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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 02 月月 19 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價：21.92 元 中國動力（中國動力（600482）電力設備電力設備 目標價：元（6 個月）造船景氣傳導至上游，柴油機板塊量價齊升造船景氣傳導至上游，柴油機板塊量價齊升 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：胡光懌 執業證號：S1250522070002 電話：021-58352190 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)21.87 流通 A 股(億股)21.87 52 周內股價區間(元

2、)15.96-24.34 總市值(億元)479.33 總資產(億元)967.28 每股凈資產(元)16.62 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1、全球造船周期景氣上行，傳導至船舶配套產業。2023年上半年，公司新簽低速機訂單 69.9 億元，同比增長 30.6%。2、船舶發動機是產業鏈中的核心環節，公司柴油機業務能夠充分享受本次造船周期的景氣，預計 2023年公司歸母凈利潤將同比增加 95.4%-146.5%。3、隨著海運排放要求日益嚴格，LNG、甲醇燃料動力船舶比重明顯提高，氨燃料、氫燃料動力船舶技術研發呈加速趨勢。公司已取得甲醇燃料主機取得批量訂單實現零的突破，預計未來相關訂單釋放加

3、速。隨著航運市場的復蘇，船東經營情況大大改善，出于老舊船、非環保船的更新隨著航運市場的復蘇，船東經營情況大大改善，出于老舊船、非環保船的更新需求，開始下新造船訂單。需求，開始下新造船訂單。集運市場的超景氣使得集運船東盈利增加，資產負債表進一步優化，而集運船舶老化情況嚴重，因此 21年爆發大量的集裝箱船訂單。22年，集裝箱船新簽訂單開始回落，但仍處于歷史高位水平，同時 LNG船舶訂單增加。23 年底散貨船訂單開始出現增長。不同細分板塊景氣度不同，新船市場船型輪動趨勢明顯。全球航運產業鏈從上游原材料供應開始，由中游船廠制造，延全球航運產業鏈從上游原材料供應開始，由中游船廠制造，延伸伸到下游航運公到

4、下游航運公司應用。司應用。船廠新承接訂單爆發，景氣同樣有望傳導至上游船舶配套企業。同時隨著環保政策趨嚴，全球造船市場將向綠色船舶加速變革，為相關船舶配套產業高質量發展提供了契機。2023年上半年，公司新簽低速機訂單 69.9億元，同比增長 30.6%，其中雙燃料主機 43.3億元，同比增長 32.8%；并取得甲醇燃料主機取得批量訂單實現零的突破。柴油機板塊規模擴大，訂單量價齊升，公司盈利提升明顯。柴油機板塊規模擴大，訂單量價齊升，公司盈利提升明顯。公司 2015年啟動重大重組，2022年進一步完成柴油機動力業務重組，柴油機業務體量提升。2023H1營收占比達到 41.4%，貢獻公司毛利占比為

5、46.3%。作為產業鏈中核心環節，有望享受本輪上行周期，公司預計 2023年實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為6.5億元-8.2億元，與上年同期（法定披露數據）相比，將增加 3.2億元-4.9億元，同比增加 95.4%-146.5%。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。預計公司2023-2025年營業收入分別為474.3億元、539.3億元和 626.1 億元，歸母凈利潤分別為 7.9 億元、12.9 億元、22.3 億元，EPS分別為 0.36元、0.59元、1.02元。綜合考慮公司主營業務柴油動力與造船行業高度相關，選取了造船行業 3 家上市公司作為估值參考，我們認為公司持續打造核心競爭力

6、，盈利能力有望進一步提升，首次覆蓋，建議持續關注。風險提示：風險提示：匯率波動、造船需求不及預期、原材料價格人工成本波動等風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）38298.04 47432.63 53925.15 62608.04 增長率 35.77%23.85%13.69%16.10%歸屬母公司凈利潤（百萬元）332.69 790.79 1287.42 2225.22 增長率-45.73%137.70%62.80%72.84%每股收益EPS（元）0.15 0.36 0.59 1.02 凈資產收益率 ROE 0.94%2.19%3.48%5

7、.77%PE 144 61 37 22 PB 1.35 1.33 1.30 1.25 數據來源：Wind，西南證券 -21%-7%8%22%36%51%23/223/423/623/823/1023/1224/2中國動力 滬深300 公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 興裝強軍為首責，海陸并進固主業興裝強軍為首責，海陸并進固主業.1 2 造船景氣傳導至上游，低速柴油機迎新發展造船景氣傳導至上游，低速柴油機迎新發展.4 3 柴油機板塊量柴油機板塊量價齊升，毛利率得到改善價齊升，毛利率得到改善.8 4 盈利預測與估值盈利預測與

