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1、 麥加芯彩(603062)/化學制品/公司深度研究報告/2024.02.21 請閱讀最后一頁的重要聲明！專精細分工業涂料，領航提速國產替代 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-02-20 收盤價(元)44.21 流通股本(億股)0.26 每股凈資產(元)9.92 總股本(億股)1.08 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 聯系人聯系人 梅宇鑫 相關報告 IPO 加碼涂料擴產，專精加碼涂料擴產，專精于于涂料細分賽道引領國產替代涂料細分賽道引領國產替代：在汽車、船舶、航空、風電等

2、高端涂料市場，當前市場集中度高，大部分被技術更領先的外資壟斷，公司專精風電&集裝箱涂料，引領國產替代。在涂料行業“油轉水”發展背景下，公司環保型高性能工業涂料競爭力有望提升。珠?；赝懂a后，公司預計涂料總產能將達 14 萬噸，較現有產能凈增長 5 萬噸，增長 55.56%。集裝箱集裝箱涂料領域領先供應商，涂料領域領先供應商，下游下游復蘇復蘇有望提振需求有望提振需求：公司已成為國內集裝箱涂料領域四大供應商之一。經歷 2022-2023 年集裝箱行業低谷后，Drewry 預計 2026 年集裝箱制造量可增長至 440 萬-520 萬 TEU 區間，根據公司在集裝箱涂料領域穩定優質的客戶群以及品質保

3、證，我們假設公司 2026 年市占率提升至 25%，當年可為公司帶來 6.6-7.9 萬噸需求量。風電需求持續增長，葉片涂料領先基礎有望傳導至塔筒風電需求持續增長，葉片涂料領先基礎有望傳導至塔筒涂料涂料新增量：新增量：公司為國內風電葉片涂料領先企業。隨著風電裝機量持續增長，我們預計 2025年中國風電葉片涂料消費量達到 4.5 萬噸，由于公司和頭部客戶關系穩定，風電裝機量向頭部客戶集中，因此假設公司市占率提升至 43%，當年將為公司帶來約 1.9 萬噸需求量。公司順勢向風電塔筒涂料領域擴張，有望帶來新增量。進軍船舶進軍船舶&橋梁等涂料國產替代藍海：橋梁等涂料國產替代藍海：公司目前已進入包括頭部

4、航運公司在內的終端用戶集裝箱涂料供應商名錄，可基于現有終端客戶認可優勢及資源，切入船舶涂料供應商體系，同時在特大橋梁涂料&光伏等領域尋求突破。投資建議：投資建議：集裝箱&風電涂料細分賽道領先地位穩固，IPO 項目打開未來成長空間。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 10.57/15.56/19.55 億元，歸母凈利潤 1.86/3.11/3.73 億元。對應 PE 分別為 25.67/15.38/12.81 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動的風險；IPO 項目進展不確定性風險；下游需求不及預期風險。盈利預測：盈利預測：Table_Finchi

5、naSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1990 1387 1057 1556 1955 收入增長率(%)111.52-30.31-23.77 47.15 25.65 歸母凈利潤(百萬元)326 260 186 311 373 凈利潤增長率(%)85.38-20.15-28.46 66.94 20.03 EPS(元/股)4.02 3.21 1.72 2.88 3.45 PE 0.00 0.00 25.67 15.38 12.81 ROE(%)64.13 40.48 8.70 13.18 14.45 PB 0.00 0.00 2.23 2.

6、03 1.85 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -49%-39%-29%-19%-9%1%麥加芯彩滬深300上證指數化學制品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕工業涂料，專精特新深耕工業涂料，專精特新“小巨人小巨人”.5 1.1 二十年發展與積累，躋身集裝箱二十年發展與積累，躋身集裝箱&風電涂料領先供應商風電涂料領先供應商.5 1.2 股權集中且穩定，員工持股平臺助力成長股權集中且穩定，員工持股平臺助力成長.6 1.3 主營業務集中于高端工業涂料，業績主要受下游需求影響主營業務集中于高端工業涂料，業績主要受下游需求影響.7

7、2 涂料行業空間廣闊，國產替代趨勢明顯涂料行業空間廣闊，國產替代趨勢明顯.8 2.1 全球涂料市場廣闊，行業中心逐步移向亞太地區全球涂料市場廣闊，行業中心逐步移向亞太地區.8 2.2 涂料環保性要求不斷提升，功能性要求成就細分賽道涂料環保性要求不斷提升，功能性要求成就細分賽道.10 3 公司為工業涂料細分領域龍頭，國產替代領航者公司為工業涂料細分領域龍頭，國產替代領航者.12 3.1 集裝箱涂料：公司起家業務，靜待行業復蘇集裝箱涂料：公司起家業務，靜待行業復蘇.13 3.2 風電涂料：高端可持續細分領域龍頭，葉片延伸至塔筒力求打破國際壟斷風電涂料：高端可持續細分領域龍頭，葉片延伸至塔筒力求打破

8、國際壟斷.15 3.3 船舶船舶&橋梁鋼結構涂料：延伸至新市場國產替代藍海，成長空間廣闊橋梁鋼結構涂料：延伸至新市場國產替代藍海，成長空間廣闊.21 4 盈利預測盈利預測.24 5 風險提示風險提示.25 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司公司“1+3+N”戰略目標戰略目標.6 圖圖 3.公司股權結構公司股權結構.7 圖圖 4.公司歷年營收（億元）公司歷年營收（億元）.7 圖圖 5.公司歷年歸母凈利潤（億元）公司歷年歸母凈利潤（億元）.7 圖圖 6.公司營收結構公司營收結構.8 圖圖 7.公司毛利結構公司毛利結構.8 圖圖 8.涂料應用領域分類情況涂料應用領域分類情況.9

9、圖圖 9.全球涂料市場規模情況及預測（億美元）全球涂料市場規模情況及預測（億美元）.9 圖圖 10.全國涂料總產量情況（萬噸）全國涂料總產量情況（萬噸）.9 圖圖 11.2023 全球十大涂料制造商市占率情況全球十大涂料制造商市占率情況.10 圖圖 12.2023 中國十大涂料制造商市占率情況中國十大涂料制造商市占率情況.10 圖圖 13.全球涂料市場地區分布情況全球涂料市場地區分布情況.10 圖圖 14.全國百強涂料企業營收國內與國際品牌占比情況全國百強涂料企業營收國內與國際品牌占比情況.10 內容目錄 圖表目錄 0XhZjWuUgVbWtQ7NdN9PtRoOoMrNiNqQmOiNmOt

10、RaQrQoOvPoPqQuOpMoQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 15.2020 年中國集裝箱涂料市占率年中國集裝箱涂料市占率.13 圖圖 16.公司集裝箱涂料市占率有所提升公司集裝箱涂料市占率有所提升.13 圖圖 17.2022 年全球集裝箱制造企業市占率年全球集裝箱制造企業市占率.14 圖圖 18.中國集裝箱產量中國集裝箱產量.14 圖圖 19.集裝箱涂料收入及前五大客戶收入占比（單位：萬元）集裝箱涂料收入及前五大客戶收入占比（單位：萬元）.15 圖圖 20.全球風電裝機量（全球風電裝機量（GW）.16 圖圖 21.中國風電

11、裝機容量（中國風電裝機容量（GW）.16 圖圖 22.中國風電新增裝機量（億元）中國風電新增裝機量（億元）.16 圖圖 23.公司風電葉片涂料涂裝工序公司風電葉片涂料涂裝工序.17 圖圖 24.公司在頭部風電葉片獨立制造廠商進入情況公司在頭部風電葉片獨立制造廠商進入情況.17 圖圖 25.2021 年終端風電整機制造廠商全球市占率年終端風電整機制造廠商全球市占率.17 圖圖 26.風電涂料收入及前五大客戶收入占比（單位：萬元）風電涂料收入及前五大客戶收入占比（單位：萬元）.18 圖圖 27.2023 年前十大風電涂料品牌市占率年前十大風電涂料品牌市占率.18 圖圖 28.2023 年前十大風電

12、涂料品牌排名年前十大風電涂料品牌排名.18 圖圖 29.前五大風電塔筒涂料品牌（單位：排名）前五大風電塔筒涂料品牌（單位：排名）.19 圖圖 30.前五大風電葉片涂料品牌（單位：排名）前五大風電葉片涂料品牌（單位：排名）.19 圖圖 31.中國風電葉片涂料消費量及增速（噸）中國風電葉片涂料消費量及增速（噸）.20 圖圖 32.風電葉片涂料市場規模風電葉片涂料市場規模.20 圖圖 33.原油價格及聚合原油價格及聚合 MDI 價格變化趨勢價格變化趨勢.21 圖圖 34.風電涂料平均價格及毛利率風電涂料平均價格及毛利率.21 圖圖 35.2023 全球十大船舶涂料品牌市占率全球十大船舶涂料品牌市占率

