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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 維信諾維信諾(002387)(002387)OLEDOLED 國產國產領軍者，領軍者，ViPViP 技術技術助力助力降本降本增效增效 投資要點：投資要點：公司深耕 OLED 行業二十余年。OLED 面板在智能手機滲透率不斷提升，市場空間持續擴容。公司在手機 AMOLED 面板出貨量位居國內第二，技術實力強，業績成長空間大。OLEDOLED 面板滲透率有望加速面板滲透率有望加速提升提升 和 LCD 相比，OLED 具有更輕薄、能耗更低、響應速度更快、顯示畫質更優異等優勢。作為 OLED 面板的主要應用領域，智能手機中的

2、OLED 面板滲透率近年來快速提升，根據 TrendForce，全球智能手機 OLED 滲透率從 2018年的 29.2%提升至 2022 年的 47.7%。預計 2023 年 OLED 有望達到 50.8%。手機手機 OLEDOLED 出貨量領先，供應多款高端機型出貨量領先，供應多款高端機型 公司在折疊、中尺寸、高刷新率、新型像素排布、屏下攝像、低功耗等創新技術的產品中持續發力，鞏固技術領先優勢。根據 CINNO Research 數據，2023 年上半年，維信諾 AMOLED 智能手機面板出貨量位居全球第四/國內第二，其中第二季度的出貨量位居全球第三/國內第二，市場份額 9.6%。今年7

3、月榮耀發布了新一代超輕薄旗艦折疊屏手機 Magic V2，維信諾憑借多項創新技術，在厚度/功耗/光學性能上助力 Magic V2 實現新的躍升。技術實力強勁，技術實力強勁，ViPViP 技術引領產業創新技術引領產業創新 公司具備較強的技術實力。2023 年 5 月，公司在 2023 世界超高清視頻產業發展大會上，全球首發維信諾無金屬掩膜版 RGB 自對位像素化技術維信諾智能像素化技術，簡稱 ViP。該項技術具有更好的視角視覺性能、更短的產品開發周期、更好的低灰階畫質等 7 大優勢。公司在光刻像素圖形化、輔助陰極、獨立 OLED 器件、獨立封裝等多個領域進行專利布局，已擁有核心專利近百件。盈利盈

4、利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 76.57/101.66/121.17 億元，同 比 增 速 分 別 為2.41%/32.77%/19.19%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為-28.56/0.00/1.52 億元，EPS 分別為-2.06/0.00/0.11 元?？杀裙?24 年平均 PB 為 2.16 倍，鑒于公司是國內 OLED 面板領軍企業，技術壁壘較高，我們給予公司 24 年 1.2 倍 PB，目標價 14.42 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業需求復蘇不及預期風險、原材料/零部件和設備供應風險、經營規模

5、擴大帶來的管理風險等風險。財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4544 7477 7657 10166 12117 增長率（%）32.32%64.52%2.41%32.77%19.19%EBITDA（百萬元）-43 162-523 2951 3127 歸母凈利潤（百萬元）-1638-2070-2856 0 152 增長率（%）-904.82%-26.32%-38.00%100.01%40,768.66%EPS（元/股）-1.18-1.49-2.06 0.00 0.11 市盈率（P/

6、E）-10.0-7.9-5.7 44058.5 107.8 市凈率（P/B）1.2 1.4 1.8 1.0 1.0 EV/EBITDA-459.6 92.8-34.5 3.7 3.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 13 日收盤價 證券研究報告 2023 年 11 月 13 日 行行 業：業：電子電子/光學光電子光學光電子 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：11.81 元 目標價格：目標價格：14.42 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,385.95/1,376.84 流通 A 股市值(百萬元)

7、16,260.54 每股凈資產(元)6.67 資產負債率(%)68.06 一年內最高/最低(元)12.83/5.75 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱： 分析師：王曄 執業證書編號：S0590521070004 郵箱： 相關報告相關報告 -10%30%70%110%2022/112023/32023/72023/11維信諾滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司深耕 OLED 行業二十余年，專注于 OLED 產品的研發、生產與銷售

8、。公司手機 OLED出貨量位居行業前列，第三方機構 CINNO Research 數據顯示，2023 年上半年，維信諾 AMOLED 智能手機面板出貨量位居全球第四，國內第二。公司技術實力強勁，首發ViP 技術有望從多方面實現 OLED 面板降本增效。核心假設核心假設 合肥 G6 產線 3 萬片/月產能建設進度符合預期。昆山 G5.5 產線和固安 G6 產線稼動率和良率穩定在較高水平。OLED 面板價格保持穩定，公司平均單價隨著高端產品出貨占比提升而逐步提升。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 76.57/101.66/121.17 億

9、元，同比增速分別為 2.41%/32.77%/19.19%；歸母凈利潤分別為-28.56/0.00/1.52 億元，EPS 分別為-2.06/0.00/0.11 元?？杀裙?24 年平均 PB 為 2.16 倍，鑒于公司是國內 OLED 面板領軍企業，技術壁壘較高，我們給予公司 24 年 1.2 倍 PB，目標價 14.42 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期看合肥產線產能擴充進度以及下游手機 OLED 面板需求。中期看 ViP 技術量產之后對公司成本端和收入端的改善力度。長期看公司在中高尺寸 OLED 領域進展以及大陸地區 OLED 面板市場份額。2VNBNAdWdUn

10、VtPsO7N9R6MtRoOtRoNjMnMnMiNrQsOaQmNmQwMnRsOwMmOyR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.國內國內 OELDOELD 面板行業領軍者面板行業領軍者 .5 5 1.1 深耕 OLED 行業二十余年.5 1.2 股權結構穩定，合肥國資為戰略投資人.5 1.3 聚焦中小尺寸，布局中大尺寸.6 2.OLEDOLED 滲透率快速提升，國產化加速推進滲透率快速提升，國產化加速推進 .8 8 2.1 性能優異帶動 OLED 滲透率快速提升.8 2.1 智能手機為主要應用，折疊屏成為新驅動力

