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1、證券研究報告公司深度研究農化制品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/69 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 華魯恒升（600426）低成本筑壁壘，雙基地促成長低成本筑壁壘，雙基地促成長 2024 年年 02 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 陳淑嫻陳淑嫻 執業證書：S0600523020004 研究助理研究助理 何亦楨何亦楨 執業證書：S0600123050015 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)26.69 一年最低/最高價 23.32/38.55 市凈率(倍)2.01 流通A股市值(百萬元)56,366.08 總市值(百萬元)56,671

2、.41 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)13.30 資產負債率(%,LF)28.37 總股本(百萬股)2,123.32 流通 A 股(百萬股)2,111.88 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2,025E 營業總收入（百萬元）26,744 30,245 29,358 40,253 42,979 同比 103.92%13.09%-2.93%37.11%6.77%歸母凈利潤（百萬元）7,271 6,289 3,925 6,058 7,396 同比 304.30%-13.50%-37.59%54.

3、32%22.10%EPS-最新攤?。ㄔ?股）3.42 2.96 1.85 2.85 3.48 P/E（現價&最新攤?。?.79 9.01 14.44 9.36 7.66 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#平臺化布局平臺化布局#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 一頭多線貫穿全局，傳統煤化工與新材料并駕齊驅。一頭多線貫穿全局，傳統煤化工與新材料并駕齊驅。公司是國內領先的煤化工企業，業務范圍涵蓋“化肥、有機胺、醋酸、新材料”四大板塊，合計產品種類達 40 余種。但在公司龐大的業務版圖之中，我們依然可以看到一條清晰的布局主線，即圍繞合成氣平臺，持續向關聯性產品延伸，前

4、期重點聚焦傳統煤化工業務，后期加速向新材料產品延伸，形成“煤化工+新材料”雙輪驅動。在此過程中，CO、H2、合成氨等造氣平臺產物作為核心原材料，穿插在下游各個產品之間，實現“一頭多線”的產業布局。三大護城河構筑“紅海之王”的核心競爭力。三大護城河構筑“紅海之王”的核心競爭力。1）一是低成本的造氣平）一是低成本的造氣平臺對于全產業鏈的賦能。臺對于全產業鏈的賦能。公司采用潔凈水煤漿氣化工藝，可以使用成本更低的煙煤作為原料，且碳轉化率和有效氣占比更高。同時公司通過持續的技改升級，不斷降低燃煤消耗，現已連續 8 年獲評“能效領跑者”稱號。2）二是出色的管理水平帶來的成本優化。）二是出色的管理水平帶來的

5、成本優化。煤化工工藝流程復雜，需要企業有足夠的工藝理解和精細化管理能力，公司通過對全流程的成本把控，使得主營產品的完全成本較行業均值低 15%以上，期間費用率顯著低于同業。3）三是“一頭多線”的產品結構帶來的柔性聯產能力。）三是“一頭多線”的產品結構帶來的柔性聯產能力。公司在橫向上構建了氨醇體系平臺，在縱向上打造了柔性一體化產業鏈，可以在上游造氣平臺總產量穩定的前提下，動態調節合成氣去向，實現整個生產體系效益的最大化。德州基地高端化，荊州基地謀新篇。德州基地高端化，荊州基地謀新篇。公司現有德州和荊州兩大生產基地，合計擁有 255 萬噸尿素、48 萬噸 DMF、150 萬噸醋酸、60 萬噸 DM

6、C等產能（統計至 2023 年底）。其中德州本部以傳統煤化工產品為基礎，延伸布局了“乙二醇-DMC/草酸”、“CPL-PA6”等產業鏈，荊州基地旨在復制德州本部的成功，一期先搭建合成氣平臺，擴建傳統煤化工產品，二期延伸布局“BDO-NMP”產業鏈，最終實現雙基地協同發展。行業周期筑底，把握優質白馬的二次成長機遇。行業周期筑底，把握優質白馬的二次成長機遇。1）在建項目投產帶來）在建項目投產帶來的量增將是公司業績增長的重要推手。的量增將是公司業績增長的重要推手。截至 9 月末，公司在建工程/固定資產比例達 78%，超過半數項目將于 2023 年底前投產，其中荊州一期項目已于 11 月投產。根據歷史

7、數據測算，公司擬/在建項目近五年的利潤中位數約 23.5 億元。2）公司的擴產與利潤率修復往往交替進行）公司的擴產與利潤率修復往往交替進行，當前公司的 ROA 已回落至歷史底部，向后看隨著新增產能釋放的結束，ROA 在中長期維度下仍然具備較大的修復空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為39、61、74 億元。以 2 月 19 日收盤價計算，對應公司市盈率分別為14.4、9.4、7.7 倍。低成本造氣構筑核心競爭力，雙基地布局開啟二次騰飛，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目投產進度不及預期，終端需求表現不及預期，原材料價

8、格大幅波動，新產能投放導致行業競爭加劇 -33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%2023/2/202023/6/212023/10/202024/2/18華魯恒升滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/69 內容目錄內容目錄 1.華魯恒升：低成本煤化工龍頭，穿越周期歷久彌新華魯恒升：低成本煤化工龍頭，穿越周期歷久彌新.7 1.1.煤化工業務根基穩固，高端化轉型初見成效.7 1.2.主營產品收入多元化，盈利能力持續領跑同行.10 2.一頭多線貫穿全局，低成本造氣構筑核心競爭力一頭多

9、線貫穿全局，低成本造氣構筑核心競爭力.13 2.1.產業鏈布局思路：一頭多線.13 2.2.核心競爭力拆解：三大護城河.14 2.2.1.護城河之一：低成本造氣.14 2.2.2.護城河之二：精益化管理.19 2.2.3.護城河之三：柔性多聯產.21 3.基本盤業務：成本曲線最左側，增量擴張復制成功基本盤業務：成本曲線最左側，增量擴張復制成功.22 3.1.尿素：供給側改革提速，老業務仍有新看點.22 3.2.DMF：產能集中投放，成本競爭加劇.28 3.3.醋酸：供需皆有增量，百萬噸擴產躋身第一梯隊.33 4.增長盤業務：新材料多點開花，高端轉型進而有為增長盤業務：新材料多點開花，高端轉型進

10、而有為.39 4.1.新能源材料：聚焦新能源材料：聚焦“乙二醇高值化改造乙二醇高值化改造+BDO 產業鏈延伸產業鏈延伸”兩大主線兩大主線.39 4.1.1.乙二醇高值化改造：打造電解液溶劑全套方案，加快草酸業務布局.39 4.1.2.BDO 產業鏈：重點布局鋰電正極材料 NMP，上下游一體化塑造競爭力.48 4.2.尼龍新材料：加速純苯下游產品布局，打造尼龍新材料：加速純苯下游產品布局，打造“PA6+PA66”雙輪驅動雙輪驅動.55 4.2.1.CPL-PA6：過剩壓力仍存，氨肟化與造氣平臺耦合確保競爭力.56 4.2.2.AA：PA66 擴產提速，己二酸景氣或迎復蘇.59 5.周期筑底，把握

11、大象起舞的機遇周期筑底，把握大象起舞的機遇.62 6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.65 6.1.關鍵假設與盈利預測.65 6.2.相對估值.66 7.風險提示風險提示.67 QVYZZZEUOZBVTVaQ8Q7NnPpPoMnReRmMsQfQoMoP8OnMpPNZmOnMvPrQtM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/69 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華魯恒升發展歷程.7 圖 2：華魯恒升股權結構（截至 2023 年 Q3）.7 圖 3：華魯恒升傳統煤化工產業鏈示意圖.9 圖 4：華魯恒升新材料產業鏈

12、示意圖.9 圖 5：公司兩大基地區位示意圖.10 圖 6：浩吉鐵路線路示意圖.10 圖 7：2002-2022 年公司營業收入與歸母凈利潤.11 圖 8：2022Q1-2023Q3 公司營業收入與歸母凈利潤.11 圖 9：2022 年公司營業收入構成.11 圖 10：2022 年公司毛利構成.11 圖 11：2017-2022 年各業務毛利率走勢（%）.12 圖 12：公司 ROE 走勢及相關指標拆解.12 圖 13：可比公司 ROE 情況對比（%）.12 圖 14：華魯恒升產業鏈布局思路.13 圖 15：煤化工造氣成本評價維度.15 圖 16：煙煤、無煙煤價格對比（元/噸）.16 圖 17：

13、不同規模的氣流床裝置噸氨投資額對比（萬元）.17 圖 18：公司主營產品開工率與行業開工率對比.18 圖 19：固定床與氣流床噸氨制造成本對比（元）.19 圖 20：主流煤化工企業噸氨制造成本對比（元/噸）.19 圖 21：公司銷售/管理/財務費用率情況（%）.20 圖 22：公司期間費用率與同業對比情況（%）.20 圖 23：人效創收、人均創效、人均薪酬情況.20 圖 24：碩士及以上學歷人數及占比.20 圖 25：華魯恒升柔性多聯產示意圖.22 圖 26：2020-2022 年肥料、有機胺板塊產量調節情況.22 圖 27：尿素產業鏈示意圖.23 圖 28：2017-2023 年國內尿素表觀

14、消費量.24 圖 29：2019-2023 年國內尿素出口數量（萬噸）.24 圖 30：2011-2023 年國內尿素產能跟蹤（萬噸）.25 圖 31：2020-2023 年國內尿素開工率（%）.26 圖 32：2020-2023 年國內復合肥開工率（%）.26 圖 33：尿素價格價差跟蹤（元/噸）.27 圖 34：2019-2023 年國內尿素工廠庫存量（萬噸）.27 圖 35：2019-2023 年國內尿素港口庫存量（萬噸）.27 圖 36：2018-2022 年尿素產能利用率對比.28 圖 37：2018-2023Q1 毛利率水平對比.28 圖 38：DMF 產業鏈示意圖.29 圖 39

15、：2021 年 DMF 下游需求結構.29 圖 40：2017-2023 年 DMF 表觀消費量及出口量.29 圖 41：濕法 PU 工藝流程.30 圖 42：2017-2023 年 DMF 產能產量及開工率.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/69 圖 43：2022 年 DMF 供給格局.30 圖 44：DMF 價格價差跟蹤（元/噸）.32 圖 45：DMF 行業庫存（噸）.32 圖 46：DMF 周度開工率（%）.32 圖 47：2017-2022 年公司有機胺業務銷量及毛利率.33 圖 48：公司有機胺

16、業務產能規劃（截至 2023 年底）.33 圖 49：醋酸產業鏈示意圖.33 圖 50：2023 年 Q1 醋酸下游需求結構.34 圖 51：2017-2023 年醋酸表觀消費量.34 圖 52：2017-2024 年 PTA 產能產量.34 圖 53：2017-2023 年醋酸產能產量.35 圖 54：2023 年醋酸供給格局.35 圖 55：醋酸價格價差跟蹤（元/噸）.37 圖 56：醋酸行業庫存（噸）.37 圖 57：醋酸周度開工率（%）.37 圖 58：2017-2022 年公司醋酸業務銷量及毛利率.38 圖 59：公司醋酸業務產能規劃（截至 2023 年底）.38 圖 60：公司乙二

17、醇高值化改造思路.39 圖 61：電解液溶劑分類.40 圖 62：2018-2030 全球鋰電池電解液溶劑出貨量預測.40 圖 63：DMC 產業鏈示意圖.41 圖 64：2023 年 DMC 工藝路線占比.41 圖 65：不同工藝路線 DMC 生產成本對比（元/噸）.41 圖 66：工業級與電池級 DMC 價格.43 圖 67：環氧乙烷酯交換法 DMC 價格價差跟蹤.43 圖 68：DMC 制備 EMC/DEC 路線.43 圖 69：EMC/DEC/DMC 價格對比.43 圖 70：草酸產業鏈示意圖.45 圖 71：2022 年草酸行業產品結構.46 圖 72：2022 年草酸下游應用領域結

18、構.46 圖 73：2018-2023 年我國電子陶瓷市場規模及增速.46 圖 74：2021-2025 年草酸需求預測.46 圖 75：我國草酸產能各工藝路線占比.47 圖 76：草酸價格價差跟蹤.47 圖 77：BDO 產業鏈布局思路.48 圖 78：4 種主流的 BDO 生產工藝路線圖.49 圖 79：2021 年 BDO 下游需求結構.50 圖 80：2017-2023 年 BDO 表觀消費量.50 圖 81：BDO 價格價差走勢（元/噸）.51 圖 82：BDO 下游氨綸開工率（%）.51 圖 83：BDO 開工率（%）.51 圖 84：2021 年全球 NMP 下游需求結構.52

19、圖 85：NMP 下游主要用途.52 圖 86：2022-2025 年鋰電池出貨量及預測.53 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/69 圖 87：2022-2025 年鋰電池 NMP 需求量及預測.53 圖 88：NMP 價格價差走勢（元/噸）.55 圖 89：純苯產業鏈布局思路.55 圖 90：CPL-PA6 產業鏈結構圖.56 圖 91：“氨肟化法”己內酰胺工藝流程圖.56 圖 92：2022 年 PA6 下游需求占比.57 圖 93：2019-2023 年 PA6 表觀消費量.57 圖 94：CPL 產能及同

20、比增速.58 圖 95：PA6 產能及同比增速.58 圖 96：CPL 價格、價差跟蹤.58 圖 97：PA6 價格、價差跟蹤.58 圖 98：己二酸產業鏈.59 圖 99：己二酸兩種生產工藝原輔料消耗對比.59 圖 100：環己烯法與環己烷法成本對比.59 圖 101：2022 年國內己二酸產能格局.60 圖 102：2021 年中國己二酸不同工藝路線占比.60 圖 103：2021 年己二酸下游需求結構.61 圖 104：2018-2023 年己二酸表觀消費量.61 圖 105：己二酸價格、價差跟蹤.61 圖 106：PA66 價格、價差跟蹤.61 圖 107：PPI 同比增速與公司 PB

21、 走勢對比.62 圖 108：公司主營產品價格歷史分位數情況.62 圖 109：公司主營產品價差歷史分位數情況.63 圖 110：公司資產規模及 ROA 變化情況.64 表 1：華魯恒升產能布局（截至 2023 年底）.8 表 2：水煤漿氣化工藝中不同氣化爐工藝參數對比.16 表 3：固定床間歇氣化爐、傳統四噴嘴氣化爐、潔凈水煤漿氣化爐能耗對比.17 表 4：華魯恒升氣化裝置技改前后污染物排放情況對比.18 表 5：公司股權激勵情況.21 表 6：尿素相關政策梳理.24 表 7：尿素農需周期表.26 表 8：截至 2022 年公司尿素產業鏈產能梳理.28 表 9：截至 2022 年 DMF 行

22、業產能梳理.31 表 10：DMF 新增產能梳理.31 表 11：EVA 新增產能梳理.35 表 12：截至 2022 年醋酸行業產能梳理.36 表 13：醋酸行業新增產能梳理.36 表 14：DMC 新增產能梳理.42 表 15：EMC 產能梳理.44 表 16：國內草酸產能梳理（截至 2023 年底，不完全統計）.47 表 17：BDO 新增產能梳理（不完全統計）.49 表 18：NMP 在鋰電池中的具體應用.52 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/69 表 19：NMP 工藝路線對比.53 表 20：NMP

23、新增產能梳理.54 表 21：己二酸新增產能梳理.60 表 22：公司主營產品價格、價差、開工率、庫存及供需情況概覽（%）.63 表 23：公司主要在建項目情況.64 表 24：公司盈利預測拆分.66 表 25：可比上市公司相對估值（參考 2024 年 2 月 19 日收盤價）.66 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/69 1.華魯恒升：低成本煤化工龍頭，華魯恒升：低成本煤化工龍頭，穿越周期歷久彌新穿越周期歷久彌新 1.1.煤化工業務根基穩固，高端化轉型初見成效煤化工業務根基穩固，高端化轉型初見成效 公司公司是國內

24、領先的煤化工企業，業務范圍涵蓋傳統煤化工和新材料等多個板塊是國內領先的煤化工企業，業務范圍涵蓋傳統煤化工和新材料等多個板塊。山東華魯恒升化工股份有限公司成立于 2000 年，2002 年在上交所上市。公司發展初期以尿素、DMF、醋酸等基礎化學品為主，2012 年以后，公司以煤氣化平臺為基礎進行延展，形成了“一頭多線”循環經濟柔性多聯產運營模式。進入 2020 年后，華魯恒升進一步開拓新能源新材料業務并新建荊州基地，邁入高端化發展新階段，現具備肥料、有機胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相關產品等多個業務板塊。圖圖1：華魯恒升發展歷程華魯恒升發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司股權結構

25、清晰穩定，實際控制人為山東省國資委。公司股權結構清晰穩定，實際控制人為山東省國資委。公司第一大股東為華魯恒升集團，持股比例達 32.06%（截至 2023Q3），其股東為德州市人民政府。但從管理架構上看，山東省國資委通過華魯控股集團對公司進行業務管理，公司實際控制人為山東省國資委。此外，公司下屬有兩大生產基地，其中荊州基地的運營主體華魯恒升（荊州）有限公司是由公司和華魯集團、華魯投資共同出資成立，持股比例分別為 70%、20%、10%，其中華魯投資也是由山東省國資委間接控股。圖圖2：華魯恒升股權結構（截至華魯恒升股權結構（截至 2023 年年 Q3）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2020

26、2020-2022023 3：進軍高端化進軍高端化20122012-20192019：延伸產業鏈：延伸產業鏈20002000-20112011：筑牢基本盤：筑牢基本盤2000年：山東華魯恒升化工股份有限公司成立2002年：在上海證券交易所掛牌上市2007年：成功打造“一頭三尾”的產業格局2012年：16萬噸/年己二酸、15萬噸/年硝酸及醋酸節能改造部分投產2013年：20萬噸/年多元醇投產2014年：5萬噸/年三聚氰胺、10萬噸/年醇酮節能改造項目投產2015年：60萬噸/年硝酸投產2018年：50萬噸/年乙二醇、5萬噸/年三聚氰胺投產2020年：正式簽約打造荊州現代煤化工基地2021年：30

27、萬噸/年DMC投產2021年：16.66萬噸/年精己二酸、30萬噸/年己內酰胺投產2022年：20萬噸尼龍6切片項目投產2023年：荊州一期項目投產、二期開工建設 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/69 公司現有德州和荊州兩大生產基地，公司現有德州和荊州兩大生產基地，業務上形成了“以合成氣平臺為基礎，下游肥業務上形成了“以合成氣平臺為基礎，下游肥料、有機胺、醋酸、新能源材料融合發展”的多業聯產模式。料、有機胺、醋酸、新能源材料融合發展”的多業聯產模式。（1）德州本部德州本部以“尿素、DMF、醋酸”等傳統煤化工產品為

28、基礎，延伸布局了己二酸、DMC、PA6 等新產業鏈，截至 2023 年底，其核心產品尿素/DMF/醋酸/己二酸/辛醇/DMC/CPL 的產能分別為155/33/50/33/30/60/40 萬噸。（2）荊州基地荊州基地以合成氣綜合利用項目為基礎，一期首先擴建傳統煤化工項目，其中尿素/醋酸/DMF 產能分別為 100/100/15 萬噸，已于 23 年 11 月正式投產。二期延伸布局密胺樹脂與 BDO 產業鏈，其中尿素/密胺樹脂/BDO/NMP 建設產能分別為 52/16/20/16 萬噸。表表1：華魯恒升產能布局（華魯恒升產能布局（截至截至 2023 年底）年底）基地 產品 現有產能（萬噸/年