8、估值.9 5 風險提示風險提示.10 0XkUgVrZkZaXsR7NbP6MoMqQsQrNiNmMpNiNnPrP6MnNxPuOnRpQwMpPtN 公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：中國動力發展歷程.1 圖 2：公司主營收入構成（2023H1）.3 圖 3：公司主營毛利構成（2023H1）.3 圖 4：公司控股股東（2023Q3）.3 圖 5：航運細分板塊輪動.4 圖 6：航運細分板塊走勢（指數）.4 圖 7：全球新接船舶訂單情況（艘）.5 圖 8：船舶產業鏈.6 圖 9：低速柴油機產地及品牌情況（20

9、22 年）.7 圖 10：2017-2022年隨船交付低速柴油機制造格局.7 圖 11：2016年以來公司營業收入情況.8 圖 12：2016年以來公司毛利潤情況.8 圖 13：2023H1 低速柴油機及細分機型新簽訂單以及完工情況.8 圖 14：2023H1 公司船海配套板塊經營數據.8 圖 15：2016年以來公司四費率情況.9 圖 16：2016年以來公司凈利潤情況.9 表表 目目 錄錄 表 1：公司主營業務介紹.1 表 2：主要控股參股公司.3 表 3：柴油機種類及競爭格局.7 表 4：分業務收入及毛利率.9 表 5：造船產業鏈可比公司估值.10 附表：財務預測與估值.11 公司研究報

10、告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 興裝強興裝強軍為首責，海陸并進固主業軍為首責，海陸并進固主業 經過業務整合，中國動力成長為集高端動力裝備研發、制造、系統集成、銷售及服務于經過業務整合，中國動力成長為集高端動力裝備研發、制造、系統集成、銷售及服務于一體的一站式動力需求解決方案供應商。一體的一站式動力需求解決方案供應商。中國動力是中船集團旗下動力裝備上市公司，前身風帆股份，于 2000 年由中船重工等 5 家發起人共同發起設立，主營鉛酸蓄電池，并于 2004年上市，2015 年 5 月啟動重大資產重組，通過發行股份以及支付現金購買中國重工集

11、團下16 家公司資產，使公司成為涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、化學動力、全電動力、民用核動力、柴油機動力、熱氣機動力等七大動力板塊的動力平臺公司。2016 年 4 月，公司名稱變更為中國動力。2017 年公司與中船重工以及中國重工聯合出資設立柴油機公司，有效整合低速機企業資源，提升整體競爭力，打造低速機服務體系，擴大低速柴油機產能。2018 年以支付現金方式完成對陜柴重工、重齒公司的收購，增資。2022 年為進一步規范柴油機動力業務同業競爭，子公司中船柴油機以股權及現金作為對價收購中船工業集團、中船重工集團、中國船舶及中國動力各自持有的柴油機動力業務相關公司股權，進一步明確了中國動力作為中國船舶集團

12、下屬船舶動力業務上市公司的定位，鞏固中國動力在國內艦船柴油機動力業務領域的龍頭地位。鞏固中國動力在國內艦船柴油機動力業務領域的龍頭地位。圖圖 1：中國動力發展歷程：中國動力發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 主營業務涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、化學動力、全電動力、柴油機動力、熱氣機動力、主營業務涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、化學動力、全電動力、柴油機動力、熱氣機動力、核動力設備等七大動力及相關輔機配套核動力設備等七大動力及相關輔機配套。中國動力主要產品為燃氣輪機，汽輪機，柴油機，電機、電控設備，蓄電池，熱氣機，核電特種設備，船用機械、港口機械，海工平臺，齒輪箱等，主要應用領域包括：國防

13、動力裝備領域、陸上工業領域和汽車消費領域、船舶和海洋工程領域、光伏、風電等新能源領域。表表 1：公司主營業務介紹：公司主營業務介紹 主營業務主營業務 行業情況行業情況 主營業務主營業務 行業情況行業情況 燃氣動力燃氣動力 主要應用于發電、艦船和機車動力、管道增壓等能源、國防、交通領域，處于裝備制造產業鏈的高端。燃氣輪機技術主要掌握在歐美發達國家企業手中，如 GE、SIEMENS、三菱日立、Solar、MAN 等 化學動力化學動力 根據具體用途可分為起動電池、牽引電池（動力）和工業（儲能）電池。公司在起動電池領域主要競爭對手為駱駝和柯銳世。公司在工業電池領域主要競爭對手為雙登、南都和圣陽。公司研