11、.10 2.1 韓國和中國大陸廠商主導 OLED 市場.12 3.手機手機 OLEDOLED 出貨量居前，高強度研發奠定技術優勢出貨量居前，高強度研發奠定技術優勢 .1313 3.1 手機產品技術領先，出貨量全球前三.13 3.2 ViP 技術有望助力公司提質降本.17 3.3 優質資產有望注入上市公司.18 3.4 研發投入力度位居行業頂部.19 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2020 4.1 盈利預測.20 4.2 估值與投資建議.21 5.風險提示風險提示 .2323 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2：公司前十大股

12、東（截至公司前十大股東（截至 20232023 年三季報）年三季報）.6 6 圖表圖表 3：公司主要產品解決方案公司主要產品解決方案 .7 7 圖表圖表 4：公司近年來營業總收入情況公司近年來營業總收入情況 .7 7 圖表圖表 5：公司近年來歸母凈利潤（億元）公司近年來歸母凈利潤（億元）.7 7 圖表圖表 6：公司各業務線毛利率情況公司各業務線毛利率情況 .8 8 圖表圖表 7：OLEDOLED 面板主要種類及特點面板主要種類及特點 .8 8 圖表圖表 8：OLEDOLED 面板主要種類及特點面板主要種類及特點 .9 9 圖表圖表 9：5.75.7 英寸英寸 LCDLCD 成本結構（成本結構（

13、20182018 年）年）.9 9 圖表圖表 10：5.75.7 英寸剛性英寸剛性 OLEDOLED 成本結構（成本結構（20182018 年）年）.9 9 圖表圖表 11：中國中國 OLEDOLED 面板產能及增速面板產能及增速 .1010 圖表圖表 12：中國中國 OLEDOLED 面板市場規模及增速面板市場規模及增速 .1010 圖表圖表 13：20222022 年中國年中國 OLEDOLED 面板行業下游市場份額面板行業下游市場份額 .1010 圖表圖表 14：全球智能手機全球智能手機 OLEDOLED 滲透率滲透率 .1111 圖表圖表 15：全球折疊屏手機出貨量及滲透率全球折疊屏手

14、機出貨量及滲透率 .1111 圖表圖表 16：2023Q12023Q1-Q3Q3 中國折疊屏手機市場份額中國折疊屏手機市場份額 .1212 圖表圖表 17：全球全球 OLEDOLED 市場份額按地區分布（市場份額按地區分布（20222022 年）年）.1212 圖表圖表 18：全球全球 OLEDOLED 廠商市場份額（廠商市場份額（20222022 年）年）.1212 圖表圖表 19：20212021 年全球手機年全球手機 OLEDOLED 面板出貨量前五大廠商面板出貨量前五大廠商 .1313 圖表圖表 20：20222022 年全球手機年全球手機 OLEDOLED 面板出貨量前五大廠商面板出

15、貨量前五大廠商 .1313 圖表圖表 21：2023H12023H1 全球手機全球手機 AMOLEDAMOLED 面板出貨量排行面板出貨量排行 .1313 圖表圖表 22：公司公司“23452345”發展框架發展框架 .1414 圖表圖表 23：公司主要智能手機解決方案示例公司主要智能手機解決方案示例 .1414 圖表圖表 24：公司公司 20222022 年與榮耀合作大事記年與榮耀合作大事記 .1515 圖表圖表 25：維信諾供貨榮耀維信諾供貨榮耀 Magic5/Magic5 ProMagic5/Magic5 Pro .1616 圖表圖表 26：維信諾供貨榮耀維信諾供貨榮耀 Magic V2

16、Magic V2 折疊旗艦手機折疊旗艦手機 .1616 圖表圖表 27：公司主要車載公司主要車載 OLEDOLED 顯示解決方案示例顯示解決方案示例 .1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 28：公司公司 ViPViP 技術像素級的隔離結構技術像素級的隔離結構 .1818 圖表圖表 29：公司三大產能基地及歷年產能爬坡情況公司三大產能基地及歷年產能爬坡情況 .1919 圖表圖表 30：公司近年來研發費用情況公司近年來研發費用情況 .2020 圖表圖表 31：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 .2020 圖表圖表

17、 32：可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 .2020 圖表圖表 33：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）.2121 圖表圖表 34：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 .2121 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.國內國內 O OELDELD 面板面板行業行業領軍者領軍者 1.1 深耕深耕 OLEDOLED 行業二十余年行業二十余年 公司深耕 OLED 行業二十余年，專注于 OLED 產品的研發、生產與銷售。公司發展歷史悠久，前身是清華大學 OLED 項目組，2001 年北京維信諾科技有限公司成立。2002

18、 年 1 月，公司建成中國大陸第一條 OLED 中試產線，并于 2008 年 10 月建成中國大陸第一條 PMOLED 生產線。2010 年 5 月，公司建成中國大陸第一條 AMOLED 中試產線。2020 年 12 月公司建成合肥維信諾第 6 代全柔 AMOLED 生產線以及廣州維信諾全柔 AMOLED 模組生產線。隨著全球智能手機 OLED 屏幕滲透率快速提升，公司迎來了快速發展階段。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2 股權結構穩定，合肥國資為戰略投資人股權結構穩定，合肥國資為戰略投資人 公司股權結構穩定公司股權結構穩定。2022 年 9 月

19、8 日，公司持股 5%以上的股東合肥建曙投資有限公司、昆山經濟技術開發區集體資產經營有限公司與公司董事長兼總經理張德強先生、董事兼副總經理嚴若媛女士（團隊代表）簽署了一致行動協議；同日，團隊代表與公司部分核心管理人員共同簽署了關于維信諾科技股份有限公司之股份表決權委托協議。簽署后，一致行動方合計擁有公司表決權比例為 21.33%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：公司前十大股東（截至公司前十大股東（截至 20232023 年年三季三季報報）股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 西藏知合科技發展有限公司 19.34%合肥建曙投資有

20、限公司 11.58%昆山經濟技術開發區集體資產經營有限公司 9.53%建信華潤信托興晟 6 號資產管理計劃 4.87%光大保德信資產-耀財富富增 9 號專項資產管理計劃 4.77%華寶信托-投資(6)號集合資金信托 4.77%中信 1 號單一資金信托 4.33%香港中央結算有限公司 2.41%信澳新能源產業股票型證券投資基金 0.63%華寶生態中國混合型證券投資基金 0.54%合 計 62.77%資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.3 聚焦中小尺寸，布局中大尺寸聚焦中小尺寸，布局中大尺寸 維信諾聚焦于新興顯示業務，研發、生產和銷售 OLED 小尺寸、中尺寸顯示器件，以及 Micro LED

