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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明證券證券強于大市強于大市維持2024年12月15日（評級）分析師 杜鵬輝 SAC執業證書編號：S1110523100001聯系人 李昕恬券商行業券商行業2025年年度策略：政策大利好不斷，券年年度策略：政策大利好不斷，券商板塊靜待進攻商板塊靜待進攻行業投資策略2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明24年前三季度業績略有承壓，但年前三季度業績略有承壓，但Q3顯著好轉，自營業務收入彈性凸顯；顯著好轉，自營業務收入彈性凸顯；1）24年年Q3上市券商整體收入和利潤水平大幅回暖但前三季度整體小幅下滑，上市券商整體收

2、入和利潤水平大幅回暖但前三季度整體小幅下滑，ROE水平略有下降：水平略有下降：2024年Q3單季/前三季度，上市券商調整后營業收入分別同比+21.6%/-6.3%；歸母凈利潤分別同比+41.6%/-6.1%；上市券商平均年化ROE5.5%，較23年同期下降0.7Pct；2）24年年Q1-3自營業務收入大幅提升，其余各業務條線收入均有所下滑：自營業務收入大幅提升，其余各業務條線收入均有所下滑：2024年前三季度，自營、資管、經紀、信用和投行業務收入同比增速分別為+28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%，自營業務收入大幅提升。競爭格局：馬太效應下頭部券商集中度進一步加強；

3、業績彈性角度：競爭格局：馬太效應下頭部券商集中度進一步加強；業績彈性角度：自營業務增速的大幅攀升為業績高增的主要推手。自營業務增速的大幅攀升為業績高增的主要推手。利好資本市場政策信號不斷發出，成交量放大疊加互換便利工具，有望增厚券商凈利潤彈性空間，建議關注經紀利好資本市場政策信號不斷發出，成交量放大疊加互換便利工具，有望增厚券商凈利潤彈性空間，建議關注經紀+兩融業務占比較高、兩融業務占比較高、互換便利下利潤彈性較大及有兼并重組預期的頭部券商（中國銀河互換便利下利潤彈性較大及有兼并重組預期的頭部券商（中國銀河/中信證券中信證券/國泰君安國泰君安/海通證券），同時建議關注彈性較大的互聯海通證券），

4、同時建議關注彈性較大的互聯網券商（指南針）；網券商（指南針）；1）beta層面行情：層面行情：央行降息等央行降息等政策大利好信號不斷發出，券商板塊的“反身性”在當下時點擁有較明確的順邏輯，自營業務的彈性已凸顯，整政策大利好信號不斷發出，券商板塊的“反身性”在當下時點擁有較明確的順邏輯，自營業務的彈性已凸顯，整體板塊靜待進攻。體板塊靜待進攻。2）alpha層面層面1：成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務：成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務+兩融業務收入占比高的高彈性券商較為受益：兩融業務收入占比高的高彈性券商較為受益：預計經紀+兩融兩類直接受益于交投活躍度提升的業務較為受益，建議關注經紀+

5、兩融業務收入占比高（中國銀河（中國銀河/光大證券）光大證券）及彈性較大的互聯網券商（指南針）（指南針）。3）alpha層面層面2：互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤彈性空間：互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤彈性空間：央行創設的新的貨幣政策工具“證券、基金、保險公司互換便利”支持股票市場穩定發展，提振投資者信心?；Q便利下券商加杠桿能力增加，凈利潤彈性空間放大，有望增厚凈利潤提升ROE水平，建議關注：中信中信證券中國銀河證券中國銀河/國泰君安。國泰君安。4）alpha層面層面3：“推動頭部券商做強做優”信號發出，利好頭部及有兼并重組預期的券商：“推動頭部券商做強做優”信號發出，利好頭部及有兼并

6、重組預期的券商：支持頭部券商通過兼并重組等方式，做大做強，打造航母級別頭部券商，建議關注國泰君安國泰君安/海通證券海通證券。風險提示風險提示：政策效果不及預期、資本市場大幅震蕩、證券市場持續低迷、兼并重組存在不確定性。：政策效果不及預期、資本市場大幅震蕩、證券市場持續低迷、兼并重組存在不確定性。摘要24年三季報綜述：年三季報綜述：24年前三季度業績略有承壓，但年前三季度業績略有承壓，但Q3大幅好轉，自營業務彈性凸顯大幅好轉，自營業務彈性凸顯13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41.1 收入及利潤：收入及利潤：24年前三季度業績略有承壓，但年前三季度業績略有承壓，但24年年Q3顯著好轉顯著

7、好轉 24年前三季度上市券商收入水平略有承壓年前三季度上市券商收入水平略有承壓，但但24年年Q3顯著提升：顯著提升：24年Q3單季/24年前三季度，上市券商調整后營業收入分別為1073/2954億元，分別同比+21.6%/-6.3%。24年第三季度收入顯著上升，但由于24年上半年業績回落拖累整體24年前三季度收入。24年前三季度上市券商歸母凈利潤有所下降年前三季度上市券商歸母凈利潤有所下降，但但24年年Q3大幅提升：大幅提升：24年Q3單季上市券商歸母凈利潤為389億元，同比+41.6%，較23年同比大幅度增長；2024年前三季度，上市券商歸母凈利潤為1018億元，同比-6.1%，為24年上半

8、年業績低迷所致。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明注：調整后營業收入=營業收入-其他業務成本數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所2021-2024Q1-3證券公司調整后營業收入情況證券公司調整后營業收入情況2021-2024Q1-3證券公司歸母凈利潤情況證券公司歸母凈利潤情況51853915403688310733151295417.2%-24.5%3.1%-9.7%21.6%5.9%-6.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000調整后營業收入（億元）調整后營業收入（億元）同比增速（同比增速（%，右

9、軸），右軸）1898125512642753891084101829.9%-33.9%0.8%-10.5%41.6%6.2%-6.1%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0200400600800100012001400160018002000歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）51.2 ROE及凈資產：行業及凈資產：行業ROE小幅下降，凈資產穩步增長小幅下降，凈資產穩步增長 24年內上市券商年化年內上市券商年化ROE水平小幅下滑：水平小幅下滑：24年前三季度，上市券商年化ROE為5.5

10、%，較23年同期下滑0.7Pct，整體ROE水平小幅下降。24年內上市券商凈資產規模穩步提升：年內上市券商凈資產規模穩步提升：24年前三季度，上市券商凈資產規模合計2.6萬億，同比+4.5%，行業依靠凈資產規模擴張實現增長的邏輯延續。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2021-2024Q1-3證券公司年化證券公司年化ROE2021-2024Q1-3證券公司凈資產情況證券公司凈資產情況數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所9.55.75.36.25.51.2-3.8-0.4-0.1-0.7-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%0.

11、02.04.06.08.010.012.02021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3ROEROE（年化）（年化）(%)(%)ROEROE變化（變化（pctpct，右軸），右軸）2.22.42.52.52.611.9%9.4%6.4%5.7%4.5%0%2%4%6%8%10%12%14%1.92.02.12.22.32.42.52.62.72021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3凈資產（萬億元）凈資產（萬億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）61.3 盈利性分析：權益乘數和資產周轉率小幅提升，凈利潤率是盈利性分析：權益乘數和資產周轉率小幅提

12、升，凈利潤率是ROE下滑主因下滑主因 杜邦分析：凈資產周轉率杜邦分析：凈資產周轉率（ROE）=利潤率利潤率*資產周轉率資產周轉率*權益乘數權益乘數。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明利潤率利潤率=凈利潤凈利潤/營業收入營業收入資產周轉率資產周轉率=營業收入營業收入/總資產總資產權益乘數權益乘數=總資產總資產/凈資產凈資產年份年份凈利潤率凈利潤率資產周轉率資產周轉率權益乘數權益乘數ROE凈利潤率凈利潤率同比變化同比變化資產周轉率資產周轉率同比變化同比變化權益乘數權益乘數同比增速同比增速ROE同比變化同比變化2021A36.6%3.6pct4.9%-0.03pct5.00.3x9.0%1.2p

