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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 18 Feb 2024 維信諾維信諾 Vi

2、sionox(002387 CH)首次覆蓋：OLED 上行周期量價齊升；ViP 技術助力降本增效 OLED Upcylcle;ViP tech to bring performance and cost advantage:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb7.20 目標價 Rmb11.00 市值 Rmb10.00bn/US$1.39bn 日交易額(3 個月均值)US$27.68mn 發行股票數目 1,389mn 自由流通股(%)59%1 年股價最高最低

3、值 Rmb12.50-Rmb6.46 注：現價 Rmb7.20 為 2024 年 2 月 15 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-26.8%-40.7%9.8%絕對值（美元）-27.1%-40.1%3.4%相對 MSCI China 14.2%1.5%59.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 7,477 5,868 8,121 9,323(+/-)65%-22%38%15%凈利潤-2,070-3,582-2,841-2,027(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.全

4、 面 攤 薄EPS(Rmb)0.46-2.59-2.04-1.46 毛利率-4.7%-35.1%-12.1%-0.6%凈資產收益率-12.6%-27.4%-27.4%-23.5%市盈率 n.m.n.m.n.m.n.m.資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)綁定優質客戶；綁定優質客戶；OLED量價齊升量價齊升：公司與國內頭部手機廠保持緊密合作，將充分受益于核心客戶市占率提升。同時大客戶折疊屏規劃激進，折疊機的上量將顯著增加產能消耗并提升價值量。而Vivo 及 OPPO 也逐步從 SDC 切換至國內供應商，將為公司帶來額外

5、機會。伴隨 H 公司回歸，四季度 OLED 面板已經出現結構性缺口，成為手機供應量核心瓶頸之一。根據我們的調研，4Q23 OLED 面板價格已經有所上行，我們預期 1Q24/2Q24 價格將繼續提升約10%，2024 年下半年高景氣度將延續。另一方面，公司啟動重大資產重組工作，交易完成后，合肥維信諾將成為上市公司控股子公司。合肥維信諾第 6 代全柔 AMOLED 生產線總產能規劃為 3 萬片/月，將顯著增厚上市公司收入體量。ViP 技術技術助力助力降本增效降本增效：ViP 技術是維信諾全球首發的無金屬掩模版 RGB 自對位像素化技術，無需 FMM 蒸鍍工藝，能夠顯著提高產品性能，提升 ASP

6、且降低成本。另一方面伴隨國產材料持續突破，公司現金成本有望持續下行。雖然目前國內供應商仍面臨許多技術難題，但國內廠商加速布局，已取得一定進展。儲備儲備 Micro LED 技術，靜待應用爆發技術，靜待應用爆發：我們認為 AI+AR 是智能終端新場景，有望逐步替代手機作為日常移動終端，Micro LED 的高亮度、高可靠性、及超低功耗有望使之成為 AR 終局顯示解決方案。公司通過參股辰顯光電儲備 Micro LED 技術，未來空間廣闊。估值估值與建議：與建議：我們認為 OLED 行業重新進入上行周期，公司在價格回升以及產能利用率上行的帶動下，運營利潤將逐步轉正。我們預期 2025 年全年上市公司

7、主體/合肥維信諾/合并運營利潤率分別 4%/12%/9%，逐步接近可比公司運營利潤率。相應我們認為公司估值水平應該逐步向友商歷史均值（約 1.5倍遠期PB）靠攏。目標價 11 元對應 2x 上市公司主體 2025 PB，對應僅 0.94x 并表后（上市公司+合肥維信諾）2025 PB，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險風險：1）新產品推廣不及預期；2）競爭加??；3）產能釋放不及預期。Table_Author 周揚周揚 Yang Zhou 蒲得宇蒲得宇 Jeff Pu,CFA 趙方舟趙方舟 Fangzhou Zhao 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaFeb

8、-23Jun-23Oct-23Volume 18 Feb 2024 2 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄 需求：手機持續滲透；需求：手機持續滲透；2024 PC/平板滲透加速平板滲透加速.3 手機 OLED 滲透率持續提升；折疊屏增速迅猛.3 PC/平板滲透于 2024 年加速，蘋果/AI 為重要推手.5 車載 OLED 后續增速可觀.7 供給：國產替代初步完成，中期產能供給：國產替代初步完成，中期產能增量有限增量有限.8 Micro LED：商業化逐步落地，未來可期商業化逐步落地，未來可期.11 維信諾：維信諾：OLED 上行周期