14、究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 主營業務主營業務 行業情況行業情況 主營業務主營業務 行業情況行業情況 蒸汽動力蒸汽動力 主要可分為船用蒸汽動力和工業用蒸汽動力，技術及市場主要被 SIEMENS、MAN 等壟斷。熱氣機動力熱氣機動力 熱氣機動力主要應用于特種船舶動力系統、分布式能源、以及工程機械配套產品供貨和特種流體泵。在大功率開發領域主要是瑞典的 Kockums 和美國的 StirlingBiopower；在小功率開發領域主要是德國的SOLO、SunPower 和新西蘭的WhisperGen。柴油機動力柴油機動力 主要應用于船舶海工、

15、汽車機車和電力等多領域具有較好的應用。柴油機按照轉速可以分為低速機、中速機和高速機。全球低速機被三大品牌（MAN、WinGD、J-Eng）壟斷，其余廠商多為專利授權生產。民船用中速機市場基本由國外的 Wartsila、MAN 和卡特彼勒等品牌壟斷，國產品牌多用于內河船和沿海船，尚未打開國際市場。高速機競爭激烈，該領域產品多用于內河航運、漁船和近海小船。核動力核動力（設備）（設備）據中國核能發展報告（2021）預計，到 2025年我國核電在運裝機規模將達到7000萬千瓦左右，在建裝機規模接近4000萬千瓦；到 2035年，我國核電在運和在建裝機容量將達 2億千瓦左右，發電量約占全國發電量的10%

16、左右。綜合電力綜合電力 艦船用綜合電力推進系統通過電力網絡為推進系統、通信、導航與探測系統和日用設備等提供電能，全球綜合電力推進系統供應商以 ABB、GE 和 SIEMENS 等為代表，占據全球 80%以上的市場份額。機電配套機電配套 機電配套產品主要包括船舶配套、海工裝備及齒輪傳動產品等三類。在錨絞機、舵機和克令吊方面，芬蘭 MacGregor、日本 MASADA、挪威TTS 具備較強競爭力。目前全球海工裝備市場已形成三大梯隊式競爭格局。第一梯隊是歐美國家、第二梯隊是亞洲的發達國家、第三梯隊是中國和阿聯酋。在齒輪傳動方面，工業專用齒輪箱及齒輪裝置應用在船舶、建材冶金、風力發電等行業，福伊特公

17、司、弗蘭德公司占據著高端市場，數據來源：wind，西南證券整理 公司公司 7大動力及相關輔機配套業務中，柴油動力業務占比較高。大動力及相關輔機配套業務中，柴油動力業務占比較高。經過重組整合，公司逐漸發展成為國內艦船柴油機動力業務領域的龍頭，2023 年上半年公司生產負荷及銷售量明顯高于同期，為了保質保量的完成交付任務，公司統籌協調各方資源，實現交付低速機 188 臺，完工訂單 55.3 億元、完工訂單金額同比增長 88.1%，較好的完成了上半年交付任務。上半年公司柴油動力業務實現營收 88.2 億元，占比達到 41.4%，貢獻公司毛利 11.4 億元，占比為 46.3%。公司研究報告公司研究報

18、告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 2：公司主營收入構成（：公司主營收入構成（2023H1）圖圖 3：公司主營毛利構成（：公司主營毛利構成（2023H1）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 中國動力為控股型公司，生產經營業務主要通過下屬子公司進行。中國動力為控股型公司，生產經營業務主要通過下屬子公司進行。中船重工集團作為公司的直接控股股東、直接控股公司 25.8%股份，通過中國重工間接持股 7.2%，國務院國資委為公司的實際控制人；中國船舶集團為公司的間接控股股東。公司經營業務通過旗下子公司開展，中船柴油機、齊耀重工主

19、要從事柴油動力相關業務；風帆公司主要從事化學動力相關業務。圖圖 4：公司控股股東（：公司控股股東（2023Q3）數據來源：wind，西南證券整理 表表 2：主要控股參股公司：主要控股參股公司 子公司名稱子公司名稱 主要經營地主要經營地 業務性質業務性質 持股比例持股比例(%)風帆有限責任公司 河北省 保定市 主營業務為起動用、牽引用、工業用鉛酸蓄電池、特種材料制品以及消費型、動力型鋰離子電池。100 武漢船用機械有限 責任公司 湖北省 武漢市 從事船用特輔機的研制生產，擁有門類齊全的專業化配套能力，并提供完整的系統集成解決方案，生產經營規模穩居國內同行之首，用戶遍及國內國外主要船廠船東。100

