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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2024 年 02 月 20 日 神州數碼(000034)被低估的華為計算伙伴華為系列報告之十三報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：分銷主業穩，云與華為計算添動力。神州數碼由神州控股拆出，2016 年上市時，已在 IT分銷市場居于領先地位。公司在 IT 分銷多年市場第一，分銷收入增速始終高于行業平均增速。上市后，收購上海云角補充云服務能力，云業務市場地位逐步提升。2019 年切入 PC、服務器領域，率先在廈門建立生產基地，23 年發行可轉債募投擴產，在合肥建立第二生產基地，自主品牌（華為計算）業務亦保持高景氣。云服務與自主品牌表現亮

2、眼，亦是最大看點。18-22 年，公司自主品牌收入由 5.1 億元增長至25.7億元，CAGR=50%，云服務業務收入由5.8億元增長至50.23億元，CAGR=71%。我們認為未來企業部署生成式 AI，上云主體向基層政務端下沉等背景下，云運維廠商增值服務價值提升，自主品牌的華為計算服務器需求也將維持高景氣，公司云服務+自主品牌業務有望深度受益。行業預期差 1：移動開年大標先導信號，24 年服務器采購加速。據 IDC（國際數據公司），23 年前三季度 ARM 服務器出貨量 yoy+120%，表現優于信創整體。2024 年 2 月 6 日，中國移動發布 24 年 PC 服務器集采招標，我們認為移

3、動大標作為先導信號，指引信創服務器繼續加速。行業預期差 2：昇騰生態問題及需求樂觀。AI 開發框架廠商軟硬解耦是趨勢，23 年 8 月Pytorch2.1 版本開始部分支持昇騰 NPU，昇騰生態問題逐漸減弱。需求端，國家算力規劃指引下，未來智算中心打下堅實需求基礎，政企客戶 23Q3 開啟昇騰采購以及國內互聯網資本開支提升，昇騰未來可期。公司預期差 1：精耕細作“重盈利”，股權激勵顯決心。根據年報，提質增效是公司傳統業務重點之一，公司主動提升管理能力、運營水平及資金使用效率，聚焦高價值、高毛利業務，整體盈利水平持續提升。23 年公司發布股票期權激勵計劃，23-24 年凈利潤目標值12、13.8

4、 億元，yoy+20%、15%，彰顯公司緊抓盈利的決心。公司預期差 2：神州數碼與華為合作十三載，供給穩定。2011 年，神州數碼成為華為數通產品總經銷商，2018 年啟動“大華為”戰略，成為其第九家全球經銷商。十三年來公司始終與華為保持緊密關系，我們認為公司的華為貨源未來能夠實現穩定供給，支撐公司業務隨需求端爆發而增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 2023-2025 年公司營業收入為 1201、1260、1323億元，歸母凈利潤為 12.15、13.96、16.06 億元，當前市值對應 PE 倍數分別為 15x、13x、11x，給予公司 PE 2024E 17.5x，目標市值 244

5、億元，給予“買入”評級。風險提示：外部環境影響供應鏈安全；財政預算波動影響 IT 采購。市場數據：2024 年 02 月 19 日 收盤價（元）26.79 一年內最高/最低（元）36.96/20.15 市凈率 2.2 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）14744 上證指數/深證成指 2910.54/8902.33 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）12.27 資產負債率%76.30 總股本/流通 A 股（百萬）670/550 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 黃忠煌 A023051

6、9110001 李國盛 A0230521080003 聯系人 黃忠煌(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）115,880 84,155 120,095 126,033 132,272 同比增長率（%）-5.3-0.43.6 4.9 5.0 歸母凈利潤（百萬元）1,004 8511,215 1,396 1,606 同比增長率（%）303.1 24.920.9 14.9 15.0 每股收益（元/股）1.50 1.271.81 2.09 2.40 毛利率（%）3.4 3.94.1 4.4 4.6 ROE（%

7、）13.2 10.413.8 13.6 13.6 市盈率 18 15 13 11 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 02-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-20-40%-20%0%20%40%（收益率）神州數碼滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預測，2023-2025 年，神州數碼實現營業收入 1201、1260、1323 億元，歸母凈利潤為

8、12.15、13.96、16.06 億元，給予公司 17.5x PE（2024E）估值，公司目標市值 244 億元，給予“買入”評級。關鍵假設點 分銷商業模式成熟穩定，未來發展以周期波動為主。神州數碼行業份額排名第一，能夠平滑波動，實現穩定發展。預計 1）消費電子分銷 23-25 年收入增速：2%、2%、1%；2）企業 IT分銷 23-25 年收入增速：1%、2%、2%；云服務業務結構從公有云、私有云向國資專屬云轉移過程中云管理運維廠商有更多增值服務商機。公司云服務業務 23-25 年收入增速分別為 22%、21%、19%。國產化比例要求下，中國電子、華為整合鵬騰生態，未來鯤鵬將成為 ARM

9、架構服務器主力出貨服務器。未來三年，中國 AI 服務器需求保持強勁增長，華為昇騰服務器受到國家智算算力建設以及 AI 大模型算力需求雙重驅動，出貨規模將維持超高速增長。假設公司自主品牌業務 23-25 年收入增速分別為 52%、63%、52%。有別于大眾的認識 市場認為，公司分銷業務收入規模大，會跟隨行業波動發生波動，且盈利能力弱，我們分析數據得出，分銷業務通過規模效應、靈活調整資源投入結構，實現平滑周期波動的效果，并且公司分銷業務將提質增效作為重心，整體利潤增速快于收入增速，盈利能力在持續提升。市場認為，23 年信創采購平淡，24 年可能延續，我們認為中國移動 24 年開年大標作為先導信號，

10、疊加政策對 27 年指引，信創服務器將進入新一輪放量期，ARM 服務器將成為信創服務器重心。市場認為，昇騰芯片存在生態問題，需求釋放存在不確定性。我們認為，AI 開發框架層軟硬解耦趨勢確定，且華為自投入人員進行算子開發和維護，生態問題正一步步解決。股價表現的催化劑 昇騰、鯤鵬芯片推出下一代產品；互聯網公司開始大規模采用昇騰芯片進行 AI 訓練/推理；政府及央國企招投標部署昇騰服務器；信創采購開啟。核心假設風險 外部環境影響供應鏈安全，導致芯片產能受限；國內 AI 算法及應用進展不及預期，需求放緩；財政預算波動影響服務器采購；宏觀經濟影響 IT產品和服務需求。RU2V1XDXSVEYUW6M9R

11、9PpNmMmOrNeRrRsQlOmOpO8OpOrRxNqRwOuOnOuN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.主業穩健，云與華為計算被低估.6 1.1 IT 分銷基本盤穩固，發力云與華為計算.6 1.2 精細運營，重視盈利.6 1.3“神州系”集群協同發展.8 2.鯤泰領航，被低估的華為計算業務.9 2.1 鯤鵬 ARM 架構服務器出貨高增.9 2.2 生成式 AI加速，昇騰進入“升騰期”.11 2.3 神州鯤泰上游供給穩定，募投擴產提升產能天花板.18 2.4 神州鯤泰智算、政企起量，份額有望提升.20 3.IT 分

12、銷有望回暖，云服務提升盈利能力.21 3.1 分銷市場份額第一.21 3.2 高附加值云服務提升盈利水平.23 4盈利預測及估值.24 4.1 收入及毛利率預測.24 4.2 費用預測.25 4.3 盈利預測及估值.25 5風險提示.27 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：上市以來收入持續增長，22 年承壓.7 圖 2：2020 年以來，公司實際凈利潤持續增長.7 圖 3：分銷業務收入規模（億元）大，且存在波動.7 圖 4：自主品牌收入（億元）保持高增速.7 圖 5：云服務及自有品牌營收占比（%）提升.7

