《攜程集團~S-港股公司研究報告-在線旅行系列（二）：穿越周期的OTA領導者首予買入-240208（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《攜程集團~S-港股公司研究報告-在線旅行系列（二）：穿越周期的OTA領導者首予買入-240208（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。穿越周期的穿越周期的 OTA 領導者領導者，首予買入首予買入 攜程攜程 2023 年年業績業績強勁復蘇強勁復蘇，前，前 3 季度季度各個季度各個季度收入較收入較 2019 年同期增年同期增 13%/29%/31%。我們。我們預計公司預計公司 2023-26E 收入復合增速收入復合增速為為 14%，高于旅游業大盤增長，高于旅游業大盤增長，利利潤率或穩定在潤率或穩定在 25%左右左右。我們我們看好穩固供應鏈及強用戶心智下業績穩健增長看好穩固供應鏈及強用戶心智

2、下業績穩健增長前前景景，對比海外對比海外 OTA 平臺，給與攜程平臺，給與攜程 19 倍倍 2024 年市盈率，對應目標價年市盈率，對應目標價 380 港元港元（9961.HK）/49 美元（美元（TCOM.US），較現價有，較現價有 26%提升空間，首予買入。提升空間，首予買入。報告摘要報告摘要 國內國內 OTA 龍頭，交易規模全球第一梯隊龍頭，交易規模全球第一梯隊：2018-2020 年，攜程連續三年位列全球OTA 平臺交易規模第一，2019 年 GMV 為 8,650 億元。經過超 20 年的能力建設和投資布局，已構建成熟領先的一站式在線旅行服務能力，旗下品牌包括攜程旅行（商旅/中高客群

3、）、去哪兒（年輕用戶）、T（國際 OTA 業務）、Skyscanner（國際機票），并通過同程旅行分銷下沉市場酒店庫存。供應鏈優勢供應鏈優勢及及中高客群用戶心智穩固中高客群用戶心智穩固：與酒店合作以保留房模式為主，系統直連實現高效預訂，并在會員權益、營銷經營層面數字賦能酒店。中高星酒店份額穩定，貢獻 70-80%酒店收入，同高端連鎖酒店集團的戰略合作穩定，投資首旅酒店/華住/亞朵，拓展供給資源能力。國際化戰略打開增量空間：國際化戰略打開增量空間：國際業務包括出境游+純國際業務，公司通過投資/收購海外 OTA 平臺、國際酒店/航司合作等建立供給資源，2019 年出境+純國際業務收入占比超 40%

4、。3Q23 出境游酒店及機票預訂恢復至 2019 年同期的 80%，純國際 T 總收入占比各自約為 6%。出境游人均花費為國內游的 6 倍、國際機票、酒店變現率更高，海外業務拓展有望提升商業化空間。財務預測：財務預測：我們預計 2024 年收入為 512 億元，2023E-2026E CAGR 為 14%，其中住宿預訂/交通票務/旅游度假/商旅管理增 12.9%/13.4%/26%/16%，受益于國內用戶復購及單均消費提升、出境及國際業務拓展。預計 2024 年/2025 年/2026 年經調整凈利潤率為 118 億元/141 億元/166 億元，凈利潤率或穩定在 25%左右，隨市場、技術戰略

5、投入而小幅波動。估值：估值：鑒于攜程的交易規模與海外 OTA 平臺接近，仍位于全球第一梯隊，并在供給、服務、運營等層面均有超 20 年的深厚布局，我們認為攜程與海外 OTA 估值具備橫向可比性。對標海外 OTA 平均市盈率為 20 倍，給與攜程 19 倍 2024 年市盈率，目標價 380 港元（9961.HK）/49 美元（TCOM.US），較現價有 26%提升空間。我們看好攜程業績穿越周期的穩健性、供應鏈壁壘穩固、市場份額優勢、國際業務增量前景，首次覆蓋，給與買入買入評級。風險：風險：消費疲弱或影響旅游花費；出境恢復弱于預期；大額資產減值損失。財務數據財務數據 數據來源：公司資料，安信國際

6、預測*截至2024年2月7日 財年截止12月31日202120222023E2024E2025E2026E收入（百萬元）20,02920,05544,39451,17958,42065,803同比增長（%）9%0%121%15%14%13%調整后凈利潤（百萬元）1,3561,29411,94911,81414,13816,594調整后凈利潤率（%）6.8%6.5%26.9%23.1%24.2%25.2%調整后每股盈利（元）2.111.9717.7517.5220.9724.62市盈率（倍）131.9138.215.015.112.710.8市銷率（倍）8.98.94.03.53.12.7凈資產

7、收益率（%）-0.5%1.2%8.2%9.0%10.1%13.4%Table_Title 2024 年年 02 月月 08 日日 在線旅行系列在線旅行系列（二）（二）：攜程攜程集團集團（9961.HK/TCOM.US）Table_BaseInfo 首次覆蓋首次覆蓋 證券研究報告 xxxx 在線旅游 投資評級：投資評級：xx 買入買入xx 目標價格：目標價格：380 港港元元 現價(2024-02-07)：301.0 港元 總市值(百萬港元)205,742 727,442 流通市值(百萬港元)205,742 727,442 總股本(百萬股)684 6,244 流通股本(百萬股)684 5,640

8、 12 個月低/高(港元)264.8/310.6 105.5/195.6 平均成交(百萬港元)362.8 2,932 股東結構股東結構 百度 9.4%The Capital Group 6.1%梁建章 4.4%其他 80.1%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 4.71 23.43 31.57 絕對收益絕對收益 1.96 14.97 7.35 數據來源：公司資料，彭博，萬得 王婷王婷 (0755)8168 2753 在線旅行系列（在線旅行系列（一一）：）：旅游業進入穩態增長期；首次覆蓋攜程、同程旅行 在線旅行系列（在線旅行系列（三三）：）：同程旅行

9、(780.HK)：流量優勢仍待釋放，業績增長預期穩??；首予買入 02004006008001,0001,2001,4001,6000501001502002503003508/14/238/28/239/11/239/25/2310/9/2310/23/2311/6/2311/20/2312/4/2312/18/231/1/241/15/241/29/24成交額（百萬港元）9961.HK恒指相對走勢成交額(百萬港元)股價及恒指相對走勢 2 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾

10、頁。各項聲明請參見報告尾頁。投資亮點投資亮點 交易規模與海外交易規模與海外 OTA 對齊對齊，位于全球第一梯隊，位于全球第一梯隊：2018 年攜程全平臺 GMV 為 7,520 億元（1,050 億美元），超越 Booking 和 Expedia，成為 GMV 口徑全球規模最大的在線旅游平臺。2019 年，攜程 GMV 同比增 19%，對比 Booking/Expedia 增 4%/8%，攜程維持領先優勢。2020 年，全球旅游行業受到沖擊，攜程 GMV 降幅為 54%，仍優于 Booking、Expedia 63%、66%的降幅，反應業務韌性，2018-2020 年期間維持全球 GMV 第一

11、。國內市占率領先：國內市占率領先：據 Fastdada 數據，2020 年/2021 年，攜程（含去哪兒）國內的市場份額為 58%/50%，我們預計在旅游業復蘇，行業進入穩定增長的階段，補齊內容營銷能力、布局旅游大模型，攜程的供應鏈優勢對訂單和交易額增長具有放大效應，市場份額有望維持 50%以上市場份額。品牌矩陣多元，核心用戶心智穩固：品牌矩陣多元，核心用戶心智穩固：國內主站攜程旅行全場景月活躍用戶 1.3 億，在商旅客戶及中高消費用戶的心智穩固；去哪兒覆蓋學生、年輕用戶群體，全場景月活用戶近 5,000萬。國際業務品牌天巡（Skyscanner）主要覆蓋歐洲用戶，OTA 平臺 T 覆蓋亞太、

12、美國用戶。供應鏈供應鏈布局深厚布局深厚：截止 2022 年底，平臺提供超 110 萬種全球住宿服務，合作航司超 510 家，生態合作伙伴超 7 萬個。攜程與酒店合作以保留房模式為主，系統直連實現高效預訂，并在會員權益、營銷經營層面數字賦能酒店。同高端連鎖酒店集團的戰略合作穩定，投資首旅酒店/華住/亞朵，拓展資源能力。大模型有望帶動降本增效大模型有望帶動降本增效：旅游行業垂直大模型“攜程問道”，有望降低客服人員成本，并與內容策略互補，補齊內容運營能力，賦能商戶的旅游營銷數字化。此外，發力直播有望拓展新用戶群，打造從內容種草到交易的全鏈路閉環，激發用戶非即時需求。出境業務收入占比高于同業出境業務收

13、入占比高于同業：公司通過投資/收購海外 OTA 平臺、國際酒店/航司合作等建立供給資源，2Q19 出境+純國際業務收入占比超 35%。3Q23 出境游酒店及機票預訂恢復至2019 年同期的 80%，純國際 T 總收入占比分別約為 6%。出境游人均花費、國際機票、酒店變現率更高，海外業務拓展有望帶動商業化空間。財務預測：財務預測：我們預計 2024 年收入為 512 億元，2023E-2026E CAGR 為 14%，其中住宿預訂/交通票務/旅游度假/商旅管理增 12.9%/13.4%/26%/16%，受益于國內用戶復購及單均消費提升、出境及國際業務拓展。酒店預訂業務中高星酒店貢獻主要交易額及收

14、入，傭金率穩定。預計 2024 年/2025 年/2026 年經調整凈利潤率為 118 億元/141 億元/166 億元，凈利潤率或穩定在 25%左右，隨市場、技術戰略投入而小幅波動，中長期穩健的利潤率可預見性較高。YZgYjWqYiXdYtQbRdNbRtRoOoMmQfQpPnPiNnMzQaQpPzQvPqNnOMYpNzR 3 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄目錄 投資亮點投資亮點.2 攜程概覽：穿越周期的攜程概覽：穿越周期的 OT

15、A 先行者和領導者先行者和領導者.4 用戶側：中高客群用戶心智穩固用戶側：中高客群用戶心智穩固.10 住宿預訂：高星酒店預訂貢獻主要收入住宿預訂：高星酒店預訂貢獻主要收入.11 交通票務：機票業務貢獻主要收入交通票務：機票業務貢獻主要收入.15 旅游度假：關注出境游恢復進度旅游度假：關注出境游恢復進度.16 商旅管理：恢復勢能顯著商旅管理：恢復勢能顯著.17 持續的能力建設：營銷、技術、服務持續的能力建設：營銷、技術、服務.18 財務預測財務預測.21 估值估值.24 風險提示風險提示.25 附錄附錄.26 4 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報

16、告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。攜程攜程概覽概覽：穿越周期的：穿越周期的 OTA 先行者和先行者和領導者領導者 全球領先的全球領先的一站式在線旅行一站式在線旅行服務服務 OTA 平臺。平臺。攜程的業務為向消費者提供一站式旅行服務，包含住宿預訂、交通票務預訂、旅游度假預訂，及 2B 端商旅管理服務等，服務范圍覆蓋旅行前、中、后、及目的地服務等全鏈條。例如，旅行前的各類保險、簽證、金融服務，旅行中的客服服務，目的地餐廳、汽車租賃等。經過 20 多年的發展，攜程沉淀了較為穩固的業務壁壘，體現在：1）用戶側：中高端消費力人群用戶心智

17、穩固；2）供給側：航司、酒店供給資源豐富。截止 2022 年底，平臺提供超 110 萬種全球住宿服務，合作航司超 510 家，生態合作伙伴超 7 萬個。圖圖表表 1:領先的領先的一站式旅行預訂及服務平臺一站式旅行預訂及服務平臺 3 資料來源:公司資料，安信國際 住宿預訂及交通票務收入占比約住宿預訂及交通票務收入占比約 80%。從收入結構看，交通票務及住宿預訂為公司業務基本盤，合計收入占比穩定在 80%左右，其中交通票務收入占比呈略下降趨勢，住宿預訂收入占比呈略提升趨勢。旅游度假、商旅管理、及其他業務（主要為廣告、金融服務）合計占比約20%。2019 年，全年收入 357 億元，其中交通票務/住

18、宿預訂為 140 億元/135 億元，同比增8%/17%，2020 年/2021 年/2022 年收入為 2019 年的 51%/56%/56%。圖表圖表 2:2019 年年總總收入收入 357 億元億元 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 3:交通交通+住宿預定合計貢獻約住宿預定合計貢獻約 80%收入收入 資料來源:公司資料，安信國際 預訂預訂旅行前協助旅行前協助目的地活動目的地活動支持服務支持服務內容內容/分享分享酒店酒店交通交通度假度假商旅管理商旅管理旅行保險旅行保險外匯外匯簽證服務簽證服務旅行金融旅行金融主題酒店主題酒店/餐廳餐廳景點門票景點門票目的地交通目的地交通汽車租賃汽車租賃

19、24/7全用戶支持全用戶支持客服機器人客服機器人保險服務保險服務全球旅行全球旅行SOS直播直播社區社區點評點評特價爆款特價爆款19.8 27.0 31.1 35.7 18.3 20.0 20.1 36%15%15%-49%9%0.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030402016201720182019202020212022總收入同比（十億元）37%35%37%38%39%41%37%45%45%42%39%39%34%41%12%11%12%13%7%6%4%3%3%3%4%5%7%5%4%6%6%7%11%13%13%0%20%40%60%80%100%2016

20、201720182019202020212022住宿預訂交通票務旅游度假商旅管理其他 5 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。攜程通過攜程通過品牌矩陣品牌矩陣實現實現差異化人群及市場覆蓋差異化人群及市場覆蓋 攜程旗下運營的主品牌包括，中國大陸中國大陸：1）攜程旅行：綜合性預訂平臺，全場景月活躍用戶 1.5 億（2023 年 9 月，QuestMobile）；2）去哪兒：一站式旅行平臺，主要覆蓋學生、年輕用戶群體，全場景月活用戶 5,600 萬。國際

21、國際：3）天巡（Skyscanner）：全球領先旅行信息搜索網站，攜程于 2016 年收購，2019 年月活用戶突破 1 億，用戶以歐洲旅客為主；4）T：國際綜合 OTA 平臺，用戶主要在亞太、美國。1)攜程旅行：攜程旅行：業務主站，綜合性旅行預訂平臺，覆蓋酒店預訂、機票預訂、旅游度假、商旅管理及旅游資訊等。2)去哪兒：去哪兒：作為中國領先的一站式旅行平臺，去哪兒可實時搜索約 9,000 家旅游代理商網站，覆蓋全球范圍內超過 68 萬條國內及國際航線，與國內外超過 100 家航空公司進行了深度合作。除此之外，平臺的搜索預訂還覆蓋了全球范圍內超過 200 余萬家酒店、120萬余條度假線路、2 萬

22、余個目的地門票、玩樂。截至目前，去哪兒累計用戶量近 6 億，App 累積下載量超過 60 億，2019 年 GMV 為 1,600 億元。3)T:攜程旗下專注國際市場的 OTA 平臺，也是國內唯一開展入境游業務 OTA 平臺。T 在 27 個國家/地區提供 21 種語言服務，在海外 9 個國際設有當地辦公司，外籍會員超 2,500 萬。T 覆蓋超 200 萬條獨立航線，連接全球 5,000 多個城市。T 在愛丁堡、東京和首爾等地設有呼叫中心，為全球旅客提供 7/24 小時英文客服服務。4)Skyscanner（天巡）（天巡）:機票、酒店與租車旅游搜索比價服務平臺。Skyscanner 于 20

23、03年在英國成立，早期業務為航班信息搜索及比價服務平臺，2009 年實現全球運營，2013年業務從航班預訂拓展至租車服務，2014 年進一步拓展至酒店預訂業務。2016 年，攜程以 14 億歐元完成對 Skyscanner 的 100%股權收購，2019 年，Skyscanner MAU 突破 1 億。目前，天巡平臺合作伙伴超 1,200 個，提供超 30 種語言服務，提供超 1000 家航空公司的百萬條航線，以及汽車租賃、酒店的即時在線比較服務，用戶平均每日價格搜索量超 80 億次。圖圖表表 4:攜程主要攜程主要品牌品牌市場市場分布分布 3 資料來源:公司資料，安信國際 6 首次覆蓋/攜程集

24、團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。平臺交易額連續三年全球第一平臺交易額連續三年全球第一 攜程攜程 2018 年年-2020 年年 GMV 體量為全球第一體量為全球第一。公司在過去二十多年維持為國內成交額（GMV）及收入規模最大的在線旅行平臺，2018 年，攜程實現 GMV 為 7,520 億元（1,050 億美元），超越 Booking 和 Expedia 成為 GMV 口徑全球規模最大的在線旅游平臺。2019 年，攜程 GMV同比增 19%，對比 Bookin

25、g/Expedia 增 4%/8%，攜程維持領先優勢。2020 年，受出行限制影響，全球旅游行業受到沖擊，攜程 GMV 降幅為 54%，仍優于 Booking、Expedia 63%、66%的降幅，反應業務韌性，2018-2020 年期間維持全球 GMV 第一。2022 年，全球各市場的旅行限制政策放開節奏不一，海外更先恢復，攜程的交易額略低于 Booking 及 Expedia，但不改變公司業務規模世界領先的水平。圖圖表表 5:攜程攜程 2018-2020 年年 GMV 規模規模維持維持全球全球第一第一 35%資料來源:公司資料，安信國際*攜程2021年GMV為估算值 攜程收入為全球攜程收入

26、為全球 OTA 第三。第三。從收入角度看，2019 年，攜程收入為 51 億美元，對比 Booking為 151 美元、Expedia 為 121 億美元，攜程僅為 Booking、Expedia 的 34%、42%，收入的差距主要來自整體變現率的差異。2019 年，攜程整體變現率為 4.1%，對比 Booking、Expedia同期為 15.6%、11.2%，主要反映業務模式（自營/代理/批發）、酒店及機票傭金率差異、增值服務占比差異等。圖圖表表 6:攜程攜程收入規模為全球收入規模為全球 OTA 第三第三 35%資料來源:公司資料，安信國際 56 68 81 93 96 35 77 121

27、61 78 88 100 108 37 72 95 56 65 81 105 125 57 73 15 20 24 17 23 18 02040608010012014020152016201720182019202020212022BookingExpedia攜程同程旅行（十億美元）9.2 10.7 12.7 14.5 15.1 6.8 11.0 17.1 6.7 8.8 10.1 11.2 12.1 5.2 8.6 11.7 1.8 2.9 4.1 4.5 5.1 2.8 3.1 2.9 0.2 0.3 0.4 0.8 1.1 0.9 1.2 1.0 0510152020152016201

28、720182019202020212022BookingExpedia攜程同程旅行（十億美元）7 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 7:攜程變現率低于海外攜程變現率低于海外 OTA 平臺平臺，主要因主要因業務模式和收入結構差異業務模式和收入結構差異 35資料來源:公司資料，安信國際 全球化全球化戰略戰略 海外投資海外投資拓展市場。拓展市場。攜程的全球化布局早期通過海外 OTA 戰略合作、不同市場 OTA 及在線旅行服務商的投資，實現快速

29、市場拓展及資源積累。2015-2019 年間，攜程投資 Travelfusion（英國）、MakeMyTrip（印度最大 OTA）、Skyscanner（英國機票搜索預訂搜索平臺）、T（美國社交旅游網站）。具體情況為：1)2014 年 8 年，與美國 OTA 平臺 Priceline 戰略合作，Priceline 以 5 億美元投資攜程，持股比例增至 10%，雙方在酒店資源共享、用戶服務上達成協同共享，Priceline 向攜程開放其全球超過 50 萬家酒店資源，攜程向 Priceline 開放大中華區的超 10 萬家酒店資源。2)2015 年 1 月，攜程以 7.21 億元（7,560 萬英

30、鎊）收購 Travelfusion 70%的股權，Travelfusion 是英國低成本航空整合分銷平臺及對接技術提供商，為 OTA、分銷商等提供國際機票搜索和預訂服務。3)2016 年，攜程加速全球化腳步。1 月，攜程戰略入股印度最 OTA 平臺 MakeMyTrip，交易對價 1.8 億美元。10 月，與美國三大華人地接社縱橫、海鷗、途風達成戰略合作。11月，收購英國旅行搜索平臺天巡（Skyscanner），交易對價超 120 億元。4)2017 年 11 月，攜程以近 1 億美元收購美國互聯網旅游服務公司 Gogobot，Gogobot 旗下擁社交旅游網站 T。超過 6000 萬人使用

31、T 來規劃他們的旅行，在美國市場頗有影響力。Trip 的技術將被整合到攜程旗下天巡網。5)2019 年 8 月，攜程通過與 Nasper 的股權置換交易，成為 MakeMyTrip 的最大股東，持股比例增至 49%，拓展印度、南亞等地區業務。6)2021 年 12 月，攜程收購荷蘭最大 OTA 平臺 Travix。Travix 業務遍及澳大利亞、德國、印度等 39 個國家和地區。2019 年出境游年出境游/國際業務收入占比國際業務收入占比 25%/15%。攜程在 2019 年 2 季度首次披露國際業務收入占比，出境+純國際業務的收入占比合計超 35%；從 2019 年全年看，出境游、海外純國際

32、業務收入占比 25%、15%。2019 年 10 月，攜程在 20 周年慶典上正式發布 G2 戰略：Great Quality（高品質）+Globalization（全球化）。2020 年 10 月，提出“深耕國內，心懷全球”的戰略，國際業務持續拓展供應鏈能力。16.6%15.8%15.6%15.7%15.6%19.2%14.3%14.1%11.0%11.2%11.4%11.3%11.2%14.1%11.9%12.3%3.2%4.4%5.1%4.3%4.1%4.9%4.3%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022BookingExpedi

33、a攜程 8 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2023 年國際業務恢復強勁。年國際業務恢復強勁。據攜程 CEO 孫潔在 2023 年全球合作伙伴峰會上披露，2023 年上半年，海外酒店預訂量恢復至 2019 年的 40%，跟團游 GMV 較 2019 年同期增 100%，T機票預訂量同比增 100%（其中歐盟預訂量同比增 7 倍）。T 與新加坡、韓國、日本旅游局達成合作，在旅游產品、數字營銷等方面深度合作。圖表圖表 8:2019 年出境游收入占比

34、年出境游收入占比 25%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 9:國際國際 OTA 平臺機票預訂量維持高增速平臺機票預訂量維持高增速 資料來源:公司資料，安信國際*T 2023 年業績強勁復蘇年業績強勁復蘇 2023 年業績強勁復蘇。年業績強勁復蘇。1 季度起，攜程業績強勁復蘇，從經營數據角度看，1-3 季度，國內酒店預訂量同比增 100%/170%/90%，1 季度國內酒店預訂量超 2019 年同期，2/3 季度在暑期旺季的帶動下較 2019 年同期增 60%/70%。出境游酒店及機票預訂較 2019 年的復蘇從 1季度的 40%提升至 3 季度的 80%，表現好于出境游大盤。從收入角度看

35、，1-3 季度，攜程總收入較 2019 年增 13%/29%/31%，利潤率也恢復至常態化運營水平。圖表圖表 10:國內酒店預定量同比大幅增長國內酒店預定量同比大幅增長 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 11:出境游恢復進度為出境游恢復進度為 80%資料來源:公司資料，安信國際 圖圖表表 12:2023 年業績持續復蘇：年業績持續復蘇：1/2/3 季度，攜程收入為季度，攜程收入為 2019 年同期的年同期的 113%/129%/131%35資料來源:公司資料，安信國際 出境游,25%純國際業務,15%國內業務,60%（2019年）270%+100%+100%80%200%120%100%

36、+100%+100%100%100%0%50%100%150%200%250%300%4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23國際OTA平臺的機票預訂量同比增速vs.2019 增100%170%90%60%70%0%50%100%150%200%1Q232Q233Q23國內酒店預訂量同比較2019增40%60%80%0%20%40%60%80%100%1Q232Q233Q23出境酒店和機票預訂量較2019年恢復程度6.8 7.4 9.4 7.6 8.2 8.7 10.5 8.3 4.7 3.2 5.5 5.0 4.1 5.9 5.3 4.7 4.1 4.0 6.9 5.

37、0 9.2 11.3 13.8 11%13%15%22%21%18%12%10%-42%-64%-48%-40%-13%86%-2%-6%0%-32%29%7%124%180%99%58%36%52%60%50%68%51%56%50%46%66%60%113%129%131%-100%-50%0%50%100%150%200%02468101214161Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23總收入同比vs.

38、2019（十億元）9 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 13:2023 年凈利潤已恢復至常態化運營水平年凈利潤已恢復至常態化運營水平 35資料來源:公司資料，安信國際 與其他與其他 OTA 平臺的關聯平臺的關聯 攜程作為中國 OTA 先行者和領導者，通過投資、產品分銷等方式與其他國內 OTA 平臺存在較為緊密的關聯，主要包括：同程同程旅行旅行：攜程在 2014 年先后投資同程網絡及藝龍，2015 年 5 月，攜程從 Expedia 等處

39、收購了藝龍近 38%的股權，隨后參與藝龍的私有化交易，交易完成后，成為藝龍第一大股東，持股比例為 37.6%。2018 年，同程網絡與藝龍合并為同程藝龍，攜程成為同程藝龍的第二大股東，當前仍為公司第二大股東，持股比例 20.6%，對比第一大股東騰訊持股 21.1%。攜程與同程旅行有著緊密的戰略合作關系，同程旅行在下沉市場分銷攜程產品，2022 年，同程旅行約 60%-70%住宿庫存來自攜程。去哪兒：去哪兒：2015 年 10 月，攜程與百度換股，百度將持有的去哪兒股份置換為攜程增發的普通股股份，攜程獲去哪兒約 45%的投票權。2015 年 12 月，攜程通過增發新股收購去哪兒剩余股份，自 20

40、12 年 12 月 31 日開始并表。2019 年，去哪兒平臺 GMV 為 1,600 億元，占攜程合并口徑 GMV 的 18%。途牛：途牛：2014 年至 2015 年，攜程向途牛投資合計 5,000 萬美元，持股比例 4%。2019 年/2020年攜程支付給途牛的傭金為 6,570 萬元/1,690 萬元，占途?？偸杖氲?2.9%/3.8%。攜程與海外攜程與海外 OTA 存在戰略合作關系。存在戰略合作關系。2014 年 8 月，Priceline（Booking 前身）通過購買 5億美元可轉債投資攜程，雙方達成戰略合作關系，互補部分海外酒店資源，Booking 的供給優勢在歐美，攜程的優勢

41、在亞太地區，雙方存在資源優勢互補。2022 年，攜程商旅與 Booking達成戰略合作，雙方達成海外酒店直連，為商旅客戶提供百萬量級酒店服務。2.1 1.1 1.7 0.5 1.8 1.3 2.3 1.2-2.2-1.2 1.4 1.1-0.2 0.7 0.5 0.3 0.0-0.2 1.0 0.5 2.1 3.4 4.9 31%15%18%7%21%15%22%14%-47%-37%26%21%-5%12%10%7%-1%-5%15%10%22%30%36%-60%-40%-20%0%20%40%-3-2-101234561Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19

42、4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23調整后凈利潤調整后凈利潤率（十億元）10 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。用戶用戶側側：中高客群用戶心智穩固：中高客群用戶心智穩固 用戶用戶結構：高線城市、中高消費力群體占比高。結構：高線城市、中高消費力群體占比高。據攜程披露數據，攜程用戶中，一線及新一線用戶占比 44%，高線城市基本盤穩

43、固。在平臺的年消費在 2 萬元以上的白金會員超 1,200萬，年消費在 6 萬元以上的鉆石會員超 600 萬。反映中高消費力客群的心智較為穩固，是差異化優勢所在，主要受益于平臺豐富的供給資源。圖表圖表 14:一線及新一線城市用戶占比一線及新一線城市用戶占比 44%資料來源:公司資料，安信國際*攜程官網，2023年7月 圖表圖表 15:攜程會員構成情況攜程會員構成情況 資料來源:公司資料，安信國際 *攜程官網，2023年7月 持續精細化運營會員持續精細化運營會員營銷營銷體系體系。攜程注冊會員超 3 億人，2020 年 9 月推出黑鉆會員，年均訂單超過 100 萬單。在 2020 年 10 月至

44、2021 年 10 月，攜程會員總數同比增 28%，高等級會員數實現雙位數增長。其中，鉑金及以上會員數增長 35%、訂單量增超 40%。2021 年 4月、8 月，攜程先后推出金鉆、白銀會員，進一步細化會員權益。2023 年，黑鉆會員數增172%。除會員體系外，攜程聯合酒店、品牌商推出聯合會員計劃，助力用戶規模擴張及成交額增長。主要包括：1)優享會：優享會：2018 年，攜程聯合酒店集團資源，推出酒店增值服務“優享會”，為用戶提供酒店預訂折扣、及延遲退房、免費早餐、免費房型、迎賓水果/飲品等服務。目前，黃金、鉑金會員優享會酒店預訂 9 折起，鉆石（含金鉆、黑鉆）會員 85 折起。公司在 202

45、2 年2 季度財報中披露，優享會會員規模超 3,000 萬，累計覆蓋酒店超 24 萬家，有效助力酒店獲客及交易額增長。2)品牌聯名卡：品牌聯名卡：聯合航空公司、餐飲品牌等推出聯名卡，目前覆蓋 8 家航空公司（華夏航空、東方航空、深圳航空、廈門航空、海南航空、吉祥航空、云南航空、日本航空），萬達電影、漢堡王、比斯特等。圖表圖表 16:攜程會員權益攜程會員權益體系體系 資料來源:攜程APP，安信國際 一線及新一線,44%二線及以下,56%3億億 優質會員優質會員1200萬白金會員萬白金會員年消費年消費2萬元萬元+6百萬鉆石會員百萬鉆石會員年消費年消費6萬元萬元+1億億+活躍用戶活躍用戶預訂類型預訂

46、類型權益權益普通普通白銀白銀黃金黃金鉑金鉑金鉆石鉆石金鉆金鉆黑鉆黑鉆上線時間上線時間2021.082021.042020.9酒店住宿酒店住宿優享會酒店95折起9折起9折起85折起85折起85折起延遲退房1次1次2次4次無限次無限次酒店免費取消1次1次2次4次無限次無限次房型升級1次2次4次無限次無限次免費酒店早餐1次2次4次無限次無限次行政酒廊4次8次酒店無憂退訂6次/年飛機出行飛機出行機場餐飲折扣 8折8折8折8折8折8折8折首都機場尊享登機服務限時免費限時免費限時免費限時免費限時免費報銷憑證免郵1次2次6次無限次機場保障服務無限次無限次無限次無限次機場休息室1次4次12次機場快速安檢2次6

47、次無限次機上WIFI6次12次火車出行火車出行火車票在線換座15次20次25次30次30次50次高鐵休息室1次1次2次6次12次火車VIP搶票1次1次2次6次12次火車安心退改1次2次4次12次火車票改簽搶無限次無限次無限次旅游度假旅游度假一日游會員價95折93折91折91折91折旅游路線會員價98折95折95折95折度假無憂退1次2次4次12次向導會員價98折95折95折95折門票0元購1次鴻鵠豪華接機無限次 11 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告

48、尾頁。住宿預訂：高星酒店預訂貢獻主要收入住宿預訂：高星酒店預訂貢獻主要收入 攜程在酒店的業務壁壘體現在：攜程在酒店的業務壁壘體現在：1）供給側：）供給側：住宿種類多元、覆蓋全星級酒店，受益于與酒店集團的在分銷、會員權益等方面的深度合作。據官網數據，攜程在全球可預訂酒店超 120 萬家，供應商超 3,000 家，覆蓋全球 200 多個國際和地區，覆蓋酒店、民宿、公寓、公寓酒店、汽車旅館、度假村、招待所等全品類住宿形態。2）用戶）用戶服務服務：攜程每年為 5,000 萬用戶預訂酒店，年間夜量超 3 億，月間夜量近 3,000 萬。用戶可通過篩選快速查找并排序特定目的地住宿服務，篩選指標包括價格范圍

