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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 紡織服飾紡織服飾 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-12-23 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 8%33%0%相對收益 9%10%-19%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）104 總市值（億）6358 流通市值（億）6340 市盈率（倍）21.99 市凈率（倍）1.74 成分股總營收（億）4803 成分股總凈利潤（億）275 成分股資

2、產負債率（%）41.44 相關報告 品牌分化，制造反轉-20240121 紡服周報：Amer Sports 擬在美股上市-20240115 Table_Author 證券分析師：劉家薇證券分析師：劉家薇 執業證書編號：S0550520040001 021-20361258 研究助理：蘇浩洋研究助理：蘇浩洋 執業證書編號：S0550122100025 13321872331 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 政策提振消費，政策提振消費，靜待東風來臨靜待東風來臨-紡織服飾紡織服飾 2025 年度策略年度策略 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 復盤復盤 2024 年全

3、球服裝消費年全球服裝消費。國內消費國內消費，2024 年 1-11 月，國內服裝鞋帽針織品類零售額同增 0.4%，弱于消費大盤表現（同增 3.5%），作為可選品類被消費者保守選擇所抑制。Q4 服裝銷售呈現出環比改善趨勢，10-11 月合計同增 4.3%；海外海外消費消費，經歷 2023 年庫存去化后，目前整體海外鞋服需求恢復穩健，美國及日本市場服裝消費保持穩健增長，庫存已恢復至健康水平，帶動中國及越南紡織品出口呈現修復狀態。品牌服飾等待修復，紡織制造表現分化品牌服飾等待修復，紡織制造表現分化。2024 年以來，A 股紡織服飾板塊下跌 2.59%，同期滬深 300 指數上漲 16.41%，跑輸

4、19pct。其中，服裝家紡細分板塊下跌 2.95%，紡織制造細分板塊上漲 2.02%。內需較弱情況下，品牌服飾財務表現承壓，其中以大眾服飾表現相對較優；紡織整體訂單修復情況下，頭部制造廠商充分受益，營收業績快速增長；運動鞋服品類仍保持強增長韌性，細分戶外品牌增速亮眼。2024 服裝消費趨勢是對服裝消費趨勢是對 2023 年的進一步演繹年的進一步演繹。需求端需求端，功能性服裝表現持續較優、線上銷售增速高于線下均在一定程度上反映出消費者的保守謹慎以及對于性價比的進一步追求。供給端供給端，在國內消費波動修復的過程中，需求分化進一步加深，對于品牌商家動態調整產品風格及定位價格，精細化渠道運營等能力要求

5、持續提高。作為重要新增量，領先品牌商亦紛紛加速出海布局探索。2025 年年紡織服飾投資機會紡織服飾投資機會。1）預計 2025 年服裝消費仍將處于波動復蘇過程，消費者信心在整體仍較為保守的情況下，預計功能性及大眾定位的服裝消費仍將優于大盤；2）消費政策直接刺激方向，如 2024 年首次納入消費補貼范圍的家紡品類；3）整體消費預期修復背景下，服裝作為可選品類，優選具備盈利彈性及估值修復空間的標的；4）紡織制造端，我們預計海外客戶訂單仍將維續穩健增長態勢，同時供應鏈集中趨勢仍將繼續延續。在此背景下，優選同優質客戶深度合作享受份額提升、新客戶拓展順利以及新品類布局貢獻增量的標的。投資建議投資建議：1

6、）功能性及大眾服飾標的在波動修復過程中仍將保持領先。推薦運動鞋服領先標的【安踏體育】及羽絨服領先企業【波司登】；2）消費政策直接刺激的家紡領先企業；3）終端消費復蘇下的彈性標的，終端表現相對穩健、多品牌具備成長空間以及公司內部改革經營轉向的【比音勒芬】及【報喜鳥】；4）供應商份額持續提升、新產能擴張的【華利集團】、【健盛集團】以及新品類有望貢獻增量的【南山智尚】。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期，市場競爭加劇，門店拓展不及預期，宏觀政治經濟波動，原材料價格波動，匯率波動風險，盈利預測及估值不及預期等 -30%-20%-10%0%10%20%30%紡織服飾滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及

7、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.2024 年紡織服裝相關經濟數據回顧年紡織服裝相關經濟數據回顧.4 1.1.國內消費數據.4 1.2.海外消費及出口數據.5 2.板塊行情及財務回顧板塊行情及財務回顧.6 2.1.品牌服飾：終端承壓，等待拐點出現.10 2.2.紡織制造：訂單修復，制造廠商表現分化.12 2.3.運動鞋服：承壓環境下再次體現強韌性.14 3.2024 服裝消費趨勢是服裝消費趨勢是 2023 年的進一步演繹年的進一步演繹.16 3.1.需求端：消費者對于性價比的進一步追求.16 3.2.供給端：商家品類拓展&渠道精細化

8、運營.18 3.3.品牌商加速出海布局探索.20 4.如何看待如何看待 2025 年的紡織服飾投資機會？年的紡織服飾投資機會？.21 4.1.功能性&大眾定位領先企業仍是優質方向.21 4.2.消費促進政策直接利好企業.23 4.3.終端消費有效復蘇情況下的彈性標的.24 4.4.加工制造領先企業有望穩健增長，關注新品類布局.26 5.投資建議與重點公司跟蹤投資建議與重點公司跟蹤.30 6.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：社會消費品零售總額當月同比增速：社會消費品零售總額當月同比增速.4 圖圖 2：社會消費品零售總額累計同比增速：社會消費品零售總額累計同比增速.4 圖圖 3

9、：限額以上紡織品服飾零售總額當月同比增速：限額以上紡織品服飾零售總額當月同比增速.4 圖圖 4：限額以上紡織品服飾零售總額累計同比增速：限額以上紡織品服飾零售總額累計同比增速.4 圖圖 5：美國服裝鞋類銷售情況：美國服裝鞋類銷售情況.5 圖圖 6：日本服裝鞋類銷售情況：日本服裝鞋類銷售情況.5 圖圖 7：美國服裝及服裝面料批發商庫存（億美元）：美國服裝及服裝面料批發商庫存（億美元）.5 圖圖 8：美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比：美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比.5 圖圖 9：我國服裝鞋類相關產品出口情況：我國服裝鞋類相關產品出口情況.6 圖圖 10：越南服裝鞋類相關產品出口情況：越南服裝

10、鞋類相關產品出口情況.6 圖圖 11：A 股紡織服飾板塊股價表現股紡織服飾板塊股價表現.6 圖圖 12：A 股各板塊股各板塊 2024.1.22024.9.23 區間漲跌幅區間漲跌幅.7 圖圖 13：A 股各板塊股各板塊 2024.9.242024.12.18 區間漲跌幅區間漲跌幅.7 圖圖 14：A 股紡織服飾板塊估值情況股紡織服飾板塊估值情況.8 圖圖 15：A 股紡織服飾板塊重倉比例股紡織服飾板塊重倉比例.9 圖圖 16：A+H 股紡織服飾板塊重倉比例股紡織服飾板塊重倉比例.9 圖圖 17：A 股品牌服飾板塊營收（億元）及同比股品牌服飾板塊營收（億元）及同比.10 圖圖 18：A 股品牌

11、服飾歸母凈利潤（億元）及同比股品牌服飾歸母凈利潤（億元）及同比.10 圖圖 19：A 股品牌服飾分季度營收（億元）及同比股品牌服飾分季度營收（億元）及同比.10 圖圖 20：A 股品牌服飾分季度歸母凈利潤（億元）股品牌服飾分季度歸母凈利潤（億元）.10 圖圖 21：A 股品牌服飾板塊毛利率情況股品牌服飾板塊毛利率情況.11 圖圖 22：A 股品牌服飾存貨（億元）及周轉天數（天）股品牌服飾存貨（億元）及周轉天數（天）.11 圖圖 23：A 股品牌服飾板塊重點個股股價股品牌服飾板塊重點個股股價 2024 年表現情況年表現情況.11 圖圖 24：A 股紡織制造板塊營收（億元）及同比股紡織制造板塊營收