13、ct2022A32.1%-4.6pct3.5%-1.4pct4.9-0.2x5.5%-3.6pct2023A31.3%-0.7pct3.7%0.2pct4.90.01x4.2pct-1.3pct2024Q1-Q327.7%-6.7pct3.1%0.3pct5.00.2x4.1pct-0.5pct 上市券商的權益乘數和資產周轉率小幅提升：上市券商的權益乘數和資產周轉率小幅提升：2024年前三季度，平均權益乘數為5.0，較23年同期+0.2x；資產周轉率3.1%，較23年同期+0.3pct。凈利潤率下滑是凈利潤率下滑是ROE下滑的主因：下滑的主因：2024年前三季度，上市券商平均凈利潤率27.7%

14、，較23年同期-6.7pct。2021-2024Q1-3證券公司凈利潤率、資產周轉率、權益乘數、證券公司凈利潤率、資產周轉率、權益乘數、ROE情況情況數據來源：Wind、天風證券研究所71.4.1 收入結構：自營業務穩居首位，占營收比重超過四成收入結構：自營業務穩居首位，占營收比重超過四成 從收入結構的占比來看從收入結構的占比來看,自營自營、經紀經紀、資管資管、信用和投行業務分列營收占比貢獻前五位：信用和投行業務分列營收占比貢獻前五位：2024年前三季度，自營、經紀、資管、信用和投行業務分別占比44.0%、22.3%、11.2%、8.3%和7.3%。從收入結構的變化來看從收入結構的變化來看，自

15、營業務收入占比大幅提升自營業務收入占比大幅提升，資管業務收入占比小幅提升資管業務收入占比小幅提升，其余業務均小幅下降：其余業務均小幅下降：自營業務占比大幅提升，較2023年前三季度+11.9Pct；資管業務收入占比小幅提升，較2023年前三季度+0.3Pct；經紀、信用和投行業務占比分別-1.9Pct、-2.5Pct和-3.9Pct。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2021-2024Q1-3證券公司調整后營業收入結構證券公司調整后營業收入結構數據來源：Wind、天風證券研究所26.7%28.8%24.7%24.1%22.3%12.0%14.8%11.2%11.1%7.3%9.6%11.6

16、%11.3%10.9%11.2%31.8%19.6%32.5%32.1%44.0%11.6%14.7%10.8%10.8%8.3%8.3%10.5%9.6%11.0%7.0%0%20%40%60%80%100%2021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3經紀業務經紀業務投行業務投行業務資管業務資管業務自營業務自營業務信用業務信用業務其他其他81.4.2 收入結構歸因分析：收入結構歸因分析：24年年Q1-Q3自營業務收入顯著提升，其余業務條線自營業務收入顯著提升，其余業務條線均承壓拖累業績均承壓拖累業績 24年年Q1-Q3自營業務收入同比顯著提升自營業務收入同比顯著提升，其

17、余各業務條線均有所承壓：其余各業務條線均有所承壓：2024年前三季度，自營、資管、經紀、信用和投行業務收入同比增速分別為+28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%。24年年Q1-Q3除自營業務外各業務條線均下滑除自營業務外各業務條線均下滑，投行承壓明顯投行承壓明顯，拖累整體營收：拖累整體營收：2024年前三季度，自營、資管、信用、經紀和投行業務對整體業績增速的貢獻分別為+9.1%、-0.4%、-3.0%、-3.3%和-4.3%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：Wind、天風證券研究所業務業務2024Q1-Q3同比增速同比增速業務變化對業務變化對24Q1-

18、3總營收的影響總營收的影響經紀業務經紀業務-13.5%-3.3%投行業務投行業務-38.7%-4.3%資管業務資管業務-3.6%-0.4%自營業務自營業務28.5%9.1%信用業務信用業務-28.2%-3.0%其他其他-40.0%-4.4%總營收總營收-6.3%-2024Q1-Q3各業務的變化對總營收的影響情況各業務的變化對總營收的影響情況91.5.1 經紀業務：股基日均成交額小幅下降導致經紀業務收入略有下滑經紀業務：股基日均成交額小幅下降導致經紀業務收入略有下滑 經紀業務收入小幅下滑經紀業務收入小幅下滑，但但24年年Q3降幅收窄：降幅收窄：2024年Q3單季/前三季度上市券商整體經紀業務收入

19、均出現下滑，經紀業務收入分別為205/658億元，較23年同期同比分別-14.6%/-13.5%，但24年Q3較23年同期降幅收窄。市場交投活躍度下降是經紀業務下滑的主因：市場交投活躍度下降是經紀業務下滑的主因：市場交投清淡，股基日均成交額同比增速下降明顯為經紀業務收入下降的主因。2024年前三季度股基累計日均成交額為9209.6億元，較23年同期同比-8.6%，其中第三季度累計股基日均成交額僅為8045.6億元，較23年同期同比-12.3%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2021-2024Q1-3證券公司經紀業務收入情況證券公司經紀業務收入情況2021-2024Q1-3市場股基累計日

20、均成交額市場股基累計日均成交額數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所11.6%21.2%21.9%25.3%7.0%8.5%-6.8%-10.0%-9.2%-0.7%-3.5%-3.1%3.0%-6.8%-8.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000股基累計日均成交額（億元）股基累計日均成交額（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）9209.631382112699624020576165820.5%-18.5%-11.6%-17.6%-14.6%-12.5%-13.5%-25%-

21、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600經紀業務收入（億元）經紀業務收入（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）101.5.2 信用業務：交投活躍度下滑疊加嚴監管政策致兩融規模收窄，拉低信用收信用業務：交投活躍度下滑疊加嚴監管政策致兩融規模收窄，拉低信用收入入 信用業務收入大幅下滑：信用業務收入大幅下滑：2024年Q3/前三季度上市券商整體信用業務收入均有所下滑，信用業務收入分別為78/244億元，分別同比-25.6%/-28.2%。兩融利息收入占信用業務收入的大頭兩融利息收入占信用業務收入的大頭，嚴監管政策下

22、兩融規模收窄影響信用業務收入：嚴監管政策下兩融規模收窄影響信用業務收入：從信用業務收入結構來看，參考2024年上半年上市券商的兩融利息收入占總信用收入的37.2%，因此兩融利息收入的變動會大幅影響信用業務的整體收入。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2021-2024Q1-3證券公司信用業務收入情況證券公司信用業務收入情況2023H-2024H年信用業務收入結構年信用業務收入結構數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所38.8%37.2%29.5%31.2%19.8%20.9%7.5%7.0%4.4%3.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.

23、0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2023H12024H1兩融利息收入兩融利息收入保證金利息收入保證金利息收入債權投資利息收入債權投資利息收入股權質押收入股權質押收入其他利息收入其他利息收入利息收入利息收入6015764351047834024412.3%-4.0%-24.6%-33.8%-25.6%-22.1%-28.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0100200300400500600700信用業務收入（億元）信用業務收入（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）111.5.2 信用業務：交投活躍度下滑疊加嚴監管政策致兩融規模收窄，拉低信用收信

24、用業務：交投活躍度下滑疊加嚴監管政策致兩融規模收窄，拉低信用收入入 市場活躍度下降疊加監管政策趨嚴致兩融規模收窄是信用業務收入下降的主因：市場活躍度下降疊加監管政策趨嚴致兩融規模收窄是信用業務收入下降的主因：1、市場交投活躍度有所下滑，兩融存量規模震蕩收縮，截止于2024年9月底的兩融月均余額為14401億元，較23年同期下降9.5%。2、24年7月10日，證監會批準暫停轉融券業務及上調融券保證金比例，以穩定市場，切實維護投資者利益，該監管政策影響證券公司的兩融利息收入，進一步導致信用業務收入空間的收窄。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2020-2024年融資融券月均余額年融資融券月均余

25、額數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%02000400060008000100001200014000160001800020000兩融余額（億元）兩融余額（億元）變化值（變化值（%，右軸），右軸）24年年7月月10日證監會出臺轉融券業務的相關政策日證監會出臺轉融券業務的相關政策日期日期政策政策相關相關部委部委主要內容主要內容影響影響7月10日證監會批準依法批準中證金融公司暫停轉融券業務的申請證監會1）暫停轉融券業務的申請，自2024年7月11日起實施；存量轉融券合約可以展期，但