13、.22 圖圖 36.2023 全球十大船舶涂料品牌銷售收入全球十大船舶涂料品牌銷售收入.22 圖圖 37.2023 中國十大船舶涂料品牌中國十大船舶涂料品牌.22 圖圖 38.2023 外資品牌占船舶涂料大部分市場份額外資品牌占船舶涂料大部分市場份額.22 圖圖 39.中國船舶手持及新接訂單量（單位：萬載重噸）中國船舶手持及新接訂單量（單位：萬載重噸）.23 圖圖 40.全球船舶手持及新接訂單量（單位：萬載重噸）全球船舶手持及新接訂單量（單位：萬載重噸）.23 圖圖 41.我國橋梁鋼結構產量（單位：萬噸）我國橋梁鋼結構產量（單位：萬噸）.24 圖圖 42.我國特大橋梁數量（單位：座）我國特大橋

14、梁數量（單位：座）.24 表表 1.公司產品種類及產能公司產品種類及產能.6 表表 2.涂料行業相關政策涂料行業相關政策.11 表表 3.集裝箱涂料需求量估算集裝箱涂料需求量估算.14 表表 4.公司集裝箱涂料領域下游客戶進入情況公司集裝箱涂料領域下游客戶進入情況.15 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 5.風電葉片及塔筒涂料需求量估算及公司市占率風電葉片及塔筒涂料需求量估算及公司市占率.20 表表 6.公司主營業務及預測公司主營業務及預測.25 表表 7.可比公司估值可比公司估值.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

15、 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 深耕工業涂料，專精特新“小巨人”深耕工業涂料，專精特新“小巨人”1.1 二十年發展與積累，躋身集裝箱二十年發展與積累，躋身集裝箱&風電涂料領先供應商風電涂料領先供應商 公司前身是 2002 年勁達化工與僑立有限共同投資的上海麥加涂料有限公司，專注于集裝箱涂料的研發、生產和銷售。2009 年，公司開始開拓風電涂料領域，并于2010 年將產品推向市場。2018 年，公司在南通開發區建立了新的生產基地，2021年開始在珠海高欄港籌建新生產基地。2022 年，公司首次進入全球涂料企業 60 強榜單，成為國內乃至全球增長速度最快的涂料企業之一。2023 年 11

16、 月，公司在上交所成功上市。經過二十多年的發展和積累，公司已成為集裝箱和風電設備領域的領先涂料供應商，尤其在水性涂料領域表現突出，于 2022 年獲得了“國家知識產權優勢企業”、工信部專精特新“小巨人”企業、上海市企業技術中心等稱號。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告、公司官網、財通證券研究所 公司貫徹“公司貫徹“1+3+N”戰略，”戰略，專注于環保、高性能、特殊功能涂料并構建了新能源板塊、遠洋運輸板塊、大基建板塊三大涂料應用業務板塊，目前產品按照分散介質劃分，主要分為水性涂料及輔料、油性涂料及輔料和無溶劑涂料及輔料；按照應用領域劃分，可以分為風電涂料、集裝箱涂料以及其他工業涂料。在每個板

17、塊中，公司堅守高端定位并不斷擴充新的應用領域，實現橫向發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司“1+3+N”戰略目標 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 截至 2022 年底，公司擁有涂料產能 9 萬噸，其中水性涂料、油性涂料及無溶劑涂料分別為 6 萬噸/年、2 萬噸/年、1 萬噸/年，IPO 項目規劃珠?；赝懂a后，總產能將達到 14 萬噸，較現有產能凈增長 5 萬噸，未來產能規模有望進一步增長。表1.公司產品種類及產能 種類種類 現有產能現有產能 在建產能在建產能 備注備注 上?；?水性涂料 2 萬噸/年 珠?；赝懂a后

18、將轉為研發和管理總部 南通基地 水性涂料 4 萬噸/年 油性涂料 2 萬噸/年 無溶劑涂料 1 萬噸/年 珠?；?水性涂料 4 萬噸/年 預計 25 年年初投產 油性涂料 1.85 萬噸/年 稀釋劑 0.15 萬噸/年 無溶劑涂料 1 萬噸/年 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 1.2 股權集中且穩定，員工持股平臺助力成長股權集中且穩定，員工持股平臺助力成長 公司股權結構穩定且集中，管理層行業經驗豐富。公司股權結構穩定且集中，管理層行業經驗豐富?？毓晒蓶|為壹信實業，持股比例達 60.99%，實際控制人為黃雁夷與羅永鍵，二人系母子關系。一致行動人黃雁雄與黃雁杰與黃雁夷為姐弟關系，四人共

19、同持有壹信實業全部股份，公司股權結構集中。公司擁有三個全資子公司：香港麥加、南通麥加和珠海麥加。南通麥加和珠海麥加主要負責產品的生產，香港麥加則專注于國際貿易及商品進出口業務。董事長黃雁夷女士在涂料行業擁有超過三十年的管理經驗，而核心管理團隊成員大多具備十年以上的行業經驗，為公司深入發展提供了堅實的基礎。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司股權結構 數據來源：ifind、財通證券研究所（數據截至 2024.2.7）員工持股計劃助力公司成長，核心管理層與公司利益深度綁定。員工持股計劃助力公司成長，核心管理層與公司利益深度綁定。上海麥旭作

20、為公司的員工持股平臺，直接持有 3.00%的股份，共有 19 名公司員工合伙人，促進了公司與管理層利益一致性。1.3 主營業務主營業務集中于高端工業涂料，業績主要受下游需求影響集中于高端工業涂料，業績主要受下游需求影響 公司業績隨下游需求有所波動，短期有望回暖，長期有望增長。公司業績隨下游需求有所波動，短期有望回暖，長期有望增長。受下游行業需求變化影響，公司近年業務收入和收入結構經歷了一定波動。2020 年，由于風電搶裝高峰，高毛利的風電涂料業務收入大幅增長，帶動公司綜合毛利率提升，因此歸母凈利潤同比增長 502.68%。2021 年，在全球集裝箱行業需求激增的背景下，公司的集裝箱涂料業務達到

21、了自 2002 年成立以來的最高水平，推動總營收同比上升 111.52%至 19.90 億元，歸母凈利潤同比上升 85.38%達到 3.26 億元。然而，2022至 2023 年，由于需求短期內減弱，行業進入了低谷期，公司業績有所下降。2023年前三季度，公司實現營收 7.72 億元，同比下降 32.49%；實現歸母凈利潤 1.55 億元，同比下降 28.08%。目前，集裝箱市場正在逐步恢復，加之公司在風電葉片涂料領域的長期良好表現以及新領域的開拓，預計公司業績將有所回暖。圖4.公司歷年營收（億元）圖5.公司歷年歸母凈利潤（億元）數據來源：ifind、財通證券研究所（2023 年為 Q1-Q3

22、 數據）數據來源：ifind、財通證券研究所（2023 年為 Q1-Q3 數據）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520192020202120222023營業收入（億元）營業收入同比(右軸)-100%0%100%200%300%400%500%600%0.000.501.001.502.002.503.003.5020192020202120222023歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比(右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 公司主營業務突出，風電、集裝箱涂料為營收及毛利的主要來源。公司主營業務突

23、出，風電、集裝箱涂料為營收及毛利的主要來源。風電涂料領域，2020-2023H1 營收占比分別為 55.40%、17.19%、28.89%和 52.39%，毛利占比分別為 76.92%、18.68%、36.52%和 70.23%；集裝箱涂料方面，2020-2023H1 營收占比分別為 42.24%、81.90%、67.80%和 43.39%，毛利占比 20.44%、80.60%、61.76%和 27.14%。風電、集裝涂料貢獻主要業績，二者占比隨市場需求變化互有高低。20 年由于風電搶裝潮導致下游涂料需求激增，公司風電涂料營收占比上升，而 21年風電行業補貼退坡但集裝箱行業需求爆發，因此收入及

