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1、1 行業行業報告報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 家用電器家用電器 攻守之間，踏步向前攻守之間，踏步向前 攻守之間的家電表現攻守之間的家電表現 年初至 2 月 23 日，家電指數上漲 4.08%，一級行業第 4；白電指數上漲12.65%，二級行業第 4，相對 wind 全 A 超額收益 18.28%。過去十年，白電走勢有 3 個特點：年底年初有季度級行情，收益排名常能進前 3，最差是2014 年底，排名第 6；市場“大跌后期企穩階段上行初期”超額很明顯，如 2015 年 10 月份后、2018 年 11 月份后及 2022 年 11 月份后；有明顯產業-時，年底年末行

2、情容易曇花一現，若無，延續概率會有提升。家用空調內需和出貨家用空調內需和出貨 2023 年家用空調內銷同比+13.8%，我們預計 2024 年內銷出貨同比-5%左右，主要邏輯：第一，預計當前空調更新需求被框定在 60%80%之間，接下來一段時間更新需求中樞提升，驅動力大于冰洗；第二，更新主導新增不足的冰洗，零售和出貨表現都較穩定，若按更新/新增拆分，空調需求不應弱于冰洗；第三，2023 年零售/出貨增速差小，渠道庫存僅向合理回歸，補庫存或受限，2024 年損失補庫存增量，綜合來看內銷出貨更可能是盤整狀態。價格走勢與競爭格局價格走勢與競爭格局 需求一般時，價格疑慮存在，我們認為大可不必：一方面，

3、近 10 年空調量價沒有明顯的正或負相關，冰箱、洗衣機甚至彩電及煙機也是如此；另一方面，更新主導，需求價格彈性小，景氣引致的價格波動可接受，通常2%。格局惡化概率較低：第一，龍頭空調經營表現好于三方數據；第二，份額波動是龍頭主動選擇的結果，目前戰略尚無變化；第三，沒有行業性庫存問題，龍頭間也不具備非對稱降價能力，更可能調產品結構適配需求。地產影響已基本充分計入地產影響已基本充分計入“家電內銷看地產”深入人心，內銷為主關注估值彈性的投資導向下無可厚非，估值充分調整關注業績影響時則會偏差較大。一方面，之前基于新房粗算的地產影響在期房和“炒”存在的情況下，由于“銷售交付裝修消費家電”有漏出，實際消費

4、轉化率偏低；另一方面，剔除與地產無關的部分，非廚電龍頭按謹慎口徑測算的收入相關比例僅略超 15%，業績則受成本費用影響更大。隨著二手和準現房占比提升，產業影響將會更良性。投資建議投資建議 當前時點，我們認為家電龍頭業績確定性較高，更新主導情況下，空調需求有支撐，景氣引致的價格波動可控，由于目前沒有行業性的渠道庫存問題，龍頭間也暫不具備非對稱降價能力，競爭格局預計將會比較穩定，地產對估值影響已基本充分計入，對業績影響有限。股息率吸引力較強，相對 PE 估值水平仍徘徊在近十年低位，性價比優勢突出，整體位置類似于2015/2016 年以及 2018/2019 年，超額表現預計仍將維持，建議積極布局。

5、風險提示：風險提示：外資大幅波動，原材料成本上漲，家用空調庫存大幅積累。證券研究報告 2024 年 02 月 25 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：管泉森 執業證書編號：S0590523100007 郵箱： 分析師：孫珊 執業證書編號：S0590523110003 郵箱： 相關報告相關報告 1、家用電器：產業在線 1 月空調數據簡評：春節錯期擾動，景氣環比平穩2024.02.24 2、家用電器：奧維云網 1 月線上清潔電器數據簡評：龍頭掃地機上新提速，洗地機均價延續下滑2024.02.21 -30%-17%-3%1

6、0%2023/22023/62023/102024/2家用電器滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.攻守之間的家電表現攻守之間的家電表現 .5 5 1.1 2023 年至今家電超額收益明顯.5 1.2 攻守之間家電往往有亮眼表現.5 2.家用空調內需和出貨家用空調內需和出貨 .7 7 2.1 更新大時代空調內需有支撐.7 2.2 家用空調內銷出貨節奏研判.13 3.價格走勢與競爭格局價格走勢與競爭格局 .1515 3.1 景氣對價格的影響較可控.15 3.2 今年競爭格局惡化概率小.17 3.3 份額快速分化階段或結束.20

7、 4.地產影響已基本充分計入地產影響已基本充分計入 .2222 4.1 地產對龍頭業績影響較小.22 4.2 日美家電銷售中樞未下滑.27 5.維持行業維持行業“強于大市強于大市”評級評級 .2929 6.風險提示風險提示 .3030 RU0XYYCWPYEYTV6McM7NpNoOtRmQfQmMpNjMmOqO7NqRqRxNpMtMMYtRxP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：過去過去 1717 年家電板塊勝率較高，僅在年家電板塊勝率較高，僅在 20142014、20182018 及及 20212021 年明顯跑輸

8、年明顯跑輸 .5 5 圖表圖表 2：過去十年白電有過去十年白電有 8 8 個階段超額收益明顯個階段超額收益明顯 .6 6 圖表圖表 3：白電相對估值近期雖略有好轉，但仍處在近白電相對估值近期雖略有好轉，但仍處在近 1010 年較低位置年較低位置 .6 6 圖表圖表 4：20232023 年家用空調內銷出貨年家用空調內銷出貨 99609960 萬臺，同比萬臺，同比+13.8%+13.8%.7 7 圖表圖表 5：20242024 年前兩個月家用空調內銷排產同比增長年前兩個月家用空調內銷排產同比增長 16%16%.7 7 圖表圖表 6：20232023 年家用空調內銷驅動的幾種情形年家用空調內銷驅動

9、的幾種情形 .8 8 圖表圖表 7：大家電更新占比測算大家電更新占比測算 .9 9 圖表圖表 8：不同保有量與出貨節奏不同保有量與出貨節奏 .1010 圖表圖表 9：日本大家電平均使用年限不超過日本大家電平均使用年限不超過 1414 年年 .1010 圖表圖表 10：日本空調出貨歷史出貨節奏日本空調出貨歷史出貨節奏 .1010 圖表圖表 11：更新需求的主要影響因素更新需求的主要影響因素 .1111 圖表圖表 12：往前推往前推 1010-2020 年恰好對應到白電消費規模中樞提升階段年恰好對應到白電消費規模中樞提升階段 .1111 圖表圖表 13：日本白電購買決策中因為故障的比例約為日本白電

10、購買決策中因為故障的比例約為 60%60%80%80%.1111 圖表圖表 14：美國大家電消費中替換的比例超過美國大家電消費中替換的比例超過 60%60%.1111 圖表圖表 15：冰洗推總零售量增速在冰洗推總零售量增速在 0 0 左右，空調波動大增速相對較快左右，空調波動大增速相對較快 .1212 圖表圖表 16：奧維預計奧維預計 20242024 年冰洗零售量額保持小幅增長態勢年冰洗零售量額保持小幅增長態勢 .1212 圖表圖表 17：20132013 年空冰洗線下零售量分別同比年空冰洗線下零售量分別同比+15%+15%、+8%+8%及及+3%+3%.1212 圖表圖表 18：2016/

11、20172016/2017 年空調量年空調量+18%/+27%+18%/+27%，冰箱，冰箱-1%/1%/-1%1%，洗衣機，洗衣機+4%/+1%+4%/+1%.1212 圖表圖表 19：20222022 年夏季長江流域大面積極端高溫年夏季長江流域大面積極端高溫 .1212 圖表圖表 20：20232023 年夏季僅華北區域企穩偏高年夏季僅華北區域企穩偏高 .1212 圖表圖表 21：20042004-20232023 家用空調出貨與零售增速走勢家用空調出貨與零售增速走勢 .1313 圖表圖表 22：20232023 年格力和美的內銷出貨增速慢于行業年格力和美的內銷出貨增速慢于行業 .1313

12、 圖表圖表 23：白電零售線上占比已再高位白電零售線上占比已再高位 .1414 圖表圖表 24：美的集團智能家居業務內銷收入渠道結構美的集團智能家居業務內銷收入渠道結構 .1414 圖表圖表 25：20122012-20142014 年及年及 20182018 年格力收入增速都顯著快于行業需求年格力收入增速都顯著快于行業需求 .1414 圖表圖表 26：20232023 年年 4 4-7 7 月家用空調內銷出貨增速在月家用空調內銷出貨增速在 30%30%左右左右 .1414 圖表圖表 27：預計預計 20242024 年年 3 3-7 7 月份家空內銷有雙位數下滑壓力月份家空內銷有雙位數下滑壓

13、力.1414 圖表圖表 28：龍頭龍頭 23Q223Q2 增速快，二線增速快，二線 23H123H1 增速較快增速較快 .1515 圖表圖表 29：規模公司中僅格力和奧克斯出貨量未回到價格戰之前規模公司中僅格力和奧克斯出貨量未回到價格戰之前 .1515 圖表圖表 30：近十年來看，空調量價并沒有呈現出負相關關系近十年來看，空調量價并沒有呈現出負相關關系 .1515 圖表圖表 31：均價顯著上行階段基本都對應到原材料價格大幅上漲均價顯著上行階段基本都對應到原材料價格大幅上漲 .1515 圖表圖表 32：大家電的量價表現并沒有展現出穩定的關系大家電的量價表現并沒有展現出穩定的關系 .1616 圖表

14、圖表 33：20142014-20152015 年及年及 20182018-20192019 年是我國家電需求偏弱的兩個階段年是我國家電需求偏弱的兩個階段 .1717 圖表圖表 34：20142014-20152015 年間，冰箱結構升級延續，洗衣機結構升級放緩年間，冰箱結構升級延續，洗衣機結構升級放緩 .1717 圖表圖表 35：冰洗冰洗 20142014 年都出現了年都出現了“低端占比提升，中端加速下降低端占比提升，中端加速下降”的現象的現象 .1717 圖表圖表 36：20152015 年油煙機和熱水器都出現了高端提升放緩的現象年油煙機和熱水器都出現了高端提升放緩的現象 .1717 圖表

