食品飲料行業深度分析：餐桌鹵味龍頭優勢明顯區域擴張加速-220822（25頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。餐桌鹵味：餐桌鹵味：龍頭龍頭優勢明顯，優勢明顯，區域擴張加速區域擴張加速 鹵味行業：源自夏商，兵分兩路。鹵味行業：源自夏商，兵分兩路。我國鹵味行業起源已久，最早可追溯到夏商時期，主要包含餐桌鹵味和休閑鹵味。目前餐桌鹵味發展階段約落后休閑鹵味10 年左右。整體來看，鹵味行業兼具大眾品、食品及快消品屬性，具備品牌偏好、成癮性和消費即時性。目前鹵味形式越來越多元化，出現了預制、鮮鹵、短保、中保等多種形式的產品。對比休閑鹵味，餐桌鹵味競爭格局分散，CR5 僅4.10%，未來龍頭

2、有望收割更多市場份額?？偨Y鹵味企業的發展模式，我們將鹵味企業的發展路徑總結為從 0110100 的過程。目前，紫燕和絕味已經開始布局泛鹵味賽道，進入了從 10 到 100 的發展進程，而休閑鹵味和餐桌鹵味賽道的絕大多數企業仍處于 1 到 10 的進程中。餐桌鹵味：供需雙振，格局分散。餐桌鹵味：供需雙振，格局分散。從產品、品牌和渠道三個基本要素來看，休閑鹵味企業以渠道可觸達性為核心競爭力，而餐桌鹵味企業主要競爭力在于產品和品牌力。需求端，餐桌鹵味復購率更高且更加剛性，品牌趨于集中化，同時代餐屬性使其消費人群更具有拓展潛力，在渠道下沉方面也具有更深厚的消費基礎。供給端，餐桌鹵味呈現更強的地域性，供

3、應鏈優化、冷鏈布局、線上電商發展均加速供給提升。由于目前行業內仍以小作坊為主要生產方式，我們梳理了主要餐桌鹵味企業的門店情況，總結來看，門店端集中度提升趨勢確定，地域擴張發展方向明確，外賣賦能是未來趨勢，整體行業分化趨勢正盛。在行業集中度逐步提升之下，龍頭企業在采購、供應鏈及前端門店銷售環節均具有較高的壁壘。就連鎖模式而言，我們認為從標準化程度、區域拓展和開店速度 3 個維度來看，餐桌鹵味均與加盟模式更加適配。主要企業：紫燕雙大單品，廖記借力絕味。主要企業：紫燕雙大單品，廖記借力絕味。目前我國餐桌鹵味行業格局分散，頭部企業主要有紫燕食品、廖記棒棒雞、鹵江南等。紫燕依靠“紫燕百味雞+夫妻肺片”雙

4、大單品模式成功成為餐桌鹵味龍頭，從用料、工藝、售賣等環節筑高壁壘，產能布局以新帶舊，新建大型生產基地滿足未來擴張。兩級經銷網絡以內生為主，執行力強且穩定，助力紫燕快速布店。截至 2022 年 8 月 1 日，紫燕全國門店約 5839 家，集中分布在華東、華中及川渝地區，長遠看門店數量還有上升空間，同時紫燕已布局泛鹵味+堂食試點，并切入預制菜賽道，助力長遠發展。廖記起源于西南，門店已拓展至 30 省份。商圈五代店定位高勢能，操作后移減少門店人力成本，提高標準化程度。公司開放加盟后拓店速度快速提升，目前門店已破 800 家。絕味入局后，將借助其對供應鏈、原材料、配送、產能和單店模型等維度進行賦能，

5、未來有望更快打開市場，進行全國化擴張。投資建議：投資建議：餐桌鹵味市場空間較大，品牌集中度低，紫燕作為餐桌鹵味賽道的細分龍頭，競爭優勢明顯。公司目前已經形成完善的產能布局和供應鏈網絡建設，預計未來將持續憑借兩級經銷網絡加快全國擴張進程。而廖記借力絕味體系，產能和供應鏈無虞，全國化招商進程加速。絕味食品已經布局餐桌鹵味，投資了鹵江南、廖記棒棒雞等餐桌鹵味，美食生態戰略穩步推進，未來有望獲得更多投資收益，并與公司產生協同效應。重點推薦絕味食品，關注上市后的紫燕食品。風險提示：行業競爭加劇、渠道管理風險、區域擴張不及預期、成本上行超預風險提示：行業競爭加劇、渠道管理風險、區域擴張不及預期、成本上行超

6、預期、疫情影響超預期。期、疫情影響超預期。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 08 月月 22 日日 食品飲料食品飲料 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 603517 絕味食品 57.15 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊%1M 3M 12M 相對收益相對收益-1.36 2.82 18.12 絕對收益絕對收益-3.42 4.63 5.16 趙國防趙國防

7、分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 邢樂涵邢樂涵 報告聯系人 侯雅楠侯雅楠 報告聯系人 相關報告相關報告 周專題旺季動作已經啟動，消費韌性將在宴席場景體現 2022-08-15 啤酒系列深度二：成本波動不改長期高端趨勢，預期下半年利潤迎來修復 2022-08-09 周專題悲觀預期有所消化，優選績優有催化個股 2022-08-02 周專題湖南產業跟蹤反饋：淡季廠商忙，消費者信心和渠道資金周轉是關鍵 2022-07-25 22Q2 基金持倉分析：整體持倉提升，白酒獲加配，食品分化 2022-07-24 -22%-15%-8%-1%6%13%20%2021-082021-12

8、2022-04食品飲料(中信)滬深300 行業深度分析/食品飲料 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.鹵味行業：源自夏商，兵分兩路鹵味行業：源自夏商，兵分兩路.4 1.1.發展復盤：源自夏商，鹵味常青.4 1.2.行業特點：兼具大眾食品及快消品屬性，形式趨于多元化.5 1.3.競爭格局：休閑鹵味三足鼎立，餐桌鹵味格局分散.8 1.4.發展路徑：從 1 到 10 實現全國化擴張，從 10 到 100 實現平臺化發展.9 2.餐桌鹵味：供需雙振，格局分散餐桌鹵味：供需雙振，格局分散.10

9、2.1.餐桌鹵味 vs 休閑鹵味：不同門派，功力對比.10 2.2.供需共振，餐桌鹵味仍處擴容階段.11 2.3.行業格局有待整合，龍頭企業優勢明顯.14 2.4.餐桌鹵味與加盟模式更加適配.16 3.主要企業：紫燕雙大單品，廖記借力絕味主要企業：紫燕雙大單品，廖記借力絕味.18 3.1.紫燕食品：雙大單品模式+兩級銷售網絡，締造餐桌鹵味龍頭.18 3.1.1.雙大單品“紫燕百味雞+夫妻肺片”，多環節形成壁壘.19 3.1.2.兩級銷售網絡助力門店迅速擴張.20 3.1.3.泛鹵味+堂食試點助力長遠發展.21 3.2.廖記棒棒雞：絕味入股賦能，產能、供應鏈、門店布局獲助力.21 4.投資建議投

10、資建議.23 5.風險提示風險提示.23 5.1.二級標題.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。5.1.1.三級標題.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。5.1.1.1.四級標題.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國鹵味行業起源已久.4 圖 2：我國餐桌鹵味的發展階段約落后休閑鹵味 10 年.5 圖 4：我國鹵味的地域性分布.6 圖 5：品牌/非品牌休閑鹵味零售價值（億元）及復合增速（%，右軸）.6 圖 6：包裝/無包裝休閑鹵味零售價值（億元）及復合增速（%，右軸）.6 圖 7：鹵味以沖動性消費為主.7 圖 8：鹵味主要通過線下購買.7 圖 9：盛香亭門店.7 圖 10

11、：盛香亭覆蓋省份.7 圖 11：2019-2020 年天貓平臺鹵制品消費規模趨勢.7 圖 12：精武鴨脖 2021 年雙十一訂單量突破 30 萬單.7 圖 13：鹵味市場規模增長空間大.8 圖 14：休閑鹵味占比提升明顯.8 圖 15：2019 年休閑鹵味市場份額.9 圖 16：2019 年餐桌鹵味市場份額.9 圖 17：鹵味行業發展路徑.9 圖 18：休閑鹵味以家禽類為主.11 圖 19：餐桌鹵味以紅肉類為主.11 圖 20：休閑鹵味企業以渠道可觸達性為核心競爭力，餐桌鹵味企業主要競爭力在于產品和品牌力.11 3XPY2X3UZZtRpN9PbP7NpNpPmOsQlOpPxPfQnPtO8