24、毛利結構發生較大變化。橋梁與鋼結構涂料業務所在的其他工業涂料分部在主營業務中的收入占比從 2020 年的 1.92%增長到了 2022 年的 3.26%，目前已經成為公司業務的第三極。圖6.公司營收結構 圖7.公司毛利結構 數據來源：ifind、財通證券研究所 數據來源：ifind、財通證券研究所 2 涂料行業空間廣闊，國產替代趨勢明顯涂料行業空間廣闊，國產替代趨勢明顯 2.1 全球涂料市場廣闊，行業中心逐步移向亞太地區全球涂料市場廣闊，行業中心逐步移向亞太地區 涂料是涂覆在被保護或被裝飾的物體表面，并能與被涂物形成牢固附著的連續薄膜，起到保護、裝飾或其他特殊功能，應用領域廣泛，根據溶劑種類根

25、據溶劑種類，可分為水性涂料、油性涂料、無溶劑涂料及粉末涂料；根據下游應用根據下游應用，可分為工業涂料、建筑涂料、其他通用涂料及輔助材料。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1風電涂料集裝箱涂料其他工業涂料其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1風電涂料集裝箱涂料其他工業涂料其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.涂料應用領域分類情況 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 全球涂料規

26、模達全球涂料規模達千千億美金市場，國內涂料穩定增長。億美金市場，國內涂料穩定增長。根據 Fortune Business Insight預測，到 2029 年，全球涂料市場規模預計將增長到 2350 億美元，2022 年至 2029年 CAGR 為 5.0%。國內涂料市場發展迅速，根據中國涂料工業協會中國涂料行業 2022 年經濟運行情況分析及 2023 年發展趨勢分析報告，2022 年中國涂料總產量達 3488 萬噸，同比增長 22.30%，2012 年到 2022 年間 CAGR 為 10.61%。圖9.全球涂料市場規模情況及預測（億美元）圖10.全國涂料總產量情況（萬噸）數據來源：For

27、tune Business Insight、財通證券研究所 數據來源：中國涂料工業協會、國家統計局、財通證券研究所 與全球情況相比，我國涂料行業整體集中度更為分散，但行業集中度在逐步增強。與全球情況相比，我國涂料行業整體集中度更為分散，但行業集中度在逐步增強。由于我國涂料行業起步晚，因此涂料行業從業公司眾多，市場化程度較高，市場集中度非常低，根據涂界數據，2023 年全球涂料市場 CR10 為 41.53%，市場集中度相對較高，但中國涂料市場 CR10 僅為 18.11%，其中國際涂料企業在中國本土占據了相對較大的市場份額。根據中國涂料工業協會，2020 年營業收入達到 30 億元及以上的涂料

28、企業市場占比增長較快，“十三五”期間提升了 5.47 個百分點，0500100015002000250020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E市場規模（億美元）0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000總產量（萬噸）增速（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 行業集中度正在增強，預計未來大型企業通過規模、資金、研發技術等優勢逐步增加市場占有率，市場集中度可能持續提高。但在汽車、船舶、航空、風電等高但在汽車、船舶、航空、

29、風電等高端市場，當前市場集中度高，大部分被外資壟斷。端市場，當前市場集中度高，大部分被外資壟斷。圖11.2023 全球十大涂料制造商市占率情況 圖12.2023 中國十大涂料制造商市占率情況 數據來源：涂界、財通證券研究所 數據來源：涂界、財通證券研究所 亞洲占據全球一半左右涂料市場，國內市場國產替代趨勢明顯。亞洲占據全球一半左右涂料市場，國內市場國產替代趨勢明顯。根據 Orr&Boss 咨詢數據，2022 年亞洲市場占據全球涂料市場亞洲的 45%，未來預計隨著亞太地區人均涂料消費量逐漸接近歐美，涂料行業中心將進一步向亞太地區轉移。根據涂界數據，2016 年至 2021 年，中國百強涂料企業營

30、業收入中國內企業占比不斷提高，從 37%提升至 56%，2022 年稍有回落至 51%，國產替代空間仍然廣闊。圖13.全球涂料市場地區分布情況 圖14.全國百強涂料企業營收國內與國際品牌占比情況 數據來源：Orr&Boss、財通證券研究所 數據來源：涂界、財通證券研究所 2.2 涂料環保性要求不斷提升，功能性要求成就細分賽道涂料環保性要求不斷提升，功能性要求成就細分賽道 行業政策支持，環保要求提高：行業政策支持，環保要求提高：從產業政策方面，近年來將環保涂料列入鼓勵外商投資產業，并免征消費稅，同時將使用環保涂料的工業涂裝企業免于列入大氣環境重點排污單位，對涂料企業大力發展水性、無溶劑型環保涂料

31、進行了支持，宣偉,10.42%PPG,8.29%阿克蘇諾貝爾,5.43%立邦,4.65%立帕麥,3.15%艾仕得,2.29%巴斯夫,2.11%1.97%1.80%1.42%58.47%立邦,5.04%PPG,2.40%阿克蘇諾貝爾,2.28%三棵樹,1.90%宣偉,1.37%佐敦,1.37%巴斯夫,0.99%0.91%0.75%81.89%亞洲,45%歐洲,23%北美,19%拉美,7%中東、非洲,6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022國內企業國際品牌企業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 1

32、1 公司深度研究報告/證券研究報告 促進了涂料行業“油轉水”的環保技術路線“油轉水”的環保技術路線，鼓勵了以生產環保涂料為主營業務的企業發展，將會重塑涂料行業的傳統競爭格局。從環保要求方面，各政策對涂料行業產品的 VOCs 進行了限制，從原輔料端大力推廣低（無）VOCs 涂料的使用，同時對 VOCs 含量較高的涂料進行了相應限制。這些政策的實施進一步提高了對涂料行業的環保要求，限制高污染涂料企業的發展，也促進了涂料企業加大對低（無）VOCs 涂料產品的研發投入，促進行業整體從“油性”向“水性、無溶劑”轉型。表2.涂料行業相關政策 頒布時間頒布時間 頒布機構頒布機構 行業政策行業政策 相關政策內

33、容相關政策內容 2020 年 3 月 國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會 低揮發性有機化合物含量涂料產品技術要求 涂料企業從技術升級、原材料替代等方向，對產品配方進行升級替代。2020 年 11 月 生態環境部等 5 部門 國家危險廢物名錄（2021 年版）涂料、油墨、顏料及類似產品制造行業部分產物列入國家危險廢物名錄。2022 年 10 月 國家發展和改革委員會、商務部 鼓勵外商投資產業目錄（2022 年版）高性能涂料，高固體分、水性、粉 末、輻射固化、無溶劑等低 VOCs 含量工業涂料、水性工業涂料等列 入鼓勵外商投資產業。2020 年 12 月 國家發展和改革委員會等 4 部

34、門 綠色技術推廣目錄（2020 年）高端水性漆聚合物改性水性化合成 技術、近零 VOCs 無溶劑 MDI 體 系單組分聚氨酯防水涂料技術被列 入綠色技術推廣目錄。2021 年 3 月 中國涂料工業協會 中國涂料行業“十四五”規劃“十四五”期間，涂料全行業經濟 總量保持穩步增長，總產值年均增 長 4%左右。到 2025 年，涂料行 業總產值預計增長到 3700 億元，總產量達到 3000 萬噸左右。2021 年 10 月 生態環境部辦公廳 環境保護綜合名錄（2021 年版）為深入打好污染防治攻堅戰，堅決遏制“兩高”項目盲目發展，引導 企業綠色轉型，推動行業高質量發展，在 2017 年版基礎上，新

35、增涂料 9 項，修改后層次更為清晰，便于文件使用者對所涉物質的理解與管理。2021 年 10 月 中共中央、國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 到 2030 年，風電、太陽能發電總 裝機容量達到 12 億千瓦以上，實 現碳達峰；到 2060 年，非化石能源消費比重達到 80%以上，實現碳中和。2021 年 11 月 工業和信息化部 “十四五”工業綠色發展規劃 到 2025 年，工業產業結構、生產 方式綠色低碳轉型取得顯著成效，綠色低碳技術裝備廣泛應用，能源資源利用效率大幅提高，綠色制造水平全面提升，為 2030 年工業領域碳達峰奠定堅實基礎。2022 年 5 月

36、國家稅務總局 支持綠色發展稅費優惠政策指引 對節能環保涂料免征消費稅。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2022 年 5 月 國務院 新污染物治理行動方案 要開展嚴格落實涂料等產品 VOCs 含量限值標準，大力推進低（無）VOCs 含量原輔材料替代。2022 年 11 月 生態環境部、國家發展和改革委員會等 15 部門 深入打好重污染天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰行動方案 要開展含 VOCs 原輔材料源頭替代行動。加快實施低 VOCs 含量原輔材料替代。各地對溶劑型涂料、油 墨、膠粘劑、清洗劑使用企業制定低 VOCs 含量原