20、 上海齊耀重工 有限公司 上海 柴油機動力裝置及配套產品、熱氣機動力裝置及配套產品、環保與節能設備、海洋工程設備、機電設備的設計、生產、銷售，熱能工程（工程類項目憑許可資質經營）等。100 公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 子公司名稱子公司名稱 主要經營地主要經營地 業務性質業務性質 持股比例持股比例(%)上海中船重工船舶 推進設備有限公司 上海 動力推進系統集成、汽輪輔機、供電系統及減振降噪、板式換熱器、機電設備的設計、開發、研制、總裝、安裝調試、銷售和技術服務。100 哈爾濱廣瀚動力技術發展有限公司 黑龍江省 哈爾濱市 以燃氣輪

21、機、熱能工程與裝備（含鍋爐、汽輪機及新能源裝備）、傳動、控制、核電產業五大科技產業為產業發展方向。100 武漢長海電力推進和化學電源有限公司 湖北省 武漢市 機械電氣設備制造；機械電氣設備銷售；電機及其控制系統研發；輸配電及控制設備制造；電機制造；船舶自動化、檢測、監控系統制造；變壓器、整流器和電感器制造；電池制造；電池銷售等。100 武漢海王核能裝備 工程有限公司 湖北省 武漢市 核電、火電和特種裝備開發、設計、制造、安裝、批零兼營、技術咨詢、技術服務；輻射防護系統設備、輻射監測系統設備、核電安防系統設備的研發、生產、銷售、技術服務等。100 中船重工黃岡貴金屬有限公司 湖北省 黃岡市 貴金

22、屬材料、光伏產品、催化劑成品與半成品、汽車尾氣處理裝置、電子材料、電工合金材料、空分裝置系統的研究、生產及銷售；貴金屬的回收；新型材料技術研發及咨詢。100 中船重工黃岡水中裝備動力有限公司 湖北省 黃岡市 電池及與電池相關配套設備的研發、生產、銷售、技術服務及維修服務；水中動力設備的銷售、相關技術咨詢服務及進出口業務（不含國家禁止和限制的貨物及技術進出口）服務。100 重慶齒輪箱有限 責任公司 重慶 以硬齒面齒輪傳動裝置為核心業務，產品廣泛應用于船舶、海工、水泥建材、金屬冶煉、傳統能源、分布式清潔能源、軌道交通、工程機械、油氣開采、固體廢物處理等行業，是船舶系統內唯一生產艦船齒輪箱、聯軸節、

23、減振器的重點企業 100 中船柴油機有限公司 北京 制造內燃機及配件；通用設備制造（不含特種設備制造）；船用配套設備制造；汽輪機及輔機制造；新能源原動設備制造；環境保護專用設備制造等。51.85 數據來源：wind，西南證券整理 2 造船景氣傳導至上游，低速柴油機迎新發展造船景氣傳導至上游，低速柴油機迎新發展 海運貿易復蘇，點燃全球造船企業爭奪訂單熱情。海運貿易復蘇，點燃全球造船企業爭奪訂單熱情。2020 年中起集運周期開啟，期間為避免集裝箱運輸貨物的高昂成本，租家選擇租用散貨船，支撐了干散貨運。2022 年 2 月，俄烏戰爭爆發，引發的原油貿易流向迅速改變，導致阿芙拉型和蘇伊士型油輪運價大幅

24、上漲。緊隨其后的是成品油輪，9 月 VLCC 市場即期運價逐漸向其他細分市場靠攏。2023 年 9 月，冬儲行情帶來干散貨運市場再次活躍。圖圖 5：航運細分板塊輪動：航運細分板塊輪動 圖圖 6：航運細分板塊走勢（指數）：航運細分板塊走勢（指數）數據來源：西南證券 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 隨著航運市場的復蘇，船東公司經營情況大大改善，出于老舊船、非環保船的更新需求，隨著航運市場的復蘇，船東公司經營情況大大改善，出于老舊船、非環保船的更新需求，開始下新造船訂單。開始下新造船訂單。集運市場的超景

