《保險行業專題研究：日本壽險業何以走出利差損？-240218（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業專題研究：日本壽險業何以走出利差損？-240218（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 保險保險 日本壽險業何以走出利差損？日本壽險業何以走出利差損？華泰研究華泰研究 保險保險 增持增持 (維持維持)研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 聯系人 陳宇軒陳宇軒 SAC No.S0570122070171 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國平安 601

2、318 CH 75.00 買入 中國平安 2318 HK 90.00 買入 中國太保 601601 CH 45.00 買入 中國太保 2601 HK 35.00 買入 中國財險 2328 HK 11.00 買入 友邦保險 1299 HK 100.00 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 2 月 18 日中國內地 專題研究專題研究 走出利差損：負債端重于資產端走出利差損：負債端重于資產端 日本壽險業以利差損聞名于世，但較少人注意到的是，日本壽險業在十年前已經開始逐步擺脫利差損風險。雖然日本的利率水平仍然偏低，但經過努力，日本壽險公司已經能在偏低的投資收益下獲得利差益，這一點或許值得中國保

3、險業借鑒。觀察日本壽險業走出利差損的經驗，投資端更多是順勢而為，過去二十年行業的投資收益始終徘徊在 2-3%的低位。解決問題的關鍵是負債端不斷降低負債成本，才扭轉了利差損困境。同時日本壽險業改善產品結構，維持非利差利潤貢獻，過去十年行業平均利潤甚至超越了危機前八十年代的繁榮期，保險行業的估值水平也在過去兩年有明顯上升。我們認為頭部中國險企有望維持競爭優勢并保持較為穩定的資本回報。建議投資者積極關注中國平安、中國太保、中國財險、友邦保險。利差損的根源：高負債成本利差損的根源：高負債成本 上世紀七八十年代伴隨經濟繁榮，日本壽險業進入高增長時期，二十年間保費收入增長了 12 倍。這一時期的保單預定利

4、率（負債成本）節節升高，逐步從 4%上升到危機前夜的 5.5%-6.25%，大量高成本負債埋下了利差損危機的種子。九十年代經濟泡沫破滅，隨著利率快速下行和股市疲軟，壽險業投資收益率十年間從 7-8%左右迅速下降至 2-3%，無法覆蓋負債成本，利差損風險爆發，并在世紀之交達到高潮，多家公司破產。本世紀頭十年，投資收益趨于穩定，加之壽險業積極降低負債成本，逐漸進入后危機時代，利差損逐漸收窄，直至 2013 年前后，壽險公司陸續擺脫利差損。投資端的貢獻：避免了更壞的結果投資端的貢獻：避免了更壞的結果 在危機爆發的九十年代，日本壽險業投資收益從 7-8%下降到 2-3%，并在隨后二十年基本維持這一水平

5、，所以走出利差損靠得并不是提升投資收益。但即便是“維持穩定”，也殊為不易，因為日本在過去十年進入了負利率時代。投資端采取了種種措施，只是避免了更壞的結果，包括：1）降低風險偏好，降低股票和貸款投資，增加國債，避免市場波動和信用風險；2）拉長資產久期，縮短資產負債久期缺口，降低利率風險；3）增加海外投資，增加美元債券為主的高息資產。此外幸運的是，日本股市最近十年的牛市（日本資本市場：被忽視的十年，2024 年 1 月 24 日）對投資也提供了一定支撐。走出利差損的關鍵：降低負債成本走出利差損的關鍵：降低負債成本 走出利差損最重要的原因是降低負債成本。日本壽險業從危機爆發之時，即開始持續降低負債成

6、本，引導保單預定利率的監管標準評估利率從最高點5.5%-6.25%持續下調至 2017 年以來的 0.25%。對于破產的保險公司，甚至存量保單的預定利率也被下調。1996 年日本監管機構將標準評估利率與國債收益率掛鉤并在 2014 年進一步與市場利率保持一致。此外，壽險公司提升保障型產品占比，維持死/病差益以對沖利差損。1989 年健康類保險占比只有 15%，到 2006 年迅速提升到了 43%，之后維持在 35%40%的相對高位。這些舉措的目的在于降低負債成本、提升產品利潤率，降低利率風險。以明治安田為例：日本壽險業危機與復蘇的縮影以明治安田為例：日本壽險業危機與復蘇的縮影 明治安田是日本頭

7、部壽險公司，2002 年危機最嚴重時期由明治生命與安田生命兩家壽險公司合并而來。合并后，公司的投資收益一直維持在 2-3%之間，但產品的平均預定利率從 3%降低到了 2%以下，并于 2011 年實現利差益。明治安田超過四成投資為債券，股票投資占比在 10%左右，海外投資占比不斷擴張，2022 年已經占總投資的近三成。但近年的投資波動對公司的 ROA/ROE 產生了一定壓力。風險提示：全球資本市場表現走弱；利率大幅下跌。(23)(12)(2)920Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)保險滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 保險保險 正文目

8、錄正文目錄 日本壽險業走出利差損危機日本壽險業走出利差損危機.3 八十年代：危機前繁花似錦.3 19902001：利差損危機爆發.4 20022012：后危機時期壓力趨于穩定.7 2013 以來：逐步擺脫利差損.9 壽險行業的應對舉措壽險行業的應對舉措.13 降低負債成本.13 降低投資風險偏好.14 增加海外投資.14 保障型產品占比提升.16 相互制保險機構轉換為股份公司.16 涅槃重生涅槃重生以明治安田人壽保險為例以明治安田人壽保險為例.18 19902001 年：利差損侵蝕利潤，明治與安田宣告合并.18 20022012 年：優化資產配置提升投資收益率，逐步走出利差損.19 2013

9、年至今：利差保持上升態勢，對利潤形成有力支撐.21 風險提示.25 QVZY1XFVVW5XUW8OdN9PpNpPpNnRiNrRpNkPmNuN8OpOnNvPrMuNvPoMmO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 保險保險 日本壽險業走出利差損危機日本壽險業走出利差損危機 過去三十多年日本壽險業經歷了利差損危機爆發-延續-消退三個階段，大致每十年一個階段。利差損危機起始于上世紀八十年代末日本經濟泡沫破滅，壽險行業在九十年代遭遇嚴重利差損，投資收益和利潤下滑，保費停止增長，多家公司破產倒閉；在本世紀頭十年，經濟弱復蘇的背景下，壽險業進入利差損后危機時期，保費和

10、盈利穩中有升；最近十年，雖然利率仍處在偏低的位置，但在降低負債成本、改善資產配置、提升產品結構等一系列舉措的推動下，壽險行業開始逐漸擺脫利差損。八十年代：危機前繁花似錦八十年代：危機前繁花似錦 日本壽險業高速發展，保費規模迅速提升。日本壽險業高速發展，保費規模迅速提升。受益于經濟繁榮，日本壽險業在 1970 年至 1990年高速增長，總保費收入由 1970 年的 1.8 萬億日元增至 1990 年的 27 萬億日元，年均復合增速達到 15%。同期壽險業總資產由 5.8 萬億日元快速升至 132 萬億日元，年均復合增速達到 17%。1990 年的總保費/總資產是 1970 年的 15/22 倍。

11、根據世界銀行數據，1990年日本人均 GDP 達到 367.36 萬日元，壽險深度達到 6.08%，躋身發達國家行列。圖表圖表1：19701990 年日本壽險業總保費收入年日本壽險業總保費收入 CAGR 達達 15%圖表圖表2：19701990 年年日本壽險業日本壽險業總資產總資產 CAGR 達達 17%資料來源：LIAJ，華泰研究 資料來源：LIAJ，華泰研究 高高成本成本保單快速積累，保單快速積累，埋下埋下利差損風險利差損風險隱患隱患。繁榮背后，利差損危機的種子已經埋下。日本的市場利率在七八十年代一直維持高位，十年期國債收益率在 1980 年最高點時曾突破9%。即便在整個八十年代利率持續下

12、滑，到 1988 年近乎腰斬的十年期無風險利率仍然處在 4.5%的相對高位，并在隨后兩年反彈至接近 7%。在壽險業快速擴張的過程中，險企為了提高競爭力，不斷上調壽險產品的預定利率，并在八十年代后半期（危機爆發前夜）達到了歷史最高點。以 10-20 年期產品為例，19851989 年產品預定利率達 6%，已然高于十年期國債收益率。圖表圖表3：19801990 年日本壽險業積累大量預定利率高于年日本壽險業積累大量預定利率高于 5%的保單的保單 資料來源：Wind，LIAJ，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%051015202530351970197519801985199019952000

13、2005總保費收入占GDP比例（萬億日元）05010015020025019701975198019851990199520002005日本壽險業總資產（萬億日元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995日本十年期國債基準收益率預定利率(10-20 年期產品)預定利率(超過20 年期產品)預定利率(小于10年期產品)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 保險保險 19902

14、001：利差損危機爆發利差損危機爆發 1990 年經濟泡沫破裂，日本陷入蕭條。年經濟泡沫破裂，日本陷入蕭條。80 年代在日本修訂外匯法和簽訂廣場協議的雙重影響下，日本房地產和股市的泡沫快速膨脹，日本資本市場進入空前的繁榮，股票市值快速增長，投資者情緒高漲，成交量快速提升。90 年代初，日本貨幣政策快速轉向，此前的貨幣寬松時代結束，經濟泡沫破裂，資產價格嚴重縮水。社會投資需求減少，不良貸款增加，金融機構陷入困境，日本陷入蕭條。GDP 同比增速由 1990 年 7.7%下跌至 1998年-1.3%。圖表圖表4：1990 年日本年日本經濟泡沫破裂經濟泡沫破裂 圖表圖表5：20 世紀世紀 90 年代日

15、本年代日本 CPI 在低位震蕩在低位震蕩 注：GDP 取現價，下同 資料來源：Wind，日本內閣府，華泰研究 資料來源：Wind，日本統計局，華泰研究 壽險業遭受雙重打擊壽險業遭受雙重打擊。經濟泡沫破裂給日本壽險業帶來了雙重影響，保費收入停滯和投資收益下降。負債端不再負債端不再增長。增長。經濟衰退帶來的收入下降影響了消費者的購買力。根據 LIAJ（日本壽險行業協會）數據，日本壽險業總保費收入在 1995 年達到最高值 31 萬億日元后開始下降，至 2000 年時降至 27 萬億日元，與 1990 年持平，壽險行業十年沒有增長（圖表 1）。資產端投資環境惡化。資產端投資環境惡化。房地產市場和股票

16、市場崩潰，1991 年 1 月 2 日至 1992 年 6月 30 日短短一年半的時間，日經 225 指數從 23849 點大幅下滑 33.1%至 15952點，之后仍呈下降趨勢。為刺激經濟發展，自 1990 年開始日本政府多次下調貼現利率，日本國債利率迅速下降，10 年期國債基準收益率由 1990 年的 6.79%降至1997 年的 1.88%。圖表圖表6：1991 年初日本股市開始大幅下跌年初日本股市開始大幅下跌 圖表圖表7：1990 年開始國債收益率下滑年開始國債收益率下滑 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：LIAJ，Wind，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%2

17、5%1970197219731975197619781979198019821983198519861987198919901992199319951996199719992000日本GDP同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%1971197219731975197619781979198019821983198519861988198919901992199319951996199719992000日本CPI當月同比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001985198619871988198919901991

18、19921993199419951996199719981999日經2250%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%19721974197619781980198219841986198819901992199419961998200010年期國債基準收益率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 保險保險 保險投資保險投資收益率下滑。收益率下滑。在多重壓力下，日本壽險業投資收益率從 1990 年開始大幅下降。根據 LIAJ 數據，日本壽險業的投資收益率和無風險利率有著較強的相關性，在無風險利率下降的過程中，保險公司的投資收益率也從八十年代 7-8%的水平下降到 2

19、000 年的 2%左右。而繁榮時期壽險公司已簽署大量高預定利率保單，導致行業出現利差損，對利潤造成嚴重影響。八十年代大部分時間壽險行業的凈利潤在 2-3 萬億日元之間，且呈現穩中有升的趨勢。壽險業凈利在 1989-1990 年達到 4.3 萬億日元的高點（可能與這兩年利率快速上升有關），但隨后快速下滑。1994 年行業凈利潤只有 0.7 萬億日元，不到 1990 年的 1/6。整個九十年代，大部分年份的凈利潤沒有超過 2 萬億日元，且很不穩定。圖表圖表8：1990 年壽險公司投資收益率大幅下滑年壽險公司投資收益率大幅下滑 圖表圖表9：日本壽險業凈利潤從日本壽險業凈利潤從 1990 年開始下滑年

20、開始下滑 資料來源：LIAJ，Wind，華泰研究 資料來源：LIAJ，CEIC，華泰研究 圖表圖表10：九十年代投資收益率低于預定利率九十年代投資收益率低于預定利率 注：1996 年后為標準評估利率 資料來源：LIAJ，Wind，華泰研究 多家多家日本日本保險公司相繼破產。保險公司相繼破產。自 90 年代開始，由于利率持續下行，股票市場泡沫開始破滅，債務違約不斷發生，投資端的低迷使得日本保險公司經歷了相當長時間的財務困境，部分保險公司無法按期支付到期保單的高昂給付資金成本。此外，為了提高金融體制資源配置效率，破除原有政府保護金融體系的弊病，日本從 1996 年 11 月啟動了“日本版大爆炸式”

21、（Japanese Big Bang）的金融體制改革。同年修訂版保險業法正式實施，開始了保險市場自由化和放松監管改革，政府不再對保險公司進行嚴格的管制和保護。1997-2001 年 7家壽險公司相繼破產，其中包括日產生命、東邦生命等 7 家歷史悠久的相互制保險公司?？紤]到日本當時只有 40 家左右的壽險公司，破產比例較高。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000壽險公司投資收益率十年期國債基準收益率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.019

22、8119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001（萬億日元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000壽險公司投資收益率行業預定利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 保險保險 圖表圖表11：1997-2001 年七家年七家日本壽險日本壽險公司公司相繼相繼破產破產 Nissan Mutual Toho Mutual Daihy

23、aku Mutual Taisho Chiyoda Mutual Kyoei Mutual Tokyo 公司名稱 日產生命 東邦生命 第百生命 大正生命 千代田生命 協榮生命 東京生命 公司類型 相互制 相互制 相互制 股份制 相互制 股份制 相互制 成立時間 1909 1898 1915 1914 1904 1935 1895 破產時間 1997 1999 2000 2000 2000 2000 2001 破產時總資產（萬億日元）1.82 2.19 1.3 0.15 2.23 3.73 0.69 破產時凈資產（萬億日元）-0.32-0.65-0.32-0.03-0.6-0.69-0.07 償

24、付能力充足率-154 305 68 263 211 447 披露時間-1998 1999 2000 2000 2000 2000 破產前平均預定利率 3.75%-5.5%4.79%4.46%4.05%3.70%4.00%4.20%破產后預定利率（原有保單）2.75%1.50%1.00%1.00%1.50%1.75%2.60%接受保單持有人保護公司或其他渠道注資（萬億日元）0.2000 0.3663 0.1450 0.0267 無 無 無 破產時業務平均久期（年）7 8 10 9 10 8 10 破產重組后業務接手公司 Aoba Life GE Edison Life Manulife Life

25、 Azami Life AIG Prudential Financial Taiyo Life&Daido 資料來源：Fixing Japanese Life-Insurance Companies（Mitsuhiro Fukao,Keio University,2004），華泰研究 值得注意的是，破產的保險公司削減了所有保單的預定利率，這實質是對原有客戶的“債務重組”。在利差損危機的壓力下，這可能是客戶與保險公司之間一種無奈的妥協，或者說不是最壞的選擇。圖表圖表12：破產后原有保單預定利率被削減破產后原有保單預定利率被削減 資料來源：Fixing Japanese Life-Insuranc

26、e Companies（Mitsuhiro Fukao,Keio University,2004），華泰研究 這些破產的保險公司在九十年代產生了嚴重的利差損問題。以千代田生命為例，其利差損在 1999 年達到 JPY420bn，幾乎相當該公司 2000 年破產時總資產的五分之一。圖表圖表13：20 世紀世紀 90 年代年代六家破產日本壽險公司利差損維持高位六家破產日本壽險公司利差損維持高位 資料來源：1990 年代末至 2000 年代初主要壽險公司業務狀況（SHINKAI Hisayuki,明治大學,2020），華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%日產生命東邦生命第百生命大正生命千代田生命協

27、榮生命東京生命破產前平均預定利率破產后預定利率（原有保單）(900)(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0100千代田東邦協榮第百日產東京1993199419951996199719981999（十億日元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 保險保險 利差利差損益由損益由基礎利潤投資收益率基礎利潤投資收益率、平均預定利率平均預定利率以及以及一般賬戶責任準備金一般賬戶責任準備金決定決定。日本壽險公司的稅前利潤由普通利潤（類似于凈利潤）和非普通利潤構成。普通利潤由基礎利潤、資本收益/損失及非經常性損益三部分構成?；A利潤由保費

28、收入、凈投資收益（含利息、股息和租金收入）、保險理賠、業務費用支付等收入和支出，是僅靠凈投資收益、不含資產價差收益時的利潤；資本收益或損失包括出售證券的損益以及證券價值波動帶來的損益等；非經常性損益包括轉回/計提賠款波動準備金和轉回/計提保單準備金等?；A利潤與中國保險公司使用的營運利潤概念比較接近但有區別。營運利潤基于一個假設的投資收益率（當中也包含了假設的價差收益），而日本壽險公司的基礎利潤基于實際的凈投資收益。凈投資收益比較穩定，這一點和營運投資收益假設比較接近，但凈投資收益只是投資收益的一部分，營運投資收益假設則包含了全部的投資收益?；A利潤包含了大部分的利差（且相對穩定可預期）以及全

29、部的死差和費差。利差損的計算基于基礎利潤中用到的投資收益率，也就是凈投資收益率。利差=（基礎利潤投資收益率-平均預定利率）一般賬戶責任準備金。圖表圖表14：日本壽險公司利潤體系日本壽險公司利潤體系 資料來源：明治安田，華泰研究 20022012：后危機時期壓力趨：后危機時期壓力趨于穩定于穩定 2002 年左右進入后危機時期，危機還未全面消除，但已展現緩慢恢復態勢。宏觀經濟層面，這十年當中除了 2008 年 GFC 對 GDP 造成較大沖擊，大部分時間都維持了小幅正增長。股票市場在這十年中有過曇花一現的表現，日經指數在 2002 年至 2007 年翻倍，但在 GFC之后一年多時間又腰斬，之后在低

30、位震蕩。市場利率也呈現出類似先漲后跌的走勢，10 年期國債利率在 2006 年達到接近 2%的位置，但在 2012 年回落至 1%以下。這十年中，壽險總保費也進入了弱復蘇狀態，從2002年的25萬億日元穩步攀升至2012年的37萬億日元。與危機爆發的十年相比，這十年中利率擺脫了單邊持續下滑的態勢，中間甚至有小幅度的反彈，保險投資面臨的壓力較危機爆發時期也有所減弱，保險公司投資收益率擺脫了下滑趨勢，基本趨于穩定。以三家壽險公司（第一生命、明治安田和住友生命）為例，這十年中除了 2008 年 GFC 時期，大部分時間投資收益率在 2%上下。與危機爆發的十年中保險業投資收益率從 5%以上下滑至 2%

31、有很大區別。投資決策方面，各壽險公司紛紛減配股票、貸款等資產，增配國債等安全投資品種，增加海外資產，穩定投資收益率。值得注意的是，這十年日本壽險業的投資收益只能說是趨于穩定，但并沒有好轉。但利潤表現卻在逐步好轉，壽險行業的凈利潤除了 2008 年因為 GFC 受影響，在這十年總體穩重有升，穩步跨越了 2 萬億日元。我們認為主要原因在于日本壽險業在不斷降低負債成本，我們認為主要原因在于日本壽險業在不斷降低負債成本，提升產品在低利率環境下的利潤水平提升產品在低利率環境下的利潤水平。普通利潤（Ordinary profit）非普通利潤（Extraordinary gains/losses）基礎利潤（

32、Base profit/Core profit）資本收益/損失（Capital gains/losses）非經常性損益（Non recurring gains/losses）利差（Interest surplus）費差（Expense surplus）死差（Mortality profit）所得稅（Income taxes）凈利潤（Net surplus）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 保險保險 圖表圖表15：20022012 年日本經濟增速在年日本經濟增速在 0 附近波動附近波動 圖表圖表16：日本日本 CPI 增速（增速（20022012）資料來源：Wind

33、，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表17：20022012 年日本股市、債市企穩年日本股市、債市企穩 圖表圖表18：20022012 三大壽險公司三大壽險公司平均投資收益率平均投資收益率 資料來源：Wind，華泰研究 注：取第一生命、明治安田、住友生命三家公司平均值；投資收益率指一般賬戶投資收益率 資料來源：各公司官網，華泰研究 圖表圖表19：20022012 年日本壽險業保費呈現緩慢上升態勢年日本壽險業保費呈現緩慢上升態勢 圖表圖表20：20022012 年年日本日本壽險業壽險業凈利潤緩慢恢復凈利潤緩慢恢復 資料來源：LIAJ，CEIC，華泰研究 資料來源：LIAJ，CEIC，

34、華泰研究 -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012日本GDP同比增速-3%-2%-1%0%1%2%3%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012日本CPI當月同比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002002/012002/082003/032003/102004/052004/12

35、2005/072006/022006/092007/042007/112008/062009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/07日經22510年期國債基準收益率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012行業平均投資收益率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%(15)(5)5152535452002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012壽險

36、業總保費YoY（萬億日元）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012日本壽險業凈利潤YoY（萬億日元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 保險保險 2013 以來以來：逐步擺脫利差損：逐步擺脫利差損 實際上，日本壽險業十年前就開始走出利差損。根據日本金融廳（JFSA）和日生基礎研究所的數據，2013 年日本壽險行業利差益約為 0.2 萬億日元，為 20 世紀 90 年代危

37、機爆發以來首次轉正，標志著日本壽險行業開始走出困擾其長達二十年的利差損危機。同期壽險業的總利潤也有顯著改善，不僅利潤規模較前十年上了一個臺階，而且更為穩定。但值得注意的是，過去十年日本壽險業的投資收益并沒有顯著好轉，是在相對較低的投資收益環境下消除了利差損并改善了行業利潤。我們認為主要原因在于保險公司不斷降低負債成本和改善利源結構。圖表圖表21：2013 年日本壽險業利差轉正年日本壽險業利差轉正 注：根據日本 9 家大中型壽險公司數據計算；2022 年由于會計準則修改，外匯對沖成本納入利差計算，因此利差益大幅下滑，同口徑下，2022 年利差益實際下滑 19.5%資料來源：日生基礎研究所（NLI

38、 Research Institute），JFSA，華泰研究 宏觀經濟宏觀經濟弱復蘇。弱復蘇。2013 年以來的十年，宏觀經濟較前一個時期略有改善，GDP 僅在 2020年受疫情沖擊出現負增長，其余時間維持了弱復蘇狀態。通脹水平也正多負少，似有走出通縮的趨勢。圖表圖表22：日本日本 GDP 增速增速 圖表圖表23：日本日本 CPI 增速增速 注：指現價 GDP 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -2%-1%0%1%2%3%4%(2)(1)012342000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142

39、0152016201720182019202020212022利差益費差益+死差益平均預定利率核心利潤投資收益率（萬億日元）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本GDP同比增速-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%19891990199219931995199619982000200120032004200620082009201120122014201520172019202020222023

40、日本CPI當月同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 保險保險 壽險壽險行業投資表現穩定。行業投資表現穩定。這一時期投資市場表現分化，股市表現強勁，但市場利率進一步下跌，對保險投資而言喜憂參半。10 年期國債利率在 2016 年下降至負利率水平，并在隨后 5 年徘徊在正負之間，的確對這幾年的保險投資收益造成壓力。但值得注意的是，整體而言這十年的壽險公司投資收益并沒有較前十年顯著惡化，期間收益低點出現在 2019 年（1.5%），高點出現在 2021 年接近 3%，平均水平較前十年僅上升 0.45pct。能夠在負利率期間維持相對穩定的投資收益，我們認為可能有賴于股

41、票市場表現強勁，以及拉長資產久期、增加海外資產等舉措。但要強調的是，在利率下行背景下，這些舉措也僅僅是維持了保險行業的投資收益率，并沒有顯著改善投資表現。圖表圖表24：2013 年以來日本股市和利率分道揚鑣年以來日本股市和利率分道揚鑣 圖表圖表25：2013 年以來日本壽險業年以來日本壽險業投資收益率投資收益率波動波動平穩平穩 資料來源：Wind，華泰研究 注：2002-2008 年數據取第一生命、明治安田、住友生命平均值；指一般賬戶投資收益率 資料來源：LIAJ，各公司官網，華泰研究 壽險行業利潤顯著改善壽險行業利潤顯著改善。雖然投資收益較前十年并無明顯提升，但行業利潤卻較前十年顯著好轉。這

42、一時期的壽險行業平均利潤為2.87萬億日元，相比之下前十年為1.51萬億日元，危機十年（19912001）則只有 1.46 萬億日元。我們認為投資收益率幾乎不變但利潤上升的原因可能包括：1）負債成本繼續降低，利差由損失變收益，以及利差益不斷擴大；2）死差益和費差益的不斷增長；3）行業規模變大，持續不斷的保費流入可能擴大了行業的整體資產規模。這當中的重要啟示是，壽險行業走出利差損最重要的舉措在負債端而非資產端。當利率不斷下行時，想提高投資收益非常困難。過去十年盡管有股市和海外投資的幫助，日本壽險業也僅僅是維持投資收益，剛剛能抵御利率下行的壓力。那么利潤改善的重任就要由負債端承擔。降低負債成本、改

43、善利源結構，這是保險公司自身能夠掌控的，也是走出利差損最重要的途徑。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001989199119931995199619982000200220042006200820102012201420162018201920212023日經225日本10年期國債基準收益率(右軸)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015

44、201720192021行業平均投資收益率平均值（19851989）平均值（19902001）平均值（20022012）平均值（20132022）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 保險保險 圖表圖表26：日本日本壽險行業壽險行業總保費總保費（1989-2022）圖表圖表27：日本日本壽險行業凈利潤（壽險行業凈利潤（1981-2022）資料來源：LIAJ，CEIC，華泰研究 資料來源：LIAJ，CEIC，華泰研究 2023 年末日元呈現升值跡象年末日元呈現升值跡象，2022 年年日本壽險業投資國外證券比例開始下降。日本壽險業投資國外證券比例開始下降。日本壽險業對于

45、海外證券的投資以債券為主，2022 年海外證券投資比例首次下降，由 2021 年的 26.6%下降至 2022 年的 23.8%。圖表圖表28：2023 年末日元呈現升值跡象年末日元呈現升值跡象 圖表圖表29：2022 年日本壽險業投資國外證券比例開始下降年日本壽險業投資國外證券比例開始下降 資料來源：美聯儲，Wind，華泰研究 資料來源：LIAJ，華泰研究 近年來日本保險指數估值呈現反彈跡象近年來日本保險指數估值呈現反彈跡象。TPINSU 指數（東證保險業指數）為日本保險行業指數，在 2000 年以前，受行業利差損危機影響，其 PB 估值不斷下跌。進入 21 世紀后，在各壽險公司不斷優化資產

46、配置和調低保單利率的努力下，壽險業保費收入和凈利潤緩慢回升，疊加 2003 年日本利率上升，經營壓力趨緩，TPINSU 指數估值進入緩慢增長期。2006年開始，日本不斷深入推行寬松政策，長久期國債到期收益率持續下跌，指數估值也進入下行通道，20122021 年 PB 在 0.7x 左右震蕩。2022 年后，日本逐步走出通縮，利率回升，帶動指數估值反彈。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(15)(10)(5)0510152025303540451989199119931995199719992001200320052007200920112013201

47、5201720192021壽險業總保費YoY（萬億日元）(1)012345198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本壽險業凈利潤平均值（19801989）平均值（19912001）平均值（20022012）平均值（20132022）（萬億日元）901001101201301401501602017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/0

48、12021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/01美元兌日元0%5%10%15%20%25%30%020406080100120201420152016201720182019202020212022（萬億日元）國外債券資產國外股票資產國外證券占總資產比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 保險保險 圖表圖表30：日本保險指數估值日本保險指數估值 資料來源：Bloomberg，華泰研究 (0.5)0.00.51.01.52.02.53.0(0.5)0.00.51.01.52.02.53

49、.0199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(x)(%)日本：10年期國債利率TPINSU指數PB（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 保險保險 壽險行業的應對舉措壽險行業的應對舉措 面對利差損，日本壽險行業從資產和負債兩方面分別采取措施來抵御利差損，包括：1）負債端持續降低成本；2）資產端降低風險資產；3）拉長資產久期并縮短久期缺口；4）增加海外投資；5）提升保障產品占比。這些舉措的目

50、的在于提升投資收益和產品利潤率，降低利率風險。降低降低負債成本負債成本 引入引入標準標準責任責任準備金制度準備金制度，壽險公司預定利率的設置更貼近國債收益率。，壽險公司預定利率的設置更貼近國債收益率。1996 年之前，日本壽險公司產品的預定利率與標準評估利率相同，標準評估利率是保險公司積累責任準備金時使用的利率。1995 年，日本全面修訂保險業法（1996 年生效），推出了“標準責任準備金制度”，其中明確了標準評估利率的計算方法，需與上一年 10 年期國債平均收益率掛鉤，由日本金融廳規定，各保險公司根據標準評估利率確定預定利率，二者無需保持相同。新制度推出后，保險公司預定利率的設置更為靈活和自

51、由。2014 年日本進一步修訂了標準評估利率的計算方法，更改了躉繳儲蓄型產品標準評估利率的調整頻率和參考收益率計算周期等，使其評估利率的變動與市場利率更一致。圖表圖表31：日本壽險業日本壽險業標準標準評估評估利率利率與與 10 年期年期國債利率掛鉤國債利率掛鉤 2014 年年 6 月以月以前前 2014 年年 6 月以后月以后 其他其他 躉繳儲蓄型躉繳儲蓄型產品產品（終身人壽、儲蓄、年金等）（終身人壽、儲蓄、年金等）基準利率基準利率 10 年期國債 不變 10 年期國債 參考收益率計算方法參考收益率計算方法 近 3 年均值和近 10 年均值中較低者 不變 近 3 個月均值或近 1 年均值中較低