12、（億元）及同比.12 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 25：A 股紡織制造歸母凈利潤（億元）及同比股紡織制造歸母凈利潤（億元）及同比.12 圖圖 26：A 股紡織制造單季度營收（億元）及同比股紡織制造單季度營收（億元）及同比.12 圖圖 27：A 股紡織制造單季度歸母凈利潤（億元）股紡織制造單季度歸母凈利潤（億元）.12 圖圖 28：紡織制造板塊分季度毛利率及凈利率情況：紡織制造板塊分季度毛利率及凈利率情況.13 圖圖 29：A+H 股紡織制造板塊重點個股股價股紡織制造板塊重點個股股價 2024 年表現情況年表現情況

13、.13 圖圖 30：H 股運動鞋服板塊營收（億元）及同比股運動鞋服板塊營收（億元）及同比.14 圖圖 31：H 股運動鞋服歸母凈利潤（億元）及同比股運動鞋服歸母凈利潤（億元）及同比.14 圖圖 32：H 股運動鞋服板塊存貨（億元）股運動鞋服板塊存貨（億元）.15 圖圖 33：H 股運動鞋服重點標的存貨周轉天數（天）股運動鞋服重點標的存貨周轉天數（天）.15 圖圖 34：H 股運動鞋服板塊重點標的股運動鞋服板塊重點標的 2018 年以來估值情況年以來估值情況.15 圖圖 35：2017 年以來我國消費者信心指數情況年以來我國消費者信心指數情況.16 圖圖 36：2011 年以來我國整體鞋服市場及

14、運動鞋服市場同比增速對比年以來我國整體鞋服市場及運動鞋服市場同比增速對比.17 圖圖 37：2024 年年 1-11 月各服裝品類天貓淘寶平臺銷售額（億元）及同比月各服裝品類天貓淘寶平臺銷售額（億元）及同比.17 圖圖 38：波司登部分防曬衣及沖鋒衣產品圖示：波司登部分防曬衣及沖鋒衣產品圖示.18 圖圖 39：安踏品牌多類型門店：安踏品牌多類型門店.19 圖圖 40：安踏體育東南亞門店及歐文球鞋全球發售：安踏體育東南亞門店及歐文球鞋全球發售.20 圖圖 41：安踏體育營收（億元）及同比：安踏體育營收（億元）及同比.21 圖圖 42：安踏體育歸母凈利潤（億元）及同比：安踏體育歸母凈利潤（億元）及

15、同比.21 圖圖 43：波司登營收（億元）及同比：波司登營收（億元）及同比.22 圖圖 44：波司登歸母凈利潤（億元）及同比：波司登歸母凈利潤（億元）及同比.22 圖圖 45：波司登盈利能力情況：波司登盈利能力情況.22 圖圖 46：波司登羽絨服分品牌收入（億元）及同比：波司登羽絨服分品牌收入（億元）及同比.22 圖圖 47：森馬服飾營收（億元）及同比：森馬服飾營收（億元）及同比.23 圖圖 48：森馬服飾歸母凈利潤（億元）及同比：森馬服飾歸母凈利潤（億元）及同比.23 圖圖 49：家紡板塊三大公司：家紡板塊三大公司 ROE 情況情況.24 圖圖 50：家紡板塊三大公司股利支付率情況：家紡板塊

16、三大公司股利支付率情況.24 圖圖 51：比音勒芬營收（億元）及同比：比音勒芬營收（億元）及同比.25 圖圖 52：比音勒芬歸母凈利潤（億元）及同比：比音勒芬歸母凈利潤（億元）及同比.25 圖圖 53：比音勒芬毛利率及凈利率：比音勒芬毛利率及凈利率.25 圖圖 54：比音勒芬門店數量（家）：比音勒芬門店數量（家）.25 圖圖 55：報喜鳥營收（億元）及同比：報喜鳥營收（億元）及同比.26 圖圖 56：報喜鳥歸母凈利潤（億元）及同比：報喜鳥歸母凈利潤（億元）及同比.26 圖圖 57：2017 年以來內外棉價格走勢年以來內外棉價格走勢.27 圖圖 58：2017 年以來澳大利亞羊毛原材料價格走勢年

17、以來澳大利亞羊毛原材料價格走勢.27 圖圖 59：華利集團營收、歸母凈利潤（億元）及同比：華利集團營收、歸母凈利潤（億元）及同比.29 圖圖 60：華利集團產能及產量情況（萬雙）：華利集團產能及產量情況（萬雙）.29 圖圖 61：健盛集團營收（億元）及同比：健盛集團營收（億元）及同比.29 圖圖 62：健盛集團歸母凈利潤（億元）及同比：健盛集團歸母凈利潤（億元）及同比.29 圖圖 63：南山智尚營收、凈利潤（億元）及同比：南山智尚營收、凈利潤（億元）及同比.30 圖圖 64：南山智尚盈利能力：南山智尚盈利能力.30 表表 1：2017 年以來年以來 A 股紡織服飾板塊估值情況股紡織服飾板塊估值

18、情況.8 表表 2：H 股重點運動鞋服品牌近期流水表現股重點運動鞋服品牌近期流水表現.14 表表 3：2018 年以來年以來 H 股運動鞋服標的估值情況股運動鞋服標的估值情況.15 表表 4：部分地區家紡補貼政策情況：部分地區家紡補貼政策情況.23 表表 5：2018 年以來年以來 A 股家紡板塊重點標的估值情況股家紡板塊重點標的估值情況.24 表表 6：部分海外鞋服品牌近期分季度營收增速及后續指引：部分海外鞋服品牌近期分季度營收增速及后續指引.26 表表 7：全球棉花主產國供需平衡表（萬噸）：全球棉花主產國供需平衡表（萬噸）.28 表表 8：部分紡織制造企業產能布局情況：部分紡織制造企業產能

19、布局情況.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 1.2024 年年紡織服裝相關紡織服裝相關經濟數據回顧經濟數據回顧 1.1.國內消費數據 2024 年年國內國內服裝服裝行業零售行業零售弱于弱于消費消費大盤大盤。2024 年 1-11 月我國服裝鞋帽針織品類零售額累計同比增長 0.4%至 1.3 萬億元，弱于整體社會消費品零售表現（同增 3.5%）。目前國內整體消費者信心仍處于修復過程中，對于可選品類的服裝消費有所抑制。Q4 環比呈現改善趨勢環比呈現改善趨勢。2024 年 1-9 月紡織品服飾零售額同比增長 0.2%，Q2、

20、Q3 在消費者相對謹慎保守，疊加高溫等天氣因素影響下，終端零售表現出一定壓力。進入 Q4 以來，10/11 月份紡織品服飾零售額分別同比+8%/-4.5%。我們判斷 11 月份同比下降主要系基數原因及 23 年與 24 年“雙 11”促銷周期不同所致，2024 雙 11 于10 月份開始，存在消費前置現象。10-11 月整體紡織品服飾零售額同增 4.3%，環比前三季度呈現改善趨勢。圖圖 1：社會消費品零售總額當月同比增速：社會消費品零售總額當月同比增速 圖圖 2：社會消費品零售總額累計同比增速：社會消費品零售總額累計同比增速 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖

21、 3：限額以上紡織品服飾零售總額當月同比增速：限額以上紡織品服飾零售總額當月同比增速 圖圖 4：限額以上紡織品服飾零售總額累計同比增速：限額以上紡織品服飾零售總額累計同比增速 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11社會消費品零售總額當月同比-5%0%5%10%15%20%25%

22、30%35%40%2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11社會消費品零售總額累計同比-40%-20%0%20%40%60%80%2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11限額以上紡織品服飾零售額當月同比-20%-10%0%10%20%

23、30%40%50%60%2021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11限額以上紡織品服飾累計同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 1.2.海外消費及出口數據 我們以美國及日本市場為代表看 2024 年海外鞋服消費情況，我們認為在經歷經歷 2023年庫存去化后，目前整體年庫存去化后，目前整體海外海外鞋服需求恢復穩健增長狀態。鞋服需求恢復穩健增長狀態。

