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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 02 月月 07 日日行業研究行業研究評級：推薦評級：推薦(維持維持)研究所：證券分析師：林昕宇S聯系人：楊蕊菁STable_Title穿越地產周期，逆勢鑄造家居龍頭穿越地產周期，逆勢鑄造家居龍頭家居用品行業專題研究家居用品行業專題研究最近一年走勢行業相對表現2024/02/06表現1M3M12M家居用品-15.9%-19.9%-29.2%滬深 300-0.5%-8.8%-19.0%相關報告家居板塊事件點評：政策延續接力釋放，悲觀預期有望進一步改善（推薦）*家居用品*林昕宇2023-07-28家居板塊事件點評：政策具有延續性，家居板塊估

2、值水平及悲觀預期有望修復（推薦）*家居用品*林昕宇2023-07-27家居板塊事件點評：家居板塊基本面逐步修復，政策催化下估值有望提升（推薦）*家居用品*林昕宇2023-07-01軟體家居用品行業專題研究：品類與渠道并舉，軟體家具龍頭優勢凸顯（推薦）*家居用品*林昕宇2023-06-15定制家居行業專題研究：整家與整裝戰略落地，需求有望逐步改善（推薦）*家居用品*林昕宇2023-06-07投資要點投資要點:宜得利是日本最大的家居零售企業，上市宜得利是日本最大的家居零售企業，上市 20 年營收利潤穩步增長年營收利潤穩步增長。宜得利成立于 1967 年，是日本最大的家居和家具零售企業。宜得利主打“

3、極致性價比”標簽，從制造、運輸和銷售端開始逐漸整合供應鏈，2007 年開始至今在全球市場迅速擴張，布局美國、中國大陸、中國臺灣及東南亞市場。宜得利自上市以來營業收入和利潤連續 20年穩步增長，2002 財年至 2022 財年，銷售額從 882 億日元增長到9481 億日元，經常收益從 89 億日元上升到 1441 億日元，二者年均復合增長率分別為 12.61%和 14.94%。日本家居行業先后歷經日本家居行業先后歷經“黃金時代黃金時代”、“白銀時代白銀時代”和和“青銅時代青銅時代”。在 20 世紀 50 年代至 70 年代，家居行業從百廢待興開始迅速駛向快車道，一批家具企業和品牌如雨后春筍般誕

4、生。在 70 年代末至 80年代，日本家居行業開始不斷整合，一批龍頭企業開始崛起。90 年代后，由于日本經濟衰退、房地產泡沫破滅和需求變化等諸多因素，日本家居行業進入長期的緩慢衰退時期。宜得利穿越日本地產周期，主打平價高質，供應鏈一體化及全渠道宜得利穿越日本地產周期，主打平價高質，供應鏈一體化及全渠道布局，逆勢鑄造龍頭。布局，逆勢鑄造龍頭。在產品方面，宜得利從顧客角度出發，重視設計開發，選擇進口原材料和商品，提高客戶使用體驗。在供應鏈建設方面，宜得利重視物流網絡和基礎設施布局，制造商可直達店鋪，同時在海外建廠，提高物流和生產效率。在全渠道布局方面，公司在國內開店的同時迅速布局海外市場，率先突破

5、家居傳統線下模式，拓展電子商務業務，全方位提高消費者購物體驗。通過積極順應行業需求變化并構建自身能力與競爭優勢，實現逆勢增長與擴張。拓展市場，強化龍頭競爭優勢；聚焦用戶，產品服務全面突圍。拓展市場，強化龍頭競爭優勢；聚焦用戶，產品服務全面突圍。通過復盤宜得利，我們認為其發展路徑與歷程對國內家居行業具有較多啟示與借鑒意義。宜得利通過聚焦用戶挖掘需求、尋求差異化定位，持續強化產品與服務能力，并布局全球市場拓展潛在需求，實現了在日本地產與家居行業下行期的逆勢擴張。中國的家居行業正面臨增長中樞切換及渠道的深度重構的現狀，在需求結構、流量入口、用戶需求、產業鏈價值分配等各方面正在發生著迅速變化。展望未來

6、，國內家具企業或將由于各自發展階段、公司基因、管理團隊風格等多方面主客觀因素的差異而形成戰略方向及戰術選擇的區 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重點公司重點公司股票股票2024/02/06EPSPE投資投資代碼代碼名稱名稱股價股價20222023E2024E20222023E2024E評級評級603833.SH 歐派家居61.344.414.995.5827.5612.2910.72買入603816.SH 顧家家居37.002.202.542.9219.4114.5712.67買入603801.SH 志邦家居13.591.761.431.6

7、515.319.508.24買入002572.SZ索菲亞15.851.171.431.6815.5211.089.43增持資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所別。從行業格局來看，我們認為國內市場與日本或有所不同，憑借多樣化的消費者偏好，國內家具行業有望呈現分層次競爭，即頭部企業聚焦大眾消費市場，以滿足最廣泛的消費者需求為主要方向，持續提升全渠道市場占有率；長尾中小企業聚焦個性化專業市場，針對更為精準的用戶群體提供相應產品，并做深做透目標客群。盈利預測及重點推薦：盈利預測及重點推薦：當前市場對地產后周期板塊整體仍處在相對悲觀預期的狀態，我們認為隨著優質企業積極提升產品力、加強整裝家裝等全渠道

8、合作，有望實現逆勢拓展及市場份額逐步提升。維持對家居行業的“推薦”評級。重點推薦：重點推薦：歐派家居、顧家家居、志邦家居、索菲亞。風險提示：風險提示：家居企業品類融合不及預期，行業競爭加劇，國內和日本經濟環境差異，市場開拓不及預期，原材料價格波動風險。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、核心要點.62、日本家居行業：從繁榮到低迷，逆勢鑄造龍頭.72.1、黃金年代：20 世紀 50-70 年代，日本經濟快速發展，家具專營門店應運而生.72.2、白銀年代：20 世紀 80-90 年代，經濟增速放緩，家居行業持續整合.72.3、青銅時代：90 年代至今，地產泡沫破滅，家居行

9、業長期低迷.82.3.1、日本房地產蕭條，2009 年后略有回暖.82.3.2、老齡化趨勢確立，城鎮化進入成熟階段.102.3.3、日本消費市場低迷，消費傾向持續下降.122.3.4、家居行業面對嚴峻的外部環境，行業景氣度低迷.133、宜得利：供應鏈一體化，實現平價高質.153.1、立足日本市場，積極拓展全球布局.153.1.1、1967-1978 年：取經美國，吸收美國家居市場經驗，挽狂瀾于既倒.153.1.2、1979-2006 年：海外建廠，建立物流中心，開設零售商店，供應鏈一條龍.163.1.3、2007 年至今：海外渠道迅速擴張，生產基地持續拓展.163.2、經營表現穩步增長，盈利能

10、力相對平穩.173.3、顧客立場出發，重視設計開發.203.4、最低價格確定成本，海外建廠拓展產能.223.5、布局物流網絡和基礎設施，制造商直達店鋪.234、渠道布局：從本土到海外，從線下到線上.244.1、日本國內有多類型門店，適用于不同渠道.244.2、渠道布局快速推進，迅速布局海外市場.264.3、突破家居傳統線下方式，拓展電子商務業務.285、宜得利模式啟示：低價高質，全球供應鏈，快速周轉.295.1、相較于日本，國內家居總量和邊際增量有提升空間.295.2、供應鏈一體化，高質量管理控制成本，維持低價高質優勢.315.3、從消費者角度出發，全方位提高消費體驗.326、股價復盤：業績穩

11、健增長，外部因素影響估值中樞.337、以史為鑒：觀日本家居 70 年蝶變，探索國內家居平穩發展之路.347.1、中國家居企業發展與宜得利存在多方面相似之處.357.1.1、單一品類難以滿足消費者需求，品類融合成破局新引擎.357.1.2、全渠道布局增強門店經營活力，加速構建終端大家居店態布局.367.2、中國家居企業與宜得利面臨不同的外部環境.387.2.1、日本具備完善的 SI 住宅體系，具有功能化和人性化研究設計.387.2.2、日本家居市場集中度較高，我國家居市場存在較大整合空間.397.2.3、中國頭部家居企業具備較完整產業鏈，日本家居主要依靠全球采購，聚焦門店運營.407.2.4、宜

12、得利家居飾品占比高，國內家居企業以大件家居為主.417.3、低欲望社會下，消費趨于理性重視性價比.418、重點推薦個股.459、風險提示.46 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：1960-1979 年日本人均國民總收入（日元）及同比 YOY（%）.7圖 2：1950-2023 年日本城市化率變化（%）.7圖 3：1980-1999 年日本人均國民總收入（日元）及同比 YOY（%）.8圖 4：20 世紀 80-90 年代日本東京都結婚率下降（%）.8圖 5：日本新屋開工戶數不斷下降（單元）.9圖 6：日本新屋開工的建筑面積整體處于下降趨勢.9圖 7：從 2008

13、年金融危機恢復過后，日本不動產價格指數保持相對穩定.10圖 8：日本居住用建筑成交量近年有所恢復，但仍低于 2000 年的水平.10圖 9：日本經濟 80 年代前增長迅速，90 年增速放緩，21 世紀后增長停滯.10圖 10：2011 年以來日本人口數量處于逐年下滑趨勢.11圖 11：日本人口老齡化趨勢明顯.11圖 12：日本的人口超過 100 萬城市群人口占總人口比重（%）超過東京大阪城市人口占全國比例（%）.11圖 13：日本第一大城市人口/城市總人口比重（%）企穩后小幅回升.11圖 14：日本女性人口比重上升（%）.12圖 15：日本東京結婚率下降（%）.12圖 16：日本國民人均可支配

14、收入增長停滯.12圖 17：日本私人家庭消費增長停滯.12圖 18：日本兩人及兩人以上家庭的月可支配收入和月消費性支出長期低迷.13圖 19：日本兩人及兩人以上家庭平均消費傾向（%）下降.13圖 20：日本兩人及兩人以上家庭平均儲蓄率（%）上升.13圖 21：日本家具行業工業生產指數處于下滑趨勢.14圖 22：日本家具行業生產者出貨價格指數下滑.14圖 23：日本家具和室內陳設批發渠道銷售額不斷下滑.14圖 24：日本家具大規模零售各渠道的銷售額不斷下滑.15圖 25：宜得利（NITORI）發展歷程.17圖 26：2006-2022 財年宜得利銷售額（億日元）及同比增速（%）.18圖 27：2

15、006-2022 財年宜得利凈利潤（億日元）及同比增速（%）.18圖 28：2008-2022 財年宜得利毛利率、銷售管理費用率和營業利潤率（%）穩定.18圖 29：2014-2022 財年人事、租賃、運輸、廣告及外包費用占銷售額比例（%）.19圖 30：宜得利獨特的商業模式“制造物流 IT 零售業”.20圖 31：N COOL 和 N WARM 系列.20圖 32：N WARM 系列性能對比.21圖 33：宜得利物品搭配，整體協調.21圖 34：宜得利擴充產品矩陣，重視整體協調.22圖 35：NITORI 集團自己的海外工廠有助于在任何情況下穩定的產品供應.22圖 36：宜得利海外物流和國內