37、輔材料替代計劃。2022 年 12 月 生態環境部 環境監管重點單位名錄管理辦法 工業涂裝行業規模以上企業，全部使用符合國家規定的水性、無溶劑、輻射固化、粉末等四類低揮發性有機物含量涂料的，可以免于列為大氣環境重點排污單位。2022 年 12 月 國務院 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）加強能源基礎設施建設。大幅提高清潔能源利用水平，建設多能互補的清潔能源基地，以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點加快建設大型風電、光伏基地。2023 年 2 月 國家發展改革委、工業和信息化部等 9 部門 關于統籌節能降碳和回收利用加快重點領域產品設備更新改造的指導意見 加快填補風電、光伏等領域發電效率標

38、準和老舊設備淘汰標準空白，為新型產品設備更新改造提供技術依據。完善產品設備工藝技術、生產制造、檢驗檢測、認證評價等配套標準。拓展能效標識和節能低碳、資源循環利用等綠色產品認證 實施范圍。嚴格落實并適時修訂 產業結構調整指導目錄，逐步完善落后產品設備淘汰要求。數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 隨著涂料市場和新型材料的發展，下游客戶對涂料的功能化細分需求越來越高。隨著涂料市場和新型材料的發展，下游客戶對涂料的功能化細分需求越來越高。對于風電行業，對于風電行業，主機的大型化和低成本趨勢將驅使葉片全面轉型為大型化和輕量化產品，大型化使得其葉片前緣線速度不斷提升，更容易受到侵蝕，為維持風機的發電

39、效率，減少停工和維修，延長葉片的使用壽命，對風電葉片防護材料提出了更高的要求。對于集裝箱涂料行業，對于集裝箱涂料行業，在環保性要求提高的背景下，目前普通干貨箱用水性涂料的性能與油性產品接近，但是特種箱使用的水性涂料在防腐和施工性能上還有待提高，將是未來的發展方向。下游客戶對產品價格變動不敏感，產品品質為主要競爭優勢點。下游客戶對產品價格變動不敏感，產品品質為主要競爭優勢點。根據公司招股說明書，對于風電設備、集裝箱等下游終端產品而言，涂料在其原材料成本中的占比僅僅約為 5%至 10%，因此下游客戶對涂料價格變動敏感度較低，而對產品質量、可靠性、穩定性有著嚴格的要求，具有高技術水準的涂料企業可以憑

40、借產品的技術優勢從而掌握差異化競爭優勢。3 公司為工業涂料細分領域龍頭，國產替代領航者公司為工業涂料細分領域龍頭，國產替代領航者 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 3.1 集裝箱涂料集裝箱涂料：公司起家業務，靜待公司起家業務，靜待行業行業復蘇復蘇 集裝箱涂料市場高度集中，競爭格局穩定。集裝箱涂料市場高度集中，競爭格局穩定。集裝箱涂料主要用于集裝箱內、外層的防腐保護。集裝箱涂料市場主要由德威涂料、金剛化工、中遠關西和麥加芯彩四家公司主導，2020 年市場份額合計為 91.66%，競爭格局相對穩定。由于集裝箱涂料行業存在下游直接客戶箱廠與終端用

41、戶箱東的雙重供應商認證，認證壁壘較高，時間較長，且行業內客戶關系和供應鏈渠道穩固，預計未來市場格局將維持長期穩定。公司自 2010 年開始研發環保涂料，并于 2016 年開始建設南通生產基地，迅速擴充水性涂料產能，隨著 2016 年中國集裝箱行業協會通過 中國集裝箱行業 VOCs 治理行業自律公約 及 2017 年對水性涂料的強制使用，水性集裝箱涂料成功進入市場，市占率穩步提升，是四大集裝箱涂料供應商之一，在普通干式集裝箱的基礎上，擴展到冷藏箱、特種箱等應用場景與產品，在未來將進一步鞏固自身的市場地位。圖15.2020 年中國集裝箱涂料市占率 圖16.公司集裝箱涂料市占率有所提升 數據來源：公

42、司招股說明書、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、中國集裝箱行業協會中國集裝箱行業與多式聯運發展報告（2020、2022 年度）、財通證券研究所 中國集裝箱產量長期占據全球中國集裝箱產量長期占據全球 90%以上份額，集裝箱行業呈現周期性特征。以上份額，集裝箱行業呈現周期性特征。集裝箱制造行業集中度較高，2022 年 CR3 為 77.12%，全球行業內的企業主要分布在國內，因此國內集裝箱產量與全球海運量有所關聯。2021 年，由于歐美港口效率下降和全球集裝箱短缺，中國集裝箱產量激增至 23058 萬立方米，同比增長133.76%。2022 年，受公共衛生事件、地緣政治局勢緊張、海外通脹高

43、企和歐美大幅加息等因素的影響，產量較前年下降 36%?；貧w周期波動，2023 年維持低迷狀態，中國集裝箱產量全年下降 31%。德威涂料,35.74%金剛化工,22.67%中遠關西,20.21%麥加芯彩,13.04%其他,8.34%0%5%10%15%20%25%0200400600800202020212022公司集裝箱涂裝量（萬TEU）中國集裝箱產量（萬TEU）市占率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.2022 年全球集裝箱制造企業市占率 圖18.中國集裝箱產量 數據來源：公司招股說明書、Drewry、財通證券研究所 數據來

44、源：Wind、財通證券研究所 2022-2023 為集裝箱行業低谷，集裝箱制造需求有望持續回升。為集裝箱行業低谷，集裝箱制造需求有望持續回升。隨著全球經濟體量和居民生活水平的不斷提高，主要港口的吞吐量及隨之帶來的集裝箱新造與更新需求預計將保持穩定增長，疊加貿易增加，集裝箱產量有望回暖。根據 Drewry 的市場預測，預計 2026 年集裝箱制造量可以恢復至 440 萬-520 萬 TEU 區間。根據中國集裝箱制造量及公司發行人及保薦機構回復意見所披露的公司集裝箱涂料銷量及涂裝量測算，單位集裝箱制造量對應的集裝箱涂料使用量約為606.27 噸/萬 TEU，2026 年集裝箱涂料市場規模將達到 2

45、6-32 萬噸之間，21-22 年公司集裝箱涂料市占率維持在20%左右。我們我們假設公司假設公司2026年年市占率市占率提升至提升至25%，2026 年可為公司帶來年可為公司帶來 6.6-7.9 萬噸需求量。萬噸需求量。表3.集裝箱涂料需求量估算 2020 2021 2022 2023E 2026E 中國集裝箱制造量（萬 TEU）310 653 362 240 440-520 單位集裝箱制造量對應集裝箱涂料銷量（噸/萬 TEU）621.57 574.04 623.19 606.27 606.27 集裝箱涂料市場規模（萬噸）19.27 37.51 22.56 14.55 26.68-31.53

46、公司集裝箱涂裝量（萬 TEU）38.73 132.23 69.00 48.00 110-130 公司市占率 12.49%20.24%19.06%20.00%25.00%公司集裝箱涂料銷量（噸）24073 75905 43000 29101 66689-78815 數據來源：公司公告、公司招股說明書、中國集裝箱行業協會中國集裝箱行業與多式聯運發展報告（2020、2022年度）、觀研天下、財通證券研究所（注：根據 2023 年 1-12 月集裝箱產量同比下降 30%，以此估算 23 年全年集裝箱制造量）在集裝箱涂料領域，公司建立了優質的客戶群。在集裝箱涂料領域，公司建立了優質的客戶群。公司集裝箱涂

47、料產品已在若干箱東及箱廠完成了驗證流程，成功進入多家頭部箱東的認可供應商名錄。從直接客戶看，中國市占率前六的集裝箱制造企業均為公司客戶；從終端客戶看，公司產品已供應全球前十大集裝箱航運公司中 7 家、集裝箱租賃公司的 7 家，正在推進與集裝箱租賃行業第一的 TIL 的供應商認證，目前已通過試單。同時，冷藏集裝箱水性產品在 CMA CGM、Hapag Lloyd 和 Evergreen 等客戶中也已取得訂單。中集集團,44.47%中遠海運,20.67%新華昌集團,11.98%富華機械,7.68%浙江泛洋,5.36%勝獅集團,5.13%其他,4.71%-60%-40%-20%0%20%40%60%

