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1、證券研究報告國聯證券公司報告一港股1公司深度研究2024年02月19日GUOLIAN SECURITIES美圖公司（01357）計算機/軟件開發業：投資評級：買入（首次）當前價格：2.38港元借力AIGC，影像數字龍頭迎來新成長目標價格：4.92港元投資要點：基本數據4477.76/4477.76美圖公司商業模式轉型順利，業務從C端到B端生產力場景延伸，同時全總股本/流通股本（百萬股）面發力AIGC，自研AI視覺大模型Miraclevision并賦能美圖全系產品，流通市值（百萬港元）10，657.08推動訂閱滲透率持續提升。2023年上半年，美圖VIP訂閱用戶達720萬，每股凈資產（元）0.9

2、8訂閱滲透率提升至2.9%，經調整歸母凈利潤同比提升320%。25.78資產負債率（6）美圖公司是一家以美為內核，以人工智能驅動的科技公司。美圖公司4.19/1.74一年內最高/最低（港元）成立于2008年，2016年在香港聯交所上市。2008年推出爆款軟件美圖秀秀，隨后陸續推出美拍、美顏相機等熱門產品，并進軍手機、社交等領域。股價相對走勢2020年公司推出訂閱模式，同時發力B端和C端。2022年上半年，VIP訂美圖公司生指數閱業務超越廣告業務成為公司最大的收入來源，彰顯公司商業模式變革成功。2023年H1，美圖月活用戶達2.47億，訂閱滲透率達2.9%。AIGC激發行業新機遙，美圖公司優勢明

3、顯。目前AIGC在圖像、視頻等領域應用廣泛，賦能圖像設計、平面設計等。AI設計領域參與者眾多，包括字節、阿里等頭部互聯網廠商，但美圖公司行業優勢明顯。一方面，美圖用戶基本盤穩固，美圖秀秀、美顏相機月活用戶數大幅領先友商，同2023/22023/62023/102024/2時公司深耕P圖、美顏工具市場多年，平臺沉淀了海量的高質量數據，因此我們認為互聯網頭部大廠的競爭對美圖沖擊有限。作者AIGC驅動公司業務穩健增長。公司打造從模型到上層應用的全棧Al分析師：陳夢瑤產品生態，形成影像與設計產品、美業解決方案及廣告三大業務。影像與執業證書編號：S0590521040005設計產品包括美圖秀秀、美顏相機

4、等核心應用，用戶規模在細分領域保持行業第一，公司加碼AIGC，并向生產力場景加速滲透，驅動影像與產品設計營收高速增長：美業解決方案包括美得得和美圖宜膚，隨著公司加大向聯系人：周礪靈小眾品牌產品的滲透及更多門店的拓展，美業業務有望保持穩健增長；AI提升產品競爭力的同時也吸引更多流量，助力廣告業務平穩增長。盈利預測、估值與評級我們預計公司2023-2025年營收分別為27.8億/36.8億/47.4億，同比增速分別為33.3%/32.4%/28.8%，經調整歸母凈利潤分別為3.6億/5.6億/7.9億，同比增速分別為225.8%/54.3%/42.2%，EPS分別為0.09/0.11/0.15元/

5、股，3年CAGR為96.6%。DCF絕對估值法測得公司每股價值為4.5元，可比公司2024年平均PE為65.7倍，考慮港股流通性，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2024年36倍PE（E指每股經調整歸母凈利潤），目標價4.47元/4.92港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇，技術選代不及預期，用戶付費意愿不及預期，跨市場選取可比公司風險。財務數據和估值202120222023E2024E2025E2780166620851898474039.5325.17%3333號32.40%增長率（%）28.76207301439712EBITDA（百萬元）1057111556

6、經調整歸母凈利潤（百萬元162增長率（%）39.7129.94%225.8454.3442.24%EPS（元/股）6.02000.880.110.15113.887.626.917.412.2市盈率（P/E）2.6市凈率（P/B）2.82.32.01.7相關報告46.32.122.113.692EV/EBITDA請務必閱讀報告未頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股-公司深度研究投資聚焦核心邏輯美圖是國內影像數字行業龍頭，以訂閱為核心的影像與設計產品營收穩步增長。公司在拍攝美化行業用戶基本盤穩固，憑借在影像行業十幾年的美學積累以及行業認知形成穩固護城河。同時公司全面發力AI，打造全棧A

7、I產品生態并加速向生產力場景拓展，訂閱滲透率以及客單價均有望快速提升，從而推動公司業務穩定增長。不同于市場的觀點市場普遍認為互聯網大廠在AIGC領域的全面投入影響美圖競爭格局，但我們更認可美圖公司基于細分垂類領域豐富的數據積累和美學認知所構建的壁全，大廠競爭沖擊有限。核心假設VIP用戶付費滲透率2023-2025年分別為3.4%/4.4%/5.3%，對應人均年化收入分別為156元/174元/195元。影像與設計產品2023-2025年營業收入分別為13.7億/20.2億/27.8億，對應增速分別為64.0%/47.1%/37.4%，三年GAGR為49.1%。美業解決方案2023-2025年營業

8、收入分別為5.97億/7.56億/9.43億，同比增速分別為30.0%/27.0%/25.0%，三年CAGR為27.1%。廣告業務2023-2025年營業收入分別為7.8億/9.0億/10.2億，同比增速分別為22.3%/15.0%/13.0%，三年CAGR為16.7%。盈利預測、估值與評級預測公司在2023-2025年可實現營收為27.8/36.8/47.4億元，同比增速分別為33.3%/32.4%/28.8%，三年復合增長率為31.5%；預計2023-2025年經調整歸母凈利潤為3.6/5.6/7.9億元，同比增速分別為225.8%/54.3%/42.2%，EPS分別為0.09/0.11/

9、0.15元/股，3年CAGR為96.6%。采用DCF絕對估值法和相對估值法來給公司估值，DCF絕對估值法測得公司每股股價為4.5元/4.96港元（港元兌人民幣匯率0.90819）。參考可比公司2024年平均PE為65.7倍，考慮到港股流通性，綜合絕對估值和相對估值，我們給予公司2024年36倍PE（E指每股經調整歸母凈利潤），則公司目標市值為200億元/220億港元，目標價4.47元/4.92港元，首次覆蓋，給予買入評級。投資看點短期：公司基于AI技術持續升級優化全系產品并推出更多AI新功能吸引用戶：長期：公司訂閱滲透率持續提升，同時加速滲透生產力場景，客單價有望快速提升，從而推動營收的增長。

10、請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股一公司深度研究正文目錄1.影像數字行業領導者.業務從橫向拓展到縱向延伸.1.11.2創始人接任董事長，股權份額穩固，1.3會員訂閱推動公司業務穩健增長。2.AIGC激發行業新機遇.2.1AIGC在圖片視頻領城應用廣闊.2.2拍攝美化公司加速AI應用創新.2.3美圖在拍攝美化行業優勢明顯3.AIGC驅動公司業務穩健增長，.，183.1AI賦能美圖全棧業務生態.183.2影像與設計產品：付費滲透率持續提升.203.3美業解決方案：助力美業數字化升級。283.4廣告：有望維持平穩增長，盈利預測、估值與投資建議.324.1盈利預測.324.