29、）在建產能（萬噸/年）投產時間 備注 德州 尿素 155 肥料 三聚氰胺 10 碳酸氫銨 60 硫酸銨 48 醋酸 50 醋酸及衍生物 醋酐 5 DMF 33 有機胺 甲胺（一、三）7.2 辛醇 30 新材料 己內酰胺（CPL）40 PA6 20 己二酸（AA）32.66 20 預計 2024Q1 PA66 8 待定 乙二醇 50 DMC/EMC/DEC 60/30/5 草酸 50 20 待定 荊州 尿素 100 2023.11 一期項目 醋酸 100 DMF 15 一甲胺 1.25 三甲胺 4.3 硫磺 1.57 食品級 CO2 20 熔融尿素 52 預計 2024 年 二期項目 密胺樹脂

30、16 碳酸氫銨 80 BDO 20 NMP 16 數據來源：公司公告，環評報告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/69 圖圖3：華魯恒升傳統煤化工產業鏈示意圖華魯恒升傳統煤化工產業鏈示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖4：華魯恒升新材料產業鏈示意圖華魯恒升新材料產業鏈示意圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 原料煤合成氣CO/H2煤氣化合成氨NH31CO+2H2空分裝置O2H2合成氣變換1甲醇CH3OHN2醋酸3CH3COOHCO尿素12CO(NH2)2三聚氰胺15C3H6N6液氨混甲

31、胺2二甲胺C2H7N三甲胺C3H9N一甲胺CH3NH2DMFC3H7NO醋酐4C4H6O3亞硝酸甲酯5核心外售產品中間產品外購原料草酸9C2H2O4碳酸甲乙酯10EMC鋰電池電極溶劑NMP飼料行業+CO有機胺板塊PU漿料、醫藥、農藥硫磺食品級CO2硫磺回收CO2回收醋酸用于PTA、醋酐、醋酸乙烯；醋酐用于生產醋酸纖維CO、N2、O2乙二醇8(CH2OH)2+H2碳酸二甲酯7DMC水解碳酸二乙酯11DEC熱裂解+乙醇+乙醇鋰電池電解液溶劑鋰電池電解液溶劑醋酸及衍生物乙二醇/DMC大顆粒尿素13碳酸氫銨熔融尿素14硝基復合肥三聚氰胺甲醛樹脂（密胺樹脂）化肥、人造板、車用尿素尿素板塊其他外售產品+C

32、O+CO2+CO2尾氣草酸二甲酯6+CO草酸亞鐵制磷酸鐵鋰丙烯羰基化CO、H2丁辛醇產業鏈丁辛醇增塑劑、丙烯酸酯合成氣純苯環己烯環己酮加氫水合己內酰胺PA6切片脫氫氨肟化合成氨重排硫酸銨副產物錦綸長絲/薄膜/塑料化肥雙氧水H2聚合PA6/PA66產業鏈己二酸硝酸氧化己二腈己二胺PA66切片工程塑料、工業/民用絲聚合+硝酸（合成氨制）加氫電石PTA乙炔BDOPBAT丁內酯PBAT產業鏈可降解塑料+甲醛、H2NMP鋰電池正極溶劑脫氫+一甲胺（自有）核心外售產品中間產品外購原料其他外售產品環己醇加氫 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證

33、券研究所 10/69 德州基地高端化，荊州基地謀新篇。德州基地高端化，荊州基地謀新篇。（1）德州基地按照“堅持高端化布局”的戰略，先后建設尼龍新材料、高端溶劑等項目，前者助力公司打通 CPL-PA6 生產流程，后者使得公司具備 DMC/DEC/EMC 三種電解液溶劑的生產能力。此外，公司還在德州基地完成了丁辛醇改擴建、30 萬噸二元酸等項目，不斷推動德州基地的盈利能力提升。（2）荊州基地旨在復刻德州本部精細化的管理模式，同時充分利用荊州當地煤炭供給穩定、交通便利、土地充裕等優勢，有望再造一個華魯。荊州基地位于湖北省荊州市江陵縣，水運方面靠近長江、鐵路方面靠近煤炭運輸距離最長的浩吉鐵路，當地政府

34、還將提供倉儲及建設鐵路專用線等服務。荊州基地的建設不僅利于成本控制，還能提升公司響應下游需求的速度，進一步提升產業競爭力，實現雙基地協同發展。圖圖5：公司兩大基地區位示意圖公司兩大基地區位示意圖 圖圖6：浩吉鐵路線路示意圖浩吉鐵路線路示意圖 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.主營產品收入多元化，盈利能力持續領跑同行主營產品收入多元化，盈利能力持續領跑同行 公司營收與利潤波動上升，受下游市場景氣度影響較大。公司營收與利潤波動上升，受下游市場景氣度影響較大。公司作為化工企業受到下游市場景氣度等因素影響較大，業績在短期內呈現波動，但從長期來看，隨著產品線

35、擴張和新產能投放，公司業績整體呈現出上升趨勢。其中 2010-2022 年期間，公司營收從47 億元增長至 302 億元，CAGR 達 16.7%，歸母凈利潤從 3 億元增長至 63 億元，CAGR達 30.7%。2022H2 以來，受高成本和弱需求雙重擠壓，公司業績整體承壓，但進入 2023年后，公司營收與歸母凈利潤呈現環比改善趨勢，預計隨著荊州基地的投產運行，公司業績有望重新進入上升通道。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/69 圖圖7：2002-2022 年公司營業收入與歸母凈利潤年公司營業收入與歸母凈利潤

36、圖圖8：2022Q1-2023Q3 公司營業收入與歸母凈利潤公司營業收入與歸母凈利潤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 收入構成多元化，新能源新材料收入構成多元化，新能源新材料產品占比持續提升產品占比持續提升。公司主營業務分為四大板塊：肥料、有機胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相關產品。根據 2022 年數據，公司營業收入中48%來自新能源新材料相關產品，有機胺/肥料/醋酸及衍生品則分別占20%/18%/7%。利潤構成方面，2022 年 DMF 市場景氣較高，有機胺產品毛利率升至 57%，貢獻約 39%的毛利，新能源新材料相關產品/肥料/醋酸及衍生品分別占比

37、 26%/25%/7%。新能源新材料產品作為公司近年發展的重心，營收占比現已超過傳統煤化工業務，為公司業績提供了新增長點。圖圖9：2022 年公司營業收入構成年公司營業收入構成 圖圖10：2022 年公司毛利構成年公司毛利構成 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0501001502002503003502002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050607080902022Q1 2022Q2 20

38、22Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q1 2023Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速（%，右軸）凈利潤增速（%，右軸）醋酸及衍生品7%肥料18%新能源新材料相關產品48%有機胺20%其他7%醋酸及衍生品肥料新能源新材料相關產品有機胺其他醋酸及衍生品7%肥料25%新能源新材料相關產品26%有機胺39%其他3%醋酸及衍生品肥料新能源新材料相關產品有機胺其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/69 圖圖11：2017-2022 年各業務毛利率走勢（年各業務毛利率走勢（%）數據來源：Wind，東吳證

39、券研究所 注：2021 年新能源新材料相關產品毛利率使用新材料相關產品毛利率 ROE 中樞穩步抬升中樞穩步抬升，長期長期處于行業領先水平。處于行業領先水平。上市以來，公司 ROE 水平呈現周期性波動，但底部整體抬升。2002-2022 年，公司 ROE 由 12.61%增長至 25.58%，銷售凈利率由 10.22%增長至 20.79%，盈利能力持續增強。2013-2022 年期間，公司平均 ROE為 18.28%，平均凈利率為 14.77%，多年來穩定居于行業領先水平。圖圖12：公司公司 ROE 走勢及相關指標拆解走勢及相關指標拆解 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖13：可比公司可比

40、公司 ROE 情況情況對比對比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022醋酸及衍生品肥料新能源新材料相關產品有機胺其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.533.52002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資產周轉率（次）權益乘數ROE（%，右軸）銷售凈利率（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%

41、40%60%2013201420152016201720182019202020212022華魯恒升華昌化工金?；そK索普興化股份華誼集團魯西化工寶豐能源 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/69 2.一頭多線貫穿全局，低成本造氣構筑核心競爭力一頭多線貫穿全局，低成本造氣構筑核心競爭力 五十余年走來，華魯的業務已經拓展至傳統煤化工、新能源材料、尼龍新材料等諸多領域，面對如此宏大的敘事，讀者容易丟失主線，因此在本節我們希望回答兩個問題：（1）公司產業鏈發展的內在邏輯是什么？（2）公司的核心競爭力來自于哪里？2.1.

42、產業鏈產業鏈布局布局思路思路：一頭多線：一頭多線 縱觀華魯恒升的發展歷程，我們可以看到一條清晰的發展路徑：即圍繞合成氣平臺，持續向關聯性產品延伸，其中前期重點聚焦傳統煤化工產品，形成化肥+有機胺+醋酸的傳統煤化工業務布局，后期重點向新材料業務板塊延伸，形成了現代煤化工+新能源材料+尼龍新材料的業務布局。在此過程中，在此過程中，CO、H2、合成氨、甲醇等產品作為核心原材、合成氨、甲醇等產品作為核心原材料，穿插在下游各個產品之間，將造氣平臺的成本優勢和產品間的協同性發揮到極致料，穿插在下游各個產品之間，將造氣平臺的成本優勢和產品間的協同性發揮到極致。圖圖14：華魯恒升產業鏈布局思路華魯恒升產業鏈布

43、局思路 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 具體上看，華魯的業務發展可以分為四個階段：第一階段（第一階段（1989 年之前）：年之前）：以合成氨為切入點，奠定業務發展基礎以合成氨為切入點，奠定業務發展基礎。華魯的前身是成立于 1968 年的德州化肥廠，在此期間，公司的定位是地方性的化肥企業，業務集中于簡單的合成氨和碳酸氫銨業務，但這一業務布局也為后續華魯向上做大合成氣平臺、向下拓展尿素等業務奠定了基礎。第二階段（第二階段（1989-2002 年）：初步搭建年）：初步搭建合成氣合成氣平臺，平臺，形成“化肥形成“化肥+有機胺”兩大業務有機胺”兩大業務板塊板塊。1989 年公司獲批建設 4 萬噸/年

44、尿素項目，成功涉足“合成氨-尿素”產業鏈，到1996 年，產能已持續擴張至 30 萬噸/年。與此同時，公司依托合成氣平臺的 CO 和氫氣，進一步涉足“甲醇-DMF”產業鏈。至此，華魯已初步形成了上游煤氣化平臺+下游化肥&有機胺的業務布局結構。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/69 第三階段（第三階段（2002-2019 年）：圍繞合成氣平臺持續擴張，年）：圍繞合成氣平臺持續擴張，全面進入“一頭多線”時代。全面進入“一頭多線”時代。在此期間，公司有三條清晰的發展主線，一是做強優勢品類，其中合成氨、甲醇等中間產品規模

45、均突破百萬噸級，尿素/DMF 規模也成倍增長。二是延伸下游品類，其中公司以尿素為原料，延伸布局三聚氰胺，以甲醇和 CO 為原料，延伸布局醋酸、醋酐和乙二醇，持續提升產業鏈縱向深度。三是拓展關聯品類，橫向切入“丙烯-丁辛醇”、“純苯-己二酸”產業鏈，其中丁辛醇和己二酸在反應過程中需要用到氫氣、CO、合成氨等資源，因而與公司的合成氣平臺之間存在緊密聯系。第四階段（第四階段（2019 年年-至今）：“一頭多線”再深化，傳統煤化工至今）：“一頭多線”再深化，傳統煤化工+新材料新材料并駕齊驅。并駕齊驅。德州基地方面，公司繼續將“一頭多線”思路貫徹到底，并持續深化新材料產線布局，其中公司通過改造升級煤制乙

46、二醇裝置，將產品轉換為 DMC、草酸等新能源材料，同時利用氫氣、合成氨、雙氧水等自產優勢，進一步完善尼龍產業鏈布局，將產品從單一的己二酸拓展至 CPL、PA6 等新材料。荊州基地方面，公司復制德州本部的成功經驗，一期重點打造傳統煤化工平臺，二期延伸布局醋酐、三聚氰胺、BDO 等產業鏈，其中 BDO產業鏈與公司現有的氫氣、己二酸、一甲胺等產品深度融合，協同效益突出。2.2.核心競爭力拆解：三大護城河核心競爭力拆解：三大護城河 長期以來，華魯都被業內視作優秀化工企業的典范，從結果上看也確實如此，即便像是尿素、醋酸等傳統的大宗化工品，也取得了遠超行業的盈利表現。究其原因，我們我們認為華魯的核心競爭力

47、來自于認為華魯的核心競爭力來自于三個三個方面：一是低成本的造氣平臺對于全產業鏈的賦能，方面：一是低成本的造氣平臺對于全產業鏈的賦能，二二是出色的管理是出色的管理水平水平帶來的帶來的成本成本優化優化，三，三是“一頭多線”的產品結構帶來的柔性聯產能是“一頭多線”的產品結構帶來的柔性聯產能力，力，前兩者對應“低成本”、后者對應“高效益”，而最關鍵的是，這三大優勢都具備線性外推能力。2.2.1.護城河之一：低成本造氣護城河之一：低成本造氣 合成氣是公司下游產品的核心原料，造氣成本的高低直接影響毛利率。合成氣是公司下游產品的核心原料，造氣成本的高低直接影響毛利率。目前公司德德州基地州基地共有 11 臺氣

48、化爐，2022 年原料煤耗用量達 451 萬噸/年，公司荊州基地荊州基地新建 4 臺氣化爐，合計投煤量約 300 萬噸/年，其中原料氣規模為 133.8 萬 Nm3/h，有效氣規模為53.8 萬 Nm3/h（CO:H2約為 1.36:1）。我們認為我們認為造氣成本的差異主要來自于三個維度：一是原材料成本，二是加工制造成造氣成本的差異主要來自于三個維度：一是原材料成本，二是加工制造成本，三是開工率水平。本，三是開工率水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/69 圖圖15：煤化工造氣成本評價維度煤化工造氣成本評價維度

49、 數據來源：公司環評報告，公司公告，百川盈孚，東吳證券研究所 （1）原材料成本原材料成本=單價單耗單價單耗，單價取決于煤種選擇（即原料適應性），單耗取決單價取決于煤種選擇（即原料適應性），單耗取決于轉化效率（即技術先進性），這兩者主要由工藝路線（床層類型和氣化技術）決定。于轉化效率（即技術先進性），這兩者主要由工藝路線（床層類型和氣化技術）決定。公司所采用的多噴嘴對置式水煤漿氣化技術，一方面可以使用成本更低的煙煤，另一方面有效氣的成分更高，比煤耗、比氧耗更低，在原材料成本上具備顯著優勢。首先從床層類型來看，煤氣化工藝主要分為固定床、流化床、氣流床三種，其中氣首先從床層類型來看，煤氣化工藝主要分

50、為固定床、流化床、氣流床三種，其中氣流床在原材料成本上流床在原材料成本上優勢突出優勢突出。固定床一般以無煙塊煤（650mm）為原料，煤從氣化爐頂部加入與氣化劑逆向接觸完成氣化過程。流化床以碎煤（6mm）為原料，氣化劑作為流化介質自下而上經過床層，使原料處于劇烈的攪動和返混中完成氣化。氣流床則是以粉煤或水煤漿(0.1mm)為原料，氣化劑以高速氣流攜帶噴入氣化爐內，也可將煤粉先制成水煤漿，然后用泵打入氣化爐內，煤料在高溫環境下與氣化劑發生燃燒和氣化反應。目前我國應用的煤氣化工藝以固定床（常壓間歇）與氣流床（加壓連續）為主，其中固定床間歇氣化工藝曾是我國合成氨的主要生產工藝，至今仍占有我國合成氨產能

51、的近 40%。但是從原料端來看，固定床以無煙煤為原料，價格明顯高于氣流床的煙煤、褐煤，且煤炭轉化效率和有效氣占比更低，綜合原材料成本顯著高于氣流床路線。原材料成本加工制造成本開工率水平單價單耗 煤種選擇轉化效率使用多噴嘴對置式水煤漿氣化技術有效氣成分高可用低價煙煤折舊能耗+技術改造升級規?；墐灮济合慕档蛦挝煌顿Y額裝置的負荷彈性穩定運行能力使用多噴嘴對置式水煤漿氣化技術操作彈性大最高操作負荷可達125%評價維度具體指標公司優勢+低成本造氣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/69 圖圖16：煙煤、無煙煤價格對

52、比煙煤、無煙煤價格對比（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 其次從氣化技術來看，氣化爐的選擇是關鍵，其中在水煤漿氣化中，多噴嘴對置式其次從氣化技術來看，氣化爐的選擇是關鍵，其中在水煤漿氣化中，多噴嘴對置式氣化爐在氣化爐在氣化效率氣化效率、比煤耗、比煤耗/比氧耗等方面具備優勢。比氧耗等方面具備優勢。根據進料形式不同，氣流床可分為干法進料（干粉煤氣流床）和濕法進料（水煤漿氣流床），其中水煤漿氣化是目前的主流工藝。根據氣化爐選擇的不同，水煤漿氣化又可以分為 GE 爐、清華爐、多噴嘴對置式氣化爐等，其中多噴嘴對置式氣化爐是目前國內最先進的水煤漿氣化技術之一，該技術比煤耗、比氧耗均低于

53、GE 爐，碳轉化率可達 98%，有效氣占比達 8286%。表表2：水煤漿氣化工藝中不同氣化爐工藝參數對比水煤漿氣化工藝中不同氣化爐工藝參數對比 水煤漿氣化工藝水煤漿氣化工藝 EG 水煤漿水煤漿氣氣化爐化爐 多噴嘴對置氣多噴嘴對置氣化爐化爐 多元料漿氣化多元料漿氣化爐爐 清華兩段分級氣清華兩段分級氣化爐化爐 E-gas 氣化氣化爐爐 直徑/m 2.8-3.8 2.8-3.9 3.0-3.8 2.6-3.6 1.8-2.8 高度/m 16-23 1-18 15-18 23-28 15-18 操作壓力/Mpa 4.0-6.5 4.0-6.5 4.0-6.5 4.0-6.5 4.0-6.5 操作溫度/

54、1350-1500 1350-1600 1350-1500 1350-1600 1350-1500 使用煤種 煙煤 煙煤 煙煤 煙煤、無煙煤 煙煤 處理煤量/(t/d)500-3000 1000-2500 1000-2500 500-1000 1000-2500 氣化劑 氧氣 氧氣 氧氣 氧氣 氧氣 噸煤氧耗/t 0.80-0.95 0.80-1.00 0.80-1.00 0.80-1.00 0.80-1.00 有效氣體體積分數/%80-85 82-86 80-85 80-85 81-85 氣化效率/%68-74 70-75 68-74 68-74 72-76 數據來源：公司環評報告，煤氣化技

55、術工業應用概況及工藝選擇，東吳證券研究所 （2）加工制造成本包括能耗成本、折舊成本、直接人工成本、環保處理成本等，）加工制造成本包括能耗成本、折舊成本、直接人工成本、環保處理成本等，其中能耗和折舊最為關鍵。其中能耗和折舊最為關鍵。公司采用的水煤漿氣化工藝折舊成本較高、但能耗優勢突出，公司一方面通過技術改造升級，持續優化燃煤消耗，保持“能效領導者”地位，另一方面通過規?；?，不斷降低單位投資額，綜合加工成本維持行業領先。0500100015002000250030002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012

