.97%0.06%禽類制品畜類產品蔬菜產品其他產品包裝產品其

66、他加盟商管理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 23：2022 年年煌上煌直接材料占總成本煌上煌直接材料占總成本 80%以上以上 圖圖 24：2022 年年煌上煌鮮貨產品成本占營業成本比重煌上煌鮮貨產品成本占營業成本比重近近 70%數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 從期間費用來看，從期間費用來看，休閑鹵和佐餐鹵在研發、銷售、管理、財務費用上的投入重點休閑鹵和佐餐鹵在研發、銷售、管理、財務費用上的投入重點不盡相同。不盡相同。休閑鹵在研發費用投入上顯著高于佐餐鹵，目前紫燕在研發投入方面低于行業均

67、值，我們認為可能是大單品效應良好，目前研新優先級不高。但公司在上市發展規劃中首先提及了要增加研發投入，期待后續產品矩陣的表現。在銷售費用的構成上佐餐鹵和休閑鹵差別不大，但佐餐鹵銷售費用顯著低于休閑鹵：2022 年，紫燕銷售費用為 1.37 億，而煌上煌、絕味、周黑鴨三家休閑鹵味公司的銷售費用水漲船高，分別為 3.19億、6.45億、9.31億。我們認為而紫燕受益于經銷為主、買斷式的間接加盟模式，銷售費用率較低，優化了公司的盈利能力，而休閑鹵在疫情期間加大了對加盟商的支持力度，導致其銷售費用增加較大。其中，周黑鴨銷售費用相比 2021 年還有所下降，主要源于疫情期間減租談判帶來的門店租金下降、線

68、上銷量降低使得快遞費用開支減少。絕味的管理費用較高，主要是來源于職工工資和福利項的開支；紫燕的財務費用率自 2019 年以來穩定下降，而絕味、煌上煌有微小調整。圖圖 25：2022 年年佐餐鹵研發費用顯著低于休閑鹵佐餐鹵研發費用顯著低于休閑鹵（萬元）（萬元）圖圖 26：2022 年年紫燕銷售費用中工資福利、紫燕銷售費用中工資福利、廣告費等廣告費等占比高占比高 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 80.45%4.64%12.17%2.73%直接材料直接人工制造費用物流費用69.61%3.71%2.78%20.40%3.50%鮮貨產品包裝產品屠宰加工米制品業務其他業務378

69、8.015717.2784501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000絕味煌上煌紫燕33.51%4.11%5.05%5.98%51.34%工資及福利差旅費折舊與攤銷其他特殊科目（廣告費等）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 27：2022 年年煌上煌銷售費用結構和紫燕相似煌上煌銷售費用結構和紫燕相似 圖圖 28：2022 年年絕味絕味廣告費廣告費、折舊與攤銷折舊與攤銷、工資、工資及及福福利占利占銷售費用銷售費用比比例例較高較高 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，ifind，

70、東北證券 圖圖 29：2022 年年絕味管理費用較高絕味管理費用較高，主要集中于工資和福利項，主要集中于工資和福利項（萬元）（萬元）數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 30：佐餐鹵財務費用佐餐鹵財務費用率率有下降趨勢有下降趨勢 數據來源：公司公告，東北證券 從供應鏈管理來看，從供應鏈管理來看，佐餐鹵前五大佐餐鹵前五大客戶集中度客戶集中度較高，較高，而前五大而前五大供應商集中度與休供應商集中度與休閑鹵差別不大。閑鹵差別不大。紫燕的前五大客戶原本均為公司各個銷售區域的負責人（總經理），在公司銷售模式改變后，順勢成為各自負責區域的總經銷商，故 2022 年針對前五35.38%2.41%11.88%5

71、0.34%工資及福利折舊與攤銷其他特殊科目（廣告費等）25.93%1.33%25.10%3.89%37.51%3.61%2.63%工資及福利辦公費折舊與攤銷租賃費廣告費其他05,00010,00015,00020,00025,00030,000絕味紫燕煌上煌-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%20182019202020212022絕味煌上煌紫燕 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 名客戶的銷售額為 21.27億元，集中度達到 59.04%。絕味的供應商集中度較高，前五大供應商采購額占比約為其他公司

72、的兩倍。絕味供應渠道相對穩定，鴨副產品儲備供應商共 16 家，大宗原料（雞、豬、水產等）和常規原料（素制品）每個物料一般對應 23家供應商。同時，采購規模大且集中，保證了公司對上游有較強的議價能力，使得原材料采購成本更低。表表 8：2022 年年紫燕紫燕前五名客戶體現出高集中度，占比超前五名客戶體現出高集中度，占比超 50%前五名前五名供應商供應商 前五名前五名客戶客戶 備注備注 采購額（億元）占比 銷售額（億元）占比 紫燕紫燕 5.63 21.69%21.27 59.04%客戶關聯方銷售占比 14.20%絕味絕味 14.37 38.66%2.06 3.20%客戶關聯方銷售占比 0.78%煌上

73、煌煌上煌 2.28 21.39%1.09 5.79%周黑鴨周黑鴨 約 20%少于 30%數據來源：公司公告，東北證券 從營銷渠道來看，從營銷渠道來看，紫燕以經銷為主，絕味注重批發，煌上煌加盟模式占優，周黑紫燕以經銷為主，絕味注重批發，煌上煌加盟模式占優，周黑鴨多平臺均衡發力。鴨多平臺均衡發力。紫燕相比休閑鹵更依賴經銷模式，另外，紫燕通過其他銷售渠道銷售的產品以包裝產品為主，主要銷售渠道包括商超渠道、電商渠道和團購渠道等，建立了多樣化的立體式營銷網絡體系，線上線下多觸點多維度吸引客流，構建新零售經營業態。周黑鴨在 2022 年的廣告及推廣開支為 0.38 億元，公司以全渠道覆蓋消費者的戰略作為指

74、引，實現了多場景下的消費者覆蓋，加大了外賣業務的品宣推廣力度，通過對電梯、地鐵和公交站臺等多場景進行廣告投放，加深了品牌滲透。并且周黑鴨加強了與外賣平臺的合作，發揮了頭部平臺資源，通過日銷、復購、夜宵等多個場景精細化運營，推廣觸達，從而實現品效轉化。圖圖 31：2022 年年紫燕以經銷模式為主紫燕以經銷模式為主 圖圖 32：2022 年年絕味絕味以批發渠道為主以批發渠道為主 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 87.89%1.26%10.85%經銷直營其他81.08%6.48%1.16%11.28%食品批發食品零售加盟商管理其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

75、文后的聲明及說明 21/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 33：2022 年年煌上煌以加盟模式為主煌上煌以加盟模式為主 圖圖 34：2022 年年周黑鴨多平臺發展周黑鴨多平臺發展 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 9.09%68.37%22.55%直營加盟其他32.30%32.48%5.80%4.65%24.76%線上及自營外賣門店終端社區生鮮平臺直播平臺其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.佐餐佐餐鹵鹵：四維度齊發力四維度齊發力，2030 年行業空間有望年行業空間有望 400

76、0 億億 2.1.佐餐鹵門店持續擴張，市場地域特征明顯，供應鏈趨于成熟 2.1.1.產品：矩陣各異，定位鮮明，服務于品牌形象 紫燕百味雞主打產品“夫妻肺片”熱銷紫燕百味雞主打產品“夫妻肺片”熱銷 34 年，大單品效應明顯。年，大單品效應明顯。紫燕百味雞鮮貨食品占據 9 成的營收，其中夫妻肺片作為王牌明星產品，引流效果出眾；整禽類產品也作為消費者喜愛的“下酒菜”出圈，營收占比近30%兩者撐起了紫燕食品營收的半壁江山。2019-2022年，鮮貨類整體銷售收入的 CAGR為 10.77%。其中，夫妻肺片銷售收入的 CAGR 為 12.66%，包括五香牛肉和飄香豬手的其他鮮貨CAGR為 17.88%，

77、是四個品類中增長最快的品類。圖圖 35：夫妻肺片、整禽產品占營收：夫妻肺片、整禽產品占營收 55%以上以上 圖圖 36：預包裝產品占比穩步提升，占比超：預包裝產品占比穩步提升，占比超 10%數據來源：紫燕招股說明書，公司公告，東北證券 數據來源：紫燕招股說明書，公告公告，東北證券 紫燕預包裝業務增速可觀，銷量有望進一步提升。紫燕預包裝業務增速可觀，銷量有望進一步提升。預包裝及其他產品收入主要來源于預制菜，其占比從 2019年的 3.4%提升至 2022年的 10.2%。借力國家對于預制菜的支持政策不斷加強，紫燕憑借中心工廠和強大的供應鏈優勢，積極布局預制菜，參與預制菜團體標準起草，保證在預制菜

78、業務方面的競爭力。目前，紫燕連云港紫川預制菜項目的廠房、設備投入進度已達 100%，未來預制菜的主攻方向仍在批發方面。紫燕核心競爭定位在川味和涼拌菜，尤其在國內餐飲端的預制菜方面，涼拌菜是弱項，公司以此切入布局。31.4%31.0%30.2%30.4%29.7%29.4%27.2%25.5%14.7%13.1%12.1%10.7%16.5%16.8%17.3%18.3%7.7%9.7%13.1%15.2%0%20%40%60%80%100%2019202020212022夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨其他92.8%90.3%88.1%84.8%3.4%5.3%7.9%10.2%3.9%4.4

79、%4.0%5.0%75%80%85%90%95%100%2019202020212022鮮貨產品預包裝及其他產品其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 37：紫燕參與預制菜團體標準起草：紫燕參與預制菜團體標準起草 圖圖 38：紫燕發力預制菜：紫燕發力預制菜 數據來源：紫燕百味雞公眾號，東北證券 數據來源：新食材，東北證券 表表 9：2022 年紫燕食品產品矩陣年紫燕食品產品矩陣 產品名產品名 營 業 收 入營 業 收 入（億億元元）營收占比營收占比 產品圖片產品圖片 大單品大單品 夫妻肺片 10.94 32.06%整