15、圖表 37：兩大龍頭內銷出貨份額連續兩年下降兩大龍頭內銷出貨份額連續兩年下降 .1717 圖表圖表 38：格力及美的過去兩年內銷出貨份額分別格力及美的過去兩年內銷出貨份額分別-6.16.1 及及-1.9pct1.9pct .1717 圖表圖表 39：兩大龍頭過去兩年線上零售量及額合計兩大龍頭過去兩年線上零售量及額合計-6.66.6 及及-3.5pct3.5pct .1818 圖表圖表 40：兩大龍頭過去兩年線下零售量及額合計兩大龍頭過去兩年線下零售量及額合計-4.74.7 及及-2.3pct2.3pct .1818 圖表圖表 41：格力空調內銷收入開始穩步增長格力空調內銷收入開始穩步增長 .1

16、818 圖表圖表 42：美的暖通空調業務保持著較快增長趨勢美的暖通空調業務保持著較快增長趨勢 .1818 圖表圖表 43：美的系近三年線上價格同比持續上漲，米家近兩年價格持續下跌美的系近三年線上價格同比持續上漲，米家近兩年價格持續下跌 .1919 圖表圖表 44：華凌和米家是近年來線上勢頭最猛的兩個品牌華凌和米家是近年來線上勢頭最猛的兩個品牌 .1919 圖表圖表 45：目前京?；ヂ摼W、格力電器及盛世新興體系的關系目前京?；ヂ摼W、格力電器及盛世新興體系的關系 .1919 圖表圖表 46：近兩年格力價格體系跟行業基本保持一致近兩年格力價格體系跟行業基本保持一致 .1919 圖表圖表 47：201

17、52015 年格力空調盈利能力并未下降年格力空調盈利能力并未下降 .2020 圖表圖表 48：20192019 年美的空調盈利能力沒有下降年美的空調盈利能力沒有下降 .2020 圖表圖表 49：海爾空調規模不斷新高，盈利能力持續回升海爾空調規模不斷新高，盈利能力持續回升 .2020 圖表圖表 50：估算海信家電家用空調規模及盈利已回到估算海信家電家用空調規模及盈利已回到 20192019 年之前年之前 .2020 圖表圖表 51：奧克斯空調業務近兩年恢復明顯奧克斯空調業務近兩年恢復明顯 .2121 圖表圖表 52：20232023 年長虹美菱收入及盈利能力均有望創歷史新高年長虹美菱收入及盈利能

18、力均有望創歷史新高 .2121 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 53：奧克斯空調外銷穩健，內銷持續恢復奧克斯空調外銷穩健，內銷持續恢復 .2121 圖表圖表 54：奧克斯線上渠道恢復相對緩慢奧克斯線上渠道恢復相對緩慢 .2121 圖表圖表 55：新型電商及下沉渠道保持較快增長新型電商及下沉渠道保持較快增長 .2222 圖表圖表 56：下沉渠道逐步成為空調銷售第三大渠道下沉渠道逐步成為空調銷售第三大渠道 .2222 圖表圖表 57：20232023 年我國商品住宅銷售年我國商品住宅銷售 9.59.5 億平，約為高點的億平，約為高點的 61%6

19、1%.2323 圖表圖表 58：粗算的新房銷售對大家電的影響已降至極低水平粗算的新房銷售對大家電的影響已降至極低水平 .2323 圖表圖表 59：當期新房成交量轉化為當期家電需求過程中有較多漏出當期新房成交量轉化為當期家電需求過程中有較多漏出 .2323 圖表圖表 60：20232023 年住宅新開工面積約為高點的年住宅新開工面積約為高點的 41%41%.2323 圖表圖表 61：20142014 年之前，竣工面積與銷售面積穩定在年之前，竣工面積與銷售面積穩定在 75%75%左右左右 .2424 圖表圖表 62：20232023 年不同能級城市家庭裝修房屋類型對比年不同能級城市家庭裝修房屋類型

20、對比 .2424 圖表圖表 63：空調的出貨節奏受天氣和庫存影響更大空調的出貨節奏受天氣和庫存影響更大 .2424 圖表圖表 64：地產周期對冰箱的出貨影響十分微弱地產周期對冰箱的出貨影響十分微弱 .2525 圖表圖表 65：地產周期對洗衣機的出貨影響十分微弱地產周期對洗衣機的出貨影響十分微弱 .2525 圖表圖表 66：地產周期對廚電的影響更大地產周期對廚電的影響更大 .2525 圖表圖表 67：市值靠前的家電公司外銷收入占比市值靠前的家電公司外銷收入占比 .2626 圖表圖表 68：龍頭公司外銷占比持續提升龍頭公司外銷占比持續提升 .2626 圖表圖表 69：謹慎估計，美的集團收入中地產相

21、關占比約為謹慎估計，美的集團收入中地產相關占比約為 17%17%.2626 圖表圖表 70：美的集團的收入增速波動主要來自空調和外銷美的集團的收入增速波動主要來自空調和外銷 .2727 圖表圖表 71：剔除空調庫存和收購，海爾智家收入增速總體比較穩定剔除空調庫存和收購，海爾智家收入增速總體比較穩定 .2727 圖表圖表 72：格力電器的收入波動主要受空調庫存擾動格力電器的收入波動主要受空調庫存擾動 .2727 圖表圖表 73：蘇泊爾到蘇泊爾到 20192019 年主營都保持快速增長，即便期間地產波動劇烈年主營都保持快速增長，即便期間地產波動劇烈 .2727 圖表圖表 74：老板電器老板電器 2

22、0172017 年之后主營走勢跟地產關聯度較高年之后主營走勢跟地產關聯度較高 .2727 圖表圖表 75：海信視像主營增速波動跟地產關聯度較小海信視像主營增速波動跟地產關聯度較小 .2727 圖表圖表 76：到到 20232023 年末，年末，“保交樓保交樓”項目交付超過項目交付超過 300300 萬套萬套 .2828 圖表圖表 77：收房后三個月內裝修的比例接近收房后三個月內裝修的比例接近 50%50%.2828 圖表圖表 78：上世紀上世紀 7070 年代后美國成屋銷售占比就超過了年代后美國成屋銷售占比就超過了 80%80%.2828 圖表圖表 79：目前美國每年成屋銷售超過目前美國每年成

23、屋銷售超過 400400 萬套，新房銷售在萬套，新房銷售在 7070 萬套左右萬套左右 .2828 圖表圖表 80：美國家電出貨增速與地產銷售增速的走勢對比美國家電出貨增速與地產銷售增速的走勢對比 .2929 圖表圖表 81：日本白電內銷出貨與新房開工日本白電內銷出貨與新房開工 .2929 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.攻守之間的家電表現攻守之間的家電表現 1.1 20232023 年至今家電超額收益明顯年至今家電超額收益明顯 截至 2024 年 2 月 23 日，家電指數累計上漲上漲 4.08%4.08%，在 31 個一級行業中排名第第4 4

24、；其中，白電指數累計上漲上漲 12.65%12.65%，位居二級子行業第 4 位，相對 wind 全 A 的超額收益達達 18.28%18.28%。經過 2021 年的成本沖擊后，市場熟悉的高勝率板塊正逐步回歸?？照{格局落定（盈利觸底回升）至今的 17 年里，家電指數僅在 2014、2018、2021 年，分別因為高庫存、景氣下臺階及成本暴漲，短暫跑輸過 wind 全 A 和滬深 300。雖然雖然高賠率不可強求，但基于高質量經營和高估值性價比，家電的高勝率高賠率不可強求，但基于高質量經營和高估值性價比，家電的高勝率也也從未改變。從未改變。圖表圖表1：過去過去 1 17 7 年家電板塊勝率較高，

25、僅在年家電板塊勝率較高，僅在 2 2014014、2 2018018 及及 2 2021021 年明顯跑輸年明顯跑輸 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理（2024 年 2 月 23 日）1.2 攻守之間家電往往有亮眼表現攻守之間家電往往有亮眼表現 由于白色家電在家電指數中權重頗高，我們以白電指數季度滾動收益排名為代表，回溯其過去十年表現，呈現顯著超額收益的有 8 個階段：2013 年 8-12 月，2014 年 10-2015 年 2 月，2015 年 10 月-2018 年 5 月，2018 年 11 月-2019 年 12月，2020 年 8 月-2021 年 1 月，2021 年 1

26、1 月-2022 年 1 月，2022 年 11 月-2023 年 9 月，2023 年 12 月至今。能夠歸納出來的統計特征主要有能夠歸納出來的統計特征主要有三三個：年底個：年底年初有季度級行情，過去十年無一例外，且收益排名經常能沖進前年初有季度級行情，過去十年無一例外，且收益排名經常能沖進前 3 3，最差是，最差是 2 2014014年年底底 2 2015015 年初，排名第年初，排名第 6 6；在市場“大跌后期企穩階段上行初期”超額很明；在市場“大跌后期企穩階段上行初期”超額很明顯，顯，如如 2 2015015 年年 1 10 0 月份之后、月份之后、2 2018018 年年 1 11

27、1 月份之后及月份之后及 2 2022022 年年 1 11 1 月份之后；有明顯月份之后；有明顯產業產業-時，年底年末行情容易曇花一現，如時，年底年末行情容易曇花一現，如 2 2014014 年的庫存問題、年的庫存問題、2 2021021 年的成本問年的成本問題、題、2 2022022 年的地產成交大幅下跌，年的地產成交大幅下跌，2 2019019 及及 2 2023023 年相對中性，年相對中性，2 2016016-20172017 年景氣強。年景氣強。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2000200120022003200420052006200720082009201

28、020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ytd家用電器-萬得全A家電-滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2：過去十年白電有過去十年白電有 8 8 個階段超額收益明顯個階段超額收益明顯 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理（數據截至 2024 年 2 月 23 日）從統計結果來看，市場處在“攻守之間”時，白電都有所表現，本質或是在主線不十分明朗的情況下尋求確定性，將自身置于一個可攻可守的位置。白電的好處在于產業格局好，龍頭經營彈性不大但確定性很強，現金流充沛，分

29、紅率較高，估值和業產業格局好，龍頭經營彈性不大但確定性很強，現金流充沛，分紅率較高，估值和業績匹配得比較好績匹配得比較好，一眾“低估值”中，業績難有增長，增長稍快的，估值又更高。我們在 2020 年白電向何處？系列深度報告中指出，白電的收益主要來自于“10%左右的業績+5%左右的股息率”，正是這個組合支撐了其過去十多年的超額回報，勝在格局支撐的確定性。當前時點，我們認為白電處在類似當前時點，我們認為白電處在類似 2 2015015 年年/20162016 年，年，2 2018/2019018/2019 年年這樣的環境中，超額表現預計會維持，建議積極布局。這樣的環境中，超額表現預計會維持，建議積