11、2估值與投資建議：335.風險提示35圖表目錄圖表1：美圖發展歷程.圖表2：美圖手機業務收入及占比。圖表3：美圖研發開支及同比增速.圖表4：美圖股權結構（截至2023年6月30日）圖表5：主要股東持股份額.圖表6：美圖營業收入及同比增速.圖表7：2023H1分業務收入占比.圖表8：2019-2022美圖半年度分業務收入占比.圖表9：2019年-2023H1美圖公司毛利率變化趨勢。10圖表10：2019年-2023H1美圖公司歷年費率.：11圖表11：美圖經調整歸母凈利潤及同比增長率：11圖表12：圖像生成典型產業應用場景.12圖表13：視頻生成典型產業應用場景，.12圖表14：AI設計工具在個

12、人應用情況.圖表15：AI設計工具在企業應用情況.圖表16：AI設計工具在各行業應用情況.13圖表17：圖片編輯類應用月活（萬人）：14圖表18：美顏拍攝類應用月活（萬人）。14圖表19：2022年中國影像數字化廠商綜合實力榜單，圖表20：美圖秀秀醒圖AI功能對比.圖表21：視頻編輯類應用月活（萬人）圖表22:Wink剪映AI功能對比.圖表23美圖AI產品生態.18圖表24:美圖AI中間層產品定位和主要功能。19圖表25美圖公司AI功能發展歷程.20圖表26：影像與設計產品業務產品矩陣。20圖表27：2019-2023H1美圖秀秀月活（百萬）：213請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯

13、證券公司報告|港股-公司深度研究圖表28：2019-2023H1美顏相機月活（百萬），.21圖表29：美圖秀秀與美顏相機特色功能。：2123圖表30：美圖云修套餐定價.圖表31：美圖設計室功能與效果圖.24圖表32：美圖設計室商業化成果.24圖表33：美圖產品全球化發展歷程.圖表34：2019-2022年美圖VIP訂閱收入及同比增速.圖表35：2023H1-2025H2美圖影像與設計產品營收及同比增速。圖表36：2020-2025年美圖VIP用戶數及付費滲透率.圖表37：AI推動訂閱率的提升.27圖表38：美圖MAU、訂閱滲透率以及客單價預測.28圖表39：美得得業務模式.圖表40：美圖宜膚肌

14、膚分析產品矩陣.圖表41：2023H1-2025H2美業解決方案營收及同比增速.圖表42:美圖廣告形式.圖表43：2023H1-2025H2廣告業務營收及增速，32圖表44：公司營收測算匯總（千元）.：3333圖表45：基本假設關鍵參數，.圖表46：FCFF法估值表.34圖表47：美圖可比公司估值.35請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股-公司深度研究1.影像數字行業領導者1.1業務從橫向拓展到縱向延伸美圖公司是一家以美為核心、人工智能技術驅動的科技企業。美圖成立于2008年，并于2016年成功在香港聯合交易所掛牌上市。乘承著“讓科技與藝術美好交匯”的使命，專注于開發

15、高質量的影像處理和設計工具，在簡化圖片、視頻、設計作品以及數字角色的創作流程，使其更加高效和易于使用。此外，公司通過其創新的美業解決方案并積極擁抱人工智能技術，推動行業的數字化轉型。圖表1：美圖發展歷程合交需所主視20082013202220192012201620212023祝海外版抓住用戶“美”的需求，打造爆款軟件。美圖公司于2008年推出電腦版美圖秀秀，并于2011年推出移動版美圖秀秀，產品一經推出迅速成為爆款。2012年美圖秀秀PC端用戶量突破1億，PC端+用戶端用戶突破2億。2013年推出美顏相機及其灣外版軟件BeautyPlus，開始布局海外市場。之后美圖公司又結合用戶生活場景陸續

16、推出美拍、美妝相機等軟件，打造美圖移動應用矩陣。進軍手機業務，開啟社交之路。2013年5月美圖公司推出首款美圖手機，之后陸續推出了美圖手機M4、高端V系列手機美圖V4等多款手機，手機業務一度成為美圖公司主要收入來源。然而隨著智能手機市場逐漸飽和以及行業競爭日趨激烈，美圖手機曾經引以為做的美顏功能幾乎成為了每一部手機的標配，2018年美圖公司將美圖手機品牌獨家授權給小米。2018年8月美圖公司宣布“美和社交”全新戰略，走向社交化之路，橫屏短視頻平臺WIDE上線。請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究圖表2：美圖手機業務收入及占比手機業務收入（億元）收入占比（

17、%）100%臺803070252060520%0%02018201320162017黃科來強：ifind。商業模式轉型，橫向拓展+級向延伸推動公司業務增長。2020年美圖推出VIP訂閱業務，2022年VIP訂閱業務收入超越在線廣告成為美圖收入第一來源，美圖核心商業邏輯已經從導流模式切換為訂閱模式，實現從流量變現到產品變現的轉變。橫向業務持續發展，深耕C端用戶的同時加速向B端企業滲透，賦能B端數字化?？v向技術延伸，加碼研發投入，從底層技術推動業務發展。公司積極擁抱AIGC新技術，將美圖全系產品服務與AIGC技術高度融合，如AI修圖產品美圖云修，AI設計產品美圖設計室等。2022年美圖秀秀憑借AI

18、繪畫功能風廉全球，成為美國、日本等全球十余個國家和地區應用榜單冠軍。此外，美圖公司加碼自建品牌美圖宜膚Saas業務，發布全景式AI測膚儀美圖宜膚V。2023年美圖公司繼續深耕AIGC領域，發布多款影像生產力工具，包括自研AI視覺大模型Miraclevision（奇想智能）4.0版本。圖表3：美圖研發開支及同比增速351503.0302520B2.010150%1.0-10%0.5-20%.-302023H22021H12022H2S請務必閱讀報告未頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股-公司深度研究1.2創始人接任董事長，股權份額穩固核心高管持股比例較大，創始人股權份額穩定。根據美圖公

19、司2023H1財報數據，美圖公司主要股東為蔡文勝、吳欣鴻、陳家榮和陳家俊等。蔡文勝持股25.34%，美圖公司創始人，董事長兼首席執行官吳欣鴻（原名吳澤源）持股12.92%，美圖公司非執行董事陳家榮持股11.64%，陳家俊持股9.78%。不過近期美圖部分高管減持導致股價承壓，但創始人吳欣鴻份額保持穩定。港交所2024年1月最新數據顯示，2023年蔡文勝減持1.5%，陳家榮減持0.95%，陳家俊減持0.94%，李開復減持0.44%完全清空。2024年1月，陳家榮、陳家俊進一步減持，持股比例分別下降至3.29%、1.45%，主要股東減持股票可能是導致美圖公司股價下滑的原因之一。但是創始人，董事長兼首

20、席執行官吳欣鴻持股數目不變，對于美圖公司的未來發展依然看好。圖表4：美圖股權結構（截至2023年6月30日）新U資料來源請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究圖表5：主要股東持股份額份額持股份額說明主要股東時間股份數目2023.04.0112.93%持股數目基本保持不574496670變吳欣鴻2023.11.0112.92%5744966702024.02.0157449667012.83%2023.04.170.44%197146510.40次2023.04.181771465123年4月集中減持2023.04.190.35%0.17%，并于6月完全15

21、714651李開復清空2023.04.200.26%117326512023.04.21102544010.23%2023.06.210.0082023.06.01112660000025.35%蔡文勝23年減持1.5%2023.11.08111060000024.97%23.85%2023.12.2110681000002023.12.078.26%367240180陳家榮2023.12.223272401807.31%23年減持0.95%2024.01.121472401803.29%6.41%2023.12.07285024180陳家俊5.47%23年減持0.94%2023.12.222

22、450241802024.01.12650241801.45%資料未源圖財報、香港交易所完所整理創始人出任CEO有望推動公司穩定發展。美圖公司于2023年6月1日發布公告，蔡文勝辭任公司董事長，美圖公司創始人兼首席執行官吳欣鴻（原名吳澤源）當選公司董事長。創始人吳欣鴻美學專業功底深厚，高中時在清華美院的招生考試中拿過第一，但他選擇放棄學業投身互聯網創業大潮。自2001年起涉足互聯網行業，前后做了多個流量較大的網站，2008年推出美圖秀秀，回歸圖像美學領域。受蔡文勝風格影響，美圖業務兒經調整，嘗試過手機、美妝電商、社交軟件、投資數字貨幣等業務，但業務表現差強人意。因此，吳欣鴻接任董事長表明公司戰

