《神州數碼-公司研究報告-國產算力底座+神州問學構建企業AI著陸的加速引擎-240521（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《神州數碼-公司研究報告-國產算力底座+神州問學構建企業AI著陸的加速引擎-240521（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 神州數碼：國產算力底座神州數碼：國產算力底座+神州問學，構建企業神州問學，構建企業 A AI I 著陸的加速引擎著陸的加速引擎 神州數碼（000034.SZ）/計算機 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 5 月 21 日 Table_Title 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：30.30.3232 元元 分析師：分析師：孫行臻孫行臻 執業證書編號：執業證書編號：S0740524030002S0740524030002 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)670

2、 流通股本(百萬股)550 市價(元)30.32 市值(百萬元)20,302 流通市值(百萬元)16,681 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）115,880 119,624 128,104 137,508 149,239 增長率yoy%-5%3%7%7%9%凈利潤（百萬元）1,004 1,172 1,410 1,739 2,120 增長率yoy%322%17%20%23%22%每股收

3、益（元）1.50 1.75 2.11 2.60 3.17 每股現金流量 1.25 -0.23 3.87 4.89 4.49 凈資產收益率 12%13%14%14%15%P/E 20.5 17.6 14.6 11.9 9.7 P/B 2.7 2.4 2.1 1.8 1.6 備注：每股指標按照最新股本數全面攤?。ü蓛r取自 2024 年 5 月 20 日）報告摘要報告摘要 神州數碼：深耕神州數碼：深耕 IT分銷分銷，自主品牌打造全新增長極。，自主品牌打造全新增長極。公司憑借其強大的市場影響力和深厚行業經驗，多年穩居 IT 分銷市場榜首。2019 年，公司切入服務器領域，致力于與華為等業界領先伙伴建立

4、更深層次的合作關系，緊抓國內信創快速發展機遇，服務器、網絡、終端、AI 一體機等系列自主品牌業務持續增長，業務結構優化改善毛利。IT 分銷：分銷：深耕深耕二十余載，兼具“渠道二十余載，兼具“渠道+管理”核心優勢。管理”核心優勢。國內 PC 領域景氣度有望回升，IT 分銷龍頭先享紅利。公司具有國內最大的 ToB 銷售網絡渠道優勢，構建了遍布國內 1000 余座城市、覆蓋各大垂直行業、連接 30000 余家銷售渠道的 ToB 銷售渠道網絡。同時，公司繼續提質增效，促進管理效能提升，代理的英特爾、希捷、愛普生、斑馬、索尼、歐姆龍、Fortinet 等產品繼續保持廠商份額絕對領先，自 2020 年來

5、IT 分銷業務毛利率與期間費用率均穩定。自主品牌：受益華為鯤鵬自主品牌：受益華為鯤鵬+昇騰生態，打造自主品牌神州鯤泰。騰生態，打造自主品牌神州鯤泰。AI 大模型訓推+國產替代推動國內算力發展，增量空間廣闊。公司攜手華為打造智算品牌，打造“鯤鵬+昇騰”產品與生態壁壘。神州鯤泰 AI 服務器深度綁定華為技術，內置國內頂級處理器，產品競爭力較高。同時，公司于 2018 年啟動“大華為”戰略，成為其第九家全球經銷商，長期與華為保持緊密合作關系，“鯤鵬”“昇騰”等核心硬件供應穩定，具有穩固的華為生態壁壘。公司自主產品深度綁定華為產業鏈，兼具產品優勢與生態優勢，有望在國產智算浪潮中率先享受紅利。神州問神州

6、問學：一站式大模型集成和運營平臺正式發布，深化學：一站式大模型集成和運營平臺正式發布，深化 AI 應用開發平臺部應用開發平臺部署。署。2023Q4，神州數碼推出了一站式大模型集成和運營平臺神州問學。該平臺定位于企業級 AI 應用平臺市場，憑借工程化 Agent 開發、自動化標注模型、大模型精細化管理方面的三大核心優勢，成功地整合了 AI 原生場景賦能、知識治理和模型訓練與管理三大功能模塊，助力企業高效部署和運營大模型應用。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司坐穩 IT 分銷基本盤，緊抓“云+信創”新機遇，憑借“數云融合”解決方案與“鯤鵬+昇騰”高

7、競爭力硬件產品，成功從傳統 IT 分銷商轉型到品牌供應商，目前，國內云與智算賽道前景良好，戰略性業務將成為公司的“第二增長曲線”，業務結構有望持續優化。預計公司 2024-2026 年歸母凈利分別為 14.10、17.39、21.20 億元，以 2024 年 5 月 20 日收盤價計算，對應 PE 分別為 14.63x、11.86x、9.73x。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，人工智能落地進展不及預期，市場競爭加劇，芯片供應鏈安全問題，研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告

8、內容目錄內容目錄 1.神州數碼：鞏固神州數碼：鞏固 IT分銷基本盤，自主業務打開成長空間分銷基本盤，自主業務打開成長空間.-5-1.1 發展歷程：從 IT 設備分銷到“云+信創”品牌供應商.-5-1.2 業務架構：業務結構持續優化，自主品牌業務持續增長.-6-1.3 股權結構：股權集中，參控股多個產業鏈相關公司.-7-1.4 財務分析：業務結構優化改善毛利.-8-2.IT 分銷：行業龍頭地位，渠道分銷：行業龍頭地位，渠道+管理管理+生態構筑核心壁壘生態構筑核心壁壘.-11-2.1 需求端：“數字化轉型+產品創新”并行發展，PC 領域開啟上升周期.-11-2.2 供給端：呈現分化態勢，神州數碼穩

9、居 IT 分銷行業龍頭地位.-14-2.3 公司分析：“渠道+管理”構筑核心壁壘，行業回暖之際率先享受紅利.-14-3.自主品牌：受益華為鯤鵬自主品牌：受益華為鯤鵬+昇騰生態，打造自主品牌神州鯤泰騰生態，打造自主品牌神州鯤泰.-16-3.1 需求端：AI 大模型訓推+國產替代推動國內算力發展.-16-3.2 供給端：華為 AI 全棧生態加速布局，硬軟件優勢凸顯.-18-3.3 公司分析：研發自主品牌神州鯤泰，積極布局“鯤鵬+昇騰”生態.-22-4.AI 應用開發平臺：戰略布局生成式應用開發平臺：戰略布局生成式 AI，神州問學正式發布，神州問學正式發布.-25-4.1 神州問學打造“一站式”AI

10、 原生賦能平臺.-25-4.2 競爭優勢：三大優勢助力企業級 AI 應用落地，技術壁壘逐步凸顯.-26-盈利預測及估值盈利預測及估值.-30-風險提示風險提示.-35-bU9WdXcW9WeZeUbZ8OdNbRtRnNsQqMlOoOmReRnPrN6MrRzQuOpMpOMYtRoO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：神州數碼企業實力：神州數碼企業實力.-5-圖表圖表2：神州數碼三大業務結構：神州數碼三大業務結構.-6-圖表圖表3：公司公司分業務營收占比分業務營收占比.-6-圖表圖表4：神州數碼股

11、權結構圖：神州數碼股權結構圖.-7-圖表圖表5：神州數碼：神州數碼2020-2023年度營業收入及增速年度營業收入及增速.-8-圖表圖表6：神州數碼扣非歸母凈利潤及增速：神州數碼扣非歸母凈利潤及增速.-8-圖表圖表7：IT分銷及增值服務業務營收（億元）分銷及增值服務業務營收（億元）.-9-圖表圖表8：IT分銷及增值業務毛利率（分銷及增值業務毛利率（%）.-9-圖表圖表9：云計算與數字化轉型業務營收（億元）：云計算與數字化轉型業務營收（億元）.-10-圖表圖表10：云計算與數字化轉型云計算與數字化轉型業務毛利率（業務毛利率（%）.-10-圖表圖表11：自主品牌業務營收（億元）：自主品牌業務營收（

12、億元）.-10-圖表圖表12：自主品牌業務自主品牌業務毛利率（毛利率（%）.-10-圖表圖表13：全球全球PC季度出貨量季度出貨量.-11-圖表圖表14：中國：中國PC年度出貨量年度出貨量.-11-圖表圖表15：中國數字化轉型支出規模及增速（億美元，：中國數字化轉型支出規模及增速（億美元，%）.-12-圖表圖表16：數字經濟建設相關政策：數字經濟建設相關政策.-12-圖表圖表17：PC與與AI大模型的天然匹配大模型的天然匹配.-13-圖表圖表18：中國：中國AI PC出貨量與滲透率出貨量與滲透率.-13-圖表圖表19：2020中國中國IT分銷十強榜單分銷十強榜單.-14-圖表圖表20：2022

13、中國中國IT分銷十強榜單分銷十強榜單.-14-圖表圖表21：公司部分技術生態合作伙伴：公司部分技術生態合作伙伴.-15-圖表圖表22：公司：公司IT分銷及增值業務毛利率（億元，分銷及增值業務毛利率（億元，%）.-15-圖表圖表23：神州數碼四大費用率保持穩定（：神州數碼四大費用率保持穩定（%）.-15-圖表圖表24：全球全球生成式與其它市場規模及占比（億美元）生成式與其它市場規模及占比（億美元）.-16-圖表圖表25：2028年中國智算市場規模將達年中國智算市場規模將達3.42萬億元萬億元.-16-圖表圖表26：算力基礎設施高質量發展目標算力基礎設施高質量發展目標.-17-圖表圖表27：中國通