30、極布局。圖表圖表3：白電相對估值近期雖略有好轉，但仍處在近白電相對估值近期雖略有好轉，但仍處在近 1 10 0 年較低位置年較低位置 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 此刻的上漲，對確定性有要求，對景氣邊際改善并無太大預期，本報告主要討論當前市場相對關注的內銷問題，關于外銷敬請關注深度研究從“制造出?！钡健捌放瞥龊！币约皬暮Ｍ恺堫^財報評估家電外銷系列，關于分紅率及股息率議題，歡迎關注淺論家電股股息率提升潛力等報告。051015202530352013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014

31、-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09202

32、1-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01白電指數3個月滾動累計收益在一級行業中的排名051015202530352013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01白色家電(申萬)

33、pe_ttm11.380.00.20.40.60.81.01.21.42013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01白色家電相對全A0.700.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-07201

34、7-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01白色家電相對滬深3000.99請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.家用空調內需和出貨家用空調內需和出貨 2.1 更新大時代空調內需有支撐更新大時代空調內需有支撐 根據產業在線數據，2023 年家用空調內銷 9960 萬臺1，同比+13.8%，雖然沒能破億，但仍是歷史新高；同時，產業在線也披露最新的排產數據，2024 年 1-2 月份家用空調排產累計同

35、比+16%。而奧維又新近披露了而奧維又新近披露了 3 3 月的內銷排產數據，同比月的內銷排產數據，同比+17.6%+17.6%。出貨新高之后，在需求偏弱的情況下，排產還有高增長，這顯然有悖常識，考慮到排出貨新高之后，在需求偏弱的情況下，排產還有高增長，這顯然有悖常識，考慮到排產并不代表最終產量，甚至有時候偏差會很大，加上產業運行有月度波動也很正常，產并不代表最終產量，甚至有時候偏差會很大，加上產業運行有月度波動也很正常，我們認為不宜去做過度解讀。且就我們的經驗來看，排產數據于投資的意義，更多的我們認為不宜去做過度解讀。且就我們的經驗來看，排產數據于投資的意義，更多的是用來預判下行拐點，上行拐點

36、可以直接看需求，其余時間意義都有限，當然可以輔是用來預判下行拐點，上行拐點可以直接看需求，其余時間意義都有限，當然可以輔助論證“沒那么好”或“沒那么差”，目前肯定傾向后者。在需求沒有明顯提速的情助論證“沒那么好”或“沒那么差”，目前肯定傾向后者。在需求沒有明顯提速的情況下，排產與實績偏差會變大，若沒有，則需要跟蹤庫存。況下，排產與實績偏差會變大，若沒有，則需要跟蹤庫存。圖表圖表4：20232023 年家用空調內銷出貨年家用空調內銷出貨 99609960 萬臺，同比萬臺，同比+13.8%+13.8%圖表圖表5：20242024 年前兩個月家用空調內銷排產同比增長年前兩個月家用空調內銷排產同比增長

37、 16%16%資料來源：產業在線，國聯證券研究所 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 天氣正常情況下，我們對 2024 年家用空調內銷出貨增速預期約為-5 5%左右左右，產業在線對 2024 年家用空調內銷量及銷售額的增速預測分別為-4.7%及-3.7%。這些相對市場普遍預期都較為樂觀，市場普遍的想法是，2023 年有之前積壓的需求釋放，有保交樓，還有渠道補庫存，而 2024 年這些因素的帶動作用將會明顯減弱，所以家用空調內銷降幅會更大。定性來看，這一判斷邏輯并沒有太大問題，但結合數據后，定性來看，這一判斷邏輯并沒有太大問題，但結合數據后，指向性會顯著減弱，我們傾向于認為積壓需求對指向性會顯著

38、減弱，我們傾向于認為積壓需求對 2 2023023 全年全年增速貢獻不大，保交樓或增速貢獻不大，保交樓或竣工的帶動并沒有在竣工的帶動并沒有在 2 2023023 年得到充分體現，渠道庫存水平較去年同期確有回升，但年得到充分體現，渠道庫存水平較去年同期確有回升，但僅向合理回歸。僅向合理回歸。1 奧維云網 PSI 監測數據顯示，2023 年家用空調內銷量 9054 萬臺，同比增長 12.9%；不難發現，不同第三方對產業規模的統計差距很大，好在增速還算比較接近；平常研究過程中，不必過度苛求單一數據的準確性，并不現實，容易產生資源和精力的浪費，多交叉驗證就好。-30%-15%0%15%30%45%60

39、%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023家用空調內銷量（萬臺）內銷量同比7455881,33366%-16%16%-40%-20%0%20%40%60%80%03006009001,2001,5001,8001月2月1-2月累計排產（萬臺）同比增長請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行

40、業深度研究行業深度研究 圖表圖表6：20232023 年家用空調內銷年家用空調內銷驅動的幾種情形驅動的幾種情形 情形一情形一 根據產業在線的數據，2023 年的出貨增長中貢獻最大的是渠道庫存回升（增加約 800 萬臺）；如是，保交樓對下游的帶動就還沒有充分體現，2024 年可以期待，同時，這也意味著積壓需求釋放帶來的量增較小，不足以左右基本盤；若否，那就是庫存沒有回升這么多，渠道庫存甚至還會有所帶動。情形二情形二 國家統計局數據顯示，2023 年住宅竣工同比+17.2%，中原地產測算全國二手房成交同比+11%，一二線城市+35%，二者合計約有 2 億平米住宅增量，若裝修需求完全釋放在 2023

41、 年，約對應到 600 萬臺增量；如是，渠道補庫存及積壓需求釋放帶動也比較有限，24 年可能仍有積極作用；若否，保交付對下游的帶動就會持續釋放。情形三情形三 產業在線數據顯示，冰箱和洗衣機 2023 年的內銷出貨量增速分別為+5%和+3%，基數也比空調底，邏輯上也受益積壓需求釋放和保交樓，但實際增速平平；如是，說明我們理解的積壓需求釋放和報交樓對 2023 年的帶動本來就很弱，談不上大的需求邊際擾動。資料來源：產業在線，國家統計局，中原地產，國聯證券研究所 上述判斷邏輯之所以如此悲觀，主要是忽視了家用空調需求基本盤即更新需求，上述判斷邏輯之所以如此悲觀，主要是忽視了家用空調需求基本盤即更新需求

42、，雖然大家都很熟悉，但如何量化，莫衷一是。雖然大家都很熟悉，但如何量化，莫衷一是。下表提供了兩種典型測算：一方面，通過存量反推，可以看到更新需求占比波動大，取 2018-2022 年均值，空調、冰箱、洗衣機及彩電分別為 46%、57%、63%及 80%，白電低于通常認知；另一方面，通過假設更新年限，大家電似乎在 10 年前就已是更新主導，畢竟日本的更新周期也很少達到14 年，以日本為下限，我國空調當前更新需求將被框定在以日本為下限，我國空調當前更新需求將被框定在 6 60 0%8080%，冰箱、洗衣機，冰箱、洗衣機及彩電超及彩電超過過 8 80 0%，我們更傾向于這個，我們更傾向于這個結果，主

43、要是產業歷史放量節奏能夠大致匹配結果，主要是產業歷史放量節奏能夠大致匹配。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7：大家電更新占比測算大家電更新占比測算 資料來源：Wind，產業在線，國家統計局，國聯證券研究所整理 若將內需分為“更新”和“新增”兩個部分去理解，戶數穩定情況下，“新增”需求中樞取決于“保有量提升速度”，加速提升對出貨增速有拉動，勻速無影響，減速或下降則會拖累。我國大家電保有量擬合結果顯示，空調勻速提升，冰洗逐步放緩至 0，彩電開始下降。也就是說，空調每年新增需求相對穩定，對出貨增速影響偏中性，冰洗彩都有拖累。不過，隨著冰洗保有量趨于

44、平穩，新增需求影響或也將歸于中性。至于空調，日本在達到至于空調，日本在達到 2 25050 臺臺/百戶前是勻速提升，我們過去百戶前是勻速提升，我們過去 1 10 0 年擬合數據也年擬合數據也是，考慮區域差異后，是，考慮區域差異后，預計提升預計提升節奏節奏的的拐點或在拐點或在 2 20000-210210 臺臺/百戶，這意味著中期家百戶，這意味著中期家用空調年新增需求相對穩定，按用空調年新增需求相對穩定，按 7 7.5.5 臺臺/百戶百戶5 5 億戶來算，每年新增中樞約在億戶來算，每年新增中樞約在 3 3750750萬臺。萬臺。另外，由于家庭規模變小，戶數持續增加，也貢獻了一定規模的新增需求。單

45、位單位20132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022總人口萬人136,726137,646138,326139,232140,011140,541141,008141,212141,260141,175平均家庭戶規模人/戶2.982.973.103.113.033.002.922.852.772.76戶數萬戶45,88146,34544,62144,76946,20846,84748,29049,63550,99651,150空調7075829196109116118131134冰

46、箱828689949599101102104104洗衣機81848690929496979999彩電116119120121122119121121119119空調3.233.493.644.074.445.125.585.846.696.85冰箱3.763.963.974.194.404.634.875.055.305.33洗衣機3.713.883.864.024.244.394.644.805.035.06彩電5.335.525.355.415.655.595.826.006.056.08空調-2,5511,5154,3293,7116,7974,6212,5978,4871,583冰箱-

47、2,003882,1462,1772,2302,4591,8042,457313洗衣機-1,719(238)1,6502,1701,5602,4261,6382,336305彩電-1,976(1,743)5802,385(596)2,3681,721573285空調6,2357,0176,2696,0498,8769,2819,2168,0288,7968,754冰箱5,6015,2994,9164,7314,4804,3104,3384,2704,2654,123洗衣機3,7693,7633,9054,1154,4144,5324,4934,2914,4534,077彩電5,3505,041

48、5,1205,5255,3445,4065,3564,8174,1414,102空調-4,4654,7541,7205,1652,4844,5955,4313107,171冰箱-3,2964,8282,5852,3032,0801,8802,4661,8083,810洗衣機-2,0443,9052,4652,2432,9722,0672,6522,1173,771彩電-3,0655,1204,9452,9595,4062,9893,0963,5683,817空調-64%76%28%58%27%50%68%4%82%冰箱-62%98%55%51%48%43%58%42%92%洗衣機-54%100