9、量價齊升；上行周期量價齊升；ViP 技術確立性能成本優勢技術確立性能成本優勢.13 綁定優質客戶；OLED 量價齊升.13 ViP 技術確立產品性能、成本優勢.14 儲備 Micro LED 技術，靜待應用爆發.16 投資建議投資建議.19 財務預測.19 投資建議.19 YZkUiXuUkZ8VsRaQ8Q9PmOoOtRrNeRpPnPlOpOzQaQpOqQMYnOoQvPmPqQ 18 Feb 2024 3 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 需求：手機持續滲透；需求：手機持續滲透；2024 PC/平板平板滲透加速滲透加速 OLED

10、 屏具備自發光的特性，不需背光源、而且具備對比度高、厚度薄、視角廣、反應速度快、可用于曲性面板、使用溫度范圍廣、構造及制程較簡單等優異特性，因此被認為是下一代的平面顯示器新興應用技術。根據 DSCC 數據，目前手機仍是 OLED 出貨最重要的終端，2022 年出貨量占 OLED 總出貨量的 79%。OLED 滲透率在不同市場有所分化，智能手機等小尺寸市場滲透率最高，中大尺寸市場滲透率較低。展望后市展望后市，手機方面手機方面 OLED 持續向下滲透且折疊機以及高端機持續向下滲透且折疊機以及高端機 LTPO 上量進一步增加產能需求上量進一步增加產能需求，PC/平板平板將于將于 2024 開始開始加

11、速加速，車載，車載 OLED 屏逐步起量，我們對屏逐步起量，我們對未來未來 OLED 需求保持樂需求保持樂觀。觀。圖圖1 OLED 終端出貨占比終端出貨占比 資料來源：DSCC，HTI 手機手機 OLED 滲透率持續提升；折疊屏增速迅猛滲透率持續提升；折疊屏增速迅猛 伴隨海外通脹得到控制，消費信心逐步回暖，以及華為手機回歸帶動的市場擴容，我我們預期們預期 2024 年全球手機出貨將成長年全球手機出貨將成長 3%。同時 OLED 持續向低端機型滲透，目前已經下沉至主流安卓千元機型。如榮耀 X50，紅米 K70 等均搭載 OLED 顯示屏。我們的供應鏈調研顯示，2024 年三星低階手機也將有 3,

12、000 萬支棄 LCD 改采 OLED，為三星首次在低階手機搭載 OLED。1H24 上市的低端智能手機 A15 上或為三星首款低階 OLED 手機。另一方面，由于面板廠過去 LCD 手機產線持續虧損，面板廠逐步將 LCD 產能轉向盈利能力更佳的車載領域，逼迫手機廠持續轉向 OLED。我們預期，2023/2024/2025年 OLED 手機出貨量分別為 5.85/6.75/7.3 億部，OLED 滲透率于滲透率于 2025 年達到年達到 61%，其中柔性 OLED 占 OLED 出貨比例約 77%。79%14%7%智能手機可穿戴設備其他 18 Feb 2024 4 Table_header1

13、維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖2 OLED 手機出貨量手機出貨量（百萬臺）（百萬臺）及滲透率預測及滲透率預測 資料來源：HTI 預測 圖圖3 OLED 持續向下滲透持續向下滲透 手機品牌手機品牌 發布時間發布時間 價格價格（元）（元）屏幕屏幕 華為 NOVA 12 2023/12/1 2999 6.76 英寸，柔性直面 OLED，120Hz 紅米 K70 2023/12/1 1999 6.67 英寸，柔性直面 OLED，120Hz 榮耀 X50 2023/7/1 1399 6.78 英寸，柔性曲面 OLED，120Hz IQOO NEO9 2023/12/1

14、 2299 6.78 英寸，柔性 OLED，144Hz 資料來源：公司官網，HTI 預測 隨著折疊隨著折疊手機手機市場規模爆發式增長，未來進一步帶動市場規模爆發式增長，未來進一步帶動 OLED 需求。需求。Omdia 預測全球折疊手機 OLED 面板出貨量有望于 2025 年超 5,200 萬片。根據媒體報道，華為 2024 年折疊機出貨目標積極，由 2023 的 260 萬支增長至 2024 年 700 萬至 1,000 萬支。折疊機屏幕尺寸更大，三星 Z Fold 5，榮耀 Magic Vs2 以及華為 X5 等機型屏幕尺寸均大于 7.6英寸，較目前普遍 6.7 英寸顯示屏面積接近翻倍，同

15、樣 6 代線基板單片切割折疊屏片數不足普通機型一半，且良率更低。另一方面，折疊機普遍搭載 LTPO，產能損耗以及價值量均較同尺寸 LTPS OLED 更高。我們認為折疊機的上量將顯著消耗我們認為折疊機的上量將顯著消耗 OLED 產能產能并并提升價值量提升價值量。45052056513515516554048547552%58%61%202320242025柔性OLED剛性OLEDLCDOLED滲透率 18 Feb 2024 5 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖4 全球全球折疊手機折疊手機 OLED 面板出貨量面板出貨量（百萬片）（百