21、 相關產品，應用領域涵蓋智能手機、智能穿戴、平板、筆記本電腦、車載顯示、超大尺寸等方面，并開拓布局智慧家居、工控醫療和創新商用等領域的應用和服務。智能手機顯示屏智能手機顯示屏：維信諾智能手機顯示屏涵蓋 5.0 英寸到 8.0 英寸硬性及柔性AMOLED 產品，具有全面顯示、超窄邊框、高刷新率、低功耗、高畫質等優異特性，能為客戶提供原創及定制化創新產品解決方案。已經與一線品牌建立緊密合作關系，批量出貨。智能穿戴解決方案智能穿戴解決方案：維信諾智能穿戴顯示屏涵蓋 0.9 英寸到 4 英寸 AMOLED 產品，具有圓形/R 角/跑道形等設計，屏幕具有超窄邊框、低功耗、高 PPI 等優異特性，能為客戶

22、提供原創及定制化創新產品解決方案。已經與國內外品牌客戶建立合作，批量供貨。車載顯示屏車載顯示屏：維信諾車載顯示屏涵蓋 4 英寸到 13 英寸 AMOLED 產品，具有柔性可卷曲、透明顯示、低功耗、高可靠性等優異特性，能為客戶提供原創及定制化創新產品解決方案。產品應用于汽車中控、A 柱、影音娛樂、智能車鑰匙等。平板平板/筆電解決方案筆電解決方案：維信諾筆電/平板顯示屏涵蓋 7.2 英寸到 14 英寸 AMOLED產品，屏幕具有全面顯示、柔性可彎折、低功耗、高對比度等優異特性，能為客戶提供原創及定制化創新產品解決方案。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司

23、深度研究 圖表圖表3：公司公司主要產品解決方案主要產品解決方案 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 受益于 OLED 產品在手機屏幕滲透率快速提升，以及國產 OLED 屏幕對三星產品的替代，公司近年來營收快速增長。公司 2022 年實現營業收入 74.77 億元，同比增長 20.31%；2023 年前三季度，公司實現營業收入 41.19 億元，同比下降 14.79%。歸母凈利潤方面，受手機市場需求低迷以及高昂的固定資產折舊影響，公司歸母凈利潤自 2021 年起持續承壓，2023 年前三季度公司歸母凈利潤為-25.39 億元。圖表圖表4：公司公司近年來近年來營業總收入營業總收入情況情況 圖表圖表

24、5：公司公司近年來近年來歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 公司業務以 OLED 顯示行業為主，因此總體毛利率和 OLED 顯示行業業務毛利率走勢幾乎一致。歷史上公司曾經在 2020-2021 年分別取得 26.09%、27.07%的毛利率，但近年來受下游需求和資本開支轉固影響，毛利率呈現下滑趨勢，2023 年上半年總體毛利率約為-32.86%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表6：公司公司各業務線各業務線毛利率情況毛利率情況 資料來源：W

25、ind，國聯證券研究所 2.OLEDOLED 滲透率快速提升，國產化加速推進滲透率快速提升，國產化加速推進 2.1 性能優異性能優異帶動帶動 OLEDOLED 滲透率快速提升滲透率快速提升 OLED 面板一般指 OLED 顯示屏，是利用有機電自發光二極管制成的顯示屏，具備自發光有機電激發光二極管，不需背光源、對比度高、厚度薄、視角廣、反應速度快、可用于撓曲性面板、使用溫度范圍廣、構造及制程較簡單等特性。在全球顯示技術的演進歷程中，陸續出現過 CRT、LCD、LED、OLED 等迭代技術，LCD 憑借其高性價比成為過去很長一段時間主流的顯示技術。而 OLED 技術作為第三代顯示技術，正處于高速擴

26、張期，應用場景不斷拓展，市場滲透率快速提升。OLED 顯示屏產品更輕薄、能耗更低、響應速度更快、顯示畫質更優異。當前 OLED 顯示仍處于以技術創新為主導的發展階段，折疊、屏攝像、窄邊框、高刷新率、低功耗、超薄等新技術不斷發展并受到市場歡迎，終端應用滲透率加速提升，并逐漸從智能手機、智能穿戴等小尺寸的主要滲透領域向車載、平板、筆記本電腦等中尺寸領域擴展。圖表圖表7：OLEDOLED 面板主要種類及特點面板主要種類及特點 對比項目對比項目 LCDLCD OLEDOLED 色域（頂配）色域（頂配）96%NTSC 108%NTSC 響應速度響應速度 較快，大于 4ms 快，小于 0.001ms 可視

27、視角可視視角 較大（85 度時，視角對比度 10：1）較大（85 度時，視角對比度 1000：1）對比度對比度 低（1000：1）高（1000000：1）背光背光 需要背光源 自發光，不需背光源 厚度厚度 厚 薄 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 漏光控制漏光控制 差 好 實現柔性顯示實現柔性顯示 難 容易 能耗能耗 同等亮度下較其他技術能耗較低，但能耗較 OLED 大 較小 壽命壽命 60000h 40000h 溫度性能溫度性能 有待提高 卓越，抗震 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 按照驅動方式不同，OLED 面板可分為無源驅動(P

28、MOLED)和有源驅動(AMOLED)兩大類，AMOLED 具備低能耗、高分辨率、快速響應和其他優良光電特性，可支持大尺寸和大分辨率顯示器，逐漸成為 OLED 顯示的主流技術（智能手機、電視等高端領域OLED 屏幕指的均為 AMOLED 屏幕）。圖表圖表8：OLEDOLED 面板主要種類及特點面板主要種類及特點 項目項目 PMOLEDPMOLED（無源驅動）（無源驅動）AMOLEDAMOLED（有源驅動）（有源驅動）結構特點結構特點 驅動視電流決定灰階、分辨率及畫質表現，以單色和多色產品居多，結構簡單 采用非常薄的有機材料涂層和玻璃基板，結構較復雜 驅動電壓驅動電壓 高 低 發光元件壽命發光元