80、禽類整禽類 百 味 雞、紫 燕鵝、甜皮鴨、藤椒雞、手撕雞 9.17 26.86%香辣休閑香辣休閑 虎皮鳳爪、霸王鴨脖、孜然鎖骨 3.86 11.31%其他鮮貨其他鮮貨 醬香牛腱肉、爽口蹄花、五香豬頭肉、酸辣海帶絲、脆香蓮藕 6.59 19.31%預包裝類預包裝類 鎖 鮮 裝、真 空裝、禮盒裝 3.66 10.72%數據來源：公司公告，紫燕食品招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 九多肉多九多肉多 SKU 數量多，人無我有數量多，人無我有，但管理端劣勢明顯但管理端劣勢明顯。九多肉多門店 50+肉品、60+涼

81、菜、油炸系列、海鮮系列品類豐富，遠超普通鹵味店 30 個左右的 SKU，形成了人無我有的戰術優勢。但同時劣勢也慢慢浮現：其一，SKU 龐雜，涉及到生產、倉儲、損耗、管理等諸多問題，工廠和門店壓力都會增大；其二，SKU 眾多且部分產品需要現場加工，意味著門店要大、員工數量要多，通常為 8-10 人，經營成本隨之攀升；其三，爆品難得，無法產生導流價值增加品牌溢價。表表 10：九多肉多產品：九多肉多產品品類豐富品類豐富 細分產品種類細分產品種類 產品舉例產品舉例 產品圖片產品圖片 散裝產品散裝產品 牛副、豬副、雞副、鴨副、涼拌菜、海鮮 招牌和牛肉、招牌豬頭肉、招牌麻油雞、招牌黑鴨鴨脖、香辣海帶、深海

82、香魚 儲鮮產品儲鮮產品 牛副、豬副、雞副、鴨副、海鮮 招牌五香牛肉儲鮮裝、中式香腸、五香鳳爪 休閑食品休閑食品 真空裝產品 鮮鹵鴨脖、鮮鹵鴨翅、鮮鹵鴨鎖骨 禮盒產品禮盒產品 牛副、豬副、雞副、鴨副、海鮮 鮮鹵鴨小腿禮盒裝等 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 鹵江南兼顧風味和品質，接受絕味投資和供貨。鹵江南兼顧風味和品質，接受絕味投資和供貨。不同于其他品牌的標準化大單品或本地化選品、生產、打造品牌，鹵江南對現有流程進行改造，針對不同城市對鹵味的喜好和口感，進行針對性的開發。在 2021 年絕味投

83、資鹵江南后，絕味對鹵江南的年度交易額達到 5649.5 萬元，主要是給后者供貨。定位客單價偏低的下沉市場，鹵江南的核心產品主要有手撕雞、醬鴨、鹵鵝。表表 11：鹵江南鹵江南按食材分為按食材分為 6 種產品系列種產品系列 產品舉例產品舉例 產品圖片產品圖片 雞系列雞系列 招牌手撕雞、藤椒雞 鴨系列鴨系列 狗攆滋味醬鴨、本幫老醬鴨 鵝系列鵝系列 東北老鵝、鵝膀 牛系列牛系列 皇城新派夫妻肺片、宰相牛肚 豬系列豬系列 香鹵耳片、六合豬頭肉 方便菜肴方便菜肴 老無錫蜜汁豆干、腐竹 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/57 食品飲料食品飲料/行業

84、深度行業深度 留夫鴨以土鴨為招牌，留夫鴨以土鴨為招牌，不斷更新爆品體系不斷更新爆品體系。第一大爆品“招牌土鴨”以河邊散養麻鴨為食材，對土鴨喂養的年份有嚴格要求，口味融合湖北、湖南、四川三地的特點，并針對江浙滬進行特殊處理，分為原味、椒鹽、麻辣、自然等不同味系。第二大爆品“手撕雞”也是用土雞制成，口感緊實有嚼勁。同時供應有十多種配菜的涼拌菜，菜品豐富。留夫鴨一直推陳出新，豐富雙爆品結構。一方面，以土鴨為長線大單品持續吸引回購；另一方面，通過不斷創新為門店引流。表表 12：留夫鴨系列齊全留夫鴨系列齊全 產品種類產品種類 產品圖片產品圖片 饞嘴即食系列饞嘴即食系列 散養招牌土鴨、鹵香鵪鶉蛋 鄰家菜肴

85、系列鄰家菜肴系列 虎皮鳳爪、酸辣去骨鳳爪 招牌餐桌系列招牌餐桌系列 五香牛腱肉、熱鹵豬蹄等 整雞整鴨系列整雞整鴨系列 鹽焗雞、鮮活藤椒雞等 佐餐小食系列佐餐小食系列 蘭花豆、香辣腐乳等 葷素拌菜系列葷素拌菜系列 留夫葷拌菜、招牌牛拌菜等 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 廖記棒棒雞廖記棒棒雞三大產品品類齊發力，三大產品品類齊發力，口味口味享譽享譽西南地區西南地區。拌菜系列、鹵味系列、串串系列，產品種類超過 40 種，涵蓋家庭佐餐、休閑娛樂、節慶送禮等多種消費場景。其中，拌菜包括招牌廖記棒棒雞、

86、無骨鳳爪、紅油兔丁、金湯肺片、風味耳絲等，鹵味系列包括藤椒老鴨、香油鹵兔、煙熏豬拱嘴等，藤椒串串包括毛肚、牛百葉、大蝦、藕片等，品類持續拓展中。表表 13：廖記棒棒雞主打四大產品品類廖記棒棒雞主打四大產品品類 產品種類產品種類 產品圖片產品圖片 素菜系列素菜系列 鹵藕、海帶結、川椒豆干等 拌菜系列拌菜系列 廖記棒棒雞、青花椒烏雞、紅油兔丁等 鹵菜系列鹵菜系列 香辣雞尖、辣子雞、煙熏主拱嘴等 預包裝系列預包裝系列 香辣兔頭、霸王鴨翅、黃金鴨掌等 數據來源：公司官網，東北證券 佐餐鹵龍頭產品佐餐鹵龍頭產品總結：產品總結：產品矩陣各異，矩陣各異，差異化明顯且具地域特征，總體差異化明顯且具地域特征，總

87、體服務于公服務于公司長期擴張戰略。司長期擴張戰略。紫燕大單品引流效果良好，占營收比例大且穩定，目前正切入預制菜領域，定位川菜和涼拌菜；九多肉多產品種類百花齊放，上百種的產品能夠全面覆蓋消費者需求，價格親民，主攻下沉市場；鹵江南產品口味因地制宜，將本地化產品的研發和中央工廠標準化的生產和中央物流統一配送結合起來，定位更加貼近百姓的消費習慣；留夫鴨圍繞土鴨構建雙爆品結構，味系分為原味、椒鹽、麻辣等，定位天然匹配土鴨的品質定位；廖記棒棒雞三大品類齊全，主打棒棒雞，定位經典川鹵，定期更新其他川渝小吃，依據數據和消費趨勢拓展產品線。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/57 食

88、品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.1.2.門店：紫燕全國化先發優勢明顯，其他品牌以區域性探索為主 佐餐鹵味品牌開店勢頭強勁，紫燕佐餐鹵味品牌開店勢頭強勁，紫燕 2023 年新開店和存量門店數遙遙領先。年新開店和存量門店數遙遙領先。2023 年，紫燕新開門店數相比 2022 年有所回落，但仍在千家以上。九多肉多、鹵江南、留夫鴨、廖記棒棒雞分別開店 371/253/141/89 家，其中鹵江南的新開店數連續四年穩定增長。佐餐鹵制品競爭仍以區域性擴張為總基調，僅紫燕初步完成了全國化布局。佐餐鹵制品競爭仍以區域性擴張為總基調，僅紫燕初步完成了全國化布局。大多數鹵制品企業重點在各自的核心區開店，重點

89、致力于改進和創新生產工藝，以期推出更加符合當地消費者口味的佐餐鹵制品。紫燕作為全國化布局的佐餐鹵制品企業，前十大城市門店數量占比接近一半，為擴張的主要側重點。圖圖 39：2023 年紫燕新開門店數遙遙領先年紫燕新開門店數遙遙領先 圖圖 40：2023 年紫燕百味雞存量門店年紫燕百味雞存量門店 6564 家家 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：窄門餐眼，東北證券 2.1.3.市場：長三角、川渝地區競爭激烈，其他地區前景廣闊 佐餐鹵制品的口味偏好因地域而異，呈現多樣化特點佐餐鹵制品的口味偏好因地域而異，呈現多樣化特點。華東地區偏愛甜辣口味；華北、東北地區偏愛五香和麻辣口味；廣東地區以清淡、鮮

90、美口味為主；川渝地區的麻辣鮮香口味受眾更廣泛，口味依賴度高，從而易風靡全國，代表品牌包括紫燕百味雞、廖記棒棒雞。由于口味偏好和區域經濟發展程度的差異，佐餐鹵制品行業的分布呈現明顯的地由于口味偏好和區域經濟發展程度的差異，佐餐鹵制品行業的分布呈現明顯的地域性特征。域性特征。佐餐鹵味門店數量與地區經濟發展程度呈較強正相關。具體而言，華東地區是佐餐鹵制品的主要消費區域，消費者對鹵制品口味的要求相對較高，緊隨其后的是華北和華南地區，其他地區消費需求相對較低。05001000150020002020202120222023紫燕百味雞九多肉多鹵江南留夫鴨廖記棒棒雞656415309928236530100

91、0200030004000500060007000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 41：九多肉多主攻下沉市場，其余品牌發力高線城市：九多肉多主攻下沉市場，其余品牌發力高線城市 圖圖 42：佐餐鹵門店選址以商城店和鄉鎮店為主：佐餐鹵門店選址以商城店和鄉鎮店為主 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：窄門餐眼，東北證券 紫燕百味雞紫燕百味雞開店開店步伐勢不可擋，是目前佐餐鹵味唯一步伐勢不可擋，是目前佐餐鹵味唯一初步實現全國化的企業初步實現全國化的企業。2000 年，紫燕百味雞的門店從南京開到了上海，并在次年實施以上