25、氣使得集運船東盈利增加，資產負債表進一步優化，而集運船舶老化情況嚴重，因此 21 年爆發大量的集裝箱船訂單。22 年，集裝箱船新簽訂單開始回落，但仍處于歷史高位水平，同時 LNG 船舶訂單增加。23 年底散貨船訂單開始出現增長。不同細分板塊景氣度不同，新船市場船型輪動趨勢明顯。圖圖 7：全球新接船舶訂單情況（艘）：全球新接船舶訂單情況（艘）數據來源：wind，西南證券整理 全球航運產業鏈從上游原材料供應開始，由中游船廠制造，延全球航運產業鏈從上游原材料供應開始，由中游船廠制造，延伸伸到下游航運公司應用。到下游航運公司應用。20 年以來航運細分板塊景氣輪動，帶動中游船廠新承接訂單爆發，景氣同樣有

26、望傳導至上游船舶配套企業。同時隨著 2023 年下半年國際海事組織（IMO）船舶溫室氣體減排戰略實施，以及歐盟碳排放交易體系擴大至海運業，全球造船市場將向綠色船舶加速變革，尤其以甲醇、雙燃料等燃料為代表的綠色動力需求不斷升高，為相關船舶配套產業高質量發展提供了契機。前期爆發式的高價船舶訂單逐步傳導至動力裝備領域，隨著未來原材料等成本壓力的趨緩，船海配套產業運行有望穩中向好。公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 8：船舶產業鏈：船舶產業鏈 數據來源：wind，西南證券整理 船舶發動機是為船舶提供動力的裝置，是船舶產業鏈中的核心環節。

27、船舶發動機是為船舶提供動力的裝置，是船舶產業鏈中的核心環節。船舶發動機按照不同的作用可以分為主動力裝置、輔助動力裝置、以及其他輔機設備。經過了多年的發展，目前的船舶主動力主要是采用柴油機動力，柴油機具有較高的經濟性和機動性，在船舶海工、汽車機車和電力等多領域具有較好的應用。作為船舶產業鏈中的核心環節，我們認為船舶發動機能夠充分享受本次造船周期的景氣，價格彈性較大。柴油機按照轉速可以分為低速機、中速機和高速機。柴油機按照轉速可以分為低速機、中速機和高速機。低速機主要用于各種散貨輪、油輪、集裝箱船、化學品船等民用大船。目前全球低速機被三大品牌（MAN、WinGD、J-Eng）壟斷，其中據國際船舶網

28、統計數據來看，MAN ES 和 WinGD 兩大低速機品牌占據全球約 98%的低速機市場。目前市場上的制造廠商多為專利授權生產，全球低速柴油機制造企業主要分布于中國、韓國和日本三國，主要有中船發動機、中船動力集團、現代重工、斗山發動機、STX、三井造船、聯合柴油機、日立造船、川崎重工等企業。2022 年，韓國低速機制造市場份額為 48.1%，中國為 29.7%，日本為 22.0%，歐洲和美國市場之和不足 1%，呈現三足鼎立態勢。公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 9：低速柴油機產地及品牌情況（：低速柴油機產地及品牌情況（2022

29、年）年）圖圖 10：2017-2022 年隨船交付低速柴油機制造格局年隨船交付低速柴油機制造格局 數據來源：國際船舶網，西南證券整理 數據來源：國際船舶網，西南證券整理 中速柴油機為海軍多種艦船、遠洋船舶提供主輔機以及為陸用電站提供大功率柴油發電機組。由于近海航行船舶隨著國家環保法規的日益嚴苛，老舊船的動力更新提上日程，江海直達船和近海航行船舶等新船市場被看好。民船用中速機市場基本由國外的 MAN、大發和卡特彼勒等品牌壟斷，國產品牌多用于內河船和沿海船，尚未打開國際市場。高速機主要用于旅游船、漁船、高速船、挖泥船等小型船舶，還有地面車輛使用的高速機。近幾年，濰柴、淄柴、玉柴等公司紛紛將陸用產品

30、拓展至船用，250-1000KW 的高速機品牌型號眾多，競爭激烈。表表 3：柴油機種類及競爭格局：柴油機種類及競爭格局 柴油機種類柴油機種類 主要應用場景主要應用場景 競爭格局競爭格局 低速機 各種散貨輪、油輪、集裝箱船、化學品船等民用大船 設計：MAN、WinGD、J-Eng 制造：中船發動機、中船動力集團、現代重工、斗山發動機、STX、三井造船、聯合柴油機、日立造船、川崎重工 中速機 為海軍多種艦船、遠洋船舶提供主輔機以及為陸用電站提供大功率柴油發電機組 MAN、大發和卡特彼勒等品牌壟斷，國產品牌多用于內河船和沿海船，尚未打開國際市場 高速機 旅游船、漁船、高速船、挖泥船等小型船舶 卡特彼

31、勒、洋馬、瓦錫蘭三個品牌在船用輔機市場份額超過 65%；康明斯、斗山兩大品牌在船用應急機組市場份額超過 65%,呈現雙寡頭格局 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司是我國艦船主動力裝置的科研生產定點單位和船用發動機的專業生產、成套企業，公司是我國艦船主動力裝置的科研生產定點單位和船用發動機的專業生產、成套企業，國內處于行業領先地位，在國際上位于先進行列。國內處于行業領先地位，在國際上位于先進行列。在軍用領域，公司在海軍中速、高速柴油機裝備中處于絕對領先地位，占比超過 90%。公司是海軍艦船主動力科研生產定點單位，承擔大量海軍裝備制造任務。在民用領域，公司主要產品為高、中、低速船用柴油機及柴油

32、發電機組。在低速柴油機領域，公司具有缸徑 330-980mm 范圍全系列二沖程船用柴油機制造、調試、服務能力和經驗，產品所配船舶涵蓋了從散貨、油輪到集裝箱船等幾乎所有主流船型，國內市場占有率第一。在中高速柴油機領域，公司產品廣泛應用于艦船、海洋工程、公務船、工程船舶、遠洋漁船、游艇和陸用電站、煤層氣發電、核電、油田、特種車輛、工程機械等市場。公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 3 柴油機板塊量價齊升，毛利率得到改善柴油機板塊量價齊升，毛利率得到改善 船舶行業回暖，柴油機板塊子公司船舶行業回暖，柴油機板塊子公司 2023 年銷售規模擴大

33、，訂單大幅增長，且主要產品年銷售規模擴大，訂單大幅增長，且主要產品船用低速發動機的價格也有所增長，毛利率得到提升。船用低速發動機的價格也有所增長，毛利率得到提升。2022 年公司完成柴油機動力業務重組，整體業務平穩發展。2022 年實現營業收入 383 億元（新增重組進入公司合并報表范圍的中船動力集團）、同比增長 10.5%；2023 年公司受益于國內造船份額的持續擴大，柴油機訂單大幅增長，且相關產品價格也有所增長，截至 2023 年 Q3 公司實現營收 324.5 億元，同比增長 25%，實現毛利 37.7 億元，毛利率為 11.6%。圖圖 11：2016 年以來公司營業收入情況年以來公司營

34、業收入情況 圖圖 12：2016年以來公司毛利潤情況年以來公司毛利潤情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 13：2023H1 低速柴油機及細分機型新簽訂單以及完工情況低速柴油機及細分機型新簽訂單以及完工情況 圖圖 14：2023H1 公司船海配套板塊經營數據公司船海配套板塊經營數據 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 訂單增長導致預收款大幅增長，財務費用有所下降，另外匯兌收益同比大幅增長。2023年公司有望實現盈利，且凈利潤與上年同期相比上升 50%以上。公司四費率常年保持穩定態勢，2023 年四費率略有下降，截至到 2

35、023 年 Q3 公司四費率合計 9.8%，較 2022 年下降1.2pp，實現凈利潤 5.6 億元，凈利率為 1.7%。經初步測算，公司預計 2023 年實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為 6.5 億元-8.2 億元，與上年同期（法定披露數據）相比，將增加 3.2億元-4.9 億元，同比增加 95.4%-146.5%。公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 15：2016年以來公司四費率情況年以來公司四費率情況 圖圖 16：2016年以來公司凈利潤情況年以來公司凈利潤情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證

36、券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1）作為船舶產業鏈中的核心環節，我們認為船舶發動機能夠充分享受本次造船周期的景氣，價格彈性較大，我們預計 2023-2025 年公司低速發動機市場價格分別提升 36.9%、29.6%、29.1%。2）公司統籌協調各方資源，加快生產，我們預計 2023-2025 年公司低速發動機產量分別提升 4.4%、5.3%、5.0%。3）中高速柴油機業務穩定發展，綜合影響下，我們預計公司 2023-2025 年柴油動力（包括低、中、高速柴油發動機）業務營收分別提升 60.9%、26.6%、28.0%。4）柴油機業務景氣度提升，毛利率得到改善，我們