16、物流形成緊密物流網絡.23圖 37：公司 Home Cargo 的一體化物流服務.23圖 38：宜得利店鋪數量和顧客數量呈現上升態勢.24圖 39：截至 2023 年 3 月店鋪數量為 902 家.24圖 40：宜得利家居店店面分布及內設.24圖 41：宜得利在東大阪、宮崎、相模原、枚方布局四家一站式購物中心.25圖 42：基本商品 X 全新挑戰，創造更加愉悅和繽紛的居家生活.25圖 43：通過舊房改造與搭配實力，提供“舊房改造綜合服務”.26圖 44：消費者可以通過條件搜索查找裝修案例.26 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖 45：截至 2023 財年海內外店鋪明細.26圖 46

17、：美國 Aki-Home 門店.27圖 47：宜得利中國臺灣門店.27圖 48：在 Instagram 上直播:“Insta-live”.28圖 49：APP 使用人數不斷上升.29圖 50：日本國內線上收入增長較快.29圖 51：家居制造業主營收入和利潤總額增速變緩.29圖 52：家居制造業毛利率整體平穩.30圖 53：家居制造業銷售利潤率波動明顯.30圖 54：家居零售價格指數同比情況，表明家居零售價格指數呈上漲趨勢.30圖 55：城鎮居民人均可支配收入和消費性支出上漲增速放緩.30圖 56：宜得利集團公司一覽.31圖 57：宜得利質量保證機制.32圖 58：宜得利購物網站利用圖案、色彩和

18、材料來綜合布置房間.33圖 59：宜得利收盤價（元）、總市值（億元）及 PE 市盈率（倍）.34圖 60：頭部家居企業積極推進品類融合，大家居戰略進展順利.36圖 61：歐派家居、志邦家居、索菲亞整裝大家居體驗館.37圖 62：截至 2023Q3 部分定制家居企業各品類門店數量（家）.37圖 63：日本 SI 住宅體系.38圖 64：我國定制家居企業占家居整體市場的份額仍然相對較低（%）（按照 2022 年財報計算）.39圖 65：日本家居企業 CR5 市占率（%）（2009-2017 年數據來自智研咨詢，2021 年數據根據 Statista，Wind 數據測算）.40圖 66：2021 財

19、年日本領先家具公司的凈銷售額（十億日元）.40圖 67：日本家居企業市占率（2021 財年凈銷售額計算，總量來自日本家居商業銷售額）.40圖 68：1978-2023 年中國出生率（%）及出生人口（萬人）.42圖 69：2023 年消費者消費觀念變化及消費者信心程度.42圖 70：2023 年 1-12 月國房景氣指數.43圖 71：1991-2023 年中國消費者信心指數.43圖 72：后疫情時代，中國地產數據承壓.43 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分61、核心要點核心要點宜得利是日本最大的家居零售企業宜得利是日本最大的家居零售企業，上市上市 20 年營收利潤穩步增長年營收利潤穩步

20、增長。宜得利成立于 1967 年，是日本最大的家居和家具零售企業。宜得利主打“極致性價比”標簽，從制造、運輸和銷售端開始逐漸整合供應鏈，2007 年開始至今在全球市場迅速擴張，布局美國、中國大陸、中國臺灣及東南亞市場。宜得利自上市以來營業收入和利潤連續 20 年穩步增長，2002 財年至 2022 財年，銷售額從 882 億日元增長到 9481 億日元，經常收益從 89 億日元上升到 1441 億日元，二者年均復合增長率分別為 12.61%和 14.94%。日本家居行業先后歷經日本家居行業先后歷經“黃金時代黃金時代”、“白銀時代白銀時代”和和“青銅時代青銅時代”。在 20 世紀 50 年代至

21、70 年代，家居行業從百廢待興開始迅速駛向快車道，一批家具企業和品牌如雨后春筍般誕生。在 70 年代末至 80 年代，日本家居行業開始不斷整合，一批龍頭企業開始崛起。90 年代后，由于日本經濟衰退、房地產泡沫破滅和需求變化等諸多因素，日本家居行業進入長期的緩慢衰退時期。宜得利穿越日本地產周期，主打平價高質，供應鏈一體化及全渠道布局，逆勢宜得利穿越日本地產周期，主打平價高質，供應鏈一體化及全渠道布局，逆勢鑄造龍頭鑄造龍頭。在產品方面，宜得利從顧客角度出發，重視設計開發，選擇進口原材料和商品，提高客戶使用體驗。在供應鏈建設方面，宜得利重視物流網絡和基礎設施布局，制造商可直達店鋪，同時在海外建廠，提

22、高物流和生產效率。在全渠道布局方面，公司在國內開店的同時迅速布局海外市場，率先突破家居傳統線下模式，拓展電子商務業務，全方位提高消費者購物體驗。通過積極順應行業需求變化并構建自身能力與競爭優勢，實現逆勢增長與擴張。拓展市場，強化龍頭競爭優勢；聚焦用戶，產品服務全面突圍。拓展市場，強化龍頭競爭優勢；聚焦用戶，產品服務全面突圍。通過復盤宜得利，我們認為其發展路徑與歷程對國內家居行業具有較多啟示與借鑒意義。宜得利通過聚焦用戶挖掘需求、尋求差異化定位，持續強化產品與服務能力，并布局全球市場拓展潛在需求，實現了在日本地產與家居行業下行期的逆勢擴張。中國的家居行業正面臨增長中樞切換及渠道的深度重構的現狀，

23、在需求結構、流量入口、用戶需求、產業鏈價值分配等各方面正在發生著迅速變化。展望未來，國內家具企業或將由于各自發展階段、公司基因、管理團隊風格等多方面主客觀因素的差異而形成戰略方向及戰術選擇的區別。從行業格局來看，我們認為國內市場與日本或有所不同，憑借多樣化的消費者偏好，國內家具行業有望呈現分層次競爭，即頭部企業聚焦大眾消費市場，以滿足最廣泛的消費者需求為主要方向，持續提升全渠道市場占有率；長尾中小企業聚焦個性化專業市場，針對更為精準的用戶群體提供相應產品，并做深做透目標客群。盈利預測及重點推薦盈利預測及重點推薦：當前市場對地產后周期板塊整體仍處在相對悲觀預期的狀態，我們認為隨著優質企業積極提升

24、產品力、加強整裝家裝等全渠道合作，有望實現逆勢拓展及市場份額逐步提升。維持對家居行業的“推薦”評級。重點推薦重點推薦：歐派家居、顧家家居、志邦家居、索菲亞。風險提示風險提示：家居企業品類融合不及預期，行業競爭加劇，國內和日本經濟環境差異，市場開拓不及預期，原材料價格波動風險。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分72、日本家居行業：從繁榮到低迷，逆勢鑄造龍頭日本家居行業：從繁榮到低迷，逆勢鑄造龍頭二戰后至今，日本家居行業分別經歷了二戰后至今，日本家居行業分別經歷了“黃金時代黃金時代”、“白銀時代白銀時代”和和“青銅青銅時代時代”。在 20 世紀 50 年代至 70 年代，家居行業從百廢待興開

25、始迅速駛向快車道，一批家具企業和品牌如雨后春筍般誕生。在 70 年代末至 80 年代，日本家居行業開始不斷整合，一批龍頭企業開始崛起。90 年代后，由于日本經濟衰退、房地產泡沫破滅和需求變化等諸多因素，日本家居行業進入長期的緩慢衰退時期。2.1、黃金年代：黃金年代：20 世紀世紀 50-70 年代，日本經濟快速發年代，日本經濟快速發展，家具專營門店應運而生展，家具專營門店應運而生二戰后二戰后-20 世紀世紀 70 年代年代，日本家居行業進入黃金時代日本家居行業進入黃金時代。60 年代前后，家具生產線的專用設備開發成功，家具制造商紛紛到海外先進國家考察，改善工廠的布局。在同一時期，零售渠道也發生

26、變化，出現家具專營門店。日本家具零售巨頭島忠、NITORI、大冢等企業均在這一時期成立。日本的家具工業在日本的家具工業在 60 年代到年代到 70 年代之間加速實現現代化年代之間加速實現現代化。日本經濟高速發展，人民生活水平快速提高，日本人均國民總收入由 1960 年的 17 萬日元增長至1979 年的 217.5 萬日元。20 世紀 50 年代以來，日本城市化快速增長，城市化率由 1950 年的 53.40%提升至 1979 年的 76.12%，住房建設量與銷售額持續提升，加之西方生活方式的深入滲透，家具市場需求進一步擴大，日本家具行業逐漸轉化為“根據訂貨合同、大規模集中生產家具”的模式。圖

27、圖 1：1960-1979 年日本人均國民總收入年日本人均國民總收入（日元日元）及及同比同比 YOY（%）圖圖 2：1950-2023 年日本城市化率變化（年日本城市化率變化（%）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所2.2、白銀年代：白銀年代：20 世紀世紀 80-90 年代，經濟增速放緩，年代，經濟增速放緩，家居行業持續整合家居行業持續整合日本經濟增速放緩，家居行業整合，呈現差異化（日本經濟增速放緩，家居行業整合，呈現差異化（20 世紀世紀 80 年代年代-90 年代）年代）。日本 GDP 增長率在 20 世紀 70 年代后邊際放緩，80 年代起日本 GDP

28、增速降至 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分810%以下，90 年代后進入個位數負增長區間。這一時期，國際經濟環境動蕩，1978 年第二次石油危機爆發，1985 年“廣場協議”簽訂并使得日元迅速升值。日本政府采取寬松貨幣政策應對，大量資金涌入房地產市場，推動日本房價迅速上漲，日本居民居住成本上升。1991 年是房地產泡沫的頂峰，1980 年以來結婚率連年下降導致家庭對家具產品的需求承壓，進而對家具銷售額產生了負面影響。隨著日本家居行業發展速度逐漸放緩，市場競爭逐漸激烈，大企業的規模優勢和品牌優勢開始顯現，日本家居行業進入整合狀態，企業數量和從業人數逐漸減少。從 1991 年至 2016

29、年，日本家具零售 CAGR 約為-3.76%，居民可支配收入增速的大幅放緩，1980-1999 年日本人均可支配收入同比增長均在-2%8%之間。圖圖 3：1980-1999 年日本人均國民總收入年日本人均國民總收入（日元日元）及及同比同比 YOY（%）圖圖 4：20 世紀世紀 80-90 年代日本東京都結婚率下降年代日本東京都結婚率下降（%）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所2.3、青銅時代：青銅時代：90 年代至今，地產泡沫破滅，家居行年代至今，地產泡沫破滅，家居行業長期低迷業長期低迷2.3.1、日本房地產蕭條，日本房地產蕭條，2009 年后略有回暖年后略有

30、回暖日本新屋開工戶數和建筑面積自日本新屋開工戶數和建筑面積自 1991 年后快速下降年后快速下降，2009 年后稍有回暖年后稍有回暖。1991年日本房地產泡沫破滅后，房地產行業長期處于蕭條狀態，新屋開工戶數和建筑面積均不斷下降，2009 年后緩慢回升。1990-2009 年，日本新屋開工戶數由170.71 萬套下降至 78.84 萬套，累計跌幅為 53.82%，此后一直在低位徘徊，2022年日本新屋開工戶數為 85.95 萬套，同比 2009 年增幅為 9.02%。在新屋開工的建筑面積方面，自住、空置待售和租賃用和辦公樓的新屋開工建筑面積均處于下降趨勢。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分