49、%60%51%66%46%62%48%93%彩電-61%100%89%55%100%56%64%86%93%空調-7.817.6523.668.6020.6112.1510.76216.059.55冰箱-12.028.2316.1919.1222.2525.9220.4929.3113.99洗衣機-18.989.8716.3118.8914.7822.4318.1023.7813.43彩電-18.0210.4510.9419.0810.3419.4919.3716.9715.93空調52%50%58%67%50%55%61%73%76%78%冰箱67%75%81%88%98%107%112%1

50、18%124%129%洗衣機98%103%99%98%96%97%103%112%113%124%彩電100%110%104%98%106%103%109%124%146%148%空調47%45%53%61%45%50%55%66%69%71%冰箱61%68%73%80%89%98%102%108%113%118%洗衣機89%94%90%89%87%88%94%102%103%113%彩電91%100%95%89%96%94%99%113%133%135%空調43%41%48%56%42%46%50%61%63%65%冰箱56%62%67%74%82%89%94%99%104%108%洗衣機8

51、2%86%82%81%80%81%86%93%94%104%彩電83%91%87%82%88%86%91%104%122%124%空調40%38%45%52%38%42%47%56%59%60%冰箱52%58%62%68%76%83%86%91%96%99%洗衣機76%79%76%75%74%75%79%86%87%96%彩電77%84%80%75%81%80%84%96%112%114%空調37%35%41%48%36%39%43%52%54%56%冰箱48%53%58%63%70%77%80%85%89%92%洗衣機70%74%71%70%69%69%74%80%81%89%彩電71%78

52、%75%70%75%74%78%89%104%106%更新占比更新占比13年13年14年14年基礎參數基礎參數保有量提升反推保有量提升反推假設平均更新周期假設平均更新周期指標/參數/方法指標/參數/方法動態更新周期動態更新周期年10年10年11年11年12年12年更新占比更新占比更新占比內銷出貨量內銷出貨量萬臺更新需求更新需求萬臺更新需求占比更新需求占比市場規模市場規模年末百戶保有量年末百戶保有量臺/百戶年末總保有量年末總保有量億臺萬臺保有量變化保有量變化請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表8：不同保有量與出貨節奏不同保有量與出貨節奏 資料來源

53、：國家統計局，產業在線，國聯證券研究所整理 圖表圖表9：日本大家電平均使用年限不超過日本大家電平均使用年限不超過 1 14 4 年年 圖表圖表10：日本空調出貨歷史出貨節奏日本空調出貨歷史出貨節奏 資料來源：日本內閣府，國聯證券研究所 資料來源：JRAIA，國聯證券研究所 更新需求可分解為替換和升級，區別在于壞沒壞。替換需求偏剛性，是真正的基本盤，與前期消費節奏相關，譬如美國 2007-2009 年金融危機期間，替換需求兩年CAGR 約為-4%，而非替換-13%。升級需求則偏可選，若產品本身無革命性進步，其釋放節奏更多依賴消費意愿，背后是收入預期、財富效應等。當然，若產品有革命性進步，典型如消

54、費電子類目的彩電、手機，其更新受創新節奏影響更大。日本手機消費動機中故障占比約 1/3，而白電比例在 60%80%，美國大家電相應數據也達 55%60%，預計當前我國介于二者之間。由此可見，白電更新需求中剛性成分更高，以由此可見，白電更新需求中剛性成分更高，以 1010-2020 年年寬泛區間寬泛區間反推反推，剛性更新部分未來也將保持不錯增長，即便升級部分出現兩位數下，剛性更新部分未來也將保持不錯增長，即便升級部分出現兩位數下滑，總需求大概率也能保持平穩，滑，總需求大概率也能保持平穩，而而空調因為前期上量快，更新驅動空調因為前期上量快，更新驅動也會也會更強。更強。y=y=7.57.5x x-1

55、3.513.5030609012015018002,0004,0006,0008,00010,00012,00020032005200720092011201320152017201920212023家用空調內銷出貨量（左）城鎮百戶保有量（右）農村百戶保有量（右）全國百戶保有量（右）02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱內銷出貨量（左）城鎮百戶保有量（右）農村百戶保有量（右）全國百戶保有

56、量（右）2040608010012001,0002,0003,0004,0005,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023洗衣機內銷出貨量（左）城鎮百戶保有量（右）農村百戶保有量（右）全國百戶保有量（右）025507510012515001,0002,0003,0004,0005,0006,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023彩電內銷出貨量（左）城鎮百戶保有量（右）農村百戶保有量（右）全國百戶保有量（右）6789

57、10111213141519921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023電冰箱洗衣機吸塵器空調電視y=8.6x-34.5y=2.4x+170.8y=2.4x+170.805010015020025030002004006008001,0001,20072 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

58、 20 22日本空調內銷出貨（萬臺）日本空調百戶保有量（臺/百戶，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表11：更新需求的主要影響因素更新需求的主要影響因素 圖表圖表12：往前推往前推 1 10 0-2020 年恰好對應到白電消費規模中樞提升階段年恰好對應到白電消費規模中樞提升階段 資料來源：國聯證券研究所整理 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 圖表圖表13：日本白電購買決策中因為故障的比例約為日本白電購買決策中因為故障的比例約為 6 60%0%80%80%圖表圖表14：美國大家電消費中替換的比例超過美國大家電消費中替換的比例超過 6 60

59、%0%資料來源：日本內閣府，國聯證券研究所 資料來源：Whirlpool，AHAM，TraQline，國聯證券研究所 綜上所述，綜上所述，白白更新主導，剛性更新主導，剛性強強（替換需求），（替換需求），且接下來一段時間恰好對應到且接下來一段時間恰好對應到普普及及放量放量階段，階段，更新規模增長，即便是應對更新規模增長，即便是應對極端極端場景場景，潛在需求中樞，潛在需求中樞大概率仍能保持穩大概率仍能保持穩定，空調將更強定，空調將更強。至于短期需求判斷，冰洗是很好的對照組，2018-2023 年其出貨增速區間為-8.4%+5.5%，零售量增速區間為-9.0%+3.8%。也就是說，若沒有消費場景受限

60、問題，冰洗增速冰洗增速多在多在-4%4%+4%4%，由于過去 6 年需求環境比較一般，結論有較高的可信度。而結合前文來看，空調的更新和新增支撐都要強于冰洗，同等消費環境結合前文來看，空調的更新和新增支撐都要強于冰洗，同等消費環境（消（消費意愿、購買力、地產）費意愿、購買力、地產）下，需求應不劣于冰洗下，需求應不劣于冰洗，而且事后來看，而且事后來看 2 2013013-20232023 年這年這 1 11 1年里，空調零售增速也僅在錯過旺季的年里，空調零售增速也僅在錯過旺季的 2 2020020 年明顯跑輸，考慮到當前冰洗保有量影年明顯跑輸，考慮到當前冰洗保有量影響中性，且更新支撐在不斷變強，需

61、求平穩確定性較高，空調需求則不劣于此響中性，且更新支撐在不斷變強，需求平穩確定性較高，空調需求則不劣于此。更新需求壞了，替換沒壞，升級更新需求，跟前期消費節奏相關，偏剛性有革命性產品，跟技術迭代相關，偏供給側消費意愿變強，跟收入、經濟環境相關1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023家用空調（萬臺）冰箱（萬臺）洗衣機（萬臺）彩電（萬臺）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

62、100%19921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調電視手機39%46%51%54%53%53%54%55%55%61%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002005200720092011201320152017201920212022Replacement（千臺）Discretionary（千臺）2yrCAGR-4%2yrCAGR-

63、13%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表15：冰洗推總零售量增速在冰洗推總零售量增速在 0 0 左右，空調波動大增速相對較快左右，空調波動大增速相對較快 圖表圖表16：奧維預計奧維預計 2 2024024 年冰洗零售量額保持小幅增長態勢年冰洗零售量額保持小幅增長態勢 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 空調需求永遠逃不開天氣，某種意義上來說，空調需求永遠逃不開天氣，某種意義上來說，氣候變化氣候變化或才是這個品類最強或才是這個品類最強；短期顯著的涼夏或熱夏大概率短期顯著的涼夏或熱夏大概率都是都是當年需求的第一

64、影響因素當年需求的第一影響因素；由于；由于 2023 年并不是典年并不是典型熱夏，無太大基數壓力，型熱夏，無太大基數壓力，2024 年天氣暫做中性展望，若出現極端熱夏或涼夏，需年天氣暫做中性展望，若出現極端熱夏或涼夏，需求會脫離中樞求會脫離中樞。此前，我們做過熱夏影響力的專題分析，2013 年夏天之后，空調零售量增速要比冰洗快 1015pct，2016 及 2017 年夏天則要快 1530pct，考慮到需求環境相同，這種增速差大概率歸因于天氣。從夏季高溫情況來看，2023 年顯著弱于 2022年，稱不上嚴格意義的熱夏，全年空冰洗零售量增速差也僅 35pct，沒有增長包袱。圖表圖表17：2020

65、1313 年空冰洗線下零售量分別同比年空冰洗線下零售量分別同比+15%+15%、+8%+8%及及+3%+3%圖表圖表18：202016/16/20201717 年空調量年空調量+18%/+27%+18%/+27%，冰箱，冰箱-1%/1%/-1%1%，洗衣機，洗衣機+4%/+1%+4%/+1%資料來源：中怡康零售監測，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網推總，國聯證券研究所 圖表圖表19：20222022 年夏季長江流域大面積極端高溫年夏季長江流域大面積極端高溫 圖表圖表20：20232023 年夏季僅華北區域企穩偏高年夏季僅華北區域企穩偏高 資料來源：國家氣候中心，國聯證券研究所 資料來源：國家

66、氣候中心，國聯證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023空調洗衣機冰箱彩電1.0%1.1%1.5%7.0%0.3%2.6%3.4%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%零售量零售額零售量零售額2024E2023冰箱洗衣機-60%-40%-20%0%20%40%60%Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13Ma

67、y-13Jun-13Jul-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13冰箱洗衣機空調-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%15.0215.0315.0415.0515.0615.0715.0815.0915.1015.1115.1216.0216.0316.0416.0516.0616.0716.0816.0916.1016.1116.1217.0217.0317.0417.0517.0617.0717.0817.0917.1017.1117.1218.0218.0318.0418.0518.0618.0718.0818.0918.1018.1118