24、2024 年 1-10 月，美國服裝及服裝配飾店銷售額/服裝批發商銷售額分別同比增長0.5%/2.6%。日本 2024 年 1-9 月全部家庭服裝及鞋類消費支出同比增長 4.7%；從庫存情況來看，截至 2024 年 10 月，美國服裝及服裝面料批發商庫存金額相比 2022 年10 月的高點下降 31.1%，庫銷比已下降至 2.1 倍正常水平。圖圖 5：美國服裝鞋類銷售情況美國服裝鞋類銷售情況 圖圖 6：日本服裝鞋類銷售情況日本服裝鞋類銷售情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 7：美國服裝及服裝面料批發商庫存（億美元）美國服裝及服裝面料批發商庫存（億美元）圖圖

25、8：美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2024 年中國及越南服裝鞋類出口恢復年中國及越南服裝鞋類出口恢復。2023Q4 海外品牌商庫存去化基本完成，2024年 1-11 月，我國服裝及衣著附件/紡織紗線、織物及制品/鞋靴出口金額分別同比-2.5%/+3.4%/-7.4%。越南紡織品和服裝/制鞋出口額分別同比增長 10.1%/12.6%?？偨Y來說，2024 年海外品牌商庫存影響基本消退，終端零售恢復穩健增長態勢，帶動紡織品出口大國中國及越南出口均呈現修復態勢。-20%-15%-10%-5%0%5%10

26、%15%20%25%30%美國服裝及服裝配飾店銷售額同比美國鞋店銷售額同比美國服裝及服裝面料批發商銷售額同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000600070008000900010000日本全部家庭鞋服消費（億日元）同比-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350400450美國服裝及服裝面料批發商庫存金額（億美元）同比00.511.522.533.5美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 9：我國

27、服裝鞋類相關產品出口情況我國服裝鞋類相關產品出口情況 圖圖 10：越南服裝鞋類相關產品出口情況越南服裝鞋類相關產品出口情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.板塊板塊行情及財務回顧行情及財務回顧 2024 年以來，A 股紡織服飾板塊下跌 2.59%，同期滬深 300 指數上漲 16.41%，跑輸19pct。其中，服裝家紡細分板塊下跌 2.95%，紡織制造細分板塊上漲 2.02%。拆分來看，2024 年初至 9.23 期間，紡織服飾板塊下跌 25.96%，跑輸滬深 300 指數20.83pct；9.24 以來，紡織服飾板塊上漲 27.31%，跑贏滬深 300 指數

28、9.71pct。圖圖 11：A 股紡織服飾板塊股價表現股紡織服飾板塊股價表現 數據來源：Wind，東北證券 注：股價區間為 2024.1.2 至 2024.12.18；SW 紡織服飾包括服裝家紡、紡織制造、飾品三個細分板塊 -40%-20%0%20%40%60%服裝及衣著附件出口額同比紡織紗線、織物及制品出口額同比鞋靴出口額同比-50%0%50%100%150%200%越南紡織品和服裝出口額同比越南制鞋出口額同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-0920

29、24-102024-112024-12滬深300紡織服飾(申萬)服裝家紡(申萬)紡織制造(申萬)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 12：A 股各股各板板塊塊 2024.1.22024.9.23 區間漲跌幅區間漲跌幅 數據來源：Wind（申萬一級行業），東北證券 圖圖 13：A 股各股各板板塊塊 2024.9.242024.12.18 區間漲跌幅區間漲跌幅 數據來源：Wind（申萬一級行業），東北證券 從估值角度來看從估值角度來看，紡織服飾板塊估值目前仍然處于較低位置。截至 2024.12.18，紡織服飾板塊估值為 21

30、 倍，處于 2017 年以來 25%分位以下水平。其中服裝家紡板塊與國內需求更為相關，2024 年 9 月 24 前后估值下行及修復波動范圍均較大，目前估值 24 倍，處于 2017 年以來 30%分位以下水平；紡織制造板塊隨著海外品牌庫存去化而估值修復，2024 年估值波動相對較小，目前估值 22 倍，處于 20%分位以下。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 14：A 股紡織服飾板塊估值情況股紡織服飾

31、板塊估值情況 數據來源：Wind，東北證券 表表 1：2017 年以來年以來 A 股紡織服飾板塊估值情況股紡織服飾板塊估值情況 SW 紡織服飾紡織服飾 SW 服裝家紡服裝家紡 SW 紡織制造紡織制造 最大值最大值 39.6 45.52 52.24 最小值最小值 14.98 15.14 15.16 當前值當前值 20.94 23.54 21.83 分位數分位數 24.2%27.6%18%數據來源：Wind，東北證券 注：當前值為 2024.12.18 日數據 紡織服飾紡織服飾整體整體重倉比例下降，紡織制造環比提升重倉比例下降，紡織制造環比提升。從基金持倉來看，2023 年 A 股紡織服飾板塊基金

32、重倉比例環比提升，2024Q1 達到高點 0.5%，服裝家紡/紡織制造細分板塊重倉比例分別為 0.27%/0.11%。Q2 以來服裝家紡終端承壓背景下，重倉比例持續下降至 0.19%；紡織制造在訂單修復帶動下重倉比例持續提升至 0.15%。整體A 股紡織服飾重倉比例下降至 0.36%。從 A+H 股整體來看，Q3 從 Q1 高點 0.59%下降至 0.42%，H 股重倉標的安踏體育、李寧及申洲國際等持倉相對穩定。01020304050602017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07

33、 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07紡織服飾(申萬)服裝家紡(申萬)紡織制造(申萬)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 15：A 股紡織服飾板塊重倉比例股紡織服飾板塊重倉比例 數據來源：Wind，東北證券 注：SW 紡織服飾包括 SW 服裝家紡、SW 紡織制造及 SW 飾品 圖圖 16：A+H 股紡織服飾板塊重倉比例股紡織服飾板塊重倉比例 數據來源：Wind，東北證券 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%A股紡織服飾重倉比例A

34、股服裝家紡重倉比例A股紡織制造重倉比例0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%A+H股紡服重倉比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 2.1.品牌服飾：終端承壓，等待拐點出現 品牌服飾營收同比持平，利潤表現承壓品牌服飾營收同比持平，利潤表現承壓。2024Q1-Q3，A 股品牌服飾整體營業收入同比增長 2%至 1066.2 億元。在負杠桿效應下，品牌服飾盈利端承壓，截至 Q3 整體歸母凈利潤同比下降 17.5%至 83.9 億元，歸母凈利率同比下降 1.9pct 至 7.9%。

35、分季度來看，終端壓力逐季體現，Q1/Q2/Q3 品牌服飾營業收入分別同比+0.2%/-4.2%/-1.1%，歸母凈利潤分別同比+4.8%/-18.4%/-47.3%。圖圖 17：A 股品牌服飾板塊營收（億元）及同比股品牌服飾板塊營收（億元）及同比 圖圖 18：A 股品牌服飾歸母凈利潤股品牌服飾歸母凈利潤（億元）及同比（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 注：以 SW 服裝家紡剔除 SW 家紡細分板塊計算 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 19：A 股股品牌服飾分季度營收（億元）及同比品牌服飾分季度營收（億元）及同比 圖圖 20：A 股股品牌服飾分季度歸母凈利潤（億元）品牌服飾分季度歸

36、母凈利潤（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 品牌服飾存貨及毛利率相對穩定品牌服飾存貨及毛利率相對穩定。在終端表現相對承壓的情況下，品牌服飾公司對于庫存把控效果較優，截至 Q3 存貨金額同比基本持平，存貨周轉天數同比下降 19天至 253 天。在存貨整體可控情況下，品牌服飾終端銷售折扣基本持平，板塊毛利率同比微降 1.9pct 至 43.8%，仍然維持在較高水平。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800品牌服飾板塊營業收入同比-200%-150%-100%-50%0%5

37、0%100%150%-40-20020406080100120品牌服飾板塊歸母凈利潤同比-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400450500品牌服飾板塊分季度營業收入同比-100%-50%0%50%100%150%200%-30-20-1001020304050品牌服飾板塊分季度歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 21：A 股股品牌服飾板塊毛利率情況品牌服飾板塊毛利率情況 圖圖 22：A 股品牌服飾股品牌服飾存貨（億元）及周轉天數（天）存貨（億元）及