92、海為中心，向華東各區輻射的發展戰略。2003 年，紫燕開始拓展華中市場，在武漢、蕪湖開設生產工廠和直營門店。2012 年，紫燕百味雞打開了北方市場。目前，紫燕百味雞覆蓋省份多達 31 個，覆蓋城市達 228 個，其中低線城市占比高：一線、新一線、二線、三線、四線、五線城市門店占比分別為 13.88%、35.88%、22.84%、17.17%、6.93%、2.93%。九多肉多深耕河南市場九多肉多深耕河南市場，積極探索周邊區域。，積極探索周邊區域。公司扎根河南市場二十余年，自2020 年開始著重發展省外市場，銷售網絡覆蓋河南省 18 個地市、鄉鎮和周邊省份，包括江蘇、河北、山東、山西、陜西、安徽、

93、湖北等。九多肉多在河南從地級市場甚至鄉鎮市場做起，扎根下沉市場，面積幾十平方米的單店，日均銷售額可達一兩萬。九豫全以九多肉多為主要品牌，現聚焦鎖鮮醬鹵肉制品，進軍預制菜領域，有望突破區域限制，成為沖出河南地區的又一籌碼。圖圖 43：紫燕全國化布局初具雛形紫燕全國化布局初具雛形 圖圖 44：九多肉多以河南為中心輻射周邊九多肉多以河南為中心輻射周邊 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：窄門餐眼，東北證券 鹵江南門店集中在江浙滬地區，深耕江蘇地區下沉市場，受疫情影響有限，穩定鹵江南門店集中在江浙滬地區，深耕江蘇地區下沉市場，受疫情影響有限，穩定加速發展。加速發展。鹵江南作為江蘇市場家喻戶曉的熟食

94、鹵味品牌，在大本營江蘇省開店882 家。主要進軍華東地區，價格定位比紫燕低 20%，對后者產生了一定沖擊：在上海市開店 63 家，浙江省開店 46 家，同時在廣東省開店 1 家。公司單店年度零售0%20%40%60%80%100%120%一線新一線二線三線三線以下0%10%20%30%40%50%鹵江南紫燕百味雞九多肉多廖記棒棒雞留夫鴨商城店鄉鎮店交通樞紐店學校店 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 額大約 120 萬元，年產值為 80 萬元。單店日均銷售額 3000 元，客單價為 35 元左右，且門店點位多選擇在社區和農貿

95、市場。留夫鴨扎根江浙滬市場，先聚焦后擴張留夫鴨扎根江浙滬市場，先聚焦后擴張，門店擴張不求數量但求質量，品牌成長門店擴張不求數量但求質量，品牌成長不求速度，但求高度。不求速度，但求高度。公司表示將不斷內修，加強組織力建設，鉚足勁繼續深耕江浙滬市場，聚焦華東“做精做透”。在廣大品牌集體提速擴張的氛圍下，留夫鴨選擇在最熟悉的市場內，以“區域之王”的優勢提升抗風險能力：首先，加強對加盟商的篩選，由區域經理直接面試加盟商，需要培訓合格才能上崗，杜絕“甩手掌柜”式的加盟商；其二，整合資源協同作戰，通過和溫氏佳味溝通，簡化了產品門店端操作流程，對現有門店進行提效降本。圖圖 45：鹵江南深耕江蘇下沉市場：鹵江

96、南深耕江蘇下沉市場 圖圖 46：留夫鴨聚焦江浙滬：留夫鴨聚焦江浙滬 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：窄門餐眼，東北證券 廖記棒棒雞以成都為根據地，輻射重慶武漢，逐步推進品牌連鎖化。廖記棒棒雞以成都為根據地，輻射重慶武漢，逐步推進品牌連鎖化。廖記棒棒雞作為西南地區最大的熟食連鎖零售企業，積極在華北、華東、華南、西北等地推進門店擴張。公司目前大部分門店以檔口店為主，兼具少部分堂食門店。具體選址方面，根據阿里熱力圖分析目標人群及消費力，通常在熱力圖中心開店，覆蓋周邊 3 公里范圍。圖圖 47：廖記棒棒雞以成都為根據地：廖記棒棒雞以成都為根據地 圖圖 48：廖記棒棒雞門店參照阿里熱力圖選址：廖

97、記棒棒雞門店參照阿里熱力圖選址 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：互聯網品牌官，東北證券 2.1.4.供應鏈：自有或共享產業鏈，服務于公司業務開展 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 紫燕紫燕采購端：采購端：1）各類采購活動各類采購活動金額及占比受市場價格波動影響，金額及占比受市場價格波動影響，但總體較為穩定但總體較為穩定。2021 年公司原材料采購占采購總額的 78.99%，能源采購占采購總額的 2.95%。公司不同生產基地采購的能源種類有所不同：武漢生產基地及山東生產基地主要采購燃氣，連云港生產基地直接采購蒸汽，寧

98、國生產基地主要采購生物質顆粒。除豬耳外，公司主要原材料 2020 年度平均單價均有所下降；除豬蹄外，公司主要原材料 2021 年度平均單價均有所上漲。紫燕紫燕采購端：采購端：2）公司）公司結合業務需求調整采購標的結合業務需求調整采購標的。2021 年度，受市場供需及成本變動影響，禽類產品及牛類產品的市場價格進一步上漲，豬類產品市場價格有所回落。其中，對于豬類產品中的豬耳，公司在結合消費者反饋的基礎上對工藝進行了改良，國產豬耳更符合改良后的工藝生產要求，公司進一步加大了對成本相對較高的國產豬耳的采購量，從而使得豬耳的采購單價有所上漲。圖圖 49：紫燕采購活動情況一覽：紫燕采購活動情況一覽（萬元）

99、（萬元）圖圖 50：2021 年年紫燕紫燕原材料采購中整雞占比最高原材料采購中整雞占比最高 數據來源：紫燕招股說明書，東北證券 數據來源：紫燕招股說明書，東北證券 圖圖 51：紫燕主要原材料價格變動趨勢：紫燕主要原材料價格變動趨勢 單位：平均單價（元單位：平均單價（元/千克）千克）數據來源：紫燕招股說明書，東北證券 紫燕產能端紫燕產能端：1）紫燕紫燕募資突破產能限制，增加業績彈性。募資突破產能限制，增加業績彈性。招股說明書中提及，鹵制食品產能瓶頸主要為煮制環節，產能由白水煮制線、夾層鍋等機器設備的生產能力決定，擴產周期較長。公司從 2019 年起對各區域生產基地進行集中化整合，工廠數量縮減為

100、5 家，建立了寧國、武漢、連云港、山東、重慶五大標準生產基地，形成了以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑、快捷供應、最大化保鮮的全方位供應鏈體系，以直接、快捷、低成本的產品配送效果為公司擴張提效增速。截至 2022年末，寧國工廠年產量達 33800 噸，武漢工廠年產量達 10600 噸，山東工廠年產量達 8500噸，連云港工廠年產量達 6900噸，重慶工廠年產量達 6200 噸。050000100000150000200000250000201920202021原材料輔料及佐料包材成品低值易耗品能源16.01%13.88%7.98%5.42%2.45%3.72%50.54%整雞牛肉雞爪牛雜豬蹄豬耳輔

101、料及其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080201920202021整雞牛肉雞爪牛雜豬蹄豬耳整雞yoy牛肉yoy雞爪yoy牛雜yoy 豬蹄yoy豬耳yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 52：紫燕產能和產量對比：紫燕產能和產量對比 圖圖 53：紫燕擴產減輕工廠負荷：紫燕擴產減輕工廠負荷 數據來源：紫燕招股說明書，東北證券 數據來源：紫燕招股說明書，東北證券 圖圖 54：紫燕生產基地轉移情況：紫燕生產基地轉移情況 數據來源：紫燕招股說明書，東北證券 紫燕產能端紫燕產能

102、端：2）新興科技加成，標準化工廠管理升級。新興科技加成，標準化工廠管理升級。在工廠建設中，紫燕在傳統的生產線上增加柔性，實現不同品類、口味產品的開發工作以及快速投產工作，在新品牌的孕育和創建上具有先天優勢。紫燕采用自動化存儲設備、自動化訂單、智能訂單揀選流水線等一系列設備，提升工廠運營效率。通過運用新興科技，寧國工廠可以輻射面向華東、華中區大部分省市地區的門店。在研發方面，公司同樣緊跟時代，以數字化、智能化對工廠進行管理升級，從設備升級、工藝優化、人力節省等多維度出發申報課題，落實降本增效。紫燕產能端紫燕產能端：3）建設智能化生產基地，推動供應鏈體系進一步完善。建設智能化生產基地，推動供應鏈體

103、系進一步完善。紫燕在上海市閔行工業區舉行 2023 重大產業項目集中開工儀式，投資 2 億元建設紫燕食品智能化生產基地，打造智能化生產、倉儲配送為一體的綠色低碳的環保型生產基地。結合上海發達的物流配送網絡，該基地替代各子公司的預制菜產品、休閑堅果類產品、真空休閑熟食類產品的分揀包裝等耗工、無污染低耗能工序。此外，紫燕食品還將對原有場地進行改擴建，項目占地約 9.08 畝，改擴建后總建設面積為12,112平方米。01000020000300004000050000600007000080000201920202021產能（噸）鹵制食品產量（噸）118.61%90.63%82.33%0%20%40

104、%60%80%100%120%140%201920202021產能利用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 55：紫燕上海智能化生產基地：紫燕上海智能化生產基地 圖圖 56：紫燕智能化生產基地開工儀式：紫燕智能化生產基地開工儀式 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 表表 14：紫燕募資投入項目建設紫燕募資投入項目建設 項目名稱項目名稱 項目投資項目投資 總 額（萬總 額（萬元）元）新增產能新增產能 目的目的 市場前景分析市場前景分析 寧國食品生產基地二期 24940 11000 噸 戰略性擴大

105、產能，支持公司市場區域開拓需求 新增產能將會被市場充分消化 榮昌食品生產基地二期 17148 8000噸 戰略性擴大產能，支持公司市場區域開拓需求 推陳出新，優化產品結構 倉儲基地建設項目 12609-提高原材料安全保管水平，降低受動物疫情或自然災害影響導致原材料供應中斷或供應不足的風險，保障消費者對食品安全和供給穩定的消費預期 應對市場變化，保障原材料安全、穩定供應 研發檢測中心建設項目 8780-技術研發，豐富公司產品品類，提升食品安全檢驗檢測水平 有利于提升公司核心市場競爭力，為未來營收和利潤水平增長提供重要支撐 信息中心建設項目 4498-搭建一個安全、高效、基本覆蓋公司全業務流程的協