12、OrQoOxNmPqPNZnOrR行業深度分析/食品飲料 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 21：周黑鴨、鹵江南、九多肉多門店的層級城市占比.12 圖 22：主要餐桌鹵味品牌呈現較強地域性.13 圖 23：2020-2025 年我國冷鏈物流市場規模.14 圖 24：冷藏車保有量穩步提升.14 圖 25：紫燕寧國生產基地生產過程溫度監測界面展示.14 圖 26：紫燕產品冷鏈配送車輛監測界面展示.14 圖 27：主要餐桌鹵味企業門店情況梳理.15 圖 28：2015 年絕味大多數原材料采購單價低于周黑鴨（

13、元/公斤）.16 圖 29：2017-2021 年絕味鮮貨產品單噸成本低于煌上煌（萬元/噸）.16 圖 30：紫燕開放加盟后門店增速 CAGR 達到 22.8%.17 圖 31：周黑鴨開放特許加盟后門店數增速 CAGR 達到 31.1%.17 圖 38：紫燕門店數前十大城市及人均消費額.18 圖 39：紫燕門店以新一線和二線城市為主.18 圖 32：紫燕現有門店以華東、川渝為主.19 圖 33：紫燕歸母凈利潤穩步提升.19 圖 34：2020 年紫燕食品產品結構.19 圖 35：紫燕 2018 年起產能遇瓶頸.19 圖 36：紫燕生產基地轉移.19 圖 37：紫燕銷售模式改革歷程及成效.20

14、圖 40：紫燕食品泛鹵味布局.21 圖 41：紫燕門店創新堂食.21 圖 42：廖記棒棒雞主要產品.22 圖 43：廖記門店主要分布在西南.22 圖 44：廖記門店按層級城市分布.22 圖 45：廖記門店主要分布城市.22 圖 46：廖記食品股權架構.23 圖 47：廖記第五代門店.23 圖 1：此處錄入標題.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖 2：此處錄入標題.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖 3：此處錄入標題.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。表 1：餐桌鹵味與休閑鹵味對比.10 表 2：鹵制品主要模式.14 表 3：直營與加盟模式對比.16 表 4：公司與經銷商及終端加盟門店的業務

15、關系.21 表 1：此處錄入標題.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。表 2：此處錄入標題.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。行業深度分析/食品飲料 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.鹵味行業：源自夏商鹵味行業：源自夏商，兵分兩路，兵分兩路 1.1.發展復盤：源自發展復盤：源自夏商夏商，鹵味鹵味常青常青 我國鹵味行業起源已久，夏商時期，鹵味就已初具雛形；而秦朝李冰派人“穿廣都鹽井”生產出最早的井鹽，更使鹽鹵得到了廣泛的推廣，開啟了鹵味行業千余年的發展，消費人群基礎深厚。圖圖 1：我國鹵味行業我國鹵味行業

16、起源已久起源已久 資料來源：紫燕鹵味節，安信證券研究中心 進入現代，我國鹵味行業日新月異，發展迅猛，我們將我國鹵味行業發展的歷史劃分為以下四階段：20 世紀世紀 80-90 年代：行業年代：行業起步起步期。期。起初鹵味行業大多以路邊攤、小作坊、夫妻老婆店或家庭自鹵等形式存在。改革開放后，養殖業發展迅速，帶動工業化鹵味行業起步，江浙地區逐步出現規?；柠u味生產企業。但其產品結構單一，風味清淡，技術水平較低，尚未形成品牌化趨勢。1990-2000 年：全國化年：全國化擴展期。擴展期。受養殖業高毛利驅動，全國各地均開始發展養殖場，推動全國各地鹵味行業快速興起，企業數量急劇增長，打破了江浙地區領先的局

17、面，行業內出現了全國化擴張趨勢。同時，各大企業加快產品研發進程，產品品類增長迅速，品牌力和技術水平逐步提升。2000-2010 年：高速發展期。年：高速發展期。隨著規?；B殖、交通運輸和物流冷鏈的快速發展，疊加人均可支配收入迅速增長，我國鹵味行業消費場景逐步從餐桌拓展到休閑食用和送禮消費等。同時，部分企業調整生產模式，從傳統作坊向流水線過渡，行業市場規模迎來爆發增長，逐步出現了地方性行業龍頭，品牌化擴張加速，連鎖經營成為主流。2010 年至今：行業爆發期。年至今：行業爆發期。2010 年以來，我國農產品價格穩定，城鎮居民人均可支配收入穩步提升，消費者對品牌和品質的關注度提高。隨著消費場景和消費

18、人群逐步擴展，行業龍 行業深度分析/食品飲料 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。頭加快研發，產品 SKU 數目逐步增加。而連鎖加盟模式的興起也加快了企業全國擴張的腳步，門店數量增長明顯?；蜕匣?、周黑鴨、絕味食品等行業龍頭紛紛上市融資，加快渠道、品牌和產能方面的建設，逐步強化在采購、生產和品控方面的競爭優勢，行業迎來了爆發式的增長。分分品類來看，品類來看，我國餐桌鹵味的發展階段約落后休閑鹵味我國餐桌鹵味的發展階段約落后休閑鹵味 10年。年。休閑鹵味企業集中成立于 2000年前后，在 2012 年開啟上市熱潮

19、，目前已經形成較穩定的市場格局。而餐桌鹵味集中成立于 2010 年前后，發展階段約落后休閑鹵味 10 余年。2021 年紫燕食品已提交上市申請，距離煌上煌上市僅 9 年，上市歷程差距正在縮短。圖圖 2：我國我國餐桌餐桌鹵味鹵味的發展階段約落后休閑的發展階段約落后休閑鹵味鹵味 10 年年 資料來源：各公司公告，各公司官網，安信證券研究中心 1.2.行業行業特點特點：兼具大眾食品及快消品：兼具大眾食品及快消品屬性，屬性，形式趨于多元化形式趨于多元化 從消費人群和產品來看，鹵味兼具從消費人群和產品來看，鹵味兼具大眾食品及快消品的屬性。大眾食品及快消品的屬性。食品屬性食品屬性則體現在我國遵循“南甜、北

20、咸、東辣、西酸”的口味差異，具有強地域性和多元化，決定企業的全國化布局重點在于口味的統一化和普適性。同時由于口感好、耐嚼且有趣味性，鹵味具有一定成癮性，與“煙、酒、糖、茶”更加類似，因而具有較強的復購性和消費者粘性。行業起步行業起步期期20世紀世紀80-90年代年代高速發展期高速發展期2000-2010年年全國化擴展期全國化擴展期1990-2000年年行業爆發期行業爆發期2010年至今年至今休休閑閑鹵鹵制制品品餐餐桌桌鹵鹵制制品品1993年煌上煌成立2012年煌上煌上市2016年周黑鴨上市2002年久久丫成立2005年絕味食品成立2017年絕味食品上市1994年周黑鴨成立1989年紫燕食品成立

21、2017年鹵江南成立1993年廖記棒棒雞成立2016年九多肉多成立2008年留夫鴨成立休閑鹵味企業集中成立休閑鹵味企業集中成立餐桌鹵味企業集中餐桌鹵味企業集中成立成立休閑鹵味企業集中休閑鹵味企業集中上市上市2021年紫燕食品申請上市餐桌鹵味企業餐桌鹵味企業開啟開啟上市歷程上市歷程2013年窯雞王成立 行業深度分析/食品飲料 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 3：我國我國鹵味的地域性分布鹵味的地域性分布 資料來源：CBNData，安信證券研究中心 大眾化大眾化要求定價合理及適當的品牌溢價，大部分鹵味店

22、目標客戶為大眾人群，因此定價在30-60 元/kg 之間，符合大眾消費水平。同時品牌鹵味店相比非品牌店具有一定品牌溢價，符合當下消費升級及品牌化進程之趨勢。圖圖 4：品牌：品牌/非非品牌品牌休閑鹵味零售價值休閑鹵味零售價值（億元億元）及及復合增速復合增速（%，右軸）右軸）圖圖 5：包裝：包裝/無無包裝包裝休閑鹵味零售價值休閑鹵味零售價值（億元億元）及及復合增速復合增速（%，右軸）右軸）資料來源：Frost&Sullivan，安信證券研究中心 資料來源：Frost&Sullivan，安信證券研究中心 作為快消品快消品，鹵味的消費具備即時性，根據 MobTech，約 58%消費者購買鹵味為沖動型消