48、80%100%120%140%160%050001000015000200002500020162017201820192020202120222023產量（萬立方米）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.公司集裝箱涂料領域下游客戶進入情況 集裝箱制造企業集裝箱制造企業 集裝箱航運公司集裝箱航運公司 集裝箱租賃公司集裝箱租賃公司 全球市占率 是否為客戶 全球市占率 是否為終端客戶 全球市占率 是否為終端客戶 中集集團 44.47%MSC 17.40%TIL 27.70%中遠海運 20.67%Maersk 16.60%Flore

49、ns 16.80%新華昌集團 11.98%CMA CGM 12.80%Textainer 16.00%富華機械 7.68%COSCO 11.20%Seaco 10.60%浙江泛洋 5.36%Hapag-Lloyd 6.80%CAI 7.30%勝獅貨柜 5.13%Evergreen 6.10%Beacon 7.20%ONE 5.80%SeaCube 4.50%HMM 3.20%Touax 2.00%Yang Ming 2.70%Blue Sky 1.80%UES 1.60%數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所（注：市占率為 2022 年數據）集裝箱涂料集裝箱涂料前五大客戶前五大客戶收入占比常

50、年達收入占比常年達 90%以上，客戶群結構簡單穩定。以上，客戶群結構簡單穩定。由于全球絕大部分的集裝箱產量集中于中國且競爭格局穩定，公司下游穩定，2022 年公司集裝箱涂料前五大客戶收入占比達 90.92%。根據公司招股說明書，公司獲得全國前六大集裝箱制造廠商認可。圖19.集裝箱涂料收入及前五大客戶收入占比（單位：萬元）數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.2 風電涂料：高端可持續細分領域龍頭，葉片延伸至塔筒力求打破國風電涂料：高端可持續細分領域龍頭，葉片延伸至塔筒力求打破國際壟斷際壟斷 近年來，風能作為應用最廣的可再生能源之一近年來，風能作為應用最廣的可再生能源之一，風電裝機量大幅增長。風

51、電裝機量大幅增長。風能具有資源總量豐富、環保、度電成本持續降低等突出優勢，正逐漸從補充性能源向替代性能源持續轉變，是實現“碳達峰”、“碳中和”目標的主要實現路徑之一。根據 GWEC 數據，全球風電裝機總量不斷提升，2012 年至 2022 年間，全球風電總裝機容量從 283GW 增長到了 906GW，CAGR 為 12.34%。根據 GWEC 預測，202388%89%90%91%92%93%94%95%96%0200004000060000800001000001200001400001600001800002019202020212022中集集團勝獅貨柜新華昌集團中遠海運富華機械廣東現代集

52、裝箱其他前五大客戶占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 年到 2027 年全球預計將新增 680GW 的風電裝機容量，其中 130GW 為海上風電新增裝機。圖20.全球風電裝機量（GW）數據來源：GWEC、公司招股說明書、財通證券研究所 2013 年到 2023 年，中國風電裝機總量由 76.31GW 增長到 441.34GW，CAGR 為19.18%，高于全球增速，目前已成為全球風電裝機量最多的國家。根據 GWEC 全球風能報告 2023預測數據，在 2023 年到 2030 年，中國風電年裝機容量將達到70-80GW，將繼續保持全球最

53、大的風電市場地位。圖21.中國風電裝機容量（GW）圖22.中國風電新增裝機量（億元）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、GWEC、中電聯、財通證券研究所 依托風電迅速發展，風電涂料市場需求強勢。依托風電迅速發展，風電涂料市場需求強勢。風力發電站所處風場自然環境惡劣，常年風力在四級以上，并伴有風沙，塔架和葉片受到曝曬，風雨、冰雹的侵襲，和寒流與高溫變化影響，海上風電還會受到水汽、鹽霧的侵蝕及海水浪花的潑濺，因此風電設備極易受到腐蝕，因此需要風電設施防腐涂料保護，包括塔筒涂料、葉片涂料、基樁涂料、變壓器涂料、整流罩與機艙罩涂料、電器柜涂料、發電機等艙內設備涂料等。風電涂料的市場

54、規模主要取決于下游風電整機設備新增裝機量及風電設備修補存量。得益于我國風電裝機規模的高速增長，我國風電涂料市場需求隨之增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800900100020122013201420152016201720182019202020212022全球風電累計裝機量（GW）增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450500風電裝機容量（GW）增速（右軸）0102030405060708090100201820192020202120222023E

55、 2024E 2025E陸風(GW)海風（GW）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 公司風電涂料目前主要應用于風電葉片涂裝。公司風電涂料目前主要應用于風電葉片涂裝。2009 年公司開始自主研發風電葉片涂料產品，于 2010 年推向市場，并在 2016 年推出了環保類水性風電葉片涂料產品。風電涂料的涂裝工序主要包括葉片脫模后修型、底漆涂裝、面漆涂裝、前緣防護漆涂裝 4 道工序，分別用于修補葉片表面缺陷、對葉片提供防護性能、對葉片提供良好耐紫外老化性能及柔性、減輕葉片前緣在運轉過程中的損傷及耐雨蝕和砂蝕。圖23.公司風電葉片涂料涂裝工序 數據來源

56、：公司招股說明書、財通證券研究所 在風電葉片涂料領域，公司已完成國內主要優質在風電葉片涂料領域，公司已完成國內主要優質 B 端客戶群拓展。端客戶群拓展。公司風電葉片涂料目前已進入了全國市占率前十的全部主要風電整機廠商，以及全國產能排名前九的全部頭部風電葉片獨立制造廠商的供應商目錄，已經在國內主要風電葉片廠成功應用，并且得到了國內主要風電主機廠的認可，為我國風電涂料國產化的進展提供了有力支持。圖24.公司在頭部風電葉片獨立制造廠商進入情況 圖25.2021 年終端風電整機制造廠商全球市占率 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所（注：產能數據來自 GWEC 2020年風電葉片供應鏈更新）數據來

57、源：公司招股說明書、財通證券研究所（注：彩色部分為部分使用公司涂料產品終端客戶）公司風電涂料領域前五大客戶占比高，但呈逐年下降趨勢。公司風電涂料領域前五大客戶占比高，但呈逐年下降趨勢。由于風電葉片制造廠商集中度較高，公司風電涂料領域客戶結構同樣集中，2019-2022 年間，前五大客戶占比超過 70%，但占比逐年降低，抗風險能力增強，中材科技為目前公司風電涂料領域第一大客戶。020004000600080001000012000使用公司涂料產品風電葉片獨立制造廠商產能（兆瓦/年）金風科技,11.80%遠景能源,8.60%明陽智能,6.80%運達股份,6.70%上海電氣,5.50%中國海裝,3.

58、40%東方電氣,3.20%中國中車，3.20%三一重能3.10%其他，46.50%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.風電涂料收入及前五大客戶收入占比（單位：萬元）數據來源：公司公告、財通證券研究所 中國風電涂料市場集中度高，整體來看中國風電涂料市場集中度高，整體來看外資品牌在風電涂料領域外資品牌在風電涂料領域仍仍處于競爭優勢處于競爭優勢地位地位。風力發電站所處的風場環境特點要求所有的風電涂料應具有良好的耐候性、耐水性、附著力及防腐性能，且要求具備漆膜堅硬、耐外力沖擊等優點，技術要求高于普通工業涂料，因此外資品牌因其發展較早、技術實力

59、更強長期占據優勢。然而，隨著國內技術發展，中國本土品牌日漸發展，目前已與外資形成同步競爭然而，隨著國內技術發展，中國本土品牌日漸發展，目前已與外資形成同步競爭格局格局，根據涂界發布的 2023 中國十大風電涂料品牌排行榜，本土品牌與外資品牌各占五席，其中上榜的外資品牌風電涂料總收入為 11.70 億元，占全國市場份額為 53.18%；本土品牌風電涂料總收入為 6.71 億元，占全國市場份額為 30.50%，合計占比 83.68%。圖27.2023 年前十大風電涂料品牌市占率 圖28.2023 年前十大風電涂料品牌排名 數據來源：涂界、財通證券研究所 數據來源：涂界、財通證券研究所（注：紅色為本

60、土品牌，藍色為外資品牌）公司作為本土品牌領軍企業，位列涂界公司作為本土品牌領軍企業，位列涂界 2023 年年中國十大風電涂料品牌排行榜榜中國十大風電涂料品牌排行榜榜首首，風電葉片涂料占據該領域高市場份額，處于市場頭部地位風電葉片涂料占據該領域高市場份額，處于市場頭部地位，風電塔筒仍遭海風電塔筒仍遭海外壟斷。外壟斷。目前，除了公司在風電葉片涂料市場占據優勢外，海虹老人、阿克蘇諾貝爾、佐敦、PPG 等國際大牌依然占據著我國風電涂料市場主導地位。68%70%72%74%76%78%80%01000020000300004000050000600002019202020212022中材科技中復連眾中國