31、9圖圖 5：日本新屋開工戶數不斷下降（單元）：日本新屋開工戶數不斷下降（單元）資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 6：日本新屋開工的建筑面積整體處于下降趨勢：日本新屋開工的建筑面積整體處于下降趨勢資料來源：Wind，國海證券研究所日本不動產行業稍有回暖，長期增長空間較小。日本不動產行業稍有回暖，長期增長空間較小。2008 年金融危機后，地產行業逐漸出現回暖信號。2009 年后，日本不動產價格指數保持穩定，公共居住用建筑、民間居住用建筑的成交量逐步回升。日本的經濟增長速度緩慢，消費者購買力受限，不動產行業顯著承壓。此外，老齡化社會、結婚率降低等因素也形成外部沖擊。綜合以上因素我們判斷日本不地

32、產市場的增長空間有限。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10圖圖 7：從：從 2008 年金融危機恢復過后，日本不動產價年金融危機恢復過后，日本不動產價格指數保持相對穩定格指數保持相對穩定圖圖 8：日本居住用建筑成交量近年有所恢復日本居住用建筑成交量近年有所恢復，但仍低但仍低于于 2000 年的水平年的水平資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所房地產泡沫破滅，家居行業整體相對低迷（房地產泡沫破滅，家居行業整體相對低迷（90 年代年代-至今）。至今）。20 世紀 90 年代，日本房地產泡沫破滅并長期處于衰退狀態，居民可支配收入增速緩慢，消費者消費欲望也相對低迷

33、。日本民眾消費整體趨于理性，高性價比、時尚感強的家居產品更受歡迎。中國和東南亞的經濟快速發展，形成家居品類供應鏈并帶來更多的進口產品。日本家居行業在供需雙重壓力下，競爭進一步加劇并導致大量廠商出清。2011 年日本大地震后市場需求量有所增加，家居行業稍有好轉。圖圖 9：日本經濟：日本經濟 80 年代前增長迅速，年代前增長迅速，90 年增速放緩，年增速放緩，21 世紀后增長停滯世紀后增長停滯資料來源：Wind，國海證券研究所2.3.2、老齡化趨勢確立，城鎮化進入成熟階段老齡化趨勢確立，城鎮化進入成熟階段日本總人口下滑，呈現老齡化趨勢，主力消費者規模萎縮。日本總人口下滑，呈現老齡化趨勢，主力消費者

34、規模萎縮。2020-2022 年的日本總人口分別為 1.252 億、1.246 億、1.240 億，總人口自 2010 年達到頂峰后持續下滑。日本人口呈現明顯的老齡化趨勢，2016 年 15-64 歲的人口比重下降至 59.51%，首次低于 60%，2022 年 15-64 歲人口比重下降至 58.45%，日本主力消費者群體人數絕對值及占總人口比例都在下降。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11圖圖 10：2011 年以來年以來日本人口數量處于逐年下滑趨勢日本人口數量處于逐年下滑趨勢圖圖 11：日本人口老齡化趨勢明顯：日本人口老齡化趨勢明顯資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wi

35、nd，國海證券研究所城鎮化成熟城鎮化成熟，大城市人口比重不斷上升大城市人口比重不斷上升。由于日本城鎮化水平基礎較高，加上日本人口下滑，每年城鎮化的人口數量相對穩定。在大城市的人口比例方面，人口大于 100 萬的城市人口占總人口比例高于東京、大阪等城市的城市人口比例。近年來，日本第一大城市的人口占城市總人口的比重呈現企穩后小幅回升，扭轉2010 年前比重下滑的趨勢。圖圖 12：日本的人口超過：日本的人口超過 100 萬城市群人口占總人口萬城市群人口占總人口比重（比重（%）超過東京）超過東京大阪大阪城市人口占全國比例城市人口占全國比例（%）圖圖 13：日本第一大城市人口：日本第一大城市人口/城市總

36、人口比重（城市總人口比重（%）企穩后小幅回升企穩后小幅回升資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所結婚率下降結婚率下降，女性人口比重上升女性人口比重上升。結婚意味著組建新家庭，并隨之產生新置房產或重新裝修，一定程度上能夠刺激家具和家居產品的銷售。然而日本的結婚率一直處于較低的水準，且呈現下降趨勢，1980 年的日本東京的結婚率為 7.6%，而到 2022 年結婚率下降至 5.6%。此外，日本女性人口比重一直處于上升趨勢，表明日本人口性別比例不平衡的現狀在加劇，也會對日本的結婚率產生重要影響。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 14：日本女性人口比重上升

37、（：日本女性人口比重上升（%）圖圖 15：日本東京結婚率下降（：日本東京結婚率下降（%）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所2.3.3、日本消費市場低迷，消費傾向持續下降日本消費市場低迷，消費傾向持續下降人均可支配收入和私人家庭消費增長均陷入停滯。人均可支配收入和私人家庭消費增長均陷入停滯。在 20 世紀 90 年代，日本國民人均可支配收入的增速迅速放緩，2008 年金融危機至 2012 年，人均可支配收入整體呈現負增長，近年來才稍有好轉。2000-2021 年的人均可支配收入增長了 1.63%，收入端增長基本陷入停滯。在消費端，從私人家庭消費來看，2022年同

38、比 2000 年增長僅有 9.86%，私人家庭消費增長也基本處于停滯狀態。圖圖 16：日本國民人均可支配收入增長停滯：日本國民人均可支配收入增長停滯圖圖 17：日本私人家庭消費增長停滯：日本私人家庭消費增長停滯資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所家庭月可支配收入和月消費性支出長期低迷家庭月可支配收入和月消費性支出長期低迷。由于家具和家居用品主要以家庭為單位消費，因此家庭的可支配收入和消費性支出的變化會影響家居市場的消費量。日本兩人及兩人以上家庭的月可支配收入在 2009 年前處于下降趨勢，2010 年后緩慢回升，但 2022 年的可支配收入略高于 2010 年的

39、水平，2022 年同比 2010年增長僅有 16.50%。在兩人及兩人以上家庭的月消費性支出方面，日本家庭的消費性支出長期低迷，2022 年的消費性支出略高于 2010 年，2022 年同比 2010年增長僅為 0.21%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13圖圖 18：日本兩人及兩人以上家庭的月可支配收入和月消費性支出長期低迷：日本兩人及兩人以上家庭的月可支配收入和月消費性支出長期低迷資料來源：Wind，國海證券研究所家庭儲蓄率不斷上升家庭儲蓄率不斷上升，消費傾向持續下降消費傾向持續下降。在家庭月可支配收入長期低迷的情況下，日本兩人及兩人以上家庭的平均儲蓄率不斷上升，平均消費傾向持續

40、下降。在日本 GDP 增速緩慢，可支配收入增長停滯的情況下，日本家庭避險情緒較高，消費行為趨于消極。由于傳統大型家具的新置和替換的成本較高，日本家庭會相對慎重考慮大額支出，比如購置房產和購買價值較高的家具和家居用品。日本家具行業的工業生產指數和生產者出貨價格指數今年來處于不斷下滑的狀態也驗證了這個變化趨勢。圖圖 19：日本兩人及兩人以上家庭平均消費傾向日本兩人及兩人以上家庭平均消費傾向（%）下降下降圖圖 20：日本兩人及兩人以上家庭平均儲蓄率（：日本兩人及兩人以上家庭平均儲蓄率（%）上升上升資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所2.3.4、家居行業面對嚴峻的外部環

41、境，行業景氣度低迷家居行業面對嚴峻的外部環境，行業景氣度低迷地產、消費傾向、人口結構等多方面的壓力對于家具行業產生多重打擊，行業地產、消費傾向、人口結構等多方面的壓力對于家具行業產生多重打擊，行業長期景氣度不高，家具產品價格長期低迷。長期景氣度不高，家具產品價格長期低迷。1990 年后，日本家居類多個經過季調后的工業生產指數和生產者產品價格指數呈現長期下滑。家具和裝飾、家具、金屬家具、木質家具的指數均下跌，近年來更是處于歷史低谷時期。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14圖圖 21：日本家具行業工業生產指數處于下滑趨勢：日本家具行業工業生產指數處于下滑趨勢圖圖 22：日本家具行業生產者出

42、貨價格指數下滑：日本家具行業生產者出貨價格指數下滑資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所日本家居各渠道銷售額均逐漸萎縮日本家居各渠道銷售額均逐漸萎縮。對于家居批發渠道，家具和室內陳設的銷售額長期呈現負增長態勢。由于日本家具市場長期低迷，宜得利等供應鏈一體化模式的家居企業崛起，導致傳統的批發渠道銷售額迅速萎縮，傳統渠道的產品形態與消費者對定制家居、個性化搭配的需求匹配程度較弱，而對于大規模零售端，超市、百貨商場和其他渠道的家具銷售額的增速也長期呈現負增長趨勢。圖圖 23：日本家具和室內陳設批發渠道銷售額不斷下滑：日本家具和室內陳設批發渠道銷售額不斷下滑資料來源：Wi

43、nd，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15圖圖 24：日本家具大規模零售各渠道的銷售額不斷下滑：日本家具大規模零售各渠道的銷售額不斷下滑資料來源：Wind，國海證券研究所3、宜得利：供應鏈一體化，實現平價高質宜得利：供應鏈一體化，實現平價高質3.1、立足日本市場，積極拓展全球布局立足日本市場，積極拓展全球布局宜得利（NITORI）成立于 1967 年 12 月，主營業務是家居和室內用品零售，前身是似鳥昭雄在札幌成立的似鳥家具店（1978 年更名 NITORI），目前是日本最大的家居和家具零售企業。宜得利的發展歷程主要分為三個階段：3.1.1、1967-1978 年年：取

44、經美國取經美國，吸收美國家居市場經驗吸收美國家居市場經驗，挽狂瀾于挽狂瀾于既倒既倒1967 年，似鳥昭雄在日本札幌市開設面積僅 100 平米的似鳥家具店，主要出售從中國臺灣進貨的大型家具商品。但在經營不久后，在同一條街上出現門店面積更大的大型家具商場，激烈的同行業競爭導致似鳥家具店連年虧損。為了挽住頹勢，1972 年，似鳥昭雄在聽說美國家居行業發展很成熟之后，前往美國學習經營之道。在美國，似鳥昭雄通過參觀西爾斯（Sears）和杰西潘尼（JC Penney）等零售店，發現美國家具價格只有日本的三分之一，并且在床、沙發等大型家具商品周圍擺設風格相近的室內裝飾商品。受此啟發，似鳥昭雄決心提高日本民眾

45、家居生活品質，確立了宜得利商業模式的核心，即向公眾提供高性價比且易于使用的家具。憑借新穎的裝飾品搭配、價格低廉且優質的家具產品，似鳥家具店起死回生，并于 1978 年更名為“NITORI 家具”。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分163.1.2、1979-2006 年年：海外建廠海外建廠，建立物流中心建立物流中心，開設零售商店開設零售商店，供供應鏈一條龍應鏈一條龍降低終端經營成本降低終端經營成本，主打極致性價比主打極致性價比。宜得利店鋪采用大賣場銷售模式，通過獨特的商品策劃、開發和銷售體系來實現降低店鋪經營成本，主打“極致性價比”標簽。20 世紀 80 年代初，房地產泡沫破滅導致日本經濟