13、 圖 6：云業務+自有品牌貢獻超 20%毛利.7 圖 7：“神州系”上市公司關系.9 圖 8：2023 年前三季度中國 ARM 架構服務器出貨 23 萬臺，同比+120%.10 圖 9：預計 2027 年中國智算算力將達到 1117.4EFLOPS.11 圖 10：華為昇騰上層軟件工具鏈完善.13 圖 11：Mindspore 中已有算子 971 個，Pytorch 目前總算子數超 2000 個.13 圖 12：華為昇騰 HCCS 總帶寬 392GB/s，C2C 帶寬為 56GB/s.14 圖 13：華為成為中國首個、全球第十個 PyTorch 基金會最高級別會員.15 圖 14：騰訊 23Q

14、3 資本支出（百萬元人民幣）增速達 237%.17 圖 15：百度 23Q3 資本支出（百萬元人民幣）增速達 61%.17 圖 16：神州數碼是華為昇騰優選級合作伙伴.18 圖 17：華為提供核心主板，其他環節由神州鯤泰完成.19 圖 18：中國消費電子終端出貨規模（百萬美元）.22 圖 19：分銷業務增速高于行業總增速水平.22 圖 20：2023H1 國資云占據專屬云最大份額.23 圖 21：中國專屬云服務市場規模（億元）持續增長.23 表 1：神州數碼四大業務及商業模式.6 表 2：股票期權激勵凈利潤 23-24 年目標值分別為 12 億元、13.8 億元.8 表 3：鯤鵬 920 72

15、60 發布時性價比與同期英特爾芯片相當.10 表 4：三大運營商 2022-2023 年（2021-2022 年）集采項目鯤鵬/國產服務器超 50%.11 表 5：行業信創銀行采購中，鯤鵬也是重要力量.11 表 6：昇騰 910 芯片 INT8、FP16 算力接近英偉達 A100.12 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：部分華為昇騰智算中心情況一覽.16 表 8：昇騰在交通銀行、中國聯通、中國電信均有訂單（部分）.17 表 9：神州鯤泰產品矩陣豐富.19 表 10：神州鯤泰昇騰系列 AI 服務器產品矩陣豐富.19 表 1

16、1：神州數碼發行可轉債投向服務器、PC、網絡產品產線.20 表 12：神州鯤泰 鯤鵬服務器頻繁中標大行、運營商采購項目.20 表 13：2023 年 8-11 月神州數碼昇騰服務器已獲訂單/中標 9.19 億元.21 表 14：消費電子分銷及企業 IT 產品分銷產品、客戶及業務流程異同點.21 表 15：神州數碼連續多年中國 IT 分銷市場排名第一.22 表 16：神州數碼收入拆分（億元）.24 表 17：神州數碼分業務毛利率預測.25 表 18：公司三大費用率預測.25 表 19：神州數碼目標市值 244 億元.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 30

17、 頁 簡單金融 成就夢想 1.主業穩健，云與華為計算被低估 1.1 IT 分銷基本盤穩固，發力云與華為計算 始于 IT 分銷，發力云與華為計算。神州數碼是神州系專注 IT 分銷及系統集成資產，隨著收購上海云角、成立華為業務群，公司開始發力云與華為計算業務。1）2000 年，神州數碼母公司神州控股自聯想集團分拆出來，時任聯想集團執行董事，高級副總裁的郭為擔任董事長，并于 2001 年在香港聯交所上市；2）2015 年，神州控股剝離 IT 分銷業務，成立神州數碼，神州數碼于 2016 年成功借殼深信泰豐在深交所上市；3）2017 年，全資收購上海云角，與神州云計算深度整合，布局云計算業務；4）20

18、19 年，成為華為鯤鵬合作伙伴，2020 年，鯤鵬 PC 和服務器生產基地鯤泰生產基地在廈門動工建設、正式落地投產，并實現行業端的營銷突破及產品交付；5）2023 年，全資子公司神州云科以 4.48 億元對價收購山石網科 11.95%股份，補充邊界安全、云安全、數據安全、內網安全等網安能力。目前公司形成消費電子分銷、企業 IT 產品分銷、云服務及自主品牌四大業務板塊。1）分銷業務：針對 B 端進行企業 IT產品分銷，針對 C 端進行消費電子類產品分銷。2）云服務：主要是云資源轉售，轉售 AWS、阿里云、騰訊云、華為云等公有云資源，還包括云管理服務及數字化解決方案開發，擁有云服務領域全面牌照資質

19、。3）自主品牌：基于華為 920 芯片，打造生產自主品牌的服務器、路由器和 PC 等，推出了自有品牌神州鯤泰系列產品，包括服務器、PC、路由器等。表 1：神州數碼四大業務及商業模式 業務板塊 業務內容 商業模式 23H1 收入占比 18-22 年收入 CAGR 毛利率 消費電子分銷 消費電子產品手機、PC 等代理銷售 賺取差價/抽成 65%12%2%企業 IT 產品分銷 企業云、網安、存儲等 IT 產品代理銷售 賺取差價/抽成 26%5%5%云服務 云管理、ISV、超算中心上云 項目制 6%50%13%自主品牌 華為服務器/信創 PC+路由器 產品銷售 3%71%10%資料來源：公司年報，申萬

20、宏源研究 1.2 精細運營，重視盈利 2020 年以來，凈利潤持續增長。2016-2021 年，公司營業收入持續增長，2022 年有所下降。2020 年以來，公司經營更重視盈利能力，加強精細化管理，優化資源投入結構，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2020-2022 年實際利潤實現持續增長（2021 年表觀歸母凈利潤下滑，主要系出售迪信通沖銷負商譽造成了 5.59 億的賬面損失，加回后利潤仍為同比增長狀態）。圖 1：上市以來收入持續增長，22 年承壓 圖 2：2020 年以來，公司實際凈利潤持續增長 資料來源：公司年報，申萬宏

21、源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 分銷業務占營收比重 90%以上，但存在波動。分銷業務消費電子分銷/企業 IT 產品分銷 2022 年營收收入規模分別為 672 億元、411 億元，分別占比 58%、35.5%，合計占比93.4%。云+自主品牌（華為計算）業務是公司亮點，增速快，毛利貢獻大。2020 年起，公司打造自主品牌“神州鯤泰”系列產品和解決方案。截至 23H1，神州鯤泰規?；峁H鵬+昇騰服務器、路由器。根據公司年報，2020 以來云與自主品牌收入持續高增，2022 年合計收入 78 億元，收入占比不足 10%，但毛利貢獻超過 20%。圖 3：分銷業務收入規模（億元）大，且存在

22、波動 圖 4：自主品牌收入（億元）保持高增速 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 5：云服務及自有品牌營收占比（%）提升 圖 6：云業務+自有品牌貢獻超 20%毛利 54%32%6%6%33%-5%0%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400營業總收入（億元，左軸）營收yoy-100%0%100%200%300%400%024681012加回處置迪信通沖銷負商譽的損失歸屬母公司股東的凈利潤（億元，左軸）凈利潤yoy24738854555457467967215722826329331249041126

23、15273950456717260500100015002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A自主品牌（華為服務器+路由器）云服務企業IT產品分銷消費電子分銷456717261531%8%32%127%56%89%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A1H23A自主品牌（華為服務器+路由器）自主品牌收入yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資