16、萬片）資料來源：Omdia，HTI 預測 PC/平板滲透于平板滲透于 2024 年加速，蘋果年加速，蘋果/AI 為重要推手為重要推手 目前 OLED 于 PC/平板滲透率僅約 2%，在該市場存在巨大機會，我們預期 OLED PC/平板滲透將于 2024 年加速。除華為 MatePad 搭載 OLED 屏之外，根據我們的供應鏈調研顯示，蘋果 1Q24 發布的新款 iPad pro 將使用 OLED（且采用雙層串聯 OLED）替代 Mini LED，2024 年出貨預期為 1,000 萬臺。在 PC 領域，蘋果或于 2026 年推出 OLED 屏MacBook Pro。同時，我們認為 AI PC

17、有望助力 OLED 屏滲透。由于 AI PC 搭載 NPU 核心，定位為高端筆記本（且端側大模型功耗高），OLED 屏可能成為 PC OEM 的“組合拳”，搭配 AI 功能提升產品組合。根據 UBI 市場研究預測，平板電腦、個人電腦、筆記本電腦的 OLED 出貨量將于 2024 年達到 1880 萬臺，2027 年將達到 3130 萬臺。圖圖5 全球全球 PC/平板平板 OLED 面板出貨量面板出貨量（百萬片）（百萬片）資料來源：Omdia，HTI 0102030405060708020202021202220232024202520260510152025303540202020212022

18、20232024202520262027筆電OLED平板OLED 18 Feb 2024 6 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖6 OLED 平板平板/PC 項目項目 類型類型 品牌品牌 產品產品 備注備注 筆電 蘋果 14/16-inch Macbook Pro 預計 2026 發布 華碩 Asus ZenBook 14 14 OLED,16:10,觸控或非觸控,2.8K 2880 x 1800 分辨率,90Hz 刷新率 惠普 HP Elite Dragonfly 13.5 OLED,16:10,觸控,3K 2880 x 1800

19、分辨率,60Hz 刷新率 聯想 Lenovo ThinkPad X1 Yoga 14 OLED,16:10,觸控,4K 3840 x 2400 分辨率,60Hz 刷新率,500-nits Lenovo ThinkPad X1 Fold 16.3 OLED,5:4,觸控,2.5K 2560 x 2024 分辨率,60Hz 刷新率 華為 HUAWEI MateBook E 12.6 OLED,16:10,觸控,2560 1600 分辨率 三星 Samsung Galaxy Book3 Pro 14 OLED,16:10,觸控,2.8K 2880 x 1800 分辨率,90Hz 刷新率 宏碁 Ace

20、r Swift X 14 14 OLED,16:10,觸控,2.8K 2880 x 1800 分辨率,120Hz 刷新率 LG LG Gram Style 14 14 OLED,16:10,觸控,2.8K 2880 x 1800 分辨率,90Hz 刷新率 平板 蘋果 11/13-inch ipad pro 預計 2024 發布 聯想 Lenovo Tab P11 Pro 11.5 OLED,16:10,觸控,2.5K 2560 x 1600 分辨率,60Hz 刷新率,350-nits Lenovo Chromebook Duet 13.3 OLED,16:9 format,觸控,FHD 192

21、0 x 1080 分辨率,60Hz 刷新率 華為 Huawei MatePad Pro 13.2 13.2 144Hz 刷新率 2880 x 1920 分辨率，柔性 AMOLED 三星 Samsung Galaxy Tab S9 Ultra 14.6 120Hz 刷新率 1848x2960 分辨率，AMOLED 資料來源：公司官網，HTI 圖圖7 AI PC 出貨量出貨量（萬臺）（萬臺）及滲透率及滲透率 資料來源：Gartner，HTI 2694.42682.52392545011554.314627.716406.88%9%10%22%43%52%58%2021202220232024202

22、520262027AI PC shipmentShare%18 Feb 2024 7 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 車載車載 OLED 后續增速可觀后續增速可觀 伴隨汽車智能化升級，越來越多的新車型搭載 OLED 屏。如奧迪 Q6 E-TRON SUV，將配備 11.9 英寸 OLED 儀表盤和 14.5 英寸 OLED 信息娛樂觸摸屏；比亞迪子品牌 U8 尊享版電動 SUV，儀表板配備 12.8 英寸 OLED 中央屏幕；現代 Genesis GV80 SUV 則配備 27 英寸 OLED 的集成儀表板和中央顯示屏。根據 Omdia