23、費，且超 60%在線下購買，沖動消費的特質使便捷的消費渠道和高品牌認可度的產品更易獲消費者青睞。企業可以憑借高門店覆蓋率觸達更多消費者，進而培養大量需求。山東鹵味：扒雞（代表企業：德州扒雞）山東鹵味：扒雞（代表企業：德州扒雞）湖南鹵菜：鴨脖、醬板鴨、豆干（代表企業：絕味、食為先）湖南鹵菜：鴨脖、醬板鴨、豆干（代表企業：絕味、食為先）川鹵：冷吃兔、牛肉等（代表企業：譚八爺、好巴食）川鹵：冷吃兔、牛肉等（代表企業：譚八爺、好巴食）廣東鹵水：叉燒、白切雞、鹵鵝（代表企業：無窮）廣東鹵水：叉燒、白切雞、鹵鵝（代表企業：無窮）江南糟鹵：鴨舌、鹵鴨（代表企業：藤橋）江南糟鹵：鴨舌、鹵鴨（代表企業：藤橋）湖

24、北鹵菜：鴨脖等（代表企業：周黑鴨、精武、小鮮鹵）湖北鹵菜：鴨脖等（代表企業：周黑鴨、精武、小鮮鹵）河北天津山東江蘇安徽浙江上海福建廣東香港臺灣黑龍江吉林遼寧內蒙古新疆西藏青海四川云南貴州廣西海南湖南江西湖北河南甘肅陜西寧夏山西北京重慶澳門華東,32.6%華南,18.5%西南,14.8%華北,13.3%華中,11.1%西北,5.2%東北,4.5%2020年中國鹵制品消費者地域分布年中國鹵制品消費者地域分布32.6%28.9%10.1%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900201020152020E品牌 非品牌 品牌CAGR 非

25、品牌CAGR 28.8%30.0%15.6%15.5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009001000201020152020E包裝 無包裝 包裝CAGR 無包裝CAGR 行業深度分析/食品飲料 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 6：鹵味以：鹵味以沖動沖動性性消費為主消費為主 圖圖 7：鹵味：鹵味主要通過線下主要通過線下購買購買 資料來源：MobTech，安信證券研究中心 資料來源：產業信息網，安信證券研究中心 從形式從形式來看，來看，預制

26、預制、短保、短保、鮮鹵鮮鹵、中保中保長保等形式近年來層出不窮。長保等形式近年來層出不窮。除了除了門店門店購買的短保產品外，熱購買的短保產品外，熱鹵鹵、鮮鹵等品牌、鮮鹵等品牌逐步興起。逐步興起。例如絕味通過網聚資本投資了全國首家熱鹵品牌盛香亭。盛香亭于 2016 年 4 月成立于長沙，主要通過供應半成品的方式實現快速加盟擴張，根據窄門餐眼數據，截至 2022 年 8 月 1 日，盛香亭門店數已達 361 家，覆蓋 14 省市，門店布局以購物中心和街鋪為主，開店進度受疫情影響略有放緩。目前已與絕味共享采購、倉配、供應鏈等系統，未來隨著疫情恢復有望快速實現擴張，成為鹵味行業新的增長點。圖圖 8：盛香

27、亭盛香亭門店門店 圖圖 9：盛香亭覆蓋盛香亭覆蓋省份省份 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：網聚資本，安信證券研究中心 線上線上互聯網互聯網品牌包裝類品牌包裝類“中?！爸斜ｉL保長?！碑a品產品有望有望攫取攫取更多市更多市場份額。場份額。根據 CBNData 大數據，2020 年天貓平臺鹵制品消費規模在 2-3 月同比增長 86%，越來越多消費者通過線上電商購買鹵制品，進一步帶動了眾多互聯網鹵味品牌的崛起，如線上業務快速發展的精武鴨脖、互聯網品牌王小鹵等。精武鴨脖 1991 年誕生于現代鴨脖的發源地武漢精武路，已經擁有 30年的歷史，目前其主要通過電商平臺銷售，產品以真空包裝為主，2

28、018 年達到天貓平臺鴨類目排名前三。根據億邦動力，2021 年公司雙十一訂單量突破 30 萬，同比增長 48%。目前絕味已對精武實現并表，二者定位相輔相成，實現產能、采購與倉配協同。王小鹵則定位線上鹵味雞爪零食這一細分品類，2021 年雙十一銷售額達 4000 萬，同比翻番。圖圖 10：2019-2020 年天貓平臺鹵制品消費規模趨勢年天貓平臺鹵制品消費規模趨勢 圖圖 11：精武鴨脖精武鴨脖 2021 年雙十一年雙十一訂單量突破訂單量突破 30 萬萬單單 58%26%8%5%3%沖動性消費 習慣性消費 促銷活動引發 球賽/加班等引發 其他 17%63%17%3%線上淘寶購買 線下門店購買 手

29、機外賣購買 其他 行業深度分析/食品飲料 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：CBNData大數據，安信證券研究中心 資料來源：億邦動力，安信證券研究中心 1.3.競爭格局：休閑競爭格局：休閑鹵味三足鼎立鹵味三足鼎立，餐桌，餐桌鹵味鹵味格局分散格局分散 鹵味市場持續成長，休閑鹵味占比提升明顯。鹵味市場持續成長，休閑鹵味占比提升明顯。2021 年我國鹵味行業規模約為 3296 億元，其中休閑鹵味市場占比提升明顯，從 2010 年的 21.5%提升至 2021 年的 45.6%，規模達到 1504億元

30、。根據艾媒咨詢的測算顯示，2022 年我國鹵味市場規模有望突破 3600 億元，未來仍具備較大擴容空間。圖圖 12：鹵味市場規模增長空間大鹵味市場規模增長空間大 圖圖 13：休閑鹵味占比提升明顯休閑鹵味占比提升明顯 資料來源：艾媒咨詢，安信證券研究中心 資料來源：Frost&Sullivan，肉類工業，食品開發與研究，安信證券研究中心 格局分散格局分散，龍頭市占率有望進一，龍頭市占率有望進一步提升。步提升。2019 年餐桌鹵味行業市場競爭格局非常分散，CR5為 4.10%，市占率最高的紫燕百味雞僅有 2.62%的份額。而 2019 年休閑鹵味行業龍頭絕味的市占率已達 8.50%，CR5 也有

31、20.2%；相比之下，其集中度遠大于餐桌鹵味。根據前文對休閑鹵味與餐桌鹵味企業發展階段時間差的分析，我們預計餐桌鹵味已進入加速分化期，龍頭企業有望收割更多門店份額，集中度或逐步提升。2330 2639 2867 3296 3691 4051 05001000150020002500300035004000450020182019202020212022E2023E鹵味市場規模（億元）21.5%45.6%78.5%54.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102021餐桌鹵味（%）休閑鹵味（%）行業深度分析/食品飲料 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。

32、本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 14：2019 年休閑年休閑鹵味鹵味市場份額市場份額 圖圖 15：2019 年餐桌年餐桌鹵味鹵味市場份額市場份額 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：Frost&Sullivan，安信證券研究中心 1.4.發展發展路徑路徑：從從 1 到到 10 實現實現全國化全國化擴張，從擴張，從 10 到到 100 實現實現平臺化發展平臺化發展 根據根據絕味絕味及及其他鹵味品牌其他鹵味品牌的發展模式的發展模式，我們我們將鹵味行業的發展路徑總結為將鹵味行業的發展路徑總結為 0110100的的過程。過程。

33、從從 0 到到 1：企業從建立到保持生存，主要工作為完成產品組合搭建和打磨單店模型，實現盈利，并在區域內實現快速布店。從從 1 到到 10：利用打磨好的單店模型實現跨區域發展，從區域走向全國化市場擴張，市場份額進一步提升。從從 10 到到 100：完成泛鹵味行業布局，橫跨休閑鹵味、餐桌鹵味、熱鹵、鮮鹵等細分領域，通過內生外延實現主品牌及投資品牌的全面發展，構建美食生態平臺，基于自有的產能、供應鏈和門店優勢全方位賦能。圖圖 16：鹵味鹵味行業發展路徑行業發展路徑 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 具體來看：目前紫燕和絕味已經開始布局泛鹵味賽道，進入了從 10 到 100 的發展進程，而休閑