24、料來源：公司年報，申萬宏源研究 股權激勵考核“云+自主品牌”收入+凈利潤。23 年 1 月，公司發布2023 年股票期權激勵計劃，要求云與自主品牌收入與凈利潤同時高于觸發值，彰顯對云+自主品牌業務的強大信心。表 2：股票期權激勵凈利潤 23-24 年目標值分別為 12 億元、13.8 億元 行權期 對應考核年度 云計算及數字化轉型營業收入和自主品牌營業收入（A）凈利潤（B）目標值 觸發值 目標值 觸發值 第一個行權期 2023 年 90 億元 81 億元 12 億元 10.80 億元 第二個行權期 2024 年 120 億元 108 億元 13.80 億元 12.42 億元 資料來源：公司公告

25、，申萬宏源研究 1.3“神州系”集群協同發展 神州數碼脫胎聯想，為“神州系”三大公司之一，實控人為郭為。神州數碼脫胎于聯想集團，2000 年時任聯想集團高級副總裁的郭為從柳傳志手中接下“神州數碼”的旗幟，負責從聯想剝離出來的聯想科技、聯想系統集成和聯想網絡公司業務，成為神州數碼（后來的神州控股）總裁。2015 年，郭為持股 6.6%，成為神州控股的最大個人股東，通過運作將神州控股分銷業務賣給個人持股的深信泰豐，并將其改名為神州數碼。截至 2023 年三季度末，實控人郭為持有公司 23.13%股份。0%1%2%3%4%5%6%7%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 202

26、2A23H1云服務自主品牌 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：“神州系”上市公司關系 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 “神州系”三大上市公司間業務協同空間較大?！吧裰菹怠敝?，神州控股重點發展智慧城市，互聯網、云計算和大數據等新興業務；神州信息提供專業化的行業 IT 服務，以上IT服務對硬件產品的需求均可與神州數碼產品及服務協同，例如，神州信息在“金稅四期”平臺建設具備較高份額，對國產化服務器/數據庫等存在需求，神州數碼在獲取該業務機會上具備更高信息優勢。2.鯤泰領航，被低估的華為計算業務 2.1 鯤鵬 ARM 架構服務

27、器出貨高增 如第一章所述，神州數碼增量最大的業務即華為鯤鵬、昇騰服務器的自主品牌業務。其中，鯤鵬芯片基于 ARM 架構，而 ARM 架構服務器當前有較好的替代趨勢和增速 鯤鵬 920 芯片是華為在 2019 年 1 月發布的高性能 CPU，兼容 Arm V8.2 架構。鯤鵬 920 采用 7nm 工藝，最高為 64 核心，支持 4 路互聯。鯤鵬 920 采用樂高風格的 Chiplet設計，實現高性能和低成本。SPE CintBenchmark 評分顯示，48 核版鯤鵬 920 與 intel 旗艦級處理器 Xeon Platinum 8180 性能相當，功耗低 20%，64 核版鯤鵬 920

28、性能超 intel 約 33%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：鯤鵬 920 7260 發布時性價比與同期英特爾芯片相當 鯤鵬 920 7260 鯤鵬 920 5250 Intel xeon platinum 8180 Intel xeon platinum 8280 發布時間 2019Q1 2019Q1 2017Q3 2019Q2 工藝 7 nm/14 nm 14 nm 核心數 64 48 28 28 主頻 2.6 GHz 2.6 GHz 2.5 GHz 2.7 GHz 最大睿頻 3.0 GHz 2.6 GHz 3

29、.8 GHz 4.0 GHz 高速緩存 64 MB 64 MB 38.5 MB 38.5 MB 最大內存通道 8 DDR4 8 DDR4 6 DDR4 6 DDR4 最大內存速度 3200 MHz 3200 MHz 2666 MHz 2933 MHz 最高互聯 4 路 4 路 8 路 8 路 雙路性能分數SPECrate2017int_base 318/293 342 TDP 功耗 180 w 150 w 205 w 205 w 資料來源：Communication of Huawei Research（華為研究），英特爾官網，申萬宏源研究 華為持續投入，彰顯戰略地位。華為持續投入鯤鵬處理器，

30、以量產一代、研發一代、規劃一代的節奏穩步推進，并圍繞鯤鵬處理器打造了“算、存、傳、管、智”五個子系統芯片族。鯤鵬芯片作為低功耗、高性能的 ARM 處理器，為鯤鵬服務器主板及整機產品提供芯片支撐，是鯤鵬計算產業的底座。招標訂單、出貨數據雙驗證，鯤鵬是 ARM 架構服務器翹楚。根據 IDC（國際數據公司）數據，2023 前三季度，中國 ARM 架構服務器出貨量達 23.3 萬臺，yoy+120.3%，其中絕大比例為鯤鵬服務器，可見鯤鵬出貨勁頭持續強勁。在三大運營商 2022-2023 年（2021-2022 年）集采項目中，鯤鵬/國產服務器超 50%，銀行招標也頻見鯤鵬身影，從數據和訂單層面驗證了

31、鯤鵬出貨的高景氣。圖 8：2023 年前三季度中國 ARM 架構服務器出貨 23 萬臺，同比+120%資料來源：IDC（國際數據公司），申萬宏源研究 024681012012345678910出貨金額（億美元，右軸）出貨量（萬臺，左軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：三大運營商 2022-2023 年（2021-2022 年）集采項目鯤鵬/國產服務器超 50%運營商 服務器集采總數(臺)其中國芯服務器數量(臺)國芯占比 其中鯤鵬服務器數量(臺)其中海光服務器數量(臺)鯤鵬占國產比 海光占國產比 中國聯通 124138

32、 49691 40.03%26336 23355 53.0%47.0%中國電信 200000 78224 39.11%/中國移動 297267 129209 43.47%69227 59982 53.6%46.4%資料來源：自主可控新鮮事，申萬宏源研究 表 5：行業信創銀行采購中，鯤鵬也是重要力量 時間 采購方 ARM 服務器 采購金額 X86 服務器 采購金額 2023/01/19 建設銀行 ARM服務器（鯤鵬+飛騰芯片）4.38 億 X86 服務器（海光芯片）1.58 億 2023/8/1 中信銀行 ARM服務器（鯤鵬芯片）34 億元 X86 服務器（海光芯片）10.2 億 資料來源：自主

33、可控新鮮事，愛集微，申萬宏源研究 2.2 生成式 AI 加速，昇騰進入“升騰期”大規模預訓練 AI 模型變革，帶動 AI 算力需求爆發。據英偉達預測，以 Transformer架構為基礎的大模型訓練算力需求將以 275 倍/2 年的速度增長。海外互聯網、云大廠快速推出自研 AI 模型，提升資本開支加碼 AI 算力采購，印證了本輪 AI 大模型是切實的產業趨勢。同時，國內互聯網、ICT 大廠也迅速跟進，推出旗下 AI 大模型及應用產品。AI 算力需求規模和確定性強。國內需求旺盛，未來中國智能算力規模年復合增長率有望達 33.9%。根據 IDC（國際數據公司），2022 年中國智能算力規模達 25

34、9.9 每秒百億億次浮點運算（EFLOPS），2023年將達到 414.1 EFLOPS，預計到 2027 年將達到 1117.4 EFLOPS，2022-2027 年期間，中國智能算力規模年復合增長率達 33.9%。圖 9：預計 2027 年中國智算算力將達到 1117.4EFLOPS 資料來源：IDC（國際數據公司）2023-2024 年中國人工智能計算力發展評估報告，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012002020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E智能算力（FP16，EFLOPS）yoy 公