14、用算力：中國通用算力2027年將達年將達117.3EFLOPS.-17-圖表圖表28：中國智能算力：中國智能算力2027年將達年將達1117.4EFLOPS.-17-圖表圖表29：昇騰騰AI全棧主要分為四個層次全棧主要分為四個層次.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：昇思思MindSpore成為中國首個基金會最高級別會員成為中國首個基金會最高級別會員.-20-圖表圖表31：部分華為：部分華為昇騰智算中心建設情況騰智算中心建設情況.-21-圖表圖表32：神州鯤泰服務器產品矩陣：神州鯤泰服務器產品矩陣.-22-圖表

15、圖表33：神州鯤泰：神州鯤泰AI服務器構造介紹服務器構造介紹.-23-圖表圖表34：神州鯤泰：神州鯤泰AI服務器部分采購項目中標情況服務器部分采購項目中標情況.-23-圖表圖表35：神州數碼是華為：神州數碼是華為昇騰生態中整機硬件的領先級伙伴騰生態中整機硬件的領先級伙伴.-24-圖表圖表36：神州問學平臺架構：神州問學平臺架構.-25-圖表圖表37：神州問學三大功能模塊融會貫通神州問學三大功能模塊融會貫通.-26-圖表圖表38：神州問學一體機：神州問學一體機.-26-圖表圖表39：中國生成式中國生成式AI應用開發平臺對比圖應用開發平臺對比圖.-27-圖表圖表40：神州問學：神州問學Agent工

16、程功能框架工程功能框架.-28-圖表圖表41：神州問學知識治理功能框架：神州問學知識治理功能框架.-29-圖表圖表42：神州問學精細化管理功能框架：神州問學精細化管理功能框架.-30-圖表圖表43：神州數碼分業務收入與毛利率假設表：神州數碼分業務收入與毛利率假設表.-31-圖表圖表44：神州數碼費用率與凈利潤假設表：神州數碼費用率與凈利潤假設表.-32-圖表圖表45：可比公司估值對比：可比公司估值對比.-32-圖表圖表46：神州數碼盈利預測模型神州數碼盈利預測模型.-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 1.神州數碼：鞏固神州數

17、碼：鞏固 IT 分銷基本盤，自主業務打開成長空間分銷基本盤，自主業務打開成長空間 1.1 發展歷程：從發展歷程：從 IT 設備分銷到“云設備分銷到“云+信創”品牌供應商信創”品牌供應商 神州數碼：神州數碼：從從 IT設備分銷到“云設備分銷到“云+信創”品牌供應商。信創”品牌供應商。公司業務始于 IT分銷，2016 年將分銷和系統業務從神州控股分離后成功上市。2018 年啟動“大華為”戰略并與華為達成重要合作，發力自主品牌，展開基于“鯤鵬”、“昇騰”的全新合作。2022 年后公司擁抱行業變化，研發“神州問學”向大模型領域發力。IT 分銷（分銷（2001-2017 年）：年）：1）2001 年，神

18、州數碼控股有限公司在英屬百慕達注冊成立。公司始于 IT 分銷，神州數碼作為聯想集團的一部分，集成了聯想的多個部門，并與臺灣鼎新電腦合資，涉足IT 服務領域。2）2015 年，神州控股將其分銷和系統業務剝離，成立神州數碼，并于 2016 年通過深信泰豐成功在深交所上市。與華為合作，發力自主品牌（與華為合作，發力自主品牌（2018-2021 年）年）：1）2018 年，公司啟動“大華為”戰略，從華為數通產品總經銷商成為了華為第九家全球總經銷商。2）2019 年，神州數碼與華為達成重要合作，深入合作云計算和鯤鵬生態系統，并與廈門市政府簽署了戰略合作框架協議，合力建設鯤鵬服務器和 PC 產品生產基地及

19、超算中心。3）2020 年，廈門鯤泰生產基地實現行業端的營銷突破及產品交付，展開基于“鯤鵬”、“昇騰”的全新合作。向云和大模型進發（向云和大模型進發（2022 年年-至今）：至今）：1）2022 年，公司開創性地提出“數云融合”戰略方向，云和信創戰略業務實現量質齊升。2）2023 年，公司的人工智能產品 Jarvis 正式升級為一站式大模型集成和運營平臺“神州問學”平臺產品。圖表圖表1：神州數碼企業實力神州數碼企業實力 來源：公司官網，中泰證券研究所。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 1.2 業務架構：業務架構：業務結構持續優化，

20、自主品牌業務持續增長業務結構持續優化，自主品牌業務持續增長 公司主營業務分為公司主營業務分為 IT分銷及增值業務、云計算與數字化轉型業務、信創分銷及增值業務、云計算與數字化轉型業務、信創業務三部分，業務三部分，IT分銷分銷占比超過占比超過 90%，戰略性業務逐步擴張，戰略性業務逐步擴張。1）2023 年營收占比最大的 IT 分銷和增值業務實現營業收入 1088.53 億元，同比基本持平，但占比從 2022 年 93.44%下降至 91.00%，營收結構優化；2）2023 年云計算及數字化轉型業務實現營業收入 69.31 億元，同比增長 37.98%；3）2023 年自主品牌業務實現營業收入 3

21、8.29 億元，同比增長 48.95%。IT 分銷（分銷（2023 年營收占比年營收占比 91.00%）：）：依托強大的銷售渠道、平臺化的產品組合、精準快速的客戶響應能力，公司 IT 分銷及增值服務業務營收穩步增長，于 2021 年突破千億營收大關并維持穩態，收入占比超九成。云計算與數字化轉型業務云計算與數字化轉型業務（2023 年營收占比年營收占比 5.79%）：）：神州數碼實施“數云融合”戰略，整合云資源轉售（AGG）、云管理服務（MSP）和數字化轉型解決方案（ISV）服務，提供全棧式數字化轉型解決方案，滿足各行業客戶需求。自主品牌（自主品牌（2023 年營收占比年營收占比 3.20%）：

22、）：致力于打造覆蓋服務器、網絡、終端、AI 一體機等系列品牌產品，該業務主要有三大產品線：數據計算產品（服務器等），終端產品（臺式機、筆記本），數據通信產品（交換機等）。作為華為“鯤鵬”及“昇騰”生態的領先級合作伙伴，神州數碼在信創產業中采取前瞻性布局，致力于打造安全可控的信息技術體系和自主品牌基礎架構產品，實現了核心技術、產品和業務的自主可控，服務于金融、運營商、政府等多個行業領域。圖表圖表2：神州數碼三大業務結構神州數碼三大業務結構 圖表圖表3：公司公司分業務營收占比分業務營收占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：Wi

23、nd、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 1.3 股權結構：股權集中，參控股多個產業鏈相關公司股權結構：股權集中，參控股多個產業鏈相關公司 公司股權集中，實控人管理經驗豐富。公司股權集中，實控人管理經驗豐富。公司實際控股人為郭為，控股比例達到 23.12%，公司股權較為集中，且郭為先生畢業于中國科學技術大學，深耕行業多年，具備豐富的公司管理能力和經驗，入選“中國最具影響力的 50 位商界領袖”榜單。參控股多個產業鏈相關公司，參控股多個產業鏈相關公司，IT 分銷分銷+云計算云計算+云服務共振。云服務共振。公司通過參與控股包括神州信創、神州鯤泰、神州云計算、上海云角等在內的多家企業，策

24、略性地對產業鏈進行了全面布局。這一戰略布局旨在強化公司在 IT 分銷、云計算和云服務等關鍵領域內的業務協作與整合能力。圖表圖表4：神州數碼股權結構圖神州數碼股權結構圖 97.58%96.30%95.47%93.44%91.00%1.76%2.90%3.17%4.33%5.79%0.64%0.79%1.35%2.22%3.20%80%84%88%92%96%100%20192020202120222023IT分銷云服務自主品牌其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所。注：截止時間為 2024 年 3 月

25、 31 日。1.4 財務分析：財務分析：業務結構優化改善毛利業務結構優化改善毛利 營業收入穩中有增，扣非歸母凈利潤穩步提升。營業收入穩中有增，扣非歸母凈利潤穩步提升。2023 年度公司實現營業收入 1196.24 億元，同比增長 3.23%。公司利潤端穩步增長，2023年扣非歸母凈利潤為 12.63 億元，同比增長 37.13%，2020-2023 年度扣非歸母凈利潤 CAGR 高達 24.66%，高于公司同期營業收入CAGR 的 9.12%。圖表圖表5：神州數碼神州數碼2020-2023年度營業收入及增速年度營業收入及增速 圖表圖表6：神州數碼扣非歸母凈利潤及增速神州數碼扣非歸母凈利潤及增速

26、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 IT 分銷及增值業務分銷及增值業務為公司營收基本盤，毛利率維穩為公司營收基本盤，毛利率維穩。2023 年 IT 分銷及增值業務營收 1088.53 億元，占公司整體營收 90%以上。在毛利率方面，2023 年公司 IT 分銷及增值業務毛利率維穩，為 3.26%；其中，消費電子分銷業務毛利率為 2.17%，企業增值業務毛利率為 5.54%。圖表圖表7：IT分銷及增值服務業務營收（億元）分銷及增值服務業務營收（億元）圖表圖表8：IT分銷