26、不得晚于9月30日了結。2）上調保證金比例，批準證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例不得低于100%上調至120%，自2024年7月22日起實施。此次政策針對性強（指出的問題細化且聚焦）、威懾力大（發文級別高、懲處嚴厲）、目的性明確（旨在進一步提升上市公司質量），回應市場核心關注問題，解決市場核心矛盾，將有效提振市場信心。14401121.5.3 投行業務：監管政策邊際變化為投行業務收入下滑的主因投行業務：監管政策邊際變化為投行業務收入下滑的主因 投行業務收入顯著下滑：投行業務收入顯著下滑：2024年Q3/前三季度上市券商投行業務收入分

27、別為76/215億元，分別同比-33.4%/-38.7%。監管政策邊際變化致使證券承銷規模下滑監管政策邊際變化致使證券承銷規模下滑，為投行業務下滑主因：為投行業務下滑主因：2023年8月27日證監會出臺了對IPO和再融資業務的政策新規，逆周期調節融資節奏，階段性暫停再融資和收緊IPO致證券承銷規模下滑，從而投行業務收入下滑。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明日期日期文件名文件名/會議名會議名相關部委相關部委主要內容主要內容影響影響8月27日證監會統籌一二級市場平衡、優化IPO、再融資監管安排證監會根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡；嚴格執行再融資規模和融資間隔

28、期要求。我們認為，這是對證監會有關負責人8月18日作出的相關表態的回應，說明一攬子政策已進入集中落地實施階段，后續市場將會看到更多積極舉措；收緊IPO節奏說明希望保障上市公司質量，保護投資者權益。23年年8月月27日證監會出臺針對日證監會出臺針對IPO和再融資業務的相關政策和再融資業務的相關政策2021-2024Q1-3證券公司投行業務收入情況證券公司投行業務收入情況2021-2024年年IPO規模情況規模情況數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所41.4%142.5%3.4%5.3%-39.8%-66.9%8.5%-34.9%-67.1%-62.4%-94.7%

29、-88.4%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%020040060080010001200140016001800IPOIPO規模（億元）規模（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）621579453114763512156.5%-6.7%-21.8%-33.2%-33.4%-18.5%-38.7%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0100200300400500600700投行業務收入（億元）投行業務收入（億元）同比增速（同比增速（

30、%，右軸），右軸）131.5.4 自營業務：資本市場回暖，行業自營收入顯著受益自營業務：資本市場回暖，行業自營收入顯著受益 自營業務收入顯著上升：自營業務收入顯著上升：2024年Q3/前三季度上市券商自營業務收入分別為562/1299億元，分別同比+176.7%/+28.5%。上市券商金融資產規模穩步上升：上市券商金融資產規模穩步上升：2024年Q3上市券商的金融資產規模合計共63230億元，較2023年同期同比+5.7%，增幅較23年同期略有收窄，金融資產規模整體呈現穩步上升的趨勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2021-2024Q1-3證券公司自營業務收入情況證券公司自營業務收入情

31、況2021-2024Q1-3證券公司金融資產規模情況證券公司金融資產規模情況數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所165176713102035621012129912.9%-53.5%70.8%47.0%176.7%69.9%28.5%-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080010001200140016001800自營業務收入（億元）自營業務收入（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）490545361661652598336323021.9%9.3%15.0%12.6%5.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20

32、.0%25.0%0100002000030000400005000060000700002021A2022A2023A2023Q32024Q3金融資產規模（億元，左軸）金融資產規模（億元，左軸）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）141.5.4 自營業務：資本市場回暖，行業自營收入顯著受益自營業務：資本市場回暖，行業自營收入顯著受益 2024年年Q1-Q3權益市場和債市均呈上行表現：權益市場和債市均呈上行表現：2024年前三季度權益市場反彈，指數大幅增長，上證綜合指數漲幅較去年同期上升11.5Pct至12.2%；債市表現為穩定上漲，中債綜合指數漲幅較去年同期上升1.7Pct至4.9%。202

33、4年年Q1-Q3投資收益率上升投資收益率上升，推動自營業務收入大幅改善：推動自營業務收入大幅改善：2024年Q1-Q3投資收益率同比提升了0.4pct至2.2%，推動自營業務收入的大幅改善。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2021-2024Q1-3上證指數和中債指數情況上證指數和中債指數情況2021-2024Q1-3證券公司投資收益率情況證券公司投資收益率情況數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所4.8%-15.1%-3.7%-2.9%12.4%0.7%12.2%5.7%3.4%4.7%0.6%1.1%3.2%4.9%-20%-15%-10%-5%0%5%1

34、0%15%上證指數漲跌幅（上證指數漲跌幅（%）中債新綜合財富指數漲跌幅（中債新綜合財富指數漲跌幅（%）3.7%1.5%2.3%0.3%0.9%1.8%2.2%-0.3%-2.2%0.8%0.1%0.6%0.6%0.4%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%投資收益率（投資收益率（%）同比變化（同比變化（pctpct，右軸），右軸）2.12.32.63.23.63.63.63.93.22.82.72.62.62.73.12.65.95.75.24.94.03.73.53.43.13.12.92.92.72.72.73.1

35、0123456789券商集合資管規模（萬億元）券商集合資管規模（萬億元）券商定向資管規模（萬億元）券商定向資管規模（萬億元）151.5.5 資管業務：受公募費改影響，收入小幅下滑，主動管理業務改善業務結構資管業務：受公募費改影響，收入小幅下滑，主動管理業務改善業務結構 資管業務收入整體保持穩定資管業務收入整體保持穩定，公募基金費改為小幅下滑主因：公募基金費改為小幅下滑主因：2024年Q3/前三季度，上市券商資管業務收入較為穩定，資管業務收入分別合計109/330億元，分別同比-5.0%/-3.6%。受到公募基金費改的影響，管理費調降拉低券商并表公募基金收入。資管規模小幅回升資管規模小幅回升，主

36、動管理業務提升管理費率：主動管理業務提升管理費率：截止于2024年第三季度，券商資管規模為6.3萬億元，較去年同期同比+3.3%；從業務結構來看，集合資管規模為2.6萬億元，同比-0.1%，定向資管規模為3.1萬億元，同比+6.4%，但從整體大趨勢來看，集合資管規模占比提升趨勢明顯，資管業務向主動管理業務轉型提升管理費率。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所2021-2024Q1-3證券公司資管業務收入情況證券公司資管業務收入情況2020-2024年券商集合、定向資管規模情況年券商集合、定向資管規模情況49945545411

37、410934233026.7%-8.8%-0.2%-1.4%-5.0%1.8%-3.6%-16%-8%0%8%16%24%32%0100200300400500600資管業務收入（億元）資管業務收入（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）161.6 成本端：營業成本略有下降，管理費用為成本端核心組成部分成本端：營業成本略有下降，管理費用為成本端核心組成部分 營業成本略有下降：營業成本略有下降：2024年前三季度的營業成本為1740億元，同比-5.3%。從收入結構占比來看從收入結構占比來看，管理費用為券商營業成本的核心組成部分管理費用為券商營業成本的核心組成部分，占成本的比重持續提升：占成

38、本的比重持續提升：2024年前三季度管理費用占成本的比重高達97.6%，較去年同期+0.5Pct。信用減值損失、稅金及附加和其他資產減值損失分別占比1.3%、1.1%、0.05%，分別較去年同期-0.4Pct、-0.1Pct、-0.03Pct。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所2021-2024Q1-3證券公司營業成本情況證券公司營業成本情況2021-2024年證券公司營業成本結構年證券公司營業成本結構271824142527183717409.3%-11.2%4.7%6.3%-5.3%-16%-8%0%8%16%0500

39、100015002000250030002021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3營業成本（億元）營業成本（億元）同比增速（同比增速（%，右軸），右軸）1.3%1.3%0.9%1.2%1.1%93.5%96.3%96.1%97.0%97.6%1.3%0.5%0.4%0.1%0.0%3.9%2.0%2.3%1.7%1.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3稅金及附加稅金及附加管理費用管理費用其他資產減值損失其他資產減值損失信用減值損失信用減值損失171.7.1 競爭格局：馬太