35、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 AI 算力市場由海外巨頭英偉達占據優勢，國產力量初露頭角。目前已量產的云端訓練AI 芯片包括：1）海外：英偉達 H100/200、A100、V100 等、AMD MI300/250 等、谷歌 TPU v4；2）國內：華為昇騰 910、海光深算二號、寒武紀思元 590 等。兩次美國禁令限制高性能 AI 芯片向中國出口。2022 年 10 月及 2023 年 10 月，美國兩次發布禁令，限制 TPP（Total Processing Performance）、PD（Performance Densi

36、ty）兩大指標高于閾值的 AI 芯片向中國進口，按照該原則，英偉達 H100、A100、H800、A800、V100 乃至 L40、RTX4090、AMD MI250、MI300 均無法向國內出口。華為昇騰AI芯片是國產算力翹楚。從硬件性能指標、軟件工具鏈和集群架構設計上看，華為昇騰 AI 芯片在國產芯片中都處于領先地位。硬件指標上看，昇騰 910 通用并行運算能力與 A100/A800 相當。華為昇騰芯片采用自研達芬奇架構核心，包括標量計算單元、向量計算單元和矩陣運算單元（3D Cube）,3D Cube 能在一個時鐘周期中完成 4096 次 FP16 乘加運算，更好的利用矩陣乘法運算中的數

37、據復用性，用較小的存儲和帶寬實現相同的算力，但靈活性相對英偉達有所降低。表 6：昇騰 910 芯片 INT8、FP16 算力接近英偉達 A100 參數 英偉達 H100 英偉達 A100 昇騰 910 昇騰 310 INT8 1979 TFLOPS(FP8)624TOPS 640TOPS 16TOPS FP16 989 TFLOPS 312TFLOPS 320TFLOPS 8FLOPS BF16 989TFLOPS 312TFLOPS 不支持 不支持 FP32 67TFLOPS 19.5TFLOPS 不支持 不支持 FP64 34TFLOPS 9.7TFLOPS 不支持 不支持 功耗 700W

38、 400W 310W 8W 顯存 80GB HBM3 80GB HBM2e 顯存帶寬 3.35TB/s 1935GB/s 互聯帶寬 900GB/s 600GB/s（NVLink）上市時間 2023 2023 2019 2019 工藝節點 4nm 7nm 7nm 12nm 資料來源：Communication of Huawei Research（華為研究），華為海思官網，英偉達官網，申萬宏源研究 投資者對于華為昇騰最大的疑問在于：1）生態和開發效率問題能否解決？2）昇騰芯片下游真實需求如何？問題一，軟件工具鏈及生態方面，華為昇騰采取幾大措施提升芯片可用性、易用性，提升開發效率。1）CANN 異

39、構計算框架，對上支持多種 AI 框架如 Pytorch/Tensorflow/Caffe/華為 Mindspore，對下服務 AI 硬件，功能類似英偉達 CUDA；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2）自有深度學習框架 Mindspore，我們統計自 Mindspore 官網，目前框架內共有971 個算子，其中與 Pytorch 完全一致的有 173 個，功能一致、參數名不同的有50 個，且華為仍在推動算子對齊工作；3）AI 應用便捷開發工具，MindXDL（集群調度工具）、MindX Edge（邊緣 AI 控制工具）、Mod

40、elZoo（提前適配昇騰芯片的主流模型庫，如 Llama、Bloom、GPT 等，已有 198 個模型），行業應用開發套件 MindX SDK、ModelArts 一站式 AI 開發平臺。圖 10：華為昇騰上層軟件工具鏈完善 資料來源：昇騰官網，申萬宏源研究 圖 11：Mindspore 中已有算子 971 個，Pytorch 目前總算子數超 2000 個 資料來源：華為 Mindspore 官網，申萬宏源研究 通信方面，昇騰片間互聯依靠 HCCS，但互聯帶寬待進一步提升。華為昇騰采用對等拓撲網絡，每個 GPU 有 7 根 HCCS 通道，通道帶寬 56GB/s；總帶寬 7*56=392GB/

41、s；NPU 兩兩通信帶寬 MAX=56GB/s。對比英偉達 NVLink 最高可到 900GB/s，昇騰帶寬仍有待提升。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：華為昇騰 HCCS 總帶寬 392GB/s，C2C 帶寬為 56GB/s 資料來源：申萬宏源研究 生態問題正在逐步解決，原因是 AI 開發軟硬件解耦趨勢。英偉達 CUDA 的生態壁壘其實來自于 AI 開發框架 Pytorch 和 Tensorflow 與 CUDA 的緊耦合，過往 2 家框架商僅針對英偉達的芯片提供支持。但是，最新的 Pytorch2.1 提高了抽象

42、層級，實現軟硬件解耦，硬件芯片商可以基于 Pytorch 官方提供的接口自行進行底層算子的開發和優化，解決框架廠商針對多種硬件做算子適配“力不從心”的問題，也使得非英偉達芯片的開發便捷性逐步向英偉達靠近。華為基于自行維護的 torch_npu 開發了新的后端，并在 torch2.1 中成功調用了昇騰 NPU，盡管并非原生支持，但生態的問題已經在逐步解決。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：華為成為中國首個、全球第十個 PyTorch 基金會最高級別會員 資料來源：Pytorch 官網，申萬宏源研究 問題二，昇騰芯片需求

43、來自于三大下游：智算中心、政企客戶、互聯網客戶，本質上可分為泛 G 端和非 G 端兩類需求。智算中心構筑堅實需求基礎。根據 IDC（國際數據公司）不完全統計，截至 2023 年 8月，全國已有超過 30 個城市建設智算中心，總建設規模超過 200 億。根據智東西，超 20座城市建成或正在建設基于昇騰 AI 的人工智能計算中心。深圳、武漢、西安、中原、南京、成都、杭州、沈陽等人工智能計算中心已建成并投入運營，青島、長沙、大連、重慶、廊坊、昆明、廣州等城市正在建設中。從部分數據看，大部分智算中心規劃了多期項目，一期已建成算力約 50-200P，遠期規劃在 300-1000P。公司深度 請務必仔細閱

44、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：部分華為昇騰智算中心情況一覽 智算中心 計劃/上線時間 建成算力 規劃擴容 采用算力 合肥人工智能計算中心 202302 100P 華為昇騰 重慶人工智能計算中心 202203 400P 1000P 華為昇騰 成都人工智能計算中心 2021 300P 700P 華為昇騰 濟南人工智能計算中心 202207 100P 300P 華為昇騰 南京鯤鵬昇騰人工智能計算中心 2021/7/6 上線 40P 760P 華為昇騰 杭州人工智能計算中心 2022/5/20 上線 40P 60P 華為昇騰 西安未來人工智能計

45、算中心 2021/9/9 300P 華為昇騰 中原人工智能計算中心 2021 年 10 月 21 日上線 100P 200P 華為昇騰 北京昇騰人工智能計算中心 2023 年 2 月 13 日上線 100P 900P 華為昇騰 沈陽人工智能計算中心 2022 年 8 月 9 日上線 300P 700P 華為昇騰 天津人工智能計算中心 2022年12月30日一期完工 100P 200P 華為昇騰 深圳鵬城云腦 II 2020/9/1 100P 1000P 華為昇騰 廣州人工智能公共算力中心 2022 年 6 月掛牌 100P 900P 華為昇騰 全國一體化算力網絡國家（貴州）主樞紐中心-0P 2