68、.12冰箱洗衣機空調請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.2 家用空調內銷出貨節奏研判家用空調內銷出貨節奏研判 至此，空調需求結論已比較清晰，正常情況下，持續好于冰洗，至此，空調需求結論已比較清晰，正常情況下，持續好于冰洗，2 2024024 年保持穩年保持穩健增長概率較大，不過今年補庫存動力不強，所以出貨應該會小幅跑輸零售。健增長概率較大，不過今年補庫存動力不強，所以出貨應該會小幅跑輸零售。需求到出貨，中間隔著渠道庫存變動，評估它主要有兩種方法。一是看出貨零售增速差，2023年為 6-7pct，理論上對應約 0.8 個月庫存回升，由于 2022 年

69、末渠道處于歷史低位，這一幅度并不會有庫存隱憂，綜合需求后，預計全年出貨差不多 5%左右下滑；需要說明的是，增速差方法回測質量并不高，定性參考或許更合適。二是看龍頭出貨表現，畢竟非龍頭渠道壓貨能力弱，2024 年格力和美的內銷出貨增速分別為 4.1%和 9.5%，慢于行業整體，且美的出貨跟自身安裝卡表現相近，這個視角甚至沒補庫存。圖表圖表21：2 2004004-20232023 家用空調出貨與零售增速走勢家用空調出貨與零售增速走勢 圖表圖表22：2 2023023 年格力和美的內銷出貨增速慢于行業年格力和美的內銷出貨增速慢于行業 資料來源：產業在線，奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：產業在線

70、，國聯證券研究所 需要重申的是，由于渠道結構變化，空調或已基本告別年度需要重申的是，由于渠道結構變化，空調或已基本告別年度級別的級別的去庫存去庫存周期，周期，及其引致的價格波動及其引致的價格波動，無論是“廠”還是“商”，壓貨意愿和壓貨能力早已不比當年，無論是“廠”還是“商”，壓貨意愿和壓貨能力早已不比當年，庫存對行業量價的擾動在持續減弱庫存對行業量價的擾動在持續減弱。奧維推總數據顯示，2023 年空調電商零售占比已接近 60%；同時，美的自身披露的智能家居內銷中，有備貨能力的線下分銷商貢獻也已降至 30%；這組數據意味著，當前的渠道結構其實很難去匹配常年兩三千萬量級的商業庫存，不必太過介意這個

71、數據。事實上，關于庫存，公司層面的結論會更清晰，比如 2012-2014 年及 2018 年，需求基本持平情況下，龍頭格力分別實現近 20%及超30%的收入增長，若沒有大變化，作為份額超過 35%的龍頭，這種幅度的偏離指向很明確。目前來看，庫存已經很難作為競爭工具，相應地，庫存出問題的概率也比較低。-20%-10%0%10%20%30%40%50%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023推總零售量同比（奧維）內銷出貨量（產業在線）13.8%9.5%4.1%17.6%47.0%

72、41.5%28.3%34.9%14.3%0%10%20%30%40%50%行業美的格力海爾奧克斯長虹TCL海信其它請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表23：白電零售線上占比已再高位白電零售線上占比已再高位 圖表圖表24：美的集團智能家居業務內銷收入美的集團智能家居業務內銷收入渠道結構渠道結構 資料來源：奧維云網推總，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表25：20122012-20142014 年及年及 20182018 年格力收入增速都顯著快于行業需求年格力收入增速都顯著快于行業需求 資料來源：Wind，公司公告，國聯證

73、券研究所整理 在內銷-5%的預期下，我們以 2017-2022 年（剔除 2020 年）的月度平均出貨權重推算了 2024 年月度出貨數據。由于開年前兩個月基數不高，內銷合計以平穩為主；3-7 月份承壓會比較明顯，預計出貨會出現兩位數以上下滑，之后壓力緩釋。公司層面，若僅看 2023 年，龍頭基數壓力龍頭基數壓力集中集中在二季度，二線在二季度，二線則則上半年都比較高，開年出上半年都比較高，開年出貨數據應該就能夠看出一些端倪，若二線繼續強勢，龍頭公司有較大可能在產品結貨數據應該就能夠看出一些端倪，若二線繼續強勢，龍頭公司有較大可能在產品結構上做出明顯調整，反之則較為平穩；拉長時間構上做出明顯調整

74、，反之則較為平穩；拉長時間周期周期看，主要公司中僅格力和奧克看，主要公司中僅格力和奧克斯，規模還未回到疫情和價格戰之前，其余公司基本適應斯，規模還未回到疫情和價格戰之前，其余公司基本適應了新需求和渠道環境了新需求和渠道環境。圖表圖表26：20232023 年年 4 4-7 7 月家用空調內銷出貨增速在月家用空調內銷出貨增速在 3 30 0%左右左右 圖表圖表27：預計預計 2 2024024 年年 3 3-7 7 月份家空內銷有雙位數下滑壓力月份家空內銷有雙位數下滑壓力 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 資料來源：產業在線，國聯證券研究所預測 0%10%20%30%40%50%60%70%8

75、0%2014201520162017201820192020202120222023空調冰箱洗衣機34%14%30%13%8%30%15%32%14%9%36%14%28%15%6%35%14%30%16%6%0%10%20%30%40%電商平臺線上直銷線下分銷商中小型零售商線下直銷2020202120222023H-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%04Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q

76、310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q42012-2014年家空零售量先雙位數下降，后個位數回升；對應期間格力國內收入分別+21%、+22%、+18%。2018年家空零售量同比微增，格力內銷收入同比+30%。-24

77、%69%19%30%29%32%28%-10%-20%-5%4%7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2023年內銷出貨（萬臺）同比增長-1%-12%-13%-19%-14%-13%5%26%14%6%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2024年內銷出貨預測（萬臺）同比增長請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業

78、深度研究行業深度研究 圖表圖表28：龍頭龍頭 2 23Q23Q2 增速快，二線增速快，二線 2 23H13H1 增速較快增速較快 圖表圖表29：規模規模公司公司中僅格力和奧克斯出貨量未回到價格戰之前中僅格力和奧克斯出貨量未回到價格戰之前 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 3.價格走勢與競爭格局價格走勢與競爭格局 3.1 景氣對價格的影響較可控景氣對價格的影響較可控 需求一般的時候，價格疑慮總是揮之不去需求一般的時候，價格疑慮總是揮之不去。我們認為，這樣的擔心大可不必，一。我們認為，這樣的擔心大可不必，一方面，方面，近近 1 10 0 年空調本身運行的數據年

79、空調本身運行的數據2 2并沒有顯示出量價有明顯的正相關或者負相關并沒有顯示出量價有明顯的正相關或者負相關關系關系；事實上，；事實上，不單單是空調，冰箱、洗衣機甚至彩電及煙機的數據，也是如此。不單單是空調，冰箱、洗衣機甚至彩電及煙機的數據，也是如此。具體來看，2015 年的空調價格下跌主要是因為主動降價去庫存，2019 及 2020 年的下跌主要是因為渠道變革和去庫存共振；2017 及 2021 年的大漲，原材料貢獻較大，同樣的情況 2010 年也出現過；2012-2014 年、2018 年及 2022 年雖然需求偏弱，但均價仍在上漲，后兩年可能會有成本推動的提價慣性存在，但剛剛經歷家電下鄉透支

80、并迎來地產調控的 2012-2014 年，價格也沒有下行。也就是說，如果沒有去庫存或者其也就是說，如果沒有去庫存或者其它行業性問題要解決，也沒有行業變革級因素出現，價格其實很難有大跌走勢。它行業性問題要解決，也沒有行業變革級因素出現，價格其實很難有大跌走勢。圖表圖表30：近十年來看，空調量價并沒有呈現出負相關關系近十年來看，空調量價并沒有呈現出負相關關系 圖表圖表31：均價顯著上行階段基本都對應到原材料價格大幅上漲均價顯著上行階段基本都對應到原材料價格大幅上漲 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 另一方面，更新主導的白電，另一方面，更新主導的白電，需求價格彈

81、性小，需求價格彈性小，無論升級還是降級無論升級還是降級，景氣引致的，景氣引致的 2 奧維線上監測體系較為完善，但家電線上快速增長在 2014 年之后；相應地，中怡康線下監測體系較為完善，但近年來電商崛起，全國性 KA 及地方性 KA 權重下降；家電第三方數據已十分豐富，但我們仍很難找到長時間序列上，同一口徑，穩定無追述調整的數據；此處我們建議大家參考近十年的推總同比，增速數據我們做了中怡康和奧維的推總對比，總體上趨勢是一致的，此處我們以同一口徑可得性更好的奧維推總數據為主。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%格力美的海爾TCL長虹海信奧克斯2023Q12023Q2202

82、3Q32023Q4147%84%124%75%116%101%108%14%41%213%0%50%100%150%200%250%美的格力海爾奧克斯長虹TCL海信志高春蘭其他2023年內銷量/2018年內銷量從2014Q4-2016Q2，產業減產降價去庫存。在龍一庫存高企+行業原材料成本下跌，背景下，龍二憑借渠道改革的先發優勢由守轉攻，2019Q2價格開始明顯下跌，2019Q4降幅擴大，到2020Q4轉正。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201220132014201520162017201820192020202120222023空調推總均價同比空調推總

83、零售量同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017201820192020202120222023鋼銅鋁塑請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 價格波動價格波動其實都在一個可接受的范圍內。其實都在一個可接受的范圍內。比如比如 20122012-20162016 年以及年以及 20182018 年，需求相對年，需求相對偏弱的時候，價格在偏弱的時候，價格在2%2%范圍內波動，范圍內波動，20172017 年需求好的時候，價格年需求好的時候，價格+4%+6%+4%+6%，其中還，其

84、中還包括了原材料價格上漲。包括了原材料價格上漲。邏輯上來說，需求環境變化會對應到兩種情形：一是，既有廠商沒有任何價格調整，消費者產品結構變化決定最終價格，升級時中高端品牌受益，反之中低端；二是，既有廠商根據需求環境調整產品結構，這更多指的是中高端品牌通過子品牌或其他方式推出一些性價比產品，畢竟高端不易，它大概率不會影響產品整體價格，因為這是由消費者選擇決定的，但會影響內部份額分配，中高端品牌或也能拿下部分性價比份額，這兩年的白電尤其是空調更像前者，預計會慢慢過渡到后者。圖表圖表32：大家電的量價表現并沒有展現出穩定的關系大家電的量價表現并沒有展現出穩定的關系 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所