29、件壽命 短 長 應用場景應用場景 手環、智能手表等低分辨率面板 應用在高分辨率的面板，如手機、電視、電腦、平板、VR 設備、車載顯示等 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 折舊費用成折舊費用成為為阻礙阻礙 OLEDOLED 成本下降的重要因素成本下降的重要因素。根據頭豹研究院的統計，2018 年的 LCD 和 OLED 面板存在比較顯著的成本結構差異，5.7 英寸 OLED 面板成本中折舊費用占比達到 34%，顯著高于 5.7 英寸 LCD 面板中的 17%。因此 OLED 成本仍有下行空間，一方面前期總體固定資產投資規模大，另一方面 OLED 面板仍處于發展初期，出貨量較低，單位折舊費用較高

30、。未來隨著 OLED 面板出貨量提升，單片面板折舊費用降低，OLED 面板成本有望下降，市場滲透率有望繼續提升。圖表圖表9：5.75.7 英英寸寸 LCDLCD 成本結構成本結構（2 2018018 年）年）圖表圖表10：5.75.7 英英寸剛性寸剛性 OLEDOLED 成本結構成本結構（2 2018018 年）年）資料來源：頭豹研究院，國聯證券研究所 資料來源：頭豹研究院，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 OLEDOLED 產能和市場規?？焖贁U張產能和市場規?？焖贁U張。根據觀研天下的數據，2022 年中國 OLED 面

31、板產能達到約 2180 萬平方米，同比增長 60.29%；2022 年中國 OLED 面板市場規模達到約 430 億美元，同比增長 8.31%。中國大陸已經成為 OLED 面板重要的產能基地和下游市場。圖表圖表11：中國中國 OLEDOLED 面板產能面板產能及增速及增速 圖表圖表12：中國中國 OLEDOLED 面板市場規模及增速面板市場規模及增速 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 2.1 智能手機為主要應用，折疊屏成為智能手機為主要應用，折疊屏成為新新驅動力驅動力 智能手機為智能手機為 OLEDOLED 面板主要應用領域面板主要應用領域。當前我國 OL

32、ED 面板行業本土廠商加速布局且產能持續釋放，行業下游市場日漸豐富，涉及智能手機、電腦平板、電視、穿戴設備等多個領域。截至 2022 年，智能手機占 OLED 面板下游市場份額的 73%，為最大的下游應用市場；其次是 OLED 電視,占比為 19%；剩余細分市場如智能手表、電腦、其他分別占比 3%、3%、2%。圖表圖表13：2 2022022 年年中國中國 OLEDOLED 面板行業下游市場份額面板行業下游市場份額 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 OLEDOLED 滲透率近年來快速提升滲透率近年來快速提升。根據 TrendForce 統計數據，全球智能手機 OLED請務必閱讀報告末頁的重要

33、聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 面板滲透率從 2018 年的 29.2%提升至 2022 年的 47.7%。預計 2023 年 OLED 有望達到50.8%，5 年間提升約 21.6 個百分點，首次占比超過 50%。圖表圖表14：全球智能手機全球智能手機 OLEDOLED 滲透率滲透率 資料來源：TrendForce，國聯證券研究所 折疊屏手機帶來折疊屏手機帶來 OLEDOLED 面板新面板新增長空間增長空間。根據 Counterpoint 數據，2023 年全球折疊屏智能手機出貨量預計將達到 2270 萬部，同比增長約 52%，滲透率達到 1.8%。三星、

34、華為、榮耀、小米等手機廠商積極布局折疊屏手機。華為、榮耀、OPPO 和 vivo等手機廠商在 2023 年均推出新款折疊屏手機產品?？紤]到折疊屏手機對顯示面板的柔性性能要求更高、對顯示面板的面積需求增加數倍，OLED 面板在折疊屏手機的應用有望迎來量價齊升。圖表圖表15：全球折疊屏手機出貨量及滲透率全球折疊屏手機出貨量及滲透率 資料來源：Counterpoint，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 國產手機廠商引領國內折疊屏手機市場國產手機廠商引領國內折疊屏手機市場。根據 IDC 統計數據，2023 年前三季度中國折疊屏手

35、機市場前 5 大廠商分別為華為、OPPO、三星、榮耀、vivo，除三星外均為國產手機品牌，其中華為市占率高達 31.7%。國產終端廠商主導折疊屏市場有利于國產 OLED 面板的導入。圖表圖表16：2023Q2023Q1 1-Q Q3 3 中國折疊屏手機市場份額中國折疊屏手機市場份額 資料來源：IDC，國聯證券研究所 2.1 韓國和中國大陸廠商主導韓國和中國大陸廠商主導 OLEDOLED 市場市場 韓系廠商主導全球韓系廠商主導全球 OLEDOLED 面板市場，中國大陸廠商強勢崛起面板市場，中國大陸廠商強勢崛起。根據中商產業研究院的統計，全球 OLED 市場仍由以三星和 LGD 為代表的韓系廠商主

36、導，三星和 LGD 市場份額分別為 41%和 17%，合計占比近六成。中國大陸競爭格局相對分散，京東方、深天馬、維信諾等多家廠商均布局了 OLED 面板市場，合計占到全球市場的 35%份額。圖表圖表17：全球全球 OLEDOLED 市場份額按地區分布市場份額按地區分布（2 2022022 年）年）圖表圖表18：全球全球 OLEDOLED 廠商市場份額廠商市場份額（2 2022022 年）年）資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 國產國產 OLEDOLED 面板廠商搶占智能手機市場面板廠商搶占智能手機市場。從群智咨詢統計的全球前五大手機 OLED面板

37、廠商來看，中國廠商市占率明顯提升，韓系廠商中，三星 2021-2022 年出貨量占比分別為 70.2%、63.2%，LGD 在 2021-2022 年出貨量占比分別為 7.9%、7.6%，三星請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 和 LGD 在 2022 年出貨量占比分別下降 7.0 和 0.3 個百分點。而國產 OLED 廠商京東方、維信諾、和輝光電 2022 年手機 OLED 出貨量分別為 7700、3800、2400 萬片，市占率分別為 13.1%、6.4%、4.1%，相比于 2021 年分別提升了 3.8、1.7、0.6 個百分點。