46、出現增長停滯的情況，由此導致日本年輕人消費偏好發生改變，對奢侈品消費支出有所縮減，對有一定時尚感、實用、性價比高的商品產生需求，宜得利的經營模式充分迎合當時的日本經濟背景，并實現穩步發展。為了保證產品物美價廉的特色，宜得利開始直接進口海外商品并進行出售，在東南亞建立制造工廠，根據地域設立札幌、關東和關西等物流中心，并大量開設家居零售門店，截至 2003 年成立了第 100 家家居零售門店。宜得利從制造、運輸和銷售端開始逐漸整合供應鏈，一方面實現對產品設計、制造和銷售環節的把控，保證產品特色，另一方面通過規模效應和議價能力降低成本。3.1.3、2007 年至今：海外渠道迅速擴張，生產基地持續拓展

47、年至今：海外渠道迅速擴張，生產基地持續拓展宜得利 2022 年初制定目標開設 1000 家商店，銷售額達 1 萬億日元，截至 2022財年實際開設門店 634 家，實際完成銷售額 0.95 萬億元。公司到 2032 年目標為開設 3000 家商店，銷售額達到 3 萬億日元，成為一家“為全球消費者提供幸福生活”的公司。為了實現這一目標，宜得利積極拓展全球市場，2007 年在臺灣高雄開設第一家海外商店，2013 年在加州以“Aki-HOME”的品牌在美國開業，2014 年在湖北武漢開設中國大陸第一家門店。2015 年宜得利在江蘇太倉建立大型配送中心，作為中國市場的配送基地，并對接日本和亞洲的制造和

48、采購業務。2017 年位于越南的新工廠已開始運營。截止至 2024 年 1 月 31 日，宜得利目前總共開設 718 家日本國內家居店，海外店鋪達到 171 家，其中中國大陸地區 92 家門店，中國臺灣 60 家門店，馬來西亞 10 家門店，新加坡 2 家門店，泰國 4 家門店，中國香港 1 家門店，韓國 1 家門店，越南 1 家門店。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17圖圖 25：宜得利（：宜得利（NITORI）發展歷程）發展歷程資料來源：公司官網，鳳凰新聞，北大縱橫，國海證券研究所3.2、經營表現穩步增長，盈利能力相對平穩經營表現穩步增長，盈利能力相對平穩上市以來營業收入和利潤連續

49、上市以來營業收入和利潤連續 20 年穩步增長年穩步增長。2006-2022 財年，宜得利銷售收入和凈利潤每年均保持穩定增長的勢頭，銷售額從 1891 億日元增長到 9481 億日元，凈利潤從 134 億日元上升到 951 億日元，二者年均復合增長率分別為10.60%和 13.01%，顯著超過日本同期 GDP 復合增速。在房地產泡沫破滅和金融危機的多重外部因素沖擊下，宜得利自 2002 年上市以來，實現連續 20 年收入和利潤雙增長。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18圖圖 26：2006-2022 財年宜得利銷售額（億日元）及財年宜得利銷售額（億日元）及同比增速（同比增速（%）圖圖 2

50、7：2006-2022 財年宜得利財年宜得利凈利潤凈利潤（億日元）及（億日元）及同比增速（同比增速（%）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所毛利率、銷售管理費用率和營業利潤率常年保持穩定。毛利率、銷售管理費用率和營業利潤率常年保持穩定。2020/2021/2022 財年，宜得利的毛利率分別是 57.4%/52.5%/50.4%，宜得利的銷售管理費用率分別為38.2%/35.4%/35.7%，宜得利的營業利潤率分別達到 19.2%/17.0%/14.8%。高毛利率能夠覆蓋宜得利的銷售管理費用，并能給宜得利帶來 15%左右營業利潤。從 2008-2022 財年來看，

51、宜得利的毛利率、銷售管理費用率和營業利潤率整體保持穩定，為宜得利長期的良好業績表現提供了基礎。圖圖 28：2008-2022 財年宜得利毛利率、銷售管理費用率和營業利潤率（財年宜得利毛利率、銷售管理費用率和營業利潤率（%）穩）穩定定資料來源：宜得利官網，國海證券研究所宜得利銷售和管理運營能力穩定，人事、租賃、運輸、廣告和外包費用均表現宜得利銷售和管理運營能力穩定，人事、租賃、運輸、廣告和外包費用均表現穩健。穩健。2022 財年，宜得利的人事費用、租賃費用、運輸費用、廣告費用和外包費用占銷售額的比例分別為 11.09%/6.37%/4.67%/2.50%/2.44%。由于宜得利近年來在國內外不斷

52、拓展業務并新設店鋪，人事和租賃費用呈現小幅提升，但整體保持在較平穩的水平。家居產品相較于其他產品的體積較大且重量較高，宜得利在海外建廠并大量進口海外產品的模式，需要長期支出較高的運費以維持采購和銷售環節的正常推進。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19圖圖 29：2014-2022 財年人事財年人事、租賃租賃、運輸運輸、廣告及外包費用占銷售額比例廣告及外包費用占銷售額比例（%）資料來源：宜得利年報，國海證券研究所確立并堅持低價高質經營策略確立并堅持低價高質經營策略。自似鳥昭雄赴美考察歸國后，宜得利便確立了低價高質的經營策略，樹立了“將繽紛家居環境呈獻給世界上的每一個人”的理念，尋求在“確

53、保質量與功能的同時價格減少 1/2”。歷年來，宜得利已經前后下達了 11 次永久降價宣言，其中 2008 年金融危機時，宜得利也依然下達降價宣言。憑借價格低廉、設計美觀、質量過硬的產品，宜得利獲得了國內外大量消費者的青睞。截至 2023 年 9 月，宜得利總共開設 706 家店鋪，并在 2022 財年實現銷售額 9481 億日元的業績。自 1989 年從新加坡進口家居產品開始，宜得利便大規模從中國和東南亞等地區進口商品，并在印度尼西亞和越南建立生產基地，從制造、物流到零售，把控整條供應鏈，實現成本優勢。產品設計、開發、原材料采購、制造，銷售，全供應鏈一體化。產品設計、開發、原材料采購、制造，銷

54、售，全供應鏈一體化。宜得利已經成立從商品企劃到制造、物流、銷售的全流程一體化，在商品企劃階段，站在用戶和消費者的立場，調查分析商品，商品部門的工作人員到各地確認消費者喜好，進行細致的市場調查，追求顧客舒適的生活，開發原創商品；在原材料采購階段，宜得利為了實現低價高質的經營策略，從全世界采購符合要求的原材料，并與供應商直接簽訂交付配送合同；在工廠生產階段，在宜得利合作的工廠中不斷鞏固生產流程和體制，并對所有產品進行質量把控，通過自身的通關系統和配送系統進行線上和線下的銷售，在線上 APP 參考顧客的購物體驗和產品滿意度對商品和服務進行改進，形成競爭優勢閉環。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部

55、分20圖圖 30：宜得利獨特的商業模式：宜得利獨特的商業模式“制造物流制造物流 IT 零售業零售業”資料來源：宜得利年報3.3、顧客立場出發，重視設計開發顧客立場出發，重視設計開發開發季節性功能產品開發季節性功能產品，注重顧客使用體驗注重顧客使用體驗。通過改變原材料，宜得利開發出“NCOOL”夏用寢具和“N WARM”秋冬用寢具?！癗 COOL”系列通過更換原材料提高清涼感，此外宜得利還研發出涼感更加持久的產品?！癗 WARM”系列采用了將身體散發的水分轉換成熱量的吸濕散熱材料，實現了“保暖、干爽、舒適”?！癗 WARM”系列在 360 分鐘內能夠比其他宜得利產品保溫高 3，并能保證更低的濕度

56、。宜得利堅持低價的策略下，產品還可以保證良好的質量和功能，更能夠滿足顧客的需求。圖圖 31：N COOL 和和 N WARM 系列系列資料來源：宜得利官網 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21圖圖 32：N WARM 系列性能對比系列性能對比資料來源：宜得利官網物品搭配物品搭配，整體協調整體協調，宜得利在消費者和內部員工教育層面重視物品搭配和整體協調，通過店鋪似鳥官網、APP 等，進行各種方式的協調提案，以客戶“住所富?！钡膶崿F為目標。作為綜合協調的措施，特別注重“Day+Value”和“&Style”這兩個價格范圍的品牌?！癉ay+Value”提出了樸素的設計和彩色的商品。面向廣大客

57、戶是可以輕松挑戰搭配的價格范圍方案。在中等價位品牌的“&Style”中，將花色設定為在一致的顏色搭配中，加入了造型、素材、手感等加工要素，向風格搭配進化。圖圖 33：宜得利物品搭配，整體協調：宜得利物品搭配，整體協調資料來源：宜得利年報，國海證券研究所基于全面的市場調查開發新產品，擴展產品陣容?；谌娴氖袌稣{查開發新產品，擴展產品陣容。宜得利一直在大力推進自有品牌（PB）產品的開發和延伸。宜得利于 2018 年開始推出的家用電器深受客戶歡迎，因應客戶要求，除了為單身人士家庭提供產品外，也為家庭用戶提供更多產品。宜得利的產品線持續拓展，先后在 2020 年推出 Wi-Fi 空調，在 2021年

58、 11 月推出 PB 衛生紙及盒裝面巾紙。宜得利將繼續重視 PB 產品的開發，以增強產品吸引力，為當地客戶的舒適生活方式做出貢獻。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22圖圖 34：宜得利擴充產品矩陣，重視整體協調：宜得利擴充產品矩陣，重視整體協調資料來源：宜得利年報3.4、最低價格確定成本，海外建廠拓展產能最低價格確定成本，海外建廠拓展產能通過產品價格確定成本，全球比價，積極推進原材料成本最低策略。通過產品價格確定成本，全球比價，積極推進原材料成本最低策略。宜得利從消費者謀求的最低價格出發，在保證質量和功能的前提下，調查是否滿足成本條件，并在全世界范圍內進行比價，尋求最低成本，并直接和供

59、應商簽訂合同，保證低價策略能夠長期實施。越南和泰國擴大工廠，加強生產系統，新建制造網點。越南和泰國擴大工廠，加強生產系統，新建制造網點。宜得利從世界各地采購原材料，分別配送至符合生產質量標準的工廠。為了降低勞動力支出來節約成本，宜得利先后于 1994 年在印度尼西亞、2004 年在越南建廠，主要制造衣柜、碗柜、餐具柜等大型家具產品，實現家具開發和生產基礎設施的投建。2022 年，宜得利在河內附近收購了第三家工廠的土地，新工廠將滿足增加的家具生產需求。2022 年 6 月，泰國暹羅的第 2 個工廠竣工，總面積 1960 坪（6500 平方米）。圖圖 35：NITORI 集團自己的海外工廠有助于在

60、任何情況下穩定的產品供應集團自己的海外工廠有助于在任何情況下穩定的產品供應資料來源：宜得利年報 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分233.5、布局物流網絡和基礎設施，制造商直達店鋪布局物流網絡和基礎設施，制造商直達店鋪海內外建立多個物流中心，形成緊密物流網絡。海內外建立多個物流中心，形成緊密物流網絡。宜得利是日本單一企業中規模最大的進口商，每年的進口產品來自海外 15 個國家、經過 73 個港口，進口到日本集裝箱總量達到每年 17.7 萬 TEU 以上的商品（截至 2021 年 2 月數據，其中集裝箱尺寸換算為 20 英尺）。為了高效地運輸來自世界各地匯集的大量原材料和商品，宜得利建成了