85、整理 更新需求為主，且價格未受格局擾動的冰箱、洗衣機及廚電，為我們展示了一個弱需求情況下的價格影響機制。從奧維和中怡康的數據來看，2014-2015 年以及 2018-2019 年是我國家電歷史上需求偏弱的兩個階段。以 2014-2015 年為例，產品結構上，需求走弱時冰箱升級趨勢并未受太大擾動，洗衣機則有明顯放緩；價格方面，將中怡康12個價格帶歸納為中高低端，2014年冰洗都呈現出低端占比提升，中端降幅擴大，高端持續提升的走勢，油煙機和熱水器 2015 年高端占比提升也明顯放緩。也就是說，也就是說，需求偏弱時，產品需求偏弱時，產品不會停止不會停止升級，但價格敏感度會提升升級，但價格敏感度會提

86、升，K K 形特征比較明顯，形特征比較明顯，消費者消費者更在乎性價比，這對價格有負面影響，但不大。更在乎性價比，這對價格有負面影響，但不大。2018-2019 年前后參照年份均比較異常，2017 年高景氣高價格，2020 年有事件沖擊，不過 2018 年底市場確實系統討論過消費分級、升級、降級、M 型，米家的發力和美的推出布谷品牌也能側面印證。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱零售量同比冰箱均價同比-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2012 2013 2014

87、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023洗衣機零售量同比洗衣機均價同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023彩電零售量同比彩電均價同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%201520162017201820192020202120222023油煙機零售量同比油煙機均價同比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表33：2 2014014-201

88、52015 年及年及 2 2018018-20192019 年是我國家電需求偏弱的兩個階段年是我國家電需求偏弱的兩個階段 圖表圖表34：20142014-20152015 年間，冰箱結構升級延續，洗衣機結構升級放緩年間，冰箱結構升級延續，洗衣機結構升級放緩 資料來源：奧維云網，GFK，國聯證券研究所 資料來源：GFK 中怡康零售監測，國聯證券研究所 圖表圖表35：冰洗冰洗 2 2014014 年都出現了“低端占比提升，中端加速下降”的現象年都出現了“低端占比提升，中端加速下降”的現象 圖表圖表36：20152015 年油煙機和熱水器都出現了高端提升放緩的現象年油煙機和熱水器都出現了高端提升放緩

89、的現象 資料來源：GFK 中怡康零售監測，國聯證券研究所 資料來源：GFK 中怡康零售監測，國聯證券研究所 3.2 今今年年競爭格局惡化概率小競爭格局惡化概率小 當然，市場更擔心的可能是，當然，市場更擔心的可能是，過去兩年兩大龍頭份額過去兩年兩大龍頭份額承壓明顯，會不會以一種激承壓明顯，會不會以一種激進的方式去找回進的方式去找回。結合產業在線和奧維數據來看，過去兩年格力及美的內銷出貨份額同比分別-6.1 及-1.9pct，線上零售量份額分別-3.1 及-3.6pct，線上零售額份額分別-3.4 及-0.1pct，線下零售量份額分別-0.4 及-4.3pct，線下零售額份額分別-1.2及-1.1

90、pct?？吹谌綌祿?，龍頭份額端的確呈現出了一定壓力。圖表圖表37：兩大龍頭內銷出貨份額連續兩年下降兩大龍頭內銷出貨份額連續兩年下降 圖表圖表38：格力及美的過去兩年內銷格力及美的過去兩年內銷出貨出貨份額分別份額分別-6.16.1 及及-1.9pct1.9pct 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023奧維-中國家電零售額（不含3C）-同比增長GFK-中國家電零售額（不含3C）-同比增長-1

91、0-8-6-4-20246820122013201420152016冰箱零售量份額同比/pct單門雙門三門多門對開門-6-4-20246820122013201420152016洗衣機零售量份額同比/pct單缸雙缸波輪滾筒-5-4-3-2-101234520122013201420152016冰箱分價格帶零售量份額同比/pct低端中端高端-5-4-3-2-101234520122013201420152016洗衣機分價格帶零售量份額同比/pct低端中端高端-6-4-2024682013201420152016油煙機零售量分價格帶份額同比/pct低端中端高端-6-4-20246820132014

92、20152016熱水器零售量分價格帶份額同比/pct低端中端高端0%10%20%30%40%50%2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A格力美的海爾志高奧克斯海信家電TCL長虹-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.0美的格力海爾奧克斯長虹TCL海信志高其他20232022請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表39：兩大龍頭過去兩年線上零售量及額合計兩大龍頭過去兩年線上

93、零售量及額合計-6.66.6 及及-3 3.5.5pctpct 圖表圖表40：兩大龍頭過去兩年線兩大龍頭過去兩年線下下零售量及額合計零售量及額合計-4.74.7 及及-2.32.3pctpct 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 對此，我們對此，我們認為認為：第一，龍頭空調業務并沒有第三方數據顯示的那么大壓力。：第一，龍頭空調業務并沒有第三方數據顯示的那么大壓力?？锤訙蚀_的廠商收入，格力空調內銷（空調收入-出口）過去 3 年均實現穩步增長，2023 年的體量預計僅小幅低于 2018 年，考慮到公司近幾年在持續推進渠道改革，有此成績實屬不易。美的暖通空調業務

94、 2015 年后再無下滑，多數年份增速接近或超過兩位數，近幾年收入及安裝卡增速其實都快于行業零售推總。此外，近幾年，兩大龍頭合同負債也節節攀升，廠商端的實際經營表現大概率要好于第三方數據。圖表圖表41：格力空調內銷收入開始穩步增長格力空調內銷收入開始穩步增長 圖表圖表42：美的暖通空調業務保持著較快增長趨勢美的暖通空調業務保持著較快增長趨勢 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 第二，第二，這是這是龍頭主動選擇的結果龍頭主動選擇的結果，目前戰略并未發生變化，目前戰略并未發生變化。近兩年，價格有獨立走勢的主要是美的系和米家，前者領漲，后者領跌。美的品牌近 3 年

95、線上提價 38%，漲幅是行業均價的 2 倍，美的系（含華凌）是行業的 1.5 倍，這跟公司戰略轉型密不可分?？戳闶垲~份額，美的系 2023 年穩中略有升，空調業務盈利能力也來到歷史新高。2024 年，美的經營重點為“全價值鏈運營提效，結構性增長升級”，空調增長目標不高，強調“穩定盈利，驅動增長”的 2023 年也以提價收官，只要戰略沒有太大變化，公司采取激進價格行為的概率較低。當前美的的策略是以華凌去應對市場環境變化，該品牌 2023 年上半年收入已接近 60 億元，落地效果較好。美的系格力海爾奧克斯0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920

96、20202120222023線上零售量份額米家海信系TCL長虹其它美的系格力海爾奧克斯0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017201820192020202120222023線上零售額份額米家海信系TCL長虹其它美的系格力海爾海信系0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023線下零售額份額奧克斯TCL長虹其它美的系格力海爾海信系0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023線下零售量份額奧克斯TCL長虹其它731 895 1,049 704 7

97、18 1,049 1,334 1,178 979 1,092 1,116 572-60%-45%-30%-15%0%15%30%45%60%02004006008001,0001,2001,4001,6002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1空調內銷收入（億元）空調內銷收入同比6227276456689541,0941,1961,2121,4191,506920-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,60020

98、13A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1暖通空調收入（億元）暖通空調收入同比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表43：美的系近三年線上價格同比持續上漲，米家近兩年價格持續下跌美的系近三年線上價格同比持續上漲，米家近兩年價格持續下跌 圖表圖表44：華凌和米家是近年來線上勢頭最猛的兩個品牌華凌和米家是近年來線上勢頭最猛的兩個品牌 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 近年來格力持續推動渠道改革，2023 年三季度末，公司渠道股東京?；ヂ摼W剛完成股權

99、調整，河北格力電器營銷有限公司正式退出，利益梳理階段基本接近尾聲，但中后臺能力構建或仍需時日?？紤]到橫向對比中，格力線下經銷代理體系占比依舊更高，且公司歷來重視盈利，即便渠道沖擊最嚴重階段，也選擇犧牲份額而非盈利去應對，理論上采取激進價格策略動機不強，近年來格力價格跟行業整體保持一致。當然，作為企業家主導的公司，有可能出現類似 2012 年的戰略選擇，這或許是未來空調價格松動最有可能的原因，不過大概率也只會發生在龍頭份額持續大幅收縮的情況下，目前來看，遠不至于需要采取這樣的策略。圖表圖表45：目前京?；ヂ摼W、格力電器及盛世新興體系的關系目前京?；ヂ摼W、格力電器及盛世新興體系的關系 圖表圖表46

100、：近兩年格力價格體系跟行業基本保持一致近兩年格力價格體系跟行業基本保持一致 資料來源：公司公告，國家企業信用信息公示系統，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 第三，第三，目前目前龍頭公司之間并無明顯經營周期差異，龍頭公司之間并無明顯經營周期差異，彼此也不具備非對稱降價能彼此也不具備非對稱降價能力，這種情況下價格戰不太可能發生。力，這種情況下價格戰不太可能發生。格局落定后的兩輪價格戰，主動的一方盈利能力均未受損。2015 年格力憑借渠道和成本的對沖，實現了份額盈利雙升，2019 年美的憑借渠道效率提升和原材料成本下降，也實現了份額盈利雙升。引用之前結論：白引用之前結論：白電價格大

101、方向（漲電價格大方向（漲/跌）取決于格局，價格彈性（漲多少跌）取決于格局，價格彈性（漲多少/跌多少）取決于成本，格局跌多少）取決于成本，格局的背后多是企業經營周期，成本則包括了原材料、渠道效率、產品結構等，“格局穩的背后多是企業經營周期，成本則包括了原材料、渠道效率、產品結構等，“格局穩定定+弱需求”的組合，價格弱需求”的組合，價格表現大概率是表現大概率是漲幅很小或微跌，這漲幅很小或微跌，這可能是可能是 2 2024024 年的情形。年的情形。有比較小的可能是，在旺季到來前的幾個月空調內銷出貨大超預期，需求仍弱，渠道有比較小的可能是，在旺季到來前的幾個月空調內銷出貨大超預期，需求仍弱，渠道庫存

102、明顯積累，這可能會引致一輪小規模的“庫存庫存明顯積累，這可能會引致一輪小規模的“庫存-價格”周期，若出貨大致波動在價格”周期，若出貨大致波動在-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%202120222023格力美的海爾行業海信長虹奧克斯華凌TCL科龍米家0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020202120222023華凌零售量份額米家零售量份額05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020202120222023華凌均價(元/臺)米家均價(元/臺)河南中州電器銷售有限公司重慶精信格力中央空調工程有限公司杭州工商信托