23、略回歸影像工具本身，聚焦工具主業。公司加碼AIGC并向小B端的生產力場景延伸，2023年6月美圖公司舉辦第二屆影像節，發布了七款AI技術驅動的新產品：WHEE（AI視覺創作工具）、開拍（AI口播視頻工具）、WinkStudio（來面端AI視須編輯工具）、美圖設計室2.0（主打AI商業設計）、DreamAvatar（AI數字人生成工具）、RoboNeo（美圖AI助手）和Miraclevision（美圖視覺大模型），主要服務于商業設計和其他生產力場景。1.3會員訂閱推動公司業務穩健增長營收穩中向好，重回高增軌道。2023H1，公司實現營業收入12.61億元，同比增長29.83%，受主要業務（尤其是

24、影像與設計產品）強動增長驅動。由于經營戰略調整以及業務持續拓展，在智能手機業務出清后，公司營業收入保持高速增長，其中2021、2022年同比增長分別為40%、25%。8請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#page#國聯證券公司報告丨港股一公司深度研究訂閱業務和廣告業務推動毛利率的改善。公司整體毛利幸維持相對較高水平，由于低毛利率業務供應鏈管理SaaS收入貢獻增加，2022年公司毛利率出現較大下降。不過隨著公司持續聚焦高毛利率的訂閱業務，公司毛利率有所回升。2023年H1，公司毛利率較2022年同期增長8pot達59.80%，主要受益于毛利率較高的影像與設計產品業務及廣告業務回暖。圖表9：2

25、019年-2023H1美圖公司毛利率變化趨勢80.0%71.5%70.0%67.5%66.5%60.0%59.8%56.9%50.0340.0次30.0%20.0%10.0%0.0%20212023H1201920202022資料來加大研發投入，費用率持續優化。隨著營收快速增長，公司在費用端投入也持續增長，尤其是在研發端的報入，于2019年研發開支超營銷成為首要支出，2023年上半年公司研發投入同比增長10.8%至2.943億元，體現美圖公司科技創新為導向的戰略布局。得益于營收的快速增長，公司在費用率端持續優化，2023年H1公司銷售費用率同比下降1.2pct至17.6%，行政費用率同比下降2

26、.6pct至11.4%，研發費用率同比下降4pct至23.3%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究圖表10：2019年-2023H1美圖公司歷年費率研發費用率銷售費用率一行政費用率60.0%50.0%40.0次30.0%20.0%10.0%0.0%2020202120222023H2019資料來源美圖財報，開究所經調整歸母凈利潤表現亮眼。2023H1經調整歸母凈利潤為1.51億元，同比增速高達320%，主要受影像與設計產品等主營業務的增長驅動，自2020年H1以來連續7個半年度經調整歸母凈利潤為正且保持高速增長。我們認為隨著公司戰略轉型，登加AIGC時

27、代紅利，經調整歸母凈利潤端仍有望保持高速增長。圖表11：美圖經調整歸母凈利潤及同比增長率經調整歸母凈利潤同比增長率（%）經調整歸母凈利潤（億元）1.6350%1.4300%1.2250%1.0200%0.8150%0.6100%0.450%0.20.02021202020222023H請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股-公司深度研究2.AIGC激發行業新機遇2.1AIGC在圖片視頻領域應用廣闊AIGC在圖像、視頻領城應用廣闊，市場空間潛力較大。根據FortuneBusinessInsights的報告，2030年僅AI圖像生成市場規模預計為9.17億美元，年均復合增長

28、率為17.4%。AI圖像、視頻生成應用廣泛，AI圖像生成在數字藝術、插圖制作、市場營銷資料的視覺相關元素制作等領域快速應用落地，而且在建筑設計、平面設計、游戲制作、動畫制作等領域均也有廣泛的應用，此外也在醫學影像合成與分析、化合物合成和藥物發現等專業性領域圖像生成也展現出很大的應用潛力。視頻生成可進一部分細分為剪輯生成、特效生成和內容生成，這三種方式的結合可大量應用于電視、游戲、短視頻、廣告等領城，在工業設計、建筑設計、教育培訓等行業也能夠提供更加直觀的演示效果。圖表12：圖像生成典型產業應用場景圖表13：視頻生成典型產業應用場景視頻風格遷移視頻內容識別視頻編輯圖像分類、圖像分割圖像生成圖像風

29、格轉換圖像修復AI設計工具已廣泛應用，互聯網行業滲透率最高。根據美圖與站酷團隊發布的2023年度AI設計實踐報告，AI設計工具已逐步滲透到個人和企業應用中，近半個人用戶開始使用原生AI設計工具，但AI設計工具的企業應用仍處于早期，僅8.4%已使用AI來輔助設計。從行業來看，AI設計工具在互聯網行業應用廣泛，食品飲料、鞋履服飾、美容美妝等實體行業也在積極擁抱AI設計。從場景來看，AI設計率先應用到平面設計領域，并逐步拓展到效果融合、UI、人像等應用場景，但目前AI主要作為創意輔助，仍需要結合傳統設計工具才能完成設計交付。我們認為AI設計能力與覆蓋的場景有望更加完善，加速滲透到更多應用場景中。12

30、請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股-公司深度研究圖表14：AI設計工具在個人應用情況圖表15：AI設計工具在企業應用情況用過原生AI設計工具47.6%8.4%33.7%已使用A來鋪助設計使用A設計工具用過傳統工具中的AI設計功能37.0%未使用AI設計工具34.7%38.2%19.79公司正在探索的路上不知道/不了解圖表16：AI設計工具在各行業應用情況設計工具TGI2.2拍攝美化公司加速AI應用創新修圖美顏市場參與者眾多，基于AI創新成行業趨勢。目前，美圖行業主要分為兩類應用，一類是以美圖秀秀、醒圖等為代表的日常修圖軟件，另一類是以Photoshop為代表的專業修

31、圖軟件。相較于門檻較高、操作復雜的專業修圖軟件Photoshop，美圖秀秀、醒圖等工具操作簡單、易于上手，受到用戶尤其是普通用戶的青膚。其中美圖秀秀發展最早、用戶體量最大，字節體系的醒圖快速增長。而近期妙鴨相機推出“Al修臉”功能快速出圖，具備輕顏、美顏、換新及重塑功能，可以高效完成一鍵磨皮、立體五官等修臉效果，受廣大用戶關注。美圖秀秀：率先發力AI繪畫，功能持續更新保持領先地位。2022年AI繪畫領域應用快速涌現，美圖及時響應率先于22年末上線AI繪畫功能，并將標語由“美圖13請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股一公司深度研究配方一鍵出片”改為“一鍵生成AI繪畫”，

32、凸顯公司進軍AI的決心。隨后23年間，美圖秀秀AI功能不斷豐富，AI動漫、AI消除及AI寫真等熱門功能大獲好評。AI助力美圖秀秀基礎功能修圖修視頻，用戶體驗與效率獲得提升。醒圖：功能持續跟進。作為美圖秀秀競品，醒圖也敏銳把握AI發展動向。23年間不斷推出新AI功能，AI繪畫、商業設計及AI寫真。妙鴨相機：重點切入AI寫真，取得現象級成功。2023年7月專注人像寫真的Al應用妙鴨相機上線，速度快、更智能的“AI修臉”備受用戶青味，同時受益于低價嘗鮮策略和社交媒體傳播，妙鴨迅速獲得現象級成功。成功出圖后妙鴨持續推出AI新功能，11月推出AI修臉，力求打造修顏新模式。2.3美圖在拍攝美化行業優勢明顯