106、同管理平臺，為公司進一步發展創造較為有利的辦公、管理條件 提高生產質量，降低運營成本，并且將大力促進公司信息基礎設施升級，鞏固和提高其在新形勢下的行業競爭力 品牌建設及市場推廣項目 12000-品牌建設、天貓/京東旗艦店推廣及渠道建設，提升公司品牌影響力和消費者認知度，拓展營銷渠道，挖掘潛在客戶群體，提升市場份額 擴大紫燕食品的品牌知名度，鞏固公司品牌優勢，提升公司市場開拓及營銷能力逐步擴大并完 善 線 上 銷 售 渠道，挖掘潛在客戶群體，以提升商品線上銷售的規模和效率 數據來源：紫燕招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/57 食品飲料食品飲料/

107、行業深度行業深度 九多肉多生產經營模式完善，九多肉多生產經營模式完善，融資升級供應鏈融資升級供應鏈。2021 年下半年，公司完成 A 輪融資，資金用于企業數字化建設、供應鏈體系升級及銷售渠道拓展。經過二十多年的發展，九多肉多采用了集中加工、連鎖配送的模式，配備 150 余輛冷藏保溫車，生產車間實現了自動化和智能化的應用和布局，為走出河南奠定基礎。鹵江南受益于母公司鹵江南受益于母公司園區內園區內產業鏈，經濟效益良好。產業鏈，經濟效益良好。鹵江南是江蘇超悅農業發展有限公司的全資子公司，后者與泰興市農業現代產業園區內的百匯農發、麗佳農牧、菇本堂等形成了上下游供應鏈?？s短的供應鏈促進了園區內其他企業的

108、原料消化，達到雙贏，保證了鹵江南的原料穩定供應。公司已經建成現代化生產車間、研發中心，以及 3000 噸肉制品立體冷藏庫、速凍庫、食品保鮮庫和 4 條自動化鹵煮生產線、1條智能化包裝分揀流水線。目前，鹵江南生產30多種鹵制品，每天產量接近 40 噸，為上海、無錫、南通等地區的門店供貨。留夫鴨留夫鴨與與溫氏佳味攜手探索土鴨全產業鏈。溫氏佳味攜手探索土鴨全產業鏈。溫氏佳味專注餐飲土雞食材服務，具有“自有生態農場、自有屠宰、自有熟食工廠”三位一體全產業鏈的多重保障，同時，基于“鮮活土雞、現宰現烹、低溫慢煮、速凍鎖鮮”四大環節的標準化操作，保障全產業鏈的品質。在穩定供應方面，溫氏佳味在華南、華東、華中

109、區域擁有三個大型預制菜生產基地，采取每日冷鏈直送的方式服務于留夫鴨門店。圖圖 57：溫氏佳味三位一體的產業鏈保障：溫氏佳味三位一體的產業鏈保障 圖圖 58：留夫鴨供應環節穩定：留夫鴨供應環節穩定 數據來源：溫氏佳味官網，東北證券 數據來源：溫氏佳味官網，東北證券 廖記棒棒雞廖記棒棒雞與絕味在供應鏈上實現協同，逐步展開共產。與絕味在供應鏈上實現協同，逐步展開共產。原料上，香辛料、素菜、鴨副件方面，廖記棒棒雞與絕味有共同的采購；倉配上，絕味共享運輸資源，也提升了自己的邊際效應。絕味在供應鏈上為廖記棒棒雞進行的賦能，幫助其打下成本，有望穩定產品單價。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

110、及說明 35/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.2.未來發展：行業雙位數增長，市場規模和門店數量大幅提升，龍頭市占率提高 2.2.1.遠期空間：預計規模增速 11%，天花板 6000億，門店有望破 50萬家 假設假設 1：佐餐鹵底線增速為購買力提升速度，佐餐鹵底線增速為購買力提升速度，行業行業規模擴大規模擴大受益于人均可支配收入受益于人均可支配收入的增長。的增長。以人均可支配收入增速度量購買力提升速度，2015 年至 2022E 年期間，佐餐鹵市場規模復合增速為 8.01%，稍高于人均可支配收入復合增速（7.68%）。佐餐鹵規模增速大體上跟蹤人均可支配收入，收入水平的提升將帶動后續

111、消費水平回暖。同時由于佐餐鹵仍處于成長期，爆發力較強，所以我們預計佐餐鹵增速與人均可支配收入的增速差距將繼續擴大。圖圖 59：人均可支配收入近八年增速為人均可支配收入近八年增速為 7.68%圖圖 60：佐餐鹵過去八年增速與人均可支配收入相近佐餐鹵過去八年增速與人均可支配收入相近 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，Frost&Sullivan，美團2022鹵味品類發展報告，東北證券 假設假設 2：以休閑鹵近以休閑鹵近 8 年規模增速為天花板，佐餐鹵年規模增速為天花板，佐餐鹵遠期遠期增增速速有望沖擊兩位數有望沖擊兩位數。佐餐鹵發展階段滯后于休閑鹵大概 8 年，未來佐餐鹵的發展情況與

112、休閑鹵在 2014 年之后類似。2015-2023E年期間，休閑鹵CAGR為17.1%，表明休閑鹵賽道成長性良好，增速穩定。佐餐鹵在疫后表現出色，2021年至2023E年規模增速均超過10%，我們預計佐餐鹵的規模彈性將在今后的十年內得到充分釋放。又考慮到門店擴張是行業規模提升的具體載體，而佐餐鹵門店的操作難度高于休閑鹵門店，標準化程度低，產品品質把控要求高，因此擴張節奏不及休閑鹵，故取休閑鹵近 8年增速為佐餐鹵增速天花板。圖圖 61：休閑鹵規模增速穩定：休閑鹵規模增速穩定在在 17%的的高增長高增長 數據來源：艾媒咨詢，Frost&Sullivan，美團2022鹵味品類發展報告，絕味 2020

113、年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 基于兩個假設，基于兩個假設，我們我們得到佐餐鹵規模增速中性預期為得到佐餐鹵規模增速中性預期為 11%。一方面，佐餐鹵擴張速度不低于人均可支配收入增速，我們預期未來人均可支配收入維持在 7.5%以上；另一方面，落地到門店擴張層面，由于佐餐鹵拓店難度大于休閑鹵，我們預期佐餐鹵增速低于休閑鹵17%的規模增速。綜上，我們給出佐餐鹵規模的中性增速預期為 11%，樂觀增速預期為 15%，悲觀增速預期為 8%。圖圖 62：佐餐鹵規模按中性增速擴張，預計：佐餐鹵規模按中性增速擴張，預計 2

114、033 年規模達到年規模達到 6359 億元億元 數據來源：艾媒咨詢，Frost&Sullivan，美團2022鹵味品類發展報告，東北證券 表表 15：佐餐鹵遠期規模敏感性分析：佐餐鹵遠期規模敏感性分析 遠期增速遠期增速 2023E（億元）（億元）2030E（億元）（億元）2033E（億元）（億元）樂觀樂觀 15%2239.6 5957.4 9060.4 中性中性 11%4649.8 6359.2 悲觀悲觀 8%3838.3 4835.1 數據來源：艾媒咨詢，Frost&Sullivan，美團2022鹵味品類發展報告，東北證券 從佐餐鹵從佐餐鹵行業規模出發，預計未來佐餐鹵門店數量有望突破行業規

115、模出發，預計未來佐餐鹵門店數量有望突破 50 萬家萬家。用按銷售額測度的行業規模除以單店年銷售額，可得到佐餐鹵門店總數。佐餐鹵目前平均單店年銷售額按 80 萬計算，則 2023 年佐餐鹵行業共有 28 萬家門店。量的維度，復盤紫燕產品總銷量并均攤到單店，得到2020年2022年紫燕單店銷量復合年增速為3.08%；價的維度，由于鹵制品售價與物價指數息息相關，我們將遠期門店產品價格同比變化與 cpi 變化掛鉤。梳理過去八年變化趨勢，cpi 年同比增速為 1.74%。綜合量價維度，我們給出 4.9%的遠期門店銷售額增速，用行業規模除以門店銷售額，即可得到行業遠期門店數。中性估計下，2030 年行業門

116、店可看到 41.6 萬家，2033年可看到 49.4萬家。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 63：我國我國 cpi走勢以走勢以 2019 年末為分水嶺年末為分水嶺 數據來源：Wind，東北證券 表表 16：考慮門店銷售額隨考慮門店銷售額隨 cpi 和產品銷量和產品銷量變化，測算佐餐鹵遠期門店空間變化，測算佐餐鹵遠期門店空間 遠期增速遠期增速 2030E（億元）（億元）2033E（億元）（億元）2030E 門店銷售門店銷售額（萬元）額（萬元）2033E 門店門店 銷售額（萬銷售額（萬元）元）2030E 門店門店數數（萬

117、家）（萬家）2033E 門店門店數數（萬家）（萬家）樂觀樂觀 15%5957.4 9060.4 111.6 128.8 53.4 70.3 中性中性 11%4649.8 6359.2 41.6 49.4 悲觀悲觀 8%3838.3 4835.1 34.4 37.5 數據來源：Wind，東北證券 2.2.2.格局測算：紫燕遠期可拓店 1.5 萬家，鹵江南和九多肉多可破 4000家 紫燕遠期開店可破紫燕遠期開店可破 1.5萬家萬家，市占率天花板市占率天花板可超可超 4%。目前公司門店總數為 6564家，我們認為遠期門店數可達16329家，門店增量空間為9765家。將全國劃分為華北、東北、華中、華南

118、、西南、西北六個區域分別進行測算，以每個地區單店覆蓋人數最少，即開店最為密集的省份作為標準，外推至該區域其他省份，得到全部的省份遠期門店空間。華北、東北、華中、華南、西南、西北區域中，作為標準的省份分別是天津、遼寧、湖北、上海、海南、重慶和陜西。另外，考慮到經濟發展水平、人口密度等因素，對內蒙古、廣西、貴州、青海和新疆的拓店空間單獨進行測算。目前紫燕仍處于快速開店周期，門店在企業成長紅利期穩定增長，預計每年將新增 8001200 家門店，從而距離達到天花板仍有 9 年左右的時間，公司成長性良好。對比目前開店數已達 14278 家、開始向下沉市場進發尋求新增長的絕味，紫燕暫時不需要擔心門店飽和。