38、圖表圖表19：2022021 1年全球手機年全球手機OLEDOLED面板出貨量前五大廠商面板出貨量前五大廠商 圖表圖表20：20222022年全球手機年全球手機OLEDOLED面板出貨量前五大廠商面板出貨量前五大廠商 資料來源：群智咨詢，國聯證券研究所 資料來源：群智咨詢，國聯證券研究所 而從 2023 年上半年最新數據來看，根據 CINNO Research 的統計數據，全球手機 AMOLED 面板出貨量前三強依次為三星、京東方、LGD，分別占據了 52%、18%、8%的市場份額。維信諾緊隨其后，出貨量占比達到 7%，接近 LGD。圖表圖表21：2022023 3H H1 1 全球手機全球手

39、機 AMAMOLEDOLED 面板出貨量面板出貨量排行排行 資料來源：CINNO Research，國聯證券研究所 3.手機手機 OLEDOLED 出貨量居前出貨量居前，高強度研發奠定技術優勢高強度研發奠定技術優勢 3.1 手機產品技術領先，手機產品技術領先，出貨量全球前三出貨量全球前三 公司制定了“2345”的發展框架，以及“一強兩新”的中長期發展戰略。圍繞 OLED和 Micro-LED 兩大產業主線，布局光學及材料、半導體器件、系統集成 3 大技術領請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 域，扎根長三角、京津冀、粵港澳大灣區、成渝 4

40、大創新基地，全力拓展智能終端、車載交互、智慧家居、工控醫療、創新商用 5 大產品應用。在鞏固并加強中小尺寸OLED 面板領先優勢的基礎上，擴展中大型尺寸 OLED 面板新應用、新賽道。圖表圖表22：公司公司“23452345”發展框架”發展框架 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司公司在折疊、中尺寸、高刷新率、新型像素排布、屏下攝像、低功耗等創新技術在折疊、中尺寸、高刷新率、新型像素排布、屏下攝像、低功耗等創新技術的產品中持續發力，鞏固技術領先優勢的產品中持續發力，鞏固技術領先優勢。在器件創新方面，2022 年公司發布了折疊屏的折痕優化和減薄方案、低至 1.0mm 的屏體下邊框解決方案，以

41、及全球首個低頻LTPS-TFT 低功耗解決方案。同時，公司還發布首款 1Hz 低功耗動態刷新率 AMOLED 顯示屏、全新 VM7 材料體系和升級后的“雙鼎”鼎型像素排列，并實現商業化應用。在顯示應用方面，公司推出業界首款柔性 AMOLED 口袋卷曲屏幕及柔性 AMOLED 1.5mm 水滴形折疊終端，展示了未來移動終端形態設計的無限可能。根據第三方機構根據 CINNO Research 數據，2023 年上半年，維信諾 AMOLED 智能手機面板出貨量位居全球第四，國內第二，其中第二季度的出貨量位居全球第三，國內第二，市場份額 9.6%。圖表圖表23：公司主要智能手機解決方案示例公司主要智能

42、手機解決方案示例 產品產品 屏幕尺寸屏幕尺寸 分辨率分辨率 刷新率刷新率 色域色域 技術特點技術特點 6.85 英寸 27901188 120Hz DCI-P3 柔性可折疊 屏下攝像 極窄邊框 低功耗 高刷新率 高畫質 6.92 英寸 10802460 90Hz DCI-P3 6.65 英寸 10802340 144Hz DCI-P3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 公司與榮耀、小米、OPPO、vivo、努比亞、華米、摩托羅拉等國際領先的智能手機、智能穿戴頭部品牌客戶保持良好密切的合作關系。公司進一

43、步拓展進入頭部客戶手機供應鏈，加大品牌客戶的中高端產品份額，突破中尺寸新應用產品領域，產品結構實現進一步優化調整。公司通過優質產品和服務獲得了核心客戶頒發的“質量管理金牌獎”，并成為該獎項的唯一顯示供應商。圖表圖表24：公司公司 2 2022022 年與榮耀合作大事記年與榮耀合作大事記 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 2023 年 7 月 12 日，榮耀發布了新一代超輕薄旗艦折疊屏手機 Magic V2，這款手機重量僅 231 克，輕薄化的背后是重磅級的創新技術支持。本次 Magic V2 采用了更高端的柔性 AMOLED 顯示屏，在屏體厚度、功耗、光學性能上實現新的躍升，維信諾憑借多項創

44、新技術，助力 Magic V2 成為折疊機新典范。本次維信諾提供的 OLED 顯示解決方案主要有如下幾點優勢：更輕薄更輕?。篗agic V2 機身厚度僅 4.7 毫米，維信諾通過 Padbending R 減小技術，實現下邊框區域厚度降低；同時配備邊框走線優化設計，相較上一代折疊，實現更窄下邊框，為整機輕薄化提供了更大可能性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 更省電更省電：繼榮耀多款旗艦機型采用維信諾 VM6 材料體系，在光學及功耗上取得不錯表現后，維信諾全新 VM7 材料體系實現在高端折疊機 Magic V2 首發應用。該材料體系通過

45、對材料器件重組設計，對器件電容、電子空穴平衡進行優化，改善可靠性，功耗較上一代材料降低約功耗較上一代材料降低約 10%10%，壽命增強，壽命增強 10%10%以上以上。光學性能更優光學性能更優：Magic V2 是業界首次實現 3840Hz 高頻 PWM 調光的折疊屏手機，維信諾與榮耀在高頻 PWM 調光上聯合攻關，采用“LTPO 變頻+高頻調光”方案，配合軟件優化，解決了切屏閃、低頻閃的難題，實現更好的光學表現，同時還不增加功耗，給用戶帶來更長續航能力和更舒適的視覺體驗。更實用更實用：Magic V2 配備了主動筆交互功能，支持內外屏書寫，讓用戶能夠同時處理不同需求，兼顧工作和娛樂。圖表圖表