27、及增值業務毛利率（分銷及增值業務毛利率（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 云計算與數字化轉型業務增長穩健，占比提升改善毛利。云計算與數字化轉型業務增長穩健，占比提升改善毛利。2023 年云計算與數字化轉型業務營收 69.31 億元，占公司整體營收 5.79%。在毛利率方面，2023 年云計算與數字化轉型業務毛利率為 11.72%，高于 IT分銷及增值業務的毛利率。921 1224 1159 1196 6.06%32.94%-5.32%3.23%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002020年

28、2021年2022年2023年營業收入（億元）增速6.526.729.2112.6312.03%3.07%37.05%37.13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012142020年2021年2022年2023年扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）增速847 887 1168 1083 1089 4.89%4.66%31.79%-7.33%0.53%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120020192020202120222023IT分銷業務營收（億元）IT分銷增速（%）3.53%2.89%3.32%3.2

29、6%0%1%2%3%4%5%6%7%2020202120222023消費電子業務企業增值業務IT分銷 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：云計算與數字化轉型業務營收（億元）云計算與數字化轉型業務營收（億元）圖表圖表10：云計算與數字化轉型云計算與數字化轉型業務毛利率（業務毛利率（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 自主品牌業務營收受行業需求催化增速快，提升公司競爭力及盈利水自主品牌業務營收受行業需求催化增速快，提升公司競爭力及盈利水平平。受益于大模型下算力需求的提升，及華為在信創領域的強

30、勁競爭力，自主品牌營收增速保持高位，營收前景較好，2023 年公司自主品牌業務實現收入 38.29 億元，同比增長 48.95%，其中，自主品牌業務在總營收的占比逐年提升，從 2020 年 0.79%提升至 2023 年 3.20%，業務毛利率自 2020 年下滑后處于穩定狀態，盈利能力遠高于 IT 分銷業務，體現了公司“智算”與“信創”業務進展成效顯著，神州鯤泰服務器等產品成長快速，業務結構持續優化。圖表圖表11：自主品牌業務營收（億元）自主品牌業務營收（億元）圖表圖表12：自主品牌業務自主品牌業務毛利率（毛利率（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 26.66

31、38.8550.2369.3174%46%29%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070802020202120222023云計算與數字化轉型營收（億元）增速（%）18.07%12.90%13.43%13.38%11.72%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20192020202120222023云計算與數字化轉型毛利率7.2816.525.738.2932%127%56%49%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540452020202120222023自主品牌營收（億元）增速（%

32、）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 2.IT 分銷：行業龍頭地位，渠道分銷：行業龍頭地位，渠道+管理管理+生態構筑核心壁壘生態構筑核心壁壘 2.1 需求端：“數字化轉型需求端：“數字化轉型+產品創新”并行發展，產品創新”并行發展，PC領域開啟上升周期領域開啟上升周期 PC 領域有望進入產業周期拐點領域有望進入產業周期拐點。IT 分銷商的消費電子分銷業務主要銷售筆記本電腦、臺式機等 PC 設備，此類產品受產業周期影響較大。2020-2021 年，疫情催生線上化需求帶動 PC 出貨量達到階段性高峰，此后開始回落，考慮 PC 產品 3

33、-5 年的換機周期，2024-2025 年換機需求有望提升。根據 IDC，預計中國 PC 市場 2024 年同比增長 2.8%，2025 年增長 9.1%。從邊際的角度看，2023 年至今全球 PC 季度出貨的同比降幅逐漸收窄，1Q24 出貨同比由負轉正達到 5.1%，出現邊際改善。圖表圖表13：全球全球PC季度出貨量季度出貨量 圖表圖表14：中國中國PC年度出貨量年度出貨量 來源：IDC、中泰證券研究所 來源：IDC、中泰證券研究所 IT 行業有望持續受益于數字經濟建設行業有望持續受益于數字經濟建設。數字中國戰略實施需要完善的基礎設施供給，核心落地設備便是服務器、存儲設備、網絡設備等 IT

34、產品，IT 分銷有望受益于終端產品的持續需求穩步發展，企業個性化數字建設也為 IT 分銷商帶來了增值技術服務的空間。根據 IDC 預測，中國 2022-2026 年數字化轉型總支出將達到 2.38 萬億美元，總體增長率將維持 18%至 20%之間，其中硬件支出占比最大，未來將保持 48%左右的市場份額，軟件支出增長最高，2021-2026 年復合增長率將達到 24.5%。-40%-20%0%20%40%60%020406080100全球PC出貨（百萬臺）同比（%）0%2%4%6%8%10%010203040506020232024E2025E2026E2027E國內PC出貨（百萬臺）同比（%）

35、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：中國數字化轉型支出規模及增速（億美元，中國數字化轉型支出規模及增速（億美元，%）來源：IDC、中泰證券研究所 驅動因素一：國家政策重視數字經濟發展，驅動因素一：國家政策重視數字經濟發展，IT 硬件投入持續增加硬件投入持續增加。十八大以來，國家對于數字經濟和數字化轉型的重視度不斷提升，出臺多項政策為數字經濟持續發展營造良好生態。2022 年 10 月，國務院在第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十七次會議上就數字經濟發展情況進行報告，著重提及了數字基礎設施建設、數字產業創新發展、產

36、業數字化轉型等工作安排。大力發展數字經濟是國家競爭新優勢的重要支撐，是把握新一輪科技革命機遇的戰略選擇。圖表圖表16：數字經濟建設相關政策數字經濟建設相關政策 時間時間 頒布單位頒布單位 政策政策 內容內容 2023.02 國務院 數字中國建設整體布局規劃 夯實數字基礎設施和數據資源體系，強化數字中國關鍵能力，全面提升數字中國建設的整體性，促進數字經濟和實體經濟深度融合；到 2035 年，數字化發展水平進入世界前列，數字中國建設取得重大成就 2022.12 國務院 中共中央國務院關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見 鼓勵探索企業數據授權使用新模式，發揮國有企業帶頭作用，促進與中小微企

37、業雙向公平授權，共同合理使用數據，賦能中小微企業數字化轉型。支持第三方機構、中介服務組織加強數據采集和質量評估標準制定，推動數據產品標準化，發展數據分析、數據服務等產業 2022.06 國務院 關于加強數字政府建設的指導意見 加快數字政府建設領域關鍵核心技術攻關，強化安全可靠技術和產品應用，切實提高自主可控水平 2022.01 國家發改委“十四五”推進國家政務信息化規劃 堅持網絡安全底線思維，強化網絡安全和數據安全，落實信息安全和信息系統等級分級保護制度，全面提升政務信息化基礎設施、重大平臺、業務系統和數據資源的安全保障能力 1336159119012259267531624085126458

38、04992122010071162135415771835212918.68%19.45%18.97%18.58%18.34%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%010002000300040005000600070002021202220232024E2025E2026E硬件（億美元）軟件（億美元）服務（億美元）總體增長（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 2022.01 國務院“十四五”數字經濟發展規劃 增強關鍵技術創新能力，瞄準量子信息、網絡通信、集成電路、關鍵軟件、大數據、人工智能、區塊鏈

39、等戰略性前瞻性領域，提高數字技術基礎研發能力，到 2025 年，數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10%2021.12 中央網絡安全和信息化委員會“十四五”國家信息化規劃 到 2025 年數字技術創新體系基本形成，網信企業技術創新能力大幅提升，國家級共性基礎技術平臺初步建成，開源社區生態建設取得重要進展 2021.03 全國人民代表大會 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加快數字化發展，以數字化轉型整體驅動生產方式、生活方式和治理方式變革。實施“上云用數賦智”行動，推動數據賦能全產業鏈協同轉型 來源：公司可轉債募集說明書、中泰證券研究所

40、驅動因素二：驅動因素二：AIPC 逐步落地，加速傳統逐步落地，加速傳統 PC換機需求換機需求。2023 年，人工智能大模型浪潮席卷全球，為利用 AI 大模型特性提升終端產品吸引力，AI PC 應運而生，這將促使終端用戶將換機需求時間提前，短期內提升PC 市場出貨量。根據 IDC 預測，2024 年 AIPC 在中國 PC 市場的滲透率將達到 54.7%，2025 年達到 74.6%。圖表圖表17：PC與與AI大模型的天然匹配大模型的天然匹配 圖表圖表18：中國中國AI PC出貨量與滲透率出貨量與滲透率 來源：IDC、中泰證券研究所 來源：IDC、中泰證券研究所。2023 年的 AI PC 均為

41、 AI Ready 設備。驅動因素三：系統升級或刺激驅動因素三：系統升級或刺激 Windows 用戶換機用戶換機。微軟確認，Windows 10 系統將于 2025 年 10 月 14 日終止所有版本支持，意味著當前僅支持 Win10 及以下版本的電腦將無法繼續使用。由于 Win11 的最低硬件要求電腦需要 TPM 2.0 芯片（支持安全相關功能），而過去 5 年銷售的大約 20%的 Windows 安裝群沒有這種芯片，Canalys 預計約有 2.4 億臺無法升級到 Win11 的計算機將被廢置。在系統停更的背景下，部分消費者或因此選擇購置新電腦用于日常使用，促進換機需求提升。8.10%54