61、中國（太倉）、越南（胡志明）2 個海外物流中心。2018年 10 月投入使用開始的中國太倉物流中心是集團最大規模的物流基地，在全球的貿易物流中起到了重要作用。宜得利在日本本土共有 12 個保管型物流中心，11 個配送中心塔，配置了 78 個家具配送中心，有利于充分釋放規模效應，并發揮全鏈條物流服務優勢。圖圖 36：宜得利海外物流和國內物流形成緊密物流網絡：宜得利海外物流和國內物流形成緊密物流網絡資料來源：宜得利年報，國海證券研究所建立獨立物流公司和系統，軟硬件并進，制造廠商直達店鋪。建立獨立物流公司和系統，軟硬件并進，制造廠商直達店鋪。宜得利堅持在海外事先將產品分類分揀至日本本土的店鋪，工廠產

62、品則通過物流中心直達店鋪，以期減少進口至國內的保管和分類作業工序與流程，削減國內庫存的保管成本。2021 年 2 月，公司實現從集裝箱運輸到最后一公里配送的一體化物流服務，目標是在國內短途運輸中發揮作用，將到達日本各地主要港口的集裝箱從海外工廠運送到每個配送中心（DC）。Home Cargo 的最大特點是貨物運輸是在內部完成的，使用自己的車輛和司機來應對司機短缺等問題。由于燃料價格飆升，運輸成本上升以及駕駛員工作方式調整的必要性，公司運輸成本進行可視化和簡化，并積極努力營造女性及老年司機也能安心工作的工作環境。圖圖 37：公司：公司 Home Cargo 的一體化物流服務的一體化物流服務資料來

63、源：宜得利年報，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分244、渠道布局：從本土到海外，從線下到線上渠道布局：從本土到海外，從線下到線上為實現“為全世界人民提供豐富多彩的生活”的愿景，宜得利制定了“2022 年1000 家店鋪、2032 年 3000 家店鋪”的中長期戰略規劃，并確立快速拓展門店的經營策略。截至 2023 年 3 月，宜得利在海內外開設了 902 家門店。圖圖 38：宜得利店鋪數量和顧客數量呈現上升態勢：宜得利店鋪數量和顧客數量呈現上升態勢圖圖 39：截至：截至 2023 年年 3 月店鋪數量為月店鋪數量為 902 家家資料來源：公司官網，國海證券研究所資料來源

64、：公司官網，國海證券研究所4.1、日本國內有多類型門店，適用于不同渠道日本國內有多類型門店，適用于不同渠道在日本國內，宜得利店鋪主要分為以下四類：（1）宜得利家居店宜得利家居店：提供從沙發、餐桌、碗柜及睡床等大型家具，到窗簾、地毯、床上用品、餐具及家庭用品等小件裝飾品，創造舒適愉悅的居家生活。家居飾品種類齊全，可根據宜得利特有設定的“NITORI 顏色”為中心進行自由搭配。同時，為了方便顧客選購，按照客廳、廚房、臥室等生活空間及季節變化展示家具。圖圖 40：宜得利家居店店面分布及內設：宜得利家居店店面分布及內設資料來源：公司官網，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分25（2

65、）NITORI MALL：大型購物中心，基本理念是“商品豐富、價格合理”。NITORI MALL 主要是由深受全日本全國消費者喜愛的服裝、生活用品、餐飲及服務等各類別的“最好的領先連鎖店”構成。目前宜得利在東大阪、宮崎、相模原、枚方布局了四家一站式購物中心。圖圖 41：宜得利在東大阪、宮崎、相模原、枚方布局四家一站式購物中心：宜得利在東大阪、宮崎、相模原、枚方布局四家一站式購物中心資料來源：公司官網，國海證券研究所（3）DECO HOME：主要以首都圈為中心，進一步方便消費者輕松購物的家居裝飾店，店態靈活。房間的物品從女性的角度進行選擇，兼顧高品質、優質設計與實惠價格。店鋪的基本理念是“日常購

66、物店”。DECO HOME 以生活必需品為主，匯集了 NITORI 家居裝飾品中各種人氣較高的基礎款商品，并且發揮小型店的靈活性，開展新商品試售及新型店鋪設計等活動，在追求自身變化的同時為顧客提供全新多樣的居家生活解決方案。圖圖 42：基本商品：基本商品 X 全新挑戰，創造更加愉悅和繽紛的居家生活全新挑戰，創造更加愉悅和繽紛的居家生活資料來源：公司官網，國海證券研究所（4）NITORI EXPRESS：NITORI 面向各種住宅空間，在提供消費者喜愛的風格及色彩搭配的同時，推出翻新煥貌的“舊房改造綜合服務”。從整體廚房、浴室、洗面臺、洗手間等的衛浴廚改造，到更換壁紙、地板及家具和飾品的搭配布置

67、，由專業人士提供滿足顧客需求的方案，同時承攬從施工管理到售后服務的全部工程。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26圖圖 43：通過舊房改造與搭配實力，提供：通過舊房改造與搭配實力，提供“舊房改造舊房改造綜合服務綜合服務”圖圖 44：消費者可以通過條件搜索查找裝修案例：消費者可以通過條件搜索查找裝修案例資料來源：公司官網，國海證券研究所資料來源：公司官網，國海證券研究所4.2、渠道布局快速推進，迅速布局海外市場渠道布局快速推進，迅速布局海外市場宜得利加快海外店鋪的開設速度，在各個地區采用不同的開店策略。宜得利加快海外店鋪的開設速度，在各個地區采用不同的開店策略。宜得利主要的海外擴張方向是美

68、國，中國大陸地區和中國臺灣。尤其在中國大陸地區，通過建立生產基地及設置物流網點，強化商品供應機制。宜得利不斷提高海外業務比重，截至 2023 財年，宜得利日本本土門店共 773 家，美國門店 1 家，中國臺灣 53 家，中國大陸地區 67 家，宜得利海外門店比例達到 14.30%。圖圖 45：截至：截至 2023 財年海內外店鋪明細財年海內外店鋪明細資料來源：公司官網，宜得利綜合年報，國海證券研究所美國：以洛杉磯為中心集中開店，尋求建立全球通用的商業模式。美國：以洛杉磯為中心集中開店，尋求建立全球通用的商業模式。宜得利在美國自 2013 年進軍以來一直以“Aki-Home”品牌開展業務。201

69、9 年 2 月，時隔4 年在南加州地區的“Ontario Mills（安大略米爾斯購物中心）”開設新店。該購物中心在大消費地南加利佛尼亞地區有位列前 10 名的攬客能力，而且鄰家具街，地理位置極佳。Ontaio Mills 門店的面積約為現有店鋪的 1.5 倍，具有立體感的家具賣場的布局和重視搭配的店面布置，大幅度革新了以往的店鋪形式。全新門店布置是宜得利總部團隊聯合美國當地員工，共同進行市場調查與討論后開 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27發出來的，充分發揮了日本宜得利店鋪的優勢。自 2018 年 5 月開店以來，該店的進店顧客數一直保持在美國現有店鋪約 5 倍的水平。很多顧客在購

70、物時在門店內拍攝店內場景，營造出充滿魅力的賣場氛圍，也為提高“Aki-Home”的品牌知名度做出了貢獻。以該店為樣本，公司將繼續擴大店鋪，發揮宜得利集團在商品力、搭配提案等方面的優勢，進一步提高在美國市場的存在感。圖圖 46：美國：美國 Aki-Home 門店門店資料來源：宜得利年報中國臺灣中國臺灣：海外布局第一站海外布局第一站，不斷進行產品擴容不斷進行產品擴容。2007 年 5 月，宜得利在中國臺灣開設了首家海外店鋪，開始沿用日本的商業模式，宜得利在當地的知名度逐年提高，在家具、室內裝飾領域，客人們都把宜得利作為“第 1-2 個能讓人想起的店”。中國臺灣除了與全球商品總部合作，推進“商品通用

71、化”之外，還重新仔細調查“臺灣真正需要的商品是什么”這一課題，并重新進行商品分類，每個分類都在推進商品 SKU 縮減，提升單品銷售規模，在電視廣告方面也將推進與日本的通用化，提高宜得利的全球性企業的品牌形象。2021 財年，宜得利開設床上用品專賣店 N Sleep Shop，通過提供新產品陣容擴大客戶群及客戶數量，N Cool、N Warm 等季節性床上用品播放電視廣告基本上與日本相同。圖圖 47：宜得利中國臺灣門店宜得利中國臺灣門店資料來源：宜得利年報 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分28中國大陸地區：主攻二線城市，加快開設門店速度。中國大陸地區：主攻二線城市，加快開設門店速度。20

72、14 年 10 月，宜得利首家中國大陸地區門店“武漢群星城店”在武漢開業，鑒于中國消費市場活躍但缺乏銷售家具、家居飾品和日用商品的綜合門店，宜得利認為其占有優勢的家居裝飾業務有很高的市場潛力。和其他海外品牌不同，宜得利根據地區特征開拓顧客需求，首先瞄準競爭較少但發展顯著的內陸地區，加快開店速度，力求獲得中產消費者的支持。截至 2023 年 3 月，宜得利在中國大陸地區共開設了 67 家店鋪，加快在中國大陸市場的戰略布局。4.3、突破家居傳統線下方式，拓展電子商務業務突破家居傳統線下方式，拓展電子商務業務盡管日本的消費市場處于長期低迷的狀態，但電子商務市場卻保持著高速增長。在家具、家居裝飾的電子

73、商務領域，電商、渠道商及廠商也展開了激烈的競爭。在此背景下，宜得利開發了電子商務網站“NITORI 網上商城”和移動端的“NITORI 移動軟件”。作為新的銷售渠道的擴展，宜得利開拓了“Insta-live”，即通過在線商務進行銷售。圖圖 48：在：在 Instagram 上直播上直播:“Insta-live”資料來源：宜得利年報日本國內日本國內線上收入線上收入快速增長快速增長，APP 使用人數不斷上升。使用人數不斷上升。自 2004 年開展網上商城業務以來，宜得利不斷拓展線上渠道，2023 財年 APP 使用人數高達 1900 萬人，2019-2023 財年 APP 使用人數復合增長率達 3

74、8.12%。2022 財年，宜得利線上收入為 911 百萬日元，2017-2022 財年的線上收入復合增速為 24.63%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29圖圖 49：APP 使用人數不斷上升使用人數不斷上升圖圖 50：日本國內線上收入增長較快：日本國內線上收入增長較快資料來源：宜得利年報，國海證券研究所資料來源：宜得利年報，國海證券研究所5、宜得利模式啟示：低價高質，全球供應鏈，快速宜得利模式啟示：低價高質，全球供應鏈，快速周轉周轉5.1、相較于日本相較于日本，國內家居總量和邊際增量有提升空間國內家居總量和邊際增量有提升空間中國家居市場總量和潛力較大，家居企業收入和利潤中國家居市

75、場總量和潛力較大，家居企業收入和利潤穩步增長穩步增長。2000-2022 年中國家具制造業企業的營業收入總計從 344.59 億元上升到 6823.50 億元，年均復合增長率為 14.54%。家居制造業企業的毛利率呈現區間波動，銷售利潤率波動較為明顯。隨著中國經濟發展和人均收入提高，家居行業競爭呈現差異化，具有規模優勢和品牌優勢的家居企業的盈利能力預計超過行業平均水平.。圖圖 51：家居制造業主營收入和利潤總額增速變緩：家居制造業主營收入和利潤總額增速變緩資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分30圖圖 52：家居制造業毛利率整體平穩：家居制造業毛利率整體平