34、鹵味和餐桌鹵味賽道的其他企業大多仍處于 1 到 10 的進程中。長遠來看，我們認為鹵味賽道龍頭均有成為平臺化企業的潛力，從休閑和餐桌兩個維度實現對全產業鏈企業的賦能。8.50%4.60%3.00%2.80%1.30%79.80%絕味食品 周黑鴨 紫燕百味雞 煌上煌 久久丫 其他 2.62%0.48%0.39%0.34%0.27%95.90%紫燕百味雞 鹵江南 廖記棒棒雞 留夫鴨 九多肉多 其他 目標：目標：生存任務：任務：完成產品組合、打磨單店模型途徑：途徑：區域內布店目標：目標：市場份額提升任務：任務：跨區域布店途徑：途徑：全國化擴張目標：目標：完成泛鹵味行業布局任務：任務：構建美食生態，全

35、方位賦能途徑：途徑：內生外延實現全面發展0110100 行業深度分析/食品飲料 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.餐桌餐桌鹵味鹵味：供需雙振：供需雙振，格局格局分散分散 2.1.餐桌餐桌鹵味鹵味 vs 休閑休閑鹵味鹵味：不同門派，功力對比不同門派，功力對比 目前我國鹵味行業分為休閑鹵味和目前我國鹵味行業分為休閑鹵味和餐桌餐桌鹵味兩種，對比來看，我們從消費者需求端和生產者鹵味兩種，對比來看，我們從消費者需求端和生產者供給端兩方面分析差異性。供給端兩方面分析差異性。休閑鹵味消費者以年輕人群為主，更多關注

36、口感、品牌，對價格敏感度不高，具有沖動型消費的特點；且伴隨消費升級，購買的頻率和客單價均不斷提升。此外，休閑鹵味以鴨脖等易于標準化、價格低、生產周期短的品類為主，單店利潤空間較大。而餐桌鹵味消費者以家庭群體為主，更加追求口味和性價比，對價格敏感度更高；作為生活必需品，客戶粘性較強，其產品追求飽腹感，肉質相比休閑鹵味更多，但單店利潤空間相比較小。表 1：餐桌鹵味與休閑鹵味對比 餐桌鹵味餐桌鹵味 休閑鹵味休閑鹵味 產品定位產品定位 作為涼菜用于佐餐 非正餐食用的休閑食品 產品特點產品特點 追求飽腹感，肉質較多 口味多樣，輕食化，消費場景和消費頻率多樣 消費人群關注點消費人群關注點 口味、性價比、價

37、格敏感度高 口感、品牌、價格敏感度低 消費場景及時間段消費場景及時間段 家庭餐桌、酒店、餐廳等正餐場景 主要時間段為午餐、晚餐就餐時間 正餐之間、社交及體育活動等休閑、娛樂場景 10:00-12:00，16:00-17:00 消費人群消費人群 家庭群體等，覆蓋全年齡人群 主要為 18-35 歲的年輕人群 區域屬性區域屬性 較強 較弱 消費需求消費需求 必需品，需求穩定，對健康和營養要求較高 非必需品，隨消費升級趨勢下需求逐步提升 競爭行業競爭行業 其他餐飲食品購買渠道如菜市場、超市等 堅果炒貨等其他休閑食品 品牌效應品牌效應 無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存 多為品牌連鎖店經營 店面選址店面

38、選址 多靠近農貿市場、社區、商超 多位于人流較旺的地區（社區、商場、交通樞紐、公園景點等）代表產品代表產品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄等為主，以及各種涼拌菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等 代表品牌代表品牌 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 絕味、周黑鴨、煌上煌等 市場規模占比市場規模占比（2021 年）年）54.4%45.6%資料來源：網聚資本，艾媒咨詢，紫燕招股說明書，安信證券研究中心 根據網聚資本的數據，我國消費者在購買休閑鹵味時偏愛家禽類，在購買餐桌鹵味時更偏愛根據網聚資本的數據，我國消費者在購買休閑鹵味時偏愛家禽類，在購買餐桌鹵味時更偏愛紅肉類，二者相輔相成

39、。紅肉類，二者相輔相成。家禽類肉類較少，以增加閑暇趣味為主；紅肉類飽腹感更強，以滿足就餐需求。另外，家禽類生長周期短，如鴨僅需 40-60 天，生產端價格較低，制作易于標準化，滿足休閑鹵味趣味性的特質。而紅肉類如豬、牛等生產周期較長（豬需要 9-17 個月，肉牛需要最多 38 個月），且原材料價格波動較大，所以企業通常通過多品類組合抵消成本影響。行業深度分析/食品飲料 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 17：休閑：休閑鹵味以鹵味以家禽類家禽類為主為主 圖圖 18：餐桌餐桌鹵味以鹵味以紅肉紅肉類類為

40、主為主 資料來源：網聚資本，安信證券研究中心 資料來源：網聚資本，安信證券研究中心 從從產品、品牌和渠道三個基本要素產品、品牌和渠道三個基本要素來看來看，休閑休閑鹵味鹵味企業企業以渠道以渠道可可觸達性為核心競爭力觸達性為核心競爭力，而餐而餐桌鹵味企業桌鹵味企業的的主要主要競爭力競爭力在于在于產品產品和和品牌力品牌力。休閑鹵味食用場景更加多元，以沖動性消費為主，頭部休閑鹵味企業均將重心放在提高渠道觸達性上，以便滿足消費者即時的消費需求。目前，絕味通過布局社區、學校等下沉市場和交通樞紐、核心商圈、城市綜合體、旅游景點等高勢能區域提高消費者見面，門店數量已經破萬；而周黑鴨則在 2020 年 6 月宣

41、布放開單店特許經營，通過“自營+特許經營”的模式快速布店，提高門店覆蓋率。餐桌鹵味企業由于地域性較強，所以全國化企業尚未出現，大家多在各自區域內推出特色大單品搶占市場，如紫燕食品的百味雞、夫妻肺片，留夫鴨的現鹵招牌土鴨，廖記食品的棒棒雞等均已成長為企業的拳頭產品，貢獻收入的主要增量；此外，為了滿足全國性的口味需求，餐桌鹵味企業還不斷推陳出新，完善自身產品矩陣。伴隨著國家對食品安全的關注日益提升，中小作坊加速出清，餐桌鹵味行業品牌集中度進一步提升，品牌價值得到強化，有助于企業加快市場布局，提升份額。圖圖 19：休閑鹵味企業以渠道可觸達性為核心競爭力，休閑鹵味企業以渠道可觸達性為核心競爭力，餐桌鹵

42、味企業主要競爭力在于產品和品餐桌鹵味企業主要競爭力在于產品和品牌牌力力 資料來源：各公司官網，安信證券研究中心 2.2.供需共振供需共振，餐桌鹵味仍處餐桌鹵味仍處擴容擴容階段階段 針對針對餐桌鹵味的商業模式，餐桌鹵味的商業模式，我們將從供需我們將從供需兩方面兩方面對其對其發展的發展的核心驅動力進行核心驅動力進行分析分析。需需求端求端，復購率復購率高且更加剛性，高且更加剛性，品牌趨于品牌趨于集中化集中化。一方面，鹵制品因為辣、肉等元素被認為54.81%42.22%41.48%32.59%0%10%20%30%40%50%60%家禽類 紅肉類 蔬菜類 豆類鹵味 31.11%42.22%19.26%

43、7.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%家禽類 紅肉類 蔬菜類 豆類鹵味 渠道渠道絕絕味：味：布局下沉市場和高勢能區域周黑周黑鴨鴨：自營+特許經營快速布店煌上煌上煌煌：加盟為主休閑鹵味休閑鹵味產品產品紫燕百味雞紫燕百味雞（鹵香鹵香）、夫夫妻肺片妻肺片（川味川味）、八戒豬耳（五香）、藤椒雞（麻辣甜）、香辣鴨翅（香辣）留夫鴨招牌土鴨留夫鴨招牌土鴨（現鹵現鹵）、茄汁排條、桂花醬鴨廖記棒 棒雞廖記棒 棒雞、素菜（鮮爽）、鹵菜（香辣）、拌菜（紅油）持續推新持續推新：紫燕新品成功率約為10%，每季度推兩個產品，每年成功1-2個品牌品牌食品安全趨嚴，家庭中小作坊出清，品牌集中度提品

44、牌集中度提升升紫燕定位佐餐連鎖品牌，廖記棒棒雞定位佐餐社區連鎖店，近年向購物中心店拓展IP聯名聯名：紫燕百味雞聯名完美世界DOTA2職業聯賽餐桌鹵味餐桌鹵味 行業深度分析/食品飲料 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。具備成癮性，而餐桌鹵味在此基礎上還兼具了禮品屬性（如德州扒雞、南京咸水鴨等為當地送禮佳品），因此復購率高于休閑鹵味，需求剛性凸顯。同時，對于具備禮品屬性的產品，消費者的品牌觀念更強，龍頭企業更加受益。在食品安全政策趨嚴、消費者品牌意識提升的背景下，菜市場、家庭作坊等小企業加速出清，行業集中提