38、周轉天數（天）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 細分板塊表現分化，大眾服飾相對較優細分板塊表現分化，大眾服飾相對較優。2024 年以來在消費者保守謹慎、終端表現較弱背景下，各細分板塊股價表現均有所承壓。其中，大眾服飾符合消費趨勢，終端表現領先的森馬服飾年內上漲 29.2%，海瀾之家股價基本持平；中高端服飾板塊，太平鳥、九牧王、錦泓集團、報喜鳥及歌力思均有雙位數下跌，比音勒芬因前期估值較高而下跌幅度較大。圖圖 23：A 股品牌服飾板塊重點個股股價股品牌服飾板塊重點個股股價 2024 年表現情況年表現情況 數據來源：Wind，東北證券 注：股價變動區間為 2024.1.2

39、 至 2024.12.18 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%品牌服飾板塊毛利率0501001502002503000100200300400500600700品牌服飾板塊存貨品牌服飾板塊存貨周轉天數-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%森馬服飾 地素時尚 三夫戶外 海瀾之間太平鳥九牧王錦泓集團報喜鳥歌力思比音勒芬區間漲跌幅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 2.2.紡織制造：訂單修復，制造廠商表現分化 庫存去化周期結束，訂單如期修復庫存去化周期結束，訂單如期修復。紡織制造

40、板塊于 2021 年下游品牌訂單高增及海外訂單轉移中充分受益，而后 20222023 年海外品牌逐漸進入庫存去化周期。2023Q4 以來行業訂單逐漸修復，2024Q1-3 紡織制造板塊營業收入同比下降 2%至903.7 億元。而從平均數口徑來看，營業收入同比增長約 20%，體現出紡織制造廠商訂單修復分化明顯，頭部制造廠商充分受益。隨著下游客戶補庫需求結束，訂單逐漸恢復正常，2024 年以來紡織制造營收增速環比有所下降。訂單修復帶動盈利能力改善訂單修復帶動盈利能力改善。截至 2024Q3，紡織制造歸母凈利潤同比增長 10.6%至75.9 億元。訂單恢復帶動制造廠商產能利用率修復，拉動盈利能力提升

41、，2024Q1-3板塊凈利率同比提升 1pct 至 8.4%，且呈現逐季提升趨勢。圖圖 24：A 股紡織制造板塊營收（億元）及同比股紡織制造板塊營收（億元）及同比 圖圖 25：A 股紡織制造歸母凈利潤（億元）及同比股紡織制造歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 26：A 股紡織制造單季度營收（億元）及同比股紡織制造單季度營收（億元）及同比 圖圖 27：A 股紡織制造單季度歸母凈利潤（億元）股紡織制造單季度歸母凈利潤（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25

42、%30%02004006008001000120014001600紡織制造營業收入同比-100%0%100%200%300%400%500%020406080100120紡織制造歸母凈利潤同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400450紡織制造單季度營業收入同比-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-50510152025303540紡織制造單季度歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 28：紡織制造板塊分季度毛利

43、率及凈利率情況：紡織制造板塊分季度毛利率及凈利率情況 數據來源：Wind，東北證券 紡織制造標的整體股價表現較優紡織制造標的整體股價表現較優。2024 年，優質紡織制造標的受益于庫存去化結束、訂單修復而取得較快營收增速及盈利表現。年內，裕元集團/開潤股份/華利集團/偉星股份/百隆東方/華孚時尚/健盛集團/南山智尚/新澳股份股價分別上漲126%/76.5%/47%/30%/19%/17%/11.5%/10.4%/9.2%。申洲國際在年內受到頭部客戶Nike 及 Puma 終端表現及棉花價格下降影響，2024H1 收入增速相對較低，年內股價下跌 23.4%。圖圖 29：A+H 股紡織制造板塊重點個

44、股股價股紡織制造板塊重點個股股價 2024 年表現情況年表現情況 數據來源：Wind，東北證券 注：股價變動區間為 2024.1.2 至 2024.12.18 -5%0%5%10%15%20%25%30%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3紡織制造單季度毛利率紡織制造單季度凈利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%區間漲跌幅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

45、明及說明 14/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 2.3.運動鞋服：承壓環境下再次體現強韌性 運動鞋服在終端零售較弱情況下展現強韌性運動鞋服在終端零售較弱情況下展現強韌性。運動鞋服作為功能性服裝，自疫情以來持續表現強成長性及韌性。2023 年疫后首年板塊營收/歸母凈利潤分別同比增長13.4%/15.7%。2024 年在整體服裝終端零售承壓情況下，2024H1 板塊營收/歸母凈利潤仍實現同增 11%/36.1%優秀表現。大眾定位表現更優大眾定位表現更優。從流水情況來看，2024 年以來規模較大品牌均出現流水增速季度環比放緩的情況。延續 2023 年消費分化的趨勢，2024Q3 大眾定位的

46、安踏、特步、361 度仍實現單位數至 10%增長，定位較高的 FILA 及李寧出現低至中單位數下降。此外，Descente 及 Kolon Sport 仍處于擴張期，優質戶外賽道下維持較高增速。圖圖 30：H 股運動鞋服板塊營收（億元）及同比股運動鞋服板塊營收（億元）及同比 圖圖 31：H 股運動鞋服股運動鞋服歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）及同比及同比 數據來源：Wind，東北證券 注：統計標的含安踏體育、李寧、特步國際、361 度 數據來源：Wind，東北證券 表表 2：H 股重點運動鞋服品牌近期流水表現股重點運動鞋服品牌近期流水表現 公司公司 品牌品牌 2022 2023Q1 202

47、3Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 安踏安踏 體育體育 安踏 低單位數 中單位數 高單位數 高單位數 10-20%高段 中單位數 高單位數 中單位數 FILA 低單位數下降 高單位數 高雙位數 10-20%低段 25-30%高單位數 中單位數 低單位數下降 其他品牌 10-15%75-80%75-80%45-50%55-60%25-30%40-45%45-50%李寧李寧 中單位數 中單位數 10-20%中段 中單位數 20-30%低段 低單位數 低單位數下降 中單位數 下降 特步國際特步國際 特步 中雙位數 20%高雙位數 高雙位數 30%+高單位數

48、10%中單位數 361 度度 主品牌-低雙位數 10-15%15%20%+高雙位數 10%10%童裝-20-25%20-25%25-30%40%20-25%中雙位數 10%數據來源：各公司公告，東北證券 注：李寧流水數據李寧 young，安踏體育、李寧、特步國際均為全渠道流水數據，361 度為線下流水數據 運動鞋服品牌存貨已穩定至健康水平運動鞋服品牌存貨已穩定至健康水平。經歷 2023 年的庫存去化，2024 年運動鞋服品牌庫存已恢復至可控水平。截至 2024H1，安踏體育/李寧/特步國際/361 度存貨周轉天數分別同比-11/+4/-21/-2 天至 113/61/92/84 天。在存貨健康

49、基礎上，我們判斷2024 年各運動品牌零售折扣穩中有升，增厚盈利能力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200運動服裝版塊營收運動服裝版塊營收同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180運動服飾板塊凈利潤運動服飾板塊凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 32：H 股運動鞋服板塊存貨（億元）股運動鞋服板塊存貨（億元）圖圖 33：H 股運動鞋服重點標的存貨周轉天數（天）股運動鞋服重點標的存

50、貨周轉天數（天）數據來源：Wind，東北證券 注：統計標的含安踏體育、李寧、特步國際、361 度 數據來源：Wind，東北證券 運動鞋服運動鞋服品牌估值仍處于較低水平品牌估值仍處于較低水平。2024 年以來，港股運動鞋服在終端表現相對穩健的情況下，估值水平亦保持穩定。李寧、特步國際及 361 度估值均有所提升，安踏體育在 FILA 品牌增速放緩的情況下估值有所承壓。目前，安踏體育、李寧及特步國際估值均處于 2018 年以來 5%分位以下，361 度處于 15%以下水平。圖圖 34：H 股運動鞋服板塊重點標的股運動鞋服板塊重點標的 2018 年以來估值情況年以來估值情況 數據來源：Wind，東北

51、證券 表表 3：2018 年以來年以來 H 股運動鞋服標的估值情況股運動鞋服標的估值情況 安踏體育安踏體育 李寧李寧 特步國際特步國際 361 度度 最大值最大值 83.6 117.6 68.7 18.5 最小值最小值 13.51 9.16 6.62 4.24 當前值當前值 15.43 13.19 13.07 7.67 分位數分位數 1.63%1.33%3.18%12.69%數據來源：Wind，東北證券 注：當前值為 2024.12.18 數據 020406080100120140160運動鞋服板塊存貨020406080100120140160安踏體育李寧特步國際361度02040608010