76、穩圖圖 53：家居制造業銷售利潤率波動明顯：家居制造業銷售利潤率波動明顯資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所家居產品價格家居產品價格波動波動上漲上漲，城市居民可支配收入和消費性支出同比增速下滑城市居民可支配收入和消費性支出同比增速下滑。2022年中國人均可支配收入和消費性支出分別達到 49283 元和 30391 元，同比增速分別為 3.9%和 0.3%。隨著消費者對優質產品需求的提升，促進了家具零售價格的提升。中國和日本的人均可支配收入和消費性支出的絕對值相比有所不同，隨著中國經濟的穩定增長和經濟結構的轉型和改善，家居產品消費偏好有望調整。圖圖 54：家居零售

77、價格指數同比情況，表明家居零售：家居零售價格指數同比情況，表明家居零售價格指數呈上漲趨勢價格指數呈上漲趨勢圖圖 55：城鎮居民人均可支配收入和消費性支出上漲：城鎮居民人均可支配收入和消費性支出上漲增速放緩增速放緩資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所85 后和后和 90 后作為家居消費主力群體的消費觀念有所差異后作為家居消費主力群體的消費觀念有所差異。家居行業與重要的中國傳統觀念“家”緊密關聯，消費者在購買家居產品時，會關注購買體驗和使用體驗的舒適度。根據 HOME+家飾界家居研究中心的2022 中國家居消費趨勢研究報告暨行業典型樣本企業發布統計，緊跟主力軍 85

78、 后，且已初露頭角的 90 后新面孔，隨著他們的成家立業，也逐漸成為了家居家裝市場的新主流消費群體。與此同時，“她經濟”的消費力量不容小覷。因此，如何在產品設計、營銷等方面迎合女性及 90 后消費者的需求成為逐漸成為商家的共識。我國家居行業發展還處于行業發展周期較早階段，多環節尚未整合，行業參與我國家居行業發展還處于行業發展周期較早階段，多環節尚未整合，行業參與者存在突破發展機會者存在突破發展機會。目前從國內的存量房數量來看有可觀的規模與基數，對于舊房改造和二次裝修，近年來長租公寓的崛起，代表簡約的北歐風和日系風等整裝和精裝風格的流行，家居行業在舊房改造和二次裝修市場上有了更多發展空間。85

79、后、90 后成為社會生產和消費的主力軍，年輕群體對于居住品質有著更高的 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31要求，根據 HOME+家飾界家居研究中心調研數據來看，在新一代青年對家居產品的關注維度里，品質好和實用性分別以 67.5%和 61.7%的比例位居前列，年輕消費主力對高品質、高性價比的家居產品偏好較為明顯。當前國內的產業鏈在各個環節相對獨立，家居賣場主要提供線下展示場所，而家具產品的設計、制造、配送、安裝、售后等均由品牌企業承擔，相較于宜得利全流程一站式的銷售模式，仍有進一步整合空間。5.2、供應鏈一體化供應鏈一體化，高質量管理控制成本高質量管理控制成本，維持低價高維持低價高質優

80、勢質優勢業務模塊化業務模塊化，管理管理專業化專業化。宜得利在日本國內和海外根據業務的不同，建立了多個子公司。Nitori 直接管理店鋪和銷售家居產品，Home Logistics 專門負責日本國內的物流配送，Nitori Public 負責廣告宣傳和發展戰略服務，Nitiori Facility 維護店鋪和辦公場所的運行，HOME DECO 負責家居飾品的制造物流零售整個流程。在美國和亞洲地區，宜得利也建立了制造、采購、物流和零售公司，專門負責各個業務模塊。圖圖 56：宜得利集團公司一覽：宜得利集團公司一覽資料來源：公司官網，國海證券研究所全面而嚴格的質量保證機制全面而嚴格的質量保證機制。自從

81、產品主要來自外采購和海外工廠以來，宜得利就堅持按照自身的質量標準，嚴格檢查供應商的產品，避免出現品質差錯的問題。宜得利構建集團內部交叉的全球質量保證機制，以日本國內的質量控制總部為中心，分配技術評估和檢品業務至各地區負責生產和銷售的質量部門。宜得利的質量保證機制可覆蓋供應商審核評估、產品質量標準制定、產品開發評估、出貨質檢、缺陷產品質量分析和制造工廠審核等多個方面。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32圖圖 57：宜得利質量保證機制：宜得利質量保證機制資料來源：公司官網，國海證券研究所5.3、從從消費者角度出發，全方位提高消費體驗消費者角度出發，全方位提高消費體驗門店情境化，利用圖案、色

82、彩和材料來綜合布置房間。門店情境化，利用圖案、色彩和材料來綜合布置房間。宜得利門店的最大特點是在賣場根據生活情境演示客廳和臥室等方面的各種搭配，幫助顧客尋找到符合自身生活方式的家居布置。宜得利在門店搭配展示中強調整體搭配協調的概念，提供多種顏色、圖案和材料的家居產品，通過商品的多樣性和整體搭配的統一感，能夠讓“顧客實現繽紛舒適的居家環境”。開發貼合顧客使用體驗的商品，商品按季升級。開發貼合顧客使用體驗的商品，商品按季升級。宜得利通過設計吸收熱量，推出具有“涼感”的春夏用寢具“N Cool”系列和將身體散發水分轉換為熱量的“NWarm”系列，商品按季度更換，按季節提供特色商品。為顧客繽紛生活而設

83、計開發商品的理念也得到了社會贊譽。購物網站提供生活貼士購物網站提供生活貼士、家具購買指導家具購買指導、整體搭配和生活方式指導等多種功能整體搭配和生活方式指導等多種功能。宜得利購物網站不僅僅陳列各式各樣的家居商品，還專門開辟生活小貼士的入口，為顧客提供家居購買指導，介紹各式家具商品的類型、結構和特點，幫助顧客挑選到合適的商品。宜得利還在購物網站上提供整體搭配方案書、兒童生活用品介紹、游玩美食方案建議等，為顧客提供生活方式的建議。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分33圖圖 58：宜得利購物網站利用圖案、色彩和材料來綜合布置房間：宜得利購物網站利用圖案、色彩和材料來綜合布置房間資料來源：宜得利

84、官網，國海證券研究所6、股價復盤：業績穩健增長，外部因素影響估值中股價復盤：業績穩健增長，外部因素影響估值中樞樞1）2003-2006 年末，宜得利股價上漲 14.38%，股價上漲主要靠銷售額增長和門店擴張帶動，宜得利是日本最大的家具制造和零售商，主要以物美價廉的產品聞名，于 2002 年上市。上市以來逐步建立了集成制造、分銷、IT 和零售的新業務模式。公司在 2003 年達成成立 100 家店鋪、1000 億日元營業額的目標，在 2006 年末市值達 2955.2 億日元。2）2007-2012 年末，宜得利股價上漲 25.10%，期間市值對應 2007 年 4 月的PE 為 25.21 倍

85、，2012 年 12 月末估值下降到 10.80 倍，股價上漲主要依靠高頻消費模式及低價策略吸引消費者，1988 年到 2017 年宜得利家居用品銷售占比從 30%提升至 60.8%，帶動了宜得利的產品向高頻消費模式深化，帶動了復購率的增加。宜得利每年商品替換率高達 40%，產品逐步占據消費者心智。2008 年全球金融危機爆發后，宜得利相應推出降價聲明，1000 件商品價格有所下降，以其低價吸引消費者，提高產品競爭力。期間公司估值不斷下探的主要原因為 2008-2012 年期間日本經濟增長停滯，復蘇緩慢，并且伴隨著嚴重的通縮。3）2013-2017 年末，宜得利股價上漲 151.41%，期間市

86、值對應的 PE 從 10.90倍提升至 30.64 倍，公司銷售額由 2013 財年的 3488 億日元增長至 2017 年的 5130 億日元，公司股價上漲主要依靠國內全國性門店擴張及海外市場擴展，截至 2017 年 12 月公司在日本國內共開設 465 家門店。2013 年宜得利 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分34在美國開設了第一家分店，2014 年宜得利在武漢開設中國第一家門店，在2015 年開設了巴黎春天百貨銀座店，2017 年越南新工廠開始運營。4）2018-2021 年末，宜得利股價上漲 6.43%，期間市值對應 2018 年的 PE 從31.07 倍下降至 21.40

87、倍，公司銷售額由 2018 財年的 5721 億日元增長至2021 財年的 7169 億日元，漲幅為 25.32%，公司銷售額穩健增長。期間公司估值一定程度下降主要受到 2020 年新冠疫情影響導致客流量減少。5）2022 年至 2023 年 12 月，宜得利股價下跌 0.48%，期間市值對應 2022 年1 月的 21.69 微幅提升至 2023 年 12 月的 21.80，期間 2022 年 9-10 月估值最低達 14 倍，公司市值由 2022 財年的 18463 億日元增長至 2023 年 9 月30 日的 18884 億日元，公司堅持全球化及業務領域拓展戰略，2022 年以來，宜得利

88、宣布退出美國市場，轉向東亞和東南亞市場，同年在馬來西亞和新加坡開設第一家門店，2023年預計在中國內地開出100家店，不斷在超過1000萬人口的城市開出新店。圖圖 59：宜得利收盤價（元）、總市值（億元）及：宜得利收盤價（元）、總市值（億元）及 PE 市盈率（倍）市盈率（倍）資料來源：Wind，國海證券研究所7、以史為鑒：觀日本家居以史為鑒：觀日本家居 70 年蝶變，探索國內家年蝶變，探索國內家居平穩發展之路居平穩發展之路通過梳理宜得利和日本家居的發展歷程，我們看到即使在日本經濟下行的周期下，宜得利仍然保持高韌性成長，當前中國家居行業的現狀和當年日本的情況類似，近年景氣度有所下降，在房地產政策

89、調控、消費需求收縮等多方面因素影響下，中國家居行業已加速洗牌，由增量市場快速發展的紅利期轉向存量市場競爭的內卷期，中國家居正在探索平穩發展新模式與新階段。我們通過比較宜得利與國內家居企業的異同，為國內家居企業發展提供相應借鑒。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分357.1、中國家居企業發展與宜得利存在多方面相似之處中國家居企業發展與宜得利存在多方面相似之處7.1.1、單一品類難以滿足消費者需求，單一品類難以滿足消費者需求，品類融合成破局品類融合成破局新引擎新引擎宜得利出售全品類家具，產品包括家居、家品等。宜得利出售全品類家具，產品包括家居、家品等。宜得利出售全品類家具和家居用品，將室內裝飾

90、和家具合二為一，增加窗簾、地毯及餐具等家居用品，公司的理念是“將比肩歐美的繽紛家居環境呈獻給世界上的每一個人”，力求將產品做到“確保質量與功能的同時價格減少 1/2”，這一理念和策略成功吸引了日本本土乃至海外的大量粉絲。產品研發疊加品牌延伸擴大消費者覆蓋面，宜得利打造產品護城河。產品研發疊加品牌延伸擴大消費者覆蓋面，宜得利打造產品護城河。宜得利幾乎九成以上的商品都是自主開發，團隊每年開發約 10 個系列新產品，每年商品替換率達到 40%。以明星產品“N WARM”系列為例，這個產品系列具有能在冬天利用發熱效果保暖，夏天發揮吸濕效果吸干一年四季都適宜睡眠的功能。宜得利推出兩個不同價位的子品牌 D