45、升和品牌化的邏輯進一步強化，龍頭企業有望獲得更大市場份額。滿足滿足快節奏方式，消費人群快節奏方式，消費人群更具更具拓展拓展潛力潛力。另一方面，在快節奏趨勢下，當代年輕人通常缺乏時間、精力或廚藝去烹飪較長時間的菜品，而餐桌鹵味的代餐屬性恰恰能夠滿足他們的飽腹需求，符合當下年輕人的生活方式。因此餐桌鹵味在原有家庭消費場景之外，其消費人群具有擴展至年輕白領人群的潛力，市場空間有望進一步擴展。從從渠道下沉渠道下沉角度看角度看，餐桌鹵味，餐桌鹵味在在人群滲透方面具有深厚的人群滲透方面具有深厚的積淀積淀，具備具備廣泛廣泛消費消費基礎基礎。餐桌鹵味歷史悠久，在全國各地早已形成了廣泛的市場基礎，消費者對該品類

46、熟悉度高，主要消費者集中在二線及以下城市，這些城市人口基數較大，購買力充盈，因此亦可為餐桌鹵企業提供豐沛現金流。相比之下，休閑鹵味起步較晚，市場布局主要集中在高線城市，其中周黑鴨在一線及新一線門店合計占比超過 50%，明顯高于餐桌鹵味賽道的鹵江南和九多肉多。圖圖 20：周黑鴨、鹵江南、九多肉多門店的層級城市占比：周黑鴨、鹵江南、九多肉多門店的層級城市占比 資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 注：數據統計截至2022年8月1日 供給端供給端，強地域性強地域性以以及及全國化趨勢全國化趨勢促進餐桌鹵味促進餐桌鹵味供給提速，供給提速，冷鏈冷鏈布局進一步布局進一步為為區域擴張提供區域擴張提供必要條件。

47、必要條件。對比對比休閑鹵味，餐桌鹵味呈現更加明顯的地域性休閑鹵味，餐桌鹵味呈現更加明顯的地域性特征特征。主要品牌如紫燕百味雞、鹵人甲、鹵江南、留夫鴨主要分布在華東；廖記棒棒雞主要在西南；九多肉多主要在華中；行業中類似絕味的全國化企業暫未出現。19%35%13%16%12%4%1%10%30%51%9%0%0%0%0%12%5%46%33%3%0%0%10%20%30%40%50%60%一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他 周黑鴨 鹵江南 九多肉多 行業深度分析/食品飲料 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報

48、告尾頁。圖圖 21：主要主要餐桌鹵味品牌呈現較強地域性餐桌鹵味品牌呈現較強地域性 資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 注：數據統計截至2022年8月1日 隨著隨著企業企業的的區域擴張，區域擴張，集中化集中化和全國化和全國化趨勢對趨勢對企業的口味普適性和門店標準企業的口味普適性和門店標準性性提出更高提出更高要求要求，倒逼倒逼餐桌鹵味餐桌鹵味企業進行企業進行標準標準化升級和化升級和供應鏈供應鏈優化優化，進一步進一步促進促進供給提升。供給提升。在強地域性的市場布局下，餐桌鹵味企業全國化擴張還需要依靠完善的供應體系支持。以紫燕食品為例，公司已經憑借良好的信譽和規?；瘍瀯菖c溫氏、新希望和中糧等優質供應

49、商形成了長期而穩定的合作關系，原料供應得到保障。此外，在生產過程中，公司的夫妻肺片需要嚴格把握煮制時間和流程，保障品質的穩定性；同時再由終端門店店員根據顧客需要加入公司秘制的紅湯調料，兼顧客戶的個性化需求。從生產端來看，跨區域企業多采用中央工廠集中配送，冷鏈布局亦促進品牌企業擴張，進一步提高供給能力。根據中物聯冷鏈委統計，2021年我國冷鏈物流市場規模已達到4585億元，同比增長 19.66%，2021 年冷藏車保有量達到 34.14 萬輛，促進鹵制品企業供給效率的提升，延長銷售半徑，利好行業龍頭進一步擴大市場份額，加速全國化，市場集中度有望進一步提升。以紫燕為例，公司的 5 個生產基地形成了

50、以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑的全方位供應鏈體系，能夠實現區域內的快捷供應和最大化保鮮，保障企業在區域市場的擴張進程。行業深度分析/食品飲料 14 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 22：2020-2025 年年我國冷鏈物流市場規模我國冷鏈物流市場規模 圖圖 23：冷藏車保有量穩步提升：冷藏車保有量穩步提升 資料來源：中物聯冷鏈委，前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：中物聯冷鏈委，安信證券研究中心 圖圖 24：紫燕紫燕寧國生產基地生產過程溫度監測界面展示寧國生產基地生產過程溫度監測界面展示 圖圖

51、 25：紫燕紫燕產品冷鏈配送車輛監測界面展示產品冷鏈配送車輛監測界面展示 資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 從渠道來看，從渠道來看，行業頭部品牌不斷加大線下門店和線上旗艦店的布局，在電商、直播等渠道加行業頭部品牌不斷加大線下門店和線上旗艦店的布局，在電商、直播等渠道加速滲透。速滲透。紫燕除線下門店外，還覆蓋了天貓商城、京東、有贊和微信等第三方電商渠道，受眾涵蓋了絕大多數網購消費群體。同時，紫燕還與盒馬鮮生、叮咚買菜等 O2O 生鮮電商合作，線上線下互相協同實現鹵味的全方位供應。此外，其他頭部品牌如廖記棒棒雞等也布局了線上旗艦店。隨著線上線下

52、渠道建設不斷完善，鹵味行業持續擴容。2.3.行業格局有待整合行業格局有待整合，龍頭企業優勢明顯龍頭企業優勢明顯 小作坊小作坊經營模式仍為主要生產方式，經營模式仍為主要生產方式，跨跨區域經營區域經營企業有望加速企業有望加速收割份額。收割份額。餐桌鹵味企業發展階段較晚且進入門檻低，目前小作坊仍為主要生產模式。相比小作坊，跨區域經營企業在人力、產能布局和供應鏈方面擁有更高的壁壘，能夠快速實現區域擴張。隨著門店數量增加，餐桌鹵味企業可以憑借規?；少彄碛懈鼜姷脑牧掀房睾妥h價能力，也可以通過密集布店攤薄物流配送費用，因此全國化加速的龍頭企業有望收割更多市場份額，行業集中度進一步提升。表表 2：鹵制品：

53、鹵制品主要模式主要模式 原材料采購原材料采購 生產生產 銷售銷售 小作坊經營模式小作坊經營模式 地域性較強，品類少 自主生產為主，品控較差，品種單一 就近銷售給當地農貿市場或自有門店，品牌知名度低 跨區域經營模式跨區域經營模式 以規?；少彏橹?，品類豐富，原材料品控及議價能力較強 自主生產、委托加工、OEM等。其中自主生產主要采用規?；a方式，工藝水平先進，產能產量較大，品種豐富，質控體系完善 產品銷售突破區域限制，渠道豐富，可通過線下門店、商超、經銷商及線上電商平臺實現銷售，品牌知名度高 資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 3,832 5,515 8,970 01000200030

54、00400050006000700080009000100002016201820202022E2024E冷鏈物流市場規模（億元）34.14 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402015201620172018201920202021冷藏車保有量（萬輛）同比增長（右軸）行業深度分析/食品飲料 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。餐桌鹵味餐桌鹵味企業從企業從收入收入和門店端均和門店端均呈現分散化呈現分散化局勢。局勢。如前文所示，從收入來看，2019 年餐桌鹵味

55、CR5 僅 4.10%，其中紫燕食品占比 2.62%，較絕味 8.50%的市占率差異較大，行業格局非常分散。從門店數量來看，僅有紫燕食品和九多肉多突破千家，相比休閑鹵味，餐桌鹵味的門店分布亦較為分散，呈現區域性的特征，全國化空間顯著。對此，對此，我們梳理我們梳理了主要了主要餐桌餐桌鹵味企業的門店情況，總結來看鹵味企業的門店情況，總結來看，集中度提升、區域擴張及外賣，集中度提升、區域擴張及外賣賦能是未來趨勢：賦能是未來趨勢：從門店數看從門店數看，紫燕百味雞的門店數達到 5000 余家，遠超業內其余企業；而九多肉多門店數也超過 1000 家，其余企業則均處于三位數規模，整體格局較為分散，未來集中度