40、效應下頭部集中度進一步加強競爭格局：馬太效應下頭部集中度進一步加強 從歸母凈利潤角度來看從歸母凈利潤角度來看，24年頭部集中度大幅提升：年頭部集中度大幅提升：2024前三季度頭部前5家上市券商貢獻了整體52.0%的歸母凈利潤，行業集中度大幅提升，相較于23年同期+8.1Pct；頭部的五家券商分別為中信證券、華泰證券、國泰君安、招商證券和中國銀河，招商證券在24年前三季度擠入頭部陣容中。從調整后營業收入角度來看從調整后營業收入角度來看，24年頭部集中度增強年頭部集中度增強，實現強者恒強的局面：實現強者恒強的局面：2024年前三季度頭部前5家上市券商分別為中信證券、華泰證券、國泰君安、廣發證券和中

41、國銀河，頭部陣容出現小幅變動，廣發證券取代招商證券位列前四，中國銀河取代中金公司位列前五；24年前三季度頭部前5家上市券商貢獻了整體41.6%的調整后營收，集中度相較于23年同期+1.9Pct，其中龍頭中信證券的地位持續加強。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：Wind、天風證券研究所數據來源：Wind、天風證券研究所2023-2024年年Q1-3券商歸母凈利潤競爭格局情況券商歸母凈利潤競爭格局情況2023-2024年年Q1-3券商調整后營收競爭格局情況券商調整后營收競爭格局情況排名排名公司（公司（24Q1-3）市占率（市占率（%）公司（公司（23Q1-3）市占率（市占率（%）1中

42、信證券16.5%中信證券15.1%2華泰證券12.3%國泰君安8.8%3國泰君安9.4%華泰證券8.0%4招商證券7.0%中信建投6.1%5中國銀河6.8%中國銀河5.9%CR552.0%43.9%排名排名公司（公司（24Q1-3）市占率（市占率（%）公司（公司（23Q1-3）市占率（市占率（%）1中信證券14.2%中信證券13.7%2華泰證券8.1%國泰君安7.7%3國泰君安7.7%華泰證券7.0%4廣發證券6.3%招商證券5.7%5中國銀河5.3%中金公司5.5%CR541.6%39.6%181.7.2 業績彈性高：自營業務增速的大幅攀升為業績高增的主要推手業績彈性高：自營業務增速的大幅攀

43、升為業績高增的主要推手 從歸母凈利潤角度來看從歸母凈利潤角度來看，24Q1-3紅塔證券和東興證券同比增速超紅塔證券和東興證券同比增速超100%：24年Q1-3，歸母凈利潤同比增速最高的前5家上市券商分別為紅塔證券、東興證券、第一創業、華林證券和山西證券，其中紅塔證券和東興證券歸母凈利潤同比增速超100%。從調整后營業收入角度來看從調整后營業收入角度來看，24Q1-3紅塔證券同比增速超紅塔證券同比增速超80%：24年Q1-3調整后營業收入同比增速最高的前5家上市券商分別為紅塔證券、華林證券、第一創業、東興證券和南京證券，其中紅塔證券在24年Q1-3歸母凈利潤和調整后營收的同比增速皆位居第一。請務

44、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：Wind、天風證券研究所24年年Q1-3歸母凈利潤及調整后營收同比增速前五的券商歸母凈利潤及調整后營收同比增速前五的券商排名排名公司公司（24Q1-3）歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比增速（增速（%）排名排名公司公司（24Q1-3）調整后營收同比調整后營收同比增速（增速（%）1紅塔證券203.8%1紅塔證券81.6%2東興證券100.7%2華林證券35.0%3第一創業95.4%3第一創業25.7%4華林證券61.6%4東興證券25.3%5山西證券57.8%5南京證券24.2%191.7.2 業績彈性高：自營業務增速的大幅攀升為業績高增的主要推手業績彈性高

45、：自營業務增速的大幅攀升為業績高增的主要推手 自營業務的大幅增長是總營收同比高增的主要推動力：自營業務的大幅增長是總營收同比高增的主要推動力：24年Q1-3調整后營收同比增速排名前五的券商中，自營收入皆對業績增速貢獻最大，比例均在30%左右及以上，其自營收入對業績增速的貢獻均超其營收同比增速，自營能力及彈性凸顯。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：Wind、天風證券研究所24年年Q1-3券商各業務變化對調整后營收的影響券商各業務變化對調整后營收的影響業務變化對業務變化對24Q1-3總營收的影響總營收的影響紅塔證券紅塔證券華林證券華林證券第一創業第一創業東興證券東興證券南京證券南京證

46、券經紀業務經紀業務-2.1%-1.6%-2.3%-2.8%-1.4%投行業務投行業務1.9%-10.3%0.9%0.1%2.3%資管業務資管業務-2.3%-3.0%0.2%2.9%2.7%自營業務自營業務89.8%49.5%29.7%39.0%33.3%信用業務信用業務-2.3%-2.9%-1.6%-14.6%-11.3%其他其他-3.3%3.4%-1.3%0.7%-1.4%總營收總營收81.6%35.0%25.7%25.3%24.2%利好資本市場政策信號不斷發出，成交量放大疊利好資本市場政策信號不斷發出，成交量放大疊加互換便利工具，有望增厚券商凈利潤彈性空間加互換便利工具，有望增厚券商凈利潤

47、彈性空間220請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明212 券商整體展望：成交量放大疊加互換便利加杠桿邏輯，有望增厚券商凈利潤券商整體展望：成交量放大疊加互換便利加杠桿邏輯，有望增厚券商凈利潤彈性空間彈性空間 政策利好刺激市場交投活躍度大幅提升疊加互換便利加杠桿邏輯政策利好刺激市場交投活躍度大幅提升疊加互換便利加杠桿邏輯，有望改善券商基本面增厚凈利潤：有望改善券商基本面增厚凈利潤：1）成交量快速放大：成交量快速放大：自2024年9月24日央行降息后，一攬子刺激經濟的政策源源不斷發布，旨在提振資本市場，吸引投資者入市，當前資本市場大幅回暖，成交量快速放大，直接改善券商經紀業務與兩融業務的基本面，

48、行業演繹已從分母端（風險偏好的提升）轉移至分子端（凈利潤增速的提升）。2）互換便利改善券商自營業務彈性：互換便利改善券商自營業務彈性：24年9月24日國新辦新聞發布會提及央行將創設證券、基金、保險公司互換便利，以維護資本市場穩定、提振投資者信心，首批額度為5000億。10月21日互換便利的首次操作已順利落地，據央行公告顯示目前獲準參與互換便利操作的證券、基金公司共有20家，且首批申請額度已經超過2000億元?；Q便利提高了券商加杠桿的能力，增加了券商凈利潤的彈性空間，未來在資本市場回暖的情況下，券商有望增厚凈利潤提升ROE水平。券商板塊在當下時點擁有較明確的順邏輯券商板塊在當下時點擁有較明確的

49、順邏輯，自營業務的彈性或已凸顯自營業務的彈性或已凸顯，整體板塊靜待進攻整體板塊靜待進攻。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明222.1 此輪政策框架清晰，力度超出市場預期，旨在吸引居民側資金入市此輪政策框架清晰，力度超出市場預期，旨在吸引居民側資金入市 本輪政策周期始于本輪政策周期始于23年年7月月24日政治局會議日政治局會議，帶動居民重新審視股市與樓市的關系：帶動居民重新審視股市與樓市的關系：此次政治局會議時隔多年再次提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，與此同時對于地產市場定調“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，正反之間帶動居民重新審視樓市與股市的關系，為居民大類資產配

50、置的遷移定下基調。24年年4月月12日日，新新“國九條國九條”明確將資本市場與人民群眾的財富管理需求掛鉤：明確將資本市場與人民群眾的財富管理需求掛鉤：新“國九條”強調，“必須突出以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益，助力更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求”。本次政策的目的非常明確，在于吸引居民側資金入市，并通過資本市場滿足人民群眾的財富管理需求。（4月15日報告提質減量推動資本市場高質量發展，以分紅重塑估值體系新“國九條”解讀）24年年9月月24日日，國新辦新聞發布會發布國新辦新聞發布會發布“資本市場托底資本市場托底+降息降準降息降準+樓市新政樓市新政”，展現