91、AY+Value 和&Style 系列，其中 DAY+Value品牌提出的產品具有基本的設計和顏色。該品牌的價格范圍使各種各樣的客戶可以輕松地進行協調嘗試。對于中等價位的品牌&Style，企業將協調提升到下一個層次的風格協調，即通過添加形狀、材料、紋理和裝飾元素來搭配顏色和圖案。通過產品自主研發疊加子品牌延伸，擴大消費者覆蓋范圍，2015-2022 財年公司顧客數量同比增長均超 90%。單一品類難以滿足消費者需求，國內頭部企業尋求更高增長空間。單一品類難以滿足消費者需求，國內頭部企業尋求更高增長空間。隨著國內經濟發展迅速，消費者生活品質提高，單一品類產品難以滿足消費者需求，同時單一品類的增長空

92、間逐漸縮小，進入門檻相對較低，部分品類面臨增長發力、中小企業搶占市場份額和同質化競爭。為求得更高的增長空間，頭部企業紛紛尋求多品類組合、一站式購買。實現整體方案能為消費者提供一致的設計語言和購物體驗。大家居順應行業的變化趨勢，大家居順應行業的變化趨勢，品類融合成破局品類融合成破局新引擎。新引擎。后疫情時代，消費需求的變革催生了新零售、整裝定制、智能制造等更符合當代消費趨勢的新市場，大家居是在新消費環境下滿足用戶一體化一站式整體家裝需求的正確進化方向。定制家居行業經歷了從單品到全屋定制、再到整家定制的進化，以產品整合與空間整合為主的服務模式已然無法適應新的消費訴求。大家居通過產業資源整合，打通家

93、裝消費鏈路，實現極致效率與極致性價比，并以一體化設計、一站式購齊、一攬子服務，滿足人們對家人整體生活方式塑造的需求，通過延長服務價值鏈條，實現長效發展。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分36圖圖 60：頭部家居企業積極推進品類融合，大家居戰略進展順利頭部家居企業積極推進品類融合，大家居戰略進展順利資料來源：周忠，家居熱，優居研究院，今日家居 furnituretoday 微信公眾號，鈦媒體，東方財富網，國海證券研究所7.1.2、全渠道布局增強門店經營活力全渠道布局增強門店經營活力，加速構建終端大家居店態布局加速構建終端大家居店態布局宜得利布局多形式店態，加快海內外全渠道布局。宜得利布局多

94、形式店態，加快海內外全渠道布局。宜得利本土門店主要可以分為主營小型家居品等生活必需品銷售的 Deco Home 店、全面覆蓋家居家具的家居裝飾店和家居布置店、大型購物中心 NITORI Mall，宜得利賣場根據生活場景進行展示，注重樣板間內整體風格搭配，開設多形式店態幫助消費者尋找適合自我生活方式的家居布置，傳遞品牌理念。同時宜得利加快海內外全渠道布局，在日本本土保持開店的同時，進軍美國、臺灣、東南亞、中國市場，截至 2023 年12 月 31 日，宜得利在中國大陸地區共開設了 92 家店鋪，宜得利未來在中國希望能力爭每年新開 10-20 家門店，預計在 2035 年前達到 1000 家店鋪，

95、并打算在中國大陸建設大型物流中心，希望以線上+線下方式結合來為企業未來發展增添強勁動力。國內家居行業處于深度整合階段，國內家居行業處于深度整合階段，多品牌、全渠道、全品類多品牌、全渠道、全品類成為發展主線。成為發展主線。隨著家居行業的生態格局深刻變革，未來格局可能演變為頭部全品類企業主導大眾市場，充分滿足共性需求，中小企業則是發揮各自在細分領域或者差異化定位的優勢。頭部企業憑借強大的品牌號召力和渠道優勢，可以夯實原有品類優勢、并逐漸構建新品類的領先地位。在多品類、全渠道的格局下，頭部龍頭企業將通過自身的綜合實力優勢，逐步占據家居行業的主導地位，呈現出更加集中的態勢。中小企業面臨更嚴峻的生存環境

96、，需要明確定位，走差異化發展道路，也需加強供應鏈協作，與頭部企業形成互補。線上線上流量獲取流量獲取&線下線下店態迭代店態迭代，增強門店經營活力增強門店經營活力。實體經濟面臨多種考驗，線下門店客流量下滑的問題普遍存在，線上線下的營銷閉環已經成為當前的發力點，各大品牌搭建全渠道營銷網絡，總部直播為線下門店引流，同時經銷商以城市為單元挖掘本地線上流量，實現向線下的轉化。伴隨整家、拎包入住、門墻柜一體化等多品類融合業態的成熟與滲透，大家居相應的店態將持續增加，未來或繼續深入以空間為主題的場景式布局，逐漸形成進化的主線。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分37圖圖 61：歐派家居、志邦家居、索菲亞整

97、裝大家居體驗館歐派家居、志邦家居、索菲亞整裝大家居體驗館資料來源：歐派家居第三事業部，志邦整裝大家居官方，商眼看家居微信公眾號，國海證券研究所經銷商門店數量穩健增長經銷商門店數量穩健增長，加速構建終端大家居店態布局加速構建終端大家居店態布局。截至 2023Q3，歐派家居作為定制家居行業的頭部企業已開設超 7000 家線下經銷商門店，索菲亞終端門店的數量由 2022 年末的 4100 家減少到 2023Q3 的 3794 家，志邦家居增長趨勢強勁，由 2022 年末 4231 家增加至 2023Q3 的 4638 家門店，定制行業中門店數量僅次于歐派。預計未來整體終端門店的數量會進一步動態優化，

98、傳統單品類門店會有所減少，引導經銷商通過合并、改建等將原有單品門店迭代為大家居店，聚焦渠道優質資源。同時引導經銷商合理配置資源，增加對線上、拎包等渠道的投入，改善終端門店盈利水平。圖圖 62：截至截至 2023Q3 部分定制家居企業各品類門店數量（家）部分定制家居企業各品類門店數量（家）資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分387.2、中國家居企業與宜得利面臨不同的外部環境中國家居企業與宜得利面臨不同的外部環境7.2.1、日本具備完善的日本具備完善的 SI 住宅體系，住宅體系，具有功能化和人性化研究設計具有功能化和人性化研究設計日本住宅產業化已形成較完整體

99、系，功能化人性化設計值得借鑒。日本住宅產業化已形成較完整體系，功能化人性化設計值得借鑒。二戰后日本經濟復蘇，城市人口增多引發了城市住宅建設的全面復興，為解決住宅不足問題，日本政府頒發了 住宅建設規劃法、住宅建設計劃法 和 裝配住宅公團法，發展至今日本住宅產業已形成一套較完整的體系，包括住宅建筑標準化、住宅部件化、鋼結構住宅建筑體系、住宅智能化等內容，在工業化、環保低碳技術再利用、中小戶型設計以及有計劃的改善居民的居住條件等方面具有功能化和人性化的研究和設計。日本通過日本通過 CHS 住宅體系與住宅體系與 SI 住宅體系實現住宅長壽和提高住宅靈活適應性。住宅體系實現住宅長壽和提高住宅靈活適應性。

100、日本住宅建筑全壽命期維修維護理念及技術對策最早出現于 1980 年，主要源于日本建設省的百年住宅體系（CHS）和日本國土交通省的建筑支撐體與填充體（SI）住宅體系。CHS 住宅由可使用百年以上高耐久性建筑結構主體、易于更換的內裝與設備構成通過將具有長期耐久性的建筑支撐體與可自由變換的填充體相分離方式，保證了支撐體的高耐久性與抗震性。SI 住宅繼承了 CHS 住宅體系，在此基礎上通過將具有長期耐久性的建筑支撐體與具有靈活適應性的建筑填充體兩部分相分離的方法來實現建筑長壽化的住宅建設。圖圖 63：日本日本 SI 住宅體系住宅體系資料來源：金莎麗裝配式廚衛微信公眾號，國海證券研究所我國住宅市場體系建

101、設我國住宅市場體系建設在持續完善中在持續完善中。由于起步較晚，我國住宅的建筑節能與環保的住宅產業化率相對較低，目前我國住宅市場體系建設的有關法律、法規在完善之中，部分存量住宅市場還存在較為明顯的住房質量不高，難以滿足居民置換 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分39及二手房購買交易需求，且房屋格局、設計等方面的標準化程度仍有待進一步提升，在住宅智能化、功能化等方面存在優化空間。7.2.2、日本家居市場集中度較高，我國家居市場存在較大整合空間日本家居市場集中度較高，我國家居市場存在較大整合空間我國家居企業占全品類的總量市場的集中度低，存在進一步提升空間。我國家居企業占全品類的總量市場的集中度

102、低，存在進一步提升空間?？紤]到定制家居企業持續拓展品類，我們認為其面臨的目標市場規模是全品類加總。根據我們的測算，中國定制家居 2022 年市場規模達到 4202.96 億元（櫥柜+衣柜+衛浴+木門+沙發+床墊）。按照 2022 年上市家居企業年報數據，歐派家居年營收最高 224.80 億元，市占率 5.35%，索菲亞年營收 112.23 億元，市占率 2.67%，志邦家居年營收 53.89 億元，市占率 1.28%，九家上市企業總市占率不足 14%，目前我國定制家居行業集中度較低，定制家居企業不斷拓展品類布局大家居，仍有進一步提升和發展空間。圖圖 64：我國定制家居企業占家居整體市場的份額仍

103、然相對較低我國定制家居企業占家居整體市場的份額仍然相對較低（%）（按照按照 2022年財報計算）年財報計算）資料來源：Wind，國海證券研究所低頻高質家居產品頗受歡迎，日本家居低頻高質家居產品頗受歡迎，日本家居行業集中度較高。行業集中度較高。家具消費滯后于地產銷售，隨著 90 年代日本房地產泡沫破裂，迎來了將近 20 年的蕭條期，直到 2009年前后有所回暖。隨著日本經濟增速放緩，日本租房比例持續攀升，且家庭結構當中單身人士占比逐漸增多，低價高頻消費的家居產品更受青睞。根據智研咨詢數據，2009 年日本家居行業 CR5 已達到 15.5%，2021 年日本家居銷售額（批發+零售）達到 5278

104、2 億日元，按照 2021 財年日本家居企業凈銷售額口徑計算，2021 年日本家具企業 CR5 達 32.5%，隨著日本家居行業持續整合，集中度相對較高。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分40圖圖 65：日本家居企業日本家居企業 CR5 市占率市占率（%）（2009-2017 年數據來自智研咨詢年數據來自智研咨詢，2021年數據根據年數據根據 Statista，Wind 數據測算）數據測算）資料來源：智研咨詢，Statista，Wind，國海證券研究所圖圖 66：2021 財年日本領先家具公司的凈銷售額財年日本領先家具公司的凈銷售額（十十億日元億日元）圖圖 67：日本日本家居家居企業企業

105、市占率市占率（2021 財年財年凈銷售額計凈銷售額計算算，總量總量來自來自日本日本家居家居商業商業銷售額銷售額）資料來源：Statista，國海證券研究所資料來源：Statista，Wind，國海證券研究所7.2.3、中國頭部家居企業具備較完整產業鏈中國頭部家居企業具備較完整產業鏈，日本家居主要依靠全球日本家居主要依靠全球采購，聚焦門店運營采購，聚焦門店運營中國中國頭部頭部家居家居企業具備大規模生產能力企業具備大規模生產能力，在全國多地建設生產基地。在全國多地建設生產基地。中國作為最大的家具銷售國，根據歐睿國際數據，2023 年中國家具產值達 17748.84 億元，根據 Wind 數據，家具

106、及零件 2023 年出口總額達 641.96 億美元，進口總額達 7.52 億美元。頭部企業具備大規模生產能力，在全國主要地區建立生產基地，以歐派家居為例，其作為中國“廚房革命”的倡導者，具有歐派特色的大規模非標定制產品制造模式。目前公司定制家具產品生產總規模居于行業第一，構筑東（無錫基地）、南（清遠基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生產基地，形成輻射華東、華南、華西、華北的全國性生產能力。志邦家居共有七大智能化生產基地，六處位于安徽省合肥市，一處位于廣東省清遠市，清遠基地將建成智能工廠，打造廚、衣柜智能生產線，提供高效的生產保障，為南方零售市場、工程戰略客戶以及海外批量業務保駕護航，

107、有效提升交付率降低綜合成本。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分41宜得利宜得利建立了遍布全球的采購體系建立了遍布全球的采購體系，聚焦門店運營管理，聚焦門店運營管理。1985 年廣場協議簽訂后，日元急劇升值，次年宜得利正式開始進口業務，其海外采購商品占比約80%。在原料端，宜得利建立了遍布全球的原材料采購體系，大量采購物美價廉的原料，運往海外代工廠和自有工廠進行生產；在生產制造端，1994 年，宜得利印尼工廠投產，開始進入自主制造環節，2004 年，越南工廠也正式開工；在物流運輸端，除日本本土的物流中心外，宜得利自行投資海外物流中心及進出口公司。通過產業鏈全球化，宜得利取得了在成本上的絕對

108、優勢，聚焦于門店的運營管理。7.2.4、宜得利家居飾品占比高，國內家居企業以大件家居為主宜得利家居飾品占比高，國內家居企業以大件家居為主宜得利致力于化低頻消費為高頻消費，宜得利主營產品分為家具和家居飾品兩類，家居飾品占比超 60%。家具的消費周期約為 5-10 年左右，一般家居飾品的更換頻率在 3-6 月之間。宜得利利用其廣泛的線下門店不斷推出新產品，成功將其家居飾品打造成快消型產品。國內家居企業分為定制家居、軟體家居、成品家居幾大品類，以大件家具制造為主，定制家居包括櫥柜、衣柜、木門、門窗、衛浴、墻地等品類，軟體家居包括沙發、床墊、床架、餐桌餐椅等品類，大部分銷售品類屬于低頻耐用消費品，更換

109、周期相對長，客單價相對高。7.3、低欲望社會下，消費趨于理性重視性價比低欲望社會下，消費趨于理性重視性價比消費降級趨勢凸顯消費降級趨勢凸顯，消費者看重性價比消費者看重性價比。自上世紀 90 年代，日本泡沫經濟破滅后，日本社會就出現“低欲望社會”，即社會生育率會持續降低，大多數的人不想再擔負生育、養育的責任，年輕人不愿意吃苦和承擔風險，買房意愿下降，對于車和奢侈品欲望降低。目前我國人口出生率呈現下降趨勢，由 2000 年的14.03%下降至 2023 年的 6.39%，出生人口數量近 5 年同比均為下降。我國消費者消費觀念趨于理性，根據艾瑞咨詢的調研，92.4%的消費者消費觀念更加冷靜，85.2

110、%的消費者有信心在未來一年堅持理性消費。同時，消費降級趨勢凸顯，消費者更看重性價比、按計劃購物的消費者占比達到 80.4%，消費者會根據自己實際需求，考慮商品與自身的適配度，購買更加符合自己需求的產品，使消費價值最大化。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分42圖圖 69：2023 年消費者消費觀念變化及消費者信心程度年消費者消費觀念變化及消費者信心程度資料來源：艾瑞咨詢，國海證券研究所中國中國面臨的面臨的宏觀宏觀環境環境和日本和日本 80-90 年代年代類似類似，地產數據承壓，有望加速家居行地產數據承壓，有望加速家居行業整合業整合。房地產作為國民經濟的重要組成部分，是居民財富的主要載體。我

111、國房地產歷經多年迅速發展，當前的房地產市場生命周期與日本上世紀 80 年代末相似，由于疫情、銷售疲弱以及房企“爆雷”等諸多因素影響，近年新開工面積、房地產開發投資額有所承壓。2023 年全國房地產開發投資 110913 億元，同比下降 9.6%；其中住宅投資 83820 億元，同比下降 9.3%，房屋新開工面積 95376萬平方米，同比下降 20.4%，住宅新開工面積 69286 萬平方米，同比下降 20.9%。房屋竣工面積 99831 萬平方米，同比增長 17.0%，住宅竣工面積 72433 萬平方米，同比增長 17.2%。地產數據承壓，作為房地產的重要下游行業，家居繼續受到房地產市場調整的

112、影響，地產后周期產業鏈有望進一步出清，家居業加速整合升級。圖圖 68：1978-2023 年中國出生率（年中國出生率（%）及出生人口（萬人）及出生人口（萬人）資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分43圖圖 71：1991-2023 年中國消費者信心指數年中國消費者信心指數圖圖 72：后疫情時代，中國地產數據承壓后疫情時代，中國地產數據承壓資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所國內家居企業逐漸由單品類向一站式、大家居方向拓展，參與的玩家從傳統定國內家居企業逐漸由單品類向一站式、大家居方向拓展，參與的玩家從傳統定制企業向各個類型延

113、伸。制企業向各個類型延伸。國內市場的整家模式進入消費者普及階段，2023 年 5月，顧家家居宣布將“全屋定制”全面升級成為“一體化整家”；2023 年 6 月，住范兒推出了個性化整裝和住范兒 整家定制業務線；歐派家居作為家居行業龍頭企業堅定不移的深耕整裝&零售大家居齊頭并進，打造優產品、優展示、強設計、強交付，多維升級的服務模式；針對當代消費者家裝消費痛點與加盟商運營痛點，志邦家居推出了全空間集成整家模式、整家 3.0 融合展廳以及全品類系統集成開發的整家新品，從產品、場景、方案設計、交付等對整家定制進行全面升級，滿足消費者對好看、好用、省時、省力、省心、省錢等“我全都要”的整家定制需求?！耙?/p>

114、站式裝美家一站式裝美家”已成已成消費消費趨勢，家居上下游產業鏈趨勢，家居上下游產業鏈正在進行深度融合。正在進行深度融合。家居企業的“融合”包含產品、終端體驗場景、渠道的融合，從日本家居的經驗來看，家居企業需要滿足消費者多樣化的分層次需求，定制家居龍頭企業依靠品牌優勢、圖圖 70：2023 年年 1-12 月國房景氣指數月國房景氣指數資料來源：國家統計局，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分44資金實力、數字化轉型能力和自身供應鏈優勢能很快完成融合；長尾中腰部企業及時搶占風口，形成具備當地和品牌特色的大家居融合。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分458、重點推薦個股重點

115、推薦個股拓展市場，強化龍頭競爭優勢；聚焦用戶，產品服務全面突圍。拓展市場，強化龍頭競爭優勢；聚焦用戶，產品服務全面突圍。通過復盤宜得利，我們認為其發展路徑與歷程對國內家居行業具有較多啟示與借鑒意義。宜得利通過聚焦用戶挖掘需求、尋求差異化定位，持續強化產品與服務能力，并布局全球市場拓展潛在需求，實現了在日本地產與家居行業下行期的逆勢擴張。中國的家居行業正面臨增長中樞切換及渠道的深度重構的現狀，在需求結構、流量入口、用戶需求、產業鏈價值分配等各方面正在發生著迅速變化。展望未來，國內家具企業或將由于各自發展階段、公司基因、管理團隊風格等多方面主客觀因素的差異而形成戰略方向及戰術選擇的區別。從行業格局

116、來看，我們認為國內市場與日本或有所不同，憑借多樣化的消費者偏好，國內家具行業有望呈現分層次競爭，即頭部企業聚焦大眾消費市場，以滿足最廣泛的消費者需求為主要方向，持續提升全渠道市場占有率；長尾中小企業聚焦個性化專業市場，針對更為精準的用戶群體提供相應產品，并做深做透目標客群。盈利預測及重點推薦盈利預測及重點推薦：當前市場對地產后周期板塊整體仍處在相對悲觀預期的狀態，我們認為隨著優質企業積極提升產品力、加強整裝家裝等全渠道合作，有望實現逆勢拓展及市場份額逐步提升。維持對家居行業的“推薦”評級。重點推薦重點推薦：歐派家居、顧家家居、志邦家居、索菲亞。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重點公

117、司重點公司股票股票2024/02/06EPSPE投資投資代碼代碼名稱名稱股價股價20222023E2024E20222023E2024E評級評級603833.SH 歐派家居61.344.414.995.5827.5612.2910.72買入603816.SH 顧家家居37.002.202.542.9219.4114.5712.67買入603801.SH 志邦家居13.591.761.431.6515.319.508.24買入002572.SZ索菲亞15.851.171.431.6815.5211.089.43增持資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分

118、469、風險提示風險提示1）家居企業品類融合不及預期家居企業品類融合不及預期：家居企業正在逐步推動品類融合搶占消費者心智，如果家居企業品類融合不及預期，可能對公司經營造成不利影響。2）行業競爭加劇行業競爭加?。弘S著行業發展日益成熟，家居行業面臨的市場競爭已經逐步轉變為品牌、營銷網絡、設計研發、服務等方面的綜合競爭，市場競爭的加劇可能導致行業平均利潤率的下滑，從而對公司經營帶來不利影響。3）國內和日本經濟環境差異國內和日本經濟環境差異：日本和國內宏觀經濟環境有一定差異，日本家居企業經驗可能對國內家居行業發展借鑒程度有限。4）市場開拓不及預期市場開拓不及預期：經過多年發展，公司具有較高的知名度與影

119、響力，逐步拓展中國及東南亞市場，若未來公司產品市場推廣達不到預期，則可能對公司產品開拓造成不利影響。5）原材料價格波動風險原材料價格波動風險：直接材料價格對公司主營業務成本的影響較大，若未來原材料采購價格發生較大波動，可能對公司經營產生不利影響。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【輕工小組介紹】【輕工小組介紹】林昕宇：輕工行業首席分析師，6 年賣方研究工作經驗，中國人民大學金融學碩士，曾就職于國泰君安證券研究所。緊密跟蹤輕工各細分領域并進行深入研究，擅長自上而下及運用國際比較等研究方法。2016 年、2017 年新財富造紙印刷行業第 2 名團隊核心成員，2020 年

120、“Institutional Investor財新”家電與家具行業第 3 名團隊核心成員。楊蕊菁：輕工行業研究助理，西南財經大學本科，南開大學碩士，擁有社服、輕工等大消費行業研究經驗?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】林昕宇,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中

121、性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本

122、公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所

123、引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公

124、司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。