56、有望保持提升。從地域看從地域看，根據數據顯示，對大多數餐桌鹵味企業而言，門店數排名第一的省份占其總門店數的比例超過 30%，僅有紫燕百味雞、鹵人甲、鹵三國、哈哈鏡的占比低于 30%，門店布局呈現出較強的地域性特征。預計全國化擴張仍是未來餐桌鹵味發展的重要方向。從客單價從客單價看看，餐桌鹵味客單價位于 17-52 元區間內，價格較休閑鹵味偏高。而外賣行業的興起也進一步擴大了餐桌鹵味的銷售范圍。企業可以以稍低于門店的客單價，達成一定的銷量，持續提升銷售額。圖圖 26：主要餐桌鹵味企業門店主要餐桌鹵味企業門店情況梳理情況梳理 資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 注：門店數和客單價統計截至2022年

57、8月1日，外賣數據截至2021年11月3日 在在行業集中度逐步提升的行業集中度逐步提升的趨勢之下趨勢之下，龍頭企業，龍頭企業在采購在采購、供應鏈供應鏈及及前端前端門店銷售環節均具有較門店銷售環節均具有較高的壁壘。高的壁壘。采購端采購端：規模優勢下頭部企業可獲得更低的采購成本。例如 2015 年絕味的鴨副采購單價大多低于周黑鴨，餐桌鹵味原材料與休閑鹵味屬性接近，因此龍頭企業在采購端亦將享受規模優勢。行業深度分析/食品飲料 16 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 27：2015 年年絕味絕味大多數原材料大多

58、數原材料采購單價采購單價低于低于周黑鴨周黑鴨（元（元/公斤）公斤）圖圖 28：2017-2021 年絕味鮮貨產品單噸成本低于煌上煌（萬年絕味鮮貨產品單噸成本低于煌上煌（萬元元/噸）噸）資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 供應供應端端：龍頭企業較早進行省外市場擴張，供應鏈體系建設完善，相比之下配送周期更短，門店食材更新鮮，消費者對產品的體驗也更好。隨著省外市場開店數逐步增加，供應鏈使用效率得到提升。企業每開一家店的邊際成本降低，規模優勢帶動下龍頭擴張加速，競爭壁壘進一步強化。前端前端門店門店銷售銷售：龍頭企業具有較高的品牌知名度和完善的產品體系

59、，在前端門店銷售中更受消費者青睞，復購意愿更強，有助于企業形成穩定的消費客群，從而在當地獲得競爭優勢。2.4.餐桌鹵味餐桌鹵味與加盟模式更加與加盟模式更加適配適配 我國連鎖我國連鎖經營的主要業態經營的主要業態有加盟和直營兩種。有加盟和直營兩種。1）加盟連鎖本質上是犧牲部分品牌方收益，利用加盟商外部社會資源來降低自身經營杠桿，進而加快拓店節奏。由于企業不直接參與銷售環節，所以對品質、品牌和產品的把控略弱。2）直營模式則由品牌方直接控制門店，嚴格把控品質、品牌、渠道和服務，保證各門店產品的一致性；在消費者觸達方面，直營模式也利于企業與消費者直接溝通，形成互動，從而強化品牌認知。但直營模式通常需要品

60、牌方自建門店，前期資本投入和運營成本相較加盟模式更高，回收期較長，容易拖累企業的擴張進度。表表 3：直營與：直營與加盟模式對比加盟模式對比 直營模式直營模式 加盟模式加盟模式 品牌方投入品牌方投入 統一經營管理門店 選擇加盟商，進行日常培訓與品牌授權 品牌方收入品牌方收入 產品銷售收入 加盟費、產品批發收入 門店所有權門店所有權 品牌方 加盟商 優勢優勢 門店、品牌、品質、服務掌控力強，易于接觸消費者，形成互動，利潤率較高 易于實現快速擴張，成本較低 劣勢劣勢 前期資本投入和運營成本更高，回收期長，擴張緩慢 對門店、品牌、品質、服務掌控力偏弱，難以直接接觸消費者，利潤率較低 代表品牌代表品牌

61、周黑鴨 絕味食品、紫燕食品、煌上煌等 資料來源：紫燕招股說明書，搜狐網，安信證券研究中心 從以下幾個角度來看，從以下幾個角度來看，我們認為我們認為餐桌鹵味餐桌鹵味與與加盟方式加盟方式更加適配：更加適配：從標準化程度來看，從標準化程度來看，餐桌鹵味相比于休閑鹵味，標準化程度更低；但相比于其他采用加餐桌鹵味相比于休閑鹵味，標準化程度更低；但相比于其他采用加盟模式的萬店品牌如正新雞排和蜜雪冰城，標準化程度更高。盟模式的萬店品牌如正新雞排和蜜雪冰城，標準化程度更高。具體來看，休閑鹵味門店僅需完成稱重這一環節即可，產品由廠家提供，標準化程度高。雖然餐桌鹵味在門店需要完成切割、拌菜和澆湯等環節，但產品和調

62、料均由廠家提供，標準化程度較高，足以11.59 7.45 17.36 11.16 11.6 9.6 18.4 9.3 02468101214161820鴨脖 鴨鎖骨 鴨掌 鴨翅 絕味 周黑鴨 00.511.522.533.520172018201920202021絕味 煌上煌 行業深度分析/食品飲料 17 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。適應加盟模式。相反正新雞排戰略定位“雞排+燒烤”，門店需要完成解凍、油炸、燒烤等環節，而蜜雪冰城門店也需要完成調配、包裝等環節，整體人工參與度更高，標準化程度更低。從區域從

63、區域拓展來看，拓展來看，加盟模式更加盟模式更有助于餐桌鹵味更快實現區域擴張。有助于餐桌鹵味更快實現區域擴張。我國餐桌鹵味地域化明顯，全國化擴張是企業快速發展的大勢所趨。相比直營模式需要品牌方自行選址、裝修門店、冷鏈物流和運營門店，加盟模式只需品牌方尋找當地合適的加盟商，幫助其培訓人員、提供產品即可。加盟模式更利于品牌方花費更少的精力和成本實現更快的擴張，且在門店數量快速提升下，規模經濟有望攤薄跨省物流成本，綜合提升品牌方由于支付加盟商利潤而損失的部分毛利。從從開店速度看，開店速度看，餐桌餐桌鹵味鹵味企業企業在具備在具備較強較強供應鏈、品牌供應鏈、品牌和管理能力下，和管理能力下，以加盟模式更容以

64、加盟模式更容易提高拓店速度，實現快速區域擴張。易提高拓店速度，實現快速區域擴張。具體以紫燕、周黑鴨和絕味來看，三者的供應鏈、品牌和管理能力均處于細分行業頭部水平。周黑鴨在 2019 年前以直營為主，門店增長緩慢，于 2019 年放開特許加盟后門店數量快速提升。絕味于 2005 年成立，2007 年即確定連鎖加盟為主的經營模式，在 2015 年成功突破 5000 家。而紫燕早在 1989 年成立，但在 2014 年左右才放開加盟，直至 2021 年才突破 4000 家。雖然成立更早，但門店擴張速度遠遠落后于 16 年后才成立的絕味，除了有餐桌鹵味與休閑鹵味門店特點不同的原因外，加盟模式的開放是重

65、要的門店擴張助推器，直營模式的優勢對餐桌鹵味企業賦能有限。從從管理效率看，管理效率看，直營門店越多，層級逐步增加，管理效率有下降的趨勢，通過加盟管理的方式使經銷商自洽自驅進行管理和發展拓店，更易加快拓店速度，做大規模。圖圖 29：紫燕開放加盟后門店增速：紫燕開放加盟后門店增速 CAGR 達到達到 22.8%圖圖 30：周黑鴨開放特許加盟后門店數增速：周黑鴨開放特許加盟后門店數增速 CAGR 達到達到31.1%資料來源：窄門餐眼，紫燕招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 4750 0500100015002000250030003500400045005000

66、20082016 2018 2019 20202021H1紫燕門店數 0500100015002000250020172018201920202021特許加盟 直營 行業深度分析/食品飲料 18 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.主要企業：主要企業：紫燕紫燕雙大單品雙大單品，廖記借力絕味，廖記借力絕味 目前我國餐桌鹵味行業格局分散，頭部企業主要有紫燕食品、廖記棒棒雞、鹵江南等，紫燕依靠“紫燕百味雞+夫妻肺片”雙大單品模式成功成為餐桌鹵味龍頭。絕味入局后，廖記借助其在供應鏈、原材料、配送、產能等方面提供的賦