61、船舶明陽智能艾郎科技時代新材重通成飛其他前五大客戶占比前十大風電涂料品牌,83.68%其他,16.32%012345678910 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.前五大風電塔筒涂料品牌（單位：排名）圖30.前五大風電葉片涂料品牌（單位：排名）數據來源：涂界、財通證券研究所（注：紅色為外資品牌）數據來源：涂界、財通證券研究所（注：紅色為外資品牌，藍色為本土品牌）海上風電涂料海上風電涂料技術要求更高，國產化率低，公司憑借自身技術占據優勢。技術要求更高，國產化率低，公司憑借自身技術占據優勢。海上風電可以避免占用土地資源等的問題，因此是大

62、力發展的新能源種類。由于海上風電需要面對風力大、濕度高、鹽度高等問題，且檢測、維修成本遠高于陸上，因此海上風電對涂料強度和防腐性能比陸上風電要求更高，屬于擁有較強技術特點的領域，下游風電制造企業對相關涂料產品的施工容錯度較低，對相關涂料企業的行業經驗積累要求更高，因此國內起步較晚，國產化率較低。根據涂界 2023 中國海上風電涂料榜單，麥加芯彩、佐敦、海虹老人、PPG、阿克蘇諾貝爾位居海上風電涂料品牌前五強，公司為唯一本土公司但占據首位，可見公司風電涂料技術公司為唯一本土公司但占據首位，可見公司風電涂料技術發展進度居前，引領國產替代發展進度居前，引領國產替代。2022 年，公司已完成對于風電葉

63、片高性能前緣保護材料 3650PF 的研發以針對前緣防護，并已成功取得中復連眾的訂單，將成為公司風電葉片涂料新的增長點。根據公司發行人及保薦機構回復意見披露，單位風電新增裝機容量對應的風電葉片涂料使用量約 502 噸/GW 左右。根據“十四五”可再生能源發展規劃，到 2025 年風電發電量實現翻倍，根據 2020 年 2.8 億千瓦裝機量，2025 年十四五規劃達到 5.6 億千瓦。公司和頭部客戶關系穩定，風電裝機量向頭部客戶集中，預計公司市占率進一步提升，根據十四五規劃及中電聯預測裝機量結合單耗測算，預計預計 2025 年中國風電葉片涂料消費量達到年中國風電葉片涂料消費量達到 4.5 萬噸，

64、市場規模約為萬噸，市場規模約為 20 億元，億元，當當年年將為公司帶來將為公司帶來約約 1.9 萬噸風電葉片涂料市場。萬噸風電葉片涂料市場。012345012345麥加芯彩佐敦美凱威奇PPG海虹老人 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.中國風電葉片涂料消費量及增速（噸）圖32.風電葉片涂料市場規模 數據來源：Wind、公司公告、GWEC、財通證券研究所（測算見表 5）數據來源：Wind、公司公告、GWEC、財通證券研究所（測算見表 5）公司依托現有風電葉片涂料業務市場地位、客戶資源及聲譽，未來將繼續向風電公司依托現有風電葉片涂料業務市

65、場地位、客戶資源及聲譽，未來將繼續向風電塔筒涂料等方向擴展塔筒涂料等方向擴展。公司在占據并擴張風電葉片現有市場份額的同時，逐步切入風電塔筒領域并提升市場地位，且預計推廣速度相較于其他新業務更快，將成為公司風電涂料業務增長引擎之一。公司已經成功切入了頭部終端風電整機廠的塔筒涂料供應商名錄。截至目前，公司成功進入了國內最大終端風電整機廠金風科技，以及全國市占率第二的風電塔筒制造企業泰勝風能的認可供應商名錄，并已取得泰勝風能的塔筒涂料訂單。根據公司 發行人及保薦機構回復意見 披露，預計預計 2027 年中國風電塔筒涂料預計市場規模約為年中國風電塔筒涂料預計市場規模約為 9.52 萬萬噸，若屆時公司風

66、電噸，若屆時公司風電塔筒涂料業務的市占率約塔筒涂料業務的市占率約 10%，則公司風電，則公司風電塔筒涂料銷量預計將達到塔筒涂料銷量預計將達到 10000 噸。噸。表5.風電葉片及塔筒涂料需求量估算及公司市占率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 風電葉片涂料單耗（噸/GW）502 中國風電新增裝機容量（GW）54 48 38 76 89 89 中國風電葉片涂料消費量（噸）27324 23880 18890 38152 44678 44678 風電葉片涂料單價（萬元/噸）5.67 4.95 4.98 4.30 4.40 4.50 中國風電葉片涂料市場規模（億元）15

67、 12 9 16 20 20 公司葉片涂料市占率（%）33.63%28.97%42.63%35.00%40.00%43.00%公司風電葉片涂料銷量（噸）9189 6919 8054 13353 17871 19212 風電塔筒涂料單耗（噸/GW）【假設為葉片涂料兩倍左右】1004 中國風電塔筒涂料消費量（噸）54648 47760 37781 76304 89356 89356 風電塔筒涂料單價（萬元/噸）【假設為葉片涂料單價的 1/2】2.835 2.475 2.49 2.15 2.20 2.25 中國風電塔筒涂料市場規模（億元）15 12 9 16 20 20 公司塔筒涂料市占率（%）/0

68、.50%3.00%5.00%公司風電塔筒涂料銷量（噸）/382 2681 4468 數據來源：中電聯、GWEC、公司招股說明書、公司公告、財通證券研究所（假設來自公司發行人及保薦機構回復意見）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01000020000300004000050000202020212022 2023E2024E2025E中國風電葉片涂料消費量（噸）消費量同比（右軸）0%10%20%30%40%50%05101520252020202120222023E 2024E 2025E風電葉片涂料市場規模（億元）公司市場占有率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

69、票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 公司風電涂料為高毛利業務，公司風電涂料為高毛利業務，2023 年年原料價格下降提升毛利率原料價格下降提升毛利率。根據公司發行人及保薦機構回復意見披露，風電涂料毛利率主要受行業景氣度變化、產品價格水平、原材料價格變化、產品結構（例如水油產品占比）的變化等四個因素共同影響。根據國家發改委 2019 年 5 月印發的關于完善風電上網電價政策的通知，自 2021 年 1 月 1 日開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼 2020 年度，因此引發 2020 年陸上風電“搶裝潮”，陸上風電裝機量同比增長 108.23%，帶動風電涂料

70、需求大增，且主要客戶中材科技采購的水性涂料產品銷售價格較高，同時疊加國際原油價格持續低位運行的影響，公司風電涂料產品的主要原材料聚氨酯樹脂年內均價較低，綜合導致當年風電涂料業務高毛利率，達 55.13%。2021 年，由于 2020“搶裝潮”透支了部分市場需求，公司為了增強客戶粘性，鞏固市場占有率，下調了主要客戶產品報價；且國際原油價格進入上升通道，原材料采購價格大幅提升，綜合導致 2021 年毛利率大幅下滑。2022 年由于主要原材料采購價格在年內持續下降，致使風電涂料毛利率有所回升。2023年上半年，由于原材料價格持續走低，風電涂料毛利率維持上升態勢。圖33.原油價格及聚合 MDI 價格變

71、化趨勢 圖34.風電涂料平均價格及毛利率 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 3.3 船舶船舶&橋梁鋼結構涂料：延伸至新市場國產替代藍海，成長空間廣橋梁鋼結構涂料：延伸至新市場國產替代藍海，成長空間廣闊闊 船舶涂料主要應用于集裝箱船、散裝貨船、油輪、客船、游艇、漁船、常規貨船等，對船舶殼體及部件表面起到防護和裝飾作用，提高其耐磨性、防腐蝕性，延長船舶服役壽命。全球涂料市場規模高速成長，根據涂界，全球涂料市場規模高速成長，根據涂界，2023 全球十大船舶涂全球十大船舶涂料品牌均為外資品牌，合計銷售收入料品牌均為外資品牌，合計銷售收入 50.233 億美元

72、，同比增長億美元，同比增長 28.16%，占全球，占全球船舶涂料市場份額船舶涂料市場份額 94.78%，處于外資壟斷格局。，處于外資壟斷格局。02040608010012014005000100001500020000250003000020192020202120222023聚合MDI（元/桶）原油（右軸，美元/桶）0%10%20%30%40%50%60%01234562020202120222023H1風電涂料平均價格（萬元/噸）聚合MDI平均價格（萬元/噸）風電涂料毛利率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.2023 全球

73、十大船舶涂料品牌市占率 圖36.2023 全球十大船舶涂料品牌銷售收入 數據來源：涂界、財通證券研究所 數據來源：涂界、財通證券研究所 全國船舶涂料市場集中度高，外資品牌同樣占據絕對優勢。全國船舶涂料市場集中度高，外資品牌同樣占據絕對優勢。根據涂界 2023 中國十大船舶涂料上榜品牌，船舶涂料業務累計銷售收入為 79.60 億元，占全國船舶涂料市場份額的 93.64%，船舶涂料細分領域市場集中度極高。由于船舶涂料具有技術難度高、研發周期長、研發投資大等特點，在涂料防腐性能、成本控制、生產工藝、涂裝工藝等方面上國內技術仍與國外前沿技術存在較大差距，因此外資品牌具有絕對領先地位，近乎完全壟斷 LN

74、G 船舶、豪華游輪等高端船舶涂料市場，國產品牌僅在中低端船舶涂料領域占據一定的市場份額。前十大品牌中，前七位均為外資品牌，國產品牌僅占 3 席，且外資品牌總銷售收入高達 71.10 億元，占全國市場份額的 83.64%；而國產品牌銷售收入僅為 8.5 億元，占全國市場份額的10%。盡管中國是全球第一的造船大國，但是國產品牌在船舶涂料領域仍然處于缺位狀態。圖37.2023 中國十大船舶涂料品牌 圖38.2023 外資品牌占船舶涂料大部分市場份額 數據來源：涂界、財通證券研究所（紅色為外資品牌，藍色為國產品牌）數據來源：涂界、財通證券研究所 船舶涂料有望隨船舶周期迎來高景氣周期。船舶涂料有望隨船舶

75、周期迎來高景氣周期。我國造船國際市場份額居世界第一，2022 年造船完工量、新接訂單量、手持訂單量以載重噸計分別占世界總量的 47.3%、55.2%和 49.0%。根據涂界數據研究院估算，2022 年中國船舶涂料市場價值增長年中國船舶涂料市場價值增長全球10強品牌,94.78%其他品牌,5.22%024681012銷售收入（億美元）024681012前十大中外資品牌,83.64%前十大中國產品牌,10.00%其他,6.36%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 至約至約 85 億元億元（涵蓋新造船舶涂料、船舶維修涂料）。船舶新接訂單作為交付量的

76、先行指標，最近一次新船訂單高點為 2007-2008 年，以船舶的平均壽命為 20 年估算，未來五年或將迎來新一輪新船訂單高峰，造船業新一輪上行周期或將開啟，有望帶動船舶涂料需求上漲。圖39.中國船舶手持及新接訂單量（單位：萬載重噸）圖40.全球船舶手持及新接訂單量（單位：萬載重噸）數據來源：Wind、中國船舶工業協會、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 公司在船舶涂料領域具有發展優勢，有望改變外資壟斷的市場格局。公司在船舶涂料領域具有發展優勢，有望改變外資壟斷的市場格局。在集裝箱涂料方面，公司目前已經進入了包括頭部航運公司在內的終端用戶集裝箱涂料供應商名錄，建立良好合作關系。

77、而船舶涂料業務的發展與集裝箱涂料類似，需進入船運公司的供應商名錄方可對直接客戶進行銷售，因此可依托現有的終端客戶認可優勢及資源，較快地切入船舶涂料的供應商體系內，實現相關業務拓展。公司目前正在進行“遠洋輪船涂料系列開發”項目，該項目研發遠洋船舶用通用防腐底漆、開發遠洋船舶用壓載艙漆及其施工研究、研發遠洋船舶船底防污漆，2024年第三方認證將持續推進，具有巨大的市場及國產替代前景。在大基建板塊，橋梁與鋼結構市場預計將保持穩定增長，帶動橋梁與鋼結構涂料在大基建板塊，橋梁與鋼結構市場預計將保持穩定增長，帶動橋梁與鋼結構涂料市場增長。市場增長。隨著我國橋梁建設的發展，我國橋梁涂料的產量一直保持上升的趨

78、勢。橋梁涂料主要應用于新建的鐵路、公路、跨海大橋涂裝，主要基材為鋼結構和混凝土。目前中國鐵路橋梁均采用鋼結構，而近年來公路橋梁以及地鐵輕軌、立交橋、高架橋等采用鋼結構已成為發展趨勢，因此用量上升。根據研普華產業研究院，2021 年中國橋梁鋼結構產量為 918 萬噸，較 2020 年的 866 萬噸增長 6.00%，預計在 2025 年中國橋梁鋼結構產量將達到 1159 萬噸，較 2021 年的 918 萬噸年復合增長率將達到 6.00%。在橋梁涂料領域方面，在橋梁涂料領域方面，公司已取得中鐵物資集團有限公司、中國交通建設股份有限公司、中國建筑集團有限公司、中國五礦集團有限公司、中國船舶重工集團

79、有限公司等央企的供應商資質，進入其供應商名錄，同時，已實現在中鐵山橋集團有限公司、中鐵寶橋集團有限公司等國內頭部橋梁制造單位的項目供應。在鋼結在鋼結0500010000150002000025000手持訂單量新接訂單量010000200003000040000500006000070000手持訂單量新接訂單量 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 構涂料領域，構涂料領域，公司已成功入選中建科工集團有限公司、中國建筑第二工程局有限公司、金環建設集團有限公司、中國華電集團有限公司等客戶的合作供應商，未來將深化模塊化預制建筑市場以及電池、芯片等電子類

80、工業廠房鋼結構和學校、醫院等市政類鋼結構項目。特大橋梁發展迅速，公司有望突破該領域外資壟斷。特大橋梁發展迅速，公司有望突破該領域外資壟斷。2015 年以來，中國特大橋梁及大橋數量均呈逐年增長趨勢，2021 年中國有特大橋梁 7417 座，較 2020 年增加970 座。公司將針對外資品牌占據主要份額的大噸位橋梁涂料領域加快國產替代步伐，重點開拓公路鐵路兩用橋梁，以求在 5 萬噸以上的橋梁項目市場有所突破。圖41.我國橋梁鋼結構產量（單位：萬噸）圖42.我國特大橋梁數量（單位：座）數據來源：智研咨詢、財通證券研究所 數據來源：智研咨詢、財通證券研究所 4 盈利預測盈利預測 1）集裝箱涂料領域：集

81、裝箱涂料領域：由于 2020 年下半年開始，受公共衛生事件影響，歐美等主要國家港口集裝箱周轉效率降低，全球可用集裝箱出現結構性及地域性短缺，集裝箱需求大幅增長導致行業“量價齊升”，2022 年開始出現下滑趨勢，至第四季度集裝箱市場明顯降溫，集裝箱涂料產品售價隨之下調。2023 年，由于集裝箱市場仍處于行業低谷，加之原材料價格下滑，售價及銷量進一步下滑。隨著行業回暖，預計該板塊銷量有望增長，售價有望回升，公司成本控制能力進一步提升，2023-2025 年該板塊毛利率分別為 20.00%/22.00%/23.00%。2）風電涂料領域：風電涂料領域：綜合考慮未來裝機量、公司在葉片涂料市占率不斷提升、

82、公司塔筒領域應用開拓進展，預計風電涂料銷量持續增長。預計塔筒涂料毛利率低于葉片涂料，2023-2025 年整體毛利率分別為 39.85%/43.98%/44.03%。3）其他工業涂料領域：其他工業涂料領域：隨著公司切入外資壟斷的船舶涂料領域并預計將在 24 年推進認證，在橋梁鋼結構涂料領域持續發展并在大噸位橋梁領域方面有所突破，預計該板塊銷量有望持續增長。2022 年由于新增客戶中建海龍科技有限02004006008001000120014002020202120222023E2024E2025E橋梁鋼結構產量（萬噸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400

83、050006000700080002015201620172018201920202021特大橋梁數量（座）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 公司主要采購的工業涂料品種單價較低拉低單價，23 年原料價格下降導致銷售單價進一步下降，預計后期由于客戶穩定且船舶涂料導入，銷售單價有所回升。由于船舶涂料毛利率較高且預計市場回暖，預計 2023-2025 年其他工業涂料毛利率分別為 20%/25%/30%。表6.公司主營業務及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1990.09 1386.80 1

84、057.15 1555.65 1954.61 YOY 111.52%-30.31%-23.77%47.15%25.65%毛利率 31.56%31.73%31.02%33.55%33.63%風電涂料 營收（百萬元）342.19 400.66 545.70 806.97 955.53 YOY-34.35%17.09%36.20%47.88%18.41%毛利率 34.30%40.10%39.85%43.98%44.03%集裝箱涂料 營收（百萬元）1629.69 939.98 468.00 671.68 902.49 YOY 310.03%-42.32%-50.21%43.52%34.36%毛利率 3

85、1.07%28.91%20.00%22.00%23.00%其他工業涂料 營收（百萬元）17.20 45.21 43.45 77.00 96.60 YOY-4.54%162.79%-3.90%77.21%25.45%毛利率 21.04%15.11%20.00%25.00%30.00%數據來源：Wind、財通證券研究所 公司為工業涂料細分領域龍頭，因此我們選取了高端消費類電子和乘用汽車用涂料及油墨頭部企業松井股份、建筑涂料為核心的涂料龍頭三棵樹作為可比公司。預 計 2023-2025 年 公司可 實現歸母 凈利潤 為 1.86/3.11/3.73 億元，同比 -28.46%/+66.99%/+19

86、.99%；EPS 分別為 1.72/2.88/3.45 元。我們以 2024 年 2 月 20日的收盤價計算，對應 PE 平均水平為 25.67/15.38/12.81 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表7.可比公司估值 代碼代碼 市值市值（億元）（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 松井股份 688363.SH 42 0.75 1.24 1.84 72.35 29.74 20.17 三棵樹 603737.SH 193 1.61 2.29 2.96 22.82 16.07 12.41 平均 1.18 1.77 2.40 47.59 22.

87、91 16.29 麥加芯彩麥加芯彩 603062.SH 48 1.72 2.88 3.45 25.31 15.16 12.63 數據來源：wind、財通證券研究所（可比公司預測數據來自于 wind 一致預期，參考日期為 2024 年 2 月 20 日）5 風險提示風險提示 1）原材料價格大幅波動的風險：原材料價格大幅波動的風險：公司主要原材料包括樹脂、顏填料、固化劑用樹脂、助劑和溶劑等，直接材料成本占主營業務成本比例在 90%左右。其中，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 樹脂、固化劑用樹脂、助劑、溶劑等屬于石油化工產業鏈下游產品，其價格走勢

88、與原油價格走勢具有一定相關性，如果將來主要原材料價格持續上漲，公司將會面臨成本上升的風險。2）IPO 項目進展項目進展不確定性風險：不確定性風險：珠?；赝懂a后公司涂料產能有望逐步擴張，假設新項目建設進展不及預期，可能對公司業績造成不利影響。3）下游需求不及預期的下游需求不及預期的風險：風險：公司主要產品風電涂料與集裝箱涂料與下游行業發展狀況及景氣程度密切相關。集裝箱行業如果受到黑天鵝事件、地緣政治沖突、逆全球化趨勢等不利影響導致全球貿易出現下滑，集裝箱行業低迷將會給集裝箱涂料需求帶來不利影響；或者風電市場增速未達預期，均有可能拖累公司業績。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2

89、7 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1990.09 1386.80 1057.15 1555.65 1954.61 成長性成長性 減:營業成本 1361.96 946.79 729.23 1033.75 1297.37 營業收入增長率 111.5%-30.3%-23.8%47.2%25.6%營業稅費 10.57 8.31 6.

90、55 9.49 11.73 營業利潤增長率 83.0%-21.4%-29.3%67.5%19.9%銷售費用 70.91 44.86 45.46 62.23 76.23 凈利潤增長率 85.4%-20.2%-28.5%66.9%20.0%管理費用 51.57 49.12 33.83 46.67 56.68 EBITDA 增長率 79.1%-21.7%-27.1%81.3%20.0%研發費用 67.54 62.66 44.40 66.89 93.82 EBIT 增長率 81.6%-22.8%-32.0%67.9%20.1%財務費用 23.34 12.17-0.60 1.13 1.50 NOPLAT

91、 增長率 84.0%-22.6%-31.4%67.9%20.1%資產減值損失-5.18-6.72 4.50-2.50-1.50 投資資本增長率 90.4%-25.8%197.4%10.4%10.1%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 100.8%26.5%232.8%10.2%9.5%投資和匯兌收益 0.46 1.77 0.00 0.78 0.98 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 389.93 306.67 216.74 362.98 435.30 毛利率 31.6%31.7%31.0%33.5%33.6%加:營業外凈收支-7

92、.24-1.86-0.45-1.90-1.90 營業利潤率 19.6%22.1%20.5%23.3%22.3%利潤總額利潤總額 382.69 304.81 216.29 361.08 433.40 凈利潤率 16.4%18.7%17.6%20.0%19.1%減:所得稅 57.08 44.81 30.28 50.55 60.68 EBITDA/營業收入 21.3%23.9%22.9%28.2%26.9%凈利潤凈利潤 325.61 260.00 186.01 310.53 372.73 EBIT/營業收入 20.6%22.9%20.4%23.3%22.3%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)202

93、1A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 166.58 250.88 1269.33 1411.94 1556.80 固定資產周轉天數 17 25 46 90 117 交易性金融資產 5.60 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 81 120 107 65 56 應收帳款 717.59 435.28 467.85 471.34 592.24 流動資產周轉天數 222 341 532 503 452 應收票據 377.16 199.16 146.83 194.46 233.47 應收帳款周轉天數 106 150

94、 154 109 98 預付帳款 3.50 1.84 1.46 2.07 2.59 存貨周轉天數 35 52 57 44 46 存貨 151.79 123.84 105.28 145.58 188.40 總資產周轉天數 250 386 664 662 591 其他流動資產 17.12 15.89 12.89 7.89 10.89 投資資本周轉天數 137 225 499 534 469 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 64.1%40.5%8.7%13.2%14.4%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 18.6%21.2%7.0

95、%10.2%11.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 35.1%36.7%8.5%12.9%14.0%固定資產 93.39 101.14 167.24 613.50 654.81 費用率 在建工程 1.00 6.33 376.33 75.33 15.33 銷售費用率 3.6%3.2%4.3%4.0%3.9%無形資產 42.58 41.50 42.50 50.50 58.50 管理費用率 2.6%3.5%3.2%3.0%2.9%其他非流動資產 9.27 2.59 2.67 2.67 2.67 財務費用率 1.2%0.9%-0.1%0.1%0.1%資產總額

96、資產總額 1746.71 1226.40 2675.87 3041.43 3373.61 三費/營業收入 7.3%7.7%7.4%7.1%6.9%短期債務 435.65 84.15 49.15 59.15 79.15 償債能力償債能力 應付帳款 247.29 129.50 162.05 201.01 216.23 資產負債率 70.9%47.6%20.1%22.6%23.5%應付票據 359.85 282.45 222.82 287.15 324.34 負債權益比 244.0%90.9%25.2%29.1%30.8%其他流動負債 0.58 0.18 0.08 0.38 0.58 流動比率 1.

97、28 1.83 3.89 3.36 3.33 長期借款 0.00 5.00 4.90 5.00 5.00 速動比率 1.14 1.59 3.67 3.13 3.07 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 16.87 24.97 184.35 222.10 217.45 負債總額負債總額 1239.00 584.09 538.10 685.93 794.09 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 1.20 0.00 0.00 股本 81.00 81.00 108.00

98、 108.00 108.00 分紅比率 留存收益 328.30 446.30 502.21 719.94 943.97 股息收益率 2.7%0.0%0.0%股東權益股東權益 507.71 642.31 2137.77 2355.50 2579.52 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)4.02 3.21 1.72 2.88 3.45 凈利潤 325.61 260.00 186.01 310.53 372.73 BVPS(元)6.27

99、7.93 19.79 21.81 23.88 加:折舊和攤銷 12.95 14.50 25.89 75.74 90.69 PE(X)0.0 0.0 25.7 15.4 12.8 資產減值準備 27.12-13.01-2.60 4.40 2.50 PB(X)0.0 0.0 2.2 2.0 1.9 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 22.62 13.05 1.17 1.63 2.00 P/S 0.0 0.0 4.5 3.1 2.4 投資收益-0.46-1.77 0.00-0.78-0.98 EV/EBITDA 0.8-0.5 14.7 7.8

100、 6.3 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-811.54 6.93 0.40 64.13-112.36 PEG 0.0 0.2 0.6 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-431.41 283.01 211.19 457.56 356.49 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-35.41-8.69-462.53-229.62-79.92 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 475.17-139.78 1269.79-85.33-131.70 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究

101、所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基

102、準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現

103、優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的

104、證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露