52、者 參考收益率類型參考收益率類型 到期收益率 不變 當前收益率 調整頻率調整頻率 每年 1 次 不變 每年 4 次 觸發觸發調整條件調整條件 0.50%以上偏差 不變 0.25%以上偏差 安全系數安全系數 90%置信區間 95%置信區間 資料來源：JFSA，華泰研究 下調保險產品預定利率。下調保險產品預定利率。日本壽險行業為了應對利差損壓力，九十年代初開始多次下調預定利率，預定利率水平由1985年最高點時的5.50%-6.25%持續下調至1995年3.75%。1996年實行標準責任準備金制度，標準評估利率初始設定為 2.75%，后不斷下降至 2017 年以來的 0.25%。雖然 1996 年后

53、預定利率無需與標準評估利率保持相同，但是二者的變化趨勢一致，壽險公司的預定利率同樣持續下降。根據日生基礎研究所數據，日本壽險行業平均預定利率從 2002 年的 3.55%下降到 2022 年的 1.82%，共下降了 1.73pct，行業利差損情況得到有效改善。圖表圖表32：日本壽險業預定利率持續下調日本壽險業預定利率持續下調 注：預定利率取 1020 年期產品數據，1996 年后取行業標準評估利率數據；標準評估利率取期交保險產品對應數據 資料來源：LIAJ，Wind，日生基礎研究所（NLI Research Institute），華泰研究 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%198519

54、86198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本十年期國債基準收益率預定利率（標準評估利率）壽險行業平均預定利率壽險行業核心利潤投資收益率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 保險保險 降低投資風險偏好降低投資風險偏好 危機爆發后，保險公司償付能力受壓，壽險業逐步降低投資風險偏好，配置更多的安全資產，以降低風險資產對償付

55、能力的壓力。在七八十年代經濟高增長階段，日本壽險公司將大量資產投放到工商企業貸款、股票等高風險資產上，現金和債券等安全資產占比較低。在利差損風險爆發后，日本壽險公司逐步降低風險資產配置，以節省投資對資本金的消耗。減配股票、貸款和不動產減配股票、貸款和不動產。70-90 年代經濟蓬勃發展期，保險公司能夠通過配置大量貸款、不動產等資產賺取更多信用利差，并且享受權益市場紅利，但其帶來的高收益實際伴隨著高風險，風險被經濟和股市的繁榮所掩蓋，在經濟泡沫破裂過程中，保險公司股票和貸款資產損失較為慘重。因此，為降低投資風險，保險公司減配股票和貸款，國內股票占比由1990 年的 21.97%下降至 2022

56、年的 5.9%，貸款占比由 1990 年的 37.91%下降至 2022 年的 7.1%。以政府債券為代表的穩健資產占比在危機以來的二十年中快速增長。拉長資產久期。拉長資產久期。日本壽險業在九十年代之前資產負債久期缺口較大，利率風險較高，但股市和實體經濟的繁榮掩蓋了這一問題。九十年代后伴隨日本開啟 QE，保險公司不斷用長久期國債置換原先的貸款資產，債券投資占比由 1990 年的 8.35%增至 2022 年的 48.5%；同時，增大對10年期以上長久期資產的配置，該比例由2000年的11.7%增至2013年的80.1%。圖表圖表33：經濟泡沫破裂后日本壽險公司增配國債和國外證券以減少利差損經濟

57、泡沫破裂后日本壽險公司增配國債和國外證券以減少利差損 資料來源：LIAJ，華泰研究 增加海外投資增加海外投資 歐美利率顯著高于日本，日本壽險業增配海外資產以獲取高收益。歐美利率顯著高于日本，日本壽險業增配海外資產以獲取高收益。利差損危機爆發的中后期，日本壽險業擴大了海外投資的比重，借助海外高息資產彌補本土高收益資產的匱乏。1995年，日本壽險投資中的7.4%為海外證券。該年日本10年期無風險利率已經跌至 3.17%，而美國、歐洲當時的 10 年期無風險利率尚在 5.58%-7.49%（歐洲取英、法、德為代表），較日本有 200-400bps 的利差。雖然八十年代以來歐美也經歷了長期的利率下行，

58、但始終維持了較日本市場更高的利率，擴大海外投資有助于日本壽險公司抵御利差損壓力。到 2005年，日本壽險業海外投資的比例上升到了 18.8%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022現金、存款及收回貸款政府債公司債股票國外證券貸款有形固定資產其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 保險保險 圖表圖表34：美、英、日、法、德十年期無風險利率（美、英、日、

59、法、德十年期無風險利率（1980 至今至今）資料來源：Bloomberg，華泰研究 保險公司投資端監管寬松，保險公司投資端監管寬松，取消單一資產投資比例上限取消單一資產投資比例上限。2007 年日本修改保險業法，取消單一資產投資比例上限，由保險公司自行根據資產負債及經營情況決策，監管層僅起到一定的輔助作用。從保險公司的角度來看，日本國內高收益的資產寥寥無幾，而歷史存量的負債壓力依然存在，對投資端收益提出更高要求，因此海外資產占比不斷提升，2010-2022 外國證券投資占比由 14.26%增至 23.9%。圖表圖表35：2007 年年日本保險公司資產投資監管變革日本保險公司資產投資監管變革 類

60、別類別 舊制舊制 新制新制 國內股票 30%不再規定個別資產投資比例上限 外幣計價資產 30%不動產 20%特定運用資產 10%任意運用資產 3%資料來源：日本人壽保險業資金運用監理規范，華泰研究 海外投資以美元資產及債券為主。海外投資以美元資產及債券為主。分幣種看，由于近年美國無風險利率高于歐洲，外幣資產以美元資產為主。2022 年第一生命、生命保險、明治安田、住友生命四家日本壽險公司外幣資產中，美元資產占比達 71%。其次為歐元資產，2022 占比約為 17%。從資產類別看，國外證券投資以債券為主，2022 年投資比例達 96%。日本壽險業對國外股票的態度較為謹慎，近 10 年在國外證券中

61、的投資比例均低于 10%。從境外投融資地域構成看，日本壽險業投資主要集中在北美洲，其次為歐洲。圖表圖表36：日本壽險業外幣資產構成以美元為主日本壽險業外幣資產構成以美元為主 圖表圖表37：日本壽險日本壽險境外投融資地域構成境外投融資地域構成 注：根據第一生命、生命保險、明治安田、住友生命四家日本壽險公司數據計算 資料來源：各公司公告，華泰研究 注：1）根據第一生命、生命保險、明治安田、住友生命四家日本壽險公司數據計算；2）該表是根據發行公司的國籍創建的，拉丁美洲的大多數外國證券是由在拉丁美洲設立的 SPC（特殊目的公司）或外國投資信托基金發行的債券，雖然根據發行公司的國籍被歸類為拉丁美洲，但這

62、包括在日本、北美、歐洲、亞洲、大洋洲等的投資。資料來源：各公司公告，華泰研究 (2)3813181980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(%)美國10年期國債收益率英國10年期國債收益率日本10年期國債收益率法國長期國債收益率德國長期國債收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022美元歐元澳元其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021

63、2022北美歐洲大洋洲亞洲拉美中東非洲國際組織 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 保險保險 保障型產品占比提升保障型產品占比提升 保障型產品占比提升，部分原因是擴大死保障型產品占比提升，部分原因是擴大死/病差益對沖利差損。病差益對沖利差損。另一個有意思的觀察是，利差損危機爆發后，以醫療保險為代表的保障型產品占比不斷提升。1989 年健康類保險（醫療保險+癌癥保險）占比只有 15%，到 2006 年迅速提升到了 43%，之后維持在 35%40%的相對高位。其他儲蓄類保險的占比則相對降低。一方面可能是日本老齡化推升了對醫療保險的需求；另一方面可能是保險公司有意識的發

64、展健康保險以擴大死/病差益，來對沖利差損。圖表圖表38：日本壽險業產品結構演變（新保單數量口徑）日本壽險業產品結構演變（新保單數量口徑）注：保障類包括定期保險、兒童保險，儲蓄類包括終身保險、附加定期終身保險、利率變動型終身保險，健康類包括醫療保險、癌癥保險，其他包括變額保險等其他保險；指個人保險，不包括團體險 資料來源：LIAJ，JFSA，華泰研究 相互制相互制保險機構保險機構轉換為股份轉換為股份公司公司 日本保險業監管放松后，日本壽險公司中股份公司占比提升。日本保險業監管放松后，日本壽險公司中股份公司占比提升。日本金融監督廳披露，截至1995 年，日本共有 29 家壽險公司，其中 18 家是

65、相互保險公司，占比 62.1%，起絕對主導作用。在之后的十余年內，其中 7 家公司破產，2 家合并成 1 家，5 家轉型成股份制公司。目前日本僅有 5 家保險公司采用相互保險制，發生這種轉化，主要是由于 1996 年保險業法經過修訂、監管制度開始放松后，海外壽險公司與非壽險公司的壽險子公司開始進入日本市場。同時，幾家破產的相互制公司也被海外公司收購并股份化。但是，雖然相互制壽險公司數量少，但合計資產規模占比高，日本生命保險、住友人壽保險和明治安田生命保險等大型保險公司仍然采用相互機制運營。相互保險制相較股份制不同之處體現在公司治理和財務結構。相互保險制相較股份制不同之處體現在公司治理和財務結構

66、。從公司治理角度看，相互保險公司是由保單持有人所有的保險公司，無股東，由保單持有人選擇董事會領導。公司最終的盈利均以保單分紅形式返還給保單持有人。從財務結構來看，相互保險公司幾乎沒有資本金，截至 1990 年財政年度末，日本 16 家共同人壽保險公司的資本與資產比率平均僅為 0.02%，即使將應急基金和價格波動準備金等類似資本的負債包括在內，資本與資產比率也不到 3%。這一點也是 90 年代末期日本保險公司大量破產的導火索。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19851989199319982006200720082009201020112012201320142

67、0152016201720182019202020212022保障類儲蓄類健康類其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 保險保險 圖表圖表39：互助保險公司轉換為股份制公司情況互助保險公司轉換為股份制公司情況 公司名稱公司名稱 轉換情況轉換情況 日產生命保險相互公司 1997 年 10 月破產，現并入美國 Prudential 保險股份公司 東邦生命保險相互公司 1999 年 6 月破產，現并入美國 Gibraltar 保險股份公司 第百生命保險相互公司 2000 年 5 月破產，現并入加拿大 Manufactures 保險股份公司 大正生命保險相互公司 200

68、0 年 8 月破產，并入原大和生命保險相互公司，后者轉制為股份公司 千代田生命保險相互公司 2000 年 10 月申請適用金融更生法，現并入美國 Gibraltar 保險股份公司 協榮生命保險相互公司 2000 年 10 月申請適用金融更生法，現并入美國 Gibraltar 保險股份公司 東京生命保險相互公司 2001 年 3 月申請適用金融更生法，現并入日本 T&D 控股生命保險股份公司 大和生命保險相互公司 2002 年 4 月與破產的大正生命保險相互公司合并，轉制為股份公司 大同生命保險相互公司 2002 年 4 月轉制為股份公司，現改名為 T&D 控股生命保險股份公司 太陽生命保險相互

69、公司 2003 年 4 月轉制為股份公司，為 T&D 控股公司的子公司 安田生命保險相互公司 2004 年 1 月，與明治生命合并為明治安田生命保險相互公司 明治生命保險相互公司 2004 年 1 月，與安田生命合并為明治安田生命保險相互公司 三井生命保險相互公司 2004 年 4 月轉制為股份公司 第一生命保險相互公司 2010 年 4 月轉制為股份公司 資料來源：日本相互保險公司的發展演變及其原因分析（孫立娟、李螢蕾，現代日本經濟，2013），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 保險保險 涅槃重生涅槃重生以明治安田人壽保險為例以明治安田人壽保險為例

70、資產負債雙向發力，利差轉正時間點領先行業。資產負債雙向發力，利差轉正時間點領先行業。在 1990 年爆發的危機中，明治生命與安田生命迫于經營壓力在 2002 年宣告合并，明治安田生命由此誕生。為應對利差損危機，公司不斷降低負債端成本，保單平均預定利率由 2002 年的 3.06%下降至 2022 年的 1.71%。同時，公司也不斷優化資產配置，提升債券和海外資產配置比例，減配股票、貸款等高風險資產。在優異的資產管理能力下，明治安田一般賬戶投資收益率保持在 2%左右（受 GFC影響除外），且穩定性優于行業平均。疊加負債端利率不斷下降，公司在 2011 年實現利差轉正，轉正時間點領先行業，且利差益

71、保持良好上升態勢，對利潤形成有力支撐。19902001 年：年：利差損侵蝕利潤利差損侵蝕利潤，明治與安田宣告合并，明治與安田宣告合并 利差損大幅侵蝕利潤，明治與安田于利差損大幅侵蝕利潤，明治與安田于 2002 年宣告合并。年宣告合并。2002 年，日本第四大壽險公司明治生命和第六大壽險公司安田生命正式對外宣布合并計劃，2004 年完成業務整合，成為全日本第三大壽險公司。在 1990 年開始的危機中，由于資產端投資收益率下降，兩家壽險公司利差損金額維持高位，2000 年時利差損分別占明治和安田普通利潤的 41%和 58%。高額利差損大幅侵蝕公司利潤，19902002 年明治生命和安田生命普通利潤

72、分別大幅下降 65%和 78%。同時，兩家公司的凈資產也在不斷下滑，到 2002 年時分別縮水至 1.36 萬億日元和 0.59 萬億日元，償付能力充足率也跌至 532%和 618%。圖表圖表40：19932000 年明治與安田利差損金額維持高位年明治與安田利差損金額維持高位 圖表圖表41：明治與安田明治與安田普通利潤普通利潤 資料來源：Fixing Japanese Life Insurance Companies（Mitsuhiro Fukao,Keio University,2004），華泰研究 資料來源：Fixing Japanese Life Insurance Companies（

73、Mitsuhiro Fukao,Keio University,2004），華泰研究 圖表圖表42：明治與安田凈資產下滑明治與安田凈資產下滑 圖表圖表43：明治與安田償付能力充足率下降明治與安田償付能力充足率下降 資料來源：1990 年代末至 2000 年代初主要壽險公司業務狀況（SHINKAI Hisayuki,明治大學,2020），華泰研究 資料來源：1990 年代末至 2000 年代初主要壽險公司業務狀況（SHINKAI Hisayuki,明治大學,2020），華泰研究 (2,000)(1,800)(1,600)(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(2

74、00)019931994199519961997199819992000明治安田（億日元）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001990 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002明治安田（億日元）0.00.51.01.52.02.51999200020012002明治安田（萬億日元）0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%199719981999200020012002明治安田 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 保險保險 2002

75、2012 年年：優化資產配置提升投資收益率，逐步：優化資產配置提升投資收益率，逐步走出利差損走出利差損 減配高風險資產，大幅提升長久期債券配置比例。減配高風險資產，大幅提升長久期債券配置比例。經歷 20 世紀末危機后，日本壽險業對貸款、股票和房地產等風險較高資產持謹慎態度，相關資產占比總體呈下降態勢。為追求穩健性，公司不斷增加債券配置比例。明治安田債券投資比例由 2002 年的 33.20%增至 2012年的 51.30%，其中以國債為主，20022012 年占比普遍超過 70%。同時持續拉長債券久期，以日本國債為例，明治安田持有的剩余期限超 10 年的國債比例，由 2002 年的 6.53%

76、迅速上升至 2012 年的 73.51%，以期減小資產負債久期錯配，降低再投資風險，提高投資收益率。圖表圖表44：明治明治安田資產配置結構安田資產配置結構 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表45：明治安田債券資產以國債為主明治安田債券資產以國債為主 圖表圖表46：明治安田國債明治安田國債資產資產的剩余期限結構的剩余期限結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 增配海外資產，以美元債券為主。增配海外資產，以美元債券為主。在負債端高預定利率的壓力下，明治安田轉向外幣資產以尋求高收益，20072012 年公司海外證券投資比例由 10%上升至 16%。在資產類別上，以債券為

77、主，且債券占比呈上升趨勢，這與國內資產配置策略相同。海外股票投資比例曾在 2005 年左右短暫膨脹，但經歷 2008 年金融危機后明顯收縮。分幣種看，公司主要投資于美元資產和歐元資產，且美元資產占比呈現上升態勢，2012 年占比達到 84.0%。國外證券也如愿提供了較高的投資收益率，20022012 年成為公司主要投資品種中表現最好的資產類別。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022003200420052006200720082009201020112012現金存款/收回貸款國內債券國內股票國外證券貸款房地產其他0%10%20%30%40%50%60%70

78、%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012國債地方債公司債0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20121年以下13年35年57年710年超10年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 保險保險 圖表圖表47：明治安田外幣明治安田外幣資產結構（分資產結構（分類別類別）圖表圖表48：明治安田外幣資產明治安田外幣資產結構（分幣種）結構（分幣種）資料來源：公司

79、公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 資產端收益率回升，負債端預定利率下降，資產端收益率回升，負債端預定利率下降，2011 年年利差轉正。利差轉正。在公司優秀的資產管理能力下，20022007 年投資收益率上升態勢良好，從 1.16%躍升至 2.03%。雖然 2008 年受全球金融危機影響公司投資收益率下降至 0.42%，但隨后兩年又迅速爬升恢復至 2%以上，展現了公司優異的資產管理水平。負債端，公司不斷調降產品預定利率，平均預定利率由 2002年的 3.06%下降至 2012 年的 2.16%。隨著負債端成本下降和資產端收益率回升，2011 年公司利差轉正。圖表圖表49：明治安田投資

80、收益率明治安田投資收益率 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表50：2011 年明治安田基礎利潤投資收益率超過平均預定利率年明治安田基礎利潤投資收益率超過平均預定利率 圖表圖表51：2011 年明治安田利差轉正年明治安田利差轉正 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012債券股票其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 200

81、7 2008 2009 2010 2011 2012美元歐元其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20022003200420052006200720082009201020112012普通賬戶投資收益率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012平均預定利率基礎利潤投資收益率(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)02004006002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

82、011 2012利差（億日元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 保險保險 投資收益的優良表現帶動利潤回升，投資收益的優良表現帶動利潤回升，2008 年后利潤快速增長。年后利潤快速增長。2008 年金融危機后，公司利差損減小并回正，帶動基礎利潤由 2008 年的 3.29 萬億日元增至 2012 年的 3.95 萬億日元，期間死差和費差額均呈下降趨勢，利差的良好表現是基礎利潤提升的主要原因。疊加資本收益/損失的回升，公司普通利潤在 20082012 年間快速增長，CAGR 達 37.39%。普通利潤加非普通利潤為稅前利潤，扣稅后為凈利潤。公司歸母凈利潤增速低于普通

83、利潤，但同期年均復合增速仍有 17.42%。圖表圖表52：明治安田普通利潤結構（明治安田普通利潤結構（20052012）圖表圖表53：20082012 年明治安田歸母凈利潤年明治安田歸母凈利潤 注：普通利潤約等于其余五項之和 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表54：明治安田明治安田 ROE（20022012）圖表圖表55：明治安田明治安田 ROA（20022012）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2013 年年至今至今：利差保持上升態勢，對利潤形成有力支撐：利差保持上升態勢，對利潤形成有力支撐 適度減配國內債券，

84、債券久期逐步縮短。適度減配國內債券，債券久期逐步縮短。在資產配置方面，公司仍繼續減配貸款和不動產，但自 2013 年開始，公司對于國內債券的態度有所轉變，因長端利率下行，公司逐步減配國內債券。21 世紀初開始日本央行不斷深入推行寬松政策，長久期國債到期收益率持續下跌。2013 年 1 月，30 年期國債到期收益率再一次跌破 2%，之后一路向下，已逐漸失去長期配置價值。相對應的，2013 年至 2022 年，明治安田的債券收益率由 3.02%下降至 1.41%，國內債券市場已難以為公司提供較為滿意的收益率。為提高資產組合收益率，2013 年公司開始下調債券投資比例，同時放棄拉長債券久期的策略，剩

85、余期限超 10 年的國債占比逐步減小。(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00020052006200720082009201020112012利差費差死差資本收益/損失非經常性損益普通利潤（億日元）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%(50)0501001502002503003502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012歸母凈利潤YoY(十億日元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002 2003 2004 2005 2006 200

86、7 2008 2009 2010 2011 2012ROE0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012ROA 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 保險保險 圖表圖表56：2013 年明治安田開始壓縮國內債券投資比例年明治安田開始壓縮國內債券投資比例 圖表圖表57：明治安田國債久期呈現下降趨勢明治安田國債久期呈現下降趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表58：明治安田投資收益率明治

87、安田投資收益率（20132022）資料來源：公司公告，華泰研究 增配高收益率海外資產，以美元債券為主。增配高收益率海外資產，以美元債券為主。在減配國內債券的同時，明治安田將目光放在高收益率的海外債券及股票資產上。20132022 年，公司國外證券投資占比由 17.90%上升至 28.20%。從資產類別看，海外投資以國外債券為主，2022 年占比達 71.84%，并且債券期限結構較為靈活，沒有刻意拉長或縮短債券久期。從幣種看，海外投資以美元資產為主，2022 年投資占比達 79%，其次為澳元資產。圖表圖表59：2013 年左右國外證券投資比例開始迅速上升年左右國外證券投資比例開始迅速上升 圖表圖

88、表60：明治安田海外投融資結構明治安田海外投融資結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022現金存款/收回貸款國內債券國內股票國外證券貸款房地產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221年以下13年35年57年710年超10年0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2013

89、201420152016201720182019202020212022明治安田一般賬戶投資收益率0%5%10%15%20%25%30%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國外證券投資比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022債券股票非居民貸款其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 保險保險 圖表圖表61：明治安田國外明治安田國外債券剩余期限結構債券剩余期限結構 圖

90、表圖表62：明治安田外幣資產按幣種構成明治安田外幣資產按幣種構成 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：投資收益率保持穩定，利差對利潤形成有力支撐。投資收益率保持穩定，利差對利潤形成有力支撐。受益于資產配置策略及時優化，公司投資收益率走勢較平穩，利差也呈上升趨勢。2022 年由于將對沖成本納入利差的計算，利差絕對額度下降，但同口徑下實際上升 14.74%，始終為公司利潤中的重要支撐。但自 2019年開始，受多方因素影響，公司普通利潤開始下滑。其一，受新冠疫情影響，醫療險相關賠付額上升，死差下降。其二，資本損失額度較高，主要來自金融衍生品對沖成本，包括貨幣相關衍生品、利率相關衍生品和股票相關衍

91、生品。其三，非經常性損失較高，來自應急準備金、額外保單準備金的計提等。在諸多不利因素沖擊下，公司投資端的收益較穩定，利差保持上升趨勢，對利潤形成有力支撐。圖表圖表63：明治安田明治安田投資收益率比行業平均更穩定投資收益率比行業平均更穩定 圖表圖表64：明治安田明治安田利差保持增長趨勢利差保持增長趨勢 資料來源：公司公告，LIAJ，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221年以下13年35年57年710年超10年0%10%20%30%

92、40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022美元澳元其他的0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2013201420152016201720182019202020212022明治安田投資收益率行業投資收益率(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022利差（右軸）基礎利潤投資收益率平均預

93、定利率（億日元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 保險保險 圖表圖表65：明治安田普通利潤結構明治安田普通利潤結構 圖表圖表66：明治安田歸母凈利潤明治安田歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表67：明治安田明治安田 ROE（20132022）圖表圖表68：明治安田明治安田 ROA（20132022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

94、2020 2021 2022利差費差死差資本收益/損失非經常性損益普通利潤（億日元）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤YoY(十億日元)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2013201420152016201720182019202020212022ROE0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%2013201420152016201720182019202020212022ROA

95、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 保險保險 圖表圖表6969：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中國平安 601318 CH 買入 42.38 75.00 771,750 4.80 5.57 8.23 9.64 8.83 7.61 5.15 4.40 中國平安 2318 HK

96、 買入 33.95 90.00 618,237 4.80 5.57 8.23 9.64 6.43 5.54 3.75 3.20 中國太保 601601 CH 買入 25.73 45.00 247,531 2.56 3.11 3.75 4.05 10.05 8.27 6.86 6.35 中國太保 2601 HK 買入 15.22 35.00 146,422 2.56 3.11 3.75 4.05 5.40 4.45 3.69 3.42 中國財險 2328 HK 買入 9.70 11.00 215,755 1.20 1.17 1.51 1.68 7.35 7.53 5.84 5.25 友邦保險 1

97、299 HK 買入 63.20 100.00 718,070 0.02 0.44 0.54 0.60 404.12 18.37 14.97 13.47 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表70：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國平安中國平安(601318 CH)中國平安中國平安(2318 HK)3Q23 EPS 相對穩定，相對穩定，NBV 增長依舊強勁增長依舊強勁 中國平安公布 3Q23 業績，新準則下第三季度 EPS RMB1.00 同比下滑 21%，弱于上半年盈利下滑（-2.7%）速度，我們認為可能與權益市場投資波動有關。平安

98、不再公布舊準則下的財務數據。第三季度營運利潤（OPAT）同比下滑 20.5%，亦差于半年的下滑（-5.0%）速度，其中資管和科技業務 OPAT 表現較弱。壽險新業務價值增長依然強勁，第三季度同比增長 28.6%。財產險綜合成本率（COR）第三季度表現較弱，我們估計 COR 超過 100%。我們下調 2023/2024/2025 EPS 至 RMB 5.57/8.23/9.64（前值：RMB7.58/9.76/11.11），維持基于 DCF 的 A/H 目標價 RMB75/HKD90及“買入”評級。風險提示：NBV 增長大幅惡化，COR 大幅惡化，投資收益大幅惡化。報告發布日期：2023 年 1

99、0 月 28 日 點擊下載全文：中國平安點擊下載全文：中國平安(2318 HK,買入買入;601318 CH,買入買入):壽險增長顯韌性，投資表現較穩定壽險增長顯韌性，投資表現較穩定 中國太保中國太保(601601 CH)中國太保中國太保(2601 HK)3Q23 EPS 下滑，下滑，NBV 增速強勁增速強勁 中國太保公布 3Q23 業績，新準則下前三季度合計盈利同比下滑 25%，第三季度 EPS RMB0.5，同比下降 54%，弱于上半年 8.6%的同比降幅（1Q/2Q：27%/-39%），可能是由于投資市場波動所致。前三季度年化總投資收益率為 3.2%，低于去年同期的 4.3%和上半年的

100、4.0%，顯示第三季度投資收益有較大幅度下滑。第三季度壽險新業務價值（NBV）同比增長 52%，快于上半年 31.5%的增速，我們認為增速強勁。產險 COR 在第三季度有所上升，我們估計在100%左右。我們提升NBV增速預測，但考慮到投資波動下調2023/2024/2025 EPS至RMB3.11/3.75/4.05（前值：RMB3.58/4.12/4.69），維持基于 DCF 估值法的 A/H 目標價 RMB45/HKD35 及“買入”評級。風險提示：壽險 NBV 增長大幅惡化，產險 COR 大幅惡化，投資大幅惡化。報告發布日期：2023 年 10 月 28 日 點擊下載全文：中國太保點擊下

101、載全文：中國太保(2601 HK,買入買入;601601 CH,買入買入):NBV 增長強勁增長強勁 中國財險中國財險(2328 HK)3Q23 出現虧損出現虧損 中國財險公布 3Q23 業績，1-3Q23 EPS 同比下降 26%，前三個季度 EPS 的同比增速分別為 22%/-6%/-112%。三季度盈利惡化與承保表現和投資惡化有關。1-3Q23 綜合成本率（COR）97.9%，高于 1H23 的 95.8%，我們估計三季度 COR 可能超過 100%。承保表現惡化可能與巨災較多，車險風險發生率提高，以及車險定價區間進一步放寬有關。投資市場波動也影響了當季度的盈利表現，我們估計 3Q23

102、的年化總投資收益率或僅為 0.4%?？紤]到投資和承保波動，我們調低 2023/2024/2025 EPS 至 1.17/1.51/1.68 人民幣（前值:1.45/1.65/1.84 人民幣），降低基于 DCF 估值法的目標價至 11 港幣（前值：12 港幣），維持“買入”評級。風險提示：承保表現出現大幅惡化，投資出現大幅虧損。報告發布日期：2023 年 10 月 31 日 點擊下載全文：中國財險點擊下載全文：中國財險(2328 HK,買入買入):三季度承保表現受影響三季度承保表現受影響 友友邦保險邦保險(1299 HK)3Q23 NBV 同比增長同比增長 35%友邦保險公布三季度新業務價值（

103、NBV）信息。第三季度 NBV 同比增長 35%（上半年 37%），考慮到報告貨幣美元的升值因素，報告口徑 NBV 同比增長了 34%，我們認為增長勢頭強勁。第三季度代理人渠道 NBV 同比增長 27%（上半年 27%），與銀行/理財顧問等合作渠道 NBV 同比增長了62%（上半年 62%），合作渠道增速較快。NBV 利潤率在三季度為 51.2%，好于上半年的 50.8%，但低于去年同期的 58.1%，我們認為是儲蓄類產品占比上升造成的。我們預計 2023/2024NBV 同比增長 33%/16%。我們維持 2023/2024/2025 EPS USD0.44/0.54/0.60，維持目標價

104、HKD100 和買入評級。風險提示：NBV 增長大幅惡化、投資出現嚴重虧損。報告發布日期：2023 年 11 月 03 日 點擊下載全文：友邦保險點擊下載全文：友邦保險(1299 HK,買入買入):3Q23 NBV 增長強勁增長強勁 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 全球資本市場表現走弱：日本險企配置多幣種資產，全球資本市場表現惡化可能拖累日本險企利潤。利率大幅下跌：由于日本保險公司的固收投資占比較大，利率大幅下跌會使投資表現惡化，導致利潤承壓。另外，利率大幅下跌還可能會導致保險公司的估值下降。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 保險保

105、險 圖表圖表71：提及非上市公司名單提及非上市公司名單 公司名稱公司名稱 公司名稱公司名稱 日產生命 東京生命 東邦生命 明治安田生命 第百生命 住友生命 大正生命 日本生命保險 千代田生命 明治生命 協榮生命 安田生命 資料來源：華泰研究 圖表圖表72：提及上市公司名單提及上市公司名單 代碼代碼 企業名稱企業名稱 8750 JP 第一生命控股 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 保險保險 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報

106、告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標

107、的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特

108、定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，

109、為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向

110、其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國

111、香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 保險保險 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中國平安（23

112、18 HK）、中國太保（2601 HK）、友邦保險（1299 HK）、中國太保（601601 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華

113、泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管

114、披露重要監管披露 分析師李健本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國太保（2601 HK）、中國太保（601601 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。中國太保（2601 HK）、中國太保（601601 CH）：華泰證券股

115、份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。中國太保（2601 HK）、中國太保（601601 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。中國平安（2318 HK）、中國太保（2601 HK）、友邦保險（1299 HK）、中國太保（601601 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買

116、華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣

117、加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲

118、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 保險保險 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證

119、券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司