67、能快速打開市場。3.1.紫燕食品：雙大單品模式紫燕食品：雙大單品模式+兩級銷售網絡，兩級銷售網絡，締造餐桌鹵味龍頭締造餐桌鹵味龍頭 紫燕紫燕是行業內頭部是行業內頭部的的餐桌鹵味企業，餐桌鹵味企業，成立于成立于 1989 年年，2021 年年申報上市。申報上市。公司主要產品包括夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等鹵制產品，主要原料包括雞、鴨、牛、豬等禽畜產品以及蔬菜、水產品、豆制品等，產品配方傳承川鹵工藝，融合了川、粵、湘、魯眾味，形成“以鮮貨產品為主，預包裝產品為輔”的產品矩陣。目前已有濟南、武漢、連云港、寧國、重慶等多個工廠，公司已經構建了以最優的冷鏈配送距離作為輻射半徑的全方位供應鏈體系，基本實現向

68、全國各地進行配送。截至 2022 年 8 月 1 日，紫燕已有 5800 余家門店，位列餐桌鹵味企業榜首，成功覆蓋 30 個省市的 194 個城市。2021 年 H1 公司取得營業收入 14.05 億元，歸母凈利潤1.75 億元，凈利率為 12%。門店集中分布門店集中分布在華東在華東、華中及華中及川渝地區，以新一線及二線城市為主，人均消費額尚有提升空川渝地區，以新一線及二線城市為主，人均消費額尚有提升空間。間。從分布格局來看，紫燕主要門店位于華東、華中及川渝地區，前十大城市門店占比約為47%，人均消費額集中在 25-35 元。從層級城市來看，紫燕的主要消費群體位于新一線和二線城市，合計占比約為

69、 59%，一線城市占比僅 14%。相比于華東成熟市場，其他區域的人均消費額仍有上升空間，預計未來將進一步拉升總體營收水平。圖圖 31：紫燕門店數前十大城市及人均消費額：紫燕門店數前十大城市及人均消費額 圖圖 32：紫燕門店以新一線和二線城市為主紫燕門店以新一線和二線城市為主 資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 注：門店數統計截至2022年8月1日，人均消費額統計截至2021年10月 資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 注：數據統計截至2022年8月1日；城市層級劃分依據2020年第一財經新一線城市研究所發布的2020城市商業魅力排行榜 531 341 309 254 249 238 222

70、 202 194 185 05101520253035400100200300400500600上海 南京 武漢 蘇州 重慶 合肥 成都 南通 濟南 杭州 門店數 人均消費額（右軸）13.9%36.3%23.1%17.6%6.6%2.3%0.2%一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他 行業深度分析/食品飲料 19 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 33：紫燕現有門店以華東、川渝為主：紫燕現有門店以華東、川渝為主 圖圖 34：紫燕歸母凈利潤穩步提升紫燕歸母凈利潤穩步提升 資料來源：窄門餐眼、安信證券研

71、究中心；注：數據更新至2022年8月1日 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 3.1.1.雙大單品“雙大單品“紫燕百味雞紫燕百味雞+夫妻肺片”，多環節形成夫妻肺片”，多環節形成壁壘壁壘 雙大單品雙大單品從用料從用料/工藝工藝/售賣售賣等等環節環節筑高壁壘。筑高壁壘。從收入結構來看，2020 年公司鮮貨產品占比超過 90%，其中夫妻肺片和整禽類（紫燕百味雞）占比超 33%，是公司的雙大單品。這兩款SKU 在用料/加工工藝/售賣過程中均有較大優勢，助力紫燕在餐桌鹵味行業獲得龍頭地位。以夫妻肺片為例，紫燕在用料上精選出優質牛肉、牛肚、豬耳等十多種原料，在生產過程中嚴控煮制時間和流程，并以公司

72、多年傳承且不斷改善的秘制紅湯調料，在終端門店由店員根據消費者需求現場調制，兼顧標準化與個性化，造就獨特的口味及口感。而其他餐桌鹵味企業多以預制或現場澆湯為主，缺乏現場調制環節，口感難以滿足眾多消費者需求。圖圖 35：2020 年年紫燕食品紫燕食品產品產品結構結構 資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 產能產能布局方面布局方面，以新帶以新帶舊，舊，新建大型新建大型生產基地滿足未來業務擴張需求。生產基地滿足未來業務擴張需求。為解決自 2018 年開始出現的產能瓶頸，紫燕將各生產基地進行集中化整合，開設大型生產基地，將產能較低的老生產基地產能逐步轉移至臨近的大型生產基地，形成以寧國、武漢、連云

73、港、山東、重慶等 5 家工廠輻射全國的產能布局，并提高機械化和自動化水平，促進業績穩步增長。未來公司還將繼續推進“寧國食品生產基地二期”、“榮昌食品生產基地二期”建設，不斷完善產能布局，為公司區域擴張提供供應鏈支持，持續提升市場占有率。圖圖 36：紫燕：紫燕 2018 年起產能遇瓶頸年起產能遇瓶頸 圖圖 37：紫燕紫燕生產基地轉移生產基地轉移 20.02 24.35 26.13 14.05 1.24 1.38 3.89 1.75 6%6%15%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025302018201920202021H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）利潤率（

74、%，右軸）34%33%14%19%夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨91%5%2%2%鮮貨產品預包裝產品包材加盟費/門店管理費/信息系統使用費 行業深度分析/食品飲料 20 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 注：紅點表示老工廠，綠點表示新工廠 3.1.2.兩級兩級銷售網絡助力門店迅速擴張銷售網絡助力門店迅速擴張 順勢而為順勢而為，公司公司隨隨發展階段積極調整銷售模式。發展階段積極調整銷售模式。公司在發展初期開設了上海紫燕、武

75、漢川沁、蘇州紫燕等獨立的區域經營主體，由區域管理團隊進行管理，并負責區域內產品生產及配送、門店開拓及管理。隨著公司業務逐步擴張，分散化管理模式難以滿足公司發展需求。2010年，公司管理流程逐漸過渡到集中化和規范化，通過整合各個區域經營主體，將其管理職能從區域管理團隊收歸母公司，實現集團化運營。2016 年，公司再次改革，將直接加盟模式改為“公司經銷商終端加盟門店消費者”的兩級銷售網絡，并鼓勵原有區域管理人員離職成為經銷商，原直營店員工轉化為加盟商。相比新加盟商，內部加盟商對公司企業文化、規章制度、產品特性等均更為了解，也在區域經營階段積累較多門店資源，能與公司更好的配合開拓市場，提高拓店效率。

76、2016-2020 年紫燕門店數復合增速達到 22.8%，遠超2008-2016 年的 8.6%。截至 2021 年 H1，公司前五大經銷商客戶擁有加盟門店 2774 家，占總門店的 58.4%，收入占比超過 64.0%，兩級經銷網絡成效顯著。圖圖 38：紫燕銷售模式改革歷程紫燕銷售模式改革歷程及成效及成效 資料來源：紫燕招股說明書，絕味21年年報，安信證券研究中心 注：紫燕食品門店數及經銷商數量截至2021H1 0%20%40%60%80%100%120%140%012345672018201920202021H1產能（萬噸）鹵制食品產量（萬噸）產能利用率（右軸）行業深度分析/食品飲料 21

77、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。兩級兩級銷售銷售網絡網絡以內生為主，以內生為主，執行力強執行力強且穩定，且穩定，助力紫燕快速布助力紫燕快速布店店。紫燕采用以經銷為主的連鎖經營模式，建立了“公司經銷商終端加盟門店消費者”的兩級銷售網絡，有利于減少公司自行開發終端門店的不確定性，有效降低渠道管理的復雜度，提高拓店速度，快速搶占市場。同時將開拓市場的任務“外包”給經銷商，利于公司集中資源和精力做好產品研發和供應鏈建設，各司其職，與經銷商實現共贏。具體來看，經銷商向公司買斷產品，公司授權經銷商在統一的品牌形象下銷

78、售產品。經銷商獲得公司授權后，可以在約定的區域內自行設立或開發下游終端銷售門店并進行日常管理監督。經銷商及其終端加盟門店實行獨立核算，自負盈虧，公司對其不具有控制權，只在具體經營層面接受公司業務指導與監督。表表 4：公司：公司與經銷商及終端加盟門店的與經銷商及終端加盟門店的業務業務關系關系 經銷商經銷商 終端加盟門店終端加盟門店 銷售模式銷售模式“公司“公司經銷商經銷商終端加盟門店終端加盟門店消費者”的兩級銷售網絡消費者”的兩級銷售網絡，公司對經銷商為買斷式銷售買斷式銷售，不直接向終端門店銷售，公司與終端門店之間的業務關系為品牌授權使用、業務指導、品牌運營監督及商品配送 加盟費用加盟費用 公司

79、根據經銷商管理的終端加盟店數量數量向經銷商收取加盟費 經銷商根據市場開拓情況向終端加盟門店收取加盟費 銷售關系銷售關系 公司與經銷商之間 經銷商與終端加盟門店之間 采購流程采購流程 經銷商通過協議授權終端加盟門店通過智能 POS 系統直接向公司報送每日商品訂貨量 終端加盟門店每天通過智能 POS 系統報送商品訂貨量 發貨流程發貨流程 經銷商無倉庫，不參與商品配送不參與商品配送 公司根據終端加盟門店訂貨量安排冷鏈運輸，將商品直接送到終端加盟門店 確認收貨流程確認收貨流程 終端加盟門店收貨后視同經銷商確認收貨視同經銷商確認收貨 終端加盟門店通過智能POS 系統確認收貨 產品定價產品定價 發行人統一

80、制定統一制定銷售給經銷商的產品價格 經銷商銷售給終端加盟門店的價格和終端加盟門店銷售給消費者的價格由經銷商制定由經銷商制定，但需要提前報備公司 資料來源：紫燕招股說明書，安信證券研究中心 3.1.3.泛鹵味泛鹵味+堂食堂食試點試點助力長遠發展助力長遠發展 參考絕味布局廖記棒棒雞、盛香亭、鹵江南等泛鹵味產業，紫燕食品亦布局了冷鍋串串品牌椒言椒語、麻辣燙品牌嗨辣麻唇、燒雞品牌賽八珍等子品牌，同時在大灣區試點堂食門店，以多場景多渠道多產品豐富布局，模塊化靈活開店，助力紫燕門店數量進一步增加。此外，公司還切入了預制菜賽道，一次性上線了十余道預制產品，未來還將持續在該賽道布局，有望成為公司增長的第二極。

81、圖圖 39：紫燕食品紫燕食品泛鹵味泛鹵味布局布局 圖圖 40：紫燕門店創新紫燕門店創新堂食堂食 資料來源：公司新聞，安信證券研究中心 資料來源：餐飲O2O，安信證券研究中心 3.2.廖記棒棒雞：絕味入股賦能，產能廖記棒棒雞：絕味入股賦能，產能、供應鏈、供應鏈、門店布局獲助力門店布局獲助力 廖記棒棒雞廖記棒棒雞起源于起源于 1993 年，年，扎根西南穩步發展扎根西南穩步發展。公司主要產品包括素菜、鹵菜、拌菜和預包裝系列，五大拳頭產品分別為棒棒雞、夫妻肺片、紅油兔丁、紅油耳絲和無骨鳳爪，口感 行業深度分析/食品飲料 22 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項

82、聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。講求麻、辣、鮮、香。經過近 30 年的發展，廖記目前在全國已擁有門店超過 800 家，區域性較顯著。圖圖 41：廖記棒棒雞廖記棒棒雞主要主要產品產品 圖圖 42：廖記門店主要分布在西南廖記門店主要分布在西南 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 資料來源：窄門餐眼、安信證券研究中心 注：數據統計截至2022年8月1日；城市層級劃分依據2020年第一財經新一線城市研究所發布的2020城市商業魅力排行榜 門店分布門店分布集中集中于于西南，全國化布局已拓展至西南，全國化布局已拓展至 30 省份省份。從門店分布來看，公司門店布局以新一線城市為主，占比為 65

83、%，一線和二線市場仍處于開拓階段。主要門店位于四川、湖北和重慶，合計占比 66.1%，其中成都（259）、重慶（106）和武漢（88）為前三大市場?？傮w來看，廖記門店較為集中，區域性明顯，但公司近年已開始全國化布局，目前已在 30個省份開設門店，橫向拓展正當時。圖圖 43：廖記門店按層級城市分布廖記門店按層級城市分布 圖圖 44：廖記門店主要分布城市廖記門店主要分布城市 資料來源：窄門餐眼、安信證券研究中心 注：數據統計截至2022年8月1日；城市層級劃分依據2020年第一財經新一線城市研究所發布的2020城市商業魅力排行榜 資料來源：窄門餐眼、安信證券研究中心 注：數據更新至2022年8月1

84、日；城市層級劃分依據2020年第一財經新一線城市研究所發布的2020城市商業魅力排行榜 商圈五代店商圈五代店定位高勢能，定位高勢能，操作操作后移減少門店人力成本，后移減少門店人力成本，提高提高標準化程度。標準化程度。廖記之前采用社區店模式，傳統門店以拌菜為主，之后于 2017 年開啟轉型，開拓商圈五代店，主要定位于購物中心，提高單店勢能。同時調整產品結構，主要為冷串，一方面貼合商圈店的消費人群特點，冷串相比拌菜更適合逛街場景；另一方面減少門店操作環節，傳統門店鳳爪去骨、切肉等均在門店完成，如今將其后移至工廠，門店員工操作更少且更加標準化，利于拓展步伐加速。絕味絕味入股入股全全方面賦能，方面賦能

85、，產能產能、供應鏈供應鏈、門店、門店模型模型齊發力齊發力。2014 年公司由直營轉向加盟模式，素菜系列素菜系列鹵菜系列鹵菜系列拌菜系列拌菜系列預包裝預包裝系列系列8.9%65.2%7.8%11.7%3.8%2.3%0.2%一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他 259 106 88 45 24 22 21 16 14 11 050100150200250300成都 重慶 武漢 宜昌 北京 深圳 上海 西安 杭州 青島 行業深度分析/食品飲料 23 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。加快開店速度，目前門店數

86、已破 800 家。隨門店數提升，公司規模效應逐步體現，凈利率有望繼續抬升。絕味通過旗下網聚資本投資廖記，將廖記作為美食生態的重要布局，且兩者同處鹵味行業，可獲得的協同效應更多。目前廖記已獲絕味的供應鏈“絕配”賦能，產品可在絕味的云南工廠進行代工，產能布局進一步優化。同時，廖記部分門店還能享受絕味的配送和冷鏈運輸服務，運營效率得到優化。在單店模型探索方面，廖記的單店模型也有望繼續優化。圖圖 45：廖記食品廖記食品股權架構股權架構 圖圖 46：廖記第五代廖記第五代門店門店 資料來源：wind、安信證券研究中心；注：數據截至2022年8月12日 資料來源：搜狐網，安信證券研究中心；4.投資建議投資建

87、議 餐桌鹵味市場空間較大，品牌集中度低。餐桌鹵味市場空間較大，品牌集中度低。紫燕作為餐桌鹵味賽道的細分龍頭，競爭優勢明顯。公司目前已經形成完善的產能布局和供應鏈網絡建設，預計未來將持續憑借兩級經銷網絡加快全國擴張進程。而廖記借力絕味體系，產能和供應鏈無虞，全國化招商進程加速。絕味食品已經布局餐桌鹵味，投資了鹵江南、廖記棒棒雞等餐桌鹵味，美食生態戰略穩步推進，未來有望獲得更多投資收益，并與公司產生協同效應。重點推薦絕味食品，關注上市后的紫燕食品。5.風險提示風險提示 1）行業競爭加?。蝴u制品行業經過多年發展，品牌集中度仍然較低；隨著鹵制品賽道景氣度提升，持續吸引新的參與者進入市場，其中就包括了部

88、分休閑鹵味企業，可能會進一步加劇行業競爭態勢。2）渠道管理風險：目前公司主要通過兩級銷售網絡進行區域布局，市場擴張后公司對于終端店的管理可能會存在欠缺，若終端店未按照公司約定進行運作，可能會影響到公司的品牌形象。3）區域擴張不及預期：目前鹵制品行業正處在加速規?；推放苹碾A段，企業大多依靠加盟模式進行擴張。如果公司招商進程受阻，業績增長可能不及預期。4）成本上行超預期：公司上游主要為畜牧、養殖業，如果上游行業供應出現波動，可能會影響公司的生產成本，進而對公司的經營業績產生負面影響。5）疫情影響超預期：若疫情反復或加重、疫情防控不力等，可能會影響到公司供應鏈和消費者需求，對公司業績產生不利影響

89、。行業行業評級體系評級體系 行業深度分析/食品飲料 24 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。收益評級：收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；

90、分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市

91、場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析/食品飲料 25 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶

92、來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行

93、、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且

94、不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034