52、01202018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07安踏體育李寧特步國際361度 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 3.2024 服裝消費服裝消費趨勢是趨勢是 2023 年的進一步演繹年的進一步演繹 回顧 2024 年，我們認為其服裝消費趨勢是對于 2023 年的進一步演繹。功能性服裝表現持續較優、線上銷售增速高于線下均在一定程度上反映出消費者的保守謹慎以及對于性價比的進一

53、步追求。在國內消費波動修復的過程中，需求分化進一步加深，對于品牌商家動態調整產品風格及定位價格，精細化渠道運營等能力要求持續提高。作為重要新增量，領先品牌商亦紛紛加速出海布局探索。3.1.需求端：消費者對于性價比的進一步追求 2024 年年我國我國服裝消費服裝消費仍處于波動修復過程仍處于波動修復過程。根據上文 2024 年我國服裝零售數據以及品牌服飾上市公司數據，我們認為服裝消費目前仍處于波動修復過程中，在 2023年紡織品服裝零售總額同增 12.9%的基數下，2024 年修復速度有所放緩。從消費者信心指數來看，自 2022 上半年下降至較低水平后，2023 年初有所修復，目前仍處于 2017

54、 年以來較低水平。消費者信心不足對于可選屬性的服裝消費產生較大抑制。圖圖 35：2017 年以來我國消費者信心指數情況年以來我國消費者信心指數情況 數據來源：Wind，東北證券 品類上品類上，功能性服裝表現持續更優功能性服裝表現持續更優。在 2024 年策略報告中，我們已經對于戶外運動相關服飾消費的崛起進行討論，2024 年相關功能性服飾消費表現仍處于領先位置。根據 Euromonitor 預測，2024 年我國整體鞋服市場規模同增 2%，而運動鞋服細分市場規模同增近 6%。此外根據蘿卜投資數據，2024 年 1-11 月天貓淘寶平臺女士鞋服/男士鞋服/嬰童鞋服/運動鞋服/服飾配件/箱包品類銷

55、售額分別同比-6.9%/-12.6%/+31.5%/+8.7%/-5.9%/+4.9%。我們認為功能性服裝持續表現更優的原因，1）國家體育戶外產業相關政策持續刺激，疊加疫情催化，居民運動滲透率持續提升，徒步、飛盤及騎行等戶外運動輪番成為社交熱點，拉動相關消費；2）普通時尚休閑服飾可選屬性更強，在保守的消費選擇下相關支出減少更多，而以戶外服飾為代表的功能性服裝則更具韌性。020406080100120140中國消費者信心指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 36：2011 年以來我國整體鞋服市場及運動鞋服市場同比增速

56、對比年以來我國整體鞋服市場及運動鞋服市場同比增速對比 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 37：2024 年年 1-11 月各服裝品類天貓淘寶平臺銷售額（億元）及同比月各服裝品類天貓淘寶平臺銷售額（億元）及同比 數據來源：蘿卜投資，東北證券 渠道上渠道上，電商增速明顯高于線下電商增速明顯高于線下。2024 年 1-11 月，我國服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增長 0.4%，而同期全國穿類商品網上零售額同比增長 2.8%，明顯高于線下增速。我們認為其原因，1）2023 年同期，服裝鞋帽針紡織品類總零售額/穿類商品網上零售額分別同增 11.5%/9.2%，疫后首年消費者偏向于線下消費使

57、得基數存在差異；2）2024 年消費存在壓力的背景下，線下門店客流減少，線下消費更為承壓。消費者對于性價比追求進一步提升的情況下，電商渠道表現相對較優。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024整體鞋服市場運動鞋服市場-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500女裝&女鞋男裝&男鞋童裝&童鞋運動鞋服服飾配件箱包銷售額同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 紡織

58、服飾紡織服飾/行業深度行業深度 3.2.供給端：商家品類拓展&渠道精細化運營 在上述消費趨勢持續演化情況下，品牌商通過拓展戶外品類、收購戶外品牌等方式參與高景氣賽道；面對門店客流承壓的情況，品牌商持續優化渠道，對于線下門店采取多類型精細化運營的方式以吸引消費者并強化客流成交轉換。多品牌積極布局戶外賽道多品牌積極布局戶外賽道，以波司登及海瀾之家為例：波司登波司登：公司借助自身在羽絨服領域多年耕耘所積累的戶外服裝相關技術，積極參與戶外服裝高景氣度市場，以追求四季化新增量。公司從戶外大單品防曬衣及沖鋒衣入手，通過舉辦時尚秀及同知名設計師合作來放大產品聲量。23/24財年預計防曬衣實現流水 5 億元左

59、右，根據魔鏡洞察數據，2023 年波司登為國內中高端女性防曬服線上銷量第一名。23/24 財年創新推出的將沖鋒衣及羽絨服連接的“一衣三穿沖鋒衣羽絨服”，充分迎合沖鋒衣消費熱度，成為爆款產品，單財年銷售額超 6 億元。海瀾之家海瀾之家：公司于 2021 年推出線上專供產品，其中包括“SPORTSDAY”系列，涵蓋戶外生活、潮流運動和榮耀馬術三大產品系列，專注于戶外和運動服飾。Sportsday 通過舉辦飛盤賽事、線下露營等活動，吸引年輕消費群體。2021 年，海瀾之家成為奧地利專業滑雪運動品牌 HEAD 在中國大陸及港澳臺地區的獨家授權商，進一步拓展戶外運動產品布局。圖圖 38：波司登部分防曬衣

60、及沖鋒衣產品圖示：波司登部分防曬衣及沖鋒衣產品圖示 數據來源：波司登天貓旗艦店，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 多品牌根據城市層級、商圈渠道等對于門店進行分級，開設多品類門店、上架不同多品牌根據城市層級、商圈渠道等對于門店進行分級，開設多品類門店、上架不同貨盤以匹配消費者需求，強化終端營運效率貨盤以匹配消費者需求，強化終端營運效率。以安踏體育及波司登為例：安踏體育安踏體育：安踏品牌在大眾定位、品牌向上戰略背景下，設立了奧運殿堂店、冠軍店及 SNEAKERVERSE 黑白標店展現品牌形象及產品競爭力。此外，202

61、4年 5 月，安踏新推出“超級安踏”店，為大面積零售類型門店，貨品更注重性價比迎合消費趨勢，多樣新店態有效推動客流及成交提升。波司登波司登：公司將門店分為旗艦店、高端店、主流店及大眾店等多個店態。選取標桿門店進行直接體系化營運管理，短期內由標桿門店推動營收增長；中長期將貨品客戶匹配、會員運營等在內的高效店鋪模型推廣，聚焦單店效率提升。TOP 門店相較于普通門店店效有顯著提升。圖圖 39：安踏品牌多類型門店：安踏品牌多類型門店 數據來源：安踏體育投資者交流日 PPT，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 3.3.品牌商

62、加速出海布局探索 在 2024 年度策略報告中，我們對于品牌商出海布局的必要性進行了討論。我們認為在國內鞋服市場發展日益成熟的情況下，出海成為本土品牌尋求新增量的必經之路，其中東南亞市場仍待發展，且具備距離優勢、消費者體型相近、文化相似等優勢，是國內品牌重點發力市場。2024 年期間，安踏體育、李寧等國內領先企業加速海外布局探索，為中長期發展尋求增量。安踏體育安踏體育：公司于 2021 年制定了新十年戰略目標，其中包括全球化戰略，充分發揮安踏集團及合營公司 Amer Sports 全球布局的優勢。2023 年正式成立東南亞國際業務部，在新加坡、馬來西亞、菲律賓等國的核心商圈開展直營零售銷售。未