46、25：維信諾供貨榮耀維信諾供貨榮耀 Magic5/Magic5 ProMagic5/Magic5 Pro 圖表圖表26：維信諾供貨榮耀維信諾供貨榮耀 Magic V2Magic V2 折疊旗艦手機折疊旗艦手機 資料來源：維信諾公眾號，國聯證券研究所 資料來源：維信諾公眾號，國聯證券研究所 積極拓展新領域和新賽道積極拓展新領域和新賽道。公司積極拓展筆記本電腦、車載等中尺寸領域應用，發布了應用于筆記本電腦的柔性 AMOLED 屏下攝像解決方案，并儲備了相關超薄、低功耗、長壽命以及氧化物 TFT 驅動背板技術。從 2016 年國內首次公開展示 AMOLED 車載顯示儀表臺，到 2019 年全球首款量

47、產的“透明”A 柱，維信諾柔性 AMOLED 一直致力于推動車載 OLED 顯示從 0 走向 1。2022年底，維信諾與中國第一汽車集團有限公司簽署戰略合作協議，共建“紅旗維信諾 聯合創新實驗室”，旨在面向市場對智能座艙創新、體驗和功能日益增長的需求，緊密配置、融合，將實驗室打造為中國領先、國際一流的智能座艙與先進顯示的創新平臺，平臺包含技術、產品、標準、專利、應用五大領域，為雙方搶占新興市場和技術制高點奠定扎實的基礎，樹立行業發展的新航標。公司參股公司成都辰顯，除了在可穿戴、大尺寸拼接等產品方向上持續迭代更新請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深

48、度研究 外，還積極聯合上下游頭部廠商開發激光轉移等關鍵設備，并在 Micro LED 關鍵技術卡點上取得突破性進展自主研發了大尺寸玻璃基 TFT 混合驅動量產方案，持續向量產推進。圖表圖表27：公司主要公司主要車載車載 OLEDOLED 顯示顯示解決方案示例解決方案示例 產品產品 屏幕尺寸屏幕尺寸 分辨率分辨率 工作溫度工作溫度 應用場景應用場景 技術特點技術特點 4.01 英寸 192960-4080 智能車鑰匙 高可靠性 柔性可卷曲 透明顯示 極速響應 5.99 英寸 10802160-4080 A 柱 12.3 英寸 7201950-4080 中控顯示 資料來源：公司官網，國聯證券研究所

49、 3.2 ViPViP 技術有望技術有望助力公司提質降本助力公司提質降本 公司具備較強的技術優勢。2022 年公司供貨全球首個屏下攝像電競手機、165Hz超高刷新率 AMOLED 顯示屏手機，大批量交付頭部客戶多款智能終端 Hybrid-TFT 技術產品，實現 AMOLED 多項顯示技術全球領先。2023 年 5 月，公司在 2023 世界超高清視頻產業發展大會上，全球首發維信諾無金屬掩膜版 RGB 自對位像素化技術維信諾智能像素化技術（Visionox intelligent Pixelization），簡稱 ViP。公司研發總監肖一鳴博士在 OLED 專場作了針對 ViP 技術的特邀報告論

50、文。同時，針對 ViP 技術，公司在光刻像素圖形化、輔助陰極、獨立 OLED 器件、獨立封裝等多個領域進行專利布局，已擁有核心專利近百件。ViP 技術具有 7 大優勢：更好的視角視覺性能更好的視角視覺性能：在 75以下的所有視角下，ViP AMOLED 的視角色偏（JNCD）均可降到 1.0 以下；而與 FMM AMOLED 相比，EL 器件功耗可降低6.5%（此數據為仿真結果）。更短的產品開發周期更短的產品開發周期：在 FMM AMOLED 的 EL 器件開發中，需首先開發 B 像素器件，確定共通層材料后再開發 R/G 像素器件；而 ViP AMOLED 的 EL 器件則沒有共通層的限制，R

51、/G/B 像素器件可并行開發，因此可縮短 EL 器件的總開發周期（根據維信諾經驗，最高可縮短 30%）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 更好的低灰階畫質更好的低灰階畫質：目前，旗艦FMM AMOLED的DCI-P3色域覆蓋率約至87%，ViP AMOLED 的 DCI-P3 色域覆蓋率則可保持與高灰階下一致，仍達到 100%以上。更高的更高的 ppippi 和開口率和開口率：ViP AMOLED 的 PDL gap 可輕松達到 10m，并可進一步降低至 8m，達到最高 1500ppi（該數據為提交論文時計算結果，后續工藝進一步提升至

52、1700ppi）的像素密度，這使得 ViP AMOLED 的應用范圍可拓展到 AR/VR 等近眼顯示設備。對 AMOLED 壽命和色偏的改善效果也十分可觀。更好的亮度均一性和更低的功耗更好的亮度均一性和更低的功耗：ViP 技術解決了 FMM AMOLED 中陰極電阻較大帶來的問題，實現了更高的亮度均一性和更低的功耗。更高的面板透過率更高的面板透過率：在 ViP技術中，由于 EL器件通過光刻制程實現圖案化，高透過率區域的無用膜層（如陰極、EL 膜層等）可被移除，提高了透過率。此外，ViP 技術的獨特結構可以遮擋金屬走線產生的小孔，從而降低小孔衍射，提高屏下攝像和其他屏下傳感器的成像質量。更靈活的

53、生產交付更靈活的生產交付：ViP 可解決模版設計費用高、模板制作交付時間長等問題，降低最小訂單數量；ViP 通過光刻方式實現目標形狀，也可使用戶根據需求任意定制屏體形態，并在同等面積的玻璃基板上進行更緊湊、更經濟的排版，提高排版率。圖表圖表28：公司公司 ViPViP 技術技術像素級的隔離結構像素級的隔離結構 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 3.3 優質資產優質資產有望有望注入上市公司注入上市公司 公司原有昆山 G5.5 和固安 G6 兩個生產基地，目前規劃對合肥維信諾進行資產請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 重組。本次交易由發行股

54、份及支付現金購買資產和募集配套資金兩部分組成。公司擬向合屏公司、芯屏基金、興融公司發行股份及支付現金購買其所持有的合肥維信諾40.91%股權，前述股權對應合屏公司、芯屏基金、興融公司已實繳的注冊資本 59.60億元及興融公司尚未實繳的注冊資本 30.40 億元。本次交易前，維信諾持有合肥維信諾 18.18%股權。交易完成后，維信諾將持有合肥維信諾 59.09%股權，合肥維信諾將成為上市公司控股子公司。本次交易價格約為 65.61 億元。合肥 G6 全柔 AMOLED 產線是一條具有全球競爭力的 AMOLED 全柔性面板生產線。該產線產品定位高端市場，可兼容生產中、小尺寸柔性屏體，產品體系成熟和

55、多元化。合肥產線在技術、產品、商業模式等方面進行持續創新，將加入多項自主創新研發新技術，可為高端客戶的前沿產品打造特殊工藝路線，提供高端定制化服務，可實現柔性折疊產品的更高性能。合肥產線擁有 Hybrid-TFT、柔性折疊技術、On-cell 柔性觸控技術、窄邊框技術等技術工藝，1120Hz 的 Hybrid-TFT 技術已經量產出貨。在完成對合肥維信諾的資產重組之后，公司的理論產能將達到 6 萬片/月，其中4.5 萬片為 6 代產品，1.5 萬片為 5.5 代產品。其中固安產線廠房和部分設備是按照3 萬片/月產能配置，因此仍有產能擴張的空間。圖表圖表29：公司公司三大產能基地三大產能基地及歷

56、年產能爬坡情況及歷年產能爬坡情況 產能產能 世代世代 規劃產能規劃產能 產能爬坡產能爬坡 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 Q Q1 1 昆山 G5.5 1.5 萬片/月 10.8 16.7 18 18 18 4.65 固安 G6 廠房及部分設備 3 萬片/月，實際 1.5 萬片/月-5.73 10.15 14.13 15.96 4.5 合肥 G6 3 萬片/月 -18 24 7.8 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.4 研發研發投入投入力度位居行業力度位居行業頂部頂部 研發研發

57、費用趨于平穩費用趨于平穩。公司研發費用在 2019-2021 年間逐年增長，2021 年增長幅度較大，從 2020 年的 6.59 億元增至 2021 年的 11.13 億元，同比增長約為 69%；2021-2023 年每年研發費用維持平穩，2023 年前三季度研發費用 8.68 億元，同比增長 5.01%。截至 2022 年底，公司擁有研發人員 1304 人，占員工總數的比例為 22.69%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表30：公司公司近年來近年來研發研發費用情況費用情況 圖表圖表31：公司研發人員數量及占比公司研發人員數

58、量及占比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 研發費用率研發費用率顯著高于其他顯著高于其他顯示顯示面板上市公司面板上市公司。在 2019 年之后，公司研發費用進入平臺期，2022 年隨著收入快速增長導致研發費用率降低，但仍然顯著高于其他可比公司。2023 年前三季度公司研發費用率約為 21.07%，顯著高于各家可比公司。圖表圖表32：可比公司可比公司研發費用率對比研發費用率對比 資料來源：Wind，各公司公告，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 公司的主營業務為 OLED 顯示面板，生產環節主要有昆

59、山、固安、合肥三大生產基地，其中昆山和固安的產能基本建設完成，處于穩定階段，每年產能分別為 18.6和 18 萬片，而合肥產線仍處于產能爬坡階段，預計 2023-2025 年產能分別為32.5/36/36 萬片。稼動率方面，預計昆山和固安產線 2023 年全年平均稼動率分別約為 71%/73%，2024-2025 年有望維持在 80%；合肥產線 2023-2025 年稼動率預計分別為43%/55%/65%。單片切割片數方面，假設昆山5.5代線單片切割小片數量為150片，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 固安和合肥 6 代線單片切割數量為

60、 180 片。預計 2023-2025 年產銷率分別為76.91%/78.00%/80.00%，單價分別為 25/26/27 美元。綜上，預計 OLED 顯示行業業務收入在 2023-2025 年分別為 75.18/100.27/119.78 億元。圖表圖表33：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入合計營業收入合計 62.1462.14 74.7774.77 76.5776.57 101.66101.66 121.17121.17 yoyyoy 80.95%80.95%20

61、.31%20.31%2.41%2.41%32.77%32.77%19.19%19.19%毛利率毛利率 2.73%2.73%-4.72%4.72%-14.63%14.63%9.95%9.95%14.90%14.90%OLEDOLED 顯示行業顯示行業 收入 61.28 72.34 75.18 100.27 119.78 YOY 83.27%18.04%3.92%33.38%19.46%毛利率 2.66%-5.08%-15.01%10.00%15.00%其他其他 收入 0.86 2.42 1.40 1.40 1.40 YOY-4.91%182.23%-42.44%0.00%0.00%毛利率 7.9

62、5%6.01%6.01%6.01%6.01%資料來源：iFind，國聯證券研究所 綜上所述，我們預計公司 2023-25 年收入分別為 76.57/101.66/121.17 億元，同比增速分別為 2.41%/32.77%/19.19%；歸母凈利潤分別為-28.56/0.00/1.52 億元，有望逐步恢復盈利。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用 PB 估值法對公司進行估值：公司專注于 OLED 顯示面板行業，A 股中以顯示面板為主營業務且包含 OLED 相關顯示面板業務的上市公司主要包括和輝光電、深天馬、清越科技、京東方、TCL 科技等，其中和輝光電業務以 OLED 顯示面板為主，

63、和公司相似度較高。圖表圖表34：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 證券證券 收盤價收盤價 每股凈資產每股凈資產（元）（元）P PB B（X X）代碼代碼 簡稱簡稱 （元（元/股股）2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 688538 和輝光電-U 2.63 0.97 0.97 0.97 2.71 2.71 2.71 000050 深天馬 A 10.92 11.37 11.62 12.32 0.96 0.94 0.89 688496 清越科技 15.40 2.92 3

64、.11 3.38 5.27 4.96 4.55 000725 京東方 A 3.95 3.62 3.92 4.30 1.09 1.01 0.92 000100 TCL 科技 4.12 2.96 3.45 4.10 1.39 1.19 1.00 平均值 7.40 4.37 4.61 5.01 2.29 2.16 2.02 002387.SZ 維信諾 11.81 6.39 12.01 12.12 1.85 0.98 0.97 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 11 月 13 日收盤價；可比公司 BPS 為 Wind 一致預期，和輝光電采用最新財報 BPS 考慮到公司是國內