56、024-01中國:市場價:無煙煤中國:現貨價:煙煤(優混)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/69 能耗成本主要指煤耗（或蒸汽消耗）和電耗能耗成本主要指煤耗（或蒸汽消耗）和電耗，傳統的固定床工藝通常采用常壓氣化，耗電量巨大，而水煤漿氣流床采用加壓氣化，雖然需要使用更多的蒸汽，但電耗大大降低。參照華魯恒升在 2015 年發布的環評報告，公司使用 4 臺最新的潔凈水煤漿氣化爐，對先前的 14 臺固定床間歇氣化爐和 1 臺年份較久的水煤漿氣化爐進行等量替換，其中單位合成氣綜合能耗從 0.929kg 標煤/m3合成氣，降至

57、 0.818kg 標煤/m3合成氣。表表3：固定床間歇氣化爐、傳統四噴嘴氣化爐、潔凈水煤漿氣化爐能耗對比固定床間歇氣化爐、傳統四噴嘴氣化爐、潔凈水煤漿氣化爐能耗對比 項目項目 氣化爐類型氣化爐類型 單耗單耗 kg 標煤標煤/m3合成氣合成氣 產氣量產氣量 m3/h (合成合成氣體氣體 CO+H2）總能耗總能耗 t 標煤標煤/h 老系統造氣裝置 固定床間歇氣化爐 0.9574 119715 114.614 大氮肥裝置四噴嘴造氣裝置 傳統四噴嘴氣化爐 0.8623 50889 43.884 合計 0.9290 170604 158.498 新建項目新建項目 潔凈水煤漿氣化爐潔凈水煤漿氣化爐 0.8

58、175 170604 139.213 新項目建成后變化情況新項目建成后變化情況-0.1115 不變不變-19.285 數據來源：公司環評報告，東吳證券研究所 折舊主要取決于單位投資折舊主要取決于單位投資，由于氣流床工藝對于氣化系統、空分系統等要求較高，因此對應的單位投資額更大。但是氣流床工藝更容易做大規模，且單位投資存在明顯的規模經濟性，企業可以通過大型化來降低折舊成本。參考間歇式固定床氣化技術經濟分析，當合成氨裝置規模分別為 30/40/50 萬噸時，對應的噸氨投資分別為5143/4706/4496 萬元。此外，從華魯恒升的環評報告中，也能夠看到規?；獛淼膯挝煌顿Y下降，其中 2015

59、年的德州基地升級改造項目，有效氣規模為 170604Nm3/h，單位投資為 1.66 萬元/Nm3/h，2021 年的荊州基地園區氣體動力平臺項目，有效氣規模為 538000/Nm3/h，單位投資為 1.10 萬元/Nm3/h，降幅達 34%。圖圖17：不同規模的氣流床裝置噸氨投資額對比（萬元）不同規模的氣流床裝置噸氨投資額對比（萬元）數據來源：間歇式固定床氣化技術經濟分析，東吳證券研究所 0100020003000400050006000合成氨規模30萬噸合成氨規模40萬噸合成氨規模50萬噸氣化系統空分系統變換凈化系統氨合成系統總體共用系統其他費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

60、正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/69 此外，公司采用的潔凈水煤漿工藝對環境更為友好，能夠顯著降低三廢排放，從而此外，公司采用的潔凈水煤漿工藝對環境更為友好，能夠顯著降低三廢排放，從而減少三費處理費用。減少三費處理費用。根據公司 2015 年發布的環評報告，通過對原有氣化裝置的替換，廢氣排放量合計減少 74624.8 萬 m3/年，廢水排放量合計減少 72.8 萬 m3/年，固廢產生量減少 1.134 萬噸/年，減排效果突出。表表4：華魯恒升氣化裝置技改前后污染物排放情況對比華魯恒升氣化裝置技改前后污染物排放情況對比 數據來源：公司環評報告，東吳證券研究

61、所 （3）開工率開工率對于連續性生產企業影響重大，開工率提升對于連續性生產企業影響重大，開工率提升可以攤薄單位固定成本可以攤薄單位固定成本。影響開工率的因素比較多，其中最主要的包括裝置的負荷彈性、穩定運行能力、成本競爭力等。公司采用的多噴嘴對置式水煤漿氣化技術與單噴嘴頂置的氣化爐相比，在處理能力上有很大的優勢，操作彈性大、增減負荷方便，最高操作負荷可達 125%。從歷史經營情況來看，公司憑借對于生產工藝的深度理解、以及精益化的生產管理，合成氣下游產品長期保持著遠超行業的負荷水平。圖圖18：公司主營產品開工率與行業開工率對比公司主營產品開工率與行業開工率對比 數據來源：公司公告，百川盈孚，東吳證

62、券研究所 注：CPL/DMC 開工率取 2022 年均值（歷史數據不足），其余產品取 2019-2022 年均值 廢氣量廢氣量萬萬m3/aSO2t/aNOxt/a廢水量廢水量萬萬m3/aCODt/a氨氮氨氮t/a老系統造氣部分13200043.42175.587818.21.8212.88四噴嘴造氣爐造氣部分353284.4217.8632.243.80.384.98合計16732847.84193.44110.24222.217.8692703.225.630.0837.4418.721.8716.726-74624.8-22.24-163.36-72.8-3.28-0.33-1.134變化

63、情況污染物污染物項目項目廢氣廢氣 廢水廢水固廢固廢萬萬t/a所替代部分新建項目020406080100120140尿素DMF醋酸己二酸DMCCPL華魯恒升開工率（%）行業開工率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/69（4）綜合造氣成本對比：綜合造氣成本對比：得益于原料成本和能耗成本上的突出優勢，氣流床路線的噸氨制造成本較固定床低 200 元以上，同時與其他氣流床路線企業相比，公司在能效控制方面也具備極強的競爭優勢。根據工信部公布的 2020 年重點用能行業能效“領跑者”企業名單，華魯恒升的合成氨單位產品綜合能

64、耗僅為 1275 千克標煤/噸，顯著低于1550 千克標煤/噸的行業基準水平，如果按 800 元/噸的標煤價格計算，對應的超額成本優勢達 220 元/噸。間歇式固定床氣化技術經濟分析統計了 2016-2018 年期間 20 家煤化工企業的合成氨實際生產成本，結果顯示華魯恒升的噸氨成本為 1365 元/噸，為樣本企業中最低。圖圖19：固定床與氣流床噸氨制造成本對比（元）固定床與氣流床噸氨制造成本對比（元）圖圖20：主流煤化工企業噸氨制造成本對比（元主流煤化工企業噸氨制造成本對比（元/噸）噸）數據來源：間歇式固定床氣化技術經濟分析，東吳證券研究所；注：統計區間為 2016-2018 年 數據來源：

65、間歇式固定床氣化技術經濟分析，東吳證券研究所；注：統計區間為 2016-2018 年，水煤漿、干粉煤均為氣流床工藝 2.2.2.護城河之二：精益化管理護城河之二：精益化管理 大宗化工品拼到最后比的就是成本，而成本控制除了來自于先天的資源稟賦之外（如毗鄰煤礦產地、水電成本更低、裝置更先進等），仍有相當一部分來自于后天管理，尤其是對于煤化工這種工藝流程復雜、能耗和投資強度差別大、需要長周期穩定運行的裝置而言，企業之間可以存在巨大的成本方差。長期以來，華魯恒升都被市場冠以“紅海之王”的稱號，背后體現的就是對其精益長期以來，華魯恒升都被市場冠以“紅海之王”的稱號，背后體現的就是對其精益化管理能力的認可

66、，化管理能力的認可，2021年公司更是被國務院國資委評為山東省唯二的管理標桿企業。年公司更是被國務院國資委評為山東省唯二的管理標桿企業。在實際生產中，公司實施對標管理，將工藝、消耗、設備運行等指標分解細化，逐一對標行業標桿找差距、定措施，并持續開展節能降耗和技改升級，每年降本增效超過 3 億元。以醋酸裝置為例，公司初期引入工藝包時規模僅為 20 萬噸，但公司通過持續的優化改造，在主裝置沒有淘汰的基礎上，將規模提升至了 60 萬噸，并且質量、能耗等指標均達到行業先進水平。另外在成本控制上，公司不斷完善原材料利用、“三廢”利用和熱能利用，從采購、生產、銷售、資金等多個環節著手控制費用，得益于此，公

67、司主要產品完全成本較行業均值低 15%以上，期間費用率顯著低于同業。05001000150020002500間歇式固定床加壓氣流床原料煤輔助材料電燃料煤工資及附加折舊05001000150020002500安徽華爾泰河南昊華駿化安徽昊源化工安徽陽煤中能河南衛輝化工山東聯盟化工安徽紅四方山西天澤煤化安徽晉煤中能河北滄州正元安徽金禾實業河南心連心河南心連心江蘇靈谷化工陜西渭河化工山東華魯恒升干粉煤固定床水煤漿 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/69 圖圖21：公司銷售公司銷售/管理管理/財務費用率情況（財務費用率情況

68、（%）圖圖22：公司期間費用率與同業對比情況（公司期間費用率與同業對比情況（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 管理的核心是管人，好的企業文化和激勵機制是激發員工效能的根本。公司長期追管理的核心是管人，好的企業文化和激勵機制是激發員工效能的根本。公司長期追求高效精簡的員工隊伍，并高度重視求高效精簡的員工隊伍，并高度重視員工員工激勵，人效指標長期領跑同業。激勵，人效指標長期領跑同業。（1）作為山東省首家獲批實施股權激勵計劃的省屬上市企業，華魯恒升自 2015 年以來連續實施了三期股權激勵計劃，基本覆蓋了全部管理團隊及核心技術骨干，且激勵規模逐步擴大，其中

69、2022 年華魯恒升推出了第三期激勵計劃，覆蓋人數提升至 190 人（較二期+30 人），持股數量提升至 1320 萬股（較二期+687 萬股）。公司通過股權激勵手段與員工實現了利益綁定，自實施股權激勵以來，華魯恒升骨干員工無一人離職。（2）除此之外，公司高度重視人效管理，一方面實行市場化薪酬，落實全員績效考核制度，另一方面搭建起完善的人才梯隊建設機制，打造了一支年齡和學歷結構合理、人員規模適中、技能水平高超、業務綜合能力強的工程師隊伍。截至 2022 年，公司共有員工 5226 人，其中人均創收/人均創利/人均薪酬分別為 579 萬元/120 萬元/29 萬元，在 59 家農化制品類企業中（

70、參照申萬 2021 二級行業分類），分別位列第 3 位/第 2 位/第 2 位。圖圖23：人效創收、人均創效、人均薪酬情況人效創收、人均創效、人均薪酬情況 圖圖24：碩士及以上學歷人數及占比碩士及以上學歷人數及占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2020202120222023H1華魯恒升寶豐能源魯西化工華昌化工江蘇索普興化股份華誼集團金?；?5101520253035010

71、020030040050060070020182019202020212022人均創利(萬元，左)人均創收(萬元，左)人均薪酬(萬元，右)0%1%2%3%4%5%05010015020025020182019202020212022碩士及以上人數（人）碩士及以上占比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/69 表表5：公司公司股權激勵情況股權激勵情況 第三次股權激勵第三次股權激勵 第二次股權激勵第二次股權激勵 第一次股權激勵第一次股權激勵 首次實施公告時間 2022-02-17 2018-12-14 2015

72、-12-16 股數（萬股）1320 633 524 人數（人）190 160 130 解鎖條件（分三批解鎖）1、以 2020 年營收為基數，2022/2023/2024年營收增速分別不低于 80%/85%/160%，且不低于同業平均水平，所處行業分位值需高于公司 2020 年實際分位值水平。1、以 2016 年營收為基數，2019/2020/2021 年營收增速分別不低于 70%/80%/90%，且不低于同行業平均水平，所處行業分位值需高于 2017年實際分位值水平。1、以 2012-2014 年凈利潤均值為基數，2016/2017/2018年凈利潤增速分別不低于50%/60%/70%。2、2

73、022/2023/2024年稅前每股分紅不低于0.40/0.45/0.50元，且不低于當年同業平均水平，所處行業分位值需高于公司2020 年實際分位值水平。2、2019/2020/2021年稅前每股分紅應高于 0.15 元，且不低于同業平均水平，所處行業分位值需高于 2017 年實際分位值水平。2、2016/2017/2018年凈資產收益率的行業分位值不低于授予年度前 5 年公司實際平均分位值水平。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.3.護城河之三：柔性多聯產護城河之三：柔性多聯產 柔性多聯產的目的在于增效，其核心思路是高毛利產品保持高開工，其余產品動態柔性多聯產的目的在于增效，其核心

74、思路是高毛利產品保持高開工，其余產品動態調整負荷，在上游造氣平臺調整負荷，在上游造氣平臺總產量穩定總產量穩定的前提下，動態調節合成氣去向，以實現整個生的前提下，動態調節合成氣去向，以實現整個生產體系效益的最大化。產體系效益的最大化。具體上看，柔性的思路主要體現在兩個方面：具體上看，柔性的思路主要體現在兩個方面：（1）一是一是橫向上橫向上構建了氨醇平臺構建了氨醇平臺體系體系，能夠做到“宜氨則氨、宜醇則醇”。能夠做到“宜氨則氨、宜醇則醇”。公司上游原料來自于氣化裝置和空分裝置，主要是CO、H2、N2、CO2等，直接下游包括合成氨、甲醇、丁辛醇等產品。公司可以根據氨醇產品的相對價格情況，靈活調節合成

75、氣的去向，比如當甲醇價格較低、而合成氨價格較高時，公司可以將更多的合成氣用于合成氨，再通過外購甲醇的方式滿足下游生產。（2）二是二是縱向上打造了柔性一體化產業鏈縱向上打造了柔性一體化產業鏈，中間品，中間品既可以深加工、既可以深加工、也可直接對外銷售也可直接對外銷售。公司目前共有肥料、有機胺、醋酸、新材料四大業務板塊，合計產品種類（包括各類中間產品）達四十余種，各產品既可以作為原材料深加工，也可以直接作為化工品銷售，在產品比例上有很大的調節空間。以甲醇產業鏈為例，當甲醇效益較好、而 DMF 虧損時，公司可以通過直接外售甲醇的方式獲利。以乙二醇產業鏈為例，公司可以通過柔性一體化方式，靈活調節乙二醇

76、、DMC、草酸產品的比例，以實現效益最大化。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/69 圖圖25：華魯恒升柔性多聯產示意圖華魯恒升柔性多聯產示意圖 圖圖26：2020-2022 年肥料、有機胺板塊產量調節情況年肥料、有機胺板塊產量調節情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 3.基本盤業務：成本曲線最左側，基本盤業務：成本曲線最左側，增量擴張復制成功增量擴張復制成功 傳統煤化工業務是公司的立身之本，也是公司被稱為“紅海之王”的最生動案例。向后看，我們認為公司在傳統煤化工板

77、塊仍有增量擴張潛力，原因有二：（我們認為公司在傳統煤化工板塊仍有增量擴張潛力，原因有二：（1）一是成本）一是成本競爭力足夠強。競爭力足夠強。雖然煤化工行業很“卷”，產能增量也很大，但是由于工藝流程相對復雜，不同企業之間的成本控制水平也相差巨大，而公司長期處于成本曲線的最左側，即便未來長期處于景氣底部，傳統煤化工板塊依然能夠維持不俗的盈利表現。（2）二是市）二是市場場體量體量足夠大、而公司的市占率又相對較低足夠大、而公司的市占率又相對較低，公司低成本產能擴張對行業成本曲線的沖，公司低成本產能擴張對行業成本曲線的沖擊相對較小擊相對較小。傳統煤化工產品的市場規模動輒以千萬噸計，而公司的產能規模相對于

78、行業而言占比較低，這也意味著公司的產能擴張并不會“卷”到自己，成本端的將得到延續。3.1.尿素：供給側改革提速，老業務仍有新看點尿素：供給側改革提速，老業務仍有新看點 尿素又稱碳酰胺，化學式是尿素又稱碳酰胺，化學式是 CO(NH2)2，是一種中性肥料，也是含氮量最高的氮肥。，是一種中性肥料，也是含氮量最高的氮肥。尿素易于保存、使用方便，對土壤的破壞作用小，占全球氮肥施用比例的 50%以上。（1）上游：工業上主要以合成氨和二氧化碳為原料，在高溫高壓條件下合成尿素上游：工業上主要以合成氨和二氧化碳為原料，在高溫高壓條件下合成尿素。其中根據合成氨的來源不同，又可以分為煤頭尿素和氣頭尿素兩類，其中國內

79、以煤頭為主（煤制工藝占比在 70%以上），海外以氣頭為主。上游原材料占尿素生產成本的比重在 80%以上，對于尿素價格走勢有重要的指引作用。（2）下游：尿素下游主要分為農業需求和工下游：尿素下游主要分為農業需求和工業需求兩大類，其中農業需求占比超過業需求兩大類，其中農業需求占比超過 7 成。成。由于春耕秋收的自然規律，農業用肥有極強的季節性特征，這也構成了尿素短期行情波動的來源。具體上看，53%的尿素直接用于施肥，17%的尿素用于生產復合肥，兩者合計占比約 70%。工業領域主要用于生產脲醛樹脂（19%）、三聚氰胺（6%）和車用尿素（2%），其中脲醛樹脂又稱尿素甲醛樹脂，合成氣合成氨甲醇尿素三聚氰

80、胺DMF醋酸醋酐DMCEMC多元醇混甲胺氨醇聯產柔性一體化、靈活調節-20%0%20%40%60%80%100%120%-30-20-100102030405060202020212022肥料產量變化（萬噸，左軸）有機胺產量變化（萬噸，左軸）尿素價格變化（%，右軸）DMF價格變化（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/69 是膠粘劑中用量最大的品類，約占各類人造板膠粘劑用量的 90%，主要與地產需求掛鉤。三聚氰胺主要用于生產密胺樹脂，并最終用于皮革、造紙、塑料層壓板等領域，車用尿素則主要用于柴油車尾氣處理，

81、屬于尿素下游需求中的增量市場。圖圖27：尿素產業鏈示意圖尿素產業鏈示意圖 數據來源：智研咨詢、東吳證券研究所 需求側：下游需求整體平穩，出口端修復良好。（需求側：下游需求整體平穩，出口端修復良好。（1）內銷以剛需為主，內銷以剛需為主，占消費比重占消費比重超超 90%。2023 年尿素國內表觀消費量達 5814 萬噸，同比增長 7%，主要系農業用肥需求增加和肥料儲備力度加大驅動。目前國內農產品價格仍處于中高位，農戶種植積極性較高，疊加保障糧食安全大背景下，國內化肥儲備保供力度加大，預計農用需求有望穩健增長。工業需求方面，地產后周期企穩對脲醛樹脂需求形成支撐，國六 B 標準實行也將加快車用尿素推廣

82、。（2）外銷受出口政策、國內外價差、印度招標等因素影響，外銷受出口政策、國內外價差、印度招標等因素影響，23 年年出口提速明顯出口提速明顯。2021 年之前，我國尿素年出口規模約在 500 萬噸左右，占消費比重約10%，2021 年之后，由于國際尿素價格上漲，導致我國尿素出口利潤空間擴大，為保障國內尿素供應，海關總署于 2021 年 10 月開始對尿素執行出口法檢，此后尿素出口量快速下滑，2022 年全年僅出口 283 萬噸，同比下降 47%。進入 2023 年后，尿素出口回升，其中全年出口 426 萬噸，同比增長 50%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