33、拍攝美化行業參與者眾多，美圖公司優勢明顯。根據QuestMobile劃分方式，拍攝美化分為拍照攝影和圖片美化兩個方向，美圖公司以美顏相機和美圖秀秀兩款產品分別位居拍照攝影和圖片美化賽道月活躍用戶數第一。尤其是在圖片美化方面，美圖秀秀月活躍用戶數達1.1億人，幾乎是第二名的一倍。美顏相機在拍照攝影方面也是行業領先，月活躍用戶數遠超第二名。美圖公司綜合實力也是行業領先，根據艾瑞咨詢發布的2022年中國影像數字化廠商綜合實力榜單，綜合產品、技術、數字化、品牌與商業化、ESG五大指標評價，美圖公司位居榜單首位。圖表17：圖片編輯類應用月活（萬人）圖表18：美顏拍攝類應用月活（萬人）AAras eeee

34、eleeeees14請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#page#國聯證券公司報告|港股-公司深度研究文生圖輸入提示詞，AI幫你畫O涂鴉生圖隨手涂鴉，秒變專家O頭像制作一鍵生成100種專屬頭像O線稿上色上傳線稿，AI幫你上色OAI動漫導入視頻，一鍵變動漫畫質修復圖片視頻都能修，高清質感拉滿AI夜景提升自動補光去噪，還原通造夜景視頻O超分辨率AI修復，分辨率無損提升O一鍵去印智能識別水印/文字，一鍵消除圖例美圖獨家O兩家兼有資料未源：美園秀秀APP，醒圖APP，因聯證券研究所簽理視頻工具方面，字節剪映引領行業，美圖仍屬追隨者。美圖公司全面布局圖片、視頻等領域，雖然在圖片領域美圖公司構筑了領先

35、的行業優勢，但在視頻領成仍屬于追隨者。視頻工具方面，受益于抖音平臺，字節剪映活躍用戶數遠超其他視頻類工具。2023年11月，根據QuestMobile數據，剪映月活用戶達8138.5萬，遠超第二名秒剪的928.2萬，美圖視頻剪輯工具Wink以740.5萬的月活位居第四。圖表21：視頻編輯類應用月活（萬人）樂播投屏一剪映秒剪一快影一千鳥物聯一小未電視助手12000800060004000剪映的AI應用場景更加廣泛，功能更加多樣。剪映擁有AI作圖功能，使用者輸入描述詞句后AI生成圖片：AI商品圖功能可以為商品提供AI背景預設：AI特放16請務必閱讀報告未頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港

36、股一公司深度研究可以將導入的圖片結合使用者提供的描述語句生成新的圖片，而Wink軟件AI繪圖功能不用輸入關鍵詞，簡便操作的同時也降低了圖片編輯的自由度。兩個軟件均有AI擴圖功能，剪映操作相對繁項；Wink擁有AI消除和AI動漫功能，操作較為簡便，而剪映沒有相應功能窗口，需要人工操作實現，流程較為復雜。相較之下剪映功能更加多樣，wink操作更加簡便。我們認為抖音為剪映提供的強大平臺，是剪映在視頻工具軟件中領先行業的原因之一。圖表22:Wink剪映AI功能對比Wink補充說剪映補充說名稱功能明明根據描述生成圖片，提供靈感AI作圖無該功能供使用者參考AI商品上傳產品圖，AI生成海量場景無該功能，需圖

37、圖手動操作AI繪畫功能免輸關鍵詞，將照片導入輸入描述詞后生成AI特效只能套用現新圖，提供現成模板成模板操作簡便，效操作相對繁將照片接照等比例或者自由角AI擴圖果與剪映差項，需從視頻度進行擴展延伸異不大中藏取圖片無該功能，手支持手動微OAI消除一鍵消除，不留痕跡動操作相對調繁雜無該功能，但可通過AI特0AI動漫導入視頻，一鍵變動漫效人工操作后實現因例關圖獨家O兩家教有剪映獨家聚焦圖片影像等垂類場景，大廠競爭沖擊有限。與字節、騰訊等頭部互聯網大廠不同，美圖公司主要圍繞生活和生產力等垂類場景打造影像與設計產品，就能圖片、視頻、設計、數字人的制作，并通過美業解決方案助力產業數字化升級，在對場景理解、產

38、品功能適配、美學積累等方面更具優勢。尤其是美圖深耕P圖、美顏工具多公請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股一公司深度研究年，沉淀了海量的優質圖像數據，高質量圖像數據對于圖像類大模型至關重要。頭部大廠雖然在數據規模、算力以及人才儲備方面均有顯答優勢，但這些大廠的精力主要在于通用模型，推出的圖片、視頻相關工具也主要國繞自身業務生態，如字節視頻編輯工具剪映，其定位還是為了降低用戶創作門檻，鼓勵用戶內容創作，為自身主業平臺提供更多優質內容。因此，我們認為頭部大廠對美圖業務的沖擊有限。3.AIGC驅動公司業務穩健增長3.1AI賦能美圖全棧業務生態打造全棧AI產品生態，從底層視覺大

39、模型到上層應用全面覆蓋。美圖AI產品中“（）uo1sA1OBNV節提供AI服務的美圖AI開放平臺、打造創作者生態系統的美圖創意平臺以及AI修圖助手RoboNeo組成中間層。應用層則是由AI圖片、AI視頻、AI設計、AI數字人四個領域的產品矩陣以及集眾家之長提供綜合AI影像服務的美圖秀秀。圖表23：美圖AI產品生態美圖AI產品生態meituA視頻美圖設計室Winkwi美圖云美圖A開放平臺開技租美圖創意平臺美圖當合者生VMirac美圖官同，國聯證券研究所資料來源底層AI視覺大模型Miraclevision持續選代更新。2024年1月2日美圖公司自研AI視覺大模型Miraclevision通過生成式

40、人工智能服務管理暫行辦法備案，鮮體，需是解卡某文圖“*0目和“智能創作”。前者可以通過“提示詞智能聯想”幫助輔助創作降低使用門檻，后者可以通過“深化創作”使作品更加生動形象，該模型具有以下特點：（1）長期沉淀，美學底蘊雄厚。美圖公司與具有美學背景的專業人士合作不斷探索美學趨勢，與此同時十億級別的參數和基于機器學習的美學評估系統可以改進輸出結果，人機相得益彰，持續優化呈現出的最終效果。請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股一公司深度研究（2）獨具特色，差異化優勢明顯。美圖深耕國內市場多年，MiracleVision與國外頂級視覺大模型相比具有明顯差異化優勢。一是控長亞洲人

41、像攝影的處理；二是可打造將中國傳統文化元素與現代設計相結合的國風國潮視覺效果；三是賦能商業設計的應用價值，MiracleVision可以幫助設計者迅速創作和修改作品，4.0版本新增的AI設計功能，為設計者提供了更廣闊的操作空間并提高了工作效率。（3）美美與共，共建模型生態。創作者和開發者共建的模型可以在美圖的產品內進行分發，設計師訓練基礎模型不斷微調，用戶使用該產品并付費后設計師可以獲得收益，該過程使模型得到持續優化：MiracleVision的API和SDK為行業客戶提供了商業使用的途徑，使創作者和開發者通過商業合作獲得經濟收益；持續不斷地服務于創作者，包括提供培訓、建立社區以及舉辦模型創作

42、大賽等。不僅提高了創作者的技術水平和創作能力，也為美圖公司的產品創新提供了源源不斷的動力。中間層三款產品兼容并蓄，為孵化優質內容提供優質土壤。美圖AI開放平臺是由美圖影像研究院提供技術支持的AI服務平臺，專注于人臉技術、圖像識別處理等核心領域，為客戶提供經市場驗證的專業AI算法服務和解決方案；美圖創意平臺為創作者打造集創作、分發、收益為一體的生態體系；AI修圖助手RoboNeo可以記憶用戶的修圖偏好，節省修圖時間，與此同時可以幫助美圖了解用戶需求，提高美圖產品競爭力。圖表24：美圖AI中間層產品定位和主要功能產品名稱產品定位主要功能提供人臉技術、人體技術、圖像識別、圖像處美圖AI開放平臺AI服