51、提振經濟展現提振經濟，促進市場企穩的促進市場企穩的決心和信心決心和信心 24年年9月月26日日，政治局會議定調地產政治局會議定調地產“止跌回穩止跌回穩”進一步改善預期進一步改善預期，地產企穩是地產企穩是“因因”，流動性釋放效應帶動資流動性釋放效應帶動資本市場上行是本市場上行是“果果”，“止跌回穩止跌回穩”這四個字的辯證關系分為兩層這四個字的辯證關系分為兩層止跌止跌+回穩回穩（房價托底房價托底，同時上漲的可能性同時上漲的可能性較小較?。捍舜螘h首提“促進房地產市場止跌回穩”的明確目標，意在以政策實現房價企穩，帶動居民預期改善。房價的企穩是實現地產“去金融屬性、重居住價值（房住不炒）”的重要一步

52、，起到盤活房產資產、帶動地產市場流動性改善的作用，地產投資資金的流動性釋放將為資本市場帶來居民側的增量資金。在此輪政策“穩地產+推動資本市場高質量發展”的政策框架下，資本市場有望接棒地產市場，成為居民資產配置的核心，助力滿足居民財富增值保值需求的定位。（9月26日報告高級別政策定調如期而至，非銀金融機構或能顯著獲益政治局會議四個核心問題解讀）更為重要的是更為重要的是，政策明確通過解決股市和樓市兩大問題實現政策明確通過解決股市和樓市兩大問題實現“穩信心穩信心”目標：目標：此次政治局會議從過去簡單的“穩投資”、“穩消費”細化到“穩房產”、“穩股市”兩條具體實施路徑，正視“穩信心”目標的實現來源于樓

53、市和股市的穩定。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 此輪行情的開始與背景均與此輪行情的開始與背景均與14-15年相似：券商重組年相似：券商重組（宏源宏源證券證券&申銀萬國申銀萬國、海通證券海通證券&國泰君安國泰君安）+央行降息央行降息。2014至至15年的券商行情可以拆解為醞釀期年的券商行情可以拆解為醞釀期、主升期主升期、震蕩期和尋頂期四個階段：震蕩期和尋頂期四個階段：第一階段從14年7月28日至14年11月20日，是券商行情的醞釀階段；第二階段從14年11月21日至15年1月7日，是券商行情的主升階段；第三階段從15年1月8日至15年2月27日，

54、是券商行情的震蕩階段；第四階段從15年3月2日至15年6月12日，是券商行情的尋頂階段。3,0003,0005,0005,0007,0007,0009,0009,00011,00011,00013,00013,00015,00015,0002014-07-272014-07-272014-08-272014-08-272014-09-272014-09-272014-10-272014-10-272014-11-272014-11-272014-12-272014-12-272015-01-272015-01-272015-02-272015-02-272015-03-272015-03-27

55、2015-04-272015-04-272015-05-272015-05-27券商指數券商指數 801193.SI801193.SI第一階段第一階段醞釀期：醞釀期：20142014.0.07 7.2828至至2014.112014.11.20202014年7月25日周五盤后，宏源證券發布公告披露與申銀萬國的重組預案披露與申銀萬國的重組預案，公司股票于7月28日周一復牌；受此事件催化影響，券商指數開啟震蕩上漲震蕩上漲行情；區間時長近區間時長近4 4個月，券商指數區間漲幅個月，券商指數區間漲幅3434.1%.1%第第二二階段階段第第三三階段階段第第四四階段階段尋頂尋頂期：期：20152015.0

56、3.02.03.02至至2015.062015.06.12.122015年2月28日周六，央行對稱下調一年期央行對稱下調一年期存存/貸款基準利率貸款基準利率25bps25bps分別至分別至2.5%/5.35%2.5%/5.35%；受此事件催化影響，券商指數結束區間震蕩行情，開啟新的震蕩上行行情；區間時長區間時長3 3個多月，券商指數區間漲幅個多月，券商指數區間漲幅2525.4%.4%主升期：主升期：20142014.11.11.2121至至2015.012015.01.07.072014年11月21日周五盤后，央行非對稱下調一央行非對稱下調一年期存年期存/貸款基準利率貸款基準利率25/40bp

57、s25/40bps至至2.75%/5.6%2.75%/5.6%；此次降息是2012年7月以來時隔兩年首次降息，催化券商指數開啟主升浪行情主升浪行情；區間時長區間時長1 1個月，券商指數區間漲幅個月，券商指數區間漲幅105.7%105.7%震蕩期：震蕩期：20152015.01.0.01.08 8至至2015.022015.02.2727券商指數在15年1月7日創出階段性新高，而后開啟區間震蕩行情區間震蕩行情；區間時長近區間時長近2 2個月，券商個月，券商指數區間漲幅指數區間漲幅-8.6%8.6%，最，最大回撤大回撤16%16%資料來源：Wind、天風證券研究所2.2 背景與背景與2014至至1

58、5年券商行情相似，年券商行情相似，14-15年行情復盤：可分為醞釀期、主升年行情復盤：可分為醞釀期、主升期、震蕩期和尋頂期四個階段期、震蕩期和尋頂期四個階段24請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 絕對收益視角下絕對收益視角下，券商板塊彈性充分釋放：券商板塊彈性充分釋放：行情累計絕對收益+216%；除三階段震蕩期外，各階段均獲得正向絕對收益表現，醞釀期/主升期/震蕩期/尋定期階段內絕對收益分別為+34%/+106%/-8.6%/+25%；相對收益視角下相對收益視角下，二階段超額收益最為明顯二階段超額收益最為明顯，三四階段仍有配置價值：三四階段仍有配置價值：相較于滬深300指數，券商板塊累計超

59、額收益+80%；二階段超額收益最為明顯，階段內超額收益62%；三四階段仍有配置價值，四階段前半程依然跑贏指數。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,00016,00016,0002014-07-252014-07-252014-08-252014-08-252014-09-252014-09-252014-10-252014-10-252014-11-252014-11-2520

60、14-12-252014-12-252015-01-252015-01-252015-02-252015-02-252015-03-252015-03-252015-04-252015-04-252015-05-252015-05-25累計超額收益（累計超額收益（%）券商指數券商指數 801193.SI801193.SI滬深滬深300300第一階段第一階段醞釀期：醞釀期：券商板塊超額收益逐步積累；一階段內板塊絕對收益一階段內板塊絕對收益34%；一階段內板塊超額收益一階段內板塊超額收益+22%。第第二二階段階段第第三三階段階段第第四四階段階段資料來源：Wind、天風證券研究所震蕩期震蕩期板塊出現

61、震蕩行情，小幅跑輸市場主升期：主升期：超額收益快速放大，板塊大幅跑贏市場；累計超額收益從22%迅速提升至115%；累計絕對收益從34%提升至176%；二階段內超額收益二階段內超額收益62%；絕對收益絕對收益106%。尋頂尋頂期：期：前半段超額收益有所放大，仍跑贏市場；后半段有所回落；累計超額收益從94%提升至峰值132%后回落；累計絕對收益從152%提升至峰值237%；四階段內超額收益四階段內超額收益-23.9%；絕對收益絕對收益25.4%。2.2 2014至至15年行情復盤年行情復盤絕對收益與超額收益分析：彈性充分釋放，二階絕對收益與超額收益分析：彈性充分釋放，二階段超額收益段超額收益25請

62、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 定義券商板塊交易擁擠度定義券商板塊交易擁擠度（超額成交超額成交）=券商板塊成交額占比券商板塊成交額占比 券商板塊流通市值占比券商板塊流通市值占比 券商板塊在整段行情中均存在超額成交券商板塊在整段行情中均存在超額成交，交易擁擠度在第二階段達到峰值：交易擁擠度在第二階段達到峰值：醞釀期板塊成交額占比和交易擁擠度處于相對低位，成交額占比/交易擁擠度均值分別為4.35%/2.66%；主升期成交額占比和擁擠度迅速放大，成交額占比/交易擁擠度均值分別為12.9%/10.1%，峰值19.7%/16.5%；震蕩期成交額占比和擁擠度維持高位；尋頂期成交額占比和擁擠度均發生回