49、、星級等級、位置、品牌、酒店設施等，同時也包含評論、評分、推薦及旅行指南等指標，平臺沉淀的用戶真實評價對消費者決策具有重大作用。酒店合作模式以保留房模式為主。酒店合作模式以保留房模式為主。攜程同酒店的客房預訂合作模式有兩類：1）保留房模式：酒店向攜程保證每日特定數量的可預訂客房，用戶在攜程下單后，攜程可直接確認訂單，而無需先向酒店確認客房供應情況；2）實時預訂房模式：用戶下單后，訂單確認需根據酒店客房實時供應情況而定。目前兩種模式中，保留房模式占比更高，是主要合作模式，得益于攜程同酒店的多年合作深化。通過通過 eBooking 系統直連。系統直連。eBooking 是攜程酒店管理后臺管理系統，

50、酒店商家可進行酒店信息維護、訂單管理、庫存管理、促銷/營銷活動、數據分析、收益管理、結算管理等功能。此外，代理通作為集中分銷平臺，鏈接攜程、去哪兒、藝龍等分銷渠道。2022 年，攜程平臺超 80%的酒店預訂訂單為當日預訂，系統直連能即時確認訂單，是保障用戶體驗的重要環節。星級標準考核酒店服務質量。星級標準考核酒店服務質量。平臺酒店星級評價主要分為國家掛牌星級酒店分級、攜程標準酒店分級、攜程民宿分級?？己藰藴示C合考量酒店過去 3 年的成交數據（剔除異常訂單）、歷史成交價、設施豐富度（酒店設施的多樣性及全面性，對比周邊其他酒店的設施情況）、消費者認可分，核心考核酒店服務能力，也反過來促進商戶長效經

51、營。圖表圖表 17:攜程酒店系統直連攜程酒店系統直連 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 18:攜程攜程酒店當天預訂酒店當天預訂訂單訂單占比超占比超 80%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 19:攜程酒店攜程酒店/民宿星級評級民宿星級評級 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 20:住宿供給覆蓋用戶多元需求住宿供給覆蓋用戶多元需求 資料來源:eBooking，公司資料，安信國際 API串接串接eBooking后臺后臺攜程訂單系統攜程訂單系統會員預訂產品會員預訂產品系統直連系統直連酒店頻道酒店頻道旅游頻道旅游頻道商旅頻道商旅頻道團購頻道團購頻道互聯網互聯網呼叫中心呼叫中心移動客戶端移

52、動客戶端客房信息訂單詳情確認預訂推送訂單當天預訂,80%提前1-7天,16%提前7天以上,4%（2022年）攜程標準酒店評級攜程標準酒店評級攜程非標住宿評級攜程非標住宿評級攜程嚴選豪華酒店攜程嚴選豪華酒店 12 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。持續的供給能力建設。持續的供給能力建設。疫情期間，攜程逆勢拓展酒店供給，2021 年新增國內合作酒店超 5 萬家，2022 年，攜程平臺酒店數/客房數同比增 3.9%/7.7%，其中，三線及以下城市客房增

53、超8%，快于一線城市客房 5%增的增速，中高端酒店數增 10%，高于低星酒店增速。公司在行業大盤低谷期，持續供給建設，為后續業績反彈提供動能。圖圖表表 21:2022 年年攜程攜程酒店供給拓展酒店供給拓展情況情況 5%資料來源:公司資料，安信國際 供給側資源體現在供給側資源體現在合作酒店的廣度和深度，合作酒店的廣度和深度，實現路徑包括：1）合作酒店集團資源；2）投資酒店、民宿；3）酒店服務商（麗呈酒店）。攜程同高星攜程同高星連鎖連鎖酒店集團合作持續深化，酒店集團合作持續深化，體現在線上分銷、會員權益、多維營銷等合作。攜程與全球超 100 萬家酒店合作，合作的國際高端連鎖酒店集團包括：萬豪、洲際

54、、溫德姆、希爾頓、雅高、香格里拉、開元酒店等，國內連鎖酒店集團包括錦江酒店、首旅集團、金飯店、君瀾、開元酒店等。攜程是許多國際高端連鎖酒店在中國開設線上旗艦店的第一家 OTA平臺，合作從最初的線上分銷持續拓展至會員權益、營銷活動等，反映攜程在用戶側的優勢和心智反哺供給側建設。圖圖表表 22:攜程同高星酒店集團合作持續深化，覆蓋線上分銷、會員權益、多維營銷等攜程同高星酒店集團合作持續深化，覆蓋線上分銷、會員權益、多維營銷等 35%資料來源:公司資料，環球旅訊，36氪，安信國際 3.9%7.7%5.4%8.0%10%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%酒店數量客房規模一線城

55、市客房下沉市場客房中高端酒店同比增速（2022年）合作酒店集團合作酒店集團旗下酒店品牌旗下酒店品牌日期日期合作類型合作類型事件事件溫德姆酒店集團溫德姆酒店、豪生酒店、拉姆酒店2021年11月深化酒店線上分銷（覆蓋全球9000多家酒店，豪華型到經濟型22個酒店品牌）、多維度營銷合作香格里拉集團香格里拉酒店、嘉里酒店、JEN酒店和盛貿飯店2021年3月深化香格里拉首次向攜程會員開放高端會員等級互通活動洲際酒店集團洲際酒店、皇冠假日酒店、假日酒店2020年5月首次在攜程開設其全球首家OTA官方旗艦店；打通會員體系及權益開元酒店集團開元名都、開元度假村、開元芳草地鄉村酒店、開元觀堂2019年4月深化雙

56、方將在酒店分銷、會員互通、產品創新、營銷推廣、信息技術等領域開展深度合作凱悅酒店集團凱悅酒店、安達仕酒店、君悅酒店2018年5月深化推出酒店旗艦店在內的合作新模式，推動高星酒店生態圈持續進化雅高酒店集團諾富特、鉑爾曼、索菲特、美居、美爵2018年4月首次在攜程上開設雅高旗艦店；考慮建立聯合會員模式；信息技術合作君亭酒店集團君瀾度假酒店、君瀾大飯店、景瀾酒店2016年12月深化深化產品、技術、互聯網營銷合作萬豪國際集團JW萬豪、麗思卡爾頓、豪華精選、W、瑞吉、艾迪遜、寶格麗2010年10月首次中國第一家與萬豪國際達成全球系統直聯的在線旅游預訂網站 13 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCO

57、M.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。投資華住、首旅、亞朵等領先酒店集團投資華住、首旅、亞朵等領先酒店集團 除了同酒店集團的分銷合作之外，攜程也通過投資方式，深化同酒店集團的合作。自 2010 年起，攜程陸續參與酒店集團的投資，目前持股國華住 6.9%、首旅集團 12.3%、亞朵 14.2%。此外，從 2016 年起，攜程加大在民宿等非標住宿的投資布局，先后投資旅悅、久棲、羅望、有家民宿等。1)首旅首旅酒店酒店：2016 年 12 月，攜程通過換股交易，將持有的 15%如家股權交換為 22%

58、首旅股權，攜程最新持股比例為 12.3%（3Q23），為首旅酒店第二大股東。2)華住集團：華住集團：華住集團創始人季琦，也是攜程 4 位創始人之一，現任職攜程獨立董事。2010年，攜程以發行價認購華住 720 萬股，交易對價 5,700 萬美元，交易完成后，攜程持股比例約為 8%。2020 年華住港股上市，攜程持股降至 7.4%，2022 年財報顯示最新持股比例為 6.9%。雙方在住宿預訂、技術服務、租賃等方面存在較為緊密的合作關系。3)亞朵：亞朵：攜程 2017 年投資亞朵酒店，2022 年持股比例 14.2%。圖表圖表 23:攜程在國內主要投資酒店集團攜程在國內主要投資酒店集團 資料來源:

59、公司資料，環球旅訊，36氪，安信國際 從攜程與投資酒店集團的交易看，2022 年，攜程總華住/首旅/亞朵收取傭金 5,500 萬元/3,800萬元/1,100 萬元，占攜程住宿預訂收入比為 0.7%/0.5%/0.2%。據亞朵披露數據，2020-2022年，亞朵在攜程的酒店預訂 GMV 為 2.6 億元、5.9 億元、6.9 億元，計算對應傭金率為 5.6%、3.6%、1.6%。若我們以該傭金率為基礎，估算華住及首旅在攜程的 GMV 水平（圖表 24），2022 年，華住/首旅在攜程的住宿預訂 GMV 為 34 億元/23 億元。圖表圖表 24:攜程從首旅攜程從首旅/華住華住/亞朵收取傭金收入

60、亞朵收取傭金收入 資料來源:首旅酒店、華住、亞朵酒店、安信國際 圖表圖表 25:傭金收入占攜程住宿預訂收入比傭金收入占攜程住宿預訂收入比 資料來源:首旅酒店、華住、亞朵酒店、安信國際 時間時間公司公司最新持股比例最新持股比例旗下品牌旗下品牌2010年華住集團6.9%（2022年報）旗下經營共29個酒店及公寓品牌，奢華（施柏閣大觀、宋品）、高檔（禧玥酒店、施柏閣、美侖美奐酒店、永樂半山、花間堂等）、中高端（桔子水晶酒店、美侖酒店等）2010年首旅集團12.26%（3Q23季報）高端：建國飯店、建國鉑萃酒店、首旅南苑；中高端：和頤至尊酒店、和頤至尚酒店、和頤至格酒店、如家精選酒店等；商務型：如家酒

61、店、莫泰酒店、驛居酒店等2017年亞朵集團14.23%（2022年報）亞朵、亞朵輕居 Light、亞朵 S、ZHOTEL，A.T.House 等93 91 49 73 38 61 72 78 99 55 14 14 21 11 02040608010012020182019202020212022首旅華住亞朵（百萬元）0.8%0.7%0.7%0.9%0.5%0.5%0.5%1.1%1.2%0.7%0.1%0.2%0.3%0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%20182019202020212022首旅華住亞朵 14 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM

62、.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 26:首旅首旅/華住在華住在攜程的交易額估算攜程的交易額估算 資料來源:亞朵，安信國際*亞朵為披露值，首旅及華住GMV為基于華住傭金率的估算值 圖表圖表 27:華住華住&攜程租賃、技術服務交易攜程租賃、技術服務交易 資料來源:華住，安信國際 麗呈酒店麗呈酒店 攜程 2018 年推出的酒店品牌歷麗呈酒店，定位酒店數字化經營服務商，業務包括：1）酒店管理：麗呈旗下六大自有品牌酒店，包括麗呈華廷酒店、麗斯珀酒店、麗呈酒店、麗呈睿軒酒店、麗呈別院和麗呈公

63、寓；2）平臺業務：為酒店提供數字化經營方案，在開發、營銷、運營、品牌等方面賦能酒店經營。2023 年 8 月，麗呈旗下酒店預訂量同比增 90%，較 2019 年同期增 20%。2023 年 11 月 21 日，酒店數突破 500 家，對比 4 月為 400 家，平均每 2 天開業 1 家酒店。據麗呈集團 COO 孫剛披露數據，麗呈平臺合作伙伴的投資回報率約 650%，也即，每 1 元的投入帶來 6.5 元的房費回報。酒店預訂業務變現效率酒店預訂業務變現效率 國內國內高星酒店收入占比高。高星酒店收入占比高。攜程在商旅用戶、中高端消費偏好用戶的心智穩固，我們估算，攜程國內住宿預訂業務中，2019

64、年，高星酒店（4-5 星）GMV 占比約為 60-70%，收入占比約為 70-80%，在 2020-2022 年間或受到干擾，但中高端客群仍為業務基本盤。酒店預訂業務的變現模式為交易傭金收入，少部分為激勵性傭金。從變現效率角度看，我們估算國內高星酒店平均每間夜量傭金（酒店收入/間夜量）約為 50 元，對應 8%-9%的平均傭金率。低星酒店（3 星及以下）間夜量貢獻更大，均每間夜量傭金約為 8-10 元，對應平均傭金率約為 3-5%。高星酒店變現效率更高，但低星酒店可覆蓋更廣闊用戶群體。圖表圖表 28:估算估算國內高星酒店國內高星酒店 GMV 占比約占比約為為60-70%資料來源:公司資料，安信

65、國際估算 圖表圖表 29:估算國內高星酒店收入占比約維持估算國內高星酒店收入占比約維持70-80%資料來源:公司資料，安信國際估算 873 2,018 2,323 1,390 2,737 3,362 258 588 693 01,0002,0003,0004,000202020212022首旅華住亞朵（百萬元）18 19 19 66 62 93 020406080100202020212022華住支付租賃費用向攜程收取技術服務費（百萬元）0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022國內高星酒店國內低星酒店0246810122017201820192020

66、20212022國內高星酒店收入國內低星酒店收入（十億元）15 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。交通票務：機票業務貢獻主要收入交通票務：機票業務貢獻主要收入 交通票務收入交通票務收入 2023 年的反彈力度高于住宿預訂。年的反彈力度高于住宿預訂。2023 年 3 季度，攜程交通票務收入 54 億元，較 2019 年增 44%，對比 1/2 季度的 24%/41%進一步提升。對比住宿預訂收入，1/2/3 季度收入為 2019 年的 115%/12

67、6%/136%，交通票務收入的反彈力度更快。機票業務是交通票務的主要收入來源。機票業務是交通票務的主要收入來源。以 2019 年為例，拆分出行常態化場景下交通票務收入結構，若剔除 Skyscanner 影響，內地+出境出境機票收入占交通票務收入的 57%，地面交通（含火車票、汽車、輪船等）收入占比約為 25%。我們在前文討論過，OTA 平臺在火車票預訂服務中并不收取傭金，收入來源為搶票、保險等各類增值服務。圖表圖表 30:2023 年年 1-3 季度，交通票務收入較季度，交通票務收入較2019 年的增幅逐步提升年的增幅逐步提升 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 31:估算估算 2019

68、年機票收入年機票收入（內地（內地+出境）出境）貢獻近貢獻近 60%資料來源:公司資料，安信國際估算 航司覆蓋廣航司覆蓋廣，系統直連支撐實時機票信息，系統直連支撐實時機票信息。攜程機票代理覆蓋國內幾乎所有航司及主要國際航空公司，合作航司數量超 500 家，覆蓋全球 220 多個國家及地區的超 3,400 個機場。攜程機票預訂引擎，通過直連航空預訂系統及全球分銷系統，連接生態系統合作伙伴動態機票庫存信息。持續深化產業鏈上游合作。持續深化產業鏈上游合作。1）東航戰略合作東航戰略合作：攜程 2016 年戰略入股東航，投資額 30 億元，持股比例 3.22%，為第四大股東，目前持股比例為 2.09%（3

69、Q22）。雙方達成戰略合作，在低成本出行、IT 服務、國際機票銷售、運價搜索展示等方面深度合作。2）首都機場合作：）首都機場合作：2022年 1 月，攜程與首都機場達成戰略合作，在數據應用、多元航空產品、平臺服務資訊、旅客服務、會員權益等方面開展合作。3）FlightAI：攜程基于大數據，為航司、機場等民航業合作伙伴提供數據分析、市場洞察與智能解決方案。圖圖表表 32:攜程機票業務發展歷程攜程機票業務發展歷程 35 資料來源:公司資料，安信國際 71%34%51%49%45%61%49%44%50%52%70%64%124%141%144%0%50%100%150%200%交通票務vs.201

70、9內地機票,33%出境機票,24%純國際機票,19%地面交通,25%（2019年）1999年第一位用戶預訂機票2000年機票支持電話預訂2001年收購北京海岸航空服務公司2002年上線異地預訂平臺開發異地出票模式2003年年底月機票量達到10萬張2004年推出國內首個國際機票在線預訂平臺2006年全面推行電子機票2009年推出“機+酒”產品2012年發布國際機票預訂新平臺2016年收購Skyscanner2021年T連續3年，收入維持3位數增長 16 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明

71、請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?；疖嚻本邆淞髁咳肟谥匾饬x?；疖嚻本邆淞髁咳肟谥匾饬x。2011 年，攜程開通火車票業務，并逐步從火車票預訂拓展至汽車票、船票。目前空鐵聯運產品連接中國 225 座機場；汽車票支持 32 個省市區預訂，覆蓋超 3,800 個車站；船票日均可預訂班次近 10 萬個，是國內首個綜合性船票預訂平臺。2023年 9 月，攜程旗下的智行火車票 MAU 1,700 萬（月狐 iAPP 數據），火車票流量也有酒店住宿預訂需求，交叉銷售有望帶動單次出行訂單交易額增長。旅游度假：關注出境游恢復進度旅游度假：關注出境游恢復進度 跟團游貢獻旅游度假收入的跟團游貢獻旅游度假收入

72、的 80%+。旅游度假產品包括跟團游、半跟團游、定制游、及交通+住宿打包產品等，覆蓋國內及海外目的地，其中跟團游貢獻主要收入占比（80%以上），出境跟團游收入占比超過國內跟團游，主要因國內跟團游中老年客群占比更高，出境游年輕用戶占比、客單價更高。代理模式為主。代理模式為主。當前攜程度假旅游業務模式分為代理模式和自營模式，其中代理模式收入占比超 90%。具體看，1）自營模式：攜程自主從供應商采買度假產品，并自主定價銷售，按總額法確認收入。2）代理模式：各類度假產品供應商將旅游產品銷售給攜程，攜程按照“線上加價率”出售（約 10%），攜程承擔合同并開具發票，并向供應商收取后返傭金（約 4%）。20

73、22 年 5 月，攜程發布關于關閉團隊游境內零售的通知，旅行社零售商全部轉變為代理模式，零售模式下，商家承擔合同和發票，攜程僅提供平臺及流量，收取傭金費用。3Q23 旅游度假收入恢復至旅游度假收入恢復至 2019 年同期的年同期的 81%。2023 年 1-3 季度，旅游度假收入較 2019年的恢復程度逐步改善，分別為 37%、69%、81%，國內度假旅游的需求仍為完全釋放，2024年具備較大增長潛力，業務復蘇進程重點關注出境游業務。圖表圖表 33:2019 年旅游度假收入占比年旅游度假收入占比 13%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 34:旅游度假收入已旅游度假收入已恢復至恢復至 20

74、19 年年 81%資料來源:公司資料，安信國際*較2019年同期收入恢復程度 圖表圖表 35:代理模式收入占比超代理模式收入占比超 90%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 36:跟團游收入占比超跟團游收入占比超 80%資料來源:公司資料，安信國際 3,772 4,534 1,241 1,105 797 12%13%7%6%4%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,00020182019202020212022旅游度假收入收入占比（百萬元）50%12%20%33%16%35%24%22%12%12%24%21%37%69%81%0%20%40%

75、60%80%100%代理,90%自營,10%跟團游,80%定制+打包產品,20%17 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。商旅商旅管理管理：恢復勢能顯著：恢復勢能顯著 定位數智商旅平臺定位數智商旅平臺。攜程自 2006 年正式布局商旅管理市場，2011 年業務量超過國旅運通和中航嘉信，2015 年 GMV 突破 100 億，2019 年 GMV 超 270 億（占平臺總 GMV 的 3.1%），2013 年成立獨立商旅事業部，2016 年開始與費控

76、、OA、ERP 廠商實現系統對接，目前已積累全球支付&結算、技術、服務等能力?？蛻羟闆r：客戶情況：據攜程商旅官網數據，目前累計大型企業超 1.5 萬家，中小型企業超 94 萬家，服務 3/5 世界 500 強企業和 2/5 中國 500 強企業，出境中國企業用戶超 1,300 家，國際企業超2,700 家，服務商旅出行人士超 3,600 萬。2023 年，新增大型企業超 940 家、成長型企業超2.3 萬家、國央企單位超 140 家。供給供給情況情況：商旅酒店已覆蓋全球超 230 個國家/地區，與 215 萬家的全球知名酒店達成了商旅合作；商旅境外用車資源覆蓋 60 多個國家超 600 個城市

77、。2023 年商旅年商旅復蘇情況復蘇情況：境內 GMV 增 129%；境外機票/酒店/地面交通訂單同比增 4.8 倍/3.1倍/6.8 倍。從收入復蘇角度看，商旅是各業務線恢復程度最好的板塊，2023 年 1-3 季度，商旅管理收入 7.4 億元/8.6 億元/8.7 億元，同比增 100%/178%/60%，較 2019 年增87%/89%/76%，關注后續用戶規模增長及國際商旅拓展。圖表圖表 37:攜程商旅攜程商旅客戶群分布客戶群分布 資料來源:攜程商旅官網，安信國際 圖表圖表 38:2023 年攜程商旅訂單增長年攜程商旅訂單增長 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 39:2019 年

78、商旅管理收入年商旅管理收入 12.5 億元，占億元，占總收入的總收入的 3.5%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 40:2023 年商旅管理收入較年商旅管理收入較 2019 年大幅年大幅度增長度增長 資料來源:公司資料，安信國際*較2019年同期收入恢復程度 超300家超1.5萬家超94萬家4,600萬02,0004,0006,0008,00010,000世界500強企業大型企業中小型企業服務企業員工攜程商旅客戶分布129%485%308%678%012345678境內GMV境外機票訂單境外酒店訂單境外地面交通訂單攜程商旅2023年訂單增長981 1,255 877 1,347 1,07

79、9 3.2%3.5%4.8%6.7%5.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%04008001,2001,60020182019202020212022商旅管理收入占比（百萬元）53%52%84%82%106%126%101%98%93%68%110%74%187%189%176%0%50%100%150%200%商旅管理收入(vs.2019)18 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。持續持續的的能力建設能力建設：營銷、技術、服務營銷、技術、

80、服務 攜程的領先優勢，除豐富的供給能力之外，服務能力也鞏固用戶心智，取得持續增長的重要因素。公司早期通過自建客服團隊，承接交易訂單，并逐步轉變為全鏈路服務體系。應對市場環境及競爭變化，公司持續調整營銷、技術、服務能力，當前能力圈建設體現在數字營銷、大模型、內容矩陣等方面。線下門店線下門店：拓展下沉渠道及拓展下沉渠道及非標產品用戶觸達非標產品用戶觸達 2016 年，隨著 OTA 競爭格局趨穩、線上流量增長放緩，OTA 平臺陸續拓展線下門店。2017年 3 月，攜程啟動線下門店計劃，采用輕資產的加盟模式，為用戶提供旅行咨詢、其他本地支持等一站式服務。目前攜程旗下線下門店品牌包括“攜程旅游”、“旅游

81、百事通”、“去哪兒”，其中旅游百事通為 2019 年收購。過去 3 年，線下旅行社加速出清，旅行社數量從2019 年的超 5 萬家降至 2022 年底的 2 萬家。2023 年，旅游行業強勁復蘇，攜程重啟線下門店布局，全年新增門店 2,100 家，其中 473 家位于縣城，占比 22.5%，門店總數提升至6,500 家。我們認為，線下門店的作用主要體現在：1）多場景用戶觸達及下沉市場拓展：多場景用戶觸達及下沉市場拓展：從區域覆蓋角度看，2019 年，攜程系線下門店合計約7,000 家，對 1-5 線城市的總體覆蓋率達 86%，其中“攜程旅游”覆蓋 240+個地級市、507 個縣城，旅游百事通+

82、去哪兒門店覆蓋 290 個地級市。2020 年，攜程新增用戶中，三線及以下市場的用戶占比超 40%，線下門店有助于渠道下沉、獲新客人。2023 年，攜程發布面向老年人的“攜程老友會”，通過“企微私域+線下門店真人客服”，向老年群體提供旅游產品及服務，線下門店是拓展老年人群體重要抓手。2）探索非標定制產品市場：探索非標定制產品市場：相較于交通票務、酒店住宿預訂，度假產品更為非標，定制化度假產品在線下具備優勢，2019 年線下門店對跟團游業務 GMV 貢獻率達到 35%-40%。輕資產加盟模式輕資產加盟模式，攜程輸出能力幫助門店提升經營效率，攜程輸出能力幫助門店提升經營效率。攜程系線下門店采用加盟

83、模式，攜程在供應鏈、品牌、產品、營銷、服務、管理、培訓等方面賦能門店，提升銷售轉化、與傳統旅行社的區別在于產品能力、技術能力及服務能力。攜程基于大數據支持、用戶及產品的洞察，幫助門店進行產品銷售數據及目的地預測數據，指導門店選品、優化產品結構，提升門店毛利水平。2023 年 1 季度，門店加大定制、品質團產品，門店私家團訂單/目的地參團占比較 2019 提升 4 個/20 個百分點。2023 年單店收入恢復至年單店收入恢復至 2019 年同期的年同期的 80%。2019 年，攜程門店營收約 140 億元規模，為線下旅游零售第 1，單店的平均營收約為 200 萬元，據攜程渠道管理部門數據顯示，五

84、一、暑期、國慶這些出游旺季，攜程系門店的系統使用率超過 2019 年的同期數據，全年單店平均營業收入恢復至 2019 年的 80%。圖表圖表 41:2023 年線下門店數量增至年線下門店數量增至 6,500 家家 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 42:線下門店貢獻線下門店貢獻 35-40%跟團游跟團游 GMV 資料來源:公司資料，安信國際 5,6007,0006,0005,0004,4006,500 02,0004,0006,0008,000201820192020202120222023線下門店數量（家）線下門店,35%-40%線上渠道,60%-65%（2019年）19 首次覆蓋/攜

85、程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 43:攜程線下門店總體覆蓋率（攜程線下門店總體覆蓋率（2019）資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 44:各品牌線下門店覆蓋率（各品牌線下門店覆蓋率（2019）資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 45:2023 年線下門店單店營收恢復至年線下門店單店營收恢復至2019 年的年的 80%資料來源:公司資料，環球旅訊，安信國際 圖表圖表 46:2023 年年門店旅游產品人均花費門店旅游產品人均花費較較2019

86、年提升年提升 資料來源:公司資料，安信國際 自自營營客戶服務中心，客戶服務中心，保障服務質量保障服務質量 全球設立全球設立 7 大自營客戶服務中心。大自營客戶服務中心。攜程在全球設有 7 個客戶服務中心，包括內地的上海、南通、廣州，及 4 個海外客服中心（英國愛丁堡、韓國首爾、日本東京、菲律賓馬尼拉），并在全球 38 個國家/地區建立服務站點，提供超過 25 種語言服務?？蛻舴阵w系精細化程度高，涵蓋流程、質量、項目、人員管理等，服務產品根據售前、售中和售后等不同階段拆解為幾百個細節場景。2019 年首份客服大數據報告顯示，攜程客服電話接起平均時間在 5秒內，累計處理 73 億次呼入電話。20

87、23 年 1 季度，國內及海外呼叫中心問題一次性解決率較 2019 年提升 50%+?？蛻舴罩行穆毮苻D變客戶服務中心職能轉變為全鏈路服務保障。為全鏈路服務保障。早期客戶服務中心承接訂單預訂，南通呼叫中心2008 年 12 月正式啟動，建筑面積約 8 萬平方米，坐席超過 1.2 萬個，是全球旅游業內最大的單體式呼叫中心，單日平均實時處理客戶請求超 1000 萬條。2008 年，客戶服務中心員工人數約 5,000 人，占比 55%，超 70%訂單通過客戶中心成交。2010 年，攜程推出移動端，客戶服務中心逐漸職能從預訂服務轉變為售前咨詢、售后保障服務。移動端訂單占比 2015年增至 66%，20

88、20 年提升至 90%以上。截至 2022 年底，客戶服務中心員工人數近 1 萬人，占員工總數的 31%，職能從訂單預訂轉變為全面的售前咨詢、售后服務保障。自營模式保證服務質量。自營模式保證服務質量。對比海外 OTA 平臺 Bookings,Expedia 采用外包模式做客戶服務中心，攜程的客戶服務中心為自營，聘用正式員工，能有效保證服務質量及用戶體驗。我們認為，旅游行業為強服務導向行業，機票及酒店售后存在預訂變動因素，及時高效的用戶問題溝通及解決，是建立用戶心智的重要環節，自營模式的強把控及質量保障利好構筑公司業務護城河。100%100%97%97%93%70%86%0%20%40%60%8

89、0%100%120%一線 新一線 二線三線四線五線合計攜程系門店總體覆蓋率100%100%97%91%84%45%73%0%87%73%80%74%62%70%25%87%70%59%58%46%55%0%20%40%60%80%100%120%一線 新一線 二線三線四線五線合計攜程百事通去哪兒10,000 14,000 10,400 1.8 2.0 1.6 0.00.51.01.52.02.504,0008,00012,00016,000201820192023銷售額（左，百萬元）單店銷售額（右，百萬元）1,019 4,542 1,426 5,269 01,0002,0003,0004,00

90、05,0006,000國內旅游產品出境游產品2019年2023年（元）（元）+40%+16%20 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 47:客戶服務中心客戶服務中心員工數量員工數量 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 48:2014 年移動端訂單占比年移動端訂單占比 80%資料來源:公司資料，安信國際 大模型大模型“攜程問道”“攜程問道”積極布局積極布局大模型。大模型。2023 年 2 月，攜程接入百度文心一言，深化布局“AI旅行”應

91、用。2023年 7 月，攜程正式發布旅游行業垂直大模型“攜程問道”，服務用戶旅游前、中、后各個環節的需求，包括出行咨詢、旅游規劃、產品推薦等，提供用戶特定需求的機票、酒店查詢服務，提供目的地推薦及行程安排。同時，海外平臺T在App內推出AI旅行助手TripGenie，響應用戶的文本、語音查詢指令，提供行程制定、及時預訂服務，據攜程數據，TripGenie 帶動機票自助解決率達 78%，酒店自助解決率達 68%，同時使用 TripGen 的訂單轉化率較普通用戶高 1 倍，留存率較普通用戶高 30-40%。升級升級口碑榜、熱點榜、特價榜?？诒?、熱點榜、特價榜。1）熱點榜：基于 68 萬個目的地旅

92、行數據沉淀，預測旅游熱點，為用戶尋找目的地提供靈感。2）特價榜：依賴自研算法，日均搜索全球超 3 萬家高性價比酒店，借住秒級更新和靈活多票技術為用戶搜索特價機票，目前榜單覆蓋全球超 100 萬航班，價格優惠約 30%。3）口碑榜：目的地口碑，對酒店、目的地景點的推薦，縮短用戶決策時間，提高轉化效率。2023 年 2 季度，攜程口碑榜為商家貢獻超 20%的流量、近 10%的 GMV。我們認為，大模型的作用體現在我們認為，大模型的作用體現在，1）降本增效：通過 AI 助手快速響應用戶問題，一定程度減少客服人員的壓力，客服人員數量有進一步優化空間，利好成本控制。2）與內容策略互補：攜程榜單為用戶提供

93、旅行靈感，補齊內容運營能力，應對競爭挑戰。3）旅游營銷數字化：2023年 10 月，攜程發布智能選品、爆品策略、目的地策略三大旅游營銷模型，為用戶推薦酒店、及酒店+X 項目（餐飲/接送機/目的地景點等），協助酒店商家制定營銷節奏和渠道投放。布局直播生態布局直播生態 布局直播生態，完善內容到交易的轉化鏈路布局直播生態，完善內容到交易的轉化鏈路。2020 年 3 月，攜程啟動 BOSS 直播，CEO 梁建章親自下場直播帶貨。2020 年 4-6 月，直播間預售 GMV 為 1.8 億元/2.1 億元/2.8 億元，平均月度直播觀看人次超 1,200 萬，逐步形成以 BOSS 直播為核心、聯動周末探

94、店直播和境外本地直播的直播矩陣。從 2020 年全年看，直播場次 118 場，預售 GMV 超 40 億元，單場GMV 平均值為 3,400 萬元。直播間聚焦高星酒店。直播間聚焦高星酒店。從供給角度看，2020 年，直播間累計銷售間夜量超 300 萬，其中五星酒店占比超 95%，平均 ADR 1,704 元。從消費者行為角度看，直播間核銷周期為 15-60天，高于攜程酒店預訂頻道的 1-3 天，反映直播模式激發了非即時旅行需求，提供了旅行目的地靈感。9.0 10.9 14.2 16.9 16.0 14.5 14.9 14.9 12.9 10.0 9.8 9.9 56%57%62%52%52%3

95、9%40%33%29%30%29%31%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618201120122013201420152016201720182019202020212022客戶服務中心員工占比（千人）70%67%67%60%50%40%20%14%8%50%60%80%66%71%80%80%80%90%90%90%0%20%40%60%80%100%客戶服務中心成交訂單占比移動端訂單占比 21 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。

96、各項聲明請參見報告尾頁。持續完善目的地直播及用戶服務持續完善目的地直播及用戶服務，提升核銷率，提升核銷率。2021 年，攜程加碼常態化直播，日均直播時長 8.5 小時，直播用戶突破 2 億人，其中 20%（4,000 萬）為新用戶，累計上架 3.3 萬款旅行產品，預售 GMV 為 25 億元，核銷率超 30%。2023 年，攜程直播持續發力，全年直播間觀看人次同比增 150%，預售訂單同比增 213%，公司持續完善產品及服務，推出“過期退、隨時退”功能，上線特價榜，4 季度榜單訪問量環比增 20%，帶動訂單環比增 31%，4 季度直播核銷后 GMV 較 1 季度提升 4.5 倍，核銷率明顯提升

97、。我們我們估算直播間的估算直播間的 GMV 貢獻占比為貢獻占比為 1-2%，但具備重要生態意義，但具備重要生態意義，體現為：1）獲新客：通過直播形式拓展新用戶群，2）完善內容生態，打造從內容種草到交易的全鏈路閉環，激發用戶非即時需求，提供旅行靈感；3）幫助優質酒店供應商獲得長效流量，提升經營效率。圖表圖表 49:攜程直播間聚焦高星酒店攜程直播間聚焦高星酒店 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 50:攜程直播間預售攜程直播間預售 GMV 情況情況 資料來源:公司資料，安信國際 財務預測財務預測 我們預計我們預計2023E-2026E收入收入CAGR為為14%。預計2023年總收入為444億元

98、，同比增121%，較 2019 年增 24%，收入完全復蘇。預計 2023-2026E 收入復合增速為 14%，其中住宿預訂增 12.9%、交通票務增 13.4%、旅游度假增 26%、商旅管理增 16%、其他增 10%，受益于行業龍頭地位、穩固的用戶心智、供應鏈持續深耕。分業務線看：住宿預訂：住宿預訂：預計收入增長動力來自：1）GMV 增長：我們預計未 2023E-2026E GMV 復合增速為 14%，其中間夜量復合增速 10%。中高星酒店 GMV 及收入貢獻占比更高，低星酒店貢獻更多間夜量。2）變現率有望維持穩定，平均每間夜的收入有望隨著客房價格提升而有小幅提升。圖表圖表 51:預計預計

99、2023E-26E 國內國內酒店酒店 GMV CAGR 為為 14%資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 圖表圖表 52:預計預計 2023E-26E 國內酒店國內酒店間夜量間夜量 CAGR 為為 10%資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 300萬間夜95.3%1704元024681012酒店間夜量五星酒店占比ADR（2021年）181 208 277 4,000 2,500 01,0002,0003,0004,0005,0002020年4月 2020年5月 2020年6月2020年2021年直播預售GMV（百萬元）010020030040020192020202120222023E20

100、24E2025E2026E國內中高星酒店國內低星酒店（十億元）02004006008001,00020192020202120222023E 2024E 2025E 2026E國內中高星酒店國內低星酒店（百萬）22 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 53:預計預計 2023E-26E 國內酒店國內酒店收入收入CAGR 為為 12%資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 圖表圖表 54:預計預計 2024 年高星酒店年高星酒店/低星酒店低

101、星酒店每間每間夜收入夜收入 52 元元/7 元元 資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 交通票務：交通票務：預計交通票務收入 2023E-2026E CAGR 為 13%，增長動力來自：1）國內機票：國內旅游增長帶動機票訂單量增長；2）國內地面交通：地面交通滲透率提升帶動訂單量增長；3）出境機票持續恢復和增長。我們預計未來機票傭金率穩定，地面交通增值服務有望帶動變現率小幅提升。圖表圖表 55:預計預計 2023E-26E 交通票務收入交通票務收入 CAGR 為為 12%資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 圖表圖表 56:預計預計 2023E-26E 交通票務交通票務 GMV CAGR 為

102、為 11%資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 旅游度假旅游度假：預計未來 3 年收入復合增速為 26%，2023 年旅游度假收入恢復至 2019 年同期的 68%，預計 2024 年恢復至 92%，2025 年有望完全復蘇并實現 12%的增長。增長動力來自出境游的恢復及國內跟團游增長，定制游占比提升有望帶動客單價提升。商旅管理商旅管理：預計未來 3 年收入復合增速 16%，中國企業商旅管理普及率仍為個位數水平（2022年：8.9%，攜程商旅數據），未來增長動力主要由用戶規模增長驅動。預計穩態期利潤率維持在預計穩態期利潤率維持在 25%左右。左右。費用層面，預計 2023 年公司研發/銷售/

103、行政費用同比增 43%/124%/29%，占收入比為 27%/21%/8%，占比下降主要反映收入復蘇。預計 2024 年公司將加大營銷投入，搶占用戶心智，營銷收入占比將提升。利潤層面，預計 2023 年經調整歸母凈利潤為 119 億元，凈利潤率為 26.9%，預計 2024 年/2025 年/2026 年經調整凈利潤率為 118 億元/141 億元/166 億元，凈利潤率在 25%左右，或隨市場、技術戰略投入的靈活變動而波動。051015202520192020202120222023E2024E2025E2026E國內中高星酒店收入國內低星酒店收入（十億元）01020304050602019

104、2020202120222023E2024E2025E2026E國內中高星酒店國內低星酒店14 7 7 8 18 21 24 27 05101520253020192020202120222023E2024E2025E2026E交通票務收入（十億元）02004006008001,00020192020202120222023E 2024E 2025E 2026E交通票務GMV（十億元）23 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 57:預計預

105、計 2024 年銷售費用率提升年銷售費用率提升 資料來源:公司資料，安信國際預測 圖表圖表 58:預計穩態期凈利潤維持在預計穩態期凈利潤維持在 25%左右左右 資料來源:公司資料，安信國際預測 圖圖表表 59:財務預測：預計未來財務預測：預計未來 2023-2026E 收入復合增速收入復合增速 14%35%資料來源:公司資料，安信國際預測 30%42%45%42%27%27%28%26%26%24%25%21%21%22%24%24%9%20%15%14%8%8%8%8%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023E2024E2025E2026E研發費用銷售費用行

106、政費用79%78%77%77%81%79%80%80%14%-8%-7%0%25%22%20%22%18%-5%7%6%27%23%24%25%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023E 2024E 2025E 2026E毛利率經營利潤率經調整凈利潤率攜程（攜程（TCOM US/9961 HK)人民幣，百萬元人民幣，百萬元20192020202120222023E2024E2025E2026E總收入總收入35,71618,32720,02920,05544,39451,17958,42065,803同比15%-49%9%0%121%15%14%13%

107、住宿預訂9,53111,58013,5147,1328,1487,40017,26219,634交通票務12,22112,94713,9527,1466,9058,25318,44620,923旅游度假2,9733,7724,5341,2411,1057973,0944,173商旅管理7539811,2558771,3471,0792,1742,609其他1,5151,8242,4611,9312,5242,5263,4183,828營業成本-7,372-4,031-4,598-4,513-8,291-10,787-11,530-13,057毛利毛利28,29414,28515,42515,5

108、2636,05640,33946,84352,693毛利率79.2%77.9%77.0%77.4%81.2%78.8%80.2%80.1%研發費用-10,670-7,667-8,992-8,341-11,950-13,628-16,358-17,109銷售費用-9,295-4,405-4,922-4,250-9,513-11,096-13,962-15,793行政費用-3,289-3,636-2,922-2,847-3,672-4,146-4,782-5,359經營利潤經營利潤5,040-1,423-1,4118810,92011,48111,74014,433經營利潤率14.1%-7.8%-

109、7.0%0.4%24.6%22.4%20.1%21.9%歸母凈利潤歸母凈利潤7,011-3,247-5501,40310,21510,69812,21214,446凈利潤率19.6%-17.7%-2.7%7.0%23.0%20.9%20.9%22.0%調整后調整后EBITDA6,7547411,2912,15113,62014,38514,60917,518調整后EBITDA利潤率18.9%4.0%6.4%10.7%30.7%28.1%25.0%26.6%調整后歸母凈利潤調整后歸母凈利潤6,527-9131,3561,29411,94911,81414,13816,594調整后歸母凈利潤率18

110、.3%-5.0%6.8%6.5%26.9%23.1%24.2%25.2%調整后攤薄每股盈利（元）10.76-1.652.111.9717.7517.5220.9724.62 24 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。估值估值 鑒于在線旅行業務為成熟盈利業務，2023 年起業務已回歸穩態增長階段，盈利前景穩健，我們采用市盈率估值法，并進行 DCF 估值法驗證。相對估值法：相對估值法：給與給與 19x 2024 年市盈率，目標價年市盈率，目標價 380

111、 港元港元/49 美元。美元。從 GMV 規模角度看，2018-2020 年，攜程連續三年 GMV 規模位列全球第一，目前與 Booking、Expedia 的交易規模接近，我們認為攜程與海外 OTA 估值具備橫向可比性。對標海外 OTA 20 倍的市盈率水平，給與攜程 19 倍 2024 年市盈率，基于約 120 億元的凈利潤預期，對應估值為 2,450 億港元/314 美元，目標價 380 港元（9961.HK）/49 美元（TCOM.US）。我們看好攜程管理層經營能力、業績穿越周期的穩健性、供應鏈壁壘穩固、國際業務打開增量空間，首次覆蓋，給與買入買入評級。圖表圖表 60:可比公司可比公司

112、估值表估值表 資料來源:公司資料，安信國際預測*截至2024年2月7日 歷史市盈率估值表現：歷史市盈率估值表現：2018-2019 年，攜程平均遠期市盈率為 30.5x，+1/-1 倍標準差為36.4x/24.5x。2023 年至今，業績逐步進入穩態期，估值水平回歸常態，平均市盈率 23.9x，當前估值 16.9x 2024 市盈率，我們認為業績穩健增長預期下，仍具有提升空間。圖表圖表 61:2018-2019 攜程市盈率表現攜程市盈率表現 資料來源:公司資料，彭博，安信國際 圖表圖表 62:2023 年至今攜程市盈率表現年至今攜程市盈率表現 資料來源:公司資料，彭博，安信國際*截至2024年

113、2月7日 公司公司股票代碼股票代碼最新市值最新市值（百萬美元）（百萬美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E海外OTA相關海外OTA相關BOOKINGBKNG US127,17124.420.717.26.05.44.9ExpediaEXPE US21,34116.112.49.81.71.51.4AirbnbABNB US93,71917.430.827.39.58.57.6TripadvisorTRIP US2,98421.215.513.41.71.51.4平均值平均值19.819.816.94.74.23.8國內OTA相關國內OTA相關美團3690 HK54,

114、21817.712.98.61.41.21.0攜程TCOM US25,51017.016.914.44.13.53.1同程旅行780 HK4,71817.615.012.22.92.42.1平均值平均值17.514.911.82.82.42.1酒店酒店華住HTHT US10,41818.817.415.13.53.22.9錦江600754 CH3,40623.215.912.71.71.61.4首旅600258 CH2,37221.617.615.02.22.01.9亞朵ATAT US2,50622.315.712.44.13.32.7平均值平均值22.016.713.73.12.72.3旅行

115、社旅行社眾信旅游002707 CH760NA27.819.21.70.70.5凱撒旅業000796 CH615NA62.723.05.31.40.9途牛TOUR US8116.78.75.41.31.00.7平均值平均值16.733.115.92.81.00.7航空公司航空公司國航601111 CH14,189NA18.613.10.70.60.5南航600029 CH12,479NA21.721.50.60.50.4東航600115 CH10,193NA75.020.80.60.50.5平均值平均值NA38.418.50.70.50.5市盈率市盈率市銷率市銷率010203040502018/

116、1/12018/7/12019/1/12019/7/1攜程Forward PE(x)平均值36.4x平均值24.5x平均值30.5x0102030402023/1/32023/4/32023/7/32023/10/32024/1/3攜程Forward PE(x)+1SD 31.0 x-1SD 16.8x平均值23.9x 25 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 63:DCF 估值：股權價值估值：股權價值 2,400 億港元，對應目標價億港

117、元，對應目標價 372 港元，與相對估值法基本一致港元，與相對估值法基本一致 5%資料來源:公司資料，安信國際預測*截至2024年2月7日 風險提示風險提示 1、國內旅游出行市場恢復不及預期，OTA 平臺在在線旅游平臺的份額下降幅度高于預期。2、競爭加劇，短視頻平臺布局本地生活酒旅業務，或搶占部分用戶心智，供給端能力建設或搶占部分酒店住宿、度假產品供給。3、并購相關大額資產減值損失，或影響公司利潤率情況。DCF估值DCF估值2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E經調整EBITDA經調整EBITDA13,62014,3851

118、4,60917,51818,53020,85323,46726,38529,66733,32737,439稅率15%12%15%15%15%15%15%15%15%15%15%稅后利潤11,53812,60712,41814,89015,75017,72519,94722,42825,21728,32831,823折舊及攤銷成本8158188828482,2182,3852,4352,6272,8443,0863,357資本性支出-1,100-768-876-987-1,112-1,251-1,408-1,583-1,780-2,000-2,246運營資金變化2,304-28265014190

119、0271305340382426479自由現金流自由現金流13,55712,37613,07414,89217,75719,13021,27823,81226,66329,84033,413貼現自由現金流貼現自由現金流10,97210,27610,37810,97010,47810,33310,25210,17710,09810,024基本假設基本假設WACCWACC12.8%稅率15.0%無風險利率3.0%風險溢價10.0%Beta1.26 股本成本15.6%債務成本5.0%股本融資75%債務融資25%永續增長率3.0%HKD 371.22.3%2.5%2.8%3.0%3.3%3.5%3.8

120、%DCF估值DCF估值12.2%382.0387.1392.6398.3404.4410.8417.6現值209,38412.4%373.4378.3383.5388.9394.6400.6407.0凈現金11,35312.6%365.3369.9374.8379.9385.3390.9397.0股權價值（百萬元）220,73712.8%357.4361.8366.4371.2376.3381.7387.3股權價值（百萬港元）239,87413.0%349.9354.0358.4363.0367.8372.8378.2總股數（百萬）64613.2%342.6346.6350.7355.0359

121、.6364.4369.42024年DCF目標價（港元）2024年DCF目標價（港元）HKD 37113.4%335.7339.4343.3347.4351.7356.2361.0永續增長率永續增長率WACC 26 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附錄附錄 圖圖表表 64:攜程組織架構攜程組織架構 3 資料來源:公司資料，安信國際 圖圖表表 65:攜程發展歷程攜程發展歷程 35%資料來源:公司資料，安信國際 大住宿事業群大住宿事業群機票事業群機票

122、事業群商旅事業群商旅事業群火車票事業群火車票事業群旅游事業群旅游事業群大市場大市場國際業務事業群國際業務事業群攜程金融攜程金融技術中心技術中心職能區職能區財務部財務部采購部采購部法務部法務部行政部行政部人力資源部人力資源部內控管理部內控管理部審計部審計部投資者關系部投資者關系部攜程投資攜程投資預付款事業部預付款事業部戰略合作部戰略合作部核心事業部核心事業部發展初期發展初期（19991999-20102010年）年）整合產業鏈整合產業鏈（20102010-20152015年）年）成熟穩定期成熟穩定期（20162016年年-20192019年）年）內容布局內容布局（20202020年至今）年至今）

123、1999.10 攜程成立2002.03 當月交易額首次突破1億元2002.10 機票預訂網絡覆蓋國內35個城市2004.10 國內首個國際機票在線預訂平臺2004.11 注冊會員數突破1,000萬人2005.09 進軍商旅管理市場2007.09 單月機票銷售突破100萬張2008.07 攜程南通呼叫服務中心正式啟動2009.02 推出“自由 機酒”產品2010.03“攜程無線”手機網站正式上線2011.01 南通呼叫中心升級為服務聯絡中心2011.04 進軍中小企業商旅市場2012.03 攜程推出全新國際機票預訂平臺2012.08 攜程海外酒店預訂新平臺上線2013年 發布“大拇指+水泥”策略

124、2014.04 攜程2億美元投資同程旅游2014.04 發布“景+酒”套餐2014.12 攜程成為中國最大旅游集團2016.01 在新加坡成立東南亞區域總部2016.10 與途家達成戰略合作協議2017.03 發布酒店“Easy住”戰略2017.04 布局二三線城市、5500家體驗店落地2018.06 攜程優品轉型旅行用品自營電商2019.10 集團英文名改為T Group2019.10 公布G2戰略，實現高品質和全球化2019.11 與TripAdvisor達成戰略合作2019年，攜程總交易額突破8,650億元，凈利潤超過65億元2020.03 開啟“BOSS直播”2020.10 提出“深耕

125、國內心懷全球”新戰略2021.03 發起“旅游營銷樞紐”戰略2021.04 在香港聯合交易所上市2021.04 上線星球號頻道，百余家旅業商家入駐 27 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附表：財務報表預測附表：財務報表預測 數據來源：公司公告、安信國際預測*P/E計算基于調整后凈利潤 利潤表利潤表資產負債表資產負債表（百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E（百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E營

126、業收入營業收入20,02920,05544,39451,17958,420現金，現金等價物及受限制現21,19618,48738,14238,90539,683營業成本-4,598-4,513-8,291-10,787-11,530短期投資29,56625,54525,28026,54427,340毛利潤15,42515,52636,05640,33946,843應收賬款凈額4,6495,48612,97515,35416,942銷售費用-4,922-4,250-9,513-11,096-13,962預付賬款及其他流動資產10,69711,91719,11822,04025,158研發費用-8

127、,992-8,341-11,950-13,628-16,358流動資產合計流動資產合計66,10861,43595,515102,843109,124管理費用-2,922-2,847-3,672-4,146-4,782物業、設備及軟件5,5345,2045,2206,0186,869營業利潤營業利潤-1,4118810,92011,48111,740無形資產及土地使用13,04612,82512,81714,77616,867財務成本凈額567532-33421,479使用權資產777819658758865稅前利潤稅前利潤-4712,63511,15411,82313,719投資44,961

128、50,17753,65751,17958,420所得稅-270-682-1,705-1,461-2,058商譽59,43959,33758,99758,99758,998稅后利潤稅后利潤-6451,36710,27010,76212,272其他長期資產371545649749855少數股東權益9536-55-64-59遞延所得稅資產1,6841,3241,5841,8262,084歸母凈利潤歸母凈利潤-5501,40310,21510,69812,212非流動資產合計非流動資產合計125,812130,231133,582134,303144,958Non-GAAP凈利潤Non-GAAP凈利潤

129、1,3561,29411,94911,81414,138總資產合計總資產合計191,859191,691229,097237,146254,082短期負債及長期負債的即期部39,86632,67431,11835,87440,950應付賬款6,0197,56918,35721,16224,156客戶預付款7,5358,27814,48516,69919,061其他流動負債12,79812,71816,60419,14221,850流動負債合計流動負債合計66,21861,23980,56492,876106,017遞延所得稅負債3,5273,4873,6724,2334,832長期債務11,0

130、9313,17719,87620,47221,086長期租賃負債400534473545622其他非流動性負債165235366422481非流動負債合計非流動負債合計15,18517,43324,38625,67127,021負債合計負債合計81,40378,672104,949118,548133,038股本66666股本溢價93,82995,19696,58397,99099,418主要財務比率主要財務比率儲備及其他資本項目16,62117,81727,55920,60221,6202021A2022A2023E2024E2025E所有者權益合計所有者權益合計110,456113,019

131、124,148118,598121,044P/E(x)*131.9138.215.015.112.7負債及權益合計負債及權益合計191,859191,691229,097237,146254,082P/B(x)1.61.61.41.51.5Dividend yield(%)NANANANANA現金流量簡表現金流量簡表Gross margin(%)77%77%81%79%80%（百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025ENet margin(%)-3%7%23%21%21%經營活動現金流經營活動現金流2,4752,64116,59714,68017,136SG&A/sales

132、(%)84%77%57%56%60%投資活動現金流投資活動現金流-4,1481,136-1,623-1,264-1,406ROE(%)0%1%8%9%10%融資活動現金流融資活動現金流3,919-6,717-6,699-596-614ROA(%)0%1%4%5%5%期初現金19,41521,19618,48726,64539,522Asset to equity ratio174%170%185%200%210%期末現金21,19618,48726,64539,52254,608 28 首次覆蓋/攜程集團(9961.HK/TCOM.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香

133、港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見

134、及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時

135、地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來

136、說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何

137、目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010