43、務平臺理、圖像生成等AI技術提供AI創作工具、AR濾鏡制作工具、創作社美圖創意平臺創作者生態區、創作激勵RoboNeoAI修圖助手記憶用戶偏好參數、私人訂制AI修圖應用層基于AIGC持續選代，圍繞影像核心技術由C端加速向B端生產力場景滲dd圖美飾影I“將不體雪影I，于多國美zO新獲多國應用榜單冠軍，在互聯網周刊評選的2022年度AIGC應用創新TOP30中，美圖公司位列第7?；诓粩嗌壍牡讓哟竽Ｐ蛯崿FAIGC應用快速選代，先后推出AI動漫、AI換裝、AI海報、AI寫真、AI模特試衣、AI演員等一系列功能。2024年1月最新MiracleVision4.0將上線至美圖旗下產品，C端用戶以及B端

44、生產力場景全覆蓋。C端核心產品美圖秀秀不斷選代升級，細化賽道美顏相機深受年輕群體好評，抓住短視頻紅利Wink應運而生。B端深挖專業設計人員與電商從業者需求，打造美圖云修及美圖設計室等產品，聚焦生產力場景。此外公司不斷拓展業務，AI測膚產品美圖宜膚和供應鏈服務產品美得得也備受歡迎。我們認為，在AI驅動下公司1請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究商業化能力有望持續提升。：美圖公司AI功能發展歷程圖表25：DA魯A23.2影像與設計產品：付費滲透率持續提升多元產品布局打造豐富的產品矩陣。影像與設計產品以美圖秀秀為核心，覆蓋圖像編輯、美顏拍攝、視頻剪輯等多方位影

45、像使用場景，打造專注人像美拍的美顏相機及潮流高效剪輯工具Wink，并且BeautyPlus、Airbrush等海外應用也大獲成功。美圖秀秀作為一站式影像工具，集成了公司旗下多數產品功能。同時，公司不斷擴展產品布局，從應用端修圖發展至專業設計領域，推出美圖云修、美圖設計室為代表的專業修圖、設計工具。圖表26：影像與設計產品業務產品矩陣影像與設計產品針對言寶藏神解決方天圍設計室：面向辦公場專業視組人像特SC的潮流個性相機A高清口播說頻創KO發自然風份6美額初機海外服秀海外版有修國類產。20請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股-公司深度研究深耕影像數字化行業，AIGC驅動產

46、品持續升級。美圖主打的圖片、視頻編輯APP“美圖秀秀”全球累計超10億用戶，據QuestMobile數據顯示，美圖秀秀自2008年上線以來在圖片美化賽道長期保持用戶規模第一。在細分賽道，“美顏相機”以人像為核心，為用戶提供強大而簡單的變美功能，用戶規模及月活位列行業第一。在功能方面，美圖產品除了基礎的修圖、視頻拍攝剪輯功能，得益于深厚研發實力，繼公司發布底層大模型，AI能力持續升級，圖片編輯、影像剪輯功能也得到進一步優化，新增AI消除以及提高視頻清晰度AI擴圖等功能。AIGC功能陸續上新，不斷滿足使用者日常生活以及電商從業者、專業用戶等工作需求。圖表27：2019-2023H1美圖秀秀月活（百

47、萬）圖表28：2019-2023H1美顏相機月活（百萬）351301251201151151151101020202021202220220212022023H2019資料來源：資科未源美圖財報，國聯開究所整理圖表29：美圖秀秀與美額相機特色功能美圖配方AI人像精修輕輕松松u全能A美額高效一出片DOTL6086HQ動七青數據請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股一公司深度研究抓住短視頻紅利，進軍視頻工具領域。短視頻強勢起，美圖公司同樣受到短視頻浪潮的沖擊。因此美圖公司也順勢進軍視頻領域，推出視頻剪輯工具Wink、AI口播視頻創作工具開拍、桌面端AI視頻編輯工具Winks

48、tudio。wink主要面向年輕用戶群體，擁有獨創核心亮點功能視頻畫質修復與視頻人像美容功能。未來將基于Al大模型，拓展包含AI動漫、AI消除筆、AI馬賽克修復、AI調色等不同的視頻AI工具集輔助創作者生產視頻，也提供文生視頻、圖生視頻、視頻運鏡和祝頻生成視頻四大功能。開拍是一款針對創作者的工具，能實現前后文和文案創作、提詞器等操作，開拍根據視頻類型進行智能剪輯，并且能夠進行基于AI的實時美顏，對于需要做口播視頻的制作者來說降低了創作門檻和操作流程，能夠提升視頻創作者的工作效率。Winkstudio則滿足專業視頻人像精修需求，其定制性更高，而且有“瑕鹿消除”、“鍵據像”、“AI美顏調色”等細節

49、處理能力。Winkstudio縣有特色濾鏡功能，例如真人視頻轉為動漫風格，只需要通過點擊選項，即可生成一系列漫畫視覺效果的視頻。我們認為，隨著AI應用向多模態領域演進，美圖有望受益于視頻生成及美化編輯需求的提升。加速由C端到B端生產力場景滲透。美圖公司在2023年半年報中提到創作數字內容的生產力工具市場非常龐大，估算它可能比數字內容創作工具消費市場要大45倍。而傳播者是這個生產力工具市場的目標用戶，主要包括網紅、線上賣家、視頻博主、營銷人員等人群，其中很少有人是專業的設計師，因此面向傳播者的生產力工具市場空間廣闊。公司也加速向B端生產力場景滲透，重點發力AI圖片、AI視頻AI設計，尤其是視頻和

50、設計，面向商業設計、商業攝影、視覺創作、專業視頻編輯等領域提供場景化產品能力。美圖云修：美圖公司專為商業攝影行業打造的一站式人工智能修圖解決方案，為商業攝影行業提供全方位的AI精修服務，包括美圖云修Air版和Pro版。最新推出的美圖云修Pro版客戶端，是搭載高性能推理引擎的本地版，不僅具有Air版AI修圖基礎能力，還接入全新效果引學，預覽速度大幅提升，支持修圖效果實時預覽，且不受網絡環境限制。截至2023年年底，美圖云修已經擁有超過百萬用戶及3萬余家商業攝影機構，年修圖量超過5億張，有效提升商業客戶修圖效率和生產力，修圖成本約降50%。收費方面，美圖云修有四個訂閱套餐，應對不同需求的用戶。22

51、請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究圖表30：美圖云修套餐定價有效期圖片數量價格（元）圖片單價套餐（張）（月）993000.3318標準個人套餐A6008標準個人套餐B1680.2858818標準個人套餐C24000.2458標準個人套餐D1200025800.215資料來源研究所整理美圖云修官網，國聯證券EE：一款AI繪畫與圖片生成的APP，與生活類產品不同，WHEE定位是生產力工具，用戶可以進行圖生圖、文生圖等操作，WHEE還支持用戶訓練自己的專屬風格模型，并可以使用中英提示詞進行文本描述。目前WHEE在商業化方面進行嘗試，VIP用戶可按包月、包季和

52、包年支付，VIP用戶每月免費贈送1800美豆（可生成1800張圖片）。開拍：高清口播視頻創作工具，用于解決創作者口播視頻（如商業產品銷售推廣或教育內容宣傳視頻）中面臨的各種痛點。整合了美圖核心美化和美妝功能，支持AI剪輯、AI腳本、AI提詞器、AI主播等功能，從腳本創作靈感到視頻人像美化拍攝、后期智能剪輯，全鏈路提高視頻爆款率及出片效率。通過AI剪輯、口播視頻剪輯時間可以從小時級大大縮短到分鐘級。開拍上線不到兩個月，MAU便突破了20萬。Winkstudio：桌面端專業視頻剪輯工具，是Wink的升級版，聚焦視頻人像批量精修，結合強大的云端處理，讓剪輯師輕松處理視頻人像，快速制作出高質量視頻。集