37、預期 2023-2025 年公司柴油機業務毛利率分別為 19%、20%、22%。5）公司化學動力業務穩步發展，新簽訂單增速較快，我們預計公司 2023-2025 年化學動力業務營收分別提升 5%、5%、5%；風電設備領域，公司圍繞風電主機大型化、輕量化發展趨勢，進一步強化經營承接，我們預計公司 2023-2025 年海工業務營收分別提升 12%、13%、15%?；谝陨霞僭O，預計公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 4：分業務：分業務收入收入及毛利率及毛利率 業務情況業務情況 2022A 2023E 2024E 2025E 柴油動力 收入（百萬元）12786.74 20570

38、.39 26038.46 33331.16 yoy 138.5%60.9%26.6%28.0%成本（百萬元）11030.77 16662.01 20830.77 25998.31 毛利率 13.7%19.0%20.0%22.0%化學動力 收入（百萬元）9446.81 9919.16 10415.11 10935.87 yoy 1.7%5.0%5.0%5.0%公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 業務情況業務情況 2022A 2023E 2024E 2025E 成本（百萬元）8116.39 8828.05 9373.60 9842.28

39、 毛利率 14.1%11.0%10.0%10.0%海工平臺 及船用機械 收入（百萬元）4316.49 4834.47 5462.95 6282.39 yoy 22.0%12.0%13.0%15.0%成本（百萬元）3835.48 4447.71 4971.28 5654.15 毛利率 11.1%8.0%9.0%10.0%其他業務 收入（百萬元）11747.99 12108.62 12008.62 12058.62 yoy 17.2%3.1%-0.8%0.4%成本（百萬元）10397.26 10675.79 10533.57 10604.68 合計 收入（百萬元）38298.0 47432.6 5

40、3925.1 62608.0 增速 35.8%23.9%13.7%16.1%毛利率 12.8%14.4%15.2%16.8%數據來源：公司公告，西南證券 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 474.3 億元（+23.9%）、539.3 億元（+13.7%）和 626.1 億元（+16.1%），歸母凈利潤分別為 7.9 億元（+137.7%）、12.9 億元（+62.8%）、22.3 億元（+72.8%），EPS 分別為 0.36 元、0.59 元、1.02 元，對應 PE分別為 61 倍、37倍、22 倍。表表 5：造船產業鏈可比公司估值：造船產業鏈可比公司估值 證券代碼證券代碼

41、可比公司可比公司 股價股價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（元）（元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 600150.SH 中國船舶 32.91 0.04 0.63 1.39 2.02 823 52 24 16 601989.SH 中國重工 4.40-0.1-0.03 0.13 0.23-34 19 600685.SH 中船防務 24.51 0.49 0.48 1.05 1.44 50 51 23 17 平均值 436 52 27 17 600482.SH 中國動力 21.92 0.15 0.36 0.59 1.02 144 61 37 22 數據來源：Win

42、d，西南證券整理 綜合考慮公司主營業務柴油動力與造船行業高度相關，選取了造船行業 3 家上市公司作為估值參考，我們認為公司持續打造核心競爭力，開拓新的增長點，盈利能力有望進一步提升，首次覆蓋，建議持續關注。5 風險提示風險提示 匯率波動風險匯率波動風險：公司部分出口業務多以外幣結算，如匯率波動較大，可能使業績產生波動。主要原材料價格波動風險主要原材料價格波動風險：公司鉛酸蓄電池產品的主要原材料為金屬鉛，球形銀粉主要原材料為金屬銀，柴油機等設備主要原材料鋼材受宏觀經濟及供需情況變化影響，原材料采購成本仍存在一定壓力。訂單不及預期風險：訂單不及預期風險：公司的船海配套業務與造船業和全球航運業密切相

43、關。海運市場各板塊分化嚴重，全年海運貿易量仍未完全恢復，受此影響，國內新船訂單量出現較大幅度下滑，新接訂單的下滑也傳導到了公司的船海配套產品。公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 38298.04 47432.63 53925.15 62608.04 稅后經營利潤 369.93 337.64 869.35 1874.1

44、4 營業成本 33379.89 40613.56 45709.23 52099.42 折舊與攤銷 1303.99 2757.73 2865.03 2871.78 營業稅金及附加 444.04 612.20 696.00 808.07 財務費用-97.74 215.31 138.57 115.90 銷售費用 676.37 834.89 949.16 1102.00 投資損失-130.59 -74.08 -74.08 -74.08 管理費用 1989.54 2342.33 2662.94 3091.72 營運資金變動 977.47 -5773.87 -315.34 -1087.57 財務費用-97

45、.74 215.31 138.57 115.90 其他經營現金流 677.14 576.78 575.33 575.33 資產減值損失-321.60 -174.28 -198.13 -230.04 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 3100.20 -1960.50 4058.84 4275.50 投資收益 130.59 74.08 74.08 74.08 資本支出-786.88 1000.00 1003.00 1006.00 公允價值變動損益 18.52 0.00 1.00 2.00 其他投資現金流-4181.96 -33.91 -32.06 -30.20 其他經營損益 464.33 332.