63、來五年零售目標定為 15 億美元。2023 年 7 月，安踏簽約 NBA 球星凱里歐文為籃球代言人，2024 年 3 月“KAI 1 歐文一代”籃球鞋在美國達拉斯首發，后續在紐約、新加坡、迪拜、北京、上海等全球重點城市開啟銷售。安踏體育多線推行全球化初期布局。圖圖 40：安踏體育東南亞門店及歐文球鞋全球發售：安踏體育東南亞門店及歐文球鞋全球發售 數據來源：公開信息，東北證券 李寧李寧：公司于 2024 年 10 月公告與紅杉聯合成立合資公司從事國際市場開拓業務。李寧上市集團自身仍集中精力于中國大陸業務，通過成立合資公司的方式進行海外布局探索，與第三方專業團隊合作，提升效率。此外，公司有權在 4

64、年及 8 年的期間時間內收回合資公司部分或全部股權，對公司財務影響有限，有效規避相關風險。海瀾之家海瀾之家：公司于 2017 年正式提出出海戰略以來，陸續在馬來西亞、泰國等東南亞國家及日韓地區開設門店。截至 2024H1，公司成功開拓馬爾代夫、肯尼亞等海外市場，期末海外門店數量為 68 家。下半年，公司計劃在中亞、中東等新市場布局落地，進一步提升國際業務布局。2023 年海外業務收入 2.7 億元，20172023 年 CAGR 高達 88%，2024H1 收入同增 25.4%至 1.6 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業

65、深度 4.如何看待如何看待 2025 年的紡織服飾投資機會？年的紡織服飾投資機會？4.1.功能性&大眾定位領先企業仍是優質方向 在前文中我們提到，疫情以來功能性服裝消費持續處于領先位置。我們預計 2025 年服裝消費將處于波動復蘇過程，消費者信心在整體仍較為保守的情況下，功能性及大眾定位的服裝消費仍將優于大盤。在此基礎上，我們對于安踏體育、波司登以及森馬服飾進行推薦。安踏體育：安踏流水表現穩健，品牌矩陣打造長期競爭力安踏體育：安踏流水表現穩健，品牌矩陣打造長期競爭力。2024H1，安踏/FILA/其他品牌收入分別同增 13.5%/6.8%/41.8%，Q3 流水同比增長中單位數/下降低單位數/

66、增長 45-50%。在相對承壓的零售環境下，安踏品牌呈現強增長韌性，FILA 品牌中高端定位有所承壓，Descente 及 Kolon Sports 品牌仍處于擴張階段，有望保持高增速。短期內，安踏品牌及戶外兩品牌提供增量。整體消費修復預期下，FILA 作為國內中高端時尚運動領先品牌有望受益；中長期，卓越的多品牌運營能力是公司的強大競爭力，Amer Sports 亦是公司出海的重要助力。圖圖 41：安踏體育營收（億元）及同比：安踏體育營收（億元）及同比 圖圖 42：安踏體育歸母凈利潤（億元）及同比：安踏體育歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 波

67、司登：波司登：羽絨服基本盤穩固，四季化品類放量羽絨服基本盤穩固，四季化品類放量。FY2025H1 營收/凈利潤分別同增 17.8%/23%至 88/11.3 億元。品牌羽絨服業務收入同比增長 22.7%至 60.6 億元。其中，波司登品牌收入同增 19.4%至 52.8 億元。防曬衣、沖鋒衣等四季化品類有效貢獻增量。雪中飛品牌收入同增 47.1%至 3.9 億元，迎合大眾消費趨勢，線上渠道實現高速增長 2018 年戰略變革以來，在產品端強調功能性的同時兼具時尚性，渠道端大幅優化門店質量，結合營銷活動實現品牌年輕化轉型升級，驅動其重回快速增長軌道。同時，強大的供應鏈能力保障公司營運穩健，共同構筑

68、羽絨服業務基本盤。四季化品類持續突破貢獻新增量。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700安踏體育營收安踏體育營收同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120安踏體育凈利潤安踏體育凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 43：波司登營收（億元）及同比：波司登營收（億元）及同比 圖圖 44：波司登歸母凈利潤（億元）及同比：波司登歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北

69、證券 圖圖 45：波司登盈利能力情況：波司登盈利能力情況 圖圖 46：波司登羽絨服分品牌收入（億元）及同比：波司登羽絨服分品牌收入（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 森馬服飾森馬服飾：2024Q1-3 營收/歸母凈利潤分別同比+5.6%/-9.3%至 94/7.6 億元。公司在消費疲軟環境下積極開店，截至 2024H1，休閑服飾門店較年初增加 48 個至 2755 個，兒童服飾門店較年初增加 155 個至 5385 個，推動營收逆勢增長。9 月公司發布股權激勵計劃，24-26 年歸母凈利潤門檻值為 12/15/18 億元，分別同比增長 7%/25%/20

70、%，24-26 年歸母凈利潤挑戰值為 13/17/22 億元，分別同比增長16%/31%/29%，彰顯公司中長期發展信心。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250波司登營收波司登營收同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035波司登凈利潤波司登凈利潤同比0%10%20%30%40%50%60%70%綜合毛利率品牌羽絨服毛利率凈利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180波司登雪中飛冰潔 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

71、 23/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 47：森馬服飾營收（億元）及同比：森馬服飾營收（億元）及同比 圖圖 48：森馬服飾：森馬服飾歸母凈利潤（億元）及同比歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.2.消費促進政策直接利好企業 家紡品類首次納入消費補貼家紡品類首次納入消費補貼。2024 年 10 月 22 日上海商務委員會公示新增家電家居消費補貼政策，將家紡類的被子、床上套件、枕芯、毯類、軟床墊及家居服納入補貼，參與品牌包括羅萊、水星及富安娜等 15 個品牌。消費者可通過云閃付、支付寶和微信支付三種移動方式各補貼 1 次，補貼比例

72、為成交價 15%，單次補貼額不超過2000 元。后續廈門市、吉林省等亦宣布將補貼范圍擴大至床上用品等家紡用品。表表 4：部分地區家紡補貼政策情況部分地區家紡補貼政策情況 地區地區 政策發布時間政策發布時間 補貼金額補貼金額 參與品類參與品類 上海市上海市 2024.10.22 補貼 15%，單件不超過 2000 元 新增 6 個品類家紡產品（被子、床上套件、枕芯、毯類、軟床墊、家居服），第一批共涉及 15 個家紡品牌專賣店及商場百貨，使用 POS 機支付 廈門市廈門市 2024.10.30 補貼 20%，單筆不超過 2000 元，單人不超過 20000 元 家裝廚衛補貼增加梳妝臺、屏風、床上用

73、品 3 類產品，不局限于本市購房的市民，凡在廈門購買并開具廈門發票均可享受補貼，在云閃付支付 吉林省吉林省 2024.11.2 補貼 15%，單筆不超過 2000 元，單人不超過 15000 元 家紡用品(窗簾、地毯、被褥、床單、被套、枕芯、枕套)納入補貼范圍，每類產品只可享受補貼 1 件(次)，在云閃付支付 數據來源：中國家紡行業協會，東北證券 從效果跟蹤來看，根據上海家紡行業協會數據，截至 11 月 14 日已有 76 家百貨、超市、買場、專業店和 17 家企業的 237 家專賣店上線運營，參與產品達 5 萬多件。1）羅萊生活，目前已有 77 家專賣店和商場店參與，各門店上線以來，平均同比

74、增長 39%以上；2）水星家紡，42 家專賣店和商場店，銷售額增長 35%以上；3）富安娜，16 家專賣店從 9 日開始上線運營，銷售環比上升 71%。家紡領先企業直接受益于消費政策刺激，穩健運營、高分紅家紡領先企業直接受益于消費政策刺激，穩健運營、高分紅。根據各公司公告，羅萊生活/水星家紡/富安娜華東地區營收占比分別約 40%/17%/22%，上海家紡補貼政策對于三大家紡領先企業銷售產生直接刺激，2024Q4 以來終端零售有望持續改善。2023 年富安娜/水星家紡/羅萊生活 ROE 分別修復至 15%/13.3%/13.6%，2019 年以來即使在疫情下仍保持相對穩健。2023 年股利支付率

75、分別為 95.1%/62.4%/58.3%，家紡企業作為典型的高股息標的，目前仍具有較強吸引力。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250森馬服飾營收森馬服飾營收同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618森馬服飾歸母凈利潤森馬服飾歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 表表 5：2018 年以來年以來 A 股家紡板塊重點標的估值情況股家紡板塊重點標的估值情況 富安娜富安娜 羅萊生活羅萊生活 水星家紡水星家紡 最大值