53、成多種AI功能，支持AI動漫（真人轉動漫）、智能抵像、AI畫質修復等功能。美圖設計室：聚焦商業設計場景，針對電商行業客戶需求構建完整的電商解決方案，功能模塊涵蓋板塊設計、服裝設計、潮鞋設計以及商品圖制作。同時與AI相結合，陸續推出AI狐圖、AI商品圖、AI模特試衣、AILogo等多項功能，實現對商家設計工作全場景覆蓋。不僅打破了商業設計場景高成本、低效率的行業現狀，還幫助更多電商經營者降本增效，發掘商機。目前美圖設計室有三個入口，包括美圖設計室網頁版、美圖設計室APP以及美圖秀秀“設計室”。截至2023.11.28，美圖設計室累計生成商品圖1.04億張，出圖效率提升2.5萬倍，助力電商和企業提

54、效。23請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究圖表33：美圖產品全球化發展歷程12023年視頻與設計產品全面全球化12017年1月2013年5月上線手繪自拍“功能推出美顏相機海外紅遍歐美版BeautyPlus憑借A繪畫功能風全球，成為美國、日本等全球十多個國家和地區應用榜單冠軍美圖應用在全球26個海外2022年12月國家和地區獲得100萬用，海外用戶達4.3億12016年10月影像與設計產品收入穩步提升。影像與設計產品業務主要包括美圖秀秀、美顏相機以及海外產品BeautyPlus。2023H1各產品MAU分別為1.27億、5210萬、3117萬，

55、總MAU達2.47億；其中中國大陸用戶占比達70%，海外用戶占比30%。2023H1公司將原本收入分類中的VIP訂閱業務、互聯網增值服務和Saas及相關業務項下的若千收入重新界定并重新分類為影像與設計產品，成為公司核心業務，美圖目標成為全球最大的影像訂閱企業。核心商業邏輯也從廣告收入主導的互聯網導流模式轉變為以產品為核心的訂閱模式，有望打破工具平臺廣告收入上限。2019-2022年間，VIP訂閱業務實現連年增長，2022年收入達7.82億元，同比增長為57%。2023H1影像與設計產品業務收入同比增長62%達到6.02億元。影像與設計產品業務強勁增長驅動總收入增長，我們認為憑借美圖龐大的用戶群

56、體，輔以公司成熟的滲透率提升策略，影像與設計產品營收有望實現高速增長。圖表34：2019-2022年美圖VIP訂閱收入及同比增速VIP訂閱業務收入（億元）一VIP訂閱業務同比增長率（%）160%12010060020%02022022021：美圖財擬，國聯證券25請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股一公司深度研究訂閱滲透率以及客單價提升有望驅動影像與設計產品保持快速增長。影像與設計產品收入主要來源于VIP訂閱收入，訂閱收入取決于活躍用戶數、訂閱滲透率以及客單價。我們認為當前美圖公司訂閱滲透率仍處低位，隨著公司加速向生產力場景滲透，結合AIGC技術不斷優化升級產品，美圖

57、活躍用戶數、訂閱滲透率以及客單價均有望進一步提升。我們預測2023-2025年影像與設計產品營業收入分別為13.7億、20.2億、27.8億，對應增速分別為64.0%、47.1%和37.4%。圖表35：2023H1-2025H2美圖影像與設計產品營收及同比增速同比增速（%）營業收入（億元）16170%1460%1250%1040%830號20%10%22023H12025H2E2023H2E2024H1E2024H2E2025H1E美圖財報，回聯證參研究所測算資料來源活躍用戶數或維持增長。公司產品線布局全面，可匹配不同客戶群體需求，用戶基本盤穩圈。同時不斷發布新產品，滿足用戶使用需求，部分AI

58、功能的免費使用也吸引了大量忠實用戶。MAU有望保持穩定增長，預計2023-2025年MAU分別為2.49億、2.55億和2.60億，對應增速分別為2.5%、2.3%和2.0%。滲透率有望持續提升。美圖VIP訂閱滲透率自2020年推出C端訂閱服務以來持續提升，2020H2至2023H1，VIP訂閱用戶數從170萬提升至720萬，付費用戶滲透率也從2020年下半年的0.7%提升至2023年上半年的2.9%。但美圖訂閱滲透率仍較低，一方面對比海外同類應用，Airbrush在美國訂閱滲透率高達40%，在英國也有20%：其他平臺如在線音樂平臺Spotify，截至2023第一季度，全球付費訂閱用戶數為2.

59、1億，付費滲透率約為40.78%；對比國內工具類產品，截至2023年6月，騰訊在線音樂付費率達16.7%，也遠高于美圖付費訂閱滲透率。因此，我們認為隨著國內用戶付費意識的增強以及公司在產品端不斷優化升級，美圖公司訂閱用戶滲透率有望持續提升，預計2023-2025年付費用戶滲透率分別為3.4%、4.4%和5.3%26請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究圖表36：2020-2025年美圖VIP用戶數及付費滲透率VIP用戶（千人）付費滲透率（%）16.00014,0005%12，000A10.000B.0006.0002%4.000192.0002020202

60、120222023E20252024E資科來源：美圖財擬，國聯證券研究所測算（1）戰略重心遷移，多重策略吸引用戶。戰略重心從提升月活及廣告營收的互聯網模式改變為拓深應用功能、專注產品創新和效果選代。此外，公司為提升滲透率采用多種創新方式，持續擴充付費用戶權益，推出更有效的會員引導與過期會員召回策略。（2）AI助推訂閱率提高。AIGC新產品不斷上新，以海外成熟的訂閱制形式首發，有望推動付費率的持續增長。其次，公司使用AI算法推薦，根據用戶的行為喜好，在合適位置顯示付費素材進而引導用戶試用訂閱：不僅如此，APP內有大量其他位置讓AI推薦算法觸達用戶進行訂閱轉化。目前公司仍采用應用內營銷的無成本模式

61、，或后續投入資金推廣實現滲透率的二次提高。圖表37：AI推動訂閱率的提升區AI窗筆畫AI商筆廚動租七素數據，國聯證27請務必閱讀報告末頁的重委聲明#page#國聯證券公司報告丨港股一公司深度研究客單價有潛在提升空間。2023上半年，美圖對海外地區進行了一輪調價，結果顯示用戶對少量價格提升的敏感程度不高。與此同時，公司不斷推出新形式付費產品，如AI寫真單次購買，對客單價提高也具有直接幫助。并且隨著生產力場景產品遙漸打入市場，高價屬性的專業工具也會助力客單價的提高。我們認為隨著公司持續加碼生產力場景，AIGC賦能新產品，客單價具有潛在提升空間。（1）生產力場景有望提升客單價。公司不僅細化傳統娛樂場

62、景產品布局，如專注人像的美顏相機和為年輕群體打造的視頻編輯產品Wink，也在生產力應用場景發力。工作場景應用能承截更高客單價，因為產品為付費用戶帶來的生產力提升更加直觀。2023H1打造的跨平臺商業設計產品美圖設計室已取得實質性營收；該產品定位數字內容生產力工具市場，預計規模為數字內容消費市場的45倍，蘊藏較大商業機會。在創作口播視頻領域，開拍的出現也迅速滿足用戶創作剪輯需求，其集合的美化美妝功能更是提升了產品競爭力。公司深耕研發創新，新產品特續推出和選代，不僅及時滿足用戶需求并拓展了應用場景，更為營收增長蓄力。（2）AIGC驅動單購收入。AIGC不僅助推訂閱率提升ARPPU，同時對單購收入的

63、提高也起到了重要作用；美圖證件照是首個以AIGC驅動，單購商業模式的成功案例。2022年美圖證件照收入達6,500萬元，同比增長412%。圖表38：美圖MAU、訂閱滲透率以及客單價預測2022A2021A2023E2024E2025E2.31月活用戶MAU（億人）2.432.492.552.6訂閱滲透率%（12月）1.6%2.3%3.4%4.4%5.3%36956084611211377訂閱用戶數（萬人）訂閱用戶人均年化收入（元）135140156174195訂閱收入（億元）4.977.8213.1719.4626.81資料來源美圖財報，國聯證券研究所測算3.3美業解決方案：助力美業數字化升級

64、美業解決方案助力產業數字化升級。公司美業業務包括聚焦化妝品行業ERP和供應鏈管理解決方案的美得得、AI測膚服務品牌美圖宜膚。美得得是專注化妝品行業的產業互聯網平臺，通過ERP系統、營銷工具及采購平臺幫助線下美妝店解決店務管理、會員運營、商品采購等人貨場問題，為顧客提供更好的購物體驗。美圖宜膚通過AI測膚算法，為皮膚科研及皮膚管理行業提供技術支持與多場景測膚解決方案。28請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股-公司深度研究美得得貢獻美業業務主要營收，但毛利率較低。美得得專注于化妝品行業垂直領域，為化妝品門店提供EPR服務，監測線下化妝品門店包括定價、銷售趨勢以及庫存狀態等

65、業務變化，并基于相關數據幫助客戶優化其化妝品采購決策。目前已服務超過3.5萬家線下化妝品門店，覆蓋全國31個省份，252個城市超1.5億消費者。2022年，美得得營業收入超過4億元，占美業業務營收的比例超過90%。但由于公司仍處于提升市場份額而非盈利的階段，公司主要專注于與知名品牌的合作，使得美得得業務毛利率較低。隨著公司加大向小眾產品品牌滲透以及更多功能性產品的上線，美得得業務毛利率有望持續改善。圖表39：美得得業務模式動營銷工具美得得共享采購平臺多款測膚產品差異化布局，打造專業測膚系統。提供美圖宜膚V、美圖宜膚M和美圖宜膚Key三款硬件并打造圖像測膚系統。測膚產品方面，美圖宜膚V專注皮膚和

66、衰老問題，美圖宜膚M則更聚焦皮膚膚質，相對體型較小的美圖宜膚Key，內置三光譜檢測系統與百倍放大攝像頭，通過美圖宜膚AI測膚算法，高精度分析局部膚況，同時也可接入各大美圖宜膚測膚產品使用。移動端方面，圖像測膚系統基于美圖宜膚積淀10余年的獨家影像算法，構建精準測膚系統，更可對比產品使用前后效果，為顧客、門店與品牌提供高效、便捷、專業的服務。多維度產品布局精準識別產業鏈不同階段客戶需求，幫助品牌前置了解市場需求，策劃營銷活動，幫助門店把握顧客畫像，挖據護膚需求，增加回購：幫助顧客科學精準護膚，獲得經過效果驗證的產品推薦。截至2023年5月全球覆蓋284座城市，已有門店3600家，已有設備3838

67、臺。29請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#page#國聯證券公司報告丨港股-公司深度研究3.4廣告：有望維持平穩增長豐富的廣告位資源打造強大的廣告平臺。美圖程序化廣告平臺基于美圖旗下多款流量平臺，整合多種廣告資源位客戶提供一站式效果廣告投放平臺，通過大數據等優勢資源實現精準定向，并對投放效果進行實時監控及優化，有效幫助廣告主提升投放效果。美圖平臺可提供廣告主豐富的廣告位資源，如：開機全屏、頁面圖標、照片選擇頁、保存分享頁面，并且每個APP所支持的廣告有所不同。美圖的計費方式有CPC、CPT、CPM三種。美圖為廣告主提供了多種購買方式，可以根據自身行業等情況來選擇最適合自己的購買方式。圖表

68、42：美圖廣告形式豐富的廣告形式展示廣告類信息流廣告類視頻廣告類核心商業模式轉型，廣告業務收入或保持平穩增長。作為工具平臺，天然就限制了廣告業務的上限，因為用戶對工具平臺的廣告容忍度有限，廣告加載增加會影響用戶體驗。因此，公司進行了戰略調整，回歸產品本身，在2020年推出了VIP訂閱業務，并成為公司增長引擎，核心商業模式也從流量驅動的廣告變現演進為以訂閱為核心的產品變現。不過廣告業務仍然是公司非常重要的收入來源，且公司產品的不斷提升也推動廣告業務的增長。得益于程序化廣告收入增長，2023H1廣告收入同比增長28.2%達3.49億元。程序化廣告收入主要來源于電子商務、網絡服務等客戶。由于戰略重心

69、轉移，資源配置向影像與設計產品業務傾斜，預計廣告業務未來呈現平穩增長態勢。我們認為2023-2025年美圖廣告業務營收分別為7.8億、9.0億、10.2億，對應增速分別為22.3%、15.0%、13.0%。31請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究圖表43：2023H1-2025H2廣告業務營收及增速同比增速（%）營業收入（億元）30%25820%m15%10%5%O%2023H12023H2E2024H1E2025H1E2025H2E2024H2E美圖財報4.盈利預測、估值與投資建議4.1盈利預測美圖公司主營業務分為影像與設計產品、美業解決方案、廣告及其

70、他業務，其中影像與設計產品又以原VIP訂閱收入為主，為主要增長動力。美業解決方案包括美圖宜膚和美得得，隨著AI測膚普及性的提升以及美妝行業的加速拓展，美業解決方案也是重要的增長點。美圖產品本身優化也會吸引更多流量，從而推動廣告業務的增長。由于達人內容營銷解決方案IMS業務逐漸關停，其他業務收入或逐漸減少，甚至可忽略，因此我們對影像與設計產品、美業解決方案和廣告業務關鍵數據進行假設。影像與設計產品核心假設包括：VIP用戶付費滲透率2023-2025年分別為3.4%/4.4%/5.3%，對應人均年化收入分別為156元/174元/195元。影像與設計產品2023-2025年營業收入分別為13.7億/

71、20.2億/27.8億，對應增速分別為64.0%/47.1%/37.4%，三年CAGR為49.1%美業解決方案核心假設包括：美業解決方案2023-2025年營業收入分別為6.0億/7.6億/9.4億，同比增速分別為30.0%/27.0%/25.0%，三年CAGR為27.1%。32請務必閱讀報告未頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究廣告業務核心假設包括：廣告業務2023-2025年營業收入分別為7.8億/9.0億/10.2億元，同比增速分別為22.3%/15.0%/13.0%，三年CAGR為16.7%。圖表44：公司營收測算匯總（千元）2022A2024E2025E202

72、1A2023E2,780，2813,681，1954,739，971營業收入合計1,666，0292,085，329YoY39.5%25.2%33.3%32.4%28.8%67.1%毛利率67.5%56.9%61.7%65.4%收入837，5941,373,6882,021,2712,776,601YoY64.0%47.1%37.4%毛利率75.6%76.7%79.5%80.7%美業解決方案收入459，640597.299942，956756，050YoY29.9%26.6%24.7%毛利率5.4%10.8%7.4%9.1%收入639，486782,249899.5861016,532YoY2

73、2.3%15.0%13.0%毛利率81.0%82.0%80.0%78.6%其他收入270.3283.882148，60927，0454288YoY3.3%145.0%-84.1%-9.5%81.8%資料來強：公司公告，國聯證券研究所測算4.2估值與投資建議美圖公司DCF絕對估值采用FCFF進行估值。以十年期國債收益率2.51%為無風險利率，我們假設市場預期回報率為10%；并將公司預測期分為三個階段。第一階段逐年預測：2029-2035年為第二階段，這個階段訂閱滲透率以及客單價相對較高，訂閱收入增速放緩，預計該階段復合增長率為4%；2035年之后為第三階段，行業及公司進入穩定期，業務更加成熟，預

74、計永續增長率為2%，計算得出公司的股價約為4.50元人民幣，按2024年2月19日1元人民幣兌0.90819港元，對應每股4.96港元。圖表45：基本假設關鍵參數估值假設2.51%無風險利率R10%市場預期回報率Rm第二階段年數（年）74%第二階段增長率長期增長率2%28請務必閱讀報告未頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告丨港股-公司深度研究有效稅率Tx15%債務資本比重Wd0.56%Ke17.49%Kd3.76%WACC17.41%公司公告同花順國聯證券研究所估算圖表46：FCFF法估值表現金流折現值（千元）價值百分比14%第一階段2,722，062第二階段7,840,31142%第三階

75、段（終值）8,311.97944%企業價值（人民幣）18874,352凈現金/（負債）1，289，810股權價值（人民幣）20,164,162除：總股本（股）4,477，678，830每股價值（元）4.50資料來源公司公告、國日報網、中國經美圖公司可比估值法S我們預計公司2023-2025年營業收入分別為27.8億/36.8億/47.4億，對應增速分別為33.3%、32.4%、28.8%，三年CAGR為31.5%；經調整歸母凈利潤分別為3.6億/5.6億/7.9億，對應增速分別為225.8%/54.3%/42.2%，三年CAGR為92.7%。選取全球設計軟件廠商Adobe、國內辦公軟件廠商金山

76、辦公和數字創意軟件廠商萬興科技作為可比公司，可比公司平均P為65.7倍，考慮到港股的流動性，我們給予公司“y200號“（每印賽強列專3）d號98tz0z對應每股股價4.47元人民幣，按2024年2月19日1元人民幣兌0.90819港元，對應每股4.92港元。綜合絕對估值和相對估值，給予目標價4.47元/4.92港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究圖表47：美圖可比公司估值PE（X）經調整凈利潤（億元）總市值證券代碼證券簡稱CAGR-3（億元）20222023E2024E2025E2023E2024E2025EADBE.0

77、奧多比17552337.83385.56448.21507.3145.539.234.614.5%1138688111.SH全山辦公11.1813.5518.1524.3184.062.746.829.6%0.41300624.SZ萬興科技1390.951.462.07145.895.267.371.1%平均值91.849.665.7資料來源：國聯證券研究所整理：股價為2024年2月19日收盤價，預測5.風險提示市場競爭加劇風險：行業整體飽和及競爭對手增多可能加劇市場競爭，對公司份額和盈利構成潛在風險。技術發展不及預期風險：公司全面發力Al，通過AI賦能產品提升訂閱滲透率及訂閱價格，若AI研發

78、進展及效果不及預期，或影響最終用戶付費意愿從而影響公司收入。用戶付費意愿不及預期風險：國內對于工具軟件付費意愿不高，若VIP訂閱用戶增長不如預期，可能影響公司最終訂閱收入?？缡袌鲞x擇可比公司風險：我國SAAS訂閱業務發展與海外訂閱業務發展差異較大，且海外市場估值體系與國內存在差異，因此選擇海外可比公司可能存在風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券公司報告|港股一公司深度研究財務預測摘要資產負債表利潤表202120222023E2024E2025單位：百萬元2021202220232024E2025E單位：百萬元166636814740貨幣資金122113001184137917

79、92營業收入2085278035735188402512營業成本541-10641275-1562應收賬款+票據86868691213069881535稅金及附加-391-403-6601802預付賬款-4982646存貨60-1699營業費用81085987-134512495112139共他154655管理貴用25332456266332724055167-2488-財務費用249-426流動資產合計資產減值損失長期股權投資441481508515固定資產888公充價值變動收益2C-在建工程報資凈收益6733137660無形資產858855850其他17542410541447150114

80、9518191498其他非流動資產營業利潤22152549284028612860營業外凈收益非流動資產合計55034747500461336915一11754245249利潤總額資產總計10202065-197102066-156-105短期借款所得稅80473483595499509419皖19622凈利潤應付賬款+票據3298159235325-33-75A59其他少數股東損益944071069104911851303134545歸屬于母公司凈利潤流動負債合計長期帶息負債?0財務比率長期應付款098226215215215202120222023日2024E2025其他226215215

81、215183非流動負債合計成長能力1232129514001519156039.5%負債合計營業收入25.2333.332.4828.8%3（60）（146）（SO）（263）66.1%少數股東權益EBIT79.3%82.3%60.4%51.5%0O?EBITDA22.9%45.7%45.7%62.3848.58股本?3733405945375218資本公積360842.2%歸母凈利潤39.7號29.9%225.8%54.3%281（92）37189400留存收益獲利能力41034614351637105355股東權益合計毛利率67.5%61.7%67.1%56.965.4%500447475

82、5036133負情和股東權益總計6915凈利率12.9%11.4%13.1%-4.6%0.9%ROE9.9%12.18-1.3%2.5%9.6%ROIG11.6%現金流量表0.5%8.8%9.1%-2.2%202120222023E2024日2025單位：百萬元償債能力7342424凈利潤-11819資產負債25.9號25.9%25.4%24.8%22.6%76634377962.23.0新舊攤銷流動比率2.42.32.50.01.91.82.12.673-11.10.00.0速動比率2.0財務費用0.3-16.5存貨減少1.8-20.0-14.7營運能力83.1-186.5營運資全發動-18

83、0.9-280.2-312.2應收賬款周轉4.75.98.39.2623.3110.635.121.220.3共它8176-9213存貨周轉率1780.50.40.40.6-26.3234.0168.4293.7508.4經營活動現金流總資產用轉率資本支出-687.7-50.9-71.581.0-94.8每股據標（元）6.04）0.020.80.110.15長期報資每股收益0.1135730.60.01）0.050.80.07其他34.20.0每股經營現金流1.3-330.4-71.5-81.00.80.91.1投資活動現金流-16.8-94.8每股凈資產0.8140.0-37.20.00.0

84、0.0債權融資估值比率113.817.412.2股權融資市盈車87.626.923其他-11.30.2.?2.82.62.01.7市凈率0.022.113.69.2籌資活動現金流51.2-37.00.00.0I/A46.832.174.024.515.3406.096.9212.7413.6EV/EBIT40.610.1現金凈增加額180.2公司公告iFinD，日收盤價國聯證36請務必閱讀報告末頁的重要聲明#page#國聯證券分析師聲明對標的證券和發行人的個人看法。我們所點有直接或間接聯系評級說明特絨說明投資建議的評級標準買入相對同期相關注卷市場代表拍數漲幅20%以上報告中投資建議所涉及的評級

85、分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個增特相對同期相關運券市場代表指數漲福介于5%20%之間月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12股票許級特有相對同期相關泛券市場代表指數漲楊介于-10%5%之間個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指教的漲殊幅作為基準。其中：A股市場以滬深300賣出和對同期相關證券市場代表指數跌幅10%以上指數為基準，新三極市場以三板成指（針對協議轉讓標強于大市相對同期相關運券市場代表指數漲福10%以上的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準：美國市場以納斯達中性行業評級

86、免綜合指數或標卷500指數為基準；韓國市場以柯斯達弱于大市和對同期相關運券市場代表指數政10%以上克指級表韓回綜合股價指整為基準。一般聲明券的商標、服務標識及標記?？?，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等作但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報音中的信息、意見等均僅供客戶所造成的一初后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究銀告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不網設和標準、乘用不同的分折方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立例出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明決定的唯一參考依據。版權聲明永經因聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻釋、復制、轉載、刊登和引用。否則由說造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、特我、刊登和引用者承擔。聯系我們座37樓無錫：江蘇省無鍋市金融一街8號國聯金融大廈12樓深圳：廣東省深圳市福田區益田路4068號卓越時代廣場1期13樓電話：0510-8518758337請務必閱讀報告未頁的重要聲明#page#