46、74P 華為昇騰 資料來源：國家網格信息，智東西，申萬宏源研究 注：上表僅為部分華為昇騰智算中心 2025 年我國智算算力有望超 105EFLOPS。根據工信部 2023 年 10 月發布的算力基礎設施高質量發展行動計劃，到 2025 年，我國算力規模計劃超過 300 EFLOPS，智能算力占比達到 35%，即 105EFLOPS。根據信通院，截至 2022 年底，我國智能算力規模為 41EFLOPS。按照計劃，2023-2025 年，我國仍需建設智能算力規模 64EFLOPS以上。我們做出假設：1）未來 80%智算算力會采用國產芯片，其中華為昇騰占比 90%，即華為昇騰市占率72%；則昇騰算

47、力需求 46EFLOPS（FP16），按照一塊昇騰 910 芯片算力 320TFP16，則至 2025 年智算中心建設對昇騰 910 需求量將達 14.4 萬片。對于政企客戶來說，華為昇騰是自主安全要求下的最優選項。2022 年-2023 年，運營商、銀行等均開始規?；少徣A為昇騰服務器，我們認為 2024 年在“東數西算”“全國算力網”持續驅動下，運營商對昇騰服務器的采購有望繼續提升。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：昇騰在交通銀行、中國聯通、中國電信均有訂單（部分）采購方 華鯤振宇 昆侖 烽火通信 寶德 新華三 拓

48、維信息 神州數碼 合計（億元）采購數量（臺）項目 中國移動 1.38 3.56 0.04 0.18 5.2 484 中國移動 2023-2024 新型智算中心（試驗網）采購 中國聯通 0.59 1.10 1.7 612 中國聯通 2022 年人工智能服務器集采 中國電信 4.05 2.86 2.08 1.57 1.30 0.65 0.52 13.0 1048 中國電信 2023 年 AI 服務器集采風冷型 4.58 3.25 2.36 1.48 1.77 0.74 0.59 14.8 929 中國電信 2023 年 AI 服務器集采液冷型 交通銀行 中標60%中標40%交通銀行股份有限公司國產

49、AI 服務器（鯤鵬）選型項目 資料來源：云頭條，采招網，申萬宏源研究 國內互聯網需求空間大，資本開支充足。生成式 AI 浪潮下，國內互聯網大廠紛紛訓練自有模型，包括但不限于騰訊、百度、阿里、字節跳動、科大訊飛、昆侖萬維、智譜、百川智能、商湯等，均有較大算力需求。自 23Q2 開始，互聯網廠商單季度資本開支增速同比回正，23Q3 進一步提升，佐證大廠算力投入充足。且美國科技大廠如 Meta、微軟、谷歌對 2024 年資本開支給出較積極指引，國內大廠有望繼續跟進。圖 14：騰訊 23Q3 資本支出（百萬元人民幣）增速達 237%圖 15：百度 23Q3 資本支出（百萬元人民幣）增速達 61%資料來

50、源：Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 昇騰補位可期。在海外先進 AI 算力受限背景下，昇騰有望成為互聯網大廠、大模型廠商補充算力的最佳選擇。且昇騰自發布后已經與眾多大模型廠商完成適配。1）百度：2023 年 8 月，華為宣布與百度聯合發起飛槳+文心大模型硬件生態共創計劃，雙方共同推進在昇騰 AI 上與飛槳+文心大模型的適配；2）智譜：2023 年 9 月，基于昇騰,智譜 AI、華鯤振宇發布了智譜 GLM 昇騰大模型一體機，共同推進昇騰基礎軟硬件在智譜 GLM 大模型上的適配。目前,昇騰基礎軟硬件平臺已與智譜 GLM 大模型達成深度對接；-100%-5

51、0%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3資本支出同比QoQ-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016Q4A2017Q2A2017Q4A2018Q2A2018Q4A2019Q2A2

52、019Q4A2020Q2A2020Q4A2021Q2A2021Q4A2022Q2A2022Q4A2023Q2A資本支出同比QoQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 3）科大訊飛：23 年 10 月，科大訊飛與華為昇騰生態共同發布“飛星一號”大模型算力平臺，開啟對標 GPT-4 的更大參數規模的星火大模型訓練。2.3 神州鯤泰上游供給穩定，募投擴產提升產能天花板 與華為合作始于分銷業務，已合作 13 年。神州數碼與華為 2011 年起開始合作，2017年雙方合作規模突破百億。2018 年，神州數碼正式宣布啟動“大華為”戰略，成為

53、了華為企業業務第九家全球總經銷商，并將分散在不同業務板塊的華為業務進行整合，第一次實現了跨上市公司平臺的資源協同。神州數碼與華為始終保持良好的業務溝通和資源協同，成為了華為昇騰優選級合作伙伴。圖 16：神州數碼是華為昇騰優選級合作伙伴 資料來源：華為昇騰官網，申萬宏源研究 2020 年成立神州數碼信創集團，推出自主品牌神州鯤泰，銷售華為服務器整機。信創業務集團成立于 2020 年，專注打造貫穿服務器、中間件、通用解決方案乃至全面算力平臺的國產化產品及整體解決方案，已形成了覆蓋服務器、網絡、終端、一體機的產品體系。商業模式為設計及組裝。神州鯤泰的商業模式為，華為提供核心板卡（CPU+GPU+主板

54、），由神州鯤泰進行服務器整機設計、采購其他零部件進行組裝以及銷售。銷售方式包括直銷（大客戶、自投標）及渠道代理商等。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：華為提供核心主板，其他環節由神州鯤泰完成 資料來源：申萬宏源研究 神州鯤泰產品體系包含鯤鵬、昇騰服務器、PC 及路由器。目前公司已經推出采用鯤鵬、昇騰芯片的多類型服務器及集群，并可按需靈活更改配置，能夠滿足多數下游用戶的需求。表 9：神州鯤泰產品矩陣豐富 產品 通用服務器 AI 服務器 單路服務器 雙路服務器 四路服務器 AI 服務器 AI 集群 型號 KunTai R

55、222 KunTai R224 KunTai R522 KunTai R524 KunTai R722 KunTai R724 KunTai R522-3 KunTai R622 KunTai R524-4 KunTai R2240/2260/2280 KunTai R822 KunTai A222 KunTai A722 KunTai A924 KunTai POD 7210 A2 CPU 鯤鵬 920 鯤鵬 920/Intel V7（Ice Lake）GPU/Atlas 300I/300V加速卡 昇騰 910 昇騰 910 資料來源：神州鯤泰官網，申萬宏源研究 表 10：神州鯤泰昇騰系列

56、AI 服務器產品矩陣豐富 服務器型號 昇騰 AI 處理器 每節點最大AI 處理器數 CPU系列 服務器形態 KunTai AI263-A10 Atlas 300V 視頻解析卡 8 卡 英特爾 V6（Ice Lake）2U 神州鯤泰 KunTai A222 服務器 Atlas 300I 推理卡（型號：3000）4 卡 鯤鵬 920 2U 神州鯤泰 KunTai A722 服務器 Atlas 300I Pro 推理卡 8 卡 鯤鵬 920 2U Atlas 300I 推理卡（型8 卡 鯤鵬 920 2U 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 30 頁 簡單金融 成

57、就夢想 號：3000）Atlas 300V Pro 視頻解析卡 8 卡 鯤鵬 920 2U Atlas 300V 視頻解析卡 8 卡 鯤鵬 920 2U KunTai A924 昇騰 910 4 卡 鯤鵬 920 4U 資料來源：華為昇騰官網，神州鯤泰官網，申萬宏源研究 發行可轉債建設合肥生產基地，落成后產能翻倍。根據公司官網，2020 年 5 月，神州鯤泰廈門生產基地正式投產，年產量 40-60 萬臺（PC+服務器+網絡產品），2021 年合肥生產基地開工，2024 年公司發行可轉債，其中 5.78 億元投向合肥生產基地，落產后將新增 PC 產能 30 萬臺、服務器產能 15 萬臺，網絡產品