63、落。0.0%0.0%0.5%0.5%1.0%1.0%1.5%1.5%2.0%2.0%2.5%2.5%3.0%3.0%3.5%3.5%0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%20.0%20.0%25.0%25.0%2014-07-252014-07-252014-08-252014-08-252014-09-252014-09-252014-10-252014-10-252014-11-252014-11-252014-12-252014-12-252015-01-252015-01-252015-02-252015-02-252015-03-252015-03-

64、252015-04-252015-04-252015-05-252015-05-25擁擠度（超額成交）擁擠度（超額成交）=成交占比成交占比-流通市值占比流通市值占比券商板塊成交額占比券商板塊成交額占比券商板塊流通市值占比券商板塊流通市值占比-右軸右軸第一階段第一階段醞釀期醞釀期券商板塊成交額占比和擁擠度小幅券商板塊成交額占比和擁擠度小幅波動波動，一階段內成交額占比/交易擁擠度均值分別為4.35%/2.66%，尾期溫和放大第第二二階段階段第第三三階段階段第第四四階段階段資料來源：Wind、天風證券研究所。注：擁擠度（超額成交）=券商板塊成交額占比 券商板塊流通市值占比；券商板塊成交額占比=券商板

65、塊成交額/全市場成交額；券商板塊流通市值占比=券商流通市值/全市場流通市值震蕩期震蕩期成交額占比大幅波動，擁擁擠度維持在高位擠度維持在高位主升期主升期成交額占比大幅提升，擁擠度同成交額占比大幅提升，擁擠度同步提升步提升，券商板塊成交額占比峰值在12月17日達到19.7%，擁擠度+16.5%尋頂尋頂期期券商板塊成交額占比和流通市值占比均回落均回落，成交額占比回落更快，擁擠度回落擁擠度回落2.2 2014至至15年行情復盤年行情復盤擁擠度分析：整體呈現超額成交擁擠度分析：整體呈現超額成交26請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 與與14-15年券商行情的主升期對比年券商行情的主升期對比，當前券商

66、板塊成交量當前券商板塊成交量、成交量占比和擁擠度仍有較大差距：成交量占比和擁擠度仍有較大差距：12月6日，券商板塊成交額785.9億元，占全市場成交額的比例為4.32%，擁擠度（超額交易占比=券商板塊成交占比 券商板塊市值占比）僅2.12%。與14-15年券商行情相比，本輪行情演繹至今券商板塊的成交額及占比、擁擠度等指標仍然處于相對較低位置。日期券商板塊成交額（億元）券商板塊成交占比(1)券商板塊市值占比(2)擁擠度=(1)-(2)2014-11-20165.75.68%1.91%3.77%2014-11-21403.311.03%2.00%9.03%2014-11-24623.810.85%

67、2.10%8.75%2014-11-25386.57.37%2.07%5.30%2014-11-26518.29.15%2.15%7.00%2014-11-27646.710.61%2.25%8.36%2014-11-28644.39.20%2.21%6.99%2014-12-01691.210.16%2.25%7.91%2014-12-02808.412.19%2.38%9.81%2014-12-031037.611.56%2.42%9.14%2014-12-04843.29.70%2.53%7.17%2014-12-051345.412.81%2.77%10.04%2014-12-0812

68、76.413.28%2.96%10.32%2014-12-091931.615.53%3.06%12.47%2014-12-101500.917.88%2.99%14.88%2014-12-111048.113.51%2.77%10.74%2014-12-121063.015.56%2.82%12.74%2014-12-15785.711.28%2.88%8.40%2014-12-161475.819.00%3.10%15.90%2014-12-171751.919.69%3.24%16.45%峰值1931.6（12.09）19.69%（12.17）3.24%（12.17）16.45%（12.

69、17）日期券商板塊成交額（億元）券商板塊成交占比(1)券商板塊市值占比(2)擁擠度=(1)-(2)2024-09-23105.71.91%1.82%0.09%2024-09-24492.75.05%1.86%3.19%2024-09-25634.95.46%1.88%3.59%2024-09-26707.96.07%1.92%4.15%2024-09-27891.16.12%2.02%4.10%2024-09-301338.45.12%2.05%3.08%2024-10-081263.43.63%2.14%1.48%2024-10-092761.29.31%2.22%7.09%2024-10-

70、101767.28.18%2.06%6.12%2024-10-111125.77.09%2.12%4.98%2024-10-141274.87.73%2.08%5.65%2024-10-15893.45.41%2.05%3.36%2024-10-16849.66.11%2.07%4.05%2024-10-17793.45.22%1.93%3.29%2024-10-181648.67.74%2.15%5.59%2024-10-211157.15.19%2.09%3.10%2024-10-22848.84.33%2.10%2.23%2024-10-231022.25.20%2.08%3.13%20

71、24-10-24732.84.69%2.09%2.60%2024-10-25849.94.64%2.09%2.56%2024-10-28653.53.43%2.07%1.36%2024-10-29793.03.75%2.07%1.68%2024-10-30678.63.58%2.07%1.51%2024-10-311327.15.87%2.12%3.75%資料來源：Wind、天風證券研究所2.2 本輪行情與本輪行情與14-15券商行情對比分析：交易視角下，當前板塊成交和擁擠度券商行情對比分析：交易視角下，當前板塊成交和擁擠度仍處相對低位仍處相對低位27請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明日期

72、券商板塊成交額（億元）券商板塊成交占比(1)券商板塊市值占比(2)擁擠度=(1)-(2)2014-11-20165.75.68%1.91%3.77%2014-11-21403.311.03%2.00%9.03%2014-11-24623.810.85%2.10%8.75%2014-11-25386.57.37%2.07%5.30%2014-11-26518.29.15%2.15%7.00%2014-11-27646.710.61%2.25%8.36%2014-11-28644.39.20%2.21%6.99%2014-12-01691.210.16%2.25%7.91%2014-12-0280

73、8.412.19%2.38%9.81%2014-12-031037.611.56%2.42%9.14%2014-12-04843.29.70%2.53%7.17%2014-12-051345.412.81%2.77%10.04%2014-12-081276.413.28%2.96%10.32%2014-12-091931.615.53%3.06%12.47%2014-12-101500.917.88%2.99%14.88%2014-12-111048.113.51%2.77%10.74%2014-12-121063.015.56%2.82%12.74%2014-12-15785.711.28%

74、2.88%8.40%2014-12-161475.819.00%3.10%15.90%2014-12-171751.919.69%3.24%16.45%峰值1931.6（12.09）19.69%（12.17）3.24%（12.17）16.45%（12.17）日期券商板塊成交額（億元）券商板塊成交占比(1)券商板塊市值占比(2)擁擠度=(1)-(2)2024-11-011190.05.25%2.12%3.13%2024-11-041042.46.05%2.17%3.88%2024-11-051614.36.87%2.23%4.64%2024-11-061808.36.89%2.23%4.67%2

75、024-11-071975.47.71%2.34%5.36%2024-11-081850.56.77%2.29%4.48%2024-11-111164.1254654.57%2.29%2024-11-121061.6258704.10%1.85%2024-11-13848.7204184.16%1.92%2024-11-14771.6187124.12%1.88%2024-11-15909.3186334.88%2.69%2024-11-18737.5179604.11%1.93%2024-11-19677.9159664.25%2.05%2024-11-20588.4165163.56%1.