42、.70%74.60%80.30%84.60%0%20%40%60%80%100%0102030405020232024E2025E2026E2027EAI PC出貨量（百萬臺）滲透率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 2.2 供給端：供給端：呈現分化態勢呈現分化態勢，神州數碼穩居，神州數碼穩居 IT分銷行業龍頭地位分銷行業龍頭地位 IT 分銷行業分銷行業競爭激烈，總體保持壟斷競爭格局競爭激烈，總體保持壟斷競爭格局。IT 分銷行業存在較強的規模效應，行業龍頭企業具有全國性營銷網絡和營銷渠道，在品質保障、價格優勢及供貨穩定等方面

43、具備競爭優勢。隨著國內信息產業的持續發展，用戶對 IT 產品各方面信息的了解更加及時、準確，且 IT 硬件市場趨于穩定，加劇了競爭的激烈程度，亦促使分銷商進行業務升級與轉型。部分巨頭選擇聚焦精細化的供應鏈管理服務，部分則向營銷管理、技術服務等方向多元化發展，進行差異化競爭。深耕行業深耕行業 20 年，神州數碼年，神州數碼是中國最大的是中國最大的 IT領域分銷和增值服務商領域分銷和增值服務商。經過二十多年的積累，公司建立了遍布國內 1000 余座城市，涵蓋 30000余家渠道合作伙伴的營銷渠道網絡。根據銷售收入排名，公司連續多年蟬聯“中國 IT 增值分銷商十強”榜首，體現出公司在 IT 分銷和增

44、值領域的龍頭地位。圖表圖表19：2020中國中國IT分銷十強榜單分銷十強榜單 圖表圖表20：2022中國中國IT分銷十強榜單分銷十強榜單 排名排名 公司名稱公司名稱 19 年營收（億年營收（億元）元）1 神州數碼集團神州數碼集團 868 2 偉仕佳杰控股 476 3 聯強國際貿易（中國）305 4 四川長虹佳華信息產品 274 5 紫光數碼集團 239 6 英邁國際（中國）209 7 翰林匯信息產業 208 8 中建材信息技術 166 9 北京方正世紀信息系統 89 10 北京中青旅創格科技 37 排名排名 公司名稱公司名稱 1 神州數碼集團神州數碼集團 2 成都聚思力信息技術有限公司 3 聯

45、強國際貿易（中國）有限公司 4 英邁（中國）投資有限公司 5 廣東天耘科技有限公司 6 浙江浙大網新圖靈信息科技有限公司 7 紫光數碼（蘇州）集團有限公司 8 上海龍田數碼科技有限公司 9 山東百谷信息技術有限公司 10 四川科瑞軟件有限責任公司 來源：科技商業、中泰證券研究所。排名依據為公司 2019 年營業收入。來源：職友集、中泰證券研究所。排名依據未知，未計入偉仕佳杰。2.3 公司分析：“渠道公司分析：“渠道+管理”構筑核心壁壘，行業回暖之際率先享受紅利管理”構筑核心壁壘，行業回暖之際率先享受紅利 核心優勢一：深耕核心優勢一：深耕 IT 分銷領域，擁有分銷領域，擁有強大的渠道優勢強大的渠

46、道優勢。公司作為國內 IT分銷市場龍頭，已和處于主導地位的品牌 IT 廠商通常形成了長期穩定的協作關系，并不斷提升營銷管理和市場開拓能力穩固自身優勢。公司代理的品牌包括蘋果、聯想、華為、微軟、IBM、EMC、AMD 等多個國際知名品牌。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：公司部分技術生態合作伙伴公司部分技術生態合作伙伴 來源：公司官網、中泰證券研究所 核心優勢二：高效的運營與管理能力，穩固核心優勢二：高效的運營與管理能力，穩固 IT 分銷業務盈利與費用分銷業務盈利與費用。公司堅定推行“分銷升級”戰略，進一步深耕 IT

47、 生態、拓展產品領域、創新業務模式、優化銷售網絡、提升業務價值。2023 年，公司繼續提質增效，促進管理效能提升，主動聚焦高價值、高毛利業務，同時保持內部費用的穩定，2020 年-2023 年公司 IT 業務毛利率穩定在 5%左右，消費電子分銷業務毛利率較為穩定，自 2021 年來企業 IT 產品分銷業務毛利率持續上升；同時，公司深耕 IT 分銷業務多年，積累了大量的內部治理經驗，2020 年-2023 年管理、研發、財務費用率均穩定，銷售費用率自2021 下降后較穩定，凸顯出公司較強的盈利與費用的管理能力。圖表圖表22：公司公司IT分銷及增值業務毛利率（億元，分銷及增值業務毛利率（億元，%）

48、圖表圖表23：神州數碼四大費用率保持穩定（神州數碼四大費用率保持穩定（%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%01002003004005006007008002020202120222023消費電子分銷營收企業IT產品分銷營收消費電子分銷毛利率企業IT產品分銷毛利率IT分銷毛利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2020202120222023銷售費用管理費用研發費用財務費用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 3.自主品牌：受益華為鯤鵬自主品牌：受益華為

49、鯤鵬+昇騰生態，打造自主品牌神州鯤泰騰生態，打造自主品牌神州鯤泰 3.1 需求端：需求端：AI 大模型訓推大模型訓推+國產替代推動國內算力發展國產替代推動國內算力發展 行業邁入行業邁入 AI 新紀元，新紀元，全球全球生成式生成式 AI呈現暴漲態勢呈現暴漲態勢。2023 年是人工智能發展的重要轉折年，大模型的突破和生成式人工智能的興起將引領企業和產業邁入智能創新的新階段，智算市場規模增長迅速。根據IDC預測，全球 AI 計算市場規模將從 2022 年的 195.0 億美元增長到 2026 年的346.6 億美元，其中生成式 AI 計算市場規模將從 2022 年的 8.2 億美元增長到 2026

50、年的 109.9 億美元。生成式 AI 計算占整體 AI 計算市場的比例將從 4.2%增長到 31.7%。大模型訓推算力需求激增大模型訓推算力需求激增，國內智算市場持續擴張。，國內智算市場持續擴張。豐富的應用場景和對技術創新迭代的熱忱，讓中國市場對于大模型訓推硬件的關注度和需求量均明顯增長，智算市場規模成倍增長。根據艾瑞咨詢研究院測算，2023 年中國智算市場規模達到 0.51 萬億元，預計 2028 年達到 3.4 萬億元，2023-2028 年復合增長率達到 46.3%。在大模型訓推需求影響下，2023 年中國智算市場規模相較于 2022 年完成大比例躍升，主要原因為：1）AI 芯片的單卡

51、算力呈倍數增加；2）以訓練場景為主的服務器載卡數量從原來的 2-4 卡逐步升級到 4-8 卡的普遍配置。圖表圖表24：全球全球生成式與其它市場規模及占比（億美元）生成式與其它市場規模及占比（億美元）圖表圖表25：2028年中國年中國智算市場規模將達智算市場規模將達3.42萬億元萬億元 來源：2022-2023 全球計算力指數評估報告，中泰證券研究所 來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所 政策落地，算力國產替代或成為長期趨勢。政策落地，算力國產替代或成為長期趨勢。2023 年 10 月 8 日算力基礎設施高質量發展行動計劃發布，明確算力頂層規劃，2023-2024 年智算建設缺口為 23EFlops。

52、2025 年全國算力目標超過 300EFlops，智算比例達到 35%，智算算力目標為 105EFlops。應用領域方面，除了政策性客戶，在工業、金融等領域算力滲透率顯著提升，醫療、交通等領8295582187 218 232 236 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350202220232024E2025E生成式AI計算其他AI計算生成式占比（%）0.120.210.510.871.261.682.393.42-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02021202

53、22023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中國智算市場規模（萬億元）同比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 域應用實現規?；瘡椭仆茝V，能源、教育等領域應用范圍進一步擴大。圖表圖表26：算力基礎設施高質量發展目標算力基礎設施高質量發展目標 分類分類 指標指標 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 計算力 算力規模(EFLOPS)220 260 300 智能計算中心(個)30 40 50 智能算力占比(%)25 30 35 運載力 重點應用場所光傳送網(OTN)覆蓋率

54、(%)50 65 80 SRv6 等創新技術使用占比(%)20 30 40 國家樞紐節點數據中心集群間網絡時延達標率（%）65 75 80 存儲力 存儲總量(EB)1200 1500 1800 先進存儲容量占比(%)25 28 30 來源：算力基礎設施高質量發展行動計劃，中泰證券研究所 生成式生成式 AI需求疊加政策確定性共振，國內通算與智需求疊加政策確定性共振，國內通算與智算算增長空間廣闊。增長空間廣闊。根據 IDC 與浪潮信息，通用算力方面，受益于國內通用計算需求擴大與國產替代，2023 年中國通算規模達到 59.3EFLOPS，預計 2027 年將達到117.3EFLOPS，五年復合增長

55、率達到 18.6%；智能算力方面，在大模型訓推需求與智算國產化的影響下，2023 年中國智算規模達到414.1EFLOPS，預計 2027 年將達到 1117.4EFLOPS，五年復合增長率達到 28.2%。圖表圖表27：中國通用算力中國通用算力2027年將達年將達117.3EFLOPS 圖表圖表28：中國智能算力中國智能算力2027年將達年將達1117.4EFLOPS 來源：2023-2024 年中國人工智能計算力發展評估報告，中泰證券研 來源：2023-2024 年中國人工智能計算力發展評估報告、中泰證券研48555972861011170%5%10%15%20%25%0204060801