76、最大值 22 30 32.3 最小值最小值 9.75 11.48 8.05 當前值當前值 14.38 16.28 12.43 分位數分位數 37.8%25.9%18.1%數據來源：Wind，東北證券 注：當前值為 2024.12.18 數據 圖圖 49：家紡板塊三大公司：家紡板塊三大公司 ROE 情況情況 圖圖 50：家紡板塊三大公司股利支付率情況：家紡板塊三大公司股利支付率情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.3.終端消費有效復蘇情況下的彈性標的 關注消費預期修復背景下的彈性標的關注消費預期修復背景下的彈性標的。服裝作為可選品類，如上文所述，終端表現及業績在

77、2024 年承壓，估值已經處于較低水平。2025 年在政策刺激下，我們認為品牌服飾板塊估值有望修復，其中建議關注終端表現相對穩健、多品牌具備成長空間以及公司內部改革經營轉向的標的。比音勒芬：比音勒芬：主品牌穩健增長，新品牌培育推進主品牌穩健增長，新品牌培育推進。2024Q1-3 比音勒芬營收/歸母凈利潤同增 7.3%/0.6%至 30/7.6 億元，單 Q3 同降4.4%/17.3%。比音勒芬主品牌已經建立起較強的消費者心智，長期以來保持較快的營收業績增長，在承壓的環境下亦保持領先行業平均。此外，比音勒芬疫情后堅守折扣控制措施，盈利能力長期穩中有升。渠道端，截至 2024H1，公司擁有 609

78、 家直營門店、654 家加盟門店，共計 1263 家。后續有望重新恢復至渠道擴張軌道，有望帶動比音勒芬主品牌穩健增長。此外，公司收購品牌 CERRUTI 1881 及 KENT&CURWEN 持續優化調整，目前已經重新開啟開店，打開集團成長空間。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021202220232024Q1-3富安娜水星家紡羅萊生活0%20%40%60%80%100%120%140%160%201920202021202220232024Q1-3富安娜水星家紡羅萊生活 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 紡織服飾紡

79、織服飾/行業深度行業深度 圖圖 51：比音勒芬營收（億元）及同比比音勒芬營收（億元）及同比 圖圖 52：比音勒芬歸母凈利潤（億元）及同比比音勒芬歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 53：比音勒芬毛利率及凈利率比音勒芬毛利率及凈利率 圖圖 54：比音勒芬門店數量（家）比音勒芬門店數量（家）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 報喜鳥：報喜鳥：多品牌矩陣持續優化，盈利彈性有望展現多品牌矩陣持續優化，盈利彈性有望展現。2024Q1-3 公司營收/歸母凈利潤同降 3.6%/25.2%至 35.4/4.2 億元，單 Q3 同降

80、11.7%/51.7%。終端承壓背景下，負杠桿效應體現導致盈利承壓。2023 年疫后首年，報喜鳥營收/歸母凈利潤分別同增 21.8%/52.1%，在需求修復背景下具有較大彈性。報喜鳥作為國內中高端多品牌集團，已成功孵化 Hazzys 品牌，2024H1 哈吉斯品牌收入同增 0.3%至 8.6 億元，已成為集團內第一大品牌。公司持續優化改善品牌矩陣，探尋新的增長驅動。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540比音勒芬營收比音勒芬營收同比0%10%20%30%40%50%60%70%012345678910比音勒芬歸母凈利潤比音勒芬歸母凈利潤同比0%1

81、0%20%30%40%50%60%70%80%90%比音勒芬毛利率比音勒芬凈利率0200400600800100012001400比音勒芬總門店數量直營加盟 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 圖圖 55：報喜鳥營收（億元）及同比：報喜鳥營收（億元）及同比 圖圖 56：報喜鳥歸母凈利潤（億元）及同比：報喜鳥歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.4.加工制造領先企業有望穩健增長，關注新品類布局 在下游客戶短期補庫需求結束后，訂單已恢復至正常增長節奏。我們針對訂單需求可持續性、

82、原材料價格展望及貿易摩擦影響程度進行討論，從 1）已經同優質客戶建立合作，受益于供應鏈份額提升；2）新品類放量貢獻增量兩條思路進行推薦。海外品牌商海外品牌商經營保持韌性經營保持韌性 我們對于 2023Q4 去庫存基本完成后的海外鞋服品牌表現進行跟蹤，除 Nike 因自身原因處于調整周期外；Adidas、Puma 及迅銷等綜合性公司表現相對穩健，Adidas 預計 24 全年收入同增 10%；Deckers、Amer Sports 及 Lululemon 等細分領域優秀企業維持 10%以上較快增速。海外領先鞋服品牌在庫存去化周期后，我們判斷其整體重回穩健增長軌道，在終端經營上具有韌性。表表 6：

83、部分部分海外鞋服品牌近期海外鞋服品牌近期分季度分季度營收增速營收增速及后續指引及后續指引 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 指引指引 Nike+0.6%+0.3%-1.7%-10.4%未提供指引 Adidas-7.6%+3.5%+9%+7.3%2024 全年收入+10%Puma-9.8%-3.9%-0.2%基本持平 2024 全年收入貨幣中性同增 中單位數 Deckers+16%+21.2%+22.1%+20.1%FY25（24.4-25.3）收入+12%Lululemon+15.6%+10.4%+7.3%+8.7%FY25（24.2-25.1）收入+9%迅銷迅銷+13.

84、3%+4.7%+13.3%+19.1%FY25（24.9-25.8）收入+9.5%VF-16.6%-13.4%-8.6%-5.6%FY25Q3（24.10-24.12）收入 同降 1-3%Columbia-9.4%-6.2%-8.2%-5.5%24 全年收入同降 3-5%Amer Sports+9.7%+12.6%+16%+17.4%24 全年收入+16%-17%數據來源：Wind，各公司公告，東北證券 注：以上時間為自然年，各品牌財年對照自然年時間進行調整:Nike 最新財報季度為 24.6-24.8，調整至 2024Q3；Adidas、Puma；Lululemon 最新財報季度為 24.8

85、-24.10，調整至 2024Q3 2024 年原材料價格見底，年原材料價格見底，2025 年有望年有望震蕩回升震蕩回升 棉花及羊毛價格當前處于歷史低位棉花及羊毛價格當前處于歷史低位。增產預期疊加需求疲弱，2024 年國內 328 棉花價格指數下行至 1.4 萬元/噸以下。澳大利亞羊毛價格同樣在需求影響下降至 740 澳分/公斤左右。成本加成定價方式下，原材料價格下行對于紡織制造產業鏈偏上游企業盈利能力產生負面影響。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060報喜鳥營收報喜鳥營收同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%012

86、345678報喜鳥歸母凈利潤報喜鳥歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 后續有望震蕩上行后續有望震蕩上行。在增產已有充分預期情況下，目前棉花價格已處于歷史偏低水平。后續在 25 年下游需求復蘇的拉動下，棉花價格有望震蕩上行，對于棉紡織企業盈利端產生增厚，推動相關產品量價齊增。圖圖 57：2017 年以來內外棉價格走勢年以來內外棉價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 58：2017 年以來澳大利亞羊毛原材料價格走勢年以來澳大利亞羊毛原材料價格走勢 數據來源：Wind，東北證券 05000100001500

87、0200002500030000中國棉花價格指數：3128B（元/噸）Cotlook A指數：1%關稅（元/噸）020040060080010001200140016001800澳大利亞羊毛交易所東部市場綜合指數（澳分/公斤）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 表表 7：全球棉花主產國供需平衡表（萬噸）：全球棉花主產國供需平衡表（萬噸）地區地區 時間時間 期初庫存期初庫存 產量產量 進口進口 消費量消費量 出口量出口量 期末庫存期末庫存 全球全球 2022/2023 1543 2530 822 2452 798 1650 2

88、023/2024 1650 2461 958 2478 971 1624 同比+107-69+137+26+173-26 2024/2025 1624 2530 918 2509 918 1649 同比-26+69-40+30-53+25 中國中國 2022/2023 744 670 136 821 2 726 2023/2024 726 595 326 838 1 808 同比-18-74+191+17-1+82 2024/2025 808 614 196 827 2 789 同比+82+19-130-11 0-19 印度印度 2022/2023 183 573 38 533 24 236

