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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)工業涂料小巨人，細分領域持續領先工業涂料小巨人，細分領域持續領先 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):84.00 2023 年 11 月 25 日中國內地 化學制品化學制品 工業涂料領域工業涂料領域專精特新“小巨人”企業專精特新“小巨人”企業，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是工業涂料領域優質企業，在風電/集裝箱涂料市場具備競爭優勢，系工信部 22 年專精特新“小巨人”。我們認

2、為：1）風電葉片涂料持續受益于風電裝機增長，且塔筒涂料成長潛力大；2）集裝箱涂料低谷已過，在海運需求增長和箱船更新需求等驅動下，有望重回增長軌道；3）涂料具備消費屬性，依托風電/集裝箱涂料領域積累的技術、品質和渠道優勢，伴隨 IPO募投項目落地，涂料年產能將由 9 萬噸提升至 14 萬噸，規模優勢鞏固，拓展船舶涂料等市場亦將持續成長。我們預計公司 23-25 年歸母凈利2.0/3.0/3.9 億元，可比公司 24 年平均 Wind 一致預期 26xPE，考慮公司細分領域優勢鞏固，給予 24 年 30 xPE，目標價 84 元，給予“買入”評級。涂料涂料市場市場空間廣闊，國內企業逐步突圍空間廣闊

3、，國內企業逐步突圍 據涂界，22 年全球/中國涂料銷售額約 2129 億美元/4525 億元，市場規模大且整體呈增長態勢。全球工業涂料占涂料銷售額 50%以上，且風電等領域需求快速增長。行業轉型升級下，水性/粉末等環保、高性能涂料前景向好、國產替代空間廣闊。目前全球涂料市場仍以外資為主導，但國內企業依托技術、品質和渠道等不斷突破，未來細分市場競爭力有望持續提升。風電涂料需求持續增長，風電涂料需求持續增長，公司拓展公司拓展塔筒涂料市場塔筒涂料市場發展潛力顯著發展潛力顯著 碳中和背景下全球/中國風電裝機量持續提升，帶動風電涂料需求增長，我們測算 23-25 年全球/國內的風電葉片&塔筒涂料需求分別

4、約 17.3/18.7/20.3萬噸（yoy+48%/8%/9%）、10.1/12.6/14.6 萬噸（yoy+34%/+25%/+16%）。公司系 22 年國內風電葉片涂料領域領軍企業，技術、品質和客戶優勢顯著，充分享受行業增長紅利，且塔筒涂料市場拓展順利，未來增長潛力顯著。集裝箱涂料需求漸復蘇，公司領先優勢有望鞏固集裝箱涂料需求漸復蘇，公司領先優勢有望鞏固 22Q4-23H1 全球集裝箱需求陷入低谷，受益于全球海運需求增長、集裝箱船更新需求等，未來全球集裝箱產量及集裝箱涂料需求有望重回增長軌道，公司系國內集裝箱涂料領域 4 大供應商之一，行業格局穩固（CR4 市占率長期超過 90%），伴隨

5、下游需求回升，集裝箱涂料業務有望回暖，且基于箱船領域積累的客戶優勢，未來拓展船舶/橋梁涂料等市場亦有望貢獻增量。IPOIPO 募投項目助力產能增長，未來有望持續成長募投項目助力產能增長，未來有望持續成長 公司兼具技術、規模和客戶等優勢，IPO 項目將建設 7 萬噸/年涂料產能（含溶劑型/水性/無溶劑涂料 4/2/1 萬噸/年），伴隨新項目投產及風電、集裝箱、船舶涂料等領域市場拓展，未來有望持續成長，細分領域競爭力鞏固。風險提示：下游需求不及預期；新項目進度不及預期；原材料價格波動。研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 56

6、79 3939 研究員 張雄張雄 SAC No.S0570523100003 +(86)10 6321 1166 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 聯系人 楊澤鵬楊澤鵬 SAC No.S0570123070267 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)84.00 收盤價(人民幣 截至 11 月 24 日)67.10 市值(人民幣百萬)7,247 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)547.73 52 周價格范圍(人民幣)58.35-74.78 BVPS(人民幣)7.44

7、股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)1,990 1,387 1,111 1,661 1,936+/-%111.52(30.31)(19.87)49.51 16.52 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)325.61 260.00 201.39 302.15 392.26+/-%85.38(20.15)(22.54)50.04 29.82 EPS(人民幣，最新攤薄)3.01 2.41 1.86 2.80 3.63 ROE(%)64.13 40.48 8.35 11

8、.13 12.63 PE(倍)22.26 27.87 35.98 23.98 18.47 PB(倍)14.27 11.28 3.00 2.67 2.33 EV EBITDA(倍)18.03 21.51 23.73 15.67 12.39 資料來源：Wind，公司公告、華泰研究預測 (22)(17)(11)(6)007-Nov-23 12-Nov-23 17-Nov-23 22-Nov-23(%)麥加芯彩滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 區別于市場的觀點.3 工業涂料專精特新小

9、巨人，風電、集裝箱涂料市場整體領先工業涂料專精特新小巨人，風電、集裝箱涂料市場整體領先.4 涂料涂料市場空間廣闊，國內企業逐步突圍市場空間廣闊，國內企業逐步突圍.7 全球涂料千億美金廣闊市場，下游應用場景豐富.7 行業轉型升級，環保、高性能涂料前景向好.8 外資企業主導，國內企業逐步突圍.9 產品和渠道是行業重要競爭因素，國內品牌細分領域逐步占據優勢.11 涂料原料成本占比高，上游跌價助力盈利改善.12 公司風電、集裝箱涂料領域競爭力突出，未來優勢有望鞏固公司風電、集裝箱涂料領域競爭力突出，未來優勢有望鞏固.13 兼具技術、規模和渠道優勢，細分領域競爭力凸顯.13 風電涂料：受益于下游需求持續

10、增長，拓展塔筒涂料前景向好.14 集裝箱涂料：下游需求有望逐步回暖，公司領先優勢鞏固.16 延伸工業涂料其他領域應用，未來有望持續成長.19 首次覆蓋麥加芯彩，給予首次覆蓋麥加芯彩，給予“買入買入”評級評級.22 風險提示.24 wW9ZfUaX9XfYpNnNoPrPnN7N8QaQmOoOmOtQlOpOoPiNoMxO6MrQrRMYoOqRMYmQrQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)核心觀點核心觀點 麥加芯彩是國內工業涂料領域優質企業，系涂界 2022 年中國風電防護涂料及風電葉片涂料單項冠軍企業，同時是國內主要的

11、四大集裝箱涂料供應商之一。我們認為：1、全球涂料千億美金市場，國內企業細分領域市場份額提升空間顯著。、全球涂料千億美金市場，國內企業細分領域市場份額提升空間顯著。據涂界，22 年全球/中國涂料銷售額約 2129 億美元/4525 億元，市場空間廣闊，但目前外資企業依托技術和產品品質等優勢，仍主導全球涂料市場。近年國內企業在水性、高性能環保涂料等領域技術、品種和渠道優勢不斷積累，在細分領域競爭力不斷提升，未來有望持續突圍。同時，同時，涂料具備一定的消費屬性，技術、品質和客戶為關鍵競爭因素，涂料具備一定的消費屬性，技術、品質和客戶為關鍵競爭因素，公司在風電涂料和集裝箱涂料領域砥礪布局已久，已成長為

12、工業涂料細分領域領先企業，伴隨 IPO 募投項目落地，涂料年產能將由 9 萬噸提升至 14 萬噸，規模優勢持續鞏固，且積極拓展新興領域客戶和市場，未來競爭力有望持續提升。2、風電涂料風電涂料持續受益于下游風電裝機持續受益于下游風電裝機需求增長，需求增長，公司進軍公司進軍塔筒涂料市場塔筒涂料市場未來增長潛力大未來增長潛力大。碳中和背景下全球/中國風電裝機量持續提升，帶動風電涂料需求增長，我們測算 23-25 年全球/中國的風電葉片&塔筒涂料需求分別約 17.3/18.7/20.3 萬噸（yoy+48%/8%/9%）、10.1/12.6/14.6 萬噸（yoy+34%/+25%/+16%）。公司系

13、 22 年國內風電葉片涂料領域領軍企業，技術、品質和客戶優勢顯著，目前已進入全國市占率前十的全部主要風電整機廠商，以及全國產能排名前九的全部頭部風電葉片制造企業的供應商名錄，同時公司風電塔筒涂料業務開拓順利，未來塔筒涂料有望成為公司風電涂料領域快速成長的業務。3、看看好好集裝箱涂料集裝箱涂料迎來底部反轉迎來底部反轉，拓展船舶涂料等市場有望持續成長，拓展船舶涂料等市場有望持續成長。20H2-22H1 疫情、地緣沖突等因素導致全球集裝箱運輸需求大幅增長，而 22Q4-23H1 伴隨供給壓力緩解，全球集裝箱需求陷入低谷，公司集裝箱涂料業務亦受拖累。但考慮集運船隊擴張和舊箱替換等因素，未來全球集裝箱產

14、量及集裝箱涂料需求有望重回增長軌道。公司系國內集裝箱涂料領域 4 大供應商之一，消費屬性下全球集裝箱涂料行業格局穩固（CR4 市占率長期超過90%），伴隨下游需求回升，公司集裝箱涂料業務有望回暖，且基于箱船領域積累的客戶優勢，未來拓展船舶/橋梁涂料等市場亦有望貢獻增量。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）我們認為涂料具備消費屬性，技術、品質和客戶為關鍵競爭因素（如涂企和箱東接觸至進入合格供應商名錄通常需 1-3 年的時間），公司在風電/集裝箱涂料領域具備先發優勢，長期積累的口碑和渠道優勢有助于充分應對市場競爭，未來規模優勢提升下，細分領域競爭力有望持續領先。2）市場擔憂集裝箱涂料盈利或受集裝

15、箱行業周期影響，我們認為：一方面，集裝箱行業經歷 22Q4-23H1 的低谷，未來伴隨貿易需求復蘇、船舶更新需求等帶動，集裝箱需求有望逐步回暖，公司集裝箱涂料有望迎來底部反轉；另一方面，公司前瞻性布局風電涂料業務，風電涂料需求的持續增長已成為公司未來盈利增長的重要驅動力，同時公司積極拓展船舶涂料、橋梁涂料等市場，未來抗風險能力持續增強。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)工業涂料工業涂料專精特新專精特新小巨人，小巨人，風電、集裝箱涂料市場整體風電、集裝箱涂料市場整體領先領先 麥加芯彩新材料科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“麥加

16、芯彩”或“公司”）專注于環保高性能涂料的研發、生產和銷售，主營業務以風電涂料和集裝箱涂料為主，公司憑借多年的技術積累和市場拓展，已成為國內領先的涂料供應商之一。據公司招股說明書，公司系目前國內主要的四大集裝箱涂料供應商之一；風電涂料方面，公司系涂界 2022 年中國風電防護涂料及風電葉片涂料單項冠軍企業；公司同時獲得 2022 年工信部專精特新“小巨人”企業稱號。截至 2022 年底，公司擁有涂料產能 9 萬噸，其中水性涂料產能 6 萬噸/年、油性涂料產能 2 萬噸/年、無溶劑涂料產能 1 萬噸/年，IPO 項目規劃新增各類涂料總產能 7 萬噸/年（其中水性、油性和無溶劑涂料分別 4/2/1

17、萬噸/年），未來產能規模進一步擴充。圖表圖表1：公公司司各基地各基地產能布局情況產能布局情況 基地基地 主要產品主要產品 2022 年產能年產能（萬噸（萬噸/年）年）在建項目及產能情況在建項目及產能情況（萬噸（萬噸/年）年）上?；?水性涂料 2 未來將轉型為研發和管理總部，2 萬噸產能將關閉 南通基地 水性涂料 4-油性涂料 2-無溶劑涂料 1-珠?；兀↖PO）水性涂料-4 油性涂料、稀釋劑-2 無溶劑涂料-1 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 公司控股股東為壹信實業，持有公司 60.99%股權，公司實控人為黃雁夷與羅永鍵，兩人系母子關系，分別持有壹信實業 62.91%和 5.81%股權

18、，同時，黃雁雄和黃雁杰為公司實控人的一致行動人，二者與黃雁夷為姐弟關系，分別持有壹信實業 19.42%和 11.86%股權。黃雁夷女士現任公司董事長、總經理，黃雁雄先生現任公司市場總監，黃雁杰先生現任公司董事，羅永鍵先生現任公司副董事長。其他股東方面，上海麥旭為員工持股平臺，劉正偉先生現任公司董事、技術總監，張華勇先生現任公司董事、市場總監，崔健民先生現任公司董事會秘書。整體而言，公司股權結構較為穩定。圖表圖表2：公公司股權結構司股權結構（截至（截至 2023 年年 11 月月 7 日）日）資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 公司擁有南通麥加、珠海麥加和香港麥加 3 家全資子公司。南

19、通麥加成立于 2016 年 7 月，位于江蘇省南通市，系目前公司涂料業務的主要生產和銷售基地，22 年總資產/凈資產/營收/凈利潤分別為 7.0/2.4/8.4/0.25 億元（23H1 分別為 6.4/2.5/3.2/0.17 億元）；珠海麥加成立于 2021 年 1 月，位于廣東省珠海市，尚未實際開展業務，系 IPO 項目主要建設基地，未來主要負責各類防腐涂料產品的生產與銷售，2022 年總資產/凈資產均為 0.22 億元（23H1均為 0.28 億元）；香港麥加成立于 2023 年 6 月，股本/實收資本 136.64/120 萬美元，尚未實際開展業務，未來作為發行人營銷及服務網絡建設項

20、目的境外實施主體。壹信實業上海麥旭60.99%3.00%2.16%100%100%100%張華勇麥加芯彩麥加芯彩100%黃雁夷香港麥加南通麥加珠海麥加2.16%劉正偉崔健民黃雁雄黃雁杰羅永鍵62.91%19.42%11.86%5.81%0.93%其他30.76%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)受益于風電涂料業務需求增長，以及疫情和地緣沖突等影響下全球集裝箱運力需求提升等因素，20-21年公司營收和歸母凈利潤持續增長，21年公司實現營收19.9億元（yoy+112%）、歸母凈利 3.3 億元（yoy+85%）；22 年因集裝箱

21、領域需求景氣有所回落等因素，公司盈利同比有所下滑，實現營收/歸母凈利分別為 13.9/2.6 億元，yoy-30%/-20%；9M23 由于集裝箱領域需求仍偏弱，實現營收/歸母凈利分別為 7.7/1.55 億元，yoy-32%/-28%。圖表圖表3：公司營收和歸母凈利潤公司營收和歸母凈利潤增長增長情況情況 圖表圖表4：公司分板塊收入貢獻情況公司分板塊收入貢獻情況 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 分板塊來看，集裝箱涂料和風電涂料系目前公司主要盈利來源，22 年集裝箱涂料和風電涂料分別實現營收 9.4/4.0 億元（yoy-42%/+17

22、%），23H1 分別為 2.4/2.8 億元；22 年集裝箱涂料和風電涂料毛利 2.7/1.6 億元（yoy-46%/+37%），23H1 分別為 0.54/1.39 億元。毛利率方面，22 年集裝箱涂料、風電涂料業務毛利率分別 yoy-2.2pct/+5.8pct 至 28.9%/40.1%，23H1 分別為 22.83%和 48.91%。由于 22 年以來集裝箱行業景氣有所下行，集裝箱涂料業務毛利貢獻占比和毛利率有所下降，而風電涂料業務整體呈現改善趨勢。圖表圖表5：公司分產品毛利潤貢獻情況公司分產品毛利潤貢獻情況 圖表圖表6：公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 資料來源：Wind，公

23、司招股說明書，華泰研究 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 產銷方面，據公司招股說明書，22 年由于全球集裝箱航運需求景氣下降，集裝箱涂料銷量yoy-43%至 4.3 萬噸（23H1 銷量 yoy-40%至 1.3 萬噸）；22 年風電涂料銷量同比+16%至0.8 萬噸，23H1 銷量 yoy+54%至 0.62 萬噸。單價方面，雖 22 年整體需求有所下滑，但22H1 需求相對景氣，疊加原料高價以及集裝箱涂料競爭格局較為穩定等因素，22 年集裝箱涂料均價同比+1.9%至 2.19 萬元/噸，23 年以來由于原料價格回落及需求下降等影響，23H1 均價 yoy-17%至 1.8 萬元

24、/噸；風電涂料 22 年單價保持相對穩定，同比+0.6%至 4.98萬元/噸，23H1 由于原料跌價和產品結構調整等因素，均價 yoy-8%至 4.59 萬元/噸。-100%100%300%500%700%05001,0001,5002,00020192020202120229M23(百萬元)營收歸母凈利營收同比-右歸母凈利同比-右05001,0001,5002,0002,500201920202021202223H1(百萬元)集裝箱涂料風電涂料其他工業涂料其他業務0200400600800201920202021202223H1(百萬元)集裝箱涂料風電涂料其他工業涂料其他業務0%10%20%

25、30%40%50%60%201920202021202223H1集裝箱涂料風電涂料其他工業涂料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)圖表圖表7：公司公司分分板塊產品銷量情況板塊產品銷量情況 圖表圖表8：公司公司分分板塊銷售價格變化情況板塊銷售價格變化情況 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 23Q3 末公司固定資產、在建工程分別 0.95 億元和 0.13 億元，其中在建工程主要系珠海新建生產基地工程、上海朱寶路研發中心工程等，未來伴隨 IPO 項目陸續實施，新產能貢獻增量

26、疊加客戶和市場不斷拓展，公司工業涂料細分領域領先優勢有望鞏固。圖表圖表9：公司固定資產、在建工程及資產負債率情況公司固定資產、在建工程及資產負債率情況 圖表圖表10：公司公司毛利率、凈利率、毛利率、凈利率、ROE 和和 ROIC 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 注：9M23 的 ROE 和 ROIC 為年化數據 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 0246810201920202021202223H1(萬噸)x 10000集裝箱涂料風電涂料其他工業涂料02468201920202021202223H1(萬元/噸)集裝箱涂料風電涂料其他工業涂料0%25%50%75%100

27、%0408012020192020202120229M23(百萬元)固定資產在建工程資產負債率-右0%20%40%60%80%20192020202120229M23毛利率凈利率ROE（攤?。㏑OIC 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)涂料市場空間廣闊，國內企業逐步突圍涂料市場空間廣闊，國內企業逐步突圍 全球涂料千億美金廣闊市場，下游應用場景豐富全球涂料千億美金廣闊市場，下游應用場景豐富 涂料是涂覆在被保護或被裝飾的物體表面，并能與被涂物形成牢固附著的連續薄膜，起到保護、裝飾或其他特殊功能的物質。根據溶劑種類不同，涂料可分為水

28、性涂料、油性涂料、無溶劑涂料及粉末涂料；根據應用領域不同，涂料可分為工業涂料、建筑涂料、其他通用涂料及輔助材料。據涂界，2022 年全球涂料產量約 1 億噸，銷售額約 2129 億美元，11-22年 CAGR 分別達到 10%和 6%，其中國內產量和銷售額分別約 3488 萬噸、4525 億元，11-22年 CAGR 分別約 11%和 7%。圖表圖表11：涂料產業鏈示意圖涂料產業鏈示意圖 資料來源：涂界，中國涂料工業協會，華泰研究 圖表圖表12：中國和全球涂料產量及增長情況中國和全球涂料產量及增長情況 圖表圖表13：中國和全球涂料市場規模及增長情況中國和全球涂料市場規模及增長情況 資料來源：涂

29、界，中國涂料工業協會，華泰研究 資料來源：涂界，中國涂料工業協會，華泰研究 據 Orr&Boss，2022 年全球涂料銷售額以亞洲、歐洲和北美為主，占比分別約 45%、23%和 19%。下游應用方面，據 WCC 數據，2021 年全球建筑涂料占比約 49%，工業涂料合計占比約 51%（其中一般工業涂料、防護涂料、粉末涂料、木器涂料、汽車修補&OEM 漆、船舶涂料占比分別 11%、8%、7%、6%、9%和 3%）。國內方面，據涂界數據，2020 年建筑、汽車、木器、工業防護和粉末涂料產量分別約 1640/150/175/1110/240 萬噸，占比分別約 46.7%/4.3%/5.0%/31.6

30、%/6.8%；工業防護涂料中，2020 年船舶涂料和集裝箱涂料產量分別約 90 萬噸和 55 萬噸，占國內涂料產量比重約 2.6%和 1.6%。建筑涂料工業涂料汽車涂料木器涂料其他涂料成膜物質（樹脂/乳液）顏料、填料（鈦白粉、硅酸鹽等）分散介質（有機溶劑/水）助劑（乳化劑、分散劑等）上游上游涂料涂料下下游游建筑裝飾船舶、集裝箱、風電汽車、摩托車家具、木材管材卷材、化工機械-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022(萬噸)全球中國全球

31、YoY中國YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022(億美元)全球中國全球YoY中國YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)圖表圖表14：2022 年全球涂料市場分布（按銷售額）年全球涂料市場分布（按銷售額）圖表圖表15：2021 年全球涂料下游應用市場占比年全球涂料下游應用市場占比 資料來源：Orr&Boss，公司招股說明書，華泰研究 資料來源：世界涂料理事會（

32、WCC），華經產業研究院，華泰研究 圖表圖表16：國內國內 18-20 年涂料產量結構分布年涂料產量結構分布 圖表圖表17：國內國內 18-20 年工業防護涂料結構分布年工業防護涂料結構分布 資料來源：涂界，華泰研究 資料來源：涂界，華泰研究 據 Fortune Business Insight，2021 年全球涂料市場約 1600 億美元（規模與涂界統計數據2021 年全球約 2047 億美元有一定差異，或因統計口徑存在差異），至 2029 年有望增長至2351 億美元，CAGR 達 5%，其中建筑維修市場、工業防護市場等需求均有望保持增長。國內方面，據中國涂料行業“十四五”規劃（中國涂料工

33、業協會，2021 年 3 月），2021年國內涂料產量 2852 萬噸（規模與涂界數據 2021 年產量約 3800 萬噸存在一定差異，亦或因統計口徑不同，中國涂料工業協會通常以規模以上企業的產量和銷售額作為統計范圍），預計至 2025 年產量可達到 3000 萬噸（CAGR 約 4%），屆時對應產值約 3700 億元。行業轉型升級，環保、高性能涂料前景向好行業轉型升級，環保、高性能涂料前景向好 涂料由于存在 VOCs 排放等問題，近年來國內外均對涂料的環保性能要求愈加嚴格，歐美等發達國家對于涂料 VOCs 的控制起步較早，國內產業政策方面，近年對涂料企業發展水性、無溶劑型環保涂料亦進行大力支

34、持。同時，隨著涂料市場和新型材料的發展，下游客戶對涂料的功能化要求提升，高固體含量涂料、特種水性涂料、高耐腐蝕性涂料等細分需求和個性化涂料產品需求亦不斷增長。環保型涂料包括水性涂料、粉末涂料、無溶劑涂料、光固化涂料和高固體份涂料等，水性涂料以水作為分散劑，有時需要少量的有機溶劑輔助溶解和分散，粉末涂料則幾乎 100%固含量，水性和粉末涂料是目前環保型涂料的主流品種。據涂界數據，歐美等市場溶劑型涂料產量占比已較低，其中美國、德國等 2017 年溶劑型涂料占比便已減少至 30%以下，顯著低于國內水平，據中國涂料工業協會，2020 年國內溶劑型涂料占比約 40%，水性涂料占比約 60%，水性占比較

35、15 年已提升 9 個 pct，按照中國涂料行業“十四五”規劃要求，25年國內水性涂料占比需提升至70%左右（較20年提升10pct），整體而言國內涂料水性化進程有望持續推進，水性涂料需求有望保持增長態勢。亞洲45%歐洲23%北美19%拉美7%中東、非洲6%建筑涂料49%一般工業涂料11%防護涂料8%粉末涂料7%木器涂料6%汽車修補漆5%汽車OEM漆4%船舶涂料3%其他7%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020(萬噸)建筑涂料汽車涂料木器涂料工業防護粉末涂料其他02004006008001,0001,2001,4001,60020

36、1820192020(萬噸)其他工業防護涂料船舶涂料集裝箱涂料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)圖表圖表18：國內環保涂料替代溶劑型涂料目標明確國內環保涂料替代溶劑型涂料目標明確 資料來源：中國涂料行業“十四五”規劃（中國涂料工業協會，2021 年 3 月），華泰研究 高性能涂料方面，以工業防腐涂料為例，為適應復雜化工、海洋和高溫等環境，重涂涂膜厚度一般要求 150m 以上，而高固體份和水性等環保型涂料受限于涂膜附著力和施工因素（如冬季溫度低，水性涂料施工難度加大）等問題，對于產品的性能要求較高，目前仍以國外企業為主。據涂界

37、 2022 全球工業涂料品牌 20 強榜單，中國企業僅占據 2 席。因此，國內高性能涂料國產化發展空間較大，且高性能配方和配套施工技術等仍需持續突破。圖表圖表19：工業涂料細分領域產業發展趨勢及“十四五”工業涂料細分領域產業發展趨勢及“十四五”VOCs 減排減排建議建議 應用領域應用領域 產業產業發展趨勢及發展趨勢及 VOCs 減排建議減排建議 船舶涂料與涂裝（1）從源頭降低涂料 VOCs 含量；（2）完善環境友好型產品配套體系；（3）水性涂料產品技術突破等 鋼結構涂料與涂裝（1）開發低 VOCs 鋼結構防腐涂料，減少有機物揮發；（2）提高涂層防腐質量降低涂層維修次數；（3）清潔、規范施工 木

38、器家具涂料與涂裝（1）突破水性木器涂料技術瓶頸；（2）政府采購應優先選擇水性涂料涂裝的家具；（3）淘汰一批、限制一批、鼓勵一批 集裝箱涂料與涂裝（1）進一步降低水性涂料的 VOCs；（2）開發新型環境友好型涂料品種，大力開發電泳涂料、粉末涂料；（3）涂裝工藝升級等 工程機械涂料與涂裝（1）降本提質，降低環境友好型涂料在工程機械行業上的應用成本，打破其被動推廣模式；（2）增強表面適應性；（3）突破產品通用性；（4）提高水性涂料的干燥速率；（5）開發修補專用涂料；（6）清潔施工、高效噴涂 彩鋼（卷材）涂料與涂裝（1）突破低 VOCs、零 VOCs 涂料研發瓶頸；（2）彩鋼涂裝生產線應安裝廢氣收集處

39、理裝置以做到 VOCs 達標排放 資料來源：中國涂料行業“十四五”規劃（中國涂料工業協會，2021 年 3 月），華泰研究 外資企業主導，國內企業逐步突圍外資企業主導，國內企業逐步突圍 據涂界，22 年全球涂料銷售額 CR4 和 CR10 約 28%和 41%，較 15 年提升約 7pct 和 8pct，但集中度仍不高，且 21 年 CR100 占比亦僅有 60%。同時，22 年全球涂料銷售額前 10 強企業均以外企為主。工業涂料方面，據涂界數據，2021 年全球工業涂料銷售收入約為 1009億美元，前 20 強企業銷售額合計約 463.2 億美元，占比 45.9%，整體集中度亦不高，其中前

40、20 強企業中國內企業 2 家，分別位居第 15 和 17 位。圖表圖表20：全球涂料行業集中度情況全球涂料行業集中度情況 圖表圖表21：2022 年全球涂料銷售額前年全球涂料銷售額前 10 強強 資料來源：涂界，華泰研究 資料來源：涂界，華泰研究 51%60%70%0%20%40%60%80%100%201520202025E環保涂料（水性/粉末/紫外光固化等）溶劑型0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,40020152016201720182019202020212022(億美元)CR4銷售額CR10銷售額CR100銷售額CR4占比CR10占比CR1

41、00占比050100150200250宣偉PPG阿克蘇立邦立帕麥艾仕得巴斯夫亞洲涂料關西百色熊(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)圖表圖表22：涂界涂界 2022 年全球工業涂料品牌年全球工業涂料品牌 20 強榜單強榜單 資料來源：涂界，華泰研究 據涂界，22 年中國涂料銷售額 CR4、CR10 和 CR100 分別約 12%/18%/34%，雖較 15 年集中度略有提升，但整體亦處于較低水平，且相較全球而言，國內競爭格局更加分散。按照中國涂料行業“十四五”規劃要求，到 25 年，國內銷售額 100 億元以上的涂料生

42、產企業達到 2 家以上，銷售額 50 億元以上的涂料生產企業達到 8 家，銷售額 10 億元以上的涂料生產企業達到 20 家，整體而言未來國內涂料集中度提升空間較大。圖表圖表23：國內涂料行業集中度情況國內涂料行業集中度情況 圖表圖表24：國內涂料規模以上企業數目變化國內涂料規模以上企業數目變化 資料來源：涂界，華泰研究 資料來源：中國涂料工業協會，華泰研究 另據涂界，22 年國內涂料銷售額前十強企業中，本土企業亦僅占據 3 席，22 年中國涂料前100 強銷售額企業中，19 家外資企業銷售額 756 億元，占比達 49.3%，外資企業平均創收水平顯著高于本土企業，因此未來本土企業搶占外資市場

43、的空間亦較為廣闊。圖表圖表25：2022 年中國涂料銷售額前十強企業年中國涂料銷售額前十強企業 圖表圖表26：國內涂料銷售額國內涂料銷售額 100 強企業本土和外資企業分布強企業本土和外資企業分布 資料來源：涂界，華泰研究 資料來源：涂界，華泰研究 0102030405060708090100PPG宣偉阿克蘇艾仕得巴斯夫立邦關西立帕麥佐敦海虹老人金剛化工貝格集團中涂化工阿爾塔納湘江涂料AZZ德威涂料肖可三和涂料美凱維奇(億美元)0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,00020152016201720182019202020212022(億元)CR4銷售額CR10銷售

44、額CR100銷售額CR4占比CR10占比CR100占比05001,0001,5002,0002,5002003201120172020(家)050100150200250立邦PPG阿克蘇三棵樹宣偉佐敦巴斯夫嘉寶莉湘江涂料艾仕得(億元)0102030405005001,0001,5002,00020152016201720182019202020212022(億元/家)(億元)本土企業營收外資企業營收本土平均創收-右外企平均創收-右 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)產品和渠道是行業重要競爭因素，國內品牌細分領域逐步占據優勢產

45、品和渠道是行業重要競爭因素，國內品牌細分領域逐步占據優勢 目前外資企業依托技術和產品品質等優勢，在國內涂料產品的銷售均價相對較高，同時，細分領域如汽車漆、風電涂料等因性能要求更高，涂料產品價格亦相對較高。在涂料產品環?；?、高性能等需求日益增長的環境下，技術和品質成為涂料企業關鍵的競爭因素。圖表圖表27：2022 年中國市場部分企業涂料產品銷售均價情況年中國市場部分企業涂料產品銷售均價情況 圖表圖表28：國內工業涂料不同企業國內工業涂料不同企業 2022 年產品價格存在差異年產品價格存在差異 注：銷售均價按照涂界披露的企業中國區銷售額銷量計算 資料來源：涂界，華泰研究 注：東來技術主要為汽車修補

46、漆、3C 涂料等；金力泰主要為陰極電泳漆、面漆等；飛鹿股份主要是防腐和防水涂料；集泰股份為水性涂料產品 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 另一方面，涂料下游應用偏向終端領域，消費屬性使得渠道成為企業形成競爭優勢的第二護城河，行業企業通常具有較高的毛利率、銷售及管理費用率。13-22年全球涂料巨頭PPG、宣偉毛利率均在 35%以上，銷售及管理費用率均維持 20%以上；國內代表性涂料上市企業中，三棵樹、東方雨虹的 13-22 年毛利率、銷售及管理費用率保持較高水平。圖表圖表29：全球和中國代表性涂料上市企業毛利率水平全球和中國代表性涂料上市企業毛利率水平 圖表圖表30：全球和中國代表性涂料上市企

47、業銷售及管理費用率水平全球和中國代表性涂料上市企業銷售及管理費用率水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 由于下游應用廣闊，涂料企業通常圍繞細分領域打造競爭力，進而不斷拓展客戶和市場。據涂界，2022 年全球涂料頭部企業在細分領域業務布局和競爭力各有差異，如巴斯夫以汽車涂料為主，PPG 汽車和工業涂料占比更高，亞洲涂料、百色熊均以建筑涂料為主。近年本土企業依托水性化機遇、技術和品質提升、客戶渠道拓展等，在細分領域市場亦逐步具備一定競爭力，據涂界，2022 年中國涂料細分市場競爭力排行榜中，工業重防腐涂料、風電涂料、集裝箱涂料等細分市場國內企業均已具備一定的領先優勢，未

48、來有望持續突圍。0.00.51.01.52.02.53.0PPG巴斯夫湘江涂料阿克蘇嘉寶莉三棵樹亞士創能(萬元/噸)01234567東來技術金力泰飛鹿股份集泰股份麥加（風電）麥加（集裝箱）(萬元/噸)20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019202020212022PPG宣偉三棵樹東方雨虹0%10%20%30%40%2013201420152016201720182019202020212022PPG宣偉三棵樹東方雨虹 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)圖表圖表31：國內涂料企業在

49、細分領域逐步占據優勢（國內涂料企業在細分領域逐步占據優勢（2022 年中國涂料細分市場競爭力排行榜）年中國涂料細分市場競爭力排行榜）排名排名 工業涂料工業涂料 工業重防腐涂料類工業重防腐涂料類 風電涂料風電涂料 集裝箱涂料集裝箱涂料 船舶涂料船舶涂料 1 PPG 佐敦 麥加芯彩 德威涂料 中遠佐敦 2 佐敦 德威涂料 海虹老人 麥加芯彩 海虹老人 3 阿克蘇 麥加芯彩 佐敦 KCC 中涂化工 4 巴斯夫 海虹老人 福斯特涂料 中涂化工 上海國際油漆 5 宣偉 阿克蘇 PPG 中遠關西 PPG 6 湘江涂料 PPG 阿克蘇 海虹老人 廈門雙瑞 7 立邦 中遠海運 美凱威奇 宣偉 立邦 8 德威涂

50、料 宣偉 永新涂料 集泰股份 上海海隆 9 海虹老人 中國涂料 德威涂料 上海國際油漆 浙江魚童 10 麥加芯彩 KCC 廈門雙瑞 永記造漆 KCC 資料來源：涂界，華泰研究 涂料原料成本占比高，上游跌價助力盈利改善涂料原料成本占比高，上游跌價助力盈利改善 產業鏈角度，涂料上游主要為樹脂/乳液、顏填料、助劑/添加劑、溶劑等材料，據涂界數據，涂料行業平均成本構成中，樹脂/乳液、顏填料、助劑/添加劑、溶劑比重約 41%-45%、22%-25%、12%-15%、8%-9%，原材料是涂料生產過程中的主要成本來源，據麥加芯彩招股說明書，公司 20-22 年主營業務成本中，直接材料占比平均約 90%，因此

51、涂料產品的成本、價格和盈利變化等受上游原料供應和價格波動影響亦較大。圖表圖表32：涂料行業平均成本構成涂料行業平均成本構成 圖表圖表33：麥加芯彩主營業務成本結構麥加芯彩主營業務成本結構 資料來源：涂界，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 由于上游樹脂、鈦白粉等原材料價格相對高位，據中國涂料工業協會，21-22 年國內規模以上涂料行業平均單噸利潤水平整體下移，而 22H2 以來由于終端需求偏弱及行業新增供給釋放等因素，樹脂、鈦白粉等原料價格中樞逐步下移，且部分品種價格回落至近 10 年相對低位，另外煤炭、天然氣等能源價格自 23 年初以來亦有所回落，我們認為階段性而言，原料和能源價格

52、的下降，將有望助力涂料行業成本壓力改善，有助于盈利水平提升。圖表圖表34：涂料上游代表性原材料價格走勢涂料上游代表性原材料價格走勢 圖表圖表35：19-22 年國內規模以上涂料企業平均單價、單噸利潤變化年國內規模以上涂料企業平均單價、單噸利潤變化 資料來源：Wind，百川盈孚，華泰研究 資料來源：中國涂料工業協會，華泰研究 樹脂/乳液43%顏填料23%助劑/添加劑13%溶劑9%包裝12%0%20%40%60%80%100%202020212022直接材料直接人工制造費用05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00019-0119-0519-0920-012

53、0-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09(元/噸)環氧樹脂聚合MDI丙烯酸鈦白粉0.00.20.40.60.81.01.21.01.11.21.31.42019202020212022(千元/噸)(萬元/噸)單價單噸利潤-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)公司風電、集裝箱涂料領域競爭力突出，未來優勢有望鞏固公司風電、集裝箱涂料領域競爭力突出，未來優勢有望鞏固 兼具技術、規模和渠道優勢，細分領域競爭力凸顯兼具技術、規模和渠道優勢，細分領域競爭力凸顯 麥加

54、芯彩專注于工業涂料，目前在風電、集裝箱涂料市場占據領先優勢，據涂界數據，2022年公司在國內涂料 100 強企業中排名 23 位，較 2019 年提升 21 位，同時公司獲得 2022年中國風電防護涂料及風電葉片涂料的單項冠軍，公司整體規模已處于國內相對領先位置。圖表圖表36：麥加芯彩涂料業務布局情況麥加芯彩涂料業務布局情況 圖表圖表37：麥加芯彩在國內涂料麥加芯彩在國內涂料 100 強企業中排名情況強企業中排名情況 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，涂界，華泰研究 技術方面，據公司招股說明書，截至 2022 年底公司及子公司擁有專利權 72 項（其中發明、實用新型

55、、外觀設計專利分別 8/63/1 項）。目前公司核心技術體系包括油性風力發電機葉片涂層配套體系、水性風力發電機葉片涂層配套體系、風力發電機葉片前緣防護涂層和水性集裝箱防護涂料配套體系。近年公司研發費用率整體保持增長態勢，22年公司研發投入0.63億元，占營收比重 5%，較 19 年提升約 1pct。產品結構方面，截至 22 年底 9 萬噸/年涂料產能中，水性和無溶劑涂料分別 6 萬噸和 1 萬噸，未來 IPO 項目規劃建設 7 萬噸/年涂料產能，其中水性和無溶劑涂料分別 4 萬噸和 1 萬噸，整體而言，公司產品布局以環保性、高性能涂料為主；據公司招股說明書，公司目前主要的風電涂料、集裝箱涂料和

56、工業涂料性能與行業標準相比，整體亦保持相對領先的水平。圖表圖表38：公司研發費用及研發費用率情況公司研發費用及研發費用率情況 圖表圖表39：公司涂料產能結構情況公司涂料產能結構情況 資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 客戶方面，公司在風電和集裝箱領域耕耘均超過 10 年時間，據公司招股說明書，公司目前已進入全國市占率前十的全部主要風電整機廠商，以及全國產能排名前九的全部頭部風電葉片制造企業的供應商名錄；集裝箱涂料方面，公司主要客戶包括中集集團、中遠海運、新華昌集團、富華機械、勝獅貨柜 5 家頭部集裝箱制造商（2021 年 5 家箱廠的國內市占率約

57、92%），并完成多家箱東和箱廠的驗證流程（據公司招股說明書，涂企和箱東接觸至進入合格供應商名錄通常需 1-3 年的時間）。010203040500481216202019202020212022(億元)公司營收中國涂料百強排名-右軸0%1%2%3%4%5%02040608020192020202120229M23(百萬元)研發費用研發費用率-右軸024681012水性涂料油性涂料無溶劑涂料(萬噸)2022年產能IPO項目規劃新增 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)圖表圖表40：公司在風電和集裝箱涂料領域業務發展歷程公司在風電

58、和集裝箱涂料領域業務發展歷程 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 據公司招股說明書，19-22 年公司前五大客戶銷售額占比整體高于 60%，中集集團、新華昌集團、中材科技等下游集裝箱、風電葉片等頭部企業近年均為公司重要客戶。整體而言，公司在風電、集裝箱涂料領域客戶和渠道優勢顯著。圖表圖表41：公司公司前五大客戶銷售額及占比前五大客戶銷售額及占比 圖表圖表42：公司公司 19-22 年各年度前五大客戶及對應銷售額年各年度前五大客戶及對應銷售額 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 風電涂料：受益于下游需求持續增長，拓展塔筒涂料前景向好風電涂料：受益于下游需求持續

59、增長，拓展塔筒涂料前景向好 碳中和背景下，全球各主要國家不斷提高可再生能源裝機目標，風電作為可再生能源中一種重要形式，將迎來更快的發展和更廣闊的市場空間。據 GWEC，22 年全球新增海上、陸上風電裝機分別約 69/9GW，預計 25 年將分別新增 109/26GW，整體而言，23-25 年全球新增風電總裝機（陸風+海風）有望以 48%/8%/9%的速度增長，各年新增裝機分別達115/124/135GW；國內方面，參考華泰電新團隊 2023 年 11 月 3 日發布的報告海風、國內大儲高景氣，關注新技術，23-25 年國內新增風電總裝機量（陸風+海風）有望達67/83.5/97GW，yoy+3

60、4%/+25%/+16%。2010 年開始大力研究開發環保涂料2016 年開始建設南通生產基地，迅速擴充水性涂料產能2016 年中國集裝箱行業協會通過中國集裝箱行業VOCs 治理行業自律公約、2017 年對水性涂料強制使用，公司水性集裝箱涂料成功獲得市場認可目前已成為全球四大集裝箱涂料供應商之一。在涂界2022年中國集裝箱涂料市場競爭力排行榜位居第二2009 年開始自主研發風電葉片涂料，2010 年推向市場2016 年推出環保類水性風電葉片涂料產品2022年工信部專精特新“小巨人”企業；涂界2022 年中國風電防護涂料及風電葉片涂料單項冠軍已推出海上風電葉片前緣保護新材料，目前該產品正處于部分

61、大型風電廠商的海上掛機測試階段；開拓風電塔筒涂料業務集裝箱涂料風電涂料0%20%40%60%80%100%03006009001,2001,5001,8002019202020212022(百萬元)前五客戶銷售額前五客戶占比-右軸03006009001,2001,5001,8002019202020212022(百萬元)中集集團富華機械新華昌集團中材科技勝獅貨柜中復連眾時代新材 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)圖表圖表43：全球風電新增裝機及預測全球風電新增裝機及預測 圖表圖表44：國內新增風電裝機及預測國內新增風電裝機及

62、預測 資料來源：GWEC，華泰研究 資料來源：GWEA，華泰研究預測 據公司發行人及保薦機構回復意見（2023 年 5 月 29 日），單位風電新增裝機對應風電葉片涂料約 502 噸/GW，而單個風電整機塔筒涂料使用量約為葉片的 2 倍（即塔筒涂料使用量約 1004 噸/GW），由此結合上述全球和中國風電新增裝機預測數據，我們測算 23-25年全球風電葉片涂料、塔筒涂料合計需求量約 17.3/18.7/20.3 萬噸，同比+48%/+8%/+9%，其中風電葉片涂料需求量 5.8/6.2/6.8 萬噸、塔筒涂料需求量約 11.5/12.4/13.6 萬噸；國內風電葉片涂料、塔筒涂料合計需求量約

63、10.1/12.6/14.6 萬噸，同比+34%/+25%/+16%，其中風電葉片涂料需求量 3.4/4.2/4.9 萬噸、塔筒涂料需求量約 6.7/8.4/9.7 萬噸。圖表圖表45：全球風電葉片涂料和塔筒涂料需求預測全球風電葉片涂料和塔筒涂料需求預測 圖表圖表46：國內風電葉片涂料和塔筒涂料需求預測國內風電葉片涂料和塔筒涂料需求預測 資料來源：GWEC，華泰研究預測 資料來源：GWEA，華泰研究預測 據公司發行人及保薦機構回復意見（2023 年 5 月 29 日）公告內容，20-21 年公司風電葉片涂料銷量分別約 0.92/0.69 萬噸，國內市占率均約 31%左右，處于國內領先水平，據涂

64、界數據，公司在 2022 年中國風電涂料企業競爭力排行榜位于榜首位置。圖表圖表47：公司公司 20-21 年風電葉片涂料銷量及國內市占率情況年風電葉片涂料銷量及國內市占率情況 圖表圖表48：公司公司 2022 年中國風電涂料企業競爭力排行榜位于榜首年中國風電涂料企業競爭力排行榜位于榜首 資料來源：發行人及保薦機構回復意見（2023 年 5 月 29 日），華泰研究 資料來源：涂界，華泰研究 -20%0%20%40%60%80%0408012016020020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E(GW)新增陸上裝機新增海上裝機全球合計新增YoY-40%0

65、%40%80%120%02040608010020192020202120222023E2024E2025E(GW)新增陸上裝機新增海上裝機中國合計新增YoY-20%0%20%40%60%80%051015202520192020202120222023E2024E2025E2026E2027E(萬噸)風電葉片涂料塔筒涂料合計YoY-40%0%40%80%120%036912151820192020202120222023E2024E2025E(萬噸)風電葉片涂料塔筒涂料合計YoY10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00020202021(噸)公司風電葉片涂

66、料銷量國內市占率0246810麥加芯彩海虹老人佐敦福斯特涂料PPG阿克蘇美凱威奇永新涂料德威涂料廈門雙瑞(排名)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)據公司招股說明書，公司已進入全國市占率前十的全部主要風電整機廠商，以及全國產能排名前九的全部頭部風電葉片獨立制造廠商的供應商目錄外，國外方面，公司已完成美國風電整機廠 GE 下屬的 LM Windpower 風電葉片廠的國內試單并開始供貨，同時，公司正積極拓展 Siemens Gamesa 等境外頭部風電整機廠商認證。另外，2022 年公司已完成風電葉片高性能前緣保護材料 3650

67、PF 的研發，并已取得中復連眾的訂單，產品對公司海上風電涂料具備補強作用，有望成為未來風電葉片涂料新的增長點。另外，公司已開始進行風電塔筒涂料業務的開拓，目前已進入國內最大終端風電整機廠金風科技，以及全國頭部的風電塔筒制造企業泰勝風能的認可供應商名錄，并已取得泰勝風能塔筒涂料訂單，未來塔筒涂料有望成為公司風電涂料領域快速成長的業務。圖表圖表49：公司風電涂料領域客戶拓展情況公司風電涂料領域客戶拓展情況 風電葉片獨立制造廠商的進入情況風電葉片獨立制造廠商的進入情況 終端風電整機制造廠商的進入情況終端風電整機制造廠商的進入情況 排名排名 風電葉片獨立制造商風電葉片獨立制造商 產能排名（產能排名（M

68、W/年）年）是否使用公司涂料是否使用公司涂料 排名排名 風電整機廠商風電整機廠商 全球市占率全球市占率 是否為公司涂料終端客戶是否為公司涂料終端客戶 1 中材科技 10,000 1 金風科技 11.80%2 時代新材 10,000 2 遠景能源 8.60%3 艾郎科技 9,000 3 明陽智能 6.80%4 中復連眾 6,000 4 運達股份 6.70%5 中科宇能 5,000 5 上海電氣 5.50%6 重通成飛 4,500 6 中國海裝 3.40%7 雙瑞風電 4,500 7 東方電氣 3.20%8 天順風能 3,000 8 中國中車 3.20%9 上海玻璃鋼 1,400 9 三一重能 3

69、.10%10 國電聯合動力 1.20%注：風電葉片獨立制造廠商的產能排名來自 GWEC2020 年風電葉片供應鏈更新；風電整機廠商全球市占率來自 GWEC2021 年全球風電供應鏈報告 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 集裝箱涂料：下游需求有望逐步回暖，公司領先優勢鞏固集裝箱涂料：下游需求有望逐步回暖，公司領先優勢鞏固 集裝箱行業產量與全球貿易水平相關度較高，據 Clarksons，2020 年全球集裝箱海運量和總海運量受疫情等因素影響顯著下滑，經過 21 年全球經濟復蘇下海運量的顯著增長后，22年由于疫情反復、地緣沖突、運價上漲等因素，海運量同比再度下滑，而伴隨中國防疫和出行政策優化、地緣

70、沖突和高運價等不利因素邊際緩解，23E/24E 全球總海運量和集裝箱海運量有望逐步恢復增長，分別約 122.66/125.87 億噸和 18.45/19.13 億噸。圖表圖表50：中國集裝箱產量與全球出口貿易總額情況中國集裝箱產量與全球出口貿易總額情況 圖表圖表51：23E/24E 全球海運貿易量有望維持增長全球海運貿易量有望維持增長 資料來源：WTO，國家統計局，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 由于 20H2-22H1 疫情、地緣沖突等因素導致全球集裝箱運輸需求大幅增長，集裝箱出口價格指數亦大幅攀升，20-22 年全球集裝箱產量亦處于較高水平，而 22H2 以來由于集裝箱供

71、給釋放和全球運力回升，集裝箱運價指數回落，據 Drewry，23Q1 全球集裝箱新箱產量同比下滑 71%至 30.6 萬 TEU，參考 Drewry 和公司公告 發行人及保薦機構回復意見（2023年 5 月 29 日）的預測，23 年國內集裝箱產量在 132-140 萬 TEU，較 2022 年同比或顯著下降，但 2026 年有望恢復至 440-520TEU 左右。0510152025300.00.51.01.52.02.53.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

72、020212022(萬億美元)(億立方米)中國集裝箱產量全球出口貿易額-右軸1,0001,5002,0002,5003,0006,0009,00012,00015,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E(百萬噸)(百萬噸)總海運量集裝箱運量-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)圖表圖表52：國內集裝箱出口運價指數走勢國內集裝箱出口運價指數走勢 圖表圖表53：全球全球集裝箱產量及預測集裝箱產量及預測 資料來源：Wind，上海航運交易

73、所，華泰研究 資料來源：Drewry，公司公告發行人及保薦機構回復意見（2023 年 5 月 29日），華泰研究 雖然 23 年全球集裝箱產量同比或顯著下滑，但由于 22Q4/23Q1 運價的快速下跌和集裝箱需求的迅速下滑，集裝箱行業產量和需求于此兩個季度或已處于低谷水平，伴隨貿易需求復蘇、船舶更新需求等帶動，集裝箱產量有望逐步回暖，進而對集裝箱涂料需求亦有望逐步修復。據國家統計局和海關總署數據，23Q2 以來國內集裝箱產量和出口量已逐漸回升。圖表圖表54：全球集裝箱船新接訂單全球集裝箱船新接訂單走勢走勢 圖表圖表55：國內集裝箱產量和出口量數據回升國內集裝箱產量和出口量數據回升 資料來源：C

74、larksons，華泰研究 資料來源：Wind，國家統計局，海關總署，華泰研究 據 Clarksons，截至 23 年 9 月全球集裝箱船服役年限（按艘數）15 年以上的占比約 45%，介于 10-15 年之間的占比約 24%，而由于 20-22 年集裝箱運力需求旺盛，期間集裝箱船拆解量較少，23 年初以來伴隨運價回落等因素，集裝箱船拆解量顯著增加，同時考慮到船企20-22 年利潤和現金流大幅改善，對于集裝箱船等更新和改造的意愿亦有望增強，因此集裝箱船更新改造等需求亦有望助力集裝箱及集裝箱涂料市場的增長。圖表圖表56：全球集裝箱船服役年限（按艘數，截至全球集裝箱船服役年限（按艘數，截至 23

75、年年 9 月）月）圖表圖表57：全球集裝箱船服役年限（按總載重噸，截至全球集裝箱船服役年限（按總載重噸，截至 23 年年 9 月）月）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,00015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-10(index)上海出口集裝箱運價指數（SCFI）中國出口集裝箱運價指數（CCFI）330-350萬TEU

76、132-140萬TEU440-520萬TEU010020030040050020222023E2026E(萬TEU)02,0004,0006,0008,00010,00015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05(百萬美元)集裝箱船新接訂單010203040506005001,0001,5002,0002,50015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0

77、721-0121-0722-0122-0723-0123-07(萬個)(萬立方米)產量出口量45%24%16%15%N1510N=155N=10N1510N=155N=10N1510N=155N=10N=5020,00040,00060,00080,00015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05(美元/天)克拉克森油船平均運價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 麥加芯彩麥加芯彩(603062 C

78、H)據涂界，2021 年全球船舶涂料品牌前 10 企業合計銷售額約 39.2 億美元，占全球船舶涂料市場份額約 93.3%（同比+1.0pct），全球船舶涂料市場集中度較高，而前十榜單中尚無中國涂料企業。據公司招股說明書，公司船舶涂料預計于 2023 年開始第三方認證，基于集裝箱涂料等領域積累的客戶和渠道等優勢，未來船舶涂料業務布局有望逐步取得突破。圖表圖表71：20-21 年全球船舶涂料銷售額前十的企業年全球船舶涂料銷售額前十的企業 圖表圖表72：20-21 年全球船舶涂料前十企業市占率超年全球船舶涂料前十企業市占率超 9 成成 注：PPG、宣偉、金剛化工、立邦、關西、立帕麥銷售額為涂界估算

79、值 資料來源：涂界，華泰研究 資料來源：涂界，華泰研究 橋梁涂料主要應用于新建的鐵路、公路、跨海大橋的初次涂裝或維修涂裝，主要基材為鋼結構和混凝土。據中研普華產業研究院，2020 年國內橋梁鋼結構產量約 866 萬噸，受益于國內基建投入的增長，至 2025 年有望增長至 1159 萬噸，CAGR 約 6%，將帶動橋梁涂料需求。據公司招股說明書，橋梁涂料方面，公司已取得中鐵物資集團、中國交建、中國建筑集團、中國五礦集團、中船重工集團等央企的供應資質，進入其供應商名錄，并已實現中鐵山橋集團、中鐵寶橋集團等國內頭部橋梁制造單位的項目供應；鋼結構涂料方面，已入選鋼結構制造單位中建科工集團、中國建筑第二

80、工程局、金環建設集團、中國華電集團等客戶的合作供應商，未來伴隨公司募投產能釋放、客戶和應用拓展等，在工業涂料細分領域份額有望進一步提升，長期成長性可期。圖表圖表73：公司在船舶涂料、橋梁涂料和鋼結構涂料領域客戶拓展情況公司在船舶涂料、橋梁涂料和鋼結構涂料領域客戶拓展情況 涂料領域涂料領域 拓展情況拓展情況 船舶涂料 公司已經布局船舶涂料，預計 2023 年末將開始第三方認證 橋梁涂料（1）已取得已取得中鐵物資集團、中國交建、中國建筑集團、中國五礦集團、中船重工集團等央企的供應資質，進入其供應商名錄（2）已實現已實現中鐵山橋集團、中鐵寶橋集團等國內頭部橋梁制造單位的項目供應（3）未來未來重點開拓

81、公路鐵路兩用橋梁，同時繼續市政高架領域深耕，加大行業開發力度，增加市場份額 鋼結構涂料（1）已入選已入選鋼結構制造單位中建科工集團、中國建筑第二工程局、金環建設集團、中國華電集團等客戶的合作供應商（2）未來未來公司將持續專注于模塊化預制建筑市場，以及電池、芯片等電子類工業廠房鋼結構和學校、醫院等市政類鋼結構項目 資料來源：公司公告發行人及保薦機構回復意見（2023 年 5 月 29 日），華泰研究 01234567佐敦阿克蘇中途化工海虹老人PPG宣偉金剛化工立邦關西立帕麥(億美元)2020202180%85%90%95%100%0102030405020202021(億美元)前十銷售額市占率-

82、右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)首次覆蓋麥加芯彩，給予“買入”評級首次覆蓋麥加芯彩，給予“買入”評級（一）（一）銷量銷量和單價和單價假設假設 公司新增產能主要系 IPO 募投項目（建設期 2 年），規劃建設 7 萬噸/年涂料產能，22 年底上?；負碛兴酝苛袭a能 2 萬噸/年，由于未來上海工廠將停產并改建成為總部及研發中心，珠海工廠投產后，公司涂料總產能將達到 14 萬噸/年，較現有產能凈增 5 萬噸/年。1）集裝箱涂料集裝箱涂料，22 年銷量 4.30 萬噸，同比-43%，主要系 21 年集裝箱需求高景氣導致高基

83、數，23H1 集裝箱涂料需求仍有承壓（公司銷量 1.29 萬噸），但 23H2-25 年有望逐步回暖，疊加公司市場和客戶拓展，以及新產能貢獻，我們預計 23-25 年銷量分別為 2.7/4.5/4.8 萬噸，同比-37%/+66%/+7%；22 年雖全年整體需求有所下滑，但 22H1 仍景氣，疊加原料高價等因素，22 年集裝箱涂料均價同比+2%至 2.19 萬元/噸?？紤] 23 年需求有所承壓，疊加原料價格下跌，預計全年均價同比下滑（23H1 均價 1.82 萬元/噸），而 24-25 年伴隨需求復蘇，價格有望回暖，由此假設 23-25 年單價 1.80/1.81/1.82 萬元/噸，同比-1

84、8%/+1%/+1%。2）風電涂料，）風電涂料，22 年銷量 0.81 萬噸，同比+16%，主要系公司在風電行業回暖的背景下大力開拓市場，23H1 實現銷量 0.62 萬噸?？紤]風電行業需求持續增長，疊加公司塔筒領域應用開拓，我們預計 23-25 年銷量分別 1.28/1.78/2.20 萬噸，同比+59%/+39%/+24%；22年公司單價 4.98 萬元/噸，同比+1%，主要系需求景氣等因素。23H1 均價 4.59 萬元/噸，主要系產品結構調整和原料采購價格顯著下降，24-25 年伴隨塔筒涂料放量，產品結構繼續調整疊加拓展客戶，我們預計價格中樞或有所下移，假設 23-25 年單價 4.4

85、8/4.35/4.25 萬元/噸，同比-10%/-3%/-2%。3）其他工業涂料其他工業涂料，22 年公司銷量 0.24 萬噸，同比+222%，公司切入其他工業涂料領域的時間較晚，銷量基數不高，23-25 年伴隨橋梁涂料、船舶涂料等領域發力，預計銷量有望持續增長（23H1 銷量為 0.13 萬噸），我們假設 23-25 年銷量分別 0.29/0.41/0.70 萬噸，同比+20%/+40%/+73%；22 年公司單價 1.87 萬元/噸，同比-19%，主要系當期部分新增客戶采購單價較低，23H1 單價 1.77 萬元/噸，主要系原材料跌價影響?？紤]到未來公司船舶涂料等需求有望增長及公司市場拓展

86、，我們假設 23-25 年單價分別 1.72/1.75/1.79 萬元/噸，同比-8%/+2%/+2%。圖表圖表74：公司主要產品銷量公司主要產品銷量和銷售均價和銷售均價假設（單位：萬噸假設（單位：萬噸、萬元、萬元/噸噸）銷量銷量（萬噸）（萬噸）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 集裝箱涂料 2.41 7.59 4.30 2.71 4.50 4.80 yoy-10%215%-43%-37%66%7%風電涂料 0.92 0.69 0.81 1.28 1.78 2.20 yoy 122%-25%16%59%39%24%其他工業涂料 0.08 0.07 0.24

87、0.29 0.41 0.70 yoy 61%-8%222%20%40%73%均價均價（萬元（萬元/噸）噸）集裝箱涂料 1.65 2.15 2.19 1.80 1.81 1.82 yoy-7%30%2%-18%1%1%風電涂料 5.67 4.95 4.98 4.48 4.35 4.25 yoy 13%-13%1%-10%-3%-2%其他工業涂料 2.22 2.30 1.87 1.72 1.75 1.79 yoy-10%4%-18%-8%2%2%資料來源：公司公告，華泰研究預測 （二二）毛利率毛利率和期間費用率和期間費用率假設假設 1）集裝箱涂料集裝箱涂料，22 年毛利率 yoy-2.2pct 至

88、 28.9%，主要系 22H2 需求下滑及原料高價等影響。23 年由于需求承壓，毛利率同比或下滑（23H1 為 22.8%）；24-25 年考慮上游原料需求和價格亦有望伴隨內需復蘇而有所回升，單位成本或略有上行，但集裝箱涂料需求和價格有望回升、以及規模優勢提升有望降本，我們預計 24-25 年集裝箱涂料毛利率逐步改善。由此假設 23-25 年集裝箱涂料毛利率 20%/23%/26%，同比-8.9/+2.7/+3.2pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)2）風電涂料，）風電涂料，22 年毛利率 yoy+5.8pct 至 4

89、0.1%，23 年需求端仍景氣，疊加原料成本下降，毛利率有望改善（23H1 為 48.9%），24-25 年考慮產品結構調整及市場拓展需要，我們預計24-25年風電涂料毛利率中樞有所下移。由此假設23-25年毛利率44.0%/43.7%/43.5%，同比+3.9/-0.3/-0.2pct。3）其他工業涂料，）其他工業涂料，22 年由于拓展新客戶，單價和毛利率同比有所下滑，考慮到未來公司船舶涂料等需求有望增長及公司市場拓展，疊加原料跌價、規模優勢助力降本，我們假設23-25 年毛利率 18%/20%/22%，同比+2.9/+2.2/+1.6pct。期間費用率，期間費用率，考慮公司拓展客戶和市場，

90、23-25 年費用額或保持增長，但營收快速增長下，預計費用率逐年下降，假設為銷售費用率分別 4.5%/4.2%/4.0%、管理費用率分別3.5%/3.4%/3.2%、研發費用率分別 4.5%/4.4%/4.2%。圖表圖表75：盈利預測拆分及關鍵盈利預測拆分及關鍵假設假設 項目項目 單位單位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 百萬元 941 1990 1387 1111 1661 1936 yoy%34%112%-30%-20%50%17%集裝箱涂料 百萬元 397 1630 940 487 815 874 yoy%-16%310%-42%

91、-48%67%7%風電涂料 百萬元 521 342 401 574 774 935 yoy%150%-34%17%43%35%21%其他工業涂料 百萬元 18 17 45 50 71 125 yoy%45%-5%163%10%43%76%毛利率毛利率%39.70%31.56%31.73%32.33%32.37%34.14%yoy pct 14.47-8.14 0.17 0.60 0.04 1.77 集裝箱涂料%19.21%31.06%28.91%20.00%22.65%25.82%yoy pct 1.25 11.85-2.16-8.91 2.65 3.17 風電涂料%55.13%34.30%4

92、0.10%44.00%43.68%43.53%yoy pct 15.64-20.83 5.80 3.90-0.32-0.15 其他工業涂料%34.99%21.03%15.10%18.00%20.22%21.78%yoy pct-7.53-13.96-5.93 2.90 2.22 1.56 期間費用率期間費用率%管理費用率%6.51%3.56%3.23%4.50%4.20%4.00%研發費用率%3.74%2.59%3.54%3.50%3.40%3.20%銷售費用率%3.67%3.39%4.52%4.50%4.40%4.20%財務費用率%1.43%1.17%0.88%-0.78%-1.11%-1.

93、38%營業利潤營業利潤 百萬元 213 390 307 240 359 463 歸母凈利潤歸母凈利潤 百萬元 176 326 260 201 302 392 yoy%502.68%85.38%-20.15%-22.54%50.04%29.82%EPS（最新最新攤?。偙。┰?1.63 3.01 2.41 1.86 2.80 3.63 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 預計 23-25 年歸母凈利 2.0/3.0/3.9 億元，對應 EPS1.86/2.80/3.63 元。選取松井股份（主營消費電子和汽車等領域功能性涂料）、東方雨虹（主營防水涂料和卷材等）、三棵樹（主營建筑涂料、防水材

94、料等）作為可比公司，可比公司 24 年平均 26xPE 的 Wind 一致預期，考慮公司細分領域優勢鞏固，給予 24 年 30 xPE，目標價 84 元，給予“買入”評級。圖表圖表76：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價（元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）P/E（x）11 月月 24 日日 11 月月 24 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 松井股份 688157 CH 51.26 57 0.77 1.24 1.82 67 41 28 東方雨虹 002271 CH 23.08 581 1

95、.37 1.75 2.18 17 13 11 三棵樹 603737 CH 56.47 298 1.64 2.35 3.09 34 24 18 平均 39 26 19 麥加芯彩 603062 CH 67.1 72 1.86 2.80 3.63 36 24 18 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)風險提示風險提示 1）下游需求不及預期下游需求不及預期：若未來國內及全球新增風電裝機不及預期，或集裝箱和船舶等領域需求不及預期，將對公司產品產銷和價格均造成不

96、利影響，進而影響公司盈利水平。2）新項目進度不及預期：新項目進度不及預期：伴隨 IPO 落地，公司未來涂料產能有望逐步擴張，若未來新項目建設進展不及預期，可能對公司產銷和市場拓展造成不利影響，進而影響公司盈利水平。3）原材料價格波動：原材料價格波動：公司主要原材料包括樹脂、顏填料、固化劑用樹脂、助劑和溶劑等，樹脂、固化劑用樹脂、助劑、溶劑等作為石油化工產業鏈下游產品，價格受原油價格和原料自身供需波動影響。若未來原材料價格發生較大波動，將對公司盈利造成不確定性影響。圖表圖表77：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司

97、公司 代碼代碼 宣偉 SHW.US PPG PPG CH 立帕麥 RPM US 艾仕得 AXTA CH 運達股份 300772 CH 阿克蘇 AKZA AS 立邦 未上市 關西 4613.T 百色熊 未上市 中國中車 601766 CH 巴斯夫 BASF DF 亞洲涂料 未上市 金剛化工 未上市 貝格集團 未上市 MSC 未上市 佐敦 未上市 海虹老人 未上市 湘江涂料 未上市 AZZ AZZ CH Hapag-Lloyd HPGLY US 中涂化工 未上市 阿爾塔納 未上市 三和涂料 未上市 美凱威奇 未上市 Yang Ming 未上市 德威涂料 未上市 肖可 未上市 亞士創能 603378

98、 CH 東來技術 688129 CH Textainer TGH US 三棵樹 603737 CH 嘉寶莉 未上市 集泰股份 002909 CH 東方雨虹 002271 CH SeaCube 未上市 金力泰 300225 CH 飛鹿股份 300665 CH KCC 未上市 福斯特涂料 未上市 中鐵物資集團 未上市 中遠海運 01199.HK 中國涂料 未上市 中遠關西 未上市 上海國際油漆 未上市 中船重工 未上市 永新涂料 未上市 廈門雙瑞 未上市 上海海隆 未上市 浙江魚童 未上市 上海電氣 601727 CH 永記造漆 未上市 中遠佐敦 未上市 艾維富虹 未上市 科思創 1COV US

99、三一重能 688349 CH 國都化學 未上市 湛新樹脂 未上市 中復連眾 未上市 雙瑞風電 未上市 Maersk 未上市 卡德萊 未上市 中材科技 002080 CH 艾郎科技 未上市 重通成飛 未上市 Evergreen EVGR US 明陽智能 601615 CH 時代新材 600458 CH 新華昌集團 未上市 國電聯合動力 未上市 Zim ZIM US 中集集團 000039 CH 勝獅貨柜 0716 HK GE GE US Siemens 未上市 Seaco 未上市 富華機械 未上市 廣東現代集裝箱 未上市 中科宇能 未上市 重通成飛 未上市 Touax 未上市 金風科技 0022

100、02 CH 泰勝風能 300129 CH 遠景能源 未上市 明陽智能 601615 CH 中國交建 601800 CH 天順風能 002531 CH 上海玻璃鋼 未上市 中國海裝 未上市 東方電氣 600875 CH 中鐵山橋集團 未上市 國電聯合動力 未上市 浙江泛洋 未上市 CMA CGM 未上市 UES 未上市 金環建設集團 未上市 ONE 未上市 HMM 未上市 TIL 未上市 Florens 未上市 中國建筑 601668 CH CAI 未上市 Beacon 未上市 Blue Sky 未上市 中國華電集團 未上市 中國五礦集團 未上市 中鐵寶橋集團 未上市 中建科工集團 未上市 資料

101、來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,574 1,055 2,804 3,527 3,612 營業收入營業收入 1,990 1,387 1,111 1,661 1,936 現金 166.58 250.88 1,906 2

102、,169 2,570 營業成本 1,362 946.79 752.01 1,124 1,275 應收賬款 717.59 435.28 453.72 653.92 452.30 營業稅金及附加 10.57 8.31 6.67 9.97 11.62 其他應收賬款 1.02 1.11 0.60 1.95 1.02 營業費用 70.91 44.86 50.01 69.78 77.44 預付賬款 3.50 1.84 2.44 3.96 3.50 管理費用 51.57 49.12 38.89 56.49 61.95 存貨 151.79 123.84 135.47 226.99 165.32 財務費用 23

103、.34 12.17(8.62)(18.41)(26.74)其他流動資產 533.32 242.53 306.02 471.19 420.07 資產減值損失(5.18)(6.72)(2.22)(3.32)(3.87)非流動資產非流動資產 172.90 170.91 189.68 226.95 257.79 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.46 1.77 1.77 1.77 1.77 固定投資 93.39 101.14 109.98 132.64 155.42 營業利潤營業利潤 389.

104、93 306.67 240.46 358.71 463.44 無形資產 42.58 41.50 47.47 54.67 59.15 營業外收入 0.07 0.05 0.14 0.09 0.09 其他非流動資產 36.93 28.28 32.24 39.64 43.22 營業外支出 7.31 1.91 4.51 4.58 3.66 資產總計資產總計 1,747 1,226 2,993 3,754 3,870 利潤總額利潤總額 382.69 304.81 236.09 354.22 459.87 流動負債流動負債 1,232 576.53 573.75 1,032 755.51 所得稅 57.08

105、 44.81 34.71 52.07 67.60 短期借款 435.65 84.15 100.00 100.00 100.00 凈利潤凈利潤 325.61 260.00 201.39 302.15 392.26 應付賬款 247.29 129.50 169.78 277.38 230.02 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 549.37 362.88 303.97 654.34 425.49 歸屬母公司凈利潤 325.61 260.00 201.39 302.15 392.26 非流動負債非流動負債 6.69 7.56 7.84 8.62 8.02

106、EBITDA 419.37 329.60 229.56 330.73 386.08 長期借款 0.00 5.00 5.28 6.06 5.46 EPS(人民幣，基本)3.01 2.41 1.86 2.80 3.63 其他非流動負債 6.69 2.56 2.56 2.56 2.56 負債合計負債合計 1,239 584.09 581.59 1,040 763.53 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 81.00 81.00 108.00 108.00 108.

107、00 成長能力成長能力 資本公積 98.69 109.55 1,651 1,651 1,651 營業收入 111.52(30.31)(19.87)49.51 16.52 留存公積 328.30 446.30 647.68 949.83 1,342 營業利潤 83.01(21.35)(21.59)49.18 29.19 歸屬母公司股東權益 507.71 642.31 2,412 2,714 3,106 歸屬母公司凈利潤 85.38(20.15)(22.54)50.04 29.82 負債和股東權益負債和股東權益 1,747 1,226 2,993 3,754 3,870 獲利能力獲利能力(%)毛利

108、率 31.56 31.73 32.33 32.37 34.14 現金流量表現金流量表 凈利率 16.36 18.75 18.12 18.19 20.26 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 64.13 40.48 8.35 11.13 12.63 經營活動現金經營活動現金(431.41)283.01 95.05 295.67 422.28 ROIC 42.49 55.72 30.28 41.32 48.61 凈利潤 325.61 260.00 201.39 302.15 392.26 償債能力償債能力 折舊攤銷 12.95 1

109、4.51 13.20 16.51 20.71 資產負債率(%)70.93 47.63 19.43 27.71 19.73 財務費用 23.34 12.17(8.62)(18.41)(26.74)凈負債比率(%)63.21(24.50)(74.62)(76.00)(79.28)投資損失(0.46)(1.77)(1.77)(1.77)(1.77)流動比率 1.28 1.83 4.89 3.42 4.78 營運資金變動(819.75)(8.70)(97.31)14.78 57.75 速動比率 1.14 1.59 4.62 3.18 4.54 其他經營現金 26.90 6.79(11.84)(17.5

110、9)(19.93)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(35.41)(8.69)(29.47)(51.03)(49.21)總資產周轉率 1.44 0.93 0.53 0.49 0.51 資本支出(39.51)(16.06)(31.39)(53.05)(50.63)應收賬款周轉率 3.41 2.41 2.50 3.00 3.50 長期投資(5.60)5.60 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 6.33 5.03 5.03 5.03 5.03 其他投資現金 9.70 1.77 1.92 2.02 1.42 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 475.17(1

111、39.78)1,589 19.24 27.32 每股收益(最新攤薄)3.01 2.41 1.86 2.80 3.63 短期借款 207.26(351.50)15.85 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)(3.99)2.62 0.88 2.74 3.91 長期借款(39.50)5.00 0.28 0.78(0.60)每股凈資產(最新攤薄)4.70 5.95 22.33 25.13 28.76 普通股增加 0.00 0.00 27.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 9.48 10.85 1,541 0.00 0.00 PE(倍)22.26 27.87 35.98

112、 23.98 18.47 其他籌資現金 297.93 195.87 4.76 18.46 27.92 PB(倍)14.27 11.28 3.00 2.67 2.33 現金凈增加額 8.25 134.10 1,655 263.88 400.40 EV EBITDA(倍)18.03 21.51 23.73 15.67 12.39 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，莊汀洲、張雄、王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意

113、見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究

114、報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私

115、人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提

116、到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、

117、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司

118、的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯

119、人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公

120、司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師莊汀洲、張雄、王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行

121、人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。麥加芯彩（603062 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司

122、,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準

123、15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 麥加芯彩麥加芯彩(603062 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：

124、華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63

125、211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司