103、股份有限公司浙江通誠格力電器有限公司海南紅四月創業投資有限公司四川新興格力電器銷售有限責任公司湖南盛世欣興格力貿易有限公司江西贛興格力空調銷售有限公司京?；ヂ摼W格力電器6.8%周天宇北京寰球恒通科技有限公司北京盛世恒興格力國際貿易有限公司近30家盛世體系銷售公司100%93.33%6.67%100%產品資金3.52%5.86%5.86%11.73%11.73%19.07%19.94%22.29%100%131%127%130%130%121%117%120%121%121%115%115%112%111%111%109%100%105%110%115%120%125%130%135%20152

104、0162017201820192020202120222023線上格力均價/線上行業均價線下格力均價/線下行業均價請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 上文預測范圍內，大可不必擔心這種可能性。上文預測范圍內，大可不必擔心這種可能性。圖表圖表47：2 2015015 年格力空調盈利能力并未下降年格力空調盈利能力并未下降 圖表圖表48：2 2019019 年美的空調盈利能力沒有下降年美的空調盈利能力沒有下降 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3 份額快速分化階段或結束份額快速分化階段或結束 最后，回到二線空調持續性問

105、題。過去兩年，海爾、海信系、奧克斯及長虹等公最后，回到二線空調持續性問題。過去兩年，海爾、海信系、奧克斯及長虹等公司司,空調業務經營表現都很搶眼，產業上的原因主要有三個：空調業務經營表現都很搶眼，產業上的原因主要有三個：一是需求尚可，二是龍頭“挺價”，三是成本持續回落，所以“份額恢復+盈利剪刀差”在二線上體現得極為充分。企業層面各自的邏輯不盡相同，2019 年價格戰、2020 年事件沖擊及 2021 年成本拖累帶來的低基數是共性，但各家經營策略有別。得益于治理優化，海爾及海信系空調3 3業務近年經營進攻性較強，海爾更是將空調“三分天下”視為目標，并為此大力布局壓縮機、完善渠道，2023 年海爾

106、及海信系空調規模及盈利均有望沖擊新高。圖表圖表49：海爾空調規模不斷新高，盈利能力持續回升海爾空調規模不斷新高，盈利能力持續回升 圖表圖表50：估算海信家電家用空調規模及盈利已回到估算海信家電家用空調規模及盈利已回到 20192019 年之前年之前 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 就前三季度的情況來看，奧克斯 2023 年空調業務的收入或僅次于 2018 及 2019年，內銷迎來快速恢復，但跟 2018 及 2019 年比還有差距，從 2020-2022 年的數據來看，網批和下沉渠道表現較好，電商修復緩慢，公司公司或或主要通過邊緣市場和渠道的主要通過邊緣

107、市場和渠道的差異化競爭尋求增量；差異化競爭尋求增量；同時，公司外銷表現穩健，僅 2020 年略有下滑。長虹美菱 2022年空調收入已明顯超過 2017 年，2023 年仍是高增態勢，公司是本輪空調復蘇中表現 3 并表后：海信系家空收入=分部空調收入-海信日立收入，海信系家空利潤=分部營業利潤-海信日立營業利潤；并表前，海信系空調收入為分部收入，海信系家空利潤=分部營業利潤-聯營及合營企業投資收益，2019 年按并表期間等權重處理，估算結果并不十分準確，趨勢沒有太大問題。0%5%10%15%20%25%30%-6-30369122012H12012H22013H12013H22014H12014

108、H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1格力空調內銷毛銷差同比/pct格力空調內銷毛銷差0%2%4%6%8%10%12%14%-8-6-4-202462017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1美的暖通空調營業利潤率同比/pct美的暖通營業利潤率0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002503003

109、5040020132014201520162017201820192020202120222014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1海爾空調收入（億元）海爾空調內銷收入（億元）海爾空調利潤率海爾內銷空調利潤率-6.0%-4.5%-3.0%-1.5%0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%02040608010012014016020102011201220132014201520162017201820192020202120222012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H2019H2020

110、H2021H2022H2023H估算海信家電家空收入（億元）估算海信家電家空利潤率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 最為強勢的企業，跟奧克斯一樣，第三方數據并沒有監測到長虹零售端份額有突出表現，ODM、下沉渠道和新型電商或為公司內銷主要驅動，米家代工或貢獻可觀增量。圖表圖表51：奧克斯空調業務近兩年恢復明顯奧克斯空調業務近兩年恢復明顯 圖表圖表52：2 2023023 年長虹美菱收入及盈利能力均有望創歷史新高年長虹美菱收入及盈利能力均有望創歷史新高 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表53：奧克斯空調外銷穩

111、健，內銷持續恢復奧克斯空調外銷穩健，內銷持續恢復 圖表圖表54：奧克斯線上渠道恢復相對緩慢奧克斯線上渠道恢復相對緩慢 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 如前文所述，目前來看 2024 年產業層面的支撐，無論成本紅利還是需求，大概率都不如前兩年，降速成為共識。需要討論主要是二線增速是否仍會快于一線，換言需要討論主要是二線增速是否仍會快于一線，換言之，龍頭份額下降，二線份額提升的產業趨勢是否會延續？我們的判斷比較中性，一之，龍頭份額下降，二線份額提升的產業趨勢是否會延續？我們的判斷比較中性，一二線份額相對企穩，或龍頭略有回升的概率較大二線份額相對企穩，或龍頭略

112、有回升的概率較大。主因一方面在于龍頭公司單方面進一步拉大價差或快速縮小價差的動力都不強；另一方面，二線廠商的價格體系短期依舊受益需求環境和渠道碎片化趨勢，只是這一輪美的、海爾等一開始對下沉渠道和新型電商的擁抱就比較積極，或不會出現傳統電商崛起階段，部分品牌份額大起大落。當然當然，對于這個問題更充分的討論還需要納入外銷，家電出海，尤其是國內電商平臺對于這個問題更充分的討論還需要納入外銷，家電出海，尤其是國內電商平臺出海，有望為傳統二線代工企業帶來新的機遇。出海，有望為傳統二線代工企業帶來新的機遇。0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002007A2008A

113、2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3奧克斯空調收入（億元）奧克斯空調毛利率-6%-4%-2%0%2%4%6%020406080100120200920102011201220132014201520162017201820192020202120222010H2011H2012H2013H2014H2015H2016H2017H2018H2019H2020H2021H2022H2023H長虹美菱空調分部收入（億元）長虹美菱空調分部營業利潤率02040608010012014

114、01601802002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A奧克斯內銷（億元）奧克斯空調外銷（億元）0102030405060線上渠道網批渠道線下202020212022單位：億元請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表55：新型電商及下沉渠道保持較快增長新型電商及下沉渠道保持較快增長 圖表圖表56：下沉渠道逐步成為空調銷售第三大渠道下沉渠道逐步成為空調銷售第三大渠道 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 4.地產地產影響已基本充分計入影響已基本

115、充分計入 “家電內銷看地產”這一判斷方式早已深入人心，但隨著地產從“周期擴張”過渡到“新常態”，其對家電經營和估值的影響或在悄然變化。之前地產往往會被視為之前地產往往會被視為內需的錨，大家主要通過新房銷售形成景氣預期，進而決定估值，當新房成交從高點內需的錨，大家主要通過新房銷售形成景氣預期，進而決定估值，當新房成交從高點跌去近跌去近 4 40%0%，且市場逐漸接受“新常態”后，再通過“新房景氣估值”去定價已，且市場逐漸接受“新常態”后，再通過“新房景氣估值”去定價已不合時宜不合時宜；即便對這一估值邏輯仍有所堅持，在當前政策持續寬松背景下，地產短期；即便對這一估值邏輯仍有所堅持，在當前政策持續寬

116、松背景下，地產短期提振估值的概率或已大于進一步拖累。提振估值的概率或已大于進一步拖累。4.1 地產地產對龍頭業績影響較小對龍頭業績影響較小 地產周期擴張階段，我們依據銷售數據粗算了各品類的地產影響比例，這樣的計算方式，在關注景氣動向，在乎估值彈性的市場換下，基本夠用。近兩年因為新房市場的持續萎縮，同口徑下4 4，白電的影響比例已降至 20%，廚電降至 50%，考慮到目前新房成交缺乏彈性，按原來的思路，地產影響已經居于次要地位，不過目前大家對地產與估值的互動基本不抱期待，更在乎業績兌現度，粗算方式盡管結論沒問題，但在當前環境下要助漲對經營的信心，可能需要更深入的理解。4 2023 年的住宅銷售套

117、數尚未披露，我們以 2022 年地產銷售面積增速與住宅套數增速的對應情況，假設 2023 年套數下降 10%進行估算。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%自有渠道傳統電商下沉渠道KA渠道新型電商其他渠道行業整體2023Q12023H12023Q1-Q3傳統電商：即天貓、淘寶、京東系、以及國美、蘇寧的線上;新型電商：主要指抖音、拼多多等新興電商;自有渠道：即品牌自身的經銷商、專賣店;KA渠道：國美、蘇寧、五星及區域性連鎖；下沉渠道：零售云、天貓優品等;其他渠道：包括工程渠道等在內的其他。32.8%32.7%33.0%34.1%33.6%33.7%22.4%22.7%

118、22.6%22.7%23.1%22.9%12.3%12.5%12.4%13.0%13.3%14.0%11.3%11.1%11.0%9.3%9.9%9.1%1.3%1.4%1.4%1.5%2.0%2.2%19.9%19.5%19.7%19.3%18.1%18.2%0%20%40%60%80%100%2022Q12022H12022Q1-Q32023Q12023H12023Q1-Q3自有渠道傳統電商下沉渠道KA渠道新型電商其他渠道請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表57：2 2023023 年我國商品住宅銷售年我國商品住宅銷售 9 9.5.5 億平

119、，億平，約為約為高點的高點的 6 61%1%圖表圖表58：粗算的新房銷售對大家電的影響已降至極低水平粗算的新房銷售對大家電的影響已降至極低水平 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：產業在線，國家統計局，國聯證券研究所 對于家電來說，新房主導時代，銷售對應估值，交付對應經營業績。從“買房”到“買家電”，中間有“二手房”與“新房”的抉擇，“新房”又有“現房”和“期房”的區分，接房后還有“裝修”和“不裝修”的差異，比如房住不炒的“炒”所對應的部分其實就很難形成實質性的裝修和家電需求。新房主導時代，二手房占比不高，忽略可能不會對結論形成太大影響，強調預期和估值的情況下，下一期的需求好轉似乎