56、001201402021202220232024E 2025E 2026E 2027E中國通算規模（EFlops，基于FP64計算）同比（%）15526041449761781311170%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012002021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E中國智算規模（EFlops，基于FP16計算）同比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 究 究 3.2 供給端：華為供給端：華為 AI 全棧生態加速布局，硬軟件優勢凸顯全棧生態加速布局，硬軟

57、件優勢凸顯 海外高端芯片供應承壓，國產替代成必然趨勢。海外高端芯片供應承壓，國產替代成必然趨勢。2023 年 10 月，美國商務部工業與安全局（BIS）公布了對中國半導體出口管制的最終規定，禁止對華銷售英偉達高端 GPU 產品，包括 A100，A800、H100、H800、L40、L40S 和 RTX4090 等，同時將壁仞科技、摩爾線程、光線云等 13家中國實體增列入出口管制“實體清單”。鑒于美國對華高端芯片供應的管制力度加大，AI 芯片國產化已進入政策議題，國產替代已成必然趨勢。在此背景下，華為作為中國科技產業的領軍企業，正加速構建 AI全棧生態，其昇騰芯片在國產 AI 算力領域樹立了標桿

58、。在硬件性能指標、軟件生態以及集群架構設計等多個維度上，華為昇騰在國內同類產品中均保持著領先地位。硬件：硬件：昇騰騰 910B領先領先 HGX H20，據國際領先水平仍有進步空間。，據國際領先水平仍有進步空間。HGX H20 是英偉達對華可售芯片中的最強產品之一，與國產芯片比如華為昇騰 910 等相比并不具備明顯優勢，昇騰 910B 在單浮點精度計算、雙浮點精度計算與 INT8 計算性能方面均顯著領先，在 GPU 顯存與顯存帶寬方面略顯劣勢，總體而言，昇騰 910B 已超越中國區域可獲取的海外最強競品 HGX H20，對國產替代擁有重大意義；國際領先水平以 H200 SXM 為例，昇騰 910

59、B 與之差距仍明顯，其它參數有較大提升空間，但單浮點精度計算略有優勢。國內國內 AI 芯片公司各有千秋，華為芯片公司各有千秋，華為昇騰騰 910B 算力優勢明顯。算力優勢明顯。在算力方面，除了采用 Chiplet 的 BR100 外，昇騰 910B 在 INT8、FP16、FP32計算性能方面均領先于其他競品，參數性能差距顯著，在 GPU 顯存方面以 64GB 領先于其他產品，但 GPU 顯存帶寬水平處于中游位置；基于領先的算力性能，昇騰 910B 的最大設計熱功耗參數在競品中最高。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 軟件：構建軟

60、件：構建昇騰計算全生態鏈，打造國產智算軟件生態。騰計算全生態鏈，打造國產智算軟件生態。憑借構建強大的 CUDA 生態壁壘，英偉達占領了全球 GPU 市場 90%的份額，因此，國內企業要想為世界打造第二算力選擇，構建自主可控的軟件生態壁壘必不可少。作為國內 AI 算力芯片的領軍企業，華為正在構建屬于自己的昇騰計算全生態鏈。昇騰 AI 全棧主要分為四個層次：1）計算硬件計算硬件：AI 計算的底座和基礎，昇騰 310 系列、910 系列芯片、Atlas 系列板卡、AI 集群可對標英偉達的 GPU 卡及相應的服務器集群；2）異構計算架構異構計算架構：偏底層、偏通用的計算框架，用于針對上層 AI 框架的

61、調用進行加速，力求向上支持多種 AI 框架，并在硬件上進行加速。華為自研 CANN 對標英偉達的 CUDA，既能夠兼容自研框架 MindSpore，也能兼容谷歌的 Tensor Flow 和 Facebook 的 Pytorch 等主流 AI 計算框架，在高性能計算硬件和 AI 應用之間架起橋梁；3）AI 框架框架：此層包含用于構建模型的訓練框架，華為自研的 MindSpore（昇思）可對標 TensorFlow、PyTorch 等，支持云邊端靈活部署；4）應用使能）應用使能：此層通常包含用于部署模型的套件，如 API、SDK、模型庫等，主要有 MindX 系列應用使能組件、ModelArts

62、 一站式開發平臺等。圖表圖表29：昇騰騰AI全棧主要分為四個層次全棧主要分為四個層次 來源：華為昇騰官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 昇思逐漸突破平臺適配難題，成為思逐漸突破平臺適配難題，成為 PyTorch 基金會最高級別會員?；饡罡呒墑e會員。華為自研的昇思 MindSpore 可對標 TensorFlow、PyTorch 等，支持云邊端靈活部署。2023 年 10 月，昇思 MindSpore 成為中國首個、全球第十個PyTorch 基金會最高級別會員，開發者可直接在 PyTorch 2.1 上基于

63、昇騰進行模型開發，這本質上是華為昇思在解決生態壁壘方面的一次重大突破。由此推測，隨著昇騰和 PyTorch 社區等更緊密的合作，AI 企業客戶開發、遷移的成本將進一步降低。昇思生態滲透千行百業，成長空間廣闊。思生態滲透千行百業，成長空間廣闊。在昇思人工智能框架峰會 2024上，華為宣布昇思 MindSpore 實現 AI 框架的突破升級，成為業界首個原生支持大模型的框架。截至目前，昇思 Al 框架已經開源 500 多個模型項目，涉及超過 5500 家企業。根據昇思 MindSpore 開源社區理事長披露，預計 2024 年昇思在國內新增 AI 框架份額將達 18%，并在認證企業、用戶下載量、原

64、生模型等各方面都將獲得成倍增長。圖表圖表30：昇思思MindSpore成為中國首個基金會最高級別會員成為中國首個基金會最高級別會員 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：Pytorch 官網、中泰證券研究所 訂單：華為訂單：華為昇騰成為國產騰成為國產 AI 芯片首選之一。芯片首選之一。截至目前，我國已建成北京、上海、天津、深圳、杭州、合肥等 18 個國家新一代人工智能創新發展試驗區，華為昇騰及其合作伙伴合計中標了 18 家，顯示出昇騰計算產業在 AI 領域的強大實力和廣泛的應用前景。圖表圖表31：部分華為部分華為昇騰智算中心建

65、設情況騰智算中心建設情況 智算中心智算中心 建成算力建成算力 規劃擴容規劃擴容 采用算力采用算力 合肥人工智能計算中心 100P-華為昇騰 重慶人工智能計算中心 400P 1000P 華為昇騰 成都人工智能計算中心 300P 700P+華為昇騰 濟南人工智能計算中心 100P 300P 華為昇騰 南京鯤鵬昇騰人工智能計算中心 40P 760P 華為昇騰 杭州人工智能計算中心 40P 100P 華為昇騰 西安未來人工智能計算中心 300P-華為昇騰 中原人工智能計算中心 100P 200P 華為昇騰 北京昇騰人工智能計算中心 100P 900P 華為昇騰 沈陽人工智能計算中心 300P 700P

66、 華為昇騰 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 天津人工智能計算中心 100P 200P 華為昇騰 深圳鵬城云腦 100P 900P 華為昇騰 來源：IDC 圈，中泰證券研究所 3.3 公司分析：研發自主品牌公司分析：研發自主品牌神州鯤泰神州鯤泰，積極布局“鯤鵬，積極布局“鯤鵬+昇騰”生態騰”生態 從分銷商逐步轉型品牌供應商，自主品牌業務進展順利從分銷商逐步轉型品牌供應商，自主品牌業務進展順利。2020 年，神州數碼信創集團成立，并推出了自主品牌神州鯤泰，致力于銷售華為品牌的服務器產品，其主營業務被劃分為神州數碼集團的自主品牌業務

67、。供給端：供給端：深度合作華為技術，基于“深度合作華為技術，基于“鯤鵬鯤鵬+昇騰騰”架構拓展智算產品矩陣?！奔軜嬐卣怪撬惝a品矩陣。神州鯤泰產品體系覆蓋“數據計算、終端產品、數據網絡”的三大條線，為云計算和大數據服務提供強大的基礎支撐，其中，數據計算產品線是智算與信創業務的核心，主要包含通用服務器和 AI 服務器：1）通用服務器均搭載了鯤鵬 920 CPU，產品種類包括單路服務器、雙路服務器和四路服務器；2）AI 服務器在搭載華為鯤鵬 920 或 Intel v7 的基礎上，還搭載了昇騰 AtlasAI 加速卡，適用于大模型推理、視頻識別等多種 AI 應用場景。圖表圖表32：神州鯤泰服務器產品矩

68、陣神州鯤泰服務器產品矩陣 類型類型 通用服務器通用服務器 AIAI 服務器服務器 產品 單路服務器 雙路服務器 四路服務器 AI 服務器 AI 集群 型號 KunTai R222 KunTai R522 KunTai R822 KunTai A222 KunTai POD 7210 A2 KunTai R722 KunTai A722 KunTai R224 KunTai R524 KunTai A924 KunTai R724 CPU 鯤鵬 920 鯤鵬 920/Intel v7(lce Lake)GPU-Atlas 3001/300V 加速卡 昇騰 910 昇騰 910 來源：神州鯤泰官網