65、 OLED 顯示面板龍頭之一，手機 OLED 面板出貨量名列前茅，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 研發投入顯著高于同行，產能、技術、客戶多維度持續突破。對應 2024 年每股凈資產預測我們給予 1.2 倍 PB，目標價 14.42 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.風險提示風險提示 行業需求復蘇不及預期的行業需求復蘇不及預期的風險風險：消費電子產品行業存在周期性波動，OLED顯示面板市場需求和價格也會受到智能手機等終端產品需求的影響，如果終端

66、需求復蘇不及預期，或將對公司的經營造成不利影響。原材料、原材料、零部件和設備供應風險零部件和設備供應風險：OLED 作為高新技術產業，上游材料和設備供應的核心技術多由國外供應商掌握，行業壁壘較高，國內新興顯示產業的集群度較低，上游供應風險較大。如果貿易摩擦導致部分設備和材料受限，或將影響公司的產能建設。經營規模擴大帶來的管理經營規模擴大帶來的管理風險：風險：隨著公司資產規模和業務規模的不斷擴大，公司將在管理方面面臨較大的風險與挑戰，在經營管理、科學決策、資源整合、內部控制、市場開拓、人力資源等諸多方面對公司管理團隊提出了更新和更高的要求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金

67、融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 4020 6485 3848 10414 11675 營業收入營業收入 45444544 74777477 76577657 1016610166 1211712117 應收賬款+票據 1197 1592 1606 2133 2542 營業

68、成本 4668 7830 8777 8353 9713 預付賬款 68 88 98 131 156 營業稅金及附加 56 59 91 120 143 存貨 921 834 1497 1425 1657 營業費用 58 61 77 81 97 其他 1367 1193 2826 3752 4472 管理費用 1507 1578 2297 1830 2181 流動資產合計流動資產合計 75727572 1019110191 98769876 1785417854 2050220502 財務費用 721 839 221 53 12 長期股權投資 3063 3378 3481 3583 3685 資產

69、減值損失-245-460-230-203-242 固定資產 23611 22292 21101 19814 20239 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 550 148 124 99 74 投資凈收益 98 142 100 100 100 無形資產 1363 1340 1127 912 695 其他 151 27 486 468 453 其他非流動資產 2512 2673 2400 2128 2115 營業利潤營業利潤 -24602460 -31823182 -34483448 9494 282282 非流動資產合計非流動資產合計 3109931099 2983229832 28

70、23328233 2653526535 2680826808 營業外凈收益 0 7 4 4 4 資產總計資產總計 3867138671 4002340023 3810938109 4438944389 4731047310 利潤總額利潤總額 -24612461 -31753175 -34453445 9898 285285 短期借款 3954 5924 0 0 0 所得稅-476-573 97 97 97 應付賬款+票據 3976 5891 9476 9018 10486 凈利潤凈利潤 -19851985 -26022602 -35423542 0 0 188188 其他 5125 5747

71、10393 9990 11699 少數股東損益-347-533-686 0 36 流動負債合計流動負債合計 1305513055 1756217562 1986919869 1900819008 2218522185 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 -16381638 -20702070 -28562856 0 0 152152 長期帶息負債 2739 2608 1930 1274 829 長期應付款 4991 4280 4280 4280 4280 財務比率財務比率 其他 328 373 373 373 373 20212021 20222022 2023E2023E 2024E202

72、4E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 80588058 72617261 65836583 59275927 54825482 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2111421114 2482424824 2645226452 2493524935 2766727667 營業收入 32.32%64.52%2.41%32.77%19.19%少數股東權益 3961 3490 2804 2804 2841 EBIT-291.73%-34.29%-37.99%104.66%98.11%股本 1383 1383 1386 2198 2198 EBITDA-102.35%474.35

73、%-422.32%664.23%5.98%資本公積 13867 13932 13929 20914 20914 歸屬于母公司凈利潤-904.82%-26.32%-38.00%100.01%40,768.66%留存收益-1652-3605-6462-6461-6309 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1755817558 1519915199 1165811658 1945519455 1964319643 毛利率-2.71%-4.72%-14.63%17.84%19.84%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3867138671 4002340023 3810938109 443

74、8944389 4731047310 凈利率-43.68%-34.81%-46.25%0.00%1.55%ROE-12.05%-17.67%-32.26%0.00%0.90%現金流量表現金流量表 ROIC-6.58%-9.28%-18.96%-0.12%1.24%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤-1985-2602-3542 0 188 資產負債率 54.60%62.02%69.41%56.17%58.48%折舊攤銷 1696 2498 2701 2800 2829 流動比率

75、0.6 0.6 0.5 0.9 0.9 財務費用 721 839 221 53 12 速動比率 0.5 0.5 0.4 0.8 0.8 存貨減少（增加為“-”）-401 87-663 72-232 營運能力營運能力 營運資金變動 1691 2160 5908-2273 1790 應收賬款周轉率 3.9 5.0 5.0 5.0 5.0 其它 148-185 595-141 164 存貨周轉率 5.1 9.4 5.9 5.9 5.9 經營活動現金流經營活動現金流 18711871 27972797 52205220 512512 47524752 總資產周轉率 0.1 0.2 0.2 0.2 0.

76、3 資本支出-438-1816-1000-1000-3000 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-569-49 0 0 0 每股收益-1.2-1.5-2.1 0.0 0.1 其他-79 339-34-34-34 每股經營現金流 1.3 2.0 3.8 0.4 3.4 投資活動現金流投資活動現金流 -10871087 -15261526 -10341034 -10341034 -30343034 每股凈資產 9.8 8.4 6.4 12.0 12.1 債權融資 1778 1839-6602-656-445 估值比率估值比率 股權融資 15 1 3 812 0 市盈率-10.0-7.9-5.7

77、44058.5 107.8 其他-2244-1969-224 6931-12 市凈率 1.2 1.4 1.8 1.0 1.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 -451451 -129129 -68236823 70887088 -457457 EV/EBITDA-459.6 92.8-34.5 3.7 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 326326 11441144 -26372637 65666566 12611261 EV/EBIT-11.4-6.4-5.6 73.5 32.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 13 日收盤價 請務必閱讀報告

78、末頁的重要聲明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：

79、A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-

80、10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意

81、見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及

82、預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583