76、38%2024-11-21731.2165584.42%2.21%2024-11-22740.3183224.04%1.87%2024-11-25553.3152143.64%1.49%2024-11-26455.6133463.41%1.26%2024-11-27615.2148754.14%1.96%2024-11-28519.4152563.40%1.24%2024-11-291004.3174645.75%3.56%2024-12-02750.2182534.11%1.92%2024-12-03608.9175603.47%1.27%2024-12-04524.6169743.09%0

77、.90%2024-12-05557.8152663.65%1.45%2024-12-06785.9181764.32%2.12%資料來源：Wind、天風證券研究所2.2 本輪行情與本輪行情與14-15券商行情對比分析：交易視角下，當前板塊成交和擁擠度券商行情對比分析：交易視角下，當前板塊成交和擁擠度仍處相對低位仍處相對低位282.2 估值分析：政策大利好不斷刺激下牛市行情初現，券商板塊估值或仍有提估值分析：政策大利好不斷刺激下牛市行情初現，券商板塊估值或仍有提升空間，延續升空間，延續 層面行情層面行情請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 當前券商板塊當前券商板塊PB估值分位數仍低于估值分位數

78、仍低于50%：從2014年至今統計的券商PB、PE估值水平來看，截止于2024年12月6日，券商板塊的估值仍處于歷史較低水平，PB分位數為45.3%，PB估值為1.55x；PE分位數為87.0%，PE估值為29.98x。在政策利好不斷的情況下在政策利好不斷的情況下，牛市行情初現牛市行情初現，券商板塊當前估值或仍具有提升空間：券商板塊當前估值或仍具有提升空間：自9月24日以來的系列活躍資本市場的大利好政策打開了牛市行情，券商板塊有望在接下來的牛中延續層面行情。2014-2024年證券行業市盈率、市凈率情況年證券行業市盈率、市凈率情況數據來源：Wind、天風證券研究所012345601020304

79、050602014-12-092015-12-242017-01-102018-01-242019-02-182020-03-052021-03-232022-04-122023-04-272024-05-21市盈率市盈率TTMTTM（x x，左軸），左軸）市凈率（市凈率（x x，右軸），右軸）292.3 層面投資邏輯層面投資邏輯1：成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務：成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務+兩融業務收兩融業務收入占比高的高彈性券商較為受益入占比高的高彈性券商較為受益 參考參考14-15年的券商行情年的券商行情，連續降息降準疊加杠桿催生大牛市行情連續降息降準疊加杠桿催生大牛

80、市行情，交投活躍度急劇提升交投活躍度急劇提升，演繹有史以來較強演繹有史以來較強的的 行情行情，在該行情下從在該行情下從 層面來看層面來看，經紀業務經紀業務、兩融業務占比高的券商彈性更佳兩融業務占比高的券商彈性更佳，更能獲取超額收益：更能獲取超額收益：2014-2015年的行情是行情的演繹，層面經紀+兩融業務占比高的券商彈性更加，盈利增速更高，更能獲取超額收益。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明注：絕對收益時間段為20140701-20150501；市值統計時間為20150501數據來源：Wind、天風證券研究所2014-2015年牛市行情中高彈性券商情況年牛市行情中高彈性券商情況302.3

81、 層面投資邏輯層面投資邏輯1：成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務：成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務+兩融業務收兩融業務收入占比高的高彈性券商較為受益入占比高的高彈性券商較為受益 預計經紀預計經紀+兩融兩類直接受益于交投活躍度提升的業務較為受益兩融兩類直接受益于交投活躍度提升的業務較為受益，建議關注經紀建議關注經紀+兩融業務收入占比高的券商：兩融業務收入占比高的券商：目前全市場日均成交量較之前快速放大，自9月24日以來，超過16個交易日成交量超過2萬億，若未來市場持續回暖，成交量維持在1.5萬億左右，券商基本面的改善將較為可觀。我們使用經紀+兩融業務收入占比來刻畫券商的業績彈性，結合頭

82、部券商馬太效應，建議關注中國銀河/光大證券。同時建議關注彈性較大的互聯網券商：指南針同時建議關注彈性較大的互聯網券商：指南針。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：Wind、天風證券研究所各券商經紀業務與兩融業務收入占比情況各券商經紀業務與兩融業務收入占比情況312.3 層面投資邏輯層面投資邏輯1：成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務：成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務+兩融業務收兩融業務收入占比高的高彈性券商較為受益入占比高的高彈性券商較為受益請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：Wind、天風證券研究所各券商經紀業務與兩融業務收入占比情況各券商經紀業務與兩融業務收

83、入占比情況322.4 層面投資邏輯層面投資邏輯2：互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤彈性空間：互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤彈性空間 互換便利帶動非銀機構增量資金入場互換便利帶動非銀機構增量資金入場，重點關注券商板塊的加杠桿邏輯：重點關注券商板塊的加杠桿邏輯：9月24日國新辦新聞發布會上提及央行將創設證券、基金、保險公司互換便利，以維護資本市場穩定、提振投資者信心，首批額度為5000億，政策明確非銀機構可用質押品包括債券、股票ETF、滬深300成分股和公募REITs等開展互換操作，通過這項工具獲取的資金只能投向資本市場，用于股票、股票ETF的投資和做市?；Q便利首批申請額度已超互換便利首批

84、申請額度已超2000億元億元，機構數量為機構數量為20家：家：10月18日，證監會已批準20家非銀機構開展互換便利操作，首批申請額度已超2000億元，發揮維護市場穩定運行的積極作用。首批獲批的非銀機構為1）證券公司：中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發證券、財通證券、光大證券、中泰證券、浙商證券、國信證券、東方證券、銀河證券、招商證券、東方財富證券、中信建投、興業證券；2）公募基金：華夏基金、易方達基金、嘉實基金。經測算經測算，考慮原有主動權益規?？紤]原有主動權益規模，疊加互換便利的影響下疊加互換便利的影響下，調整后營收和凈利潤增速的邊際變化顯著調整后營收和凈利潤增速的邊際變

85、化顯著，互換便利下互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤的彈性空間券商加杠桿邏輯放大凈利潤的彈性空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明注：單位為億元數據來源：公司公告、天風證券研究所332.4 層面投資邏輯層面投資邏輯2：互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤彈性空間：互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤彈性空間 經測算經測算，考慮原有主動權益規?？紤]原有主動權益規模，疊加互換便利的影響下疊加互換便利的影響下，調整后營收和凈利潤增速的邊際變化顯著調整后營收和凈利潤增速的邊際變化顯著，互換便利下互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤的彈性空間券商加杠桿邏輯放大凈利潤的彈性空間?；Q便利打開券商凈利潤彈性

86、空間互換便利打開券商凈利潤彈性空間，有望增厚凈利潤提升有望增厚凈利潤提升ROE水平：水平：央行創設的新的貨幣政策工具“證券、基金、保險公司互換便利”支持股票市場穩定發展，提振投資者信心?；Q便利下券商加杠桿能力增加，凈利潤彈性空間放大，有望增厚凈利潤提升ROE水平。結合頭部券商馬太效應，建議關注：中信證券/中國銀河/國泰君安。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明注：單位為億元數據來源：公司公告、天風證券研究所342.5 層面投資邏輯層面投資邏輯3：“推動頭部券商做強做優”信號發出，利好頭部及有兼：“推動頭部券商做強做優”信號發出，利好頭部及有兼并重組預期的券商并重組預期的券商 支持頭部券商通

87、過兼并重組等方式支持頭部券商通過兼并重組等方式，做大做強做大做強，打造航母級別頭部券商；政策健全證券公司業務資格退出機制打造航母級別頭部券商；政策健全證券公司業務資格退出機制，利利好頭部券商好頭部券商。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：證監會、國務院等、天風證券研究所日期日期文件名文件名/會議名會議名主要內容主要內容影響影響2019/11/29關于做強做優做大打造航母級頭部做強做優做大打造航母級頭部券商券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案一是多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組；一是多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組；二是進一步豐富證券公司服務功能；三是支持

88、證券公司優化激勵約束機制；四是鼓勵證券公司加大信息技術和科技創新投入；五是支持證券公司完善國際化布局；六是督促證券公司加強合規風控管理推進了證券公司充實資本、豐富服務功能、優化激勵約束機制、加大技術和創新投入、完善國際化布局、加強合規風險管控。2020/7/17鼓勵券商基金公司并購重組證監會相關部門向各派出機構發布通知，鼓勵證券公司、基金管理公司做好組織管理創新工作。一是解決同業競爭問題，鼓勵有條件的行業機構實施市場化并購重組；二是支持實施員工持股、股權激勵計劃。充分發揮并購重組效應，實現母子公司協同發展，有助于證券公司整合子公司現有資源、發揮集團優勢、降低公司的運營成本、做大做強2022/2