69、，中泰證券研究所 內置國內頂級處理器，內置國內頂級處理器，神州鯤泰神州鯤泰 AI服務器服務器性能超群。性能超群。公司推出了神州鯤泰全棧智算產品及解決方案，在智算方面，神州鯤泰基于昇騰主板打造 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 的全系列AI服務器，采用國內頂尖智算硬件昇騰910 和昇騰310 芯片，實現了從模型訓練到推理應用的全場景覆蓋，配備了健全的服務體系以及本地化的交付能力，并在與國內競品的對比中具有較高的技術優勢。圖表圖表33：神州鯤泰神州鯤泰AI服務器構造介紹服務器構造介紹 型號型號 類型類型 處理器處理器 AIAI 加速

70、卡加速卡 AIAI 算力算力 KunTaiA924 訓練服務器 4*鯤鵬 920 處理器，支持 48 核 8*昇騰 910 最大 512TOPS lNT8 或 256 TOPS FP16 KunTaiA722 推理服務器 2*鯤鵬 920 處理器，支持 32、48、64 核可選 昇騰 310 處理器，最大支持 8 張Atlas300V 視頻解析卡或 Atlas300IPro 推理卡或 Atlas300VPro 視頻解析卡 最大 1120 TOPS INT8 KunTaiA222 邊緣服務器 1*鯤鵬 920 處理器，24 核 昇騰 310 處理器，最大支持 3 張昇騰Atlas300V 視頻解

71、析卡或 Atlas300IPro 推理卡或 Atlas300VPro 視頻解析卡 最大 420 TOPS INT8 來源：神州鯤泰官網，中泰證券研究所 需求端：需求端：基于產業鏈內渠道優勢，自主品牌認可度持續提升?；诋a業鏈內渠道優勢，自主品牌認可度持續提升。神州鯤泰憑借其卓越的產品性能、廣泛的渠道覆蓋和豐富的客戶服務經歷，已經在金融、電信運營商、電子政務、教育、能源等多個行業領域建立了廣泛的客戶基礎。2023 年，神州鯤泰入圍中國移動、中國聯通、中國電信集采項目，中標建設銀行、交通銀行等國有及股份制大行項目，以及我國多省份的全電發票項目。隨著公司不斷擴大基于華為“鯤鵬+昇騰”架構的產品組合，

72、以及生態系統的逐步健全，加之海外計算能力封鎖政策的日益收緊，神州鯤泰有望受益于國產替代與生成式大模型的浪潮，開拓出廣闊的市場潛力。圖表圖表34：神州鯤泰神州鯤泰AI服務器部分采購項目中標情況服務器部分采購項目中標情況 時間時間 項目項目 詳情詳情 2024.2.18 中國移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購（標包 12）投標報價為 2,473,722,753.63 元（不含稅），中標份額8.48%，主要包含 1250 臺人工智能服務器及配套產品。2023.12.21 中國移動 2023 年至 2024 年集中網絡云資源池五期工程計算型服務器采購 標包 1，投標報價為 1

73、0.1 億元（不含稅），中標份額23%。2023.11.19 深圳海上智云科技有限公司采購合同 神州數碼有限公司下屬控股子公司合肥神州與深圳海上智云科技有限公司簽訂了采購合同銷售神州鯤泰品牌昇騰 AI 服務器，合同含稅總金額為 2.16 億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 2023.11.10 安康智算中心（一期）項目貨物（核心軟硬件產品）標段 1：神州數碼，成交金額 3.4395 億元；標段 2：神州數碼，成交金額 1.8075 億元；標段 3：北京城建智控科技，成交金額：3.5 億元。2023.10.30 上海恒為智能科

74、技有限公司銷售合同 神州數碼集團股份有限公司下屬控股子公司合肥神州數碼有限公司與上海恒為智能科技有限公司簽訂了三筆銷售合同銷售神州鯤泰品牌昇騰 AI 服務器，合同共計含稅總金額為 4.08 億元。2023.10.13 中國電信 A1 算力服務器(2023-2024 年)集中采購項目-G 系列 標包 3：訓練型風冷服務器（G 系列）和標包 4：訓練型液冷服務器（G 系列），中標金額超 1.1 億元。2022.3.31 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購補充采購(第一期)標段 8：神州數碼，投標報價 23.7 億元（不含稅），中標份額 22.22%。2023.2.20 2022 年

75、中國聯通通用服務器集中采購 標包五的投標報價為 954,270,193 元（不含稅），中標份額 10%，標包七的投標報價為 483,304,480 元（不含稅），中標份額 16%。2023.2.7 中國移動 2021 年至 2022 年 PC 服務器集中采購補充采購第二期 神州數碼，投標報價 8.145 億元（不含稅），中標份額30%。來源：公司公告，公司官網，公司公眾號，全國公共資源交易平臺，中泰證券研究所 華為生態核心伙伴，步步為贏戰略合作推進華為生態核心伙伴，步步為贏戰略合作推進。與華為合作始于分銷業務，已合作十三載。2011 年神州數碼首次與華為合作，成為其數通產品的總代之一，2016

76、 年與華為共同宣布共建中國領先的從云到端的云生態體系，2018 年神州數碼正式啟動“大華為”戰略，承接華為消費業務、企業業務和新能源業務，2020 年展開基于“鯤鵬+昇騰”的信創合作。近年來，雙方在產品開發、市場營銷、生態系統建設等方面取得顯著進展，持續實現行業標桿案例的落地，并不斷取得重大成果。隨著雙方在“鯤鵬+昇騰”產業生態合作中的持續深化，2024 年，神州鯤泰榮獲“鯤鵬展翅領先級”和“昇騰萬里領先級”整機硬件伙伴的稱號。圖表圖表35：神州數碼是華為神州數碼是華為昇騰生態中整機硬件的領先級伙伴騰生態中整機硬件的領先級伙伴 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

77、-25-公司深度報告公司深度報告 來源：華為昇騰官網，中泰證券研究所 4.AI 應用開發平臺：戰略布局生成式應用開發平臺：戰略布局生成式 AI，神州問學正式發布，神州問學正式發布 4.1 神州問學神州問學打造“一站式”打造“一站式”AI原生賦能平臺原生賦能平臺 2023 年年 10 月月 26 日，日，神州數碼正式發布神州問學平臺產品神州數碼正式發布神州問學平臺產品。神州數碼將圍繞神州問學平臺為核心，打造大模型的集成與應用交付平臺，以加速企業 AI創新。目前已經有可售賣的產品 SKU：神州問學多云版和神州問學敏捷版，已完成軟著和第三方測試。神州神州問學是一款一體化企業私域模型落地平臺問學是一款

78、一體化企業私域模型落地平臺，提供了面向企業的一站式的數據集管理、企業知識庫管理、AI 能力、AI 應用開發，旨在成為企業應用智能化工廠，幫助企業高效地構建和優化 AI 應用。圖表圖表36：神州問學平臺架構神州問學平臺架構 來源：公眾號-神州問學、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 神州問學平臺為企業用戶提供神州問學平臺為企業用戶提供 AIAI 原生應用開發服務。原生應用開發服務。問學平臺提供高定制化的私域部署解決方案，支持企業在自定算力資源上快速部署大型 AI 模型；同時，該平臺具備多租戶權限管理功能，實現企業內部

79、資源共享與隔離，保障數據安全，促進部門間協作。神州神州問學平臺提供兩種應用構建的方式問學平臺提供兩種應用構建的方式。企業用戶可以在 AI 應用工作臺中自行創建個性化的 AI 應用，也可以直接從 AI 應用市場中選取已經發布的 AI 應用，并將這些應用導入到個人工作臺中。此外，問學平臺設置了五種 AI 應用的架構，用戶可以根據自己實際的需求選擇這些架構快速進行開發。圖表圖表37：神州問學三大功能模塊融會貫通神州問學三大功能模塊融會貫通 圖表圖表38：神州問學一體機神州問學一體機 來源：公眾號-神州問學、中泰證券研究所 來源：商業伙伴、中泰證券研究所 4.2 競爭優勢：三大優勢助力企業級競爭優勢：

80、三大優勢助力企業級 AI應用落地，技術壁壘逐步凸顯應用落地，技術壁壘逐步凸顯 神州問學定位企業級神州問學定位企業級 AIAI 應用平臺市場，三大核心優勢為：工應用平臺市場，三大核心優勢為：工程化程化 AgentAgent 開發、自動化標注模型、大模型精細化管理。開發、自動化標注模型、大模型精細化管理。在2023H2，隨著 AI 算力的增強和模型性能的提升，AI 應用的領域和功能變得更加多樣化和復雜。為了幫助開發者和運維人員更高效地開發、管理、監控和維護生成式 AI 應用，眾多廠商紛紛推出了專門的開發平臺。其中，神州問學平臺定位于企業級 AI 應用平臺市場，憑借工程化 Agent 開發、自動化標

81、注模型、大模型精細化管理方面的三大核心優勢，成功地整合了 AI原生場景賦能、知識治理和模型訓練與管理三大功能模塊，致力于為企業打造出高效、可迭代的 AI 開發環境，以提升開發效率和應用性能。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表39：中國生成式中國生成式AI應用開發平臺對比圖應用開發平臺對比圖 神州數碼神州數碼 -問學平臺問學平臺 百度千帆百度千帆-ABAB平臺平臺 字節跳動字節跳動-扣扣子平臺子平臺 智譜智譜-應用應用&智能體中心智能體中心 訊飛星火訊飛星火-助手助手創作中心創作中心 阿里云阿里云-百煉平臺百煉平臺 對標客

82、戶人群對標客戶人群 企業用戶 無/低代碼能力用戶/專業開發者 團隊或個人開發者用戶 企業或個人開發者用戶 企業或個人開發者用戶 企業、開發者及 ISV的技術人員 應用類型應用類型 對話型應用、生成型應用、增強型應用、低代碼應用、自定義應用 統一Agent+RAG 應用結構 智能體應用 問答類應用和智能體 AI 助手 智能體、RAG、流程編排類應用 提示模板提示模板 提示詞與提示變量 角色指令 人設與回復邏輯 提示詞與提示變量 助手指令：角色設定、目標任務、需求說明；可增加自定義維度 Prompt 模型使用模型使用 20+主流商用/開源模型 Erine 系列模型，思考與問答模型可分別選擇 云雀語

83、言模型 GLM 系列模型 訊飛星火認知大模型 千問系列模型 低代碼編排低代碼編排 畫布式工作流編排 最新版本上線低代碼工作流編排 畫布式工作流編排 主要通過無代碼方式設計應用 主要通過無代碼方式設計應用 畫布式工作流編排 知識庫管理知識庫管理 多種向量數據庫、分段、索引檢索方式 多種切分策略、可導入結構化知識問答數據、可解析 url鏈接并導入知識庫 多種分段策略、可解析url、并可根據結構化數據建設知識庫 自動化分段，支持 url解析 關聯數據集模塊，包含多種分段策略 支持文檔和問答形式的知識，可通過標簽設置區分檢索范圍 應用市場應用市場 多種企業級應用模板 應用廣場，包括官方和開發者設計的應

84、用 Bot Store，多種直接可用的 Bot 多種可體驗的應用樣例 多種助手模板以及助手應用 應用廣場中提供三類應用創建架構，以及官方的 AI 妙筆產品 能力組件管理能力組件管理 多種預設 AI 能力SDK，API 可自定義 可將企業系統 API 快速接入應用 多種能力插件，并提供插件商店，可上架新插件 智能體應用提供聯網、AI 繪畫、代碼能力 主要基于大模型自身能力 官方插件(代碼解釋計算器、圖像生成、夸克搜索)以及自定義插件 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 應用發布渠道應用發布渠道 問學平臺，API 接口 AB 平臺、網

85、頁 URL、百度靈境矩陣、微信客服/公眾號、API 調用 平臺 Bot store、豆包、飛書、微信、掘金 URL 分享/智譜清言智能體中心 星火助手中心，API 調用 平臺上測試，API 調用 AIAI 優化優化 大模型數據集蒸餾 AI 自生成應用/AI 自優化 可對人設與回復邏輯進行優化 可 AI 生成頭像以及輸入示例 AI 智能體 Logo設計 Prompt 優化 團隊權限管理團隊權限管理與計費與計費 可設置的角色分類與角色操作權限管理 包括配額管理、計費管理 可創建團隊、支持內部協作與共享 包括模型商用授權管理部分 應用 Token 消耗計費 權限管理中包含用戶與角色管理、可管理操作權

86、限 應用交互輔助應用交互輔助功能功能 對話開場白、預設問題、多輪增強、下一步問題建議 開場白、推薦問、追問、多輪對話 自定義多輪數對話 多輪對話、可選回答風格 輸入示例、多輪對話 智能體應用中包含多輪對話 來源：公眾號-神州問學、中泰證券研究所 核心優勢一：核心優勢一：顛覆繁瑣，顛覆繁瑣，Agent 開發的工程化革命開發的工程化革命。該平臺提供了一套標準化的開發流程和實踐模板，將 Agent 創建轉變為一個可迭代、工程化的工作流程。此外，平臺通過智能插件集成、知識掛載和多輪對話支持等先進功能，賦予 Agent 以高精度執行任務的能力，并支持其自我學習和自我優化，以實現與用戶需求的深度契合。銷售

87、領域銷售領域“智小訪智小訪”：賦能企業營銷業務，促使”：賦能企業營銷業務，促使銷售效率銷售效率提升提升 10%10%。具體而言，每次銷售是否成功主要取決于前期準備的充分性，而傳統準備過程既耗時又低效，AI 原生銷售賦能技術的應用顯得尤為重要。神州問學平臺推出的智能體“智小訪”提供了有效的解決方案：銷售人員僅需向“智小訪”發出指令，即可自動啟動一系列準備工作，通過這種方式，每個銷售人員都擁有了一位“頂尖銷售教練”，從而提高每次銷售的成功率。圖表圖表40：神州問學神州問學Agent工程功能框架工程功能框架 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深

88、度報告 來源：公眾號-神州問學、中泰證券研究所 核心優勢二：核心優勢二：知識治理自動化知識治理自動化。神州問學平臺通過引入自動化標注模型，顯著提升了企業私域知識的整理與應用效率。以醫藥行業為例，面對龐大的醫療文檔管理難題，該平臺利用其文檔布局拆解工具和專業訓練模型，將所需處理文檔的數量從 46 萬份降低至 1000份以下，實現了知識治理的自動化。圖表圖表41：神州問學知識治理功能框架神州問學知識治理功能框架 來源：公眾號-神州問學、中泰證券研究所 核心優勢核心優勢三三：大模型精細化管理大模型精細化管理。神州問學的大模型管理平臺內置了精選的全球數十種基礎大模型，搭配用戶業務測試框架為企業提供了一

89、個全面評估模型性能的平臺。通過直觀的控制面板，算法團隊能夠實時監控訓練進度，靈活調整訓練策略，快 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 速迭代模型，達到最佳性能。此外，針對多機多卡環境的挑戰，神州問學通過自適應并行模式與智能優化算法，構建了高性能的分布式訓練系統，有效解決了資源限制與性能瓶頸。1 圖表圖表42：神州問學精細化管理功能框架神州問學精細化管理功能框架 來源：公眾號-神州問學、中泰證券研究所 盈利預測及估值盈利預測及估值 收入端：預計收入端：預計 2024-2026 年收入為年收入為 1281.04/1375.08/149

90、2.39 億元，同比億元，同比增長增長 7.1%/7.3%/8.5%。IT 分銷業務方面，受益于數字化轉型與 AI PC 新品滲透率提高，國內PC 領域景氣度有望回暖，公司憑借渠道優勢將先享紅利，分銷業務增速有望穩中有增，預計 2024-2026 年營收同比增長 2.0%/2.6%/2.3%，收入分別為 1109.96/1139.32/1165.83 億元。云服務方面，公司數云融合戰略升級，開啟 AI 驅動的數云融合全新布局，在與泰國數字經濟與社會部簽署合作諒解備忘錄（MOU）的同時，聚焦汽車行業數字化轉型突破，預計 2024-2026 年營收同比增長50%/30%/30%，收入分別為 103

91、.96/135.15/175.69 億元。自主品牌方面，神州鯤泰 AI 算力相關業務實現爆發性增長，2024Q1 營收規模接近去年全年，同時，問學一體機、神州鯤泰自研服務器等一系列自主品牌產品相繼面世，預計 2024-2026 年營收同比增長75%/50%/50%，收入分別為 67.00/100.50/150.75 億元。毛利率端：毛利率端：請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 IT 分銷方面，產品結構持續調整，高毛利率企業分銷營收占比下降，毛利率將有所下滑，預計 2024-2026 年毛利率分別為 3.3%/3.0%/2.8%。云

92、服務方面，考慮到公司云集數字化產品國際化業務進展順利，業務結構優化將保證毛利率穩中有增，預計 2024-2026 年毛利率分別為12.0%/12.0%/12.0%。自主品牌方面，國內智算高需求與國產替代將維持神州鯤泰 AI 算力相關 業 務 的 高 景 氣 度，預 計2024-2026年 毛 利 率 分 別 為11.0%/11.2%/11.4%。圖表圖表43：神州數碼分業務收入與毛利率假設表：神州數碼分業務收入與毛利率假設表 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（億元）收入（億元）1,196.24 1,281.04 1,375.08 1,492.39 增長率 3.2%7.1%7

93、.3%8.5%毛利率 4.0%4.4%4.5%4.7%ITIT 分銷業務收入分銷業務收入（億元）（億元）1088.53 1,109.96 1,139.32 1,165.83 增長率 0.5%2.0%2.6%2.3%毛利率 3.3%3.3%3.0%2.8%消費電子分銷消費電子分銷（億元）（億元）738.86 812.74 877.76 930.43 增長率 10.0%10.0%8.0%6.0%毛利率 2.2%2.3%2.2%2.1%企業企業 ITIT 產品分銷產品分銷（億元）（億元）349.67 297.22 261.55 235.40 增長率-15.0%-15.0%-12.0%-10.0%毛利

94、率 5.5%6.0%5.8%5.6%云服務云服務（億元）（億元）69.31 103.96 135.15 175.69 增長率 38.0%50.0%30.0%30.0%毛利率 11.7%12.0%12.0%12.0%自主品牌自主品牌（億元）（億元）38.29 67.00 100.50 150.75 增長率 48.9%75.0%50.0%50.0%毛利率 10.5%11.0%11.2%11.4%其他業務其他業務（億元）（億元）0.12 0.12 0.12 0.12 增長率-1.2%2.0%2.0%2.0%毛利率 69.3%65.0%60.0%60.0%來源：Wind，中泰證券研究所 費用端：費用端

95、：深耕行業二十余載，公司在管理與運營積累了豐富經驗，同時體量逐步增大，費用率有望逐步下降。公司經營管理能力較為成熟，預計 2024-2026 年管理費用率分別為 0.25%/0.24%/0.23%；為了支撐戰略業務的高速發展和多維突破，公司圍繞生成式 AI、數云融合、信創產品及解決方案 持 續 加 大 研 發 投 入，預 計 2024-2026 年 研 發 費 用 率 分 別 為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 0.30%/0.34%/0.37%；公司憑借字數TO B 渠道優勢，不斷為自主品牌業務積累產品口碑，同時積極開展國際

96、化業務，銷售費用率或逐年上升，預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 1.71%/1.75%/1.78%。預計歸母凈利潤為14.10/17.39/21.20 億元。圖表圖表44：神州數碼費用率與凈利潤假設表：神州數碼費用率與凈利潤假設表 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用/營業收入 1.71%1.71%1.75%1.78%管理費用/營業收入 0.28%0.25%0.24%0.23%研發費用/營業收入 0.29%0.30%0.34%0.37%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）11.72 14.10 17.39 21.20 增長率 17%20%23%22%來源：Win

97、d，中泰證券研究所 估值分析及投資建議：估值分析及投資建議：預計公司 2024-2026 年歸母凈利分別為 14.10、17.39、21.20 億元，以 2024 年 5 月 20 日收盤價計算，對應 PE 分別為 14.63x、11.86x、9.73x。根據業務類型，選取與公司自主品牌業務類似的算力公司中科曙光；與公司云服務業務相似的工業物聯“云+端”供應商映翰通、數字化分銷商愛施德；以及與公司 IT 分銷業務相關的電子元器件分銷商雅創電子作為可比公司，四家可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為23.19/17.58/16.00 倍 PE（對應 2024 年 5 月 20 日收盤

98、價）。公司坐穩 IT分銷基本盤，緊抓“云+信創”新機遇，憑借“數云融合”解決方案與“鯤鵬+昇騰”高競爭力硬件產品，成功從傳統 IT 分銷商轉型到品牌供應商，目前國內云與智算賽道前景良好，戰略業務將成為公司的“第二增長曲線”，業務結構有望持續優化。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表45：可比公司估值對比：可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 603019.SH 中科曙光 652.02 18.36 22.64 27.6

99、8 32.72 35.52 34.94 26.84 22.85 002416.SZ 愛施德 135.45 6.55 7.42 8.34 9.36 20.67 18.26 16.24 14.46 301099.SZ 雅創電子 32.28 0.53 1.62 2.53-60.61 19.93 12.78-688080.SH 映翰通 25.35 0.94 1.29 1.75 2.38 26.98 19.64 14.47 10.67 平均值平均值 35.94 23.19 17.58 16.00 000034.SZ 神州數碼 206.23 11.72 14.10 17.39 21.20 17.60 14

100、.63 11.86 9.73 來源：Wind，中泰證券研究所。注：中科曙光估值來自中泰證券研究所，其他可比公司估值來自 Wind 一致預期，截止時間為 2024 年 5 月 20 日。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：神州數碼盈利預測模型神州數碼盈利預測模型 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E20

101、26E 貨幣資金 5,645 6,045 7,617 9,462 營業收入營業收入 119,624 128,104 137,508 149,239 應收票據 339 363 390 423 營業成本 114,854 122,459 131,305 142,132 應收賬款 11,292 11,008 10,786 11,306 稅金及附加 182 147 166 189 預付賬款 5,291 4,510 4,836 5,234 銷售費用 2,042 2,186 2,402 2,652 存貨 12,338 12,763 13,685 14,814 管理費用 339 324 334 348 合同資

102、產 43 41 43 45 研發費用 344 381 464 548 其他流動資產 1,077 1,637 1,756 1,905 財務費用 381 532 484 522 流動資產合計 35,981 36,327 39,070 43,144 信用減值損失 27-63-30-22 其他長期投資 4,849 4,849 4,849 4,849 資產減值損失 68-35-35-1 長期股權投資 685 685 685 685 公允價值變動收益-64-41-32-46 固定資產 513 860 1,224 1,602 投資收益-133-245-141-173 在建工程 133 233 233 133

103、 其他收益 130 128 128 128 無形資產 609 712 805 889 營業利潤營業利潤 1,514 1,821 2,246 2,738 其他非流動資產 2,114 2,120 2,126 2,126 營業外收入 2 2 2 2 非流動資產合計 8,902 9,459 9,921 10,284 營業外支出 3 3 3 3 資產合計資產合計 44,88444,884 45,78545,785 48,99148,991 53,42853,428 利潤總額利潤總額 1,513 1,820 2,245 2,737 短期借款 11,013 10,169 9,611 9,634 所得稅 30

104、7 369 455 555 應付票據 5,619 6,128 6,802 7,494 凈利潤凈利潤 1,206 1,451 1,790 2,182 應付賬款 6,981 7,816 8,775 9,925 少數股東損益 35 42 51 63 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,171 1,409 1,739 2,119 合同負債 3,281 2,306 2,475 2,686 NOPLAT 1,510 1,876 2,176 2,598 其他應付款 838 838 838 838 EPS（按最新股本攤?。?.75 2.11 2.60 3.17 一年內到期的非流動負

105、債 543 543 543 543 其他流動負債 1,389 1,369 1,387 1,411 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 29,665 29,170 30,431 32,531 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 長期借款 4,389 4,678 4,967 5,256 成長能力成長能力 應付債券 1,231 1,231 1,231 1,231 營業收入增長率 3.2%7.1%7.3%8.5%其他非流動負債 339 339 339 339 EBIT 增長率 7.9%24.2%16.0%19.4%非流動負債合計 5

106、,959 6,248 6,537 6,826 歸母公司凈利潤增長率 16.7%20.3%23.3%21.9%負債合計負債合計 35,62435,624 35,41835,418 36,96836,968 39,35739,357 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 8,557 9,623 11,228 13,214 毛利率 4.0%4.4%4.5%4.8%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 少數股東權益 702 744 795 858 凈利率 1.0%1.1%1.3%1.5%所有者權益合計所有者權益合計 9,259 10,36

107、7 12,023 14,072 ROE 12.7%13.6%14.5%15.1%負債和股東權益負債和股東權益 44,88444,884 45,78545,785 48,99148,991 53,42853,428 ROIC 9.9%11.9%12.9%13.9%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 79.4%77.4%75.5%73.7%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 債務權益比 189.2%163.6%138.8%120.8%經營活動現金流經營活動現金流 -151 2,591 3,276 3,0

108、08 流動比率 1.2 1.2 1.3 1.3 現金收益 1,651 2,112 2,456 2,942 速動比率 0.8 0.8 0.8 0.9 存貨影響 157-426-922-1,128 營運能力營運能力 經營性應收影響-2,187 1,076-95-950 總資產周轉率 2.7 2.8 2.8 2.8 經營性應付影響-501 1,344 1,632 1,842 應收賬款周轉天數 30 31 29 27 其他影響 729-1,515 205 303 應付賬款周轉天數 21 22 23 24 投資活動現金流投資活動現金流 -1,080-970-817-819 存貨周轉天數 39 37 36

109、 36 資本支出-671-678-639-600 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-424 0 0 0 每股收益 1.75 2.11 2.60 3.17 其他長期資產變化 15-292-178-219 每股經營現金流-0.23 3.87 4.89 4.49 融資活動現金流融資活動現金流 2,627-1,221-887-344 每股凈資產 12.78 14.37 16.77 19.73 借款增加 4,137-555-269 312 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,266-924-937-1,008 P/E 18 15 12 10 股東融資 17 489 489 489 P/B 2 2

110、2 2 其他影響-261-231-170-137 EV/EBITDA 43 34 29 24 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：宏觀經濟狀況對企業 IT 支出具有直接的相關性，在經濟復蘇乏力的背景下，政府與企業可能減少 IT 支出，這將直接影響到 IT 軟硬件產品的采購，進而對公司的分銷業務產生不利影響。人工智能落地進展不及預期：人工智能落地進展不及預期：國內人工智能算法及應用的發展速度未能達到預期目標，可能會推遲 AI 應用的廣泛商業化進程，導致 A

111、I 硬件需求放緩。市場競爭市場競爭加?。杭觿。篒T 產品和服務行業是成熟且完全競爭的行業，盡管公司具有在業內多年來一直保持的領先優勢，但仍面臨行業競爭加劇的風險，尤其是公司戰略性業務迭代速度較快，競爭更為激烈。芯片供應鏈安全問題：芯片供應鏈安全問題：鯤鵬、昇騰芯片制造流程復雜，芯片、服務器等供應鏈易受到外部干擾，從而對公司產能與交付周期產生不利影響。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：使用信息更新不及時可能會影向對公司的判斷。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告

112、公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后

113、的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

114、。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。