89、2023/2024 236 553 19 544 50 213 同比+53-20-18+11+26-22 2024/2025 213 523 50 555 28 202 同比-22-30+31+11-22-11 美國美國 2022/2023 100 315 0 45 271 101 2023/2024 101 263 0 40 256 69 同比+1-52 0-4-15-33 2024/2025 69 309 0 39 246 94 同比-33+46 0-1-10+25 數據來源：USDA，Wind，東北證券 注：來自 USDA 2024 年 11 月報告 國內領先鞋服制造商海外產能布局已較為

90、充分國內領先鞋服制造商海外產能布局已較為充分 在 2018 年中美貿易摩擦、2021 年“新疆棉”等因素的影響下，同時為了追求更低的生產成本，國內領先鞋服制造企業已經在東南亞地區進行了較多產能布局。我們對于各企業海內外產能布局進行統計，華利集團、百隆東方及裕元集團產能基本均位于海外，申洲國際、健盛集團及開潤股份海外產能占比超 50%，新澳股份及偉星股份越南生產基地亦處于加速投產放量過程中。2025 年潛在的貿易摩擦風險對于紡織制造領先企業影響預計有限。表表 8：部分紡織制造企業產能布局情況：部分紡織制造企業產能布局情況 公司公司 國內產能布局國內產能布局 國內產能占比國內產能占比 海外產能布局

91、海外產能布局 海外產能占比海外產能占比 華利集團華利集團-0%越南、印尼 100%申洲國際申洲國際 浙江、安徽 40%-50%越南、柬埔寨、印尼 50%-60%偉星股份偉星股份 浙江、山東、深圳 82%孟加拉、越南 18%健盛集團健盛集團 浙江、貴州 棉襪約 45%無縫約 55%越南 棉襪約 55%無縫約 45%新澳股份新澳股份 浙江、寧夏-越南-百隆東方百隆東方 浙江、山東、江蘇 約 22%越南 約 78%開潤股份開潤股份 安徽 34%印尼 66%裕元集團裕元集團-12%孟加拉、緬甸、柬埔寨、越南、印尼 88%數據來源：各公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

92、及說明 29/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 基于以上討論，我們對于頭部客戶份額持續提升并且新客戶拓展順利的華利集團及健盛集團進行推薦，此外關注南山智尚新品類投產達產情況。華利集團華利集團：新客戶即將放量，產能擴張預期積極。新客戶即將放量，產能擴張預期積極。2024Q1-3 營收/歸母凈利潤分別同增 22.4%/24.3%至 175.1/28.4 億元，紡織制造領先企業充分受益于行業訂單修復。期間運動鞋銷量同增 20%，人民幣單價同增 2%。訂單端，公司新客戶 Reebok 等合作順利推進，有效貢獻增量。原核心客戶合作穩固，份額持續提升；產能端，2024 年產能利用率已恢復至飽和狀態

93、。2024 年新拓三家工廠，后續擴產計劃清晰，有望保持訂單成長持續領先行業。圖圖 59：華利集團營收、歸母凈利潤（億元）及同比：華利集團營收、歸母凈利潤（億元）及同比 圖圖 60：華利集團產能及產量情況（萬雙）：華利集團產能及產量情況（萬雙）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 健盛集團健盛集團：棉襪業務增速盈利表現優異，無縫業務經營持續優化。棉襪業務增速盈利表現優異，無縫業務經營持續優化。2024Q1-3 營收/歸母凈利潤分別同增 16%/31.2%至 19.2/2.6 億元。棉襪業務前三季度收入同增 20%以上，且預計毛利率保持在 30%以上較高水平。優衣庫核心客戶合

94、作持續加深，HBI 等新客戶快速放量，后續仍有雙位數擴產空間；無縫業務新拓TEFRON、IKAR 等客戶改善客戶結構，2025 年有望貢獻更大盈利彈性。圖圖 61：健盛集團營收（億元）及同比：健盛集團營收（億元）及同比 圖圖 62：健盛集團歸母凈利潤（億元）及同比：健盛集團歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250華利集團營收華利集團歸母凈利潤0500010000150002000025000300002017201820192020202120222023 202

95、4H1產能產量-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025健盛集團營收健盛集團營收同比-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-6-5-4-3-2-101234健盛集團歸母凈利潤健盛集團歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 南山智尚南山智尚：超高分子量聚乙烯纖維單價改善，錦綸投放試生產。超高分子量聚乙烯纖維單價改善，錦綸投放試生產。2024Q1-3 營收/歸母凈利潤分別同增 3.5%/3.8%至 11.6/1.3 億元。傳

96、統精紡呢絨及服裝業務基本保持穩健，技改及產品結構改善提升盈利能力；超高分子量聚乙烯纖維已滿負荷生產，政策放松及產品研發推動單價修復提升；錦綸業務預計 2025 年貢獻業績，三年完全達產后貢獻營收/凈利潤 21.3/2.1 億元，新材料業務再添增量。圖圖 63：南山智尚南山智尚營收營收、凈利潤、凈利潤（億元）及同比（億元）及同比 圖圖 64：南山智尚盈利能力南山智尚盈利能力 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 5.投資建議與重點公司跟蹤投資建議與重點公司跟蹤 綜合我們上文的討論，我們給出以下投資建議：主線一，功能性及大眾服飾標的主線一，功能性及大眾服飾標的。2025 年我

97、們預計服裝消費維持波動修復，在此過程中我們認為功能性服裝及大眾定位服裝仍將保持領先。推薦運動鞋服領先標的【安踏體育】及羽絨服領先企業【波司登】。主線二，消費政策直接刺激標的主線二，消費政策直接刺激標的。家紡首次納入國家補貼品類，直接推動家紡領先企業終端消費。主線三，終端消費復蘇下的彈性標的主線三，終端消費復蘇下的彈性標的。服裝作為可選品類，估值已經處于較低水平。2025 年在政策刺激下，我們認為品牌服飾板塊估值有望修復，其中建議關注終端表現相對穩健、多品牌具備成長空間的【比音勒芬】及【報喜鳥】。主線四，供應商份額持續提升、新產能擴張及新品類拓展的制造標的主線四，供應商份額持續提升、新產能擴張及

98、新品類拓展的制造標的。目前海外品牌商庫存已恢復健康，補庫需求結束后訂單恢復穩健態勢。我們推薦已同領先企業建立合作享受份額提升、新產能儲備充足的【華利集團】、【健盛集團】以及新品類貢獻增量的【南山智尚】。-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025南山智尚營收南山智尚歸母凈利潤0%5%10%15%20%25%30%35%40%綜合毛利率精紡呢絨毛利率服裝毛利率UHMWPEF毛利率凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 6.風險提示風險提示 消費復蘇不達預期。消費復蘇不達預期。若后續政策刺激下，消費復蘇持

99、續未達預期，將對各公司營收及盈利能力產生影響。市場競爭加劇。市場競爭加劇。市場競爭進一步加劇將對各公司營收及盈利能力產生影響。門店拓展不及預期。門店拓展不及預期。若各公司新開門店數量不及預期，將對營收業績產生影響。宏觀政治經濟波動風險宏觀政治經濟波動風險。當前海外經濟亦存在通脹反彈等不確定性因素影響，關稅政策等亦會對出口企業產生影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。原材料價格波動將對于上游紡織制造企業盈利能力及下游品牌商產品價格產生影響。匯率波動風險匯率波動風險。部分制造公司及品牌公司存在海外業務，匯率波動會從收入及匯兌損益等層面對于公司財務表現造成影響。盈利預測與估值不達預期。盈利預測

100、與估值不達預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉家薇：美國約翰霍普金斯碩士，中南財經政法大學學士，現任東北證券紡織服裝分析師。曾任國盛證券分析師，兩年消費品研究經驗。蘇浩洋：美國波士頓大學經濟學碩士，復旦大學國際經濟與貿易學士?，F任紡織服裝組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者

101、的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至

102、 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 紡織服飾紡織服飾/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于

103、公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版

104、權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630