58、產能 30 萬臺。未來，公司將以廈門作為南方華為計算業務產業基地，合肥將成為北方華為計算業務戰略布局的一部分。表 11：神州數碼發行可轉債投向服務器、PC、網絡產品產線 項目 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年第十二年 PC 一期銷量（萬臺）-3 7 10 10 10 二期銷量（萬臺）-13 15 20 單價（萬元）0.39 0.39 0.39 0.39 0.39 0.39 收入（億元）-1.16 2.71 8.90 9.67 11.60 服務器 一期銷量（萬臺）-1.5 3.5 5 5 5 二期銷量（萬臺）-6.5 7.5 10 單價（萬元）6.68 6.68 6.68 6.68

59、 6.68 6.68 收入（億元）-10.01 23.37 76.78 83.46 100.15 資料來源：公司可轉債募集說明書，申萬宏源研究 2.4 神州鯤泰智算、政企起量，份額有望提升 金融、運營商鯤鵬服務器采購中，神州數碼份額排名靠前。2022 年新一輪信創開啟，神州數碼中標中國移動、中國聯通、深交所、中海油、深交所等多個央國企國產化服務器招標項目，平均中標份額約 20-30%，一般而言，運營商等招標會按照 7：3 或 4：3：2：1 分配項目，從此角度看，神州數碼屬于二供到四供的角色，份額排名靠前。表 12：神州鯤泰 鯤鵬服務器頻繁中標大行、運營商采購項目 時間 采購人 中標項目 中標

60、規模 中標份額 2023 年 11 月 中國移動 2023 年至 2024 年集中網絡云資源池五期工程計算型服務器采購 2.32 億元 23%2023 年 6 月 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購第二批次（標包 7-9）1.43 億元 30%2023 年 4 月 2021 年至 2022 年 PC 股務器集中采購補充采購第二期 2.44 億元，4052臺 39.24%2023 年 1 月 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購補充采購(第一期)標包 1、2、3、4 1987 臺 超 31%2022 年 9 月 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購第二

61、批次標包 4、5、6 1.41 億元，1965臺 超 23%2023月 中國聯通 2022 年中國聯通通用服務器集中采購項目 1.73 億元 14%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2023 年 12月 深圳證券交易所 深圳證券交易所 2023 年鯤鵬服務器集中采購-2023 年 10月 中國建設銀行 ARM服務器（鯤鵬芯片）4.6 億元，部分中標 2022 年 12月 建設銀行 ARM服務器（鯤鵬芯片）3.64 億元，部分中標 2023 年 10月 中海油 2023 年云平臺硬件框架采購協議項目-包 5：鯤鵬服務器-阿里云

62、4.6 億元，部分中標 2023 年 10月 2023 年云平臺硬件框架采購協議項目-包 4：鯤鵬服務器-華為云 4.6 億元，部分中標 2022 年 1 月 交通銀行 交通銀行股份有限公司總行鯤鵬芯片服務器入圍選型項目-資料來源：公司公告，天眼查，申萬宏源研究 2023 年 AI 浪潮下，神州數碼昇騰服務器亦大單不斷。根據公司公告及公開招采信息，神州數碼昇騰客戶主要為運營商、銀行及智算中心算力服務商，與我們判斷昇騰服務器下游需求結構相匹配，再次證明昇騰需求確定性，我們認為2024年國產AI大模型及AI應用進一步更新升級，并開放給企業和個人后，昇騰業務有望為公司貢獻超額收益。表 13：2023

63、 年 8-11 月神州數碼昇騰服務器已獲訂單/中標 9.19 億元 時間 采購方 中標/訂單規模 2023 年 10 月 中國電信 AI 算力服務器（2023-2024 年）集中采購項目 1.11 億元 2023 年 8 月 交通銀行股份有限公司國產 AI 服務器（鯤鵬）選型 1.84 億元 2023 年 11 月 深圳海上智云科技 2.16 億元 2023 年 10 月 上海恒為智能科技 4.08 億元 資料來源：公司公告，天眼查，自主可控新鮮事，申萬宏源研究 3.IT 分銷有望回暖，云服務提升盈利能力 3.1 分銷市場份額第一 神州數碼在分銷市場主打營銷及技術服務進行差異化競爭。以英邁中國

64、和聯強國際為代表的國際分銷巨頭主要聚焦在以精細化的供應鏈管理服務為基礎的海量分銷和增值分銷業務，而公司則不斷向營銷管理、技術服務等方向發展，與國際分銷巨頭進行差異化競爭。表 14：消費電子分銷及企業 IT 產品分銷產品、客戶及業務流程異同點 消費電子分銷 企業 IT 產品分銷 供貨廠商 蘋果、華為、小米、華碩、聯想、惠普、戴爾、英特爾、英偉達、AMD 等 EMC、IBM、HDS、Brocade、Quantum、D-Link、中興通訊、施耐德電氣、APC、Honeywell、Avaya、Radware、邁普、Quest、Avocent、Corning、銳捷、賽門鐵克、百通、NetApp、Redh

65、at 客戶 蘇寧、國美、京東、沃爾瑪等直接客戶等 存儲、網絡、通訊、建筑智能化領域專業分銷商，以系統集成商、區域代理商為主 業務流程 年初簽署年度分銷協議 合作初期簽署代理分銷協議 多以備貨為主，按協議約定購買產品“以銷定購”，先與客戶簽署銷售意向書再向供應商下單 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 通過自有網絡及經銷商分銷 客戶（二級代理商）有穩定的最終客戶 為防止產品積壓，會執行內部削價計提政策 除少量通用產品，一般不提前備貨 主要產品 外設，套件（CPU、硬盤、內存），臺式機，筆記本，消費 IT 產品 套裝軟件（數據庫、中

66、間件等），網絡產品，服務器，存儲 代理模式 總經銷商/總代理商，授權經銷商，特約分銷商 盈利模式 IT 產品采銷價差和 IT 廠商返點獎勵 資料來源：申萬宏源研究 神州數碼在中國 IT 分銷市場位列第一。根據科技商業，神州數碼、偉仕佳杰、聯強國際連續多年保持中國 IT 分銷市場前三，其中神州數碼穩居第一，2019 年其收入規模是第二名的近 2 倍，2021 年起神州數碼分銷業務收入超千億 表 15：神州數碼連續多年中國 IT 分銷市場排名第一 排名 公司 2018 年營業額（億元）2019 年營業額（億元）1 神州數碼 616 868 2 偉仕佳杰 356 476 3 聯強國際 329 305

67、 4 長虹佳華 170 274 5 紫光數碼 183 239 資料來源：科技商業，申萬宏源研究 注：2020-2022 年外部特殊環境干擾周轉及分析，故選取 2018-2019 年數據 營銷網絡為基，高效的信息反應能力及物流配送能力保證穩定盈利。公司在國內擁有龐大的經銷商、集成商、零售商等渠道合作伙伴網絡，經銷渠道超過 30000 家，遍及全國1000 多個城鎮，且擁有覆蓋各大行業客戶的中國最大 IT 營銷網絡。此外，神州數碼建立了廣泛的物流和信息網絡，能夠有效控制成本，并滿足上游廠商和下游零售渠道及消費者的多重需求。規模效應和靈活的渠道和庫存管理提升分銷業務韌性。2017-2022 年，中國

68、消費電子市場經歷了15-18年蘋果爆發和20年開始的5G+換機潮兩輪周期。公司分銷產品線豐富，能夠快速調整不同品類間資源投放力度，一定程度抵抗周期下行的壓力。18-19 中國消費電子出貨規模負增長，公司仍能保持 5-6%正增長，彰顯出業務韌性。圖 18：中國消費電子終端出貨規模（百萬美元）圖 19：分銷業務增速高于行業總增速水平 資料來源：IDC（國際數據公司），申萬宏源研究 資料來源：IDC（國際數據公司），公司年報，申萬宏源研究$0$10,000$20,000$30,000$40,000$50,000$60,000$70,0002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12

69、017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1手機穿戴設備PC4%11%-2%-5%6%24%-12%53%31%5%5%32%-7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022中國主要消費電子產品出貨規模YOY神州數碼分銷業務收入YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 高附加值云服務提升盈利水平 云服務業務包括云轉售 AGG、云管理 MSP、數字化解決方

70、案 ISV。1）云轉售 AGG：向企業客戶銷售海內外云廠商的 IaaS、PaaS 和 SaaS 資源，公司從中抽取一定比例傭金。目前公司代理了包括 AWS、Azure、阿里云、騰訊云、移動云、電信云等在內的 80+廠商云資源。2）云管理 MSP：為企業提供上云服務，包括前期咨詢規劃、云遷移、云運維、云安全等。公司運維為遠程自動代碼運維，無需大規模人員駐場，商業模式為月度、季度、年度收費。3）數字化解決方案 ISV：主要為客戶提供特定領域/行業的云上數字化解決方案。隨著云計算領域產新技術、工具和平臺的涌現，該部分業務附加價值亦逐年提升。云服務業務付費粘性高。云業務提供的服務較多，且隨著服務時間和

71、程度加深，供應商行業 know-how、服務能力亦逐步提升，客戶粘性逐漸加強。且客戶上云后，對云服務需要長期維護且穩定性要求高，對新進入競爭者構成一定進入壁壘。神州數碼云服務主要客群為大中型 500 強企業，客戶流失率較低，整體收費延續性較強，也體現了云服務業務特性。遍布全國渠道網絡是公司發展云服務業務的先天優勢。前文我們提到，公司經銷渠道超過 30000 家，遍及全國 1000 多個城鎮，擁有覆蓋各大行業客戶的中國最大 IT 營銷網絡。因此在 IT產品分銷過程中能夠獲取到較多企業上云、數字化轉型商機，從而提升公司銷售費用 ROI?！皩僭品铡笔袌鲠绕?。政府客戶對于專屬托管云的需求持續釋放，

72、專屬云服務市場表現在近年已經超過傳統云服務。根據 IDC（國際數據公司），2023H1，專屬云貢獻了云服務市場 65.2%的營收。同時，專屬云服務從泛政務領域向泛企業加速滲透：1）由細分產業鏈長牽頭的行業云建設快速增長，而這類行業通常由云供應商和產業鏈長共同以專屬托管云的形式建設；2）交通、制造、醫療、能源等行業面向服務環節的新型應用加速孵化，私有云難以適應企業動態、敏捷的用云需求，他們對于專屬云服務的需求在持續增長；3）生成式 AI 火熱，專屬智算云可能成為市場增長的新增長極。圖 20：2023H1 國資云占據專屬云最大份額 圖 21：中國專屬云服務市場規模（億元）持續增長 公司深度 請務必

73、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IDC（國際數據公司），申萬宏源研究 資料來源：IDC（國際數據公司），申萬宏源研究 “專屬云”的核心：國資云+重服務，神碼能力充足。根據 IDC（國際數據公司）數據，專屬云市場主要玩家以國資云為主，23H1 TOP5 專屬云廠商分別為中國電信、中國移動、浪潮、中國聯通、京東云。此外，專屬云客戶以政企為主，最大訴求在 1）持續云服務降低合規門檻；2）支撐海量業務平穩運行，都與神州數碼的能力點匹配。我們認為，專屬云服務將成為公司云服務業務重要增長極。4盈利預測及估值 4.1 收入及毛利率預測 我們對消

74、費電子分銷、企業 IT 分銷、云服務、自主品牌業務分別進行預測：1）消費電子分銷：根據歷史情況看，公司分銷收入增速與中國消費電子產品出貨規模增速保持同向變動，增速快 1-2%。IDC（國際數據公司）預計中國 2023 年智能手機出貨量下滑，2024 年中國智能手機市場出貨量同比增長 3.6%，因此我們預計消費電子分銷業務 2023-2025 年增速分別為 2%、2%、1%。2）企業 IT 分銷：主要依賴企業 IT支出，Gartner 預測 2023-2025 年中國企業 IT支出將持續增長，我們預計企業 IT分銷業務增速分別達 1%、2%、2%.3）云服務業務：云轉售業務平穩，結構從以 AWS

75、、Azure 等海外公有云為重心向電信云、移動云等政務/國資云轉變，2023-2025 年增速分別為 22%、21%、19%；4）自主品牌：國產化及生成式 AI 浪潮下，神州鯤泰品牌服務出貨保持高速增長，2023-2025 年增速分別為 52%、63%、52%。表 16：神州數碼收入拆分（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1159 1201 1260 1323 yoy-5%4%5%5%消費電子分銷業務 672 685 699 706 yoy-1%2%2%1%企業 IT 產品分銷業務 411 415 424 432 18.7%12.0%11.6%19.3%10.2%

76、37.2%中國電信中國移動浪潮中國聯通京東云其他02040608010012014016018021H222H122H223H1 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2022A 2023E 2024E 2025E yoy-16%1%2%2%云服務 50 61 74 88 yoy 29%22%21%19%自主品牌 26 39 64 97 yoy 56%52%63%52%其他 0.12 0.12 0.12 0.12 資料來源：Wind，申萬宏源研究 毛利率維持穩定。我們認為 1）消費電子產品、企業 IT產品分銷已進入成熟發展階段，毛

77、利率略有下降；2）云服務業務和自主品牌服務隨著產品化程度提升和規模效應釋放，毛利率逐步上行。表 17：神州數碼分業務毛利率預測 2022A 2023E 2024E 2025E 綜合毛利率 3.9%4.1%4.4%4.6%消費電子分銷業務 2.5%2.5%2.4%2.4%企業 IT 產品分銷業務 4.7%4.7%4.6%4.5%云服務 13.4%14.1%14.6%15.2%自主品牌 10.4%11.0%12.0%12.0%資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 費用預測 由于公司收入規模較大，且銷售渠道、管理體系、研發模式都較為成熟，我們認為費用率 2023-2025 年將保持微幅增長。1）

78、銷售費用率：2023-2025 年分別為 1.7%、1.8%、2.0%；2）管理費用率：2023-2025 年分別為 0.27%、0.35%、0.35%；3）研發費用率：2023-2025 年分別為 0.3%、0.35%、0.35%；表 18：公司三大費用率預測 費用率 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 1.69%1.70%1.80%2.00%管理費用率 0.27%0.27%0.35%0.35%研發費用率 0.25%0.30%0.35%0.35%資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.3 盈利預測及估值 根據我們測算，2023-2025 年公司營業收入 1201、126