89、/18關于建立認可跨境業務券商制度維護國家金融安全的提案要重點培育和支持國有頭部券商做大做強；證監會答復稱會一直支持證券公司在依法合規前提下充實資本實力，優化公司治理，夯實基礎功能，提升核心競爭力，持續支持證券公司在依法合規的前提下實施并購重組,做大做強。通過深化改革加強公司治理實現做優做強做大,提升交易、做市、托管、主經紀、風控等方面的核心競爭力，同時加大了國有頭部證券機構資本投入,補足相對外資機構的資本差距。2023/10/31 中央金融工作會議在中央金融工作會議中，黨中央首次提出“培育一流投資銀行和投資機構”的目標。有利于政府未來出臺更多政策支持投行機構和投行業務發展，為實體企業提供更多

90、投融資渠道；有利于加速打造現代金融機構和市場體系；活躍資本市場等政策實施力度有望進一步加大，利好機構和資管業務具備競爭優勢的頭部券商。2023/11/1中國證監會黨委傳達學習貫徹中央金融工作會議精神將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行。優做強，打造一流的投資銀行。培育一流投資銀行和投資機構，進一步促進國有大型金融機構做優做強的勢頭、同時促進了境內外長期資本的引入；利好于有兼并重組預利好于有兼并重組預期的券商，做大做強，打造航母級頭部券商。期的券商，做大做強，打造航母級頭部券商。2024

91、/3/15關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）意見明確了建設一流投資銀行和投資機構的目標。力爭通過5年左右時間，推動形成10家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢；到2035年，形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。確立了打造一流投行和投資機構“路線圖”；有助于行業機構聚焦服務國家發展大局和居民財富管理需求，加強業務的規范化、專業化發展，提升自身綜合金融服務水平和核心競爭力。2024/4/12關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見緊緊圍繞打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，以強監管、防風險、促高

92、質量發展為主線，更好發揮資本市場功能作用，推進金融強國建設，服務中國式現代化大局；支持頭部機構通過支持頭部機構通過并購重組并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。把握高質量發展的主題，更加有力服務國民經濟重點領域和現代化產業體系建設；加強證券基金機構監管加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源推動行業回歸本源、做優做強做優做強。2024/4/24國務院關于金融企業國有資產管理情況專項報告審議意見的研究處理情況和整改問責情況的報告在文件中提出推動頭部證券公司做強做優推動頭部證券公司做強做優，支持上海、深圳證券交易所建設世界一流交易所。

93、推動地方國有大券商專注主業、提質增效，立足當地開展特色化經營，增強服務實體經濟和抵御風險能力。2024/8/5證券公司業務資格管理辦法（征求意見稿）辦法明確業務資格種類、明確不同業務資格的管理方式、統一資格準入的內在邏輯、健全業務資格退出機制健全業務資格退出機制、做好業務資格管理與日常監管的銜接。增加注銷牌照的退出路徑，形成主動減少牌照、撤銷牌照、注銷牌照等多元化退出路徑，遏制“屯牌”“保牌”行為；健全券商業務資格退出機制，推動行業高質量健康發展，行業馬太效應或加劇。352.5 層面投資邏輯層面投資邏輯3：“推動頭部券商做強做優”信號發出，利好頭部及有兼：“推動頭部券商做強做優”信號發出，利好

94、頭部及有兼并重組預期的券商并重組預期的券商 支持頭部券商通過兼并重組等方式支持頭部券商通過兼并重組等方式，做大做強做大做強，打造航母級別頭部券商打造航母級別頭部券商，建議關注國泰君安建議關注國泰君安/海通證券海通證券。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明代碼代碼公司名稱公司名稱流通市值流通市值（24/12/6）概念簡介概念簡介自自9.24日漲跌幅日漲跌幅（9.24-12.6）601456.SH國聯證券國聯證券296億元“國聯+民生”，國聯證券控股股東國聯集團耗資高達91億元競拍拿下民生證券30.3%股權，這一高定價的并購，被業內賦予高期許。從業務前景來看，國聯證券將由此補齊投行業務短板，經紀

95、業務也將有顯著擴張，其他各業務條線的規模也將提升，資本金的彌補尤為明顯。29.4%600155.SH華創云信華創云信180億元“華創+太平洋”有新進展，太平洋證券于2023年9月21日，收到證監會就變更主要股東行政許可申請事項依法予以受理。華創和太平洋證券分別是貴州和云南本土券商，在各自地域均有較強業務競爭力，合并的初衷認為是對西南省份金融業影響力的提升和資源互補，若合并成功，值得期待“1+12”的發展前景。32.8%002736.SZ國信證券國信證券1117億元國信證券計劃通過發行股份收購萬和證券53.0892%的股份，標志著國信證券在資本市場上邁出了重要一步。根據公告，萬和證券的注冊資本為

96、22.7億元人民幣，國信證券此舉旨在通過整合萬和證券的資源，提升自身在投行、經紀等業務領域的競爭力。這一并購不僅將增強國信證券的資本實力，還可能帶來業務規模的顯著擴張，特別是在證券經紀和投資咨詢方面,通過資本金的增加，為國信證券未來的擴張和創新提供動力。28.1%000712.SZ錦龍股份錦龍股份147億元錦龍股份以22.72億元公開掛牌轉讓其持有的東莞證券20%股權，共計3億股，宣告其徹底退出證券業務。錦龍這一決策是響應監管對券商股東更高準入要求的必然選擇，也是對公司連續三年業績虧損的直接應對。通過資金回籠，錦龍股份計劃投資智算中心項目，以期在人工智能領域開拓新的增長點，提升公司未來的營收和

97、盈利能力。盡管轉型之路充滿挑戰，體現了錦龍股份對市場變化的敏銳洞察和對未來發展路徑的積極規劃。62.2%601878.SH浙商證券浙商證券591億元浙商證券的收購行為標志著其在資本市場上的戰略擴張。通過三次收購活動，浙商證券累計支付51.28億元，獲得了國都證券34.25%的股份，從而成為其最大股東。該行動基于浙商證券的業務發展需求和市場布局考量，旨在提升服務實體經濟的能力，并響應監管層對證券公司做優做強的號召。17.5%002673.SZ西部證券西部證券415億元西部證券籌劃收購國融證券控股權，不僅有望增強西部證券的區域覆蓋和業務多元化，也符合監管層鼓勵的券商做優做強的政策導向。盡管國融證券

98、面臨股權凍結和對賭債務等挑戰，若西部證券能妥善解決這些問題，此次并購將為其帶來凈資產和市場份額的顯著提升，進一步鞏固其在激烈市場競爭中的領先地位。45.2%002670.SZ國盛金控國盛金控250億元國盛金控擬吸收合并全資子公司國盛證券，旨在整合資源、提高效率并聚焦證券主業。證監會已接收并發出補正通知，標志著國盛證券“曲線上市”進程再進一步。這次并購的成功將有助于國盛證券提升其資本實力，均衡業務結構，推動自身做大做強。44.1%601211.SH國泰君安國泰君安1448億元24年9月5日，國泰君安與海通證券發布公告稱，國泰君安正在籌劃向海通證券全體A+H股東發行股票的方式換股吸收合并海通證券，

99、本次合并重組后，新主體有望實現強強聯合?！皣?海通”的凈資產/營業收入/歸母凈利潤在行業中排名將位列第1/第2/第2位（以24H1數據簡單相加）。32.1%注：涉及到合并重組重大事項應以公司官方披露口徑為準，需關注后續進展的不確定性所帶來的風險。數據來源：Wind、各公司公告、天風證券研究所36風險提示風險提示請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 政策效果不及預期：政策效果不及預期：一攬子活躍資本市場的措施落地后，若未如期活躍資本市場，提振投資者信心，會導致投資者缺乏對資本市場的信心，券商潛在業務增量的不確定性放大。資本市場大幅震蕩：資本市場大幅震蕩：資本市場受到宏觀環境、地緣政治等多種因

100、素影響，可能在未來出現大幅動蕩，從而影響到證券公司的業務開展和對應收入。證券市場持續低迷：證券市場持續低迷：證券公司的業務和證券市場息息相關，若證券市場的低迷和投資者對市場信心不足等因素帶來證券市場活躍度低的風險，恐導致券商業務開展的不及預期，導致收入水平下降。兼并重組存在不確定性兼并重組存在不確定性：券商兼并重組存在不確定性，若后續兼并重組失敗或進度不及預期，可能會影響券商的業務開展和對應收入，風險將被放大。37請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對

101、收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權

102、均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及

103、特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS38