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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1證券證券證券行業年度策略領先大市證券行業年度策略領先大市-A(維持維持)政策催化模式變革，提前布局靜待花開政策催化模式變革，提前布局靜待花開2024 年年 2 月月 19 日日行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略證券板塊近一年市場表現證券板塊近一年市場表現資料來源：最聞相關報告：【山證證券】政策點評專題報告：證券公司風險控制指標管理辦法修訂點評2023.11.5【山證證券】政策利好正在兌現，市場 有 望 延 續 反 彈-行 業 周 報（20231023-20231029）2023.10.31分析師：分析

2、師：孫田田執業登記編碼：S0760518030001電話：0351-8686900郵箱：劉麗執業登記編碼：S0760511050001電話：0351-8686985郵箱：投資要點：投資要點：首提金融強國，資本市場改革再深入。首提金融強國，資本市場改革再深入。中央金融工作會議要求以推進金融高質量發展為主題，以深化金融供給側改革為主線，首次強調“要加快建設金融強國”。目前國內證券公司與國際投行相比，規模體量仍然較小，打造金融強國需要具有一流競爭力的投行提供高質量的金融服務，推動證券公司做優做強。證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式奮力做優做強。投行回歸服務實體經濟本源。投行回歸服務實體

3、經濟本源。平衡投融資兩端帶來發行節奏的放緩，2023 年股權融資規模同比下滑 32.80%，但同時引導加大對重點領域的服務力度，協會對質量評價辦法修訂中增加支持高水平自立自強加分項充分表明監管導向，同時對執業質量更加重視。中央金融工作會議后，證監會召開擴大會議中進一步表達對并購重組的支持力度，2023 年失敗率顯著降低，并購重組不僅是發展財務顧問業務機遇同時也是自身競爭白熱化后的出清選擇。短期內受投資端影響，投行業務表現不佳，但從政策導向來看，服務實體經濟是券商的天職與使命。從長期視角來看，信息披露、退市等基礎性制度建設不斷完善，相關基礎性制度的完善與優化將逐步形成投融資的動態平衡。投資端改革

4、推進助力財富管理破局。投資端改革推進助力財富管理破局。此前資本市場改革側重在融資端，全面注冊制改革已經落地，往后看，改革重點向投資端轉移，提升投資者獲得感。目前買方投顧滲透率僅為 0.56%，作為服務客戶的重要手段，買方投顧業務大有可為，還有很高的提升空間。從行業動態來看，證券公司積極推動資產管理業務轉型，公募子公司牌照申請加速，年內證監會新核準成立 5家券商子公司，新核準批復 2 家公募牌照通過設立資產管理子公司。同時減費讓利背景下，財富管理業務回歸服務客戶資產保值增值本源，提供基于客戶需求的金融服務方案，改善投資端制度，推動財富管理業務和大資管業務高質量發展。風控指標修訂，打開資本空間。風

5、控指標修訂，打開資本空間。2023 年受市場整體環境不佳影響，券商融資節奏明顯放緩，上市券商合計實現股權融資 58.68 億元，同比下滑近93%。受市場波動與業務擴張放緩影響，上市券商資產規模增速進一步放緩，金融類資產仍是主要投向，從權益類向固收、票據、外匯、衍生品等多種類別多元化擴展，為部分證券公司帶來豐厚的利潤，反過來進一步刺激擴表業務的發展，催生了證券公司資本補充需求，部分證券公司風控指標逼近監管線。證監會對風險控制指標計算的修訂，對連續三年 A 類 AA 級以上（含）、連續三年 A 類券商進行了風險系數及表內外資產總額計算系數下調，從資產行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必

6、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2端降低了風險準備金的占用，同時降低表外業務對資產負債表的占用，從而有利于擴大業務規模，提升杠桿水平，進而推升優質券商 ROE。機構化進程加快機構化進程加快，業務空間廣闊業務空間廣闊。隨著投資者的機構化，專業機構根據投資者的不同需求，帶來投資產品的多樣化，推動證券公司機構業務服務內涵的擴展和服務質量的提高。預計隨著投資端改革措施的逐步落地，將推動資本市場機構化進程，引導中長期資金入市，機構客戶占比將繼續提高，為證券公司機構業務帶來更多發展機遇。從目前來看，頭部券商機構化業務布局領先，人才優勢和儲備較高，在資本實力、風

7、控體系等方面具有一定優勢，機構業務呈現頭部化的特征，但同時機構業務中的場外衍生品、研究、做市等機構業務的競爭尚不充分，未來有望成為差異化的可能。盈利模式重塑，打造一流投行。盈利模式重塑，打造一流投行。1）打造一流投行推動頭部投行做大做）打造一流投行推動頭部投行做大做強強：建設金融強國，打造具有國際競爭力的一流投行，將推動行業馬太效應更加明顯，同時風控指標修訂，拓寬優質券商資本空間，推動杠桿率提升帶動頭部證券公司盈利能力改善。2）投資端改革催生機構業務需求：）投資端改革催生機構業務需求：資本市場改革由融資端向投資端轉移，完善資本市場各項制度，引導中長期資金入市，催生更多證券公司機構業務需求，由此

8、引發組織架構、人才培養、資本需求等生態模式的重塑。3）借助政策東風，布局證券板塊）借助政策東風，布局證券板塊：證券行業市場表現受政策和信用環境、市場流動性影響，近期監管頻繁釋放利好信號，暫停新增轉融券規模，要求上市公司建立提升投資價值內部長期機制，充分運用好包括股份回購、大股東增持、常態化分紅、并購重組等市場工具提升投資價值，進一步提振市場信心。目前證券板塊估值已處于底部區間，但個股分化嚴重，證券公司的核心競爭力和業績水平與二級市場表現相關性逐漸增強。打造一流投行導向下，新一輪并購重組加速，行業集中度提升，資本實力、投研能力、業務協同、金融科技、風險管理強的證券公司有更多的優勢，關注績優頭部券

9、商及并購重組標的券商。重點公司關注：重點公司關注：中信證券、中金公司、國聯證券。風險提示：風險提示：金融市場大幅波動，政策推行不及預期。RUYZYYBZTUAUSU6McM7NoMqQpNqMfQrRoMjMnPnN7NpPyRNZmPrOwMtOmO行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.打造打造“金融強國金融強國”，行業迎歷史發展機遇，行業迎歷史發展機遇.71.1 中央金融工作會議首提打造“金融強國”.71.2 投融資功能全面改善，盈利模式變革.81.3 打造一流投行，做優做強證券行業.92

10、.投行回歸服務實體經濟本源投行回歸服務實體經濟本源.112.1 平衡投融資兩端，投行節奏放緩.112.2 一二級市場聯動，服務鏈條延伸.132.3 投行評價辦法修訂，引導融資端發力.142.4 供給側改革下，并購重組活躍度提升.153.投資端改革推進助力財富管理破局投資端改革推進助力財富管理破局.163.1 資本市場潛力尚未被充分挖掘.173.2 財富管理改革進入深水區.183.3 公募基金業務發展迅速.204.資本驅動型業務分水嶺顯現資本驅動型業務分水嶺顯現.234.1 風控指標修訂，打開資本空間.234.2 投資業務拖累業績，分化加劇.264.3 客需推動跨境衍生品業務擴容.265.機構化

11、進程加快，業務空間廣闊機構化進程加快，業務空間廣闊.285.1 做市業務方興未艾，頭部券商搶占先機.285.2 傭金分倉模式變革.305.3 機構經紀業務持續增長.316.投資策略投資策略.336.1 行情復盤.336.2 基本面.34行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 46.3 投資策略.357.風險提示風險提示.35圖表目錄圖表目錄圖圖 1：科創型企業占比不斷提升科創型企業占比不斷提升.8圖圖 2：中國基金凈值與股票型基金占比中國基金凈值與股票型基金占比.9圖圖 3：2022 年美國投資公司凈資產占比

12、年美國投資公司凈資產占比.9圖圖 4：中國中國 ETF 產品規模及占比產品規模及占比.9圖圖 5：證券公司與美國一流投行資產規模對比證券公司與美國一流投行資產規模對比.10圖圖 6：證券公司與美國一流投行營業收入規模對比證券公司與美國一流投行營業收入規模對比.10圖圖 7：IPO 融資規模及占比融資規模及占比.11圖圖 8：股權融資規模情況股權融資規模情況.11圖圖 9：IPO 過會率過會率.12圖圖 10：排隊排隊 IPO 企業數量企業數量.12圖圖 11：我國歷年退市企業數量我國歷年退市企業數量.13圖圖 12：債權融資規模債權融資規模.13圖圖 13：證券公司股權承銷集中度證券公司股權承

13、銷集中度.14圖圖 14：證券公司證券公司 IPO 承銷規模集中度承銷規模集中度.14圖圖 15：項目儲備數量前十大券商項目儲備數量前十大券商.14圖圖 16：項目儲備集中度項目儲備集中度.14圖圖 17：每年新披露重大并購重組事件及其失敗率每年新披露重大并購重組事件及其失敗率.16圖圖 18：我國高凈客戶可投資產規模我國高凈客戶可投資產規模.17圖圖 19：我國居民可投資資產配置結構變化我國居民可投資資產配置結構變化.17行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 20：我國各類金融產品收益率情況我國各

14、類金融產品收益率情況.18圖圖 21：市場交投活躍度市場交投活躍度.19圖圖 22：上市券商證券經紀業務收入上市券商證券經紀業務收入.19圖圖 23：證券經紀業務結構證券經紀業務結構.19圖圖 24：代買、代銷及租賃代買、代銷及租賃 CR5.19圖圖 25：市場平均傭金率市場平均傭金率.20圖圖 26：買方投顧展業規模買方投顧展業規模.20圖圖 27：新發行基金規模及數量新發行基金規模及數量.21圖圖 28：新發行基金結構新發行基金結構.21圖圖 29：上市券商資管業務收入上市券商資管業務收入.21圖圖 30：上市券商基金業務收入上市券商基金業務收入.21圖圖 31：上市券商股權融資情況（單位

15、：億元）上市券商股權融資情況（單位：億元）.24圖圖 32：上市券商債券融資情況（單位：億元）上市券商債券融資情況（單位：億元）.24圖圖 33：上市券商資產占比情況上市券商資產占比情況.24圖圖 34：上市券商總資產規模及增速上市券商總資產規模及增速.24圖圖 35：ROA 對比（單位：對比（單位：%）.25圖圖 36：ROE 對比（單位：對比（單位：%）.25圖圖 37：投資業務合計規模及增速投資業務合計規模及增速.26圖圖 38：投資業務收入前十投資業務收入前十.26圖圖 39：場外期權業務規模（單位：億元）場外期權業務規模（單位：億元）.28圖圖 40：跨境衍生品規?？缇逞苌芬幠?2

16、8圖圖 41：北交所做市家數排名北交所做市家數排名.29圖圖 42：新三板做市商排名新三板做市商排名.29行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6圖圖 43：REITs 做市只數排名做市只數排名.30圖圖 44：ETF 做市只數排名做市只數排名.30圖圖 45：傭金規模及增速傭金規模及增速.30圖圖 46：傭金集中度傭金集中度.30圖圖 47：機構投資者基金凈值規模及比例機構投資者基金凈值規模及比例.32圖圖 48：席位租賃收入及占比席位租賃收入及占比.32圖圖 49：證券行業證券行業 PB 及分位及分位.

17、34表表 1：2023 年分類評級結果為年分類評級結果為 A 的券商各項業務規模排名情況的券商各項業務規模排名情況.15表表 2：我國金融產品結構（單位：萬億元）我國金融產品結構（單位：萬億元）.18表表 3：2023 年核準獲批成立資管子公司或公募牌照券商年核準獲批成立資管子公司或公募牌照券商.22表表 4：上市券商控參基金公司情況上市券商控參基金公司情況.22表表 5：各證券公司風險指標各證券公司風險指標.25表表 6：一級交易商應付款項規模（單位：億元）一級交易商應付款項規模（單位：億元）.27表表 7：券商系基金代銷保有規模券商系基金代銷保有規模.31表表 8：上市券商席位租賃收入前二

18、十（收入降序排名）上市券商席位租賃收入前二十（收入降序排名）.32表表 9：上市券商上市券商 2023 年前三季度經營業績年前三季度經營業績.34行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.打造打造“金融強國金融強國”，行業迎歷史發展機遇，行業迎歷史發展機遇實體經濟是一國經濟的立身之本，“沒有堅實的物質技術基礎，就不可能全面建成社會主義現代化強國”。中共二十大報告和國家“十四五”規劃指出，“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。金融作為現代產業的血液，應該為實體經濟發展提供支撐。中央金融工作會議對當前和今

19、后一個時期金融領域的重大任務、重大舉措作出重要部署。證券公司作為資本市場的重要中介機構，是連接實體經濟和資本市場最重要的紐帶，為高效構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局貢獻金融力量。經濟的高質量發展需要高質量的金融服務，資本市場改革繼續深入，完善資本市場基礎制度，提振投資者信心。1.1 中央金融工作會議首提打造中央金融工作會議首提打造“金融強國金融強國”首提金融強國首提金融強國，資本市場改革再深入資本市場改革再深入。2023 年 10 月 30 日至 31 日召開的中央金融工作會議要求，要堅持和加強黨的全面領導，深刻把握金融工作的政治性、人民性，以加快建設金融強國為目標，以推進金融高質量發展

20、為主題，以深化金融供給側改革為主線，首次強調首次強調“要加快建設金融強國要加快建設金融強國”，指出金融要為經濟社會發展提供高質量服務，推動回歸服務實體經濟和人民群眾的金融本源。在具體措施方面指出，1）支持支持重點區域發展：重點區域發展：優化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略，確保國家糧食和能源安全等。做好科技金融、科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。2）優化融資結構：）優化融資結構：更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實，發展多元

21、化股權融資，大力提高上市公司質量，培育一流投資銀行和投資機構。促進債券市場高質量發展。3）做優做強做優做強：完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石。強化市場規則，打造規則統一、監管協同的金融市場，促進長期資本形成。4）對外開放對外開放：要著力推進金融高水平開放，確保國家金融和經濟安全。堅持“引進來”和“走出去”并重，穩步擴大金融領域制度型開放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業。5）全面加強監管全面加強監管：有效防范化解金融風險。切實提高金融監管有效性，依法將所有金融活動全部納入監管。證券公司積極參與多層次資本市

22、場建設證券公司積極參與多層次資本市場建設，服務重點領域企業直接融資需求服務重點領域企業直接融資需求。2023 年 2 月 17 日，注冊制在 A 股主板落地，迎來全面注冊制的實施，2023 年全年證券公司通過 IPO、再融資等方式服務企業股權融資實現 1.13 萬億，服務 313 家企業首發上市。其中在科創板上市 67 家，融資 1438.84 億元，創業板上市 110家，融資 1223.11 億元，北交所上市 77 家，融資 147.33 億元，科創板、創業板和北交所合計融資 2809.28億元，占比 78.79%。雖然整體融資規模有所下降，但科創企業在 IPO 規模中的占比繼續提升，已經從

23、 2017行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8年的 22.74%提升至 2023 年的 78.79%。圖 1：科創型企業占比不斷提升資料來源：Wind，山西證券研究所1.2 投融資功能全面改善，盈利模式變革投融資功能全面改善，盈利模式變革投資端改革帶動資本市場投融資生態改善。投資端改革帶動資本市場投融資生態改善。證監會于 8 月 18 日推出一攬子政策，從資產端、投資端、融資端、交易端和券商端全方位活躍資本市場、提振投資者信心。以注冊制為主線的資本市場改革不斷深化，突出對資本市場服務實體經濟的根本宗旨，

24、但投資功能發揮尚有空間，沒有良好的投資功能，投資者的參與意愿必然降低，使得支持實體經濟發展的力度、推動經濟高質量發展的持續性受到影響。下一步改革方向預計將集中在投資端，突出以投資者為本的理念，提升投資者獲得感。證監會表示正在全面推進資本市場投資端改革，研究制定資本市場投資端改革方案，加快推動公募基金行業高質量發展加快推動公募基金行業高質量發展，加大中長加大中長期資金引入力度期資金引入力度，持續優化資本市場投資生態，著力提升投資者長期回報，促進資本市場與實體經濟、居民財富的良性循環。進一步推動解決中長期資金入市痛點和障礙，擴大中長期資金來源、提高權益資產投資實際比例、落實長周期考核機制，并著力優

25、化市場機制環境，推動出臺更多有利于長期投資、價值投資的政策措施。中長期資金入市催生更多機構業務需求。中長期資金入市催生更多機構業務需求。目前我國基金凈值權益類資產的占比在 10%左右，與美國投資公司將近 50%的占比相比，仍有較大的提升空間，預計隨著投資端改革的推進，將逐步增加權益類基金產品的發行，提升占比。同時近年來國內 ETF 迎來快速發展，規模不斷擴容，截止 2023 年底，ETF 類基金份額凈值達到 2.02 萬億元，規模是 2019 年底的 4 倍，但目前 ETF 產品占公募基金份額的比重僅為 7.62%。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

26、聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9隨著資本市場對外開放步伐進一步加快，價值投資理念不斷深化，同時市場有效性下降，預計國內 ETF 類產品開發將繼續加速。資本市場改革深化推動中長期資金入市，將繼續提高資本市場的機構投資者占比，資本市場改革深化推動中長期資金入市，將繼續提高資本市場的機構投資者占比，帶來更多機構業務的需求帶來更多機構業務的需求，推動證券公司機構業務發展，服務客戶綜合服務需求。圖 2：中國基金凈值與股票型基金占比圖 3：2022 年美國投資公司凈資產占比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：云通數科，美國基金業年鑒 2023，山西證券研究所圖 4：中國 ETF

27、產品規模及占比資料來源：Wind，山西證券研究所1.3 打造一流投行，做優做強證券行業打造一流投行，做優做強證券行業建設金融強國需要金融行業進一步提高國際競爭力，打造可以和國際投行相抗衡的一流投資銀行，目前國內證券公司與國際投行相比，規模體量仍然較小，打造金融強國需要具有一流競爭力的投行提供高質行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010量的金融服務，推動證券公司做優做強。證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式奮力做優做強。圖 5：證券公司與美國一流投行資產規模對比圖 6：證券公司與美國一流投行營業

28、收入規模對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所證監會 11 月 1 日召開黨委（擴大）會議，傳達學習中央金融工作會議精神，研究貫徹落實措施。圍繞活躍資本市場，出臺一系列措施，優化優化 IPO 和再融資和再融資監管安排，進一步規范股份減持行為，調降融資保證金比例。持續引導上市公司中期分紅、股份回購和股東增持。加強債市投資端改革債市投資端改革，推動允許銀行類機構全面參與交易所債券市場交易。壯大債券做市商隊伍，深化債券市場對外開放。推動推動 REITs 市場高質量擴市場高質量擴容容。落實 REITs 常態化發行“十二條措施”要求，推進優質項目供給，研究推出 REIT

29、s 相關指數及 ETF 產品，推動 REITs 市場與香港市場互聯互通。支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行打造一流的投資銀行；引導中小機構結合股東背景、區域優勢等資源稟賦和專業能力做精做細，實現特色化、差異化發展。監管鼓勵并購重組監管鼓勵并購重組，進入新一輪加速期進入新一輪加速期。12 月 15 日，年內首單券商合并案例獲得證監會批復，國聯集團正式成為民生證券第一大股東；12 月 8 日，浙商證券公告稱，擬從 5 家公司手中受讓國都證券約 19%股權，這是證監會表態支持頭部券商通過并購重組等方式做優做強后的首單券業并購方案。另外，證監會要求中國

30、平安提交解決同時控股方正證券和平安證券問題的方案，證券行業并購重組進入新一輪加速期。并并購是證券公司在短期內擴大公司規模的最有效途徑，也是證券行業優化產業結構，提高行業集中度，從而購是證券公司在短期內擴大公司規模的最有效途徑，也是證券行業優化產業結構，提高行業集中度，從而提高競爭力，走向更加成熟和穩定的發展的必經之路。提高競爭力，走向更加成熟和穩定的發展的必經之路。通過并購使得證券公司轉型突破，補充業務短板，擴大業務規模及實現區域補充等，從而實現做大做強。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明11112.投行回

31、歸服務實體經濟本源投行回歸服務實體經濟本源2.1 平衡投融資兩端，投行節奏放緩平衡投融資兩端，投行節奏放緩加強逆周期調節加強逆周期調節，階段性放緩階段性放緩 IPO。為活躍資本市場，提振投資者信心，證監會于 8 月 27 日提出要充分考慮當前市場形勢，完善一二級市場逆周期調節機制，圍繞合理把握 IPO、再融資節奏，對市場 IPO、再融資、融資條件、融資間隔期、融資資金投向等方面進行了約束。階段性收緊 IPO 節奏，同時加大對 IPO的審核和監管，更加重視 IPO 質量，注重資本市場高質量發展。融資端供給受到壓制融資端供給受到壓制，一級市場顯著遇冷一級市場顯著遇冷。2023 年我國股權融資規模同

32、比大幅下滑，全年募集資金 1.13萬億元，同比下滑 32.80%，其中，IPO 融資規模 3565.39 億元，同比下滑 39.25%。IPO 占股權融資比例為31.43%，在連續 4 年占比提升后，2023 年占比同比降低 3.33pct。由于我國全面注冊制改革時間較短，一二級市場自身動態調節能力仍存在短板，在 2023 年二級市場交投活躍度下降，股基交易量萎縮的背景下，一級發行節奏的放緩，有利于資本市場維持投資端與融資端的動態平衡，穩步推進資本市場制度改革及優化。同時引導資源流向符合國家戰略、具有核心競爭力的高科技產業，優化產業結構。創業板及北交所為主要上市板塊。創業板及北交所為主要上市板

33、塊。2023 年創業板及北交所成為市場主要項目承接板塊，創業板、北交所、上證主板、深證主板、科創板分別審核通過 100、64、52、33、30 家，創業板和北交所合計占比達到58.78%，多層次資本市場結構更加均衡。圖 7：IPO 融資規模及占比圖 8：股權融資規模情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所企業主動撤回壓制真實過會率及各家券商項目儲備企業主動撤回壓制真實過會率及各家券商項目儲備。從 IPO 審核情況來看，2023 年全年 A 股審核通過率為 86.38%，實際過會率為 49.82%，相差接近一倍。其中科創板的過會率較低，名義與實際分別為 73.17

34、%、行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明121234.09%。名義與實際主要的差距在于企業終止（撤回）數較大，全市場全年 IPO 撤回 237 家，與通過審核企業數基本一致。各家券商儲備項目同步受到影響，2023 年市場 IPO 排隊的企業數為 695 家，同比減少 21.3%，其中科創板減少 29.5%，幅度最大，僅北交所為唯一正增長板塊。預計一級市場短期仍將承壓預計一級市場短期仍將承壓。截至 2023 年末，美國上市企業數量 5637 家，總市值 63.93 萬億美元，同期我國上市公司數量為 5346 家

35、，市場規模為 77.76 萬億元，位居世界第二。從退市數量來看，2023 年我國退市企業數量僅為 45 家，遠低于同期美股市場退市數量為 410 家。從供給端來看，目前我國已審核通過未發行企業數量 217 家，在無增量資金入市及退市制度尚待完善的背景下，預計一級市場短期內仍將承壓。圖 9：IPO 過會率圖 10：排隊 IPO 企業數量資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所替代效應下債權發行融資規模提升。替代效應下債權發行融資規模提升。受市場股權融資途徑限制及我國降息預期影響下，2023 年債權融資規模同比增速扭虧為正，2023 年全年證券公司承銷規模 13.54

36、億元，發行數量 1.15 萬只，發行規模同比增長 22.07%，增速較 2022 年提升 28.36pct。投行收入顯著下滑投行收入顯著下滑，頭部券商影響更大頭部券商影響更大。2023 年一級股權市場表現較差，行業投行業務收入顯著降低。上半年證券行業實現承銷保薦業務凈收入及財務顧問業務凈收入合計 282.42 億元，同比下降 5.57%，前三季度上市券商合計實現投資銀行業務凈收入 352.43 億元，同比下降 18.34%。43 家券商中僅 12 家實現正增長，其中中銀證券受低基數影響增速最快，增長 119.02%，其次為東北證券、財通證券和西部證券，投行業務收入增速在 40%以上。除中銀證券

37、外，投行業務收入正增長的均為區域型券商，投行業務收入前十位的上市券商僅東吳證券及中泰證券實現正增長，頭部中信證券、中信建投、海通證券分別增長下滑 16.15%、14.75%、19.86%。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313圖 11：我國歷年退市企業數量圖 12：債權融資規模資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2.2 一二級市場聯動，服務鏈條延伸一二級市場聯動，服務鏈條延伸定價能力成為券商核心競爭力。定價能力成為券商核心競爭力。注冊制下企業上市渠道更加暢通，一二級市場聯

38、系更加密切，一級市場投資者及跟投券商退出難度降低，投行資本化成為重要的轉型方向，研究及定價對投行業務的影響顯著提升，價值發現、定價能力成為券商的核心競爭力。證券公司通過深入產業鏈提升重點行業研究能力，加大“投行+投資+投研”的三投聯動，為企業提供全業務鏈、全生命周期服務。集中度小幅下降。集中度小幅下降。受階段性收緊影響，證券公司股權融資業務集中度有所減少，其中 IPO 影響相對較大。2023 年股權承銷規模CR5 為60.81%，同比下降0.89pct；IPO承銷規模前五大證券公司市場份額為 56.08%，同比下降 5.04pct。大型券商積極發力搶占市場分額，股權融資 CR10 為 75.7

39、2%，同比增加 1.78pct；IPO 前十大市場份額為 73.81%，降幅 1.99pct，小于前五大市場份額降幅，第 6-10 位券商市場份額提升 3.05pct。從項目儲備來看，2023 年項目儲備數量前五大、前十大券商占比分別為 41.01%、62.88%，同比均實現正增長。我們認為頭部券商由于在產業覆蓋領域、項目儲備數量及綜合服務能力上具備優勢，隨著投融資端產生新的平衡，將進一步瓜分市場分額，導致行業集中度繼續增強。政策支持債券市場一二級聯動政策支持債券市場一二級聯動。繼 2023 年中交易商協會鼓勵主承銷商為所承銷債券開展做市后，頭部券商在交易所也開始積極探索承銷+做市模式，央行三

40、季度中國貨幣政策執行報告中提到“建立做市商與公開市場業務一級交易商聯動機制，推動債券承銷做市一體化，增強一二級市場聯動，提升債券定價的有效性和傳導功能?！币患壎壥袌龅穆搫佑欣谔嵘患壥袌龅亩▋r精準度，降低流動性溢價及發行人發行成本，同時在二級市場上做市引導投資者投資相關債券，將對發行人的服務鏈條延伸，從而更好發揮債券市行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414場對實體經濟的支持作用。圖 13：證券公司股權承銷集中度圖 14：證券公司 IPO 承銷規模集中度資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wi

41、nd，山西證券研究所圖 15：項目儲備數量前十大券商圖 16：項目儲備集中度資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2.3 投行評價辦法修訂，引導融資端發力投行評價辦法修訂，引導融資端發力擴大評價范圍，突出功能導向。擴大評價范圍，突出功能導向。中證協于 2023 年末修訂發布證券公司投行業務質量評價辦法，主要對于評價的業務范圍進行擴大，鼓勵高水平科技自立自強，強化評價結果運用等方面進行修訂。評價辦法形成“1+4+1”評價指標體系，分別為 1 個內部控制評價（25 分），4 類投行業務（35 分股票承銷、20 分債券承銷、10 分并購重組財務顧問、10 分北交所相關業

42、務），1 個投行服務高水平科技自立自強情況的調整項（10 分）。擴大評價范圍，在股票保薦業務基礎上，進一步納入債券承銷、并購重組財務顧問、股轉公司（北交所）相關投行業務，基本實現投行業務全覆蓋。突出功能導向，新增投行支持高水平科技自立自強突出功能導向，新增投行支持高水平科技自立自強行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515評價加分項，引導投行更好發揮服務科技創新功能評價加分項，引導投行更好發揮服務科技創新功能。新評價體系下重視項目質量，鼓勵中小券商差異化發展。新評價體系下重視項目質量，鼓勵中小券商差異化發展

43、。2023 年末，中證協首次發布修訂后投行業務質量評價結果，其中 A 類證券公司 12 家，B 類證券公司 67 家，C 類證券公司 19 家。A 類券商中僅有中金公司、中信證券和華泰證券三家頭部券商，其余均為中小券商。對于大型券商來說，分類評級的結果顯示監管對于投行業務質量的重視度，大型券商應該做好內控服務，提升服務質量。對于中小型券商來說，在傳統的股債融資領域的競爭力低于大型綜合型券商，但北交所業務、財務顧問、服務科技等項目評分上可以發揮自身資源稟賦，采取精品投行模式，聚焦細分業務，提升業務執業質量，從而實現差異化高質量發展。表 1：2023 年分類評級結果為 A 的券商各項業務規模排名情

44、況證券公司證券公司分類評級分類評級股權承銷股權承銷IPOIPO:科創板科創板IPO:北交所北交所債權承銷債權承銷財信證券A60401932長城證券A31223240第一創業A386262華泰證券A4763金元證券A59363488南京證券A5243234246申港證券A373037湘財證券A714454信達證券A706234浙商證券A17203320中金公司A34494中信證券A11311資料來源：Wind，中國證券業協會，山西證券研究所2.4 供給側改革下，并購重組活躍度提升供給側改革下，并購重組活躍度提升二十大報告中提出要科學把握供給和需求兩者關系，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革

45、有機結合起來。而在供給側出清落后產能的方式往往是通過并購重組、收購兼并，企業倒閉等方式進行，通過并購重組實現產業鏈整合及延伸。監管層也積極支持并購，證監會發布延長發股類重組財務資料有效期，10 月 27 日，證監會發布關于修改公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第 26 號上市公司重大資產重組的決定，提出延長涉及發行股份重組項目的財務資料有效期，將有效期從“6 個月有效期+1個月的延長期”調整為“6 個月有效期+3 個月的延長期”，促進上市公司降低重組成本，加快重組進程。中央金融工作會議后，證監會召開擴大會議中進一步表達對并購重組的支持力度，提到要優化并購重行業研究行業研究/行業年度策略行

46、業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616組和再融資機制，出臺定向可轉債重組規則。11 月 17 日，證監會發布上市公司向特定對象發行可轉換公司債券購買資產規則，就定向可轉債重組相關事項作出專門性規定。進一步支持上市公司以定向可轉債為支付工具實施重組，置入優質資產、提高上市公司質量。從微觀數據來看，并購重組事件失敗率顯著降低，2023 年全年新披露重大并購重組企業 102 家，同比增長 20%，當年失敗率（發行失敗/停止/失效、未通過審核占當年新披露事件數比）降低至 21.57%，同比降低 21.96pct。而對于券商來說，并購重組不僅是

47、發展財務顧問業務機遇同時也是自身競爭白熱化后的出清選擇。圖 17：每年新披露重大并購重組事件及其失敗率資料來源：Wind，山西證券研究所注：失敗=失敗+失效+未通過+停止注冊制下投行業務厚雪長坡。注冊制下投行業務厚雪長坡。短期內受投資端影響，投行業務表現不佳，但從政策導向來看，服務實體經濟是券商的天職與使命，隨著投資端的改善及相關制度的完善，投行業務有望繼續得到政策支持，成為券商各項業務中成長性最強的業務板塊。同時在我國科技戰略的背景下，創業板、科創板、北交所上市企業數量有望快速增長。從長期視角來看，我國全面注冊制下的相關制度仍有改善空間，信息披露、退市等基礎性制度建設仍在不斷完善，相關基礎性

48、制度的完善與優化將導致投行業務的驅動力量從“看的見的手”全面轉向“看不見的手”，從而能自發的形成投融資的動態平衡。3.投資端改革推進助力財富管理破局投資端改革推進助力財富管理破局此前資本市場改革側重在融資端，全面注冊制改革已經落地，往后看，改革重點向投資端轉移，提升投資者獲得感，同時減費讓利背景下，財富管理業務回歸服務客戶資產保值增值本源，提供基于客戶需求的金融服務方案，改善投資端制度，推動財富管理業務和大資管業務高質量發展。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明17173.1 資本市場潛力尚未被充分挖掘資本市

49、場潛力尚未被充分挖掘資本市場服務財富管理大有可為。資本市場服務財富管理大有可為。根據招行發布的2023 中國私人財富報告，2022 年中國個人可投資規模達 278 萬億元，2020-2022 疫情期間年復合增長率達 7.4%，居民可投資財富具備韌性，從分項來看，資本市場產品占比較低資本市場產品占比較低，現金存款吸引力顯著減弱，從 2008 年占比 61.80%降低至 2022 年 43.67%。銀行理財、境外投資、房地產是近 14 年來居民財富的主要配置方向，占比分別增長 7.51pct、4.98pct 及 4.08pct。居民對于資本市場的信心一直偏弱，可投資資產配置從 2008 年 9.1

50、9%至 2022 年 10.62%僅增長 1.43pct。資本市場在服務居民財富管理上大有可為。高凈值客戶可投資產韌性較強。高凈值客戶可投資產韌性較強。2022 年，可投資資產在 1,000 萬人民幣以上的中國高凈值人群數量達316 萬人，同比增長 9.8%，合計持有資產 101 萬億元，同比增長 9.7%。2008 年至今，高凈值客戶人均可投資資產規?？傮w處于增長態勢，2020-2022 疫情年間略有下滑，年化 CAGR 下降 0.4%，下降幅度較低。圖 18：我國高凈客戶可投資產規模圖 19：我國居民可投資資產配置結構變化資料來源：招商銀行與貝恩公司2023 中國私人財富報告，山西證券研究

51、所資料來源：招商銀行與貝恩公司2023 中國私人財富報告，山西證券研究所 注：資產占比由總量及業務增速計算存在誤差利率下行下資本市場產品吸引力有望增強。利率下行下資本市場產品吸引力有望增強。從收益率角度來看，隨著我國無風險收益率下行及 A 股股息率于 2022 年首次超過余額寶及理財產品年化收益率，資本市場吸引力有望提升。從我國金融產品結構來看，銀行存款由于其剛兌屬性存在，規模在金融產品中較大，銀行理財受渠道優勢影響，規模位居第二。近年來隨著資產新規的出臺，保本剛兌類產品收益率下行，銀行理財產品向凈值化轉變，公募基金、私募基金等高收益率產品在替代效應下大幅增長。行業研究行業研究/行業年度策略行

52、業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818圖 20：我國各類金融產品收益率情況資料來源：Wind，山西證券研究所表 2：我國金融產品結構（單位：萬億元）年份保險資金銀行理財資金信托基金專戶私募券商資管期貨資管公募存款20149.3315.0213.045.882.137.950.014.4550.25201511.1823.5014.6912.605.2111.890.108.3554.61201613.3929.0517.4616.897.8917.580.289.1159.78201714.9229.5421.9113.7411.10

53、16.880.2511.5564.38201816.4122.0418.9411.2912.7113.360.1312.9371.60201918.5323.4017.948.5314.0810.830.1414.7081.30202021.6825.8616.318.0616.968.550.2220.0592.60202123.2329.0015.017.3920.278.240.3525.45102.50202225.0527.6515.037.1220.286.870.3125.75120.34202327.3025.3416.446.5820.586.120.2925.75136.9

54、9CAGR14.36%6.76%2.94%1.41%32.78%-3.22%47.97%24.54%13.36%資料來源：Wind，山西證券研究所3.2 財富管理改革進入深水區財富管理改革進入深水區經紀業務整體下滑。經紀業務整體下滑。2023 年二級市場寬幅震蕩，市場活躍度較低，日均成交額及日均換手率分別為5882.64 億元、2.14%，較 2022 年下降 14.70%，0.40pct。證券行業上半年經紀業務收入 523.03 億元，同比降低 10.30%，上市券商 2023 年前三季度實現經紀業務收入 768.76 億元，同比減少 12.48%。細分業務來看，代理買賣證券業務及代銷金融產

55、品業務收入結構占比下滑，分別下滑至 69.35%、11.78%，席位租賃下降幅度小于業務整體，占比提升至 18.87%。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919圖 21：市場交投活躍度圖 22：上市券商證券經紀業務收入資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所代銷業務集中度持續增長。代銷業務集中度持續增長。代買及席位租賃市場格局較為穩定，代銷業務為各家券商主要的差異化競爭方式，市場行情較差的情況下馬太效應進一步加劇，代銷排名前十大券商均為綜合型大券商。2023 年中，代理買賣證券

56、業務 CR5、CR10 分別為 36.11%、59.93%。席位租賃業務 CR5、CR10 分別為 32.56%、56.69%。金融產品業務 CR5、CR10 分別為 48.09%、69.76%，代銷業務整體集中度相對較高。圖 23：證券經紀業務結構圖 24：代買、代銷及租賃 CR5資料來源：公司定期報告，山西證券研究所資料來源：公司定期報告，山西證券研究所買方投顧空間廣闊買方投顧空間廣闊。2023 年上半年市場平均凈傭金率為萬分之 2.10，按照 8 月規費計算的毛傭金率為萬分之 2.64，下半年部分券商推出小于萬一的交易傭金率，費率的持續下滑，只能通過存量競爭擴大規模來提升業務收入。隨著公

57、募證券交易管理辦法的實施及公募費率改革的規劃推進，分倉傭金、尾隨傭金、申贖費及銷售服務費均將調降，對券商的席位租賃及代銷金融產品業務產生負面影響。截至 2023 年 3 月，市場 60 家試點機構中 56 家展業買方投顧，服務資產規模 1464 億元，占公募基金比例（剔除 ETF 聯結基金行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020及 FOF 基金）0.56%，客戶總數 524 萬戶，服務規模、公募占比及客戶數均較年初逆勢增長，但目前對公募基金的滲透率以及對證券公司業績的貢獻仍然較低，隨著投資端改革的推進，作

58、為服務客戶的重要手段，買方投顧業務大有可為，未來有望迎來快速發展。圖 25：市場平均傭金率圖 26：買方投顧展業規模資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：中國證監會，21 世紀經濟報道，中國社科院投顧業務的全球實踐與中國展望，搜狐網中國基金報，山西證券研究所3.3 公募基金業務發展迅速公募基金業務發展迅速公募基金發行遇冷，管理規模增速回升。公募基金發行遇冷，管理規模增速回升。2023 年公募基金發行規模及數量進一步下滑，全年發行數量 1270 支，同比降低 10.69%，發行份額 1.15 萬億份，同比降低 21.90%。股票型基金發行 0.14 萬億份，同比降低 9.95%，債券型基金

59、發行 0.82 萬億份，同比降低 16.79%，混合型基金影響較大，全年發行 0.15 萬億份，同比降低 44.18%。從發行結構來看，市場風險偏好進一步降低，2022 年中以來債券型基金發行份額占比顯著提升，截至 2023 年年末，發行份額達 83.39%，股票型及混合型均在 10%以下。從存續產品來看，市場存量基金產品凈值提升，截至 2023 年末，公募基金資產凈值 27.55 萬億元，同比增長 7.01%，增速提升 5.84pct。資管業務收入增長資管業務收入增長，行業競爭愈發激烈行業競爭愈發激烈。2023 年上半年 43 家券商實現營業資產管理業務凈收入 273.93億元，同比增長 1

60、.43%，其中基金管理業務凈收入 161.67 億元，增速由負轉正，同比增長 12.92%，券商資管業務持續下降，實現凈收入 112.26 億元，同比降低 11.52%。行業競爭更加激烈，從收入前十大券商來看，華泰證券、國泰君安、中金公司、中泰證券、及財通證券實現正增長，分別為 22.50%、255.87%、1.50%、211.59%、4.80%。其中國泰君安及中泰證券 3 位數的增長主要是由于華安基金及萬家基金并表。從增速前十來看，增速較快的多為中小券商。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121圖 27

61、：新發行基金規模及數量圖 28：新發行基金結構資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 29：上市券商資管業務收入圖 30：上市券商基金業務收入資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公募子牌照加速申請，投資端改革助力發展。公募子牌照加速申請，投資端改革助力發展。證券公司積極推動資產管理業務轉型，通過設立資產管理子公司，申請公募業務牌照，控股參股基金公司來發展資產管理業務。2023 年，公募子公司牌照申請加速，年內證監會新核準成立 5 家券商子公司，新核準批復 2 家公募牌照，截至 2023 年末，已獲批公募牌照的券商子公司數達 11

62、家。同時，證券公司積極控參基金公司，補足公募業務短板，在業務及資源渠道上形成互補，推動大財富管理布局，年內中泰證券、國泰君安通過增資增加對萬家基金及華安基金的持股比例。截至 2023 年中，43 家上市券商中有 35 家通過控股或參股基金公司開展公募業務，有 11 家券商同時控參 2家基金公司。公募業務占收入比前三的第一創業、廣發證券、興業證券均同時參控 2 家基金公司。投資端改革引導中長期資金入市，目前公募業務已經成為券商資產管理業務中最大的組成部分，未來隨著投資端行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明222

63、2的方案落地，資產管理業務有望充分受益。表 3：2023 年核準獲批成立資管子公司或公募牌照券商獲批成立資管子公司獲批成立資管子公司股東股東核準日核準日出資額出資額長城資管長城證券2023 年 4 月 25 日10 億元華安資管華安證券2023 年 9 月 1 日6 億元國聯資管國聯證券2023 年 9 月 7 日10 億元國信資管國信證券2023 年 11 月 7 日10 億元華福資管華福證券2023 年 12 月 8 日2 億元獲得公募牌照的資管子公司獲得公募牌照的資管子公司股東股東獲批日期獲批日期招商資管招商證券2023 年 7 月 24 日-興證資管興業證券2023 年 11 月 8

64、日-資料來源：證監會，山西證券研究所表 4：上市券商控參基金公司情況上市券商上市券商基金業務收入基金業務收入（億元）（億元）占營收比占營收比基金公司基金公司參股比例參股比例（%）權益法下投資權益法下投資收益（億元）收益（億元）基金管理業務凈基金管理業務凈收入（億元）收入（億元）中信證券37.8412.73%華夏基金62.237.84中金公司8.136.57%中金基金1008.13國泰君安17.3711.61%華安基金5117.37華泰證券10.125.97%華泰柏瑞491.165.14南方基金41.163.81海通證券10.479.12%富國基金27.772.967.51海富通基金51申萬宏源

65、5.385.21%申萬菱信97.872.47富國基金27.772.91招商證券8.038.17%招商基金454.010.32博時基金493.70國信證券2.573.19%鵬華基金502.430.14中信建投2.462.09%中信建投基金1002.46廣發證券43.6133.18%易方達22.653.6639.95廣發基金54.53興業證券13.5623.33%興全基金5113.56南方基金9.15東方證券2.824.42%匯添富35.412.82中泰證券0.040.07%萬家基金600.04東吳證券0.521.35%東吳基金700.52紅塔證券0.081.12%紅塔紅土基金59.270.08東

66、北證券3.8118.35%銀華基金18.90.673.14東方基金57.6行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323西部證券2.039.25%西部利得基金512.03浙商證券0.070.23%浙商基金250.07-國金證券1.354.05%國金基金511.35國海證券3.2319.65%國海富蘭克林513.23長城證券3.7417.05%長城基金47.60.540.07景順長城493.14光大證券2.814.78%光大保德信552.14大成基金250.68國聯證券0.653.59%中?；?3.4090.0

67、10.64國聯基金75.5長江證券0.932.76%長信基金44.550.330.61財通證券0.461.31%財通基金400.46-西南證券1.6011.04%銀華基金44.11.550.05國元證券0.140.61%長盛基金410.14-華西證券0.070.35%華西基金760.07第一創業5.1236.92%銀華基金26.10.924.20創金合信51.07東興證券0.674.21%東興基金1000.67華安證券0.412.52%華富基金490.130.28方正證券1.493.69%方正富邦66.71.49南京證券0.090.78%富安達基金49-0.040.14首創證券0.303.49

68、%中郵創業基金46.370.270.02信達證券3.4318.18%信達澳亞基金543.43資料來源：公司定期報告，山西證券研究所4.資本驅動型業務分水嶺顯現資本驅動型業務分水嶺顯現4.1 風控指標修訂，打開資本空間風控指標修訂，打開資本空間股權股權融資節奏放緩融資節奏放緩。2023 年上市券商股權融資總額為 58.68 億元，較 2022 年同期回落近 93%，總計發行 12305.50 億元債券，同比增長 35.74%，股權融資節奏放緩后，債券融資成本補充資金的重要途徑。資產規模增速放緩，主要投向金融投資類。資產規模增速放緩，主要投向金融投資類。截至 2023 年三季度末，上市券商資產總計

69、 11.58 萬億元，同比增長 3.09%，受市場波動與業務擴張放緩影響，上市券商資產規模增速進一步放緩。2019 年-2023 年三季度，金融投資類資產增速最快，金融投資類資產由9263.30億元增長至16362.85億元，年化CAGR達16.38%，占比達 14.13%，客戶保證金 CAGR 為 10.55%，信用類資產 CAGR 為 3.93%。上市券商資產結構整體呈現金融投資類資產占比上升，信用類資產占比下降的趨勢，同時投資業務從權益類向固收、票據、外匯、衍生品等多種類別多元化擴展。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票

70、評級說明和免責聲明2424圖 31：上市券商股權融資情況（單位：億元）圖 32：上市券商債券融資情況（單位：億元）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 33：上市券商資產占比情況圖 34：上市券商總資產規模及增速資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所投資類業務推動資產擴張投資類業務推動資產擴張。2023 年前三季度，上市券商平均 ROE 為 3.85%，權益乘數為 4.11，其中前5 名 ROE 平均為 6.10%，權益乘數為 5.52。與海外投行對比，以高盛為例，目前證券公司 ROA 水平高于海外投行，但 ROE 水平低，主要是

71、由于權益乘數相對較低，海外投行資本類投資是公司收入的重要構成，客需業務推動權益乘數升高，近年來權益乘數在 10 倍左右。隨著國內資本市場的發展，權益非方向性已成為行業共識，場外衍生品等占表型業務快速發展，為部分證券公司帶來豐厚的利潤，反過來進一步刺激擴表業務的發展，催生了證券公司資本補充需求，部分證券公司風控指標逼近監管線。風控指標修訂風控指標修訂，拓寬優質券商資本空間拓寬優質券商資本空間。11 月 3 日證監會發布 證券公司風險控制指標計算標準規定，體現扶優限劣導向，為優質券商提供更多的資本空間。一是通過對資管、REITS、做市等業務的風險計算標行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務

72、必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525準調整，引導券商從投資、融資及交易端進行發力。二是通過分類評級調節風險準備及表內外資產規模折算系數，提升資本的運用效率。三是細化監管指標，通過對股指期貨、其他衍生品的風險準備及穩定資本金需求細化分類，強化監管力度。有利于降低證券公司流動性覆蓋率和凈穩定資金率壓力，為證券公司做市業務、投資業務和信用業務發展打開空間。受益于分類監管理念的落實，頭部證券公司在風控指標改革中更為受益，有望提升資本使用效率。從頭部券商目前的風控指標來看，風險覆蓋率壓力不大，部分資本杠桿率和流動性覆蓋率有一定壓力，而凈穩定資金率距離監管預

73、警標準較勁。對連續三年 A 類 AA 級以上（含）、連續三年 A 類券商進行了風險系數及表內外資產總額計算系數下調，從資產端降低了風險準備金的占用，同時降低表外業務對資產負債表的占用，從而有利于擴大業務規模，提升杠桿水平，進而推升優質券商 ROE。圖 35：ROA 對比（單位：%）圖 36：ROE 對比（單位：%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所表 5：各證券公司風險指標2023 年上半年年上半年風險覆蓋率風險覆蓋率資本杠桿率資本杠桿率流動性覆蓋率流動性覆蓋率凈穩定資金率凈穩定資金率中信證券193.1516.31134.61126.85國泰君安202.111

74、6.60331.57130.51華泰證券240.5014.24193.93131.64中金公司183.4611.70247.67134.44海通證券235.3721.60352.58161.68預警標準120%9.6%120%120%監管標準100%8%100%100%資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明26264.2 投資業務拖累業績，分化加劇投資業務拖累業績，分化加劇投資業務收入回升帶動業績。投資業務收入回升帶動業績。2023 年前三季度上市券商合計實現投資業務收入 10

75、28.05 億元，同比增長 69.82%，同比增速較 2022 年度大幅升高并轉正，成為帶動業績的主要來源，多數上市券商投資收益均回升。但同時受投資品種、配置策略和業務發展模式的不同影響，上市券商投資業績分化加大。但同時受投資品種、配置策略和業務發展模式的不同影響，上市券商投資業績分化加大。頭部券商增長較穩健，收入回升幅度有所分化，前五名分別為中信證券、中金公司、申萬宏源、中國銀河、招商證券，分別實現投資業務收入 157.80 億元、69.76 億元、69.99 億元、58.30 億元、47.18 億元，同比分別增長 27.18%、-2.20%、33.17%、19.73%、3.34%。此外有部

76、分中小券商實現投資收入的扭虧為盈，帶動業績回升。圖 37：投資業務合計規模及增速圖 38：投資業務收入前十資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所4.3 客需推動跨境衍生品業務擴容客需推動跨境衍生品業務擴容衍生品業務快速擴張后有所降溫。衍生品業務快速擴張后有所降溫。近年來，場外衍生品快速擴容，場外衍生品作為滿足私募基金以及商業銀行等機構投資者提升投資收益需求的重要工具，規?？焖僭鲩L。根據證券業協會數據，截止 2023 年7 月，場外衍生品名義本金規模達到 2.31 萬億元，是 2020 年 1 月規模的將近 4 倍。但同時衍生品交易相關的基礎設施較為薄弱，暴露出一些

77、潛在風險，前期監管關于雪球產品的窗口指導等短期內可能使得場外衍生品交易規模有所下滑。2023 年 11 月 17 日，證監會就衍生品交易監督管理辦法二次征求市場意見，加強跨市場監測監控，促進衍生品市場規范健康發展，支持服務實體經濟，防范化解金融風險，打擊違法違規和規避監管行為，維護市場穩定。長期來看，規范化監管有益于場外衍生行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727品進一步健康、有序發展。中長期機構資金入市，以及引導金融服務科技創新、先進制造、綠色發展等重點領域，將推動場外衍生品業務更加深入的服務實體經濟，

78、交易能力輸出服務企業客戶需求，打造綜合性、專業化的服務機構。呈現明顯的頭部集中效應。呈現明顯的頭部集中效應。隨著我國金融實力的不斷增強，對風險管理的需求將進一步提升，推動衍生品市場的發展，同時目前場外期權一級交易商僅 8 家，且均為頭部券商，一級交易商可與客戶直接開展場內個股的風險對沖操作，面臨更多的交易對手。從上市券商的應付款項（主要構成為衍生品業務的客戶保證金）規模來看，一級交易商應付款項規模與其他券商不在同一量級，中信證券、國泰君安、中金公司、華泰證券 2023 年末規模達到 1000 億元以上，負債占比達到 15%以上。表 6：一級交易商應付款項規模（單位：億元）一級交易商一級交易商應

79、付款項應付款項2023 年上半年年上半年應付款項應付款項2022 年年應付款項應付款項2021 年年應付款項占比應付款項占比2023 年上半年年上半年應付款項占比應付款項占比2022 年年應付款項占比應付款項占比2021 年年中信證券2,235.932,052.871,759.0519.22%19.55%16.52%國泰君安1,817.751,582.861,128.4424.10%22.71%17.61%中金公司1,179.761,092.441,349.0921.54%19.89%23.87%華泰證券1,127.221,052.981,036.3715.73%15.51%15.83%申萬宏

80、源432.11330.22169.518.38%6.65%3.43%招商證券354.01251.05290.366.95%5.06%5.99%廣發證券283.93218.0970.745.25%4.43%1.66%中信建投277.21237.72213.716.06%5.71%5.73%上市券商平均205.25179.97154.814.02%3.67%3.14%數據來源：Wind，山西證券研究所跨境場外衍生品業務發展迅猛?？缇硤鐾庋苌窐I務發展迅猛。隨著我國資本市場雙向開放的不斷深化，境內外客戶的跨境資產配置及風險管理需求日益上升，跨境業務“升級”成為券商重要的業務板塊。其中，券商跨境衍生品

81、業務的發展持續提速。截至 2023 年 7 月末，券商開展的跨境業務存量規模為 9026.79 億元。其中，跨境衍生品存量規模就達到了 7542.68 億元，占比高達 78.64%。目前具有試點跨境業務資格的券商僅有 10 家，分別為申萬宏源、廣發證券、中信建投、華泰證券、中國銀河、國泰君安、招商證券、海通證券、中金公司、中信證券。頭部券商（尤其是一級交易商）著力建設母子協同體系、強調一體化經營與管理，利用衍生品交易打造機構客戶流量入口和服務平臺，境內外共同聯動擴張業務規模。隨著我國境內外資本市場互聯互通不斷深化、滬深港通標的不斷擴容，更多券商有望在國際市場上迎來更為廣闊的發展空間。在發展跨境

82、衍生品業務上，券商需進一步擴大凈資本規模，提高資本充足率，增強資本實力和抗風險能力。同時，券商應完善跨境業務信息技術系統與合規管理、風險管理機制，使之與行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828券商跨境業務規模相匹配，切實防范跨境衍生品業務風險。圖 39：場外期權業務規模（單位：億元）圖 40：跨境衍生品規模數據來源：中國證券業協會，山西證券研究所數據來源：中國證券業協會，山西證券研究所5.機構化進程加快，業務空間廣闊機構化進程加快，業務空間廣闊證券公司機構業務包括為基金、保險、銀行等金融機構開展投研、資管

83、、投顧、信用、衍生品、投資和代銷等業務，近年來，隨著資本市場的不斷發展，機構投資者持股比例不斷提高，根據證券業協會數據，截止 2023 年上半年末，專業機構投資者持有 A 股流動股市值占比已經達到 60.15%。隨著投資者的機構化，專業機構根據投資者的不同需求，帶來投資產品的多樣化，推動證券公司機構業務服務內涵的擴展和服務質量的提高。5.1 做市業務方興未艾，頭部券商搶占先機做市業務方興未艾，頭部券商搶占先機證券公司為科創板、新三板、公募 REITs、ETF 等產品提供做市服務，通過買入和賣出產品的差價實現盈利，通過買賣行為創造流動性，需要擁有豐富的市場信息和工具，對市場報價、交易量和價格波動

84、有深入的了解，同時對資本實力和風控能力有較強要求?？苿摪孱^部券商領先?？苿摪孱^部券商領先。2022 年 10 月科創板做市機制正式實施，截止 2023 年末，科創板做市機制已實施一年有余，根據 Wind 數據統計，16 家做市商為 223 科創板股票提供做市服務，占科創板股票數量比例為39.19%。占科創板股票市值比例 69.97%。從做市商做市股票數量來看，頭部券商做市股票數量較多，華泰證券和中信證券做市股票數量最多，為 110 只，其次為銀河證券、國泰君安和國金證券，分別為 73/68/56家科創板企業提供做市服務，排名前四的做市商占做市標的數量的 70.92%。中小券商發力北交所做市中小

85、券商發力北交所做市。2023 年新三板做市交易金額 221.06 萬億，占新三板總交易量的 36.87%，東行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929北證券做市股票數量最多，開源證券位列第二。2023 年 9 月證監會發布證券公司北京證券交易所股票做市交易業務特別規定，擴大北交所做市商隊伍，引入更多新三板優質做市商參與北交所做市，符合條件的證券公司可以按照要求向證監會申請北交所股票做市交易業務資格。目前共有 16 家券商為 88 家北交所上市企業提供做市服務，國金證券、中信證券、國投證券做市家數最多，分別為

86、 50、35、35 家。隨著做市制度的實施，北交所流動性的進一步提升，交易量明顯改善，成交額上升到百億元以上。圖 41：北交所做市家數排名圖 42：新三板做市商排名數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所公募 REITs 做市業務不斷發展，目前共有 32 只上市，共有 15 家做市商，其中做市商最多的有 10 家證券公司為其做市，中信證券、中國銀河、申萬宏源為 29 只做市，做市數量最多，其次中金公司、廣發證券、華泰證券等頭部券商做市只數也在 20 只以上。ETF 做市規模不斷擴大做市規模不斷擴大。券商積極發力布局 ETF 做市業務，通過做市提高 ETF 的成交量和

87、活躍度，作為服務公募基金客戶的重要手段，證券公司不斷提升做市能力。方正證券表示，公司基金做市業務堅持“風險中性、絕對收益”導向，上半年公司基金做市數量 533 只，較上年末增長 7%。海通證券表示，上半年基金做市業務主做市品種超 400 只，實現頭部基金公司全覆蓋。招商證券表示，上半年基金項目做市標的數量為 428 個，做市業務服務能力持續提升。截止 2023 年末，共有 878 只 ETF 引入了做市商，每只 ETF 平均有 6.2 個做市商，中信證券、廣發證券、方正證券做市基金數量最多，做市只數 CR5 達到 55.52%，CR10達到 84.45%。做市商的做市數量與做市商自身的資本實力

88、和業務布局等有密切關系做市商的做市數量與做市商自身的資本實力和業務布局等有密切關系，頭部券商在相關領域布局較早頭部券商在相關領域布局較早，多項領域做市經驗豐富，起點相對較，具有較為領先的競爭優勢。多項領域做市經驗豐富，起點相對較，具有較為領先的競爭優勢。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030圖 43：REITs 做市只數排名圖 44：ETF 做市只數排名數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所5.2 傭金分倉模式變革傭金分倉模式變革公募基金繁榮發展，傭金分倉持續增長。公募基金

89、繁榮發展，傭金分倉持續增長。伴隨著近三年公募基金市場的繁榮發展，券商研究業務迎來快速增長，以研究業務布局加大對機構客戶的服務力度，增強客戶粘性。2020 年和 2021 年席位傭金收入分別增長 80.81%和 59.73%，2022 年開始趨勢有所放緩，按照 2023 年上半年的傭金收入對全年收入進行預測，預計 2023 年全年實現傭金收入 193.54 億元，同比小幅增長 2.56%。競爭格局尚未成型，中小券商仍有發力空間。競爭格局尚未成型，中小券商仍有發力空間。從傭金收入的集中度來看，近年來中小券商紛紛加大對研究業務的投入，部分實現了傭金收入的快速增長，帶來整體市場的集中度下降，2023

90、年上半年傭金收入前五大券商市場份額為 25.87%，較 2022 年下降 0.51 個百分點，前十名份額下降 1.59 個百分點，并且集中度已經連續三年處于下降趨勢。圖 45：傭金規模及增速圖 46：傭金集中度數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明31312023 年 12 月 8 日公布的關于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（征求意見稿），對傭金使用、銷售規范等進行了細化要求，公募基金降傭降費的背景下，研究業務面臨收入減少的問題，對

91、賣方競爭格局和業務布局產生深遠影響。需要以優質的服務和專業能力提升服務質量，通過業務規模的增長帶動收入的提升，同時需要以公司綜合服務能力作為差異化，協同各項業務形成合力，共同服務客戶多樣化需求。5.3 機構經紀業務持續增長機構經紀業務持續增長1）機構代銷：）機構代銷：截至 2023 年 6 月末，機構投資者持有公募基金凈值達到 13.04 萬億元，較 2022 年底增長 6.71%，占公募基金規模的 47.37%，顯示出較強的成長性，帶動公募基金 2B 代銷業務的增長。根據基金業協會公布的代銷保有量排名，券商系保有量占比繼續提升，在權益類基金銷售中更具優勢。百強榜單中共有 53 家券商上榜，股

92、票+混合/非貨幣公募基金保有量合計為 1.38 萬億元和 1.63 萬億元，規模較 2022 年四季度增長 10.16%和 13.26%；份額占比分別為 20.67%和 16.20%，較 2022 年四季度提升 2.48 和 0.98 個百分點。中信證券排名券商系第一，在所有機構中排名第九。表 7：券商系基金代銷保有規模券商系合計券商系合計2023 年前三季度年前三季度2022 年年（億元）股票+混合公募基金保有規模非貨幣市場公募基金保有規模股票+混合公募基金保有規模非貨幣市場公募基金保有規模保有規模13847162851257014378市場份額20.67%16.20%18.19%15.22

93、%同比增速10.16%13.26%33.84%41.56%數據來源：基金業協會，山西證券研究所2）席位租賃席位租賃：2023年上半年上市券商實現交易席位租賃收入87.56億元，占經紀業務的比重達到14.49%，占比持續提升，較 2022 年全年的 13.84%提升 0.65 個百分點。席位租賃業務集中度（CR5）為 33%，相比其他業務，集中度相對較低，中信證券、中信建投、長江證券席位租賃收入排名前三，頭部券商未形成明顯優勢，部分研究業務或財富管理業務領先的券商占比相對突出，天風證券（53.83%）、長江證券（30.68%）占經紀業務比重較高。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱

94、讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232圖 47：機構投資者基金凈值規模及比例圖 48：席位租賃收入及占比數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所表 8：上市券商席位租賃收入前二十（收入降序排名）上市券商（億元）席位租賃收入席位租賃收入同比席位租賃收入占經紀業務比2023 上半年2022 年2023 上半年2022 年2023 上半年2022 年中信證券7.9215.80-0.45%-14.44%12.54%11.60%中信建投5.4813.34-16.29%14.11%18.26%20.40%長江證券5.3711.04-4.

95、45%-20.40%30.68%30.65%廣發證券5.309.855.39%-16.72%18.20%16.09%中金公司4.9710.93-15.53%-7.01%16.76%16.99%國泰君安4.809.3110.95%-12.03%12.29%10.92%招商證券4.659.312.88%-17.72%12.43%11.27%申萬宏源4.068.87-22.85%-11.88%16.19%15.73%海通證券4.028.80-11.64%-28.01%15.59%15.05%華泰證券3.998.225.46%-12.66%9.66%9.02%興業證券3.877.85-6.22%-23

96、.49%27.81%25.70%天風證券3.486.5511.28%4.70%53.83%51.07%東方證券3.427.43-7.62%-15.48%26.78%27.85%東吳證券2.785.462.81%-0.56%29.14%26.73%浙商證券2.664.549.82%7.99%27.64%23.23%光大證券2.235.37-21.99%-26.04%12.82%13.92%中泰證券2.196.09-15.49%-21.96%11.49%13.16%國金證券1.823.1324.71%4.74%18.11%15.50%方正證券1.723.804.42%-32.91%9.38%9.9

97、5%國信證券1.583.63-15.08%-38.42%5.80%6.10%數據來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明33333）托管收入托管收入：隨著公募基金及私募基金管理規模的擴大，證券公司托管業務進入高速發展期，市場規模不斷擴容，但目前收入貢獻較小，2023 年全市場公募基金份額 26.65 萬億，托管費用 259.03 億元，其中托管在證券公司的基金 6112.92 億份，托管費用 5.84 億元，基金托管主要在銀行，證券公司占比較小。目前券結基金發行加速，但仍處于發展初期

98、，券結模式的推行可以推動證券公司獲得更多份額從而推動證券公司托管等業務的收入增厚。4）融券業務：）融券業務：隨著機構投資者發展壯大，機構投資者融券規模擴大，2023 年上半年 43 家上市券商機構客戶融資融券存量規模為 2075.44億元，占融出資金余額的 16.27%，機構客戶融出資金余額 CR5 為 51.41%，CR10 為 73.95%，共有 7 家券商機構客戶融資規模超百億。從融出資金機構客戶占比來看，中信證券、天風證券、海通證券占比較高，分別為 30.80%、29.85%和 28.41%。券源獲取能力造成融券業務的競爭差異，更容易形成護城河，頭部券商機構信用業務規模大、占比高，融券

99、業務集中度高。預計隨著投資端改革措施的逐步落地，將推動資本市場機構化進程，引導中長期資金入市，機構客戶占比將繼續提高，為證券公司機構業務帶來更多發展機遇。從目前來看，頭部券商機構化業務布局領先，人才優勢和儲備較高，在資本實力、風控體系等方面具有一定優勢，機構業務呈現頭部化的特征，但同時機構業務中的場外衍生品、研究、做市等機構業務的競爭尚不充分，未來有望成為差異化的可能。6.投資策略投資策略6.1 行情復盤行情復盤行業估值歷史底部，估值保護較高。行業估值歷史底部，估值保護較高。從海外投行的估值變遷來看，估值中樞下移是經營模式升級，業績分化的必然結果，同時，由于戰略差異、經營策略、核心能力帶來的業

100、績分化進一步推動估值分化。2023 年資本市場波動加大，主要指數深度調整，兩市成交額及融資融券業務規模收縮，公募基金發行下降，一級市場 IPO 收緊，二季度有所回暖，但全年業績承壓。證券板塊全年小幅收漲 2.54%，從板塊個股表現來看，信達證券新上市，2023 年上漲 51.70%，同時太平洋、中國銀河、方正證券表現較為突出，分別上漲 43.97%、32.23%和 26.51%。2024 年開年以來，由于市場的大幅調整，板塊估值持續下降，截止 2 月 8 日，板塊估值為 1.15 倍，已處于底部區間，估值保護較高，向上動能較強，配置價值較高。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀

101、最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3434圖 49：證券行業 PB 及分位數據來源：Wind，山西證券研究所6.2 基本面基本面投資業務回升推動業績增長投資業務回升推動業績增長。上市券商前三季度業績小幅增長，2023 年前三季度實現營業收入合計3819.17 億元，同比增長 1.87%，實現凈利潤合計 1140.62 億元，同比增長 7.90%，較上半年增長幅度降低，主要由于三季度市場調整及成交量下降?？紤]到四季度市場環境較弱，預計全年業績小幅下滑或基本與 2022年持平。主要拉動為投資業務收入，前三季度投資業務實現收入合計 1028.05 億元，增長 69

102、.82%。其余業務均有不同程度下滑。前三季度多數券商業績回升前三季度多數券商業績回升。43 家上市券商有 30 家收入實現增長，13 家收入下滑，西南證券以 57.71%的增速排名第一，其次為天風證券，收入增長 42.17%。有 33 家凈利潤實現增長，10 家凈利潤下滑，紅塔證券及天風證券由于去年同期基數較低，增速較快，分別增長 1177.24%和 677.45%，其次為西南證券、中原證券、長城證券、中泰證券，增速均在 100%以上。表 9：上市券商 2023 年前三季度經營業績指標名稱（單位：億元）指標名稱（單位：億元）2022 年前三季度2023 年前三季度同比2022 年前三季度占比占

103、比2023 年前三季度占比占比占比變動占比變動營業收入3,749.243,819.171.87%其中：代理買賣證券業務凈收入871.23762.86-12.44%23.24%19.97%-3.26%證券承銷業務凈收入431.59352.43-18.34%11.51%9.23%-2.28%受托資產管理業務凈收入342.66347.311.36%9.14%9.09%-0.05%投資收益(含公允價值變動)605.361,028.0569.82%16.15%26.92%10.77%利息凈收入438.66342.50-21.92%11.70%8.97%-2.73%凈利潤1,057.131,140.627

104、.90%數據來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明35356.3 投資策略投資策略盈利模式重塑盈利模式重塑，打造一流投行打造一流投行。1）打造一流投行推動頭部投行做大做強打造一流投行推動頭部投行做大做強：打造金融強國的論述將金融的政治地位提升，同時引導金融加大對科創、綠色等重點領域企業的服務力度，金融服務向“重大戰略、重點領域和薄弱環節”聚集，將投行融資功能延伸至企業生命周期。建設金融強國，打造具有國際競爭力的一流投行，將推動行業馬太效應更加明顯，同時風控指標修訂，拓寬優質券商資本

105、空間，推動杠桿率提升帶動頭部證券公司盈利能力改善。2）投資端改革催生機構業務需求：）投資端改革催生機構業務需求：資本市場改革由融資端向投資端轉移，完善資本市場各項制度，引導中長期資金入市，催生更多證券公司機構業務需求，需要證券公司提升對企業和金融機構的綜合服務能力，行業盈利模式變革，以客需推動為主的價值挖掘型業務演繹，由此引發組織架構、人才培養、資本需求等生態模式的重塑。借助政策東風，布局證券板塊借助政策東風，布局證券板塊。證券行業市場表現受政策和信用環境、市場流動性影響，近期監管頻繁釋放利好信號，協調引導公募基金、私募基金、證券公司等機構投資者更大力度入市，為 A 股市場引入更多增量資金。證

106、監會新聞發言人就“兩融”融券業務有關情況答記者問明確“暫停新增轉融券規模，存量逐步了結”。同時召開提升上市公司投資價值專題會議，要求上市公司建立提升投資價值內部長期機制，充分運用好包括股份回購、大股東增持、常態化分紅、并購重組等市場工具提升投資價值，進一步提振市場信心。目前證券板塊估值已處于底部區間，但個股分化嚴重，證券公司的核心競爭力和業績水平與二級市場表現相關性逐漸增強。打造一流投行導向下，新一輪并購重組加速，行業集中度提升，資本實力、投研能力、業務協同、金融科技、風險管理強的證券公司有更多的優勢，關注績優頭部券商及并購重組標的券商，中信證券、中金公司、國聯證券。7.風險提示風險提示金融金

107、融市場大幅市場大幅波動波動：證券公司作為資本市場服務機構，行業經營業績與金融市場波動密切相關，金融市場波動影響因素較多，宏觀經濟、宏觀金融政策、資本市場政策、國際經濟形勢等都會對金融市場帶來影響，若金融市場價格大幅下滑或波動加劇，將對證券公司的業績帶來影響，同時對行業表現產生影響，證券行業面臨業績隨市場波動而波動的風險。政策推行不及預期：政策推行不及預期：證券行業由于其特性，為高度監管行業，在業務開展、業務規模、風險控制等方面收到監管部門和相關法律法規的約束，行業監管政策及相關改革的推進力度可能隨著市場環境的變化而產生變化，這也會給證券行業經營帶來一定風險。行業研究行業研究/行業年度策略行業年

108、度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3636分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同

109、期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數

110、-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究/行業年度策略行業研究/行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3737免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所

111、表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再

112、次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層