79、0、1323 億元，歸母凈利潤為 12.15、13.96、16.06 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 公司分銷收入占比超 90%，且在分銷市場多年占據領先地位，我們為公司選取分銷行業可比公司：1）天音控股：自有天聯網 B2B 垂直型電商平臺，代理蘋果、三星、華為、小米、魅族等主流手機品牌分銷商；2）愛施德：國內領先的數字化分銷和數字化零售服務商，深耕以手機為核心的 3C 數碼、快消品、通信及增值服務和新能源汽車銷售服務領域。公司最受市場關注是自主品牌（華為計算）業務，即華為服務器制造銷售，我們為其選取服務器制造行業浪潮

80、信息、紫光股份作為可比公司。1）浪潮信息：國內服務器制造市場領先，且服務器業務盈利水平與神州數碼相近，2022 年毛利率 11.18%，神州數碼為 10.37%；2）紫光股份：控股服務器廠商 H3C。由于公司分銷業務收入占比較高，而分銷可比公司估值偏低，給予公司低于可比公司平均估值的估值倍數 PE 2024E 17.5x，對應目標市值為 244 億元。表 19：神州數碼目標市值 244 億元 證券代碼 公司名稱 2024/2/19 凈利潤（億元）PE PB(LF)總市值（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000829.SZ 天

81、音控股 76 1.1 2.5 3.2 4.1 69.1 30.9 23.6 18.6 2.5 002416.SZ 愛施德 113 7.3 7.6 9.2 11.1 15.4 14.9 12.2 10.2 1.9 000977.SZ 浪潮信息 489 20.8 17.9 24.0 31.2 23.5 27.3 20.3 15.6 2.9 000938.SZ 紫光股份 508 21.6 23.3 28.8 34.7 23.5 21.8 17.6 14.6 1.5 平均值 32.9 23.7 18.4 14.8 000034.SZ 神州數碼 179 10.0 12.2 14.0 16.1 17.9

82、14.8 12.8 11.2 2.2 目標市值 244 17.5 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：除神州數碼外，盈利預測采用 Wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 5風險提示 外部環境影響供應鏈安全，導致芯片產能受限。由于鯤鵬、昇騰芯片都需要制造流程復雜，若供應鏈受到外部環境擾動，或對芯片產能造成影響。國內 AI 算法及應用進展不及預期，芯片需求放緩。當前國內 AI 大模型和國外仍存在一定代際差，若算法、數據無法進步，模型能力提升緩慢，AI 應用端爆發時間點或不及預期，影響推理芯片需求。財政預算波動影響服

83、務器采購。通用服務器、AI 服務器下游需求中互聯網占比 50%，剩下 50%為政府、金融、運營商等，若財政預算波動，可能影響服務器采購需求和進度。宏觀經濟影響 IT 產品和服務需求。企業 IT支出與宏觀經濟環境存在一定聯系，若經濟弱復蘇，企業可能降低 IT支出以降低總體成本，從而影響對 IT軟硬件的采購，從而影響公司分銷業務。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E

84、 營業總收入 122,385 115,880 120,095 126,033 132,272 營業收入 122,385 115,880 120,095 126,033 132,272 營業總成本 121,111 114,459 118,376 124,020 130,112 營業成本 118,282 111,333 115,120 120,550 126,131 稅金及附加 117 138 123 133 144 銷售費用 1,917 1,953 2,042 2,269 2,645 管理費用 282 312 324 441 463 研發費用 240 291 360 441 463 財務費用 2

85、73 432 408 186 265 其他收益 41 126 126 126 126 投資收益-559-43-237-280-187 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-60 10 0 0 0 信用減值損失-160-55 0 0 0 資產減值損失-33-139 0 0 0 資產處置收益 1 5 5 5 5 營業利潤 505 1,323 1,612 1,863 2,104 營業外收支 13 1-10-20-20 利潤總額 518 1,324 1,602 1,843 2,084 所得稅 257 288 387 447 478 凈利潤 261 1,036 1,215 1,396 1

86、,606 少數股東損益 12 32 0 0 0 歸母凈利潤 249 1,004 1,215 1,396 1,606 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 261 1,036 1,215 1,396 1,606 加：折舊攤銷減值 282 269 353 373 378 財務費用 294 463 408 186 265 非經營損失 591 8 214 249 155 營運資本變動-1,524-979-468-302-441 其它-59 39 30 42 44 經營活動現金流-156 836 1,752 1,944

87、2,007 資本開支 349 239 295 295 95 其它投資現金流 60 78-240-284-192 投資活動現金流-289-161-536-580-287 吸收投資 1,869 444 16 0 0 負債凈變化 199 6 454 1,391 1,655 支付股利、利息 898 904 408 186 265 其它融資現金流-143-154 0 0 0 融資活動現金流 1,027-609 62 1,205 1,389 凈現金流 572 130 1,279 2,569 3,109 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 55 百萬元 2021 2022 2023E 2024

88、E 2025E 流動資產 32,333 32,471 34,624 38,428 42,901 現金及等價物 4,614 4,372 5,651 8,220 11,329 應收款項 12,744 15,467 15,866 16,433 17,095 存貨凈額 14,554 12,495 12,965 13,628 14,324 合同資產 42 26 26 26 26 其他流動資產 379 111 115 121 127 長期投資 508 516 516 516 516 -50005001000150020002500202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流0123

89、45202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0246810121416202120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 2,052 410 687 944 997 無形資產及其他資產 4,114 6,818 6,510 6,210 5,912 資產總計 39,006 40,216 42,337 46,099 50,325 流動負債 30,495 27,539 27,365 28,340 29,306 短期借款 1

90、0,933 8,939 8,330 8,330 8,330 應付款項 14,906 14,236 14,515 15,268 16,002 其它流動負債 4,656 4,364 4,521 4,742 4,975 非流動負債 1,855 4,457 5,520 6,911 8,566 負債合計 32,350 31,996 32,886 35,251 37,872 股本 661 668 670 670 670 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 3,512 3,792 3,807 3,807 3,807 其他綜合收益-49 263 263 263 263 盈余公積 131 165 206

91、 253 307 未分配利潤 1,865 2,714 3,888 5,237 6,789 少數股東權益 536 618 618 618 618 股東權益 6,656 8,220 9,451 10,847 12,453 負債和股東權益合計 39,006 40,216 42,337 46,099 50,325 相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.37 1.50 1.81 2.09 2.40 每股經營現金流-0.23 1.25 2.62 2.90 3.00 每股紅利-每股凈資產 9.14

92、11.35 13.19 15.28 17.68 關鍵運營指標(%)-ROIC 4.1 8.1 9.1 9.1 10.4 ROE 4.1 13.2 13.8 13.6 13.6 毛利率 3.4 3.9 4.1 4.4 4.6 EBITDA Margin 0.7 1.6 2.0 1.9 2.1 EBIT Margin 0.6 1.5 1.7 1.6 1.8 營業總收入同比增長 32.9-5.3 3.6 4.9 5.0 歸母凈利潤同比增長-60.1 303.1 20.9 14.9 15.0 資產負債率 82.9 79.6 77.7 76.5 75.3 凈資產周轉率 20.00 15.24 13.60

93、 12.32 11.18 總資產周轉率 3.14 2.88 2.84 2.73 2.63 有效稅率 23.9 21.0 21.0 21.0 21.0 股息率-估值指標(倍)-P/E 66.7 16.5 14.8 12.8 11.2 P/B 2.7 2.2 1.9 1.6 1.4 EV/Sale 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 28.5 14.2 10.7 10.0 8.3 股本 661 668 670 670 670 資料來源：wind，申萬宏源研究 -100-50050100150200250300350202120222023E2024E2025E營業總收入同比

94、增長歸母凈利潤同比增長01020304050607080202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中

95、國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，

96、定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出

97、證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作

98、為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。

99、本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。