23、 預估，2023 年車載 OLED 市場空間約 3.6 億美元，而 2026 年將達到 12.5 億美元。同時 TrendForce 預測 OLED 汽車面板到2026 年將占據約 10%的汽車顯示市場。圖圖8 車載車載 OLED 市場空間市場空間（億美元）（億美元）資料來源：Omdia，HTI 預測 3.66.59.412.52023202420252026 18 Feb 2024 8 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 供給供給：國產替代國產替代初步初步完成，完成，中期產能增量有限中期產能增量有限 中國中國 OLED 供應商相較供應商相

24、較 SDC 以及以及 LGD 起步相對較晚，但工藝技術以及產能均有良好進起步相對較晚，但工藝技術以及產能均有良好進展，已經在中小尺寸展，已經在中小尺寸 OLED 領域實現了初步的國產替代。領域實現了初步的國產替代。根據 CINNO Research 統計數據顯示，2023 年第三季度全球 AMOLED 智能手機面板出貨韓國地區份額縮窄至55.0%；國內廠商出貨份額占比 45.0%。其中 SDC 份額下滑至 49%，而 BOE 份額提升至17%，位居全球第二，維信諾份額達 10%，位全球第三。根據我們的供應鏈調研顯示，目前目前韓系韓系 OLED 廠商廠商在大陸供應影響力已經在大陸供應影響力已經明

25、顯減弱，除明顯減弱，除 Oppo、Vivo 仍較多采用仍較多采用SDC 外，其余手機品牌外，其余手機品牌廠廠已經基本切換至國內供應商。已經基本切換至國內供應商。OLED 投資強度高，產能擴張周期長，中期產能增量有限。投資強度高，產能擴張周期長，中期產能增量有限。6 代 OLED 產線，1KPM 產能大致對應 10 億人民幣投資，建設周期約 3 年左右，而在現有廠房擴產也需要 1.5 年時間。目前六代線新增產能主要為 BOE B12，天馬 T18 廈門線以及 TCL T4。8.6 代線（主要針對 IT 應用）目前 SDC 以及 BOE 已經確認投資計劃，其中 SDC 將投資約人民幣 214 億元

26、，設計產能 15KPM，將于 1H26 投產。BOE 也于近期宣布，將投入人民幣630 億元建設 8.6 代生產線，預計月產能為 3.2 萬片，計劃分兩個階段完成，總建設周期預計為 2 年 10 個月。圖圖9 OLED 智能手機出貨份額智能手機出貨份額 資料來源：CINNO Research，HTI 49%17%10%8%7%6%三星顯示SDC京東方BOE維信諾Visionox深天馬Tianma華星光電CSOT樂金顯示LGD 18 Feb 2024 9 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖10 OLED 產能產能 公司公司 產線產線 世

27、代世代 產能（產能（KPM)2022 2023 2024 2025 柔性柔性 OLED 三星 A3 6 114 106 105 105 三星 A4 6 30 30 30 30 三星 A5 6 15 15 15 15 LG 顯示 E5 6 15 15 15 15 LG 顯示 E6 6 30 30 30 30 京東方 B7 6 48 48 48 48 京東方 B11 6 44 48 48 48 京東方 B12 6 10 37 48 48 TCL T4 6 15 23 41 45 深天馬 TM17 6 29 30 30 30 深天馬 TM18 6 8 15 15 15 維信諾 V1 5.5 4 4

28、4 4 維信諾 V2 6 15 15 15 15 維信諾 V3 6 20 30 30 30 剛性剛性 OLED 維信諾 V1 5.5 11 11 11 11 三星 A1 4.5 56 56 56 56 三星 A2 5.5 204 204 204 204 三星 A6 8.7 0 0 0 8 LG 顯示 E1 4.5 0 0 0 0 LG 顯示 E2 4.5 0 0 0 0 LG 顯示 E8 8.7 0 0 0 5 資料來源：公司官網，HTI 18 Feb 2024 10 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 行業供需反轉，價格重回上行軌道行業供

29、需反轉，價格重回上行軌道 伴隨華為手機回歸，OLED 需求顯著增長。華為 Mate60/Nova12 均搭載柔性 OLED，且采用國內供應商。另一方面，手機 OLED 面板定制化程度高，手機品牌需要提前鎖定面板產能，品牌手機面板都不兼容。四季度四季度 OLED 面板已經出現結構性缺口面板已經出現結構性缺口，成為手，成為手機供應量核心瓶頸之一機供應量核心瓶頸之一。根據 CINNO Research，12 月柔性 OLED 價格持續上漲，1Q24將繼續維持高位，24 年全年高景氣度延續。根據我們的調研，4Q23 以 BOE 為代表的國內面板廠商價格已經起漲，這也是 OLED 時隔 5 年以后的第一

30、次漲價。我們預期我們預期1Q24/2Q24 價格將繼續價格將繼續分別上行分別上行約約 10%，并并接近接近 2022 年末年末價格水平價格水平。圖圖11 手機手機 OLED 面板供需測算面板供需測算（千片）（千片）廠商廠商 工廠工廠 產能（截至年底）產能（截至年底）對應手機出貨對應手機出貨 2023 2024 2023 2024 2025 BOE 7 45 45 120 140 160 12 30 45 17 45 45 天馬 45 75 40 70 90 維信諾 V1 15 15 55 65 70 V2+V3 45 45 TCL T4 30 45 35 45 55 Total 255 315

31、 250 320 375 供給增量 70 55 需求增量 90 55 資料來源：公司官網，HTI 測算 圖圖12 小尺寸小尺寸 OLED 面板價格趨勢面板價格趨勢（美元）（美元）資料來源：DISCIEN，HTI 313028262523201919212318192323212018171514.515.516174Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24FOLED:6.7 FHD 2.5DGOLED:6.6 FHD 新開GOLED:6.6 FHD nothch 18 Feb 2024 11 Table_header1 維信諾(002387 CH)

32、首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 Micro LED：商業化逐步落地商業化逐步落地，未來可期，未來可期 與與 LCD 和和 OLED 相比，相比，Micro LED 顯示擁有響應速度快、視角大、色彩表現力好、亮度顯示擁有響應速度快、視角大、色彩表現力好、亮度高、壽命長等優點，高、壽命長等優點，被認為是消費電子領域下一個世代的顯示技術。被認為是消費電子領域下一個世代的顯示技術。一般來說，行業將尺寸小于 50m 的 LED 芯片稱為 Micro-LED。未來，隨著量產化技術的成熟和生產成本的降低，Micro LED display 的發展領域將有兩種趨勢。第一種是如索尼、三星等顯示面板公司的主攻方

33、向-小間距大尺寸顯示屏或大尺寸電視。第二種是中小尺寸顯示和微顯示，如智能手表、VR 眼鏡等，這類設備的顯示著重高分辨率、便攜性強、功耗低、亮度高的特點，也正是 Micro LED 的優勢所在。根據 Yole 的研究和預測，未來未來 3-5 年將成為年將成為 Micro LED 走向消費級應用的關鍵時期走向消費級應用的關鍵時期。VR/AR 方面，Micro LED 2022 年從單色眼鏡開始發展，將在 2025 年進入消費級應用；智能手表方面，Micro LED 也將于 2024 年開始進入快速應用發展階段；大屏顯示方面，Micro LED 預計將于 2025 年進入高端消費級電視市場，而手機和

34、車載顯示應用的時間則相對更為靠后。據 Trend Force 統計，2021 年全球 Micro LED 市場規模預計僅為0.23 億美元，2025 年市場規模將達到 38 億美元，年復合增長率 258%。IHS 預估 2026年 Micro LED 面板出貨量有望增長至 1550 萬片。圖圖13 Micro LED 性能優勢性能優勢 指標指標 LCD OLED MicroLED 功耗 高 低（LCD 的 20%）很低（LCD 10%，OLED 50%）EQE 低 中 高 對比度 中等，5K:1 中等，10K:1 很高，1M:1 亮度 低，1K nits 中等，1K-3K nits 相當 1M

35、 nits 響應時間 慢（ms）快（s）很快(ns）色域 75%NTSC 123%NTSC 140%NTSC 分辨率 800 ppi 2000 ppi 黑點 中等 很好 很好 壽命 中等 短 長 柔性基底 否 是 是 透明基底 差 中等 好 資料來源：電子工程專輯，HTI 18 Feb 2024 12 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖14 Micro LED 顯示器出貨量顯示器出貨量（百萬臺）（百萬臺）資料來源：IHS，HTI AI 助力助力 AR 發展，發展，Micro LED 或為或為 AR 最終顯示解決方案。最終顯示解決方案。

36、我們認為 AI+AR 是智能終端新場景，并有望逐步替代手機作為日常移動終端。AR 的底層技術是 AI，AR 是硬件載體，AI 是內容核心。扎克伯格在 Meta Ray-Ban 發布中表示，“智能眼鏡，是你讓人工智能助手看到你所看到和聽到的理想外形”，AR 視覺輸出能夠助力 AI 發揮強大能力。根據Omdia預測，AR出貨量將于27/28年進入高速增長階段。而蘋果增強現實（AR）眼鏡 Apple Glasses 最早將于 2026 年或 2027 年推出。另一方面，由于 Micro LED 的高亮度、高可靠性、以及超低功耗、超緊湊外形，有望成為 AR 終局顯示解決方案。圖圖15 AR 出貨預期出

37、貨預期（千（千臺臺）資料來源：Omdia，HTI 0.51.32.758.815.5160%108%85%76%76%202120222023202420252026MicroLED出貨量YOY82686896211291432190327165763134945%11%17%27%33%43%112%134%202020212022202320242025202620272028AR眼鏡出貨量YOY 18 Feb 2024 13 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 維信諾：維信諾：OLED 上行周期量價齊升；上行周期量價齊升；ViP 技術

38、確立性能成本優勢技術確立性能成本優勢 綁定優質客戶；綁定優質客戶；OLED 量價齊升量價齊升 核心客戶需求爆發核心客戶需求爆發。公司與榮耀、小米、OPPO、Vivo 等國際領先的智能手機客戶保持良好密切的合作關系。我們預期 2024 年華為/榮耀出貨量分別為 6500 萬/7000 萬只，較 2023 年 3700 萬/5800 萬顯著提升。華為中高階機型（Nova，Mate，P 系列）均搭載 OLED 屏幕，其中 Mate、P 系列則采用 LTPO。另外值得一提的是，媒體報道華為 2024 年折疊機出貨目標相當積極，由 2023 的 260 萬支增長至 2024 年 700 萬至1,000

39、萬支。折疊機的大幅增長將進一步增加 OLED 屏需求。公司作為國內核心 OLED供應商，有望充分受益。另一方面 vivo 以及 OPPO 也在逐步從 SDC 切換至國內供應商，將為公司帶來額外機會。OLED 價格重回向上軌道。價格重回向上軌道。四季度 OLED 面板已經出現結構性缺口，成為手機供應量核心瓶頸之一。根據我們的調研，4Q23 以 BOE 為代表的國內面板廠商價格已經開始上漲，這也是 OLED 時隔 5 年以后的第一次漲價。我們預期 1Q24/2Q24 價格將繼續分別上行約 10%，2024 下半年高景氣度延續。另一方面公司產品組合持續優化，向高端旗艦機型持續突破，綜合 ASP 將持

40、續提升。定增資產注入，供給能力加強。定增資產注入，供給能力加強。目前公司共有一條 5.5 代線以及一條 6 代 AMOLED 產線，產能均為 1.5 萬片/月。2022 年底，公司啟動重大資產重組工作，擬向合屏公司、芯屏基金、興融公司發行股份及支付現金購買其所持有的合肥維信諾 40.91%股權，交易完成后，維信諾將持有合肥維信諾 59.09%股權，合肥維信諾將成為上市公司控股子公司。合肥維信諾第 6 代全柔 AMOLED 生產線總產能規劃為 3 萬片/月，具備折疊、卷曲、屏下攝像、高刷新率、Hybrid-TFT 方案等高端產品技術，將顯著增加公司供給能力，滿足品牌客戶的需求。圖圖16 華為華為

41、/榮耀出貨榮耀出貨及及 OLED 需求需求預測預測（百萬臺）（百萬臺）資料來源：IDC，HTI 預測 30376556587020222023E2024E華為榮耀401750OLED:32 18 Feb 2024 14 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 ViP 技術確立產品性能、成本優勢技術確立產品性能、成本優勢 ViP 技術技術助力助力降本增效。降本增效。ViP（Visionox intelligent Pixelization）技術是維信諾全球首發的無金屬掩模版 RGB 自對位像素化技術，該技術可以顯著提高顯著提高 AMOLED 產品

42、性能產品性能，提，提升升 ASP 且降低成本且降低成本。ViP 技術可以增加 AMOLED 有效發光面積，提升像素密度，且配合維信諾 Tandem 疊層器件技術，可實現 6 倍的器件壽命或 4 倍的亮度。另一方面 ViP技術無需 FMM 蒸鍍工藝，能夠降低制備成本。該技術在 TFT 控制背板部分可以沿用AMOLED 現有技術和工藝，在陽極制備完成后，從像素定義層(PDL)開始逐步差異化，形成 ViP AMOLED 特有的隔離柱結構，隨后進入整面蒸鍍及光刻圖形化步驟進行像素制備。材料國產替代，成本持續降低。材料國產替代，成本持續降低。根據三方研究機構數據，驅動 IC/有機材料分別占OLED 總成

43、本的 7%/23%。雖然目前國內供應商仍面臨許多技術難題，但國內廠商加速布局，已取得一定進展。目前有機材料供應商包括奧萊德、萊特光電、藍思科技、鼎龍股份等；驅動 IC 廠商包括云英谷、韋爾股份、集創北方等。伴隨后續國產材料持續突破，公司材料成本有望持續下行。圖圖17 OLED 成本構成成本構成 資料來源：華經產業研究院，HTI 35%23%9%7%6%7%13%設備有機材料人工PCB玻璃基板驅動IC其他 18 Feb 2024 15 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖18 OLED 制備流程制備流程 資料來源：HTI 圖圖19 ViP

44、 產品特點產品特點 資料來源：公司網站，HTI 18 Feb 2024 16 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 儲備儲備 Micro LED 技術，靜待應用爆發技術，靜待應用爆發 AI 助力助力 AR 成長，成長，Micro LED 未來可期。未來可期。我們認為 AI+AR 是智能終端新場景，并有望逐步替代手機作為日常移動終端。未來 3-5 年是 Micro LED 走向消費級應用的關鍵時期，Micro LED 2022 年從單色眼鏡開始發展，有望在 2025 年大規模進入消費級應用。由于Micro LED 的高亮度、高可靠性、以及超低功

45、耗、超緊湊外形，未來有望成為 AR 終局顯示解決方案。參股公司儲備參股公司儲備 Micro LED 技術。技術。公司參股公司辰顯光電是國內頭部 Micro LED 企業。2021 年，辰顯光電就已建成中國大陸首條從 LTPS 驅動背板、巨量轉移、修復到模組全覆蓋的 Micro-LED 中試生產線，該條產線創造了全球業界產線建設的最快速度。目前，辰顯光電已達到可量產水平，并攻克諸多 Micro-LED 領域卡點，巨量轉移良率提升至 99.995%。同時 2023 年 9 月，辰顯光電舉行其全球首條 TFT 基 Micro-LED 生產線奠基儀式，項目總投 30 億元，將率先布局大尺寸商顯領域，預

46、計 2024 年底實現產品出貨。圖圖20 辰顯光電股權結構辰顯光電股權結構 股東（發起人）股東（發起人）比例比例 認繳出資額認繳出資額 成都高新投資集團有限公司 31%33000 萬元 四川省集成電路和信息安全產業投資基金有限公司 26%27000 萬元 維信諾科技股份有限公司 19%20000 萬元 成都產投先進制造產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）19%20000 萬元 寧波新顯企業管理合伙企業（有限合伙）5%5263 萬元 資料來源：天眼查，HTI 18 Feb 2024 17 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司介紹公司介紹

47、維信諾是全球領先的新型顯示整體解決方案創新型供應商。公司成立于 2001 年，前身是 1996 年成立的清華大學 OLED 項目組。公司以“拓展視界，提升人類視覺享受”為愿景，“以科技創新引領中國 OLED 產業”為使命，專注 OLED 事業 20 余年，已發展成為集研發、生產、銷售于一體的全球 OLED 產業領軍企業。截至目前，申請 14000 余件與 OLED 相關的關鍵專利，榮獲了由國務院頒發的“國家技術發明獎一等獎”，及聯合國世界知識產權組織（WIPO）和我國國家知識產權局共同頒發的“中國專利金獎”等重要獎項。2002 年，開始主導制定 OLED 國際標準和國家標準，至今共負責制定或修

48、訂了 5 項 OLED 國際標準，主導制定了 7 項 OLED 國家標準和 9 項 OLED 行業標準。維信諾目前已向國內外多家一線品牌客戶批量供貨，產品被廣泛應用于消費類電子、工控儀表、金融、醫療、車載、通信等領域。圖圖21 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，HTI 18 Feb 2024 18 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖22 十大股東明細十大股東明細 股東股東 持股比例持股比例 西藏知合科技發展有限公司 19%合肥建曙投資有限公司 12%昆山經濟技術開發區集體資產經營有限公司 10%建信華潤信托興最 6 號資產

49、管理計劃 5%光大保德信資產-耀財富富增 9 號專項資產管理計劃 5%華寶信托-投資(6)號集合資金信托 5%中信 1 號單一資金信托 4%香港中央結算有限公司 2%信澳新能源產業股票型證券投資基金 1%華寶生態中國混合型證券投資基金 1%合計 63%資料來源：Wind，HTI 18 Feb 2024 19 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 投資建議投資建議 財務預測財務預測 公司預計 2023 年度營業收入為 57-60 億元，歸母凈利潤為虧損 35.8-39.8 億元，扣非凈利潤為虧損 36.5-40.5 億元，中值對應四季度營收約

50、17.3 億，凈虧損 12.4 億。2023年四季度公司產品銷售收入實現環比大幅增長，產品銷售毛利穩定提升，但全年受限于行業整體壓力和價格波動，營業收入受到一定影響。我們預期，公司在價格回升以及產能利用率上行的帶動下，2024/2025 營收為 81/93 億元。投資建議投資建議 參考過去友商估值變化，我們發現面板廠商估值與運營利潤率高度相關（圖 23、24）。公司可比廠商 BOE 以及 TCL 平均遠期 PB 均為約 1.5x，而運營利潤率均值也在10%以上。公司歷史估值顯著低于友商，主要因運營利潤顯著虧損。我們認為OLED行業重新進入上行周期，公司在價格回升以及產能利用率上行的帶動下，運營

51、利潤將逐步轉正。我們預期 2025 年全年上市公司主體/合肥維信諾/合并運營利潤率分別4%/12%/9%。相應我們認為公司估值水平應該逐步向友商歷史均值靠攏。目標價11元對應 2x 上市公司主體 2025 PB，對應 0.94x 并表后（上市公司+合肥維信諾）2025 PB。公司首次覆蓋給予“優于大市”評級。圖圖23 BOE 運營利潤率運營利潤率與與 PB 估值估值 資料來源：Wind，HTI 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.532017/1/92018/1/92019/1/92020/1/92021/1/92022/1/92023/1/9Fwd PBP

52、B AverageEBITDA margin 18 Feb 2024 20 Table_header1 維信諾(002387 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖24 TCL 運營利潤率運營利潤率與與 PB 估值估值 資料來源：Wind，HTI 圖圖25 維信諾運營利潤率與維信諾運營利潤率與 PB 估值估值 資料來源：Wind，HTI 圖圖26 維信諾維信諾運營利潤率運營利潤率及預測及預測 資料來源：Wind，HTI 0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.542017/1/92018/1/92019/1/92020/1/92021/1/92022/1/92023

53、/1/9Fwd PBAverage PBEBITDA Margin-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.42019/6/102020/6/102021/6/102022/6/10Fwd PBAverage PBEBITDA margin-40%-30%-20%-10%0%10%20%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25主體EBITDA margin合肥EBITDA margin合并EBITDA margin 18 Feb 2024 21 Table_header1 維信諾(00238

54、7 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務指標財務指標Dec-22ADec-23EDec-24EDec-25E成長性成長性營業收入增長率65%-22%38%15%營業利潤增長率18%93%-26%-30%凈利潤增長率26%73%-21%-29%利潤率利潤率毛利率-5%-35%-12%-1%EBITDA利潤率4%-25%-6%4%營業利潤率-27%-65%-35%-21%凈利潤率-28%-61%-35%-22%投資回報率投資回報率ROE-13%-27%-27%-23%ROA-5%-9%-8%-6%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）Dec-22ADec-23EDec-24EDec-25E營業收

55、入7477586881219323營業成本7830792791069382毛利毛利-353-2059-985-59營業費用1640177818561923營業利潤營業利潤-1993-3837-2842-1982其他營業收入-461-458-458-367其他14295154140利息收入49846065利息費用-912-945-945-945利潤總額利潤總額-3175-5061-4029-3088所得稅及少數股東損益-967-1479-1188-1061凈利潤凈利潤-2070-3582-2841-2027資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）Dec-22ADec-23EDec-24EDec-

56、25E貨幣資金6,485 4,649 5,014 3,877 存貨834 573 1,157 1,192 應收賬款1,485 1,608 1,669 1,788 其他流動資產1,388 1,388 1,388 1,388 流動資產流動資產10,191 8,217 9,227 8,244 固定資產22,173 21,659 20,822 19,856 其他非流動資產7,659 7,428 7,186 6,931 非流動資產非流動資產29,832 29,087 28,007 26,787 資產總額資產總額40,023 37,304 37,235 35,031 短期債務5,924 5,924 5,9

57、24 5,924 應付賬款5,021 6,599 7,581 7,811 其他流動負債6,618 6,618 6,618 6,618 流動負債流動負債17,562 19,141 20,123 20,353 長期借款2,379 2,379 2,379 2,379 其他非流動負債4,882 4,882 4,882 4,882 非流動負債非流動負債7,261 7,261 7,261 7,261 負債總額負債總額24,824 26,402 27,384 27,614 實收資本15,315 15,315 17,673 17,673 留存收益(3,550)(7,848)(11,258)(13,690)股東

58、權益股東權益15,199 10,902 9,850 7,417 負債及股東權益總額負債及股東權益總額40,023 37,304 37,235 35,031 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）Dec-22ADec-23EDec-24EDec-25E凈利潤凈利潤-2,070-3,582-2,841-2,027折舊及攤銷折舊及攤銷2,2852,3542,3672,379運營資本變化運營資本變化1,0321,71733775其他其他1,598000經營活動現金流經營活動現金流2,845490-137427投資活動現金流投資活動現金流-1,526-1,609-1,287-1,159融資活動現金流融資活動現金流-129-7161,790-405現金及等價物增加額現金及等價物增加額1,192-1,836365-1,137自由現金流自由現金流1,696-1,120-1,425-732