46、20 332.20 332.20 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-3908.43 -1033.91 -1035.06 -1036.20 營業利潤營業利潤 424.38 826.00 1450.91 2630.94 短期借款 620.86 -1709.15 738.98 1363.78 其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 947.25 -1337.34 -1285.57 -1206.69 利潤總額利潤總額 449.55 995.04 1619.95 2799.98 普通股增加 0.00 26.04 0.00 0.00 所得稅 79.61 147.05 239.39

47、 413.78 資本公積增加-848.24 -26.04 1.00 2.00 凈利潤 369.93 848.00 1380.56 2386.21 其他籌資現金流 1304.71 -455.41 -530.45 -793.51 少數股東損益 37.25 57.21 93.14 160.98 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 2024.59 -3501.90 -1076.03 -634.42 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 332.69 790.79 1287.42 2225.22 現金流量凈額現金流量凈額 1279.43 -6496.31 1947.75 2604.87 資產負債表（百萬元）

48、資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 20726.10 14229.79 16177.54 18782.41 成長能力成長能力 應收票據及賬款 18464.16 22091.91 23638.42 25729.33 營收增長率 35.77%23.85%13.69%16.10%存貨 15401.48 18292.65 20587.78 23465.97 營業利潤增長率-4.02%94.64%75.66%81.33%其他流動資產 1454.16 1597.57 1645.17 1708

49、.82 EBIT 增長率-53.89%244.04%45.29%65.81%長期股權投資 1046.10 1089.12 1132.14 1175.17 EBITDA 增長率-3.67%139.65%16.52%25.18%固定資產 12968.96 12910.13 12745.13 12473.96 歸母凈利潤增長率-45.73%137.70%62.80%72.84%在建工程 4165.22 3471.02 2777.48 2084.44 經營現金流增長率-27.09%-163.24%307.03%5.34%無形資產 3916.48 3091.77 2266.82 1441.71 盈利能力

50、盈利能力 非流動資產合計非流動資產合計 25109.03 23392.87 21573.86 19751.10 毛利率 12.84%14.38%15.24%16.78%資產總計資產總計 85867.79 85053.91 89817.76 96630.13 凈利率 0.97%1.79%2.56%3.81%短期借款 2594.93 885.78 1624.76 2988.54 營業利潤率 1.11%1.74%2.69%4.20%應付票據及賬款 14340.78 18470.82 21289.23 24265.48 ROE 0.94%2.19%3.48%5.77%長期借款 4808.46 3471

51、.12 2185.55 978.85 ROA 0.39%0.93%1.43%2.30%其他非流動負債 4664.26 4664.26 4664.26 4664.26 ROIC 0.28%2.08%2.75%4.73%負債合計負債合計 40212.66 38790.88 42564.05 47663.82 每股指標每股指標 股本 2160.68 2186.72 2186.72 2186.72 每股收益EPS(元)0.15 0.36 0.59 1.02 資本公積 25588.03 25561.99 25562.99 25564.99 每股股利DPS(元)0.05 0.11 0.18 0.31 留存

52、收益 7801.36 8352.05 9248.59 10798.20 每股凈資產BPS(元)16.22 16.47 16.88 17.59 歸屬母公司股東權益 35550.07 36100.76 36998.30 38549.91 每股經營現金流(元)1.42 -0.90 1.86 1.96 少數股東權益 10105.06 10162.27 10255.41 10416.40 股東權益合計股東權益合計 45655.13 46263.04 47253.71 48966.31 負債和股東權益合計 85867.79 85053.91 89817.76 96630.13 業績和估值指標業績和估值指標

53、 2022A 2023E 2024E 2025E EBITDA 1655.80 3968.09 4623.54 5787.66 P/E 144.08 60.61 37.23 21.54 P/B 1.35 1.33 1.30 1.25 P/S 1.25 1.01 0.89 0.77 EV/EBITDA 23.70 15.22 12.96 10.41 股息率 0.21%0.50%0.82%1.41%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/中國動力（中國動力（600482）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

54、格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香

55、港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場

56、代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到

57、、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。