83、深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/69 圖圖28：2017-2023 年國內尿素表觀消費量年國內尿素表觀消費量 圖圖29：2019-2023 年國內尿素出口數量（萬噸）年國內尿素出口數量（萬噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 供給側：供給側：短期內新增項目較多，但中長期看雙碳政策約束行業總量，供給側改革仍短期內新增項目較多，但中長期看雙碳政策約束行業總量，供給側改革仍有深化空間。（有深化空間。（1）2015 年以來尿素供給側改革年以來尿素供給側改革卓有成效，行業開工率持續上移。卓有成效，行業開工率持續上移。2015 年之前，國內尿素擴產較快、

84、行業過剩嚴重，2015 年尿素行業開始淘汰落后產能，直到2020 年本輪供給側改革基本完成，產能從高點超過 8000 萬噸，降至約 6664 萬噸。隨后產能跟隨需求小幅回升，2022 年國內尿素產能約 7300 萬噸，產量 5709 萬噸，開工率約78%。（2）工信部工信部+發改委雙重約束，發改委雙重約束，尿素尿素產能置換及淘汰力度或將加大。產能置換及淘汰力度或將加大。2021 年 12 月，工信部發布“十四五”工業綠色發展規劃，提出要嚴控尿素、磷銨、電石等行業新增產能，新建項目應實施產能等量或減量置換，相當于在總量上對尿素產能進行了約束。2023 年 7 月 4 日，發改委發布 工業重點領域

85、能效標桿水平和基準水平（2023 年版），在原有 25 個品類的基礎上，新增納入尿素等 11 個品類，其中對于能效水平低于基準值的產能，原則上須在 2026 年底前完成技術改造或淘汰退出，該目錄的發布預計將進一步加快行業的出清節奏。（3）短期看尿素）短期看尿素新裝置投產較多，但新裝置投產較多，但多數多數采用置換、搬遷、升采用置換、搬遷、升級改造等方式，級改造等方式，預計產能凈增量有限預計產能凈增量有限。根據百川盈孚統計，2023-2025 年期間，我國將分別有 490/979/464 萬噸尿素產能投放，新增產能中半數以上均為置換或搬遷產能，同時考慮到落后產能的加速淘汰，預計供給格局仍有望進一步

86、優化。表表6：尿素相關政策梳理尿素相關政策梳理 發布時間 發布部門 政策名稱 主要內容 2021 年 12 月 工信部 “十四五”工業綠色發展規劃 嚴控尿素、磷銨、電石、燒堿、黃磷等行業新增產能，新建項目應實施產能等量或減量置換。2022 年 3 月 山東省發改委等 關于“兩高”項目管理有關事項的通知、氮肥行業新建項目，按照魯政辦字202157號文件規定的產能替代比例執行，替代比例分別為、1:1.05。2022 年 3 月 工信部、國家發改委、科技部、生態環境部、應急部、能源局 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 加強化肥生產要素保障，提高生產集中度和骨干企業產能利用率，確?；?/p>

87、肥穩定供應。-12%-8%-4%0%4%8%12%010002000300040005000600070002017201820192020202120222023尿素表觀消費量（萬噸）YoY（右軸，%）0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/69 2022 年 8 月 國家發改委 國家化肥商業儲備管理辦法（2022 年修訂）糧食主產區氮磷及復合肥儲備任務中，尿素占比不低

88、于本地區儲備規模的 30%。2023 年 2 月 國家發改委等 關于做好2023 年春耕化肥保供穩價工作的通知 督促指導重點化肥生產企業堅決落實好 2023 年最低生產計劃，推動本地化肥生產企業縮短停產時間，努力開工生產，提高產能利用率 2023 年 7 月 國家發改委等 工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023年版）對本次增加的、尿素、等 11 個領域，原則上應在 2026 年底前完成技術改造或淘汰退出 數據來源：工業和信息化部官網，國家發展改革委官網，農村農業部官網，東吳證券研究所 圖圖30：2011-2023 年年國內尿素產能跟蹤（萬噸）國內尿素產能跟蹤（萬噸）數據來源：Bloomb

89、erg，東吳證券研究所 尿素行業存在非常明顯的尿素行業存在非常明顯的季節性季節性特征。（特征。（1）春季去庫、秋季累庫，春季去庫、秋季累庫，4-7 月通常為全月通常為全年旺季。年旺季。從需求端來看，尿素肥效較短，生產中通常作為追肥使用，對應的追肥旺季在6-7 月。此外尿素也可以混合成復合肥，用作底肥或追肥，其中 3-4 月的復合肥以高氮肥為主（用作底肥），對尿素需求量最高，9-10 月的復合肥偏向于高磷肥（用作追肥）。下游農戶通常會提前 1-2 個月進行備肥，因此尿素全年最重要的去庫節點就是 2 月、6月和 8 月，其中考慮到春耕需求的持續性和夏季追肥需求，6 月前后通常也是年內庫存低點。再往

90、后看，8-9 月之后尿素需求逐步進入淡季，10 月中旬后農需基本結束，對應季節性累庫周期。進入 12 月后，化肥冬季儲備啟動，疊加冬季氣頭尿素裝置大規模停車，帶動尿素日產量下降、庫存再度去化。（2）農需淡季往往對應出口旺季。農需淡季往往對應出口旺季。印度是我國尿素最主要的出口國之一，印度的需求旺季滯后于我國 2-3 個月，因此 8-9 月的內需淡季通常也對應出口旺季，一般出口量會出現季節性回升。（3）供需趨勢決定長期供需趨勢決定長期基本基本面面，但短期行情受季節性因素影響更大，其中逆季節性、或超季節性表現往往會催化階但短期行情受季節性因素影響更大，其中逆季節性、或超季節性表現往往會催化階段性行

91、情。段性行情。-15%-10%-5%0%5%10%01000200030004000500060007000800090002011201220132014201520162017201820192020202120222023產能（萬噸）YoY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/69 表表7：尿素農需周期表尿素農需周期表 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 圖圖31：2020-2023 年國內年國內尿素尿素開工率開工率（%）圖圖32：2020-2023 年年國內復合肥開工率（國內復合肥開工率（%）數據

92、來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 短期來看，產能釋放疊加農需淡季，尿素或面臨季節性累庫壓力，中長期看，隨著短期來看，產能釋放疊加農需淡季，尿素或面臨季節性累庫壓力，中長期看，隨著供給側改革深化，行業供需有望邊際修復。（供給側改革深化，行業供需有望邊際修復。（1）2022 年上半年，海外天然氣價格暴漲，推升海外氣頭尿素價格，疊加農產品漲價帶動種植積極性提升，國內煤頭尿素量價齊升。進入下半年后，隨著農需淡季到來，以及工業需求走弱，尿素景氣度有所回落。（2）2023年初以來，尿素行情出現了逆季節性的變化，其中 3 月下旬以來，受煤炭和天然氣跌價影響，國內外尿素價格持

93、續回落，同時下游農需恢復緩慢，在買漲不買跌的心態下，下游備貨謹慎，尿素出現了旺季累庫的情形。但進入 6 月份后，下游旺季需求全面啟動，引發集中性備貨需求，尿素庫存驟降至歷史低位。同時國外尿素價格回升，帶動國內外價差拉大，出口預期轉強，低庫存+強預期背景下，尿素價格顯著回升。以 Wind 數據測算，截至 2024 年 1 月 24 日，國內氣流床尿素價格和利潤分別為 2150 元/噸、319 元/噸，分別處于近 10 年 77%、59%分位。（3）向后看，短期內下游農需處于淡季，疊加新裝置陸續投產，尿素存在階段性累庫壓力。不過中長期來看，隨著尿素供給格局優化，行業景氣度有望得到支撐。地區主要作物

94、1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月東北玉米、水稻、大豆西北玉米、棉花、小麥底肥華北玉米、棉花、小麥玉米底肥小麥底肥華中油菜、小麥、玉米、水稻小麥追肥玉米底肥 水稻追肥玉米追肥小麥底肥華東油菜、小麥、水稻小麥追肥小麥底肥西南油菜、小麥、玉米、煙草、水稻、甘蔗小麥底肥華南水稻種植肥種植肥國內全國綜合用肥需求量小小印度美國巴西綜述國內作物化肥需求季節性概述淡季國際大中3-4月主要以底肥為主，春玉米以及南早稻外加備肥，復合肥用量多全年最大追肥旺季，持續到7月底小麥備肥化肥冬季儲備大中大小中小中小中1-2月為需求淡季小麥返青追肥小小備肥中大中小底肥追肥玉米追肥玉米追肥水稻追肥水稻、玉

95、米、甘蔗追肥備肥5055606570758085901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220232030405060701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/69 圖圖33：尿素價格價差跟蹤（元尿素價格價差跟蹤（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖34：2019-2023 年年國內尿素國內尿素工廠庫存量工廠庫存量（萬噸）（萬噸）圖圖35：

96、2019-2023 年國內尿素港口庫存量（萬噸）年國內尿素港口庫存量（萬噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 老業務仍有新看點：荊州尿素產業鏈擴能在即，“新技術老業務仍有新看點：荊州尿素產業鏈擴能在即，“新技術+新周期”開啟“新成長”新周期”開啟“新成長”。（1）公司現有尿素產能約 155 萬噸，采用低成本水煤漿氣化工藝，成本競爭力突出，連續 8 年獲評“能效領跑者”稱號。2019 年至今，公司尿素板塊始終維持滿負荷運行，毛利率長期維持在 25%以上，顯著優于同業。（2）公司荊州基地一期項目新增 100 萬噸尿素產能，已于 2023 年 11 月投產。其中

97、尿素主裝置采用中國五環的“高效合成、低能耗尿素工藝技術”，合成轉化率高，蒸汽及循環水消耗量低，大顆粒裝置則采用華魯恒升自有的轉鼓造粒技術。此外，荊州基地二期還有 52 萬噸熔融尿素及下游 16 萬噸三聚氰胺產能在建，有望進一步推動尿素板塊業績提升。-1001003005007009001100130005001000150020002500300035002015201620172018201920202021202220232024尿素利潤（右軸）尿素價格（小顆粒）煙煤價格（右軸）0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20

98、2020212022202320240204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/69 表表8：截至截至 2022 年年公司尿素產業鏈產能梳理公司尿素產業鏈產能梳理 地點 產品種類 產能（萬噸/年）建設情況 備注 德州基地 尿素 155 已投產 碳酸氫銨 60 密胺（三聚氰胺）10 硫酸銨 48 荊州基地一期 尿素 100 已投產 2023.11 投產 荊州基地二期 熔融尿素 52 在建 預計 2024 年底

99、密胺樹脂單體（三聚氰胺）16 碳酸氫銨 80 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖36：2018-2022 年年尿素產能利用率對比尿素產能利用率對比 圖圖37：2018-2023Q1 毛利率水平對比毛利率水平對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.DMF：產能集中投放，成本競爭加?。寒a能集中投放，成本競爭加劇 DMF 全稱全稱 N,N-二甲基甲酰胺，化學式為二甲基甲酰胺，化學式為(CH3)2NCHO，既是一種用途極廣的化工，既是一種用途極廣的化工原料，也是原料，也是有機行業的“萬能溶劑”有機行業的“萬能溶劑”。除鹵代烴以外，DMF 能與水及多數

100、有機溶劑任意混合，對多種有機化合物和無機化合物均有良好的溶解能力。從合成路徑上看，從合成路徑上看，DMF 是是以二甲胺和一氧化碳為原料，源頭為合成氣平臺。以二甲胺和一氧化碳為原料，源頭為合成氣平臺。DMF 是以甲醇鈉作催化劑，在 60130、0.50.9MPa 的條件下，由一氧化碳與二甲胺在溶液中反應生成。DMF 的核心原料二甲胺由液氨和甲醇合成，同時副產一甲胺和三甲胺，三者構成了合成氣下游的有機胺產業鏈。50%60%70%80%90%100%110%120%20182019202020212022華魯恒升尿素開工率（%）尿素行業開工率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

101、5%201720182019202020212022華魯恒升肥料毛利率（%）肥料行業平均毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/69 圖圖38：DMF 產業鏈示意圖產業鏈示意圖 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所（2）下游：）下游：DMF 可作為溶劑、中間體、反應介質等，其中接近可作為溶劑、中間體、反應介質等，其中接近 60%用于用于 PU 漿料漿料行業，主要在濕法行業，主要在濕法 PU 合成革生產中，作為聚氨酯樹脂的洗滌固化劑。合成革生產中，作為聚氨酯樹脂的洗滌固化劑。需求端：需求端：DMF 主要用作聚氨

102、酯樹脂的洗滌固化劑，下游需求較為穩定。（主要用作聚氨酯樹脂的洗滌固化劑，下游需求較為穩定。（1）DMF下游下游約約 60%用于用于 PU 漿料行業漿料行業（2021 年數據）：PU 漿料由 DMF（溶劑）、木粉、水、聚氨酯樹脂、著色劑等組成，在生產過程中，將漿料浸漬或涂覆于基布上，然后放入水中，由于水與 DMF 具有親和性而與聚氨酯樹脂不親和，所以溶劑 DMF 被水置換，聚氨酯樹脂逐漸凝固，形成多孔性皮膜。（2）PU 終端應用為箱包、制鞋等領域，終端應用為箱包、制鞋等領域，23 年年國內消國內消費費疲軟、疲軟、出口出口同比改善同比改善：合成革下游主要為鞋、沙發家具、手袋箱包等，2017 年以來

103、，DMF 表觀消費量均處于 50 萬噸以上，整體較為穩定。2023 年，DMF 表觀消費量為 58.4萬噸，同比下降 6%。從進出口情況來看，我國 DMF 出口量遠大于進口量，主要出口到韓國、日本、越南等亞洲國家，2023 年，我國 DMF 出口量 10.6 萬噸，同比增長 75%。圖圖39：2021 年年 DMF 下游需求結構下游需求結構 圖圖40：2017-2023 年年 DMF 表觀消費量及出口量表觀消費量及出口量 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 PU漿料,59%農藥及醫藥中間體,17%食品及電子級,16%染料,5%其他,3%請務必閱讀正文之

104、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/69 圖圖41：濕法濕法 PU 工藝流程工藝流程 數據來源：環評報告，東吳證券研究所 供給側：供給側：2023 年新增產能集中投放，年新增產能集中投放，短期內供給壓力較大短期內供給壓力較大。截至 2022 年，我國 DMF行業產能為 107 萬噸，主要集中于華魯恒升、魯西化工、安陽九天等企業中，CR3 高達61.2%。由于 2021 年 DMF 市場大爆發，各大企業紛紛投資 DMF 產線，導致 2023 年出現產能集中投放情況。據百川盈孚統計，2023 年 DMF 投放產能達 65 萬噸，截至

105、2023年末 DMF 產能達到 172 萬噸。圖圖42：2017-2023 年年 DMF 產能產量及開工率產能產量及開工率 圖圖43：2022 年年 DMF 供給格局供給格局 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 -10%10%30%50%70%90%0204060801001201401601802002017201820192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）產能增長率（%，右軸）開工率（%，右軸）華魯恒升,32.0%魯西化工,14.6%安陽九天,14.6%心連心,9.7%晉煤日月,9.7%延長興化,9.7%其他,9.7%請務必閱讀正文

106、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/69 表表9：截至截至 2022 年年 DMF 行業產能梳理行業產能梳理 企業名稱企業名稱 省份省份 現有產能現有產能（萬噸）（萬噸）山東華魯恒升化工股份有限公司 山東省 33 魯西化工集團股份有限公司 山東省 15 安陽九天精細化工有限責任公司 河南省 15 江西心連心化學工業有限公司 江西省 10 山東晉煤日月化工有限公司 山東省 10 陜西延長石油興化化工有限公司 陜西省 10 揚子石化-巴斯夫有限責任公司 江蘇省 4 伊士曼化學品(南京)有限公司 江蘇省 4 河南駿化發展股份有限公司

107、河南省 3 安徽金禾實業股份有限公司 安徽省 3 合計 107 數據來源：百川盈孚，各公司公告，東吳證券研究所 表表10：DMF 新增新增產能梳理產能梳理 企業名稱企業名稱 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 江西心連心化學工業有限公司 10 2023.01 已投產 魯西化工集團股份有限公司 20 2023.01 已投產 廣安玖源化工有限公司 10 2023.07 已投產 河南瑞柏新材料有限公司 10 2023.08 已投產 華魯恒升(荊州)有限公司 15 2023.10 已投產 2023 年合計新增 65 貴州天?；び邢薰?10 預計 2024.02 投產 志丹潔能

108、高科石油技術服務有限公司 10 預計 2024.04 投產 廣西新天德能源有限公司 10 預計 2024.04 投產 2024 年合計新增 30 湖北三寧化工股份有限公司 30 規劃建設，2022 年 8 月取得環評 安徽晉煤中能化工 18 規劃建設 湖北云華安化工有限公司 10 規劃建設，2022 年 6 月取得環評，擬于2026 年開工建設 合計 153 數據來源：百川盈孚，各公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/69 短期內短期內新增產能恐難以消化新增產能恐難以消化，DMF 景氣度預計

109、仍將處于磨底階段。景氣度預計仍將處于磨底階段。（1）行情回顧：行情回顧：2021 年 DMF 價格大幅上漲，最高超過 19000 元/噸，從供需層面來看，DMF 供給端多年沒有新增玩家，同時 2020 年江山化工裝置永久退出，進一步加速行業產能收縮。而需求端紡服回暖拉動 PU 漿料需求，同時出口量也大幅增加。全年來看，2021 年國內DMF 裝置基本滿負荷運行，但在旺季期間仍存在供應缺口，所以推動價格一路攀升。進入 2022 年后，國內疫情爆發，對終端消費形成抑制，同時下半年后 DMF 新增產能釋放，出口端也同步下滑，市場競爭加劇，尤其是四季度后價格已跌至成本線附近。（2）后市展望：后市展望：

110、2023 年以來，行業內新增產能較多，市場供應壓力明顯增加，而 DMF 下游已經基本成熟，行業開工率中樞不斷下移，尤其是進入四季度后，DMF 市場出現了明顯的累庫行情，行業開工率創下近年新低。向后看，供需偏弱背景下，預計 DMF 將進一步磨底。圖圖44：DMF 價格價差跟蹤價格價差跟蹤（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖45：DMF 行業庫存（噸）行業庫存（噸）圖圖46：DMF 周度開工率（周度開工率（%）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 020004000600080001000012000140001600005000100001

111、5000200002500020142015201620172018201920202021202220232024DMF-甲醇-0.35合成氨價差（右軸）DMF價格050001000015000200002500030000201920202021202220232024DMF行業總庫存（周）20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024DMF開工率（周）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/69 公司有機胺公司有機胺擴產項目擴產項目順利投產順利投產，規模效益有望進一步強化

112、規模效益有望進一步強化。公司德州基地擁有 33萬噸 DMF、7.2 萬噸一甲胺與三甲胺產能，荊州基地一期新建 15 萬噸 DMF、5.55 萬噸一甲胺與三甲胺，截至 23 年 11 月已全面投產。目前公司 DMF 產能接近 50 萬噸，有機胺業務總產能達 60 萬噸。圖圖47：2017-2022 年公司有機胺業務銷量及毛利率年公司有機胺業務銷量及毛利率 圖圖48：公司有機胺業務產能規劃公司有機胺業務產能規劃（截至（截至 2023 年底）年底）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.醋酸：供需皆有增量，百萬噸擴產躋身第一梯隊醋酸：供需皆有增量，百萬噸擴產躋

113、身第一梯隊 醋酸也稱冰醋酸、乙酸，醋酸也稱冰醋酸、乙酸，是一種是一種重要的化工原料中間體重要的化工原料中間體，其，其主流合成方法為甲醇羰主流合成方法為甲醇羰基化法，可依托合成氣平臺延續成本優勢?；?，可依托合成氣平臺延續成本優勢。工業上制備醋酸主要采用甲醇羰基合成法、乙烯乙醛氧化法、低碳烷烴液相氧化法等，其中甲醇羰基化法由于原料易獲得、生產成本低、操作穩定性高等優點，是目前的主流工藝。該方法通過甲醇和一氧化碳反應，在低壓條件下即可生產醋酸，其中甲醇作為醋酸主要原料在成本中占到約 80%。圖圖49：醋酸產業鏈示意圖醋酸產業鏈示意圖 數據來源：華魯恒升營銷資訊，東吳證券研究所 0%10%20%3

114、0%40%50%60%01000200030004000500060007000201720182019202020212022營業收入（百萬元）毛利率（%，右軸）產品DMF（二甲基甲酰胺）甲胺（一/三）產品產能（萬噸）項目進度DMF（二甲基甲酰胺）152023.11投產甲胺（一/三）5.552023.11投產現有產能現有產能新增產能新增產能產能（萬噸）337.2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/69 需求端：需求端：醋酸消費結構多元化，醋酸消費結構多元化，根據百川盈孚統計（根據百川盈孚統計（2023Q1 數據

115、），醋酸數據），醋酸下游下游主要主要集中在集中在 PTA（31%）、醋酸酯（）、醋酸酯（29%）、醋酸乙烯（）、醋酸乙烯（18%），），其中其中 PTA 和和醋酸乙烯醋酸乙烯對需求對需求邊際拉動較大邊際拉動較大。（1）PTA 擴產力度擴產力度較較大：大：單噸 PTA 需要消耗醋酸 3040kg，2022 年我國 PTA 產能為 7663 萬噸，2023/2024 年預計分別新增產能 1560/690 萬噸，PTA 的持續擴產將帶動醋酸需求持續增長。（2）EVA 需求增長快，預計需求增長快，預計 24 年底開始年底開始集中集中投產：投產：EVA是醋酸乙烯的下游，作為目前使用最為廣泛的光伏膠膜材料

116、，其市場占比約為 52%。近年來，隨著光伏產業飛速發展，EVA 需求也快速增加，預計 2023/2024 年 EVA 新增產能將達到 55/189 萬噸。圖圖50：2023 年年 Q1 醋酸下游需求結構醋酸下游需求結構 圖圖51：2017-2023 年醋酸表觀消費量年醋酸表觀消費量 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 圖圖52：2017-2024 年年 PTA 產能產量產能產量 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 PTA,31%醋酸酯,29%醋酸乙烯,18%氯乙酸,6%醋酸酐,6%雙乙烯酮,4%其他,6%-50%-25%0%25%50%75%100%125%

117、150%175%01002003004005006007008009002017201820192020202120222023表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量增長率(%)出口量增長率(%)02000400060008000100001200020172018201920202021202220232024EPTA產能（萬噸）PTA產量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/69 表表11：EVA 新增產能梳理新增產能梳理 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）工藝路線工藝路線 項目進度項目進度

118、福建古雷石化有限公司 30 ?？松梨诠苁?2023Q2 投產 寧夏寶豐能源集團股份有限公司 25 巴塞爾管式 2023.12 投產 2023 年合計新增 55 中化泉州石化有限公司 4 管式 預計 2024.06 投產 浙江石油化工有限公司 70 管式 60+釜式 10 預計 2024.06 投產 山東裕龍石化有限公司 60 管式 40+釜式 20 預計 2024.09 投產 江蘇斯爾邦石化有限公司 20 巴塞爾管式 預計 2024.12 投產 福建百宏化學有限公司 35 管式 20+釜式 15 預計 2024.12 試產 2024 年合計新增 189 江蘇斯爾邦石化有限公司 40 巴塞爾管

119、式 預計 2025.07 投產 中國石油吉林石化公司 40 巴塞爾管式 30+巴塞爾釜式 10 預計 2025 年投產 聯泓新材料科技股份有限公司 20 巴塞爾管式 預計 2025 年投產 2025 年合計新增 100 中化泉州石化有限公司 10 ?？松梨诟?2023.07 環評公示 合計 354 數據來源：百川盈孚，各公司公告，東吳證券研究所 供給側：供給側：新產能規劃體量較大，但部分項目存在調整空間新產能規劃體量較大，但部分項目存在調整空間。2022 年我國醋酸行業產能為 1086 萬噸，2023 年進一步增長至 1206 萬噸，同比增長 11%，產能大多集中于頭部廠商，CR5 高達

120、56%。新增產能方面，行業規劃產能超過 800 萬噸，其中 2024 年預計投產 180 萬噸，其余項目預計將于 2025 年及以后投產，具備一定的調整空間。圖圖53：2017-2023 年醋酸產能產量年醋酸產能產量 圖圖54：2023 年醋酸供給格局年醋酸供給格局 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120014002017201820192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%，右軸）產能增長率（%，右軸）華誼集團,14.04

121、%華魯恒升,11.56%江蘇索普,11.56%塞拉尼斯,9.91%魯南化工,9.08%恒力石化,7.02%其他,36.83%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/69 表表12：截至截至 2022 年醋酸行業產能梳理年醋酸行業產能梳理 企業名稱企業名稱 省份省份 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）廣西華誼能源化工有限公司 廣西壯族自治區 120 安徽華誼化工有限公司 安徽省 50 江蘇索普化工股份有限公司 江蘇省 140 塞拉尼斯(南京)化工有限公司 江蘇省 120 兗礦魯南化工有限公司 山東省 110 上海吳涇化工有

122、限公司 上海市 70 山東華魯恒升化工股份有限公司 山東省 60 河南龍宇煤化工有限公司 河南省 50 揚子江乙?；び邢薰?重慶市 50 南京揚子石化英力士乙酰有限責任公司 江蘇省 50 建滔(河北)焦化有限公司 河北省 50 中國石化長城能源化工(寧夏)有限公司 寧夏回族自治區 41 河南順達新能源科技有限公司 河南省 40 陜西延長石油榆林煤化有限公司 陜西省 40 天津渤化永利化工股份有限公司 天津市 35 恒力石化股份有限公司 遼寧省 40 河南省煤氣(集團)有限責任公司義馬氣化廠 河南省 20 合計 1086 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 表表13：醋酸行業醋酸行業新增新增

123、產能梳理產能梳理 企業名稱企業名稱 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 山東華魯恒升化工股份有限公司 100（實際 80）2023.10 投產 恒力石化(大連)新材料科技有限公司 40 2023 年 2023 年合計新增 140 新疆中和合眾新材料有限公司 100 2024 年 建滔(河北)焦化有限公司 80 2024 年 2024 年合計新增 180 內蒙古匯能煤電集團有限公司 100 2025 年 盛虹石化集團有限公司 100 2025 年 巨正源股份有限公司 100 2025 年 浙江石油化工有限公司 100 2025 年 謙信化工集團有限公司 60 2025 年

124、2025 年合計新增 460 鄂爾多斯市信耐能源化工股份有限公司 50 2028 年 福建百宏石化有限公司 30 2028 年 合計 860 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 37/69 醋酸盈利中樞回落，短期內需重點關注供需兩側的投產情況。醋酸盈利中樞回落，短期內需重點關注供需兩側的投產情況。（1）行情回顧：行情回顧：2021年醋酸下游 PTA、醋酸酐等裝置集中投產，但醋酸本身新增產能不多，導致供需關系緊張。同時上半年國內部分裝置意外停產，下半年受限電影響，行業降負明顯，導致供給偏

125、緊。出口方面，國外受到 2 月中旬美國寒潮影響，海灣地區醋酸裝置全部停車，亞太地區上半年醋酸檢修消息集中，國外醋酸供應緊張，所以出口增多，進一步削減國內供應。多方因素綜合發力，造就了 2021 年醋酸的史詩級行情。進入 2022 年后，廣西華誼二期、揚子江乙酰等醋酸裝置投產，供給明顯增加，但需求端受疫情等因素影響，整體較為低迷，供需由緊缺轉為過剩，醋酸價格和利潤大幅跳水。（2）后市展望：后市展望：2023 年以來，醋酸仍有新增裝置，同時國外也有產能新增預期，但與此同時，需求端 PTA 和EVA 裝置也在陸續投產，醋酸市場處于邊際弱平衡狀態。其中 8-9 月期間，醋酸行業庫存短期見底，疊加供給端

126、意外降負，驅動價格上漲。向后看，供需雙增背景下，預計醋酸景氣度將維持震蕩運行，如果供給端出現意外停減產，或催化階段性行情。圖圖55：醋酸價格價差醋酸價格價差跟蹤（元跟蹤（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖56：醋酸醋酸行業庫存（噸）行業庫存（噸）圖圖57：醋酸醋酸周度周度開工率（開工率（%）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 01000200030004000500060007000800090001000020142015201620172018201920202021202220232024醋酸-0.55甲醇價差醋酸價格05000010

127、0000150000200000201920202021202220232024醋酸行業總庫存（周）40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024醋酸開工率（周）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 38/69 百萬噸醋酸百萬噸醋酸投產投產，公司醋酸業務規模躍升至國內，公司醋酸業務規模躍升至國內第二。第二。截至 2022 年底，公司擁有有 50 萬噸醋酸、5 萬噸醋酐產品，荊州基地一期新建的 100 萬噸醋酸產品于 23 年 11 月順利投產（實際投產約 80 萬噸），投產后公

128、司醋酸產能提升至 160 萬噸（實際約 140 萬噸），僅次于華誼集團的 170 萬噸，成為國內第二大醋酸供應商，市場占有率大幅提升。圖圖58：2017-2022 年公司醋酸業務銷量及毛利率年公司醋酸業務銷量及毛利率 圖圖59：公司醋酸業務產能規劃公司醋酸業務產能規劃（截至（截至 2023 年底）年底）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000201720182019202020212022營業收入（百萬元）毛利率（%，右軸）產品醋酸醋酐產品產能（萬噸）投產時間

129、醋酸1002023.11醋酐10-現有產能現有產能新增產能新增產能產能（萬噸）505 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 39/69 4.增長盤業務：新材料多點開花，高端轉型進而有為增長盤業務：新材料多點開花，高端轉型進而有為 從傳統煤化工走向新材料是公司“一頭多線”戰略的進一步落地，目前公司的新材料業務版圖可以分為“新能源材料”和“尼龍新材料”兩大類，前者旨在提供鋰電上游材料的綜合解決方案，后者旨在深化純苯下游的產品布局，實現煤化工和石油化工的協同發展。4.1.新能源材料：新能源材料：聚焦聚焦“乙二醇高值化改造“乙二醇

130、高值化改造+BDO 產業鏈延伸”兩大主線產業鏈延伸”兩大主線 4.1.1.乙二醇高值化改造：打造電解液溶劑全套方案，加快草酸業務布局乙二醇高值化改造：打造電解液溶劑全套方案，加快草酸業務布局 乙二醇高值化改造思路乙二醇高值化改造思路 煤制乙二醇如何變廢為寶？改造煤制乙二醇如何變廢為寶？改造路徑：乙二醇路徑：乙二醇DMC+草酸。草酸。（1）公司于 2018 年投產了 50 萬噸煤制乙二醇裝置，但此后由于效益不佳，公司開始對乙二醇裝置進行改造。首先通過中試試驗，公司自主研發了乙二醇生產線聯產 DMC 的新工藝，并在此基礎上投資 3.2 億元對原有裝置進行了技改，在不變更主裝置的前提下，實現了 30

131、 萬噸/年優質 DMC 的聯產能力。此外，公司還以中間品草酸二甲酯為依托，通過水解方式生產草酸，進一步增強了盈利能力。（2）截至截至 2023 年年底底，公司公司高端溶劑項目高端溶劑項目已順利投產，已順利投產，DMC/EMC/DEC/草酸產能分別達到草酸產能分別達到 60/30/5/50 萬噸萬噸。煤制乙二醇聯產法成本優勢突出，柔性聯產思路進一步增厚效益。煤制乙二醇聯產法成本優勢突出，柔性聯產思路進一步增厚效益。（1）以 DMC 產品為例，常規工藝路線主要采用酯交換法生產，而公司是在煤制乙二醇生產的基礎上，利用中間體草酸二甲酯生產 DMC，由于原材料價格更便宜，因而在生產成本上具備明顯優勢。（

132、2）此外在生產靈活性上，公司乙二醇、DMC、草酸等產品間可動態調節，實現效益最優解，而油制路線（酯交換法）則無法做到這一點。圖圖60：公司乙二醇高值化改造思路公司乙二醇高值化改造思路 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 甲醇NOO2亞硝酸甲酯草酸二甲酯乙二醇+CO+H2DMC草酸循環使用EMC/DEC原路線新路線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 40/69 電解液溶劑：打造“電解液溶劑：打造“DMC+EMC+DEC+EC”全套解決方案”全套解決方案 電解液是鋰離子電池的四大材料之一電解液是鋰離子電池的四大材料之一，主

133、要在電池正、負極之間起到傳導離子的作用，對電池的首次效率、循環壽命、功率性能等具有重要作用，成本約占鋰離子電池生產成本的 10%-15%。（1）電解液主要由溶劑、電解質和添加劑按照一定的比例配置而）電解液主要由溶劑、電解質和添加劑按照一定的比例配置而成成。其中，溶劑用于溶解鋰鹽并為鋰離子提供載體，是電解液的主體部分，占電解液質量的 80%左右，占電解液成本的 22%-28%。溶劑需要滿足介電常數高、溶解能力強、低粘度、低成本等要求，目前市場上 95%溶劑以碳酸酯類為主。（2）按照結構不同，碳酸）按照結構不同，碳酸酯類溶劑主要分為環狀碳酸酯和鏈酯類溶劑主要分為環狀碳酸酯和鏈狀狀碳酸酯類有機溶劑。

134、碳酸酯類有機溶劑。環狀碳酸酯類有機溶劑的介電常數高，鋰鹽更易溶解，但粘度較大不便于鋰離子的傳輸，主要包括碳酸乙烯酯（EC）和碳酸丙烯酯（PC）。鏈式碳酸酯類有機溶劑的介電常數低，溶解鋰鹽的能力偏弱，但粘度小具有很好的流動性，便于鋰離子的傳輸，主要包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）和碳酸甲乙酯（EMC）。由于沒有單一溶劑能夠同時滿足鋰電池的全部需由于沒有單一溶劑能夠同時滿足鋰電池的全部需求，通常選用兩種甚至多種的溶劑按照特定比例混合使用求，通常選用兩種甚至多種的溶劑按照特定比例混合使用。圖圖61：電解液溶劑分類電解液溶劑分類 數據來源：中國化學與物理電源行業協會，東吳證券研究所 下游

135、鋰電池下游鋰電池快速增長，帶動電解液溶劑市場需求高增?？焖僭鲩L，帶動電解液溶劑市場需求高增。據 EVTank 統計，2022 年全球鋰電池電解液溶劑出貨量達到 92.4 萬噸，同比增長 73%，其中中國鋰電池電解液溶劑出貨量為 75.7 萬噸，在全球占比達到 81.9%。EVTank 預計隨著下游鋰電池出貨量的快速增長，到 2025 年和 2030 年全球鋰電池電解液溶劑的需求量將分別達到 207.8 萬噸和 564.2 萬噸。圖圖62：2018-2030 全球鋰電池電解液溶劑出貨量預測全球鋰電池電解液溶劑出貨量預測 數據來源：EVTank，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%6

136、0%70%80%90%0100200300400500600201820192020202120222025E2030E鋰離子電池電解液溶劑出貨量（萬噸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 41/69 DMC 全稱為碳酸二甲酯，全稱為碳酸二甲酯，是目前最是目前最主流的電解液溶劑之一主流的電解液溶劑之一。（1）DMC 根據其純度根據其純度要求可分為工業級要求可分為工業級和和電池級電池級。工業級 DMC 可用于生產聚碳酸酯、顯影液、涂料等，電池級 DMC 能夠與其他溶劑按比例混配成鋰電池電解液溶劑。（2）電

137、池級電池級 DMC 純度要純度要求高，求高，大部分企業只能從事工業級大部分企業只能從事工業級 DMC 的生產的生產。工業級 DMC 的純度要求為 99.9%，而電池級DMC屬于電子化學品范疇，純度要求達到99.99%，高品質電池甚至要求99.999%的純度，認證門檻較高。圖圖63：DMC 產業鏈示意圖產業鏈示意圖 數據來源：碳酸二甲酯的生產技術及市場分析，公司公告，東吳證券研究所 DMC 工藝路線多元，其中工藝路線多元，其中煤制乙二醇聯產法具備顯著成本優勢。煤制乙二醇聯產法具備顯著成本優勢。DMC 的合成技術主要有三種：酯交換法、甲醇羰基化法、煤制乙二醇聯產法。截至 2023 年，工業中應用最

138、為廣泛的是 PO 酯交換法，占比達到 35%。華魯恒升通過中試實驗，對甲醇羰基化法進行改進，自主研發了乙二醇生產線聯產碳酸二甲酯的新工藝和新型催化技術，既可高比例生產電池級產品，同時也具備顯著的成本優勢。圖圖64：2023 年年 DMC 工藝路線占比工藝路線占比 圖圖65：不同工藝路線不同工藝路線 DMC 生產成本對比（元生產成本對比（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，公司公告，東吳證券研究所 PO酯交換法35%EO酯交換法22%煤制乙二醇副產法25%甲醇羰基化法18%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002

139、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023環氧丙烷酯交換法環氧乙烷酯交換法煤制乙二醇聯產法 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 42/69 DMC 在建產能較多，存在供需錯配問題。在建產能較多，存在供需錯配問題。近年來，新能源行業對 DMC 需求猛增，吸引眾多廠家入局，產能迅速擴張。截至 2022 年，國內 DMC 產能為 164.6 萬噸，2023年預計新增 101 萬噸產能，按已有規劃計算，到 2025 年 DMC 產能將達到 404.1 萬噸。表表14：DMC 新增產能梳理新增產能

140、梳理 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）工藝路線工藝路線 項目進度項目進度 山東華魯恒升化工股份有限公司 30 煤制乙二醇聯產法 2023 已投產 利華益維遠化學股份有限公司 10 甲醇氧化羰基化法 2023 已投產 衛星化學股份有限公司 10 EO 酯交換法 2023 已投產 山東德普化工科技有限公司 6 酯交換法 2023 已投產 恒力石化股份有限公司 20 酯交換法 2023 年 6 月開始逐步投產 深圳新宙邦科技股份有限公司 5 EO 酯交換法 預計 2023 年底投產 江蘇奧克化學有限公司 20 EO 酯交換法 預計 2023 年底投產 2023 年合計新增 101 四川中藍

141、國塑新材料科技有限公司 10 甲醇液相法 預計 2024 年投產 通遼金煤化工有限公司 10 煤制副產 預計 2024 年投產 江蘇斯爾邦石化有限公司 10 EO 酯交換法 預計 2024 年投產 萬華化學集團股份有限公司 8 PO 酯交換法 預計 2024 年投產 久泰新材料科技股份有限公司 5.5 EO 酯交換法 預計 2024 年投產 2024 年合計新增 43.5 勝華新材料集團股份有限公司 50 PO 酯交換法 預計 2024-2025 年投產 江蘇索普聚酯科技有限公司 20 EO 酯交換法 預計 2025 年投產 湖北三寧化工股份有限公司 15 甲醇氧化羰基化法 預計 2025 年

142、投產 濮陽市盛通聚源新材料有限公司 10 酯交換法 預計 2025 年投產 2025 年合計新增 95 合計合計 239.5 數據來源：百川盈孚，各公司公告，各公司環評，東吳證券研究所 目前目前酯交換法路線的酯交換法路線的 DMC 盈利盈利已處于已處于底部底部區間區間，預計進一步向下空間有限，預計進一步向下空間有限，華魯華魯恒升憑借著電池級產品溢價和自身煤制乙二醇聯產的成本優勢恒升憑借著電池級產品溢價和自身煤制乙二醇聯產的成本優勢，有望有望取得更優表現取得更優表現。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 43/69 圖圖66

143、：工業級與電池級工業級與電池級 DMC 價格價格 圖圖67：環氧乙烷酯交換法環氧乙烷酯交換法 DMC 價格價格價差跟蹤價差跟蹤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 EMC 和和 DEC 也是使用較為頻繁的電解液溶劑，可由也是使用較為頻繁的電解液溶劑，可由 DMC 制備。制備。一般來說三元電池中 EMC 占比較高，而磷酸鐵鋰電池中 DMC 占比較高。EMC 和 DEC 都可以通過 DMC和乙醇的酯交換反應制備而來。在價格方面，EMC 和 DEC 售價差別不大，但均高于DMC 的價格。圖圖68：DMC 制備制備 EMC/DEC 路線路線 圖圖69：EMC/DEC

144、/DMC 價格對比價格對比 數據來源：碳酸甲乙酯生產工藝選擇與工藝過程控制，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 EMC新增產能較多，擁有新增產能較多，擁有DMC一體化配套的企業具備更強競爭力。一體化配套的企業具備更強競爭力。截至2022年，國內 EMC 產能共有 51 萬噸，2023 年預計新增產能 47 萬噸，產能增長率高達 92%，2024 年往后 EMC 擴產速度有所放緩。由于 EMC 的直接原材料為 DMC，且反應副產物甲醇可以與 DEC 進一步生產 EMC，因此諸如華魯恒升等具備 DMC 產能的企業，將擁有成本優勢和產品調節能力。0200040006000800010

145、00012000140001600018000200002018201920202021202220232024工業級DMC（元/噸）電池級DMC（元/噸）-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002000400060008000100001200014000160002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024環氧乙烷酯交換法盈利（元/噸，右軸）工業級DMC價格（元/噸）0.00.51.01.52.02.53.03.52021-052021-112022-052022-112023-05202

146、3-11EMC價格（萬元/噸）DEC價格（萬元/噸）DMC價格（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 44/69 表表15：EMC 產能梳理產能梳理 企業名稱企業名稱 省份省份 產能（萬噸）產能（萬噸）備注備注 勝華新材料集團股份有限公司 山東省 10 配套 DMC 撫順東科精細化工有限公司 遼寧省 10 江蘇思派新能源科技有限公司 江蘇省 6 湛江中捷優速新材料科技有限公司 廣東省 4.5 遼陽百事達化工有限公司 遼寧省 4 東營市?？菩略椿び邢挢熑喂?山東省 3 配套 DMC 壽陽縣精達豐新材料有限公司

147、山西省 3 深圳新宙邦科技股份有限公司 廣東省 2 配套 DMC 遼陽港隆化工有限公司 遼寧省 2 配套 DEC 山東金沂蒙化工科技有限責任公司 山東省 2 河南德利新能源材料有限公司 河南省 1.5 山東利興化工有限公司 山東省 1 遼陽東昌化工股份有限公司 遼寧省 1 遼寧奧克化學股份有限公司 遼寧省 0.5 銅陵金泰化工實業有限責任公司 安徽省 0.5 配套 DEC 2022 合計 51 山東華魯恒升化工股份有限公司 山東省 30 2023 年已投產 廣饒科力達石化科技有限公司 山東省 6 2023 年已投產 卓航新材料(菏澤)有限公司 山東省 6 2023 年已投產 廣西新天德能源有限

148、公司 廣西壯族自治區 5 2023 年已投產 2023 年合計新增 47 勝華新材料集團股份有限公司 山東省 5 預計 2024 年投產 東營市?？菩略椿び邢挢熑喂?山東省 5 2024 年投產 2024 年合計新增 10 數據來源：百川盈孚，各公司公告，東吳證券研究所 此外，此外，公司公司還還規劃建設規劃建設 20 萬噸萬噸 EC 產能，產能，以完善全套以完善全套電解液溶劑產品的電解液溶劑產品的供應供應能力能力，目前該項目已通過三次環評公示。從行業需求來看，單一溶劑體系無法滿足電解液的性能要求，需要將多種電解液進行復配來提升電池整體性能，未來公司將通過提供全套的電解液溶劑產品方案，持續提

149、升在電解液溶劑領域的市占率和競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 45/69 草酸：磷酸鐵鋰和電子級草酸拉動需求高增草酸：磷酸鐵鋰和電子級草酸拉動需求高增 草酸又稱乙二酸，是一種二元酸，因其由兩個羧基相連，酸性強于其他二元酸，并草酸又稱乙二酸，是一種二元酸，因其由兩個羧基相連，酸性強于其他二元酸，并具有較強的還原性具有較強的還原性，是工業生產中常用的基礎化工材料之一，是工業生產中常用的基礎化工材料之一。相對于多數強酸，草酸多以固體形態存在，便于運輸與儲存。工藝路線：工藝路線：一氧化碳偶聯法具備成本優勢。一氧化碳偶聯

150、法具備成本優勢。國內外草酸生產工藝主要包括碳水化合物氧化法、甲酸鈉法、一氧化碳偶聯法、乙二醇硝酸氧化法、丙烯氧化法等，其中碳水化合物氧化法和一氧化碳偶聯法在國內工業實踐中應用最為廣泛。碳水化合物氧化法直接以碳水化合物或農業副產品及其廢料為原料，通過硝酸氧化制取草酸。該法收率低，并且尾氣中含有大量氮氧化物，毒性大且污染嚴重。華魯恒升的草酸采用一氧化碳偶聯法工藝，該工藝為一氧化碳和亞硝酸酯在高溫常壓下偶聯合成草酸二甲酯，草酸二甲酯水解即得草酸和甲醇。分離后的醇液,再氧化生成亞硝酸酯，可循環使用。相對氧化法而言，該工藝選擇性高、工藝簡單、產品純度高、生產成本低。圖圖70：草酸產業鏈示意圖草酸產業鏈示

151、意圖 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 草酸產品可以分為工業草酸草酸產品可以分為工業草酸和和精制草酸精制草酸，其中精制草酸是由工業草酸提純精制后生成的高純草酸。工業草酸的下游主要是制藥和稀土領域，歷史上看制藥需求相對穩定，稀土需求變化則對草酸價格影響較大。精制草酸下游主要為 PTA 催化劑回收、電路板清洗、光伏玻璃石英砂清洗等。另外草酸還可以用于制備草酸衍生物另外草酸還可以用于制備草酸衍生物，下游主要是草酸亞鐵（用于制備磷酸鐵鋰）。從產品結構上看，目前行業內以工業草酸為主，精制草酸占比約 7%。從下游應用上看，草酸下游約 20%用于制藥、30%用于稀土分離、30%用于新能源領域，剩余 20%

152、用于紡織印染等其他領域（2022 年數據）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 46/69 圖圖71：2022 年年草酸草酸行業行業產品結構產品結構 圖圖72：2022 年年草酸下游應用領域草酸下游應用領域結構結構 數據來源：貝哲斯咨詢，東吳證券研究所 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 需求端：需求端：（1）工業草酸需求穩步提升。）工業草酸需求穩步提升。一方面，隨著環保限產影響減弱，我國制藥行業開工率逐漸提升，另一方面，稀土行業競爭格局趨于改善，疊加海外重啟稀土礦開采，工業草酸需求基本盤穩中有進。（2）精制草酸）精制草

153、酸帶來額外增量。帶來額外增量。一方面，光伏裝機量一方面，光伏裝機量高增，帶動上游石英砂酸洗需求增長。高增，帶動上游石英砂酸洗需求增長。光伏玻璃需要具備極高的透光率，通常選用透明、含鐵量低的超白玻璃。酸洗石英砂工藝是目前成熟的、效果較好的去除石英顆粒表面雜質的方法，而目前工業上常見的石英砂酸洗配方有草酸+氟化氫銨、草酸+氫氟酸等。另另一方面，電子陶瓷的制造也需要消耗大量草酸一方面，電子陶瓷的制造也需要消耗大量草酸，而我國電子陶瓷市場正處于高速發展階段，2023 年，我國電子陶瓷市場規模預計達 1123 億元，同比增長 12.5%。（3）據據智研智研咨詢咨詢預測，預測，2023 年年國內草酸國內草

154、酸需求規?；驅⑿枨笠幠；驅⑦_到達到 96 萬噸，萬噸，2025 年有望年有望進一步進一步達到達到 110 萬萬噸以上。噸以上。圖圖73：2018-2023 年我國電子陶瓷市場規模及增速年我國電子陶瓷市場規模及增速 圖圖74：2021-2025 年年草酸需求預測草酸需求預測 數據來源：觀研報告網，東吳證券研究所 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 工業草酸93%精制草酸7%稀土30%新能源30%醫藥20%其他20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200201820192020202120222023E市場規模（億元）同比增速（%，右）0204

155、06080100120140202120222023E2024E2025E草酸需求規模（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 47/69 供給端供給端：（：（1）我國是全球最大的草酸生產供應國我國是全球最大的草酸生產供應國，據不完全統計，據不完全統計，截至截至 2023 年底，年底，我國草酸年產能規模達我國草酸年產能規模達 118 萬噸，行業集中度較高萬噸，行業集中度較高。其中華魯恒升、龍翔實業、豐元股份及通遼金煤等草酸年生產裝置規模分別達 50 萬噸、15 萬噸、12 萬噸、10 萬噸，CR4達 74%。（2）但需

156、要注意的是，我國草酸行業多數企業生產工藝仍采用生產成本較高的）但需要注意的是，我國草酸行業多數企業生產工藝仍采用生產成本較高的碳水化合物氧化法和甲酸鈉法，此類工藝環保污染較大，時常會受到環保督察的影響碳水化合物氧化法和甲酸鈉法，此類工藝環保污染較大，時常會受到環保督察的影響，僅不到一半的企業以一氧化碳偶聯法工藝制備草酸，其成本處于較低水平。僅不到一半的企業以一氧化碳偶聯法工藝制備草酸，其成本處于較低水平。華魯恒升是一氧化碳偶聯法工藝的代表企業，其產品純度高、生產成本低，其中工業草酸產品可達到優等品級別，同時公司進一步布局精制草酸業務，與電解液溶劑協同打造新能源材料綜合性解決方案。（3）向后看，

157、未來幾年內我國草酸）向后看，未來幾年內我國草酸新增產能相對有限，預計行業將新增產能相對有限，預計行業將維維持供需緊平衡。持供需緊平衡。表表16：國內草酸產能梳理國內草酸產能梳理（截至（截至 2023 年底，不完全統計）年底，不完全統計）企業名稱企業名稱 省份省份 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）備注備注 山東華魯恒升化工股份有限公司 山東 50 一氧化碳偶聯法 龍翔實業有限公司 福建 15 碳水化合物氧化法 山東豐元化學股份有限公司 山東 12 改良碳水化合物氧化法 通遼金煤化工有限公司（丹化科技控股）內蒙古 10 一氧化碳偶聯法 山西省原平化工有限公司 山西 8 甲酸鈉法 福建省邵武精細化工

158、廠 福建 6 碳水化合物氧化法 山東阿斯德科技有限公司 山東 5 一氧化碳偶聯法 牡丹江鴻利化工有限責任公司 黑龍江 5 甲酸鈉法 鄄城輝翔生物科技有限公司 山東 5 碳水化合物氧化法 南京萊華草酸有限公司（豐元化學控股）江蘇 2 一氧化碳偶聯法 合計 118 數據來源：百川盈孚，智研咨詢，各公司公告，東吳證券研究所 圖圖75：我國草酸產能各工藝路線占比我國草酸產能各工藝路線占比 圖圖76：草酸價格價差跟蹤草酸價格價差跟蹤 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 一氧化碳偶聯法57%碳水化合物氧化法32%甲酸鈉法11%-3000-2000-10000100020

159、003000020004000600080002021202220232024草酸-4.9煤炭價差（右軸，元/噸）草酸價格（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 48/69 4.1.2.BDO 產業鏈：重點布局鋰電正極材料產業鏈：重點布局鋰電正極材料 NMP，上下游一體化塑造競爭力，上下游一體化塑造競爭力 BDO 產業鏈布局思路產業鏈布局思路 荊州基地延伸布局荊州基地延伸布局 BDO 項目，與傳統煤化工產業鏈實現有機耦合。項目，與傳統煤化工產業鏈實現有機耦合。（1）公司在荊州基地延伸布局了 BDO 一體化項目，該項

160、目以外購電石為原料生產乙炔，乙炔與甲醛、氫氣反應生成 BDO（炔醛法），BDO 脫氫生成丁內酯，再與一甲胺反應生成 NMP。項目設計產能為 20 萬噸 BDO、16 萬噸 NMP。（2）在上述反應過程中，造氣平臺可以提供低成本氫氣，BDO 脫氫反應的副產氫也可以循環利用，另外公司在一甲胺方面也有產能布局，相當于變相實現了上游產品的深加工。圖圖77：BDO 產業鏈布局思路產業鏈布局思路 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 BDO：規劃產能較多，規劃產能較多，炔醇法具備成本優勢炔醇法具備成本優勢 1，4-丁二醇（BDO）是一種重要的化工中間體，常溫下為無色油狀液體，下游可應用于醫藥、化工、紡織、造

161、紙、日化等各類領域。BDO 的工業生產路線主要有炔醛法、的工業生產路線主要有炔醛法、順酐法、丁二烯法和丙烯法，其中炔醛法為主流路線，具備成本優勢。順酐法、丁二烯法和丙烯法，其中炔醛法為主流路線，具備成本優勢。炔醛法的原料是甲醛和乙炔，乙炔可由電石或天然氣制得。炔醛法工藝路線成熟，產品收率高、投資低、適合大規模生產，是 BDO 行業的主流路線。從歷史數據回溯來看，以電石為原料的炔醛法具備明顯的成本優勢。電石乙炔BDO甲醛H2合成氣平臺丁內酯NMP一甲胺有機胺板塊PTA己二酸PBAT現有產品新建產品外購或中間產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳

162、證券研究所東吳證券研究所 49/69 圖圖78：4 種主流的種主流的 BDO 生產工藝路線圖生產工藝路線圖 數據來源：1,4-丁二醇生產工藝技術比較及技術經濟分析，東吳證券研究所 供給端：供給端：BDO 規劃產能較多，規劃產能較多，23 年起進入擴產周期，其中炔醛法工藝仍為主流。年起進入擴產周期，其中炔醛法工藝仍為主流。截至 2022 年末，我國 BDO 總產能約 305 萬噸，主要集中在內蒙和新疆地區，其中電石炔醛法占比約 81%。向后看，未來幾年內 BDO 新增產能較多，但受到原料端制約、行業景氣度下行等因素影響，實際動工產能小于規劃量，從環評批復的情況來看，許多產能可能會延后、甚至取消。

163、表表17：BDO 新增產能梳理新增產能梳理（不完全統計）（不完全統計）企業名稱企業名稱 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）工藝路線工藝路線 預計投產時間預計投產時間 恒力石化(大連)新材料科技有限公司 60 順酐法 2023 年 內蒙古華恒能源科技有限公司 31.2 炔醛法 2023 年 內蒙古三維新材料有限公司 30 炔醛法 2023 年 五恒化學有限公司 7 炔醛法 2023 年 新疆中泰金暉科技有限公司 30 炔醛法 2023 年 10 月 山東睿安生物科技有限公司 5.5 順酐法 2023 年 10 月 內蒙古君正化工有限責任公司 60 炔醛法 2023 年底 山西同德化工股份有限公司

164、24 炔醛法 2023 年底 2023 年合計新增 247.7 中化學東華天業新材料有限公司 30 炔醛法 2022 年 3 月開工 新疆美克化工股份有限公司 10 炔醛法（天然氣）2022 年 7 月開工 盛虹煉化(連云港)有限公司 30 順酐法 2024 年 華魯恒升(荊州)有限公司 20 炔醛法 2024 年 惠州宇新新材料有限公司 12 順酐法 2024 年 新疆巨融新材料科技有限公司 10 炔醛法（天然氣）2024 年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 50/69 五恒化學有限公司 7 炔醛法 2024 年

165、新疆曙光綠華生物科技有限公司 10 炔醛法（天然氣）2024 年 6 月 新疆新業能源化工有限責任公司 14 炔醛法 2024 年 8 月 東華能源(寧波)新材料有限公司 20 順酐法 2024 年 10 月 海南星光化工有限公司 10 順酐法 2024 年 10 月 福建中景石化有限公司 30 順酐法 2024 年底 2024 年合計新增 203 寧夏濱河永泰化學有限公司 30 炔醛法 2025 年 安徽華塑股份有限公司 10 炔醛法 2025 年 新疆宜化化工有限公司 10 炔醛法 2025 年 山東天一化學股份有限公司 5 順酐法 2025 年 河北博航新材料有限公司 9 順酐法 202

166、5 年 10 月 2025 年合計新增 64 新疆美克化工股份有限公司 60 炔醛法（天然氣）2022 年 9 月獲得環評批復 珠海中冠石油化工有限公司 10 順酐法 2023 年 4 月獲得環評批復 萬華化學集團股份有限公司 32 丙烯法 規劃建設 廣西華誼新材料有限公司 10 順酐法 規劃建設 寧夏潤豐新材料科技有限公司 10 順酐法 規劃建設 合計 636.7 數據來源：百川盈孚，立鼎產業研究院，各公司公告，東吳證券研究所 需求端：需求端：BDO 的最大下游為的最大下游為 PTMEG，需求增量在于需求增量在于 NMP。（1）PTMEG 是 BDO最主要的下游產品，占 2021 年需求總量

167、的 51%。PTMEG 下游 90%用于生產氨綸，1 噸氨綸需要消耗約 0.99 噸 BDO。由于氨綸在織物中的使用比例還有較大提升空間，預計2022-2025 年復合增長率將維持在 7%。（2）BDO 下游約 14%用于丁內酯（GBL），GBL最重要的下游為 NMP，是 PVDF 的配套溶劑，1 噸 NMP 需要消耗 0.97 噸 BDO。伴隨著下游鋰電需求增長，預計 2022-2025 年 GBL 的復合增速將達到 15%。（3）BDO 下游約 5%用于 PBAT，由于可降解塑料政策推廣不及預期，PBAT 放量節奏延后。圖圖79：2021 年年 BDO 下游需求結構下游需求結構 圖圖80：

168、2017-2023 年年 BDO 表觀消費量表觀消費量 數據來源：1,4-丁二醇生產工藝技術比較及技術經濟分析，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 PTMEG/THF51%PBT24%GBL14%PU漿料4%PBS/PBAT5%TPU2%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002017201820192020202120222023表觀消費量（萬噸）增長率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 51/69 行情復盤：行情復盤：2021 年期間，受疫情相

169、關產品需求拉動，氨綸行業景氣度暴漲，疊加成本端電石漲價支撐，BDO 價格也大幅攀升，最高達到 3.3 萬元/噸。進入 2022 年后，供需兩側支撐因素轉弱，BDO 產業鏈庫存持續累積，帶動價格走跌。展望后市，需求端氨展望后市，需求端氨綸及綸及 NMP 消費有望逐步釋放，但供給端規劃產能仍然較多，成本競爭將成為消費有望逐步釋放，但供給端規劃產能仍然較多，成本競爭將成為 BDO 盈盈利關鍵。利關鍵。圖圖81：BDO 價格價差走勢（元價格價差走勢（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖82：BDO 下游氨綸開工率下游氨綸開工率（%）圖圖83：BDO 開工率開工率（%）數據來源：Wind

170、，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 NMP：PVDF 配套溶劑，高純度是發展方向配套溶劑，高純度是發展方向 NMP 全稱為全稱為 N-甲基吡咯烷酮，分子式為甲基吡咯烷酮，分子式為 C5H9NO，是一種良好的溶劑，是一種良好的溶劑，在鋰電池生產、聚合物合成、電子化學品、絕緣漆等多個領域有著廣泛的應用，其中用于鋰電池制備的電子級 NMP 占比約 74%，系該產品最主要的應用領域。0500010000150002000025000300003500020142015201620172018201920202021202220232024BDO-1.2電石-0.4甲醇價差BDO價格5

171、05560657075808590952017201820192020202120222023中國:開工率:化纖產業:氨綸203040506070809020172018201920202021202220232024中國:開工率:聚氨酯:BDO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 52/69 圖圖84：2021 年全球年全球 NMP 下游需求結構下游需求結構 圖圖85：NMP 下游主要用途下游主要用途 數據來源：晶瑞電材公告，東吳證券研究所 數據來源：觀研天下，東吳證券研究所 鋰電鋰電正極材料一般使用聚偏氟乙烯（正極材

172、料一般使用聚偏氟乙烯（PVDF）作為粘結劑，）作為粘結劑，NMP 是最常用的正極粘是最常用的正極粘結劑配套溶劑，也是結劑配套溶劑，也是 PVDF 必需的配套溶劑。必需的配套溶劑。制作電極片時，NMP 作為溶劑，與水、PVDF、正負極材料等物質互溶，將粘結劑、正極活性物質、導電劑等各種電極所需物質融合在一起，使粘結劑和其他物質充分接觸，均勻分布。所以 NMP 對鋰電池生產工段的涂布質量、效果及改善鋰電池能量密度均有影響。表表18：NMP 在鋰電池中的具體應用在鋰電池中的具體應用 鋰電池生產鋰電池生產工段工段 主要作用主要作用 配料階段 作為 PVDF 溶劑，參與漿料分散，形成介質均勻，在一定粘度

173、范圍內長時間保持穩定的漿料。涂布階段 作為漿料的主要液體載體，以穩定的厚度均勻涂敷在金屬基材上，要求和金屬基材有非常好的潤濕性和流動性。涂布烘烤階段 濕膜在烘箱中勻速運行，溶劑有規律性揮發，NMP 承擔造孔功能，NMP 承擔造孔功能，NMP以穩定的速度從濕膜中揮發，形成孔徑均勻、分布均勻的多孔微電極結構。數據來源：生物降解材料研究院，東吳證券研究所 需求端：需求端：鋰電池出貨量鋰電池出貨量增加增加帶動帶動 NMP 需求需求增長增長。根據高工鋰電（GGII）預測，預計到 2025 年全球鋰電池出貨量將達到 2396GWh，按每 GWh 鋰電池需要 1700 噸 NMP噸測算，2025 年全球鋰電

174、池 NMP 需求量約為407萬噸，2022-2025年CAGR為38.34%。此外，鋰電池有使用壽命限制，隨著鋰電池出貨量的提升，未來鋰電池回收市場的空間也將逐步打開，而利用 NMP 對組分進行選擇性分離是一種高效的回收方式，預計也將從中受益。鋰電池74%高分子材料16%絕緣材料6%電子材料2%石油化工2%NMP應用領域NMP應用領域主要用途主要用途鋰電領域作為對PVDF的溶劑存在高分子行業用于聚酰亞胺漆的反應和稀釋溶劑絕緣材料行業用于IC、PCB、LED、半導體清洗，以超純電子化學品為主。電子材料行業如丁二烯抽提、異戊二烯萃取、合成氣的脫硫、乙炔的回收、潤滑油精制等石油化工粘結劑溶劑，導電漿

175、料擴散液NMP下游主要應用領域NMP下游主要應用領域 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 53/69 圖圖86：2022-2025 年鋰電池出貨量及預測年鋰電池出貨量及預測 圖圖87：2022-2025 年鋰電池年鋰電池 NMP 需求量及預測需求量及預測 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所 生產端：生產端：NMP 的生產工藝分為合成與回收兩種。的生產工藝分為合成與回收兩種。（1）NMP 合成又分為無催化劑合成（華魯恒升路線）和催化合成技術。無催化劑合成是通過無催化劑合成是通過-丁內酯與

176、一甲胺在高溫高丁內酯與一甲胺在高溫高壓條件下胺化縮合而成壓條件下胺化縮合而成，其發展較早、成熟度較高，是國內大多數企業采用的方式。該工藝產出的產品能夠達到電池級使用需求，某些企業通過優化工藝環節可以達到半導體級使用需求。催化合成 NMP 技術相對出現較晚，具有能耗和成本低的優勢，產品純度更高，可以用于光刻膠脫涂劑、液晶顯示器清洗劑等電子級領域，但催化劑壽命等問題限制了國產化應用，目前仍集中在外企手中。（2）NMP 回收是指在鋰電池涂布完成后，通過烘烤蒸發冷凝，形成含有水分和雜質的 NMP 回收液，并通過提純加工后再利用。NMP 在提純加工過程中的平均損耗約 10%，因此未來鋰電池行業對因此未來

177、鋰電池行業對 NMP 的需求主要的需求主要分為兩個部分：一是分為兩個部分：一是 NMP 新液新液，主要用來滿足鋰電池產能擴充帶來的 NMP 需求以及補充 10%的循環損耗，這部分 NMP 新液由廠商通過 BDO 合成。二是二是 NMP 再生液再生液，隨著市場存量的增加，市場上流通的 NMP 再生液數量也將逐漸增加。表表19：NMP 工藝路線對比工藝路線對比 項目項目 技術技術 技術條件技術條件 產品質量產品質量 應用企業應用企業 NMP 合成 無催化技術（-丁內酯與甲胺胺化縮合）無催化劑，需要保持高溫高壓條件 純度99.9%，達到電池級 NMP 使用要求，部分產品達電子級NMP 要求 BASF

178、、GAF、日本三菱、國內企業如派爾森等 催化合成技術 使用催化劑，條件溫和，無需高溫高壓 可生產純度99.99%，達到電子級NMP 使用要求 韓國梨樹化學等 NMP 回收 深冷技術+吸收技術 難度較低，但需控制溫度防止NMP 高溫開環水解 純度99.9%，廢氣NMP 含量50ppm，達到電池級 NMP 使用要求和廢氣排放要求，回收率達 80-90%山東長信、江蘇天奈等 數據來源：觀研天下，東吳證券研究所 05001000150020002500300020222023E2024E2025E中國鋰電池出貨量（GWh）全球鋰電池出貨量（GWh）050100150200250300350400450

179、20222023E2024E2025E中國鋰電池NMP需求量（萬噸）全球鋰電池NMP需求量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 54/69 供給端：供給端：NMP 國產化加速推進，但結構性失衡問題日益顯現。（國產化加速推進，但結構性失衡問題日益顯現。（1）目前國內主流的 NMP 生產工藝為無催化劑合成方法，該路線門檻不高，增產周期較短（一般擴產周期在 1-2 年）。受下游鋰電池行業景氣驅動，從事 NMP 生產、回收的企業數量不斷增多，截至 2022 年末，國內 NMP 總產能約 91 萬噸，其中合成產能 53 萬噸

180、，回收產能 38 萬噸，同時行業新增及規劃產能達 204 萬噸。（2）但在行業擴張的同時，也存在著發展結構失衡的問題，其中中小型企業數量眾多且以回收為主，技術水平低導致低端產能過剩，但高端產能不足。以超凈高純 NMP 為例，市場對其純度要求99.9%，水分含量要求0.01%，我國多數企業無法大規模生產這種級別的產品。表表20：NMP 新增產能梳理新增產能梳理 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 合成合成 回收回收 合計合計 福建溥泉 0 30 30 2023 弗迪電池 0 16 16 2023 萬華化學 8 0 8 2023 長信化學 0 14 14 2023

181、天奈科技 0 4.5 4.5 2023 贛州昊鑫 1 2 3 2023 晟捷新能源 10 0 10 2023 2023 年合計新增 19 66.5 85.5 華魯恒升 10 6 16 2024 中潤化學 0 20 20 2024 晟捷新能源 25 0 25 2024 晶瑞電材 10 2 12 2024 新開源 10 0 10 2024 2024 年合計新增 55 28 83 福建溥泉 0 20 20 2025 江蘇塔塔 0 20 20 2025 2025 年合計新增 0 40 40 合計 74 134.5 203.5 數據來源：高工鋰電，各公司環評，各公司公告，東吳證券研究所 展望未來，低端展

182、望未來，低端 NMP 面臨競爭加劇，高純度面臨競爭加劇，高純度 NMP 預計仍將維持較高景氣。預計仍將維持較高景氣。NMP的核心原材料是 BDO，BDO 的價格決定了 NMP 的價格下限，而下游 PVDF 的行情則決定了 NMP 的價格上限。2023 年以來，原料 BDO 價格低位震蕩，同時下游鋰電行業景氣一般，使得 NMP 價格始終低位運行。向后看，未來 NMP 投產較多，但其中大多為NMP 回收產能，產出高純度 NMP 產品的難度較大，預計采用合成路線的高純度 NMP有望維持較高景氣。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

183、所 55/69 圖圖88：NMP 價格價差走勢（元價格價差走勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 4.2.尼龍新材料：加速純苯下游產品布局，打造“尼龍新材料：加速純苯下游產品布局，打造“PA6+PA66”雙輪驅動”雙輪驅動 純苯純苯產業鏈是公司多元化布局的重要嘗試，產業鏈是公司多元化布局的重要嘗試，其背后依然與公司的低成本造氣平臺有其背后依然與公司的低成本造氣平臺有著千絲萬縷的聯系。（著千絲萬縷的聯系。（1）基于現有產品延鏈補鏈，持續提升附加值。）基于現有產品延鏈補鏈，持續提升附加值。己二酸是華魯恒升的傳統老牌業務之一，早在 2012 年就完成了 16 萬噸己二酸裝置的建設，并在

184、 2021 年進一步擴建為 32.66 萬噸。在此基礎上，華魯恒升以己二酸業務為突破口，從單一的“純苯-己二酸”鏈條，拓展到“純苯-CPL-PA6”、“純苯-己二酸-PA66”雙鏈條，其中 30 萬噸己內酰胺裝置、20 萬噸 PA6 裝置已分別于 21 年 10 月、22 年 11 月投產。（2）深入貫）深入貫徹低成本造氣思維。徹低成本造氣思維。在上述產業鏈條中，純苯制環己烯、己二腈制己二胺需要加氫，環己酮氨肟化需要合成氨和雙氧水（來自氫氣），環己醇制己二酸需要硝酸（來自合成氨），這些都與造氣平臺發生緊密關聯。圖圖89：純苯產業鏈布局思路純苯產業鏈布局思路 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所

185、-20000-1000001000020000300004000050000600002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05NMP-0.97BDO價差NMPBDO純苯環己烯環己酮加氫水合己內酰胺PA6切片脫氫氨肟化合成氨重排雙氧水己二酸硝酸氧化己二腈己二胺PA66切片加氫環己醇加氫合成氣-（含H2）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 56/69 4.2.1.CPL-PA6：過剩壓力仍存，氨肟化與造氣平臺耦合確保競爭力：過剩壓力仍存，氨肟化與造氣平臺

186、耦合確保競爭力 己內酰胺簡稱己內酰胺簡稱 CPL，是一種重要的有機化工原料，屬于錦綸產業鏈，是一種重要的有機化工原料，屬于錦綸產業鏈上游上游原料。原料。己內酰胺主要通過聚合生成 PA6 切片（也叫錦綸 6 切片），進而用于錦綸纖維、工程塑料、薄膜、漁網絲、地毯絲等領域。圖圖90：CPL-PA6 產業鏈結構圖產業鏈結構圖 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 CPL 生產生產主要主要采用氨肟化工藝，華魯恒升成本優勢突出。采用氨肟化工藝，華魯恒升成本優勢突出。氨肟化工藝分為四個核心步驟，其中低成本加氫以及原輔料配套是競爭力關鍵。CPL 生產過程中需要用到大量氫氣和液氨，生產企業通常會配套煤制氫和合成

187、氨裝置，部分還會配套雙氧水裝置。而華魯恒升的氫氣、合成氨均為造氣平臺產物，成本更低，同時己內酰胺的原料除了純苯之外，還可以部分使用己二酸裝置上游富余的環己醇，最大化實現資源利用。圖圖91：“氨肟化法”己內酰胺工藝流程圖“氨肟化法”己內酰胺工藝流程圖 數據來源：我國己內酰胺合成技術研究進展及市場分析，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 57/69 需求端：需求端：CPL 下游基本全部用于下游基本全部用于 PA6 的生產制造。的生產制造。2022 年，中國 PA6 市場消費量約 424 萬噸，2018-202

188、2 年 CAGR 約為 7%，預計 2022-2027 年將放緩至 4%。（1）民用民用絲領域是絲領域是 PA6 需求增長的主要驅動力需求增長的主要驅動力，約占，約占 PA6 消費量的消費量的 60%。錦綸面料輕質柔軟、耐磨性能優異，吸濕性和回彈性俱佳，是制作各類運動服飾和戶外用品的不二選擇。近年來隨著國家對于體育產業支持力度的加大，錦綸下游的瑜伽服、運動內衣、戶外服飾等品類快速崛起，拉動民用絲需求快速增長。2021 年我國運動服零售額為 1656 億元，近五年 CAGR 達 13.3%，但從滲透率上看，我國運動服飾的銷售占比尚不及全球水平的一半，未來仍然有廣闊的提升空間。（2）在工程塑料方面

189、）在工程塑料方面，目前工業級 PA6 切片的消費量已經突破 100 萬噸，主要用于生產各種高負荷的機械零件、以及 BOPA 薄膜。但隨著PA66 供應水平逐步提升，部分 PA6 需求或將向 PA66 轉移，預計 PA6 在此方面的增長將相對緩慢。圖圖92：2022 年年 PA6 下游需求占比下游需求占比 圖圖93：2019-2023 年年 PA6 表觀消費量表觀消費量 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 供給端：供給端：近年來國內己錦產能維持中高速增長，供給端壓力較大，行業競爭加劇近年來國內己錦產能維持中高速增長，供給端壓力較大，行業競爭加劇。根據百川盈孚統

190、計，2023 年中國 CPL 和 PA6 的產能規模分別為 649、642 萬噸，產量分別為 454、460 萬噸，開工率為 70%、72%。從行業的發展歷程來看，2011 年前后，PA6上游原材料 CPL 實現國產化突破，隨后行業進入快速成長期，近十年產能復合增速超過10%。其中在經歷 2019 年的快速擴張后，我國 CPL-PA6 產業鏈整體一直處于供應過剩狀態。向后看，國內仍有多家企業有大型擴產計劃，其中 2024-2025 年期間，我國 CPL擬在建規模約 269 萬噸/年，PA6 擬在建規模約 271 萬噸/年。與此同時，下游消費品擴與此同時，下游消費品擴產跟進不足，預計產跟進不足，

191、預計未來幾年未來幾年 CPL-PA6 景氣度或維持底部運行。景氣度或維持底部運行。錦綸長絲60%工程塑料15%工業絲8%BOPA薄膜7%錦綸短纖5%漁網2%超細纖維2%地毯1%-20%0%20%40%010020030040050020192020202120222023表觀消費量（萬噸）表觀消費量增長率(%,右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 58/69 圖圖94：CPL 產能及同比增速產能及同比增速 圖圖95：PA6 產能及同比增速產能及同比增速 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券

192、研究所 圖圖96：CPL 價格、價差跟蹤價格、價差跟蹤 圖圖97：PA6 價格、價差跟蹤價格、價差跟蹤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000201920202021202220232024E 2025ECPL產能（萬噸）同比增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000201920202021202220232024E 2025EPA6產能（萬噸）同比增速（%，右）-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002013

193、 2015 2017 2019 2021 20235,00010,00015,00020,00025,000己內酰胺單噸利潤（元/噸，右）己內酰胺價格（元/噸）-1,000-50005001,0001,5002,0002013 2015 2017 2019 2021 20235,00010,00015,00020,00025,000PA6單噸利潤（元/噸，右）PA6價格（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 59/69 4.2.2.AA：PA66 擴產提速，己二酸景氣或迎復蘇擴產提速，己二酸景氣或迎復蘇 己二酸簡稱

194、己二酸簡稱 AA，主要以純苯為原料進行生產，下游主要應用于尼龍，主要以純苯為原料進行生產，下游主要應用于尼龍 66 和聚氨酯和聚氨酯兩大領域。兩大領域。目前公司己二酸產能合計為 32.66 萬噸，產量位居全國前列，同時德州基地還有 20 萬噸己二酸產能在建。圖圖98：己二酸產業鏈己二酸產業鏈 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 己二酸的己二酸的主流主流生產工藝生產工藝分為環己烷法和環己烯法，環己烯法分為環己烷法和環己烯法，環己烯法具具備成本優勢備成本優勢。（1）環己烷法發展早，海外產能應用較多，但其生產流程復雜，能耗高、三廢排放量大，且硝酸用量較大，容易腐蝕設備。（2）環己烯法選擇純苯部

195、分加氫制環己烯，進而水合得到環己醇，其優勢是在純苯消耗略有增加的情況下，使氫氣和硝酸的消耗大為降低，且產品收率高、質量好、能耗低。公司的己二酸產能均采用環己烯水合法，其中一期與二期公司的己二酸產能均采用環己烯水合法，其中一期與二期產品全部符合優等品級別要求產品全部符合優等品級別要求，特別是公司 2021 年 2 月份開車成功的精己二酸品質提升項目，品質和供應均已進入行業第一梯隊。圖圖99：己二酸兩種生產工藝原輔料消耗對比己二酸兩種生產工藝原輔料消耗對比 圖圖100：環己烯環己烯法法與環己烷法成本對比與環己烷法成本對比 數據來源：己二酸生產技術進展及市場分析，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，

196、東吳證券研究所 600080001000012000140001600018000201820192020202120222023環己烯法成本（元/噸）環己烷法成本（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 60/69 供給端：供給端：己二酸產能擴建較多，主要集中在己二酸產能擴建較多，主要集中在 23 年投產，但由于存量產能中仍有部年投產，但由于存量產能中仍有部分環己烷路線，預計未來將有部分產能隨著工藝路線升級而淘汰。分環己烷路線，預計未來將有部分產能隨著工藝路線升級而淘汰。截至 2022 年，國內己二酸產能共計 29

197、4 萬噸，主要集中在華峰化學、海力化工、平煤神馬、華魯恒升四家企業中，CR4 高達 78%。進入 2023 年后，華峰化學的 48 萬噸己二酸和恒力石化的 30萬噸己二酸已經投產，2024 年華魯恒升和平煤神馬的己二酸產能也將進一步擴張，隨著龍頭企業陸續投產，行業供給格局將進一步向龍頭企業集中。圖圖101：2022 年年國內己二酸產能格局國內己二酸產能格局 圖圖102：2021 年中國己二酸年中國己二酸不同工藝路線占比不同工藝路線占比 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 表表21：己二酸己二酸新增產能梳理新增產能梳理 企業名稱企業名稱 新增產能（萬噸）