119、具體來看，紫燕在華東區域的門店占比超過60%，可參照絕味向下沉市場鋪開增量門店，故紫燕在高線城市的發展空間仍然廣闊。-1.000.001.002.003.004.005.006.002015-04-30 2016-03-31 2017-02-28 2018-01-31 2018-12-31 2019-11-30 2020-10-31 2021-09-30 2022-08-31 2023-07-31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 17：紫燕拓店空間測算：紫燕拓店空間測算 地區地區 省份省份 常住人口數常住人口數（萬

120、人）（萬人）紫 燕 現 有 門 店紫 燕 現 有 門 店（家）（家）紫燕單店覆蓋人紫燕單店覆蓋人數（萬人）數（萬人）紫燕遠期門店數紫燕遠期門店數（家）（家）門 店 增 量 空 間門 店 增 量 空 間（家）（家）華北 北京 2184 173 13 258 85 天津 1363 161 8 193 32 河北 7420 75 99 876 801 山西 3481 42 83 411 369 內蒙古 2401 5 480 20 15 東北 遼寧 4197 83 51 100 17 吉林 2348 32 73 46 14 黑龍江 3099 21 148 61 40 華中 河南 9872 204 48

121、 907 703 湖北 5844 537 11 644 107 湖南 6604 125 53 607 482 華南 上海 2476 572 4 686 114 江蘇 8515 1518 6 1967 449 浙江 6577 377 17 1519 1142 安徽 6127 610 10 1415 805 福建 4188 109 38 967 858 山東 10163 471 22 2347 1876 江西 4528 305 15 1046 741 西南 廣東 12657 207 61 407 200 廣西 5047 22 229 50 28 海南 1027 33 31 40 7 四川 8374

122、 419 20 698 279 重慶 3213 268 12 322 54 貴州 3856 1 3856 10 9 云南 4693 11 427 391 380 西藏 364 4 91 30 26 西北 寧夏 728 8 91 25 17 甘肅 2492 26 96 84 58 陜西 3956 134 30 161 27 青海 595 2 298 10 8 新疆 2587 9 287 30 21 總計 6564 16329 9765 數據來源：窄門餐眼，東北證券 九多肉多和鹵江南齊頭并進，預計開店天花板九多肉多和鹵江南齊頭并進，預計開店天花板均均在在 4000 家以上，遠期市占率家以上，遠期市

123、占率約約2%。目前九多肉多門店總數為 1530 家，我們認為遠期門店數可達 4021 家，門店增量空間為 2491 家；鹵江南門店總數為 992 家，我們認為遠期門店數可達 4564 家，門店增量空間為 3572 家。九多肉多和鹵江南偏向于做區域性拓展，九多肉多在華北、華中、華南地區擴張勢頭猛，鹵江南主攻基地市場江蘇周圍區域，在華東地區拓店較為強勢。預計九多肉多未來每年拓店 300500家，距離門店數量天花板仍有 6年左右時間；鹵江南未來每年拓店300400家，距離門店數量天花板仍有約10年時間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/57 食品飲料食品飲料/行業深度行

124、業深度 表表 18：九多肉多拓店空間測算：九多肉多拓店空間測算 地區地區 省份省份 常住人口數常住人口數（萬人）（萬人）九多肉多現有門九多肉多現有門店（家）店（家）九多肉多單店覆九多肉多單店覆蓋人數（萬人）蓋人數（萬人）九多肉多遠期門九多肉多遠期門店數（家）店數（家）門 店 增 量 空 間門 店 增 量 空 間（家）（家）華北 北京 2184 1 2184 64 63 天津 1363 40 40 河北 7420 9 824 218 209 山西 3481 101 34 121 20 內蒙古 2401 71 71 東北 遼寧 4197 吉林 2348 黑龍江 3099 華中 河南 9872 11

125、70 8 1234 64 湖北 5844 30 195 731 701 湖南 6604 826 826 華南 上海 2476 23 23 江蘇 8515 2 4258 80 78 浙江 6577 62 62 安徽 6127 4 1532 58 54 福建 4188 40 40 山東 10163 96 106 96 江西 4528 43 43 西南 廣東 12657 廣西 5047 海南 1027 四川 8374 重慶 3213 1 3213 10 9 貴州 3856 云南 4693 西藏 364 西北 寧夏 728 21 21 甘肅 2492 73 73 陜西 3956 116 34 116

126、青海 595 18 18 新疆 2587 76 76 總計 1530 4021 2491 數據來源：窄門餐眼，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 19：鹵江南拓店空間測算：鹵江南拓店空間測算 地區地區 省份省份 常住人口數常住人口數（萬人）（萬人）鹵江南鹵江南現有門店現有門店（家）（家）鹵江南鹵江南單店覆蓋單店覆蓋人數（萬人）人數（萬人）鹵江南鹵江南遠期門店遠期門店數（家）數（家）門 店 增 量 空 間門 店 增 量 空 間（家）（家）華北 北京 2184 天津 1363 河北 7420 山西 3481 內蒙

127、古 2401 東北 遼寧 4197 吉林 2348 黑龍江 3099 華中 河南 9872 湖北 5844 湖南 6604 華南 上海 2476 63 39 248 185 江蘇 8515 882 10 1058 176 浙江 6577 46 143 658 612 安徽 6127 613 613 福建 4188 419 419 山東 10163 1016 1016 江西 4528 453 453 西南 廣東 12657 1 12657 100 99 廣西 5047 海南 1027 四川 8374 重慶 3213 貴州 3856 云南 4693 西藏 364 西北 寧夏 728 甘肅 2492

128、 陜西 3956 青海 595 新疆 2587 總計 992 4564 3572 數據來源：窄門餐眼，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.休閑鹵休閑鹵：成長確定性強：成長確定性強，持續拓持續拓展展消費場景消費場景 3.1.發展階段：成長偏成熟，維穩待爆發 我們認為，休閑鹵處于成長期偏成熟的中后階段。我們認為，休閑鹵處于成長期偏成熟的中后階段。2019 年我國休閑鹵制品市場規模達到 1065 億元，同比增加 16.9%。根據 Frost&Sullivan 的數據，佐餐鹵制品市場規模 2018-2021 年 CAG

129、R 為 8.55%。休閑鹵味在整個鹵味市場中占比也從 2010 年的 21.5%增加至 2021 年的 45.63%，預計 2025年之前休閑鹵規模將反超佐餐鹵。佐餐鹵佐餐鹵制品目前占據主要市場份額，但休閑鹵增速高于佐餐鹵。制品目前占據主要市場份額，但休閑鹵增速高于佐餐鹵。預計 2023 年休閑鹵份額占比為 45.62%，佐餐鹵份額占比為 54.38%。圖圖 64：休閑鹵味份額持續提升：休閑鹵味份額持續提升 圖圖 65：休閑鹵味增速好于佐餐鹵味：休閑鹵味增速好于佐餐鹵味 數據來源：艾媒咨詢，Frost&Sullivan，美團2022鹵味品類發展報告，絕味 2020年報，東北證券 數據來源：艾媒

130、咨詢，Frost&Sullivan，美團2022鹵味品類發展報告，絕味 2020年報，東北證券 休閑鹵龍頭公司業績穩定休閑鹵龍頭公司業績穩定增長，增長，未來有未來有爆發爆發的可能性的可能性。由于消費文化有從高階到低階的傳導性，鹵味龍頭企業在穩定高線城市業績的同時，有望積極探索低線城市的下沉市場。高線城市銷路暢通，隨后通過各路社交媒體放大聲量，激發下沉市場消費欲望。通過高效的供應鏈管理體系和品牌壁壘等保障低線城市門店的競爭優勢，休閑鹵行業滲透率有望進一步提升。圖圖 66：休閑鹵制品行業階段演進：休閑鹵制品行業階段演進 數據來源：絕味食品招股說明書，東北證券 0%10%20%30%40%50%60

131、%70%80%90%休閑鹵味占比佐餐鹵味占比-20%-10%0%10%20%30%40%休閑鹵味yoy佐餐鹵味yoy上世紀80年代初休閑鹵制品工業逐漸起步，江浙地區率先出現較具規模的生產企業產品結構單一、風味較清淡、技術水平較低上世紀90年代初行業內企業數量急劇增長，打破江浙企業領先的局面技術水平有所提升2000年-2010年行業市場規模進一步大幅擴張。部分企業生產模式逐漸由傳統作坊向流水線生產過度，出現行業龍頭企業更加關注品牌建設，連鎖經營成為主流2010年以來行業內企業展開了激烈的品牌競爭、提升其管理水平、搶占市場份額，具有規模和品牌優勢的行業龍頭企業，更是持續加大采購、生產、質量安全等各

132、方面的投入力度，以滿足多元化的消費需求，保障企業的持續、健康、規范發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.2.未來空間：消費場景拓展，品牌強勢擴張 龍頭龍頭企業企業產品和渠道雙重發力產品和渠道雙重發力，行業空間廣闊，行業空間廣闊。休閑鹵味企業持續深入研究消費者，圍繞著“產品力即核心力”開展業務，同時注重門店和新渠道的運營。休閑鹵味龍頭擴張傳統線下門店渠道，節奏緊湊有序。休閑鹵味龍頭擴張傳統線下門店渠道，節奏緊湊有序。2023 年上半年絕味食品凈新增門店 1086 家，接近 2022 年全年的門店增加數量（1362 家）

133、。周黑鴨上半年加快擴張步伐，凈新增門店達到 546 家。在今年 4 月舉行的首屆特許商會上，周黑鴨宣布啟動“百城千縣萬店”計劃，提出 2023 年中門店數達到 4500 家的目標。截止2023年上半年，周黑鴨門店僅 3706 家，故預計下半年周黑鴨至少開店 800家。休閑鹵味企業采用年輕化戰略，多維度布局渠道。休閑鹵味企業采用年輕化戰略，多維度布局渠道。為最大化與 Z 世代年輕人的觸點，周黑鴨布局社交平臺：微博、小紅書、抖音；外賣平臺：美團、餓了么；電商平臺：天貓、京東、拼多多；零售渠道樸樸超市等。同時用直播帶貨的形式為門店賦能，提升品牌影響力，進一步打開休閑鹵味賽道的知名度。表表 20：休閑

134、鹵味積極拓展品類和消費場景：休閑鹵味積極拓展品類和消費場景 品類拓展方式品類拓展方式 品類拓展品類拓展 絕味食品絕味食品 對外投資 廖記棒棒雞、阿滿百香雞、舞爪、我饞鴨脖、顏家辣醬鴨 周黑鴨周黑鴨 打造新單品 推出微辣產品、非鴨系列：麻辣、燒烤口味蝦球系列、小雞腿 煌上煌煌上煌 跨界快餐小吃 孵化獨椒戲豬蹄等小吃品牌 數據來源：CBNData，東北證券 產品動銷勢頭良好，存貨周轉加快。產品動銷勢頭良好，存貨周轉加快。絕味存貨周轉天數由 2022 年上半年的 61.2 天下降到今年上半年的 48.9天，降低 20.10%。周黑鴨存貨周轉天數由 2022年上半年的 93.9 天減少至 2023年上

135、半年的 79.5 天，降低 15.34%。休閑休閑鹵味龍頭試水新品類擴張，收效良好。鹵味龍頭試水新品類擴張，收效良好。周黑鴨從傳統的“鴨及鴨副產品”向小龍蝦等非鴨新品類擴張，同時在口味層面創新推出微辣產品，滿足巨量微辣人群需求。2023年上半年僅微辣系列產品終端含稅銷售額就接近3億元，成為上半年爆款系列。新品類帶動周黑鴨“其他”項產品營收同比增長22%，比“鴨及鴨副產品”的增速高出 3%，其他產品的營收占比從 2018 年的 1.01%上升至 4.02%。圖圖 67：2021 年年 5 月周黑鴨推出小龍蝦新品月周黑鴨推出小龍蝦新品 圖圖 68：2022 年年 12 月周黑鴨推出微辣系列月周黑鴨

136、推出微辣系列 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.3.競爭格局：絕味一家獨大，煌上煌、周黑鴨探索求變 休閑鹵味品牌間競爭相對佐餐鹵更激烈，由于近年來品牌連鎖企業不斷涌現，市休閑鹵味品牌間競爭相對佐餐鹵更激烈，由于近年來品牌連鎖企業不斷涌現，市場集中度提升。場集中度提升。在休閑鹵制食品領域，產品口味豐富度較低，工藝標準化程度高，所以進入門檻相對較低，涌現出一批探索新型鹵味定義的品牌。2021 年我國休閑鹵制品CR3市占率約為7.82%，其中絕味食品市占率大于周黑鴨

137、和煌上煌市占率之和。絕味食品布局全國，經營韌性較強。絕味食品布局全國，經營韌性較強。絕味沿街體渠道的門店收入和門店數量均占50%左右，貢獻了主要部分，其次為社區體渠道，貢獻約占 20%。絕味創始人戴文軍曾在 2018 年表示，公司將在現有產品領域優勢地位的基礎上，整合優秀餐飲和食品連鎖企業，分享食品餐飲消費升級紅利，加快建立生態美食圈。目前，絕味已投資鹵味相關生態，如入股鹵味賽道相關品牌，共同投資成立佐餐冷鹵公司阿滿百香雞，投資可與自身形成良好協同效應的產業鏈上下游企業，包括鹵味原材料、中央廚房、供應鏈和冷鏈運輸等賽道。圖圖 69：絕味全國布局門店：絕味全國布局門店 圖圖 70：絕味食品單店營

138、收增速隨店齡增長而提升：絕味食品單店營收增速隨店齡增長而提升 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 煌上煌煌上煌專注鹵味賽道，也曾嘗試專注鹵味賽道，也曾嘗試探索主營業務外的“第二增長曲線”。探索主營業務外的“第二增長曲線”。2015 年時，煌上煌收購真真老老，希望通過“多品牌、多品類、多場景、多渠道、多消費人群”戰略變現。2020 年，煌上煌確定了“千城萬店”戰略規劃，在 2018 年和 2019年新開店數量均超過千家。圖圖 71：煌上煌門店主要布局華東華南地區：煌上煌門店主要布局華東華南地區 圖圖 72：煌上煌門店集中在二三線城市：煌上煌門店集中在二三線城市 數據來源：

139、窄門餐眼，東北證券 數據來源：窄門餐眼，東北證券 華東33%華北12%東北5%西南14%西北7%華南14%華中15%華東華北東北西南西北華南華中100.0%109.7%119.7%120.4%123.1%128.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%華東47%華北3%東北8%西南4%西北3%華南28%華中7%華東華北東北西南西北華南華中新一線15%一線12%二線33%三線20%四線15%五線5%新一線一線二線三線四線五線 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 周黑鴨大力周黑鴨大

140、力開放加盟，增強品牌創新力，合作打造跨界開放加盟，增強品牌創新力，合作打造跨界 ip。周黑鴨打造特許經營模式，占據更多市場份額；創新產品帶來存量門店業績的增長；跨界“做盒飯”，進軍快餐賽道，和鹵味相輔相成，向更廣泛的品類和區域延伸，探索品牌更多的可能性。圖圖 73：周黑鴨主要布局華中地區：周黑鴨主要布局華中地區 圖圖 74：周黑鴨跨界推出快餐產品：周黑鴨跨界推出快餐產品 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：維小飯公眾號，東北證券 表表 21：休閑賽道公司經營策略一覽：休閑賽道公司經營策略一覽 絕味食品絕味食品 周黑鴨周黑鴨 煌上煌煌上煌 銷售模式銷售模式 直營連鎖為引導、加盟連 鎖 為 主

141、體，標準化程度高 直營+特許經營雙輪驅動 連鎖經營 代表產品代表產品 鹵鴨脖、鹵鴨翅、鹵鴨掌、豆 制品、素食、涼菜等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖、香干、藕片等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖、豆制品、素食、涼菜、米制品等 特點特點 門店總數和市占率均穩健增長 在商業體及商超渠道 有 較 大 拓 店 空間，持續提升品牌滲透 已有七大生產基地，計劃籌建海南、山東、京津冀生產基地 數據來源：公司公告，東北證券 4.重點公司推薦重點公司推薦 4.1.絕味食品：龍頭領跑優勢明顯，供應鏈鑄就核心壁壘 4.1.1.供應鏈管理高效優質 公司生產布局日漸完善，公司生產布局日漸完善，能能做到“冷鏈生鮮，日配到店”。做到“冷鏈

142、生鮮，日配到店”。根據銷售網絡建設的需要，以 300-500 公里為半徑布局供應鏈，絕味鴨脖已在全國范圍內建立了以 21 個生產基地（含 2 家在建）為中心的供應鏈網絡，每個生產基地均能夠很好地輻射到各區域市場，實現“當日訂單，當日生產，當日配送，24 小時開始售賣”。日漸完善的生產布局在保障食品安全、優化物流配送體系和降低運輸成本上起到了關鍵且積極的作用。華東23%華北9%東北1%西南6%西北3%華南20%華中38%華東華北東北西南西北華南華中 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 75：絕味食品全國生產網絡：絕味食品

143、全國生產網絡 數據來源：公司公告，東北證券 生產模式上對鮮貨產品和包裝產品區別對待，生產任務分門別類生產模式上對鮮貨產品和包裝產品區別對待，生產任務分門別類進行進行。鮮貨產品以天為周期，根據前端門店每天晚上反饋的次日需求量，借助 SAP-ERP 系統匯總、審核后推送至工廠安排生產任務；而包裝產品則以月為周期，營銷管理中心根據上一個月的門店和網絡的實際銷售數量并結合產品庫存情況編制本月的生產計劃，生產計劃制定之后再下發給生產基地，生產基地接到計劃后再組織安排生產。擁抱新技術，提升工廠分揀能力。擁抱新技術，提升工廠分揀能力。為了提升工廠的效能，絕味食品 2016 年開始與日本船井綜研合作，在湖南工

144、廠引進椿本高性能分揀系統 Lini Sort S-E，實現出廠商品的自動分揀；通過此次分揀能力升級，絕味食品的分揀能力提高到 60000 件產品/天，效率是人工分揀的 3 倍。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.1.2.加盟管理制度精細成熟 總部與加盟商間聯結為命運共同體，謀求共同發展?？偛颗c加盟商間聯結為命運共同體，謀求共同發展。據絕味食品全國特許經營總監王國強介紹，目前絕味的連鎖體系里，99%為加盟門店，對應著 3000 多名加盟商，其中近半數加盟商與絕味合作超過十年以上。認清總部與加盟商的關系，是構建特許加盟商連鎖

145、管理體系的第一步，也是最重要的一步?？偛颗c加盟商間是共創、共生、共贏的關系：品牌方始終把加盟商視為伙伴和朋友，努力滿足加盟商的需求；加盟商也為絕味品牌的發展貢獻力量，實現自己價值的同時，也可以分享品牌帶來的成功。特許加盟管理的關鍵：加委會、校友會、咨議會。特許加盟管理的關鍵：加委會、校友會、咨議會?！叭龝卫怼斌w系是絕味經過十八年加盟商管理組織的數次迭代后，構建的加盟商組織 2.0 生態系統。依靠該加盟管理體系，公司與加盟商組織生態建設臻于完善。圖圖 76：絕味食品“三會”架構：絕味食品“三會”架構 數據來源：盟享派，東北證券 提早明確“利益分配是加盟連鎖擴張模式的核心”，探索業務增長目標的最

146、大化。提早明確“利益分配是加盟連鎖擴張模式的核心”，探索業務增長目標的最大化。在探索過程中，絕味形成了加盟連鎖“九宮格”的方法論，從利益分配和文化認同出發，通過戰略保障、加速引擎、核心要素的作用，觸達關鍵目標，實現使命愿景。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 77：絕味食品加盟連鎖管理體系“九宮格”方法論：絕味食品加盟連鎖管理體系“九宮格”方法論 數據來源：虎嗅智庫，東北證券 公司在公司在不同階段不同階段采用采用不同的數字化運營重點，具有前瞻性地解決問題。不同的數字化運營重點，具有前瞻性地解決問題。絕味的運營階段主要分

147、為四個時期：起步期、規模擴張期、精益化管理期、生態建設期。在不同的發展時期，數字化運營的側重點也不同。1)創業起航期創業起航期（2005-2007 年）年）:業務發展的核心是錨定大單品，打磨單店模型，此外，絕味也聚焦門店的標準化探索，為下階段的規模復制做足準備；2)規模擴張期（規模擴張期（2008-2014 年年），此階段品牌快速擴張，需要完善加盟連鎖體系建設，以便快速復制門店。因此，門店的管理信息化勢在必行；3)精益管理期（精益管理期（2015-2018 年年），精耕細作，控制成本、提升整體利潤，進行全鏈條各業務系統的落地與打通，實現對萬店的規范化管理；4)生態構建期（生態構建期（2019

148、年年-至今至今），通過行業整合實現產業鏈外延增長，搭建大絕味、大數據數字化體系，以共采、共倉、共配、實現產業鏈共生、共創、共贏。公司已總結出一套系統的門店擴張底層方法論：“三圖三表”選址模型，公司已總結出一套系統的門店擴張底層方法論：“三圖三表”選址模型，做到做到經營經營決策數據化決策數據化。絕味食品借力 IT 技術的發展普及，運用數據對業務發展狀況進行監控，并且率先使用智能決策模型指導管理決策工作的開展。數字化體系的構建和數字化的應用能力是絕味實現自我變革最有力的手段，使企業提早發現變革的窗口機會。表表 22：絕味“三圖三表”選址模型：絕味“三圖三表”選址模型 工具工具 用途用途 POS 經

149、營系統與 CRM營銷平臺數據 多維度分層篩選確定店鋪位置 CSC 運營管控平臺 保障門店運營標準化與數據化，多系統一體化互通，實現門店端業務的管理閉環 BI 智能分析工具 構建可優化的管理體系，實現業務流程、數據 數據來源：紅餐智庫，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.1.3.成本管控優秀，議價能力強 絕味設置采購中心，嚴格把關產品質量和價格。絕味設置采購中心，嚴格把關產品質量和價格。公司采購中心負責各種物資價格、質量等相關信息的收集、供應商評審和供應商檔案的建立，并審核生產部門提交的采購計劃。在采購數量上，公

150、司堅持“滿足生產需要、降低采購成本”的原則，結合當月銷售和生產計劃指定采購計劃。公司高瞻遠矚，通過注資增加對于上游產業鏈的把控能力。公司高瞻遠矚，通過注資增加對于上游產業鏈的把控能力。絕味食品于 2009 年控股了襄陽現代農業，2013 年注資參股了內蒙古塞飛亞農業科技發展股份有限公司。表表 23：絕味投資于多領域：絕味投資于多領域 公司公司 鹵味鹵味 江蘇鹵江南食品有限公司（鹵江南手撕雞）武漢零點綠色食品股份有限公司（精武鴨脖）江蘇滿貫食品有限公司（阿滿百香雞）四川廖記投資有限公司（廖記棒棒雞）食品調味品食品調味品 鄭州千味央廚食品股份有限公司 幺麻子食品股份有限公司（幺麻子藤椒油）連鎖餐飲

151、連鎖餐飲 福建淳百味餐飲發展有限公司（淳百味沙縣小吃）江蘇和府餐飲管理有限公司（和府撈面）物流與供應鏈領域物流與供應鏈領域 江西阿南物流有限公司 徐州市美鑫食品有限公司 深圳市餐北斗供應鏈管理有限公司 數據來源：公司公告，東北證券 絕味已形成完整的采購體系，受市場價格波動影響小。絕味已形成完整的采購體系，受市場價格波動影響小。目前，公司的采購體系搭建完整，既能夠保證所購原材料品質，又能減少中間環節、降低采購成本。同時，公司制定了以原材料供應商準入流程、招標采購流程為主的內控體系，保證了采購物資質量合格、價格合理、數量合適。圖圖 78：2022 年禽類產品年禽類產品收入收入占占主營業務收入的主營

152、業務收入的65.16%圖圖 79：2022 年禽類產品成本占年禽類產品成本占主營業務成本的主營業務成本的62.85%數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 絕味食品規模優勢明顯，議價權占優。絕味食品規模優勢明顯，議價權占優。原材料采購有統一采購與地方采購兩種形式：統一采購指在全國范圍內尋找合適的供應商，集中原料資源，有利于對品質以及成本的管控，及時滿足生產需求；地方采購指在產品生產基地附近篩選合適的供應商，既滿足生產當地特色產品的需求，又降低了各項成本。其中，絕味以統一采購為主，該部分金額占整體的90%左右。且公司主要原材料的供應一般選擇65.16%0.33%9.98%8.

153、79%3.30%1.16%11.28%禽類制品畜類產品蔬菜產品其他產品包裝產品加盟商管理其他62.85%0.44%9.48%8.03%4.17%0.06%14.97%禽類制品畜類產品蔬菜產品其他產品包裝產品加盟商管理其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 多家供應商，以降低斷供風險。絕味銷量大，2022 年鹵制品銷量為 13.25 萬噸，易于形成規?；少彸杀緝瀯?，對上游的議價能力較強。在規模效應下，絕味食品的單噸成本遠遠低于行業平均，體現了原材料供應端的強勢控制力。圖圖 80：絕味食品主要產品產量變化：絕味食品主要產品產

154、量變化 單位：單位：萬萬噸噸 數據來源：Wind，東北證券 02468101220182019202020212022禽類制品畜類產品蔬菜產品其他產品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.1.4.多渠道增加品牌影響力，網絡營銷活動火熱進行 將品牌推廣與新場景新玩法結合，以創新沖破周期。將品牌推廣與新場景新玩法結合，以創新沖破周期。在加速內卷的國潮美食市場中，所有傳統品牌都在激烈競爭中權衡數字化轉型的利弊，嘗試全面數字賦能，通過場景運營，拓寬生意覆蓋面，優化線上線下的用戶體驗。在中秋國慶期間，絕味與抖音合作開展“秋天也要快

155、樂鴨”雙節同慶活動，絕味創造多個中式快餐行業、鹵味行業第一，用多項新紀錄證明了數智化轉型的成效。直播打破諸多記錄，跟上潮流新時代。直播打破諸多記錄，跟上潮流新時代。2023 年 9 月 22 日，絕味鴨脖抖音“全星尋味計劃”國慶特別活動首播，4 個小時成交 36 萬單，銷售額突破 1100 萬，創下鹵味單場交易新紀錄。同時，本場場觀人數 5000 萬，最高在線人數超 3 萬，遠超行業場觀 1000 萬的紀錄。9 月 22 日-10 月 7 日，“秋天也要快樂鴨”雙節同慶活動期間，GMV 達到 6600 萬+，完成訂單數 280 萬+單，總曝光 3.13 億+，并創造了“五個第一”：創造抖音中式

156、快餐行業月度官方直播 Top1，抖音中式快餐行業月度達人直播總 GMV Top1。打破抖音鹵味行業明星直播歷史峰值，創鹵味行業單場直播交易記錄第一。打破抖音鹵味行業官號大場直播歷史峰值，絕味官號直播創鹵味行業官號直播交易記錄第一。打破抖音鹵味行業月維度 GMV 歷史峰值，抖音心動大牌日創餐飲板塊完成率第一。圖圖 81：絕味抖音直播首戰告捷：絕味抖音直播首戰告捷 圖圖 82：活動中：活動中 Z 世代年輕消費群體占絕對購買主力世代年輕消費群體占絕對購買主力 數據來源：觀潮新消費，東北證券 數據來源：絕味食品投資者關系，東北證券 34.51%36.89%34.51%8.90%18-23歲24-30歲

157、31-40歲其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.1.5.投資佐餐鹵味，賦能廖記棒棒雞 圍繞鹵味、輕餐飲、調味品、產業鏈上下游四大類進行投資，擴大商業版圖。圍繞鹵味、輕餐飲、調味品、產業鏈上下游四大類進行投資，擴大商業版圖。公司投資行為主要集中在近三年，鹵味和餐飲的投資占比更大。絕味的投資主要通過全資子公司深圳網聚投資以及數十家參股基金直接或間接進行，截至 2022 年底，總投資金額高達 27 億元。其中，持股比例少于 20%的企業共 17 家，包括和府撈面、盛香亭、幺麻子等品牌的主體運營公司。表表 24：絕味投資企

158、業榮登“：絕味投資企業榮登“2023 年度中國餐飲品類十大品牌”榜單年度中國餐飲品類十大品牌”榜單 公司公司 榜單榜單 排名排名 絕味鴨脖絕味鴨脖 2023年度鹵味十大品牌 第一名 鹵江南鹵江南 2023年度鹵味十大品牌 第七名 盛香亭熱鹵盛香亭熱鹵 2023年度鹵味十大品牌 第八名 廖記棒棒雞廖記棒棒雞 2023年度鹵味十大品牌 第九名 幸福西餅幸福西餅 2023年度烘焙十大品牌 第二名 吉祥餛飩吉祥餛飩 2023年度餃子餛飩十大品牌 第三名 書亦燒仙草書亦燒仙草 2023年度茶飲品牌 第六名 吾飲良品吾飲良品 2023年度特色茶飲品牌 第八名 小龍坎火鍋小龍坎火鍋 2023年度火鍋十大品牌

159、 第三名 蜀大俠蜀大俠 2023年度火鍋十大品牌 第九名 和府撈面和府撈面 2023年度面館十大品牌 第一名 很久以前羊肉串很久以前羊肉串 2023年度燒烤十大品牌 第二名 豐茂烤串豐茂烤串 2023年度燒烤十大品牌 第三名 派樂漢堡派樂漢堡 2023年度西式快餐十大品牌 第八名 蛙來噠蛙來噠 2023年度牛蛙十大品牌 第一名 N 多壽司多壽司 2023年度日料十大品牌 第一名 數據來源：絕味食品投資者關系，東北證券 重倉鹵味，堅持長期主義理念做戰略投資。重倉鹵味，堅持長期主義理念做戰略投資。自 2017 年上市以來，公司調快了投資步伐，聯合餓了么、番茄資本、洽洽食品等成立多個投資基金。董事長

160、戴文軍表態要整合國內優秀的餐飲資源，分享餐飲消費升級紅利，加快建立美食生態圈。絕味共享采購、生產、倉儲、配送等資源，絕味共享采購、生產、倉儲、配送等資源，賦能被賦能被投企業。投企業。絕味分享供應鏈的資源，提升和被投公司間的協同性。和府撈面、幸福西餅均享受到絕味供應鏈的協助，從而提升運行效能。對被投企業給予細致指導，包括數字化改造、優化單店模型。對被投企業給予細致指導，包括數字化改造、優化單店模型。絕味入股廖記棒棒雞后，將廖記棒棒雞原本在成本高的商場里開店的模式，改為主攻社區店，縮減規模，只在商場里保留一個鹵味檔口的模式，并且共享加盟商資源給廖記棒棒雞。此外，絕味還幫助被投企業建立一個內部商學院

161、，如和府撈面的和府大學、幸福西餅的幸福學院、廖記的廖記管理學院等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.2.紫燕食品：佐餐鹵王者渠道融合求變 4.2.1.利用行業整合時機，多渠道提升市占率 線下門店持續拓展，維持核心業務增速。線下門店持續拓展，維持核心業務增速。紫燕劃分出三個區域，采用多個作戰策略：以華東區域為起點、長江流域輻射區域為干線的成熟城市，繼續施行加密計劃；以華南、華北、西南區域的已入駐城市為基準面，分區域調整戰略，擴大品牌影響力；新開發西北和東北區域，已完成前期試點運行工作。圖圖 83：2022 年主要收入來自

162、華東區域年主要收入來自華東區域 圖圖 84：紫燕銷售收入主要來自華東地區：紫燕銷售收入主要來自華東地區 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：紫燕招股說明書，東北證券 緊跟潮流，線上業務穩步上升。緊跟潮流，線上業務穩步上升。線上業務渠道主要有線上 B2C 渠道、線上 B2B 渠道、線上直播帶貨以及 O2O 渠道等。紫燕注重線上外賣業務的發展強化團隊的運營能力，提升服務質量。通過美團、餓了么等主流外賣平臺，針對不同區域的消費場景為加盟商量身打造活動方案，關注加盟商經營情況，切實賦能。紫燕不斷完善線上線下的全渠道網絡建設，從而最大程度地覆蓋消費者的主要生活場景，形成線上線下多觸點、多維度、多內容

163、、多品類的新零售經營業態。同時，通過對銷售數據及市場需求的分析，得以更清晰地了解消費者偏好特征，實現更具針對性的產品開發、品牌推廣，與消費者形成雙向互動，增強需求轉化效果和品牌忠誠度，實現采購、開發、生產、銷售全鏈條的良性循環。2022 年度公司線上銷售營業收入為 727.51 萬元，占比 0.2%，比 2021年的 0.40%有所下降。多渠道發展，前瞻規劃布局。多渠道發展，前瞻規劃布局。紫燕構建多樣化立體式營銷網絡體系，包括線上銷售、團購模式等。利用行業整體快速增長的發展機遇以及第三方平臺匯集的用戶流量，進行線上全渠道布局。線下與其他知名品牌聯名合作，共享、整合、置換市場營銷資源，互相引流，

164、增強市場競爭力，提升品牌知名度和美譽度。目前紫燕已與盒馬鮮生、叮咚買菜等大型 O2O 生鮮電商達成合作，ToB 為知名連鎖餐飲門店精準提供代加工和供貨服務。72.54%10.89%8.12%4.05%2.26%1.12%0.62%0.41%華東華中西南華北華南西北東北其他0%20%40%60%80%100%201920202021華東華中西南華北華南西北東北其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 4.2.2.渠道鑄就壁壘，全渠道加速融合 按門店規模分為發展三階段，扎實的供應鏈基礎為紫燕全國化騰飛做好鋪墊。按門店規模分為發展

165、三階段，扎實的供應鏈基礎為紫燕全國化騰飛做好鋪墊。按門店規模，我們把紫燕發展歷程分為2008年以前、2008-2018年的十年，以及2019年往后至今。2008 年時紫燕門店剛突破千家，十年后突破 2000 家，但僅用了 2019年一年，門店數量就猛增 1000 家，達到 3000 家。三階段的戰略重點分別是早期熟悉并扎根市場，到深耕供應鏈修煉內功，最后是門店加速擴張，全國化生根發芽。其中，第二階段的供應鏈探索成為第三階段發展的必由之路，為擴張埋下伏筆。圖圖 85：紫燕食品入局后飛速發展：紫燕食品入局后飛速發展 數據來源：公司官網、東北證券 紫燕突破各個環節壁壘，在行業加速整合時代站立潮頭。紫

166、燕突破各個環節壁壘，在行業加速整合時代站立潮頭。在采購環節，紫燕憑借品牌優勢與相對規模優勢，與溫氏股份、新希望等眾多供應商建立了穩定的合作關系，能夠保障原材料穩定供應。在加工環節，建設規模更大、數字化運營的中央廚房已經成為頭部鹵味品牌的“標配”，紫燕業已建立五個生產基地，同時引入大數據服務平臺和多重信息管理系統，并在此基礎上進行數字化營業探索。在鏈接工廠和門店的關鍵物流配送環節，紫燕大舉投入自由冷鏈閉環建設，可實現直接、快捷、低成本的產品配送。圖圖 86：進入佐餐鹵行業的主要壁壘：進入佐餐鹵行業的主要壁壘 數據來源：紫燕食品招股說明書，東北證券 首先跑通佐餐鹵完整供應鏈，提供后端保障和護城河。

167、首先跑通佐餐鹵完整供應鏈，提供后端保障和護城河。在紫燕之前，佐餐鹵味的供應鏈并沒有先例可循，且相比其他零售行業，鹵制品的供應鏈體系要復雜的多。紫燕耗時近十年，形成了完整的供應鏈體系。不同于家庭式的作坊生產方式，為了實現產品標準化和統一供采配送的需求，大型企業往往會搭建集中化生產的中2000年進入上海市場2001年門店數量超過500家并覆蓋江浙滬地區2003年進軍華中市場，品牌升級2008年門店數突破1000家，實現產品全面冷鏈配送2014年開放加盟，入駐電商平臺，門店數量發展迅速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 央廚房。

168、為了進一步輻射更多區域，實現供應鏈資源的最大化利用，紫燕先后整合了全國各地的老工廠基地，通過小基地轉移合并、新建等方式，最終形成了寧國、武漢等五大區域生產基地，以點帶面，覆蓋了華東、華中、華南等重點市場。紫燕因此解決了冷鏈配送效率的難題，五大基地所處的位置恰好對應了冷鏈配送距離的最優輻射半徑，滿足食材的快捷供應和最大化保鮮。供應鏈供應鏈日益日益成熟，改直營為兩級銷售模式。成熟，改直營為兩級銷售模式。紫燕在 2016 年確立了“公司-經銷商-終端加盟門店”兩級銷售模式，經銷商獲得授權后，通過自行設立或發展的加盟店實現終端銷售。經銷模式即“萬店終端+中央廚房”，可極大規避直營店的重資產和擴張慢的缺

169、點，減少加盟店帶來的管理壓力，提高對產品的標準化把控。圖圖 87：紫燕銷售模式一覽：紫燕銷售模式一覽 數據來源：公司招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 25：經銷模式下公司與渠道關系：經銷模式下公司與渠道關系 項目項目 經銷商經銷商 終端加盟門店終端加盟門店 銷售模式銷售模式 經銷模式下，公司建立了“公司-經銷商-終端加盟門店-消費者”的兩級銷售網絡，公司對經銷商之間為買斷式銷售關系，不直接向終端加盟門店銷售。公司與終端加盟門店之間的業務關系包括品牌授權使用、業務指導、品牌運營監督及商品配送。加盟

170、費用加盟費用 公司根據各經銷商管理的終端加盟門店數量向經銷商收取相應的加盟費用 經銷商根據市場開拓情況向終端加盟門店收取相應的加盟費用 銷售關系銷售關系 發行人與經銷商之間建立銷售關系，并與經銷商進行結算 經銷商與終端加盟門店建立銷售關系，并與終端加盟門店進行結算 采購流程采購流程 為提升運營效率，經銷商通過協議授權終端加盟門店通過智能 POS 系統直接向公司報送每日商品訂貨量，系統自動生成訂單上傳給發行人，公司與經銷商在訂貨后 2日核對其下轄所有門店訂貨當天的訂貨量及交貨情況 終端加盟門店每天通過只能POS 系統報送次日或者后日的商品訂貨量 發貨流程發貨流程 經銷商無倉庫，不參與商品配送環節

171、 公司根據終端加盟門店訂貨量安排冷鏈運輸，將商品直接運送到終端加盟門店 確認收貨流程確認收貨流程 終端加盟門店收貨后視同經銷商確認收貨 終端加盟門店收貨后進行數量及種類核驗，通過 POS 系統確認收貨 結算流程結算流程 經銷商與發行人在終端加盟門店確認收貨后2日對賬，并依照約定結算 經銷商與終端加盟門店結算 產品定價方式產品定價方式 發行人銷售給經銷商的產品價格由發行人統一制定 經銷商銷售給終端加盟門店的價格以及終端加盟門店銷售給消費者的價格由經銷商制定，但需要提前報備給發行人 數據來源：紫燕食品招股說明書，東北證券 5.風險提示風險提示（1）鹵制品行業增長不及預期 鹵制品行業屬于大消費行業，

172、受經濟環境影響較大，因此其未來增長具有不確定性，行業整體增速可能不及預期。（2）行業門店區域擴張不及預期 門店是行業創收的載體，然而門店區域擴張需要充分理解各地消費者的飲食習慣、口味偏好方面的差異，掌握不同市場的需求，制定差異化的地區經營策略。因此，行業新市場的開拓和門店區域擴張進度存在不確定性，存在不及預期的可能性。（3）競爭加劇 目前行業競爭較為分散，龍頭集中度不高，雖然行業龍頭公司在競爭中具有較大的優勢，但鹵制品行業沒有太高的準入門檻，依舊存在大量中小參與者，因此不排除未來競爭格局惡化的可能性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/57 食品飲料食品飲料/行業深

173、度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10年證券研究從業經歷，榮獲 2019年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，

174、2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。丁敏明：清華大學金融學碩士，南京大學物理學本科，2021年 7 月加入東北證券食品飲料團隊，現研究白酒板塊。分析師聲分析師聲明明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準

175、 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。

176、同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/57 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告

177、僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630