198、新增產能（萬噸）工藝路線工藝路線 預計投產時間預計投產時間 重慶華峰化工有限公司 48 環己烯法 2023 年 6 月已投產 恒力石化（大連）新材料科技有限公司 30 環己烯法 2023 年 9 月已投產 2023 年合計新增 78 山東華魯恒升化工股份有限公司 20 環己烯法 預計 2024 年投產 中國平煤神馬集團尼龍科技有限公司 20 環己烯法 預計 2024 年投產 2024 年合計新增 40 安徽昊源化工集團有限公司 32 環己烯法 預計 2025 年投產 福建古雷石化有限公司 30 環己烯法 預計 2025 年 12 月投產 2025 年合計新增 62 合計 180 數據來源：百川

199、盈孚，各公司公告，環評報告，東吳證券研究所 華峰化學32%海力化工18%平煤神馬16%華魯恒升12%中浩化工5%中石油（遼陽）5%陽煤太原化工5%山東洪達化工5%天利高新石化2%環己烯法61%環己烷法39%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 61/69 需求端：需求端：己二酸傳統下游主要用于己二酸傳統下游主要用于 PU 漿料、鞋底原液、各類彈性體等，需求基本漿料、鞋底原液、各類彈性體等，需求基本穩定，未來增量主要穩定，未來增量主要依賴于依賴于 PA66 和和 PBAT 放量放量。其中，1 噸 PBAT 需要消耗 0.39

200、 噸己二酸，1 噸 PA66 需要消耗 0.65 噸己二酸。展望后市，短期內己二酸下游仍以剛需運行為主，但隨著 PABT 和 PA66 應用推廣，中長期看己二酸景氣度或有上行空間。圖圖103：2021 年己二酸下游需求結構年己二酸下游需求結構 圖圖104：2018-2023 年年己二酸表觀消費量己二酸表觀消費量 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 圖圖105：己二酸價格、價差跟蹤己二酸價格、價差跟蹤 圖圖106：PA66 價格、價差跟蹤價格、價差跟蹤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 PU漿料38%鞋底原液21%P

201、A6617%其他類彈性體15%PBAT1%其他8%PU漿料鞋底原液PA66其他類彈性體PBAT其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 62/69 5.周期周期筑底，筑底，把握大象起舞把握大象起舞的機遇的機遇 從歷史上看，公司估值表現與從歷史上看，公司估值表現與 PPI 存在較強的關聯性，存在較強的關聯性，當前國內當前國內 PPI 筑底回升，公筑底回升，公司有望迎來估值修復。司有望迎來估值修復。公司的主營產品以大宗化工品為主，大多處于產業鏈的中上游環節，而 PPI 觸底回升通常意味著以中上游制造業為主的企業盈利改善、以及

202、庫存周期的切換。從歷史數據復盤來看，每當 PPI 迎來大周期級別的回升，公司的估值也往往隨之修復。截至 2023 年 12 月，國內 PPI 同比降幅為 2.7%，整體上已走出 6 月份的最低點，而同期公司估值仍在底部徘徊，估值的性價比正在提升。圖圖107：PPI 同比增速與公司同比增速與公司 PB 走勢對比走勢對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：陰影部分對應 PPI 趨勢性回升階段 當前公司主營產品價差仍處于當前公司主營產品價差仍處于歷史中低位歷史中低位，但邊際上已有企穩回升跡象，但邊際上已有企穩回升跡象。（1）受益于煤價中樞回落以及終端需求企穩，以合成氨、尿素、醋酸等為代表的傳統

203、煤化工產品率先復蘇，價格、價差多呈現逐季改善趨勢，有望為公司業績提供底部支撐。（2）以 DMC、CPL、己二酸等為代表的新材料產品，由于擴產節奏更靠前，疊加成本端油價高位運行，價差仍處于磨底階段。圖圖108：公司主營產品價格歷史分位數情況公司主營產品價格歷史分位數情況 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所；注：統計區間為 2019/1/1-2024/1/23 012345678-10-5051015PPI：當月同比（%）華魯恒升PB倍數（右）0%20%40%60%80%100%合成氨 甲醇尿素DMF醋酸 乙二醇 辛醇DMC草酸CPLPA6己二酸BDO2023Q22023Q32023Q4 請務必閱

204、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 63/69 圖圖109：公司公司主營產品主營產品價差歷史價差歷史分位數情況分位數情況 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所；注：統計區間為 2019/1/1-2024/1/23 不過不過需要注意的是，當前公司需要注意的是，當前公司部分產品的庫存水位較高，部分產品的庫存水位較高，且未來且未來 1-2 年內行業新增年內行業新增產能產能投放投放較多，較多，在需求端出現在需求端出現明顯的回暖之前，行業景氣修復的力度可能偏弱明顯的回暖之前，行業景氣修復的力度可能偏弱。我們對公司主營產品的價格、價差、庫存、

205、開工率以及供需增速進行了統計，可以看到 DMF、DMC、草酸、己二酸等產品庫存仍處于近五年相對高位，同時行業開工率未有明顯改善，說明庫存周期的拐點還需要時間。同時多數產品的產能在未來兩年保持著超過兩位數的復合增長，這意味供給端大概率仍偏向寬松，在此背景下，公司的業績增長將更多依賴于量增。表表22：公司主營產品價格、價差、開工率、庫存及供需情況概覽（公司主營產品價格、價差、開工率、庫存及供需情況概覽（%）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 注：近五年分位數是以 2024/1/23 數據為計算對象，統計區間為 2019/1/1-2024/1/23 短期來看，在建項目投產帶來的量增將是公司業績增長的

206、重要推手。短期來看，在建項目投產帶來的量增將是公司業績增長的重要推手。截至 2023 年9 月末，公司擬建/在建項目總投資額超過 230 億元，其中在建工程余額達 130 億元，在建工程/固定資產比例達 78.7%，其中超過半數在建項目將于 2023 年底前投產，并于 2024年起逐步貢獻業績。我們根據公司環評報告披露的產品結構，對擬建/在建項目的盈利情0%20%40%60%80%100%合成氨 甲醇尿素DMF醋酸 乙二醇 辛醇DMC草酸CPLPA6己二酸BDO2023Q22023Q32023Q4產品類別價格分位數價差分位數庫存分位數開工率開工率同比變化2019-2023需求增速2019-20

207、23產能增速2023-2025產能增速供需預期尿素49%47%55%80%7%5%-1%3%DMF11%21%96%40%-22%1%15%8%醋酸35%41%38%81%12%5%6%19%辛醇81%85%46%95%5%7%4%21%DMC0%12%91%40%-35%30%43%26%草酸57%37%100%77%-2%3%23%16%CPL73%43%31%69%1%10%13%19%PA668%34%11%77%6%8%7%19%己二酸66%34%66%61%9%12%12%13%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

208、究所 64/69 況進行了回測，其中近五年的歸母凈利潤中位數約為 23.5 億元。中長期看，隨著公司優中長期看，隨著公司優質資產的持續累積，以及行業景氣的觸底回升，公司業績有望再上臺階。質資產的持續累積，以及行業景氣的觸底回升，公司業績有望再上臺階。從歷史上看，公司的擴產與利潤率修復往往交替進行，擴產后期通常伴隨著 ROA 的筑底，而等到行業邊際出清后，ROA 重新抬升并推動公司業績步入新高度。當前公司的 ROA 已回落至歷史底部，向后看隨著新增產能釋放的結束，ROA 在中長期維度下仍然具備較大的修復空間。表表23：公司主要在建項目情況公司主要在建項目情況 基地基地 項目名稱項目名稱 產品產品

209、 投資額（億元）投資額（億元）可研凈利潤（億元）可研凈利潤（億元）投產進度投產進度 德州 高端溶劑項目 30 萬噸 DMC、30 萬噸EMC、5 萬噸 DEC 10.3 7.01 2023.12 尼龍 66 高端新材料項目 20 萬噸己二酸、4.2 萬噸己二胺、8 萬噸 PA66 30.78 5.34 預計 2024Q1 等容量替代建設 3X480t/h 高效鍋爐項目 鍋爐改造升級（小改大）10.14 2.31 2023.12 30 萬噸二元酸項目 30 萬噸草酸 12 未披露 2023 年 20 萬噸碳酸乙烯酯項目 20 萬噸 EC 未披露 未披露 待定 荊州 園區氣體動力平臺項目 合成氣、

210、蒸汽 59.24 5.29 2023.11 合成氣綜合利用項目 100 萬噸尿素、100 萬噸醋酸、15 萬噸 DMF 56.04 4.69 2023.11 BDO 產業鏈項目 20 萬噸 BDO、16 萬噸NMP、3 萬噸 PBAT 33.87 未披露 預計 2024 年 密胺樹脂單體項目 16 萬噸密胺單體、80 萬噸碳酸氫銨 7.34 未披露 預計 2024 年 密胺樹脂單體原料及產品優化提升項目 52 萬噸熔融尿素 5.41 未披露 預計 2024 年 醋酐項目 10 萬噸醋酐 3.92 未披露 預計 2024 年 數據來源：公司公告，環評報告，東吳證券研究所 圖圖110：公司資產規模

211、及公司資產規模及 ROA 變化情況變化情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450固定資產（億元）在建工程（億元）其他資產（億元）ROA（%,右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 65/69 6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 6.1.關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 肥料板塊：肥料板塊：1）產能方面，我們預計荊州一期 100 萬噸尿素于 23 年 10 月底投產運行，二期 52 萬噸尿素于 24 年底投產運行，同時隨著

212、尿素產能逐步釋放，荊州基地合成氨外售量逐步減少；2）開工率方面，我們預計 2023-2025 年肥料板塊開工率維持在 110%；3）價格方面，考慮到煤價中樞邊際回落，我們預計 2023-2025 年尿素售價分別為2168/2008/1958 元/噸；4）毛利率方面，我們預計 2023-2025 年公司肥料板塊毛利率分別為 41%/37%/38%。雖然尿素行業仍有新增產能投放，但考慮到荊州基地投產后成本優勢擴大，我們認為公司肥料產品毛利率仍有望維持穩定。有機胺有機胺板塊：板塊：1）產能方面，我們預計荊州一期 15 萬噸 DMF 于 23 年 10 月底投產運行；2）開工率方面，我們預計 2023

213、-2025 年肥料板塊開工率分別為 90%/100%/100%，其中 2023 年行業新增產能釋放較多，短期內裝置負荷降低；3）價格方面，我們預計 2023-2025 年 DMF 售價分別為 4854/4786/4905 元/噸；4）毛利率方面，我們預計 2023-2025年公司有機胺板塊毛利率分別為 10%/11%/18%，我們認為 2023-2024 年期間，行業供給壓力較大，景氣度磨底運行，2025 年以后隨著落后產能出清，毛利率中樞有望修復，但仍將低于往年水平。醋酸及衍生品板塊：醋酸及衍生品板塊：1）產能方面，我們預計荊州一期 100 萬噸醋酸于 23 年 10 月底投產運行，10 萬

214、噸醋酐于 24 年底投產運行；2）開工率方面，我們預計 2023-2025 年醋酸及衍生品板塊開工率維持在 107%；3）價格方面，我們預計 2023-2025 年醋酸售價分別為 3136/3178/3300 元/噸；4）毛利率方面，我們預計 2023-2025 年公司醋酸及衍生品板塊毛利率分別為 18%/20%/26%，我們認為部分醋酸項目的建設計劃會延遲或調整，行業盈利中樞或邊際修復。新能源新材料相關產品板塊：新能源新材料相關產品板塊：主要包括辛醇、己二酸、CPL、PA6、DMC、草酸等產品，我們認為隨著產業鏈一體化和精細化程度的提升，新能源新材料板塊的盈利將有所增厚，預計 2023-20

215、25 年公司新能源新材料板塊毛利率分別為 15%/19%/20%。我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 294、403、430 億元，同比增速分別為-3%、37%、7%。2023-2025 年歸母凈利潤分別為 39、61、74 億元，同比增速分別為-38%、54%、22%，EPS（攤?。┓謩e為 1.85、2.85、3.48 元/股。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 66/69 表表24：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.2.相對估值相對估值 我們以國內煤化工行業上

216、市公司為基礎，剔除掉不含 Wind 一致預期的企業，共挑選出以下 3 家可比公司：1）寶豐能源寶豐能源是國內領先的煤基新材料生產企業，業務涵蓋焦化和煤制烯烴兩大板塊。2）魯西化工魯西化工是集化工、化肥、裝備制造及科技研發于一體的綜合性化工企業，主要產品包括丁辛醇、己內酰胺、PA6 等。3）華昌化工華昌化工以煤氣化為產業鏈源頭，主營產品包括肥料、純堿和多元醇。此外，作為基礎化工領域的標桿企業，我們也將萬華化學萬華化學納入可比公司范圍。根據 Wind 一致預期與我們的預測，截至 2024 年 2 月 19 日，可比公司 2023-2025年 PE 均值為 15.6/10.1/7.7 倍，公司 20

217、23-2025 年 PE 為 14.4/9.4/7.7 倍，估值水平整體低于可比公司?？紤]到公司在煤化工行業的領先地位及成本優勢，以及荊州基地投產后帶來的產能增量，我們看好公司發展前景，首次覆蓋給予“買入”評級。表表25：可比上市公司相對估值（參考可比上市公司相對估值（參考 2024 年年 2 月月 19 日收盤價）日收盤價）數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：標*為自行預測，其他為 Wind 一致預期 202120222023E2024E2025E收入（億元）4155587678毛利（億元）1222232830毛利率（%）29%39%41%37%38%收入（億元）5960212930毛利

218、（億元）3234235毛利率（%）54%57%10%11%18%收入（億元）3521224547毛利（億元）1974912毛利率（%）54%31%18%20%26%收入（億元）116147174233256毛利（億元）3022264452毛利率（%）26%15%15%19%20%收入（億元）1620191919毛利（億元）33444毛利率（%）17%14%21%21%21%收入（億元）266302294403430毛利（億元）95885989104毛利率（%）35%29%20%22%24%合計其他業務主營業務主營業務肥料有機胺醋酸及衍生品新能源新材料相關產品股價股價總市值總市值（人民幣）（人民

219、幣）（億人民幣）（億人民幣）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E600309.SH萬華化學74.612343162.3168.1215.5257.714.413.910.99.1600989.SH寶豐能源*14.50106363.058.491.7130.516.918.211.68.2000830.SZ魯西化工10.2719731.69.420.928.36.220.99.47.0002274.SZ華昌化工*7.34708.77.48.010.38.09.58.76.811.415.610.17.7600426.SH華魯恒升*華魯恒升*26.695

220、6762.939.360.674.09.014.49.47.7平均值平均值公司名稱公司名稱歸母凈利潤歸母凈利潤PE（億人民幣）（億人民幣）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 67/69 7.風險提示風險提示 原材料價格原材料價格大幅大幅波動：波動：煤炭是公司的主要原材料，煤炭價格波動對公司產品的生產成本影響較大，若煤價出現大幅波動，或導致公司生產經營難度加大，并影響毛利率水平。終端需求表現不及預期終端需求表現不及預期：公司產品下游需求涉及農業、基建、紡織、房地產等行業，若下游需求恢復不及預期，將影響公司產品景氣度。項目項

221、目投產進度投產進度不及預期：不及預期：公司荊州一期項目已全面投產，荊州二期項目已順利開工，德州基地己二酸擴建等項目持續推進，后續若相關項目投產進度不及預期，將對公司經營業績造成影響。新產能投放導致行業競爭加?。盒庐a能投放導致行業競爭加?。汗静糠种鳡I產品面臨較大的行業擴產壓力，隨著新產能持續投放，或導致行業競爭加劇，并使得產品景氣度下滑。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 68/69 華魯恒升華魯恒升三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E

222、2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 8,581 8,821 13,936 17,795 營業總收入營業總收入 30,245 29,358 40,253 42,979 貨幣資金及交易性金融資產 3,255 3,338 6,626 10,096 營業成本(含金融類)21,491 23,410 31,389 32,619 經營性應收款項 3,766 3,796 5,180 5,499 稅金及附加 217 206 282 301 存貨 1,173 1,301 1,744 1,812 銷售費用 52 50 68 73

223、合同資產 0 0 0 0 管理費用 262 382 403 374 其他流動資產 387 387 387 387 研發費用 611 543 745 795 非流動資產非流動資產 26,424 36,780 38,113 37,391 財務費用 59 203 325 204 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 34 15 50 50 固定資產及使用權資產 15,622 27,257 30,482 33,483 投資凈收益 38 38 35 37 在建工程 5,026 5,747 3,855 132 公允價值變動 1 0 0 0 無形資產 1,737 1,737 1,737 1,737 減

224、值損失(24)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 23 23 23 23 營業利潤營業利潤 7,604 4,618 7,127 8,702 其他非流動資產 4,015 2,015 2,015 2,015 營業外凈收支 (193)0 0 0 資產總計資產總計 35,005 45,601 52,049 55,185 利潤總額利潤總額 7,411 4,618 7,127 8,702 流動負債流動負債 3,571 4,878 6,416 6,690 減:所得稅 1,123 693 1,069 1,305 短期借款及一年內到期的非流動負債 473 373 373

225、 373 凈利潤凈利潤 6,288 3,925 6,058 7,396 經營性應付款項 1,624 2,926 3,924 4,077 減:少數股東損益(2)0 0 0 合同負債 708 734 1,006 1,074 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6,289 3,925 6,058 7,396 其他流動負債 766 844 1,113 1,165 非流動負債 3,514 10,510 10,362 7,328 每股收益-最新股本攤薄(元)2.96 1.85 2.85 3.48 長期借款 3,257 10,470 10,323 7,288 應付債券 0 0 0 0 EBIT 7,640 4

226、,821 7,452 8,905 租賃負債 16 16 16 16 EBITDA 9,423 6,893 9,824 11,560 其他非流動負債 242 24 24 24 負債合計負債合計 7,085 15,388 16,778 14,018 毛利率(%)28.94 20.26 22.02 24.11 歸屬母公司股東權益 26,923 29,215 34,273 40,169 歸母凈利率(%)20.79 13.37 15.05 17.21 少數股東權益 998 998 998 998 所有者權益合計所有者權益合計 27,921 30,213 35,271 41,167 收入增長率(%)13.

227、09(2.93)37.11 6.77 負債和股東權益負債和股東權益 35,005 45,601 52,049 55,185 歸母凈利潤增長率(%)(13.50)(37.59)54.32 22.10 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 6,999 7,437 8,469 10,207 每股凈資產(元)12.68 13.76 16.14 18.92 投資活動現金流(7,292)(12,379)(3,669)(1,894)最新發行在外股份（百萬股）

228、2,123 2,123 2,123 2,123 籌資活動現金流 276 5,021(1,511)(4,842)ROIC(%)22.84 11.27 14.55 15.96 現金凈增加額(13)83 3,288 3,471 ROE-攤薄(%)23.36 13.44 17.68 18.41 折舊和攤銷 1,784 2,071 2,372 2,654 資產負債率(%)20.24 33.74 32.24 25.40 資本開支(6,931)(14,427)(3,705)(1,931)P/E（現價&最新股本攤?。?.01 14.44 9.36 7.66 營運資本變動(1,130)1,250(289)(11

229、4)P/B（現價）2.10 1.94 1.65 1.41 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均

230、為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引

231、用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15

232、%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527