120、比立竿見影的帶動要更具想象力，所以忽略“成交”和“交付”之間的差異也不會帶來太大問題，“裝修”與“不裝修”跟“成交”和“交付”類似，只要“最終會交付”、“最終會裝修”就好。但現在情況出現了變化，2023 年前 11 月，二手房成交面積占比提升至 37.1%，且預期未來會繼續提升，若將新房和二手房打包，預計 2023 年住宅成交面積同比實現增長，新房的代表性正不斷下降。圖表圖表59：當期新房成交量轉化為當期家電需求過程中有較多漏出當期新房成交量轉化為當期家電需求過程中有較多漏出 圖表圖表60：20232023 年住宅新開工面積約為高點的年住宅新開工面積約為高點的 4 41 1%資料來源：住建部，

121、國聯證券研究所整理 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 基于當期銷售去測算地產對當期家電消費的影響，結果顯然會存在高估?；诋斊阡N售去測算地產對當期家電消費的影響，結果顯然會存在高估。一方面，單邊上漲時期，當期銷售面積大概率大于當期交付，畢竟邏輯上當期交付對應到的是 1-3 年前的銷售，理應更小，但像 2023 年這樣強力保交付，銷售又持續惡化的階段，交付有可能比銷售更大，且趨勢有望維持，看起來交付波動更小有穩定器特性；2005-2014 年竣工和銷售面積還沒顯著背離，二者比值的均值大概是 74%，也就是說銷售到交付可能要打 7-8 折。另一方面，交付到裝修也存在大量漏出，貝殼研究院2023

122、 年的調研數據顯示，實際裝修案例中，新房與二手房的比例關系是大概是 42%：156,532 94,796-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00099 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23中國:商品房銷售面積:住宅:（萬平方米）中國:商品房銷售面積:住宅:同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000A2001A2003A2

123、004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A當年商品住宅配套（2.5臺/戶）增量/空調內銷量當年商品住宅配套（1臺/戶）增量/冰箱內銷量當年商品住宅配套（1臺/戶）增量/洗衣機內銷量當年商品住宅配套（1臺/戶）增量/分體式+集成灶買房二手房當期新房當期交付不裝修裝修裝修不裝修買家電買家電37.1%62.9%100%100%期限比例，跨期平滑167,463 69,286-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0

124、20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00099000102030405060708091011121314151617181920212223中國:房屋新開工面積:住宅（萬平方米）中國:房屋新開工面積:住宅:同比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 58%，而當期銷售的新房與二手房比例關系大概是 63%：37%，這還是銷售持續萎縮后的數據，假設二手成交全裝修的情況下，新房裝修體量比銷售小了近一半。圖表圖表61：2 2014014 年之前，竣工面積與銷售面積穩定在年之

125、前，竣工面積與銷售面積穩定在 7 75%5%左右左右 圖表圖表62：20232023 年不同能級城市家庭裝修房屋類型對比年不同能級城市家庭裝修房屋類型對比 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：貝殼研究院，國聯證券研究所 這也是為什么我們一直強調，雖然估值上大家錨定地產，但對應到經營端地產這也是為什么我們一直強調，雖然估值上大家錨定地產，但對應到經營端地產對家電消費影響一直沒那么大，這一結論對家電消費影響一直沒那么大，這一結論也得到了行業出貨與地產增速擬合數據的也得到了行業出貨與地產增速擬合數據的驗證驗證。2011 年至今，空調出貨更大的擾動因素是天氣和庫存，當這兩個因素都沒有明顯作

126、用的2019-2021 年這 3 年，空調出貨增速在 0左右徘徊，但地產銷售在 2019H2-2021H1 都還不錯，2021 年竣工增速超過 10%。冰箱和洗衣機的出貨也更多反映的是自身節奏，冰箱 2013H2-2019H1 內銷出貨基本都是負增長，地產不好的 2013 年跟地產高景氣的 2017 年，冰箱內銷出貨增速都是-3%，零售增速也都是微負；洗衣機跟冰箱的情況差不多，2015-2018H1 的增長態勢主要來自滾筒代波輪的升級。油煙機跟地產的關聯度更高，但若把工程渠道及集成灶考慮進來，增速波動也只在個位數。圖表圖表63：空調的出貨節奏受天氣和庫存影響更大空調的出貨節奏受天氣和庫存影響更

127、大 資料來源：國家統計局，產業在線，國聯證券研究所整理 81%78%68%81%67%66%74%80%68%77%66%56%50%45%45%43%47%55%76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023住宅竣工面積/住宅銷售面積74%57.83%75.56%60.95%56.90%45.37%31.91%13.68%28.06%31.14%47.06%10.27%10.77%10.99%11.97%7.58%0%10%

128、20%30%40%50%60%70%80%全國整體一線城市新一線城市二線城市其他能級城市二手房新房-毛坯房新房-精裝房-40%-20%0%20%40%60%80%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4住宅銷售面積同比/季頻

129、空調內銷出貨/季頻住宅竣工面積同比/季頻請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表64：地產周期對冰箱的出貨影響十分微弱地產周期對冰箱的出貨影響十分微弱 資料來源：國家統計局，產業在線，國聯證券研究所整理 圖表圖表65：地產周期對洗衣機的出貨影響十分微弱地產周期對洗衣機的出貨影響十分微弱 資料來源：國家統計局，產業在線，國聯證券研究所整理 圖表圖表66：地產周期對廚電的影響更大地產周期對廚電的影響更大 資料來源：國家統計局，產業在線，國聯證券研究所整理 以上是從行業邏輯和數據去看擴張年代的地產關聯度，接下來回到企業端，看以上是從行業邏輯和數據去看擴張

130、年代的地產關聯度，接下來回到企業端，看看地產對公司經營的影響彈性?？吹禺a對公司經營的影響彈性。首先，需要明確的是，外銷不受國內地產影響；其次，非家電業務大概率也不受國內地產影響。而這兩塊的比例在家電企業中并不小，譬如當前板塊市值前 10 的公司中僅格力電器、蘇泊爾和老板電器外銷偏低，其余多數都超過 40%。即便往前追溯 2016 年，權重龍頭公司美的和海爾的外銷就已超過 40%，再加上部分非家電業務，收入中不受國內地產影響的部分或早就接近甚至超過 50%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q11

131、3Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4住宅銷售面積同比/季頻空調內銷出貨/季頻住宅竣工面積同比/季頻-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q41

132、5Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4住宅銷售面積同比/季頻洗衣機內銷出貨季頻住宅竣工面積同比/季頻-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q31

133、6Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4住宅銷售面積同比/季頻油煙機內銷出貨/季頻住宅竣工面積同比/季頻請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表67：市值靠前的家電公司外銷收入占比市值靠前的家電公司外銷收入占比 圖表圖表68：龍頭公司外銷占比持續提升龍頭公司外銷占比持續提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 而余下受國內地產

134、影響的收入中，還有一個比例問題。而余下受國內地產影響的收入中，還有一個比例問題。若按照謹慎原則，假設當期地產銷售到當期家電消費的轉化率為 100%，廚電影響比例約為 70%、空調約 40%、冰洗約 25%，小家電暫時不受地產影響；根據以上參數，計算出來的美的、海爾及格力 2022 年受地產影響的收入比例分別約為 17%、16%及 25%，考慮到當期地產銷售到家電消費的轉化率明顯小于 1，這一測算結果仍提供了較大的冗余空間。因此，不難看出，除了廚電板塊外，白電、黑電及小家電企業的地產關聯性都很低。圖表圖表69：謹慎估計，美的集團收入中地產相關占比約為謹慎估計，美的集團收入中地產相關占比約為 1

135、17%7%資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 事實也的確如此，我們將白電、黑電、廚電及小家電龍頭的季度收入增速分別與地產和竣工季頻增速做了擬合，主要有以下結論：除了廚電龍頭收入增速的變動趨：除了廚電龍頭收入增速的變動趨勢與地產表現較為一致之外，其余子板塊龍頭的收入跟地產走勢并不嚴格一致；勢與地產表現較為一致之外，其余子板塊龍頭的收入跟地產走勢并不嚴格一致；白電龍頭增速波動受空調庫存波動更大；剔除空調庫存波動期和收購外，正常情白電龍頭增速波動受空調庫存波動更大；剔除空調庫存波動期和收購外，正常情況下，白電龍頭尤其是美的況下，白電龍頭尤其是美的和和海爾主營增速海爾主營增速表現都比較平穩表現都比

136、較平穩，基本介于大個位數到，基本介于大個位數到雙位數之間。若切換到業績層面，跟地產的關系雙位數之間。若切換到業績層面，跟地產的關系會會更加微弱，企業的費用投入周期更加微弱，企業的費用投入周期和和成本環境成本環境是更重要的盈利是更重要的盈利影響影響因素。因素。41%52%13%46%25%70%37%51%51%1%0%24%34%18%39%67%11%73%21%30%6%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美的集團海爾智家格力電器三花智控蘇泊爾石頭科技海信家電海信視像兆馳股份老板電器飛科電器四川長虹科沃斯盾安環境創維數字萊克電氣歐普照明新寶股份九陽股份長虹美菱小熊電器公

137、牛集團0%10%20%30%40%50%60%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023H美的集團格力電器海爾智家蘇泊爾海信家電海信視像請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表70：美的集團的收入增速波動主要來自空調和外銷美的集團的收入增速波動主要來自空調和外銷 圖表圖表71：剔除空調庫存和收購，海爾智家收入增速總體比較穩定剔除空調庫存和收購，海爾智家收入增速總體比較穩定 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表72：格力電器的收入波動主要

138、受空調庫存擾動格力電器的收入波動主要受空調庫存擾動 圖表圖表73：蘇泊爾到蘇泊爾到 2 2019019 年主營都保持快速增長，即便期間地產波動劇烈年主營都保持快速增長，即便期間地產波動劇烈 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表74：老板電器老板電器 2 2017017 年之后主營走勢跟地產關聯度較高年之后主營走勢跟地產關聯度較高 圖表圖表75：海信視像主營增速波動跟地產關聯度較小海信視像主營增速波動跟地產關聯度較小 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.2 日美家電銷售中樞未下滑日美家電銷售中樞未下滑 花這么多篇

139、幅，我們就想闡明一個觀點，花這么多篇幅，我們就想闡明一個觀點，銷售到交付有漏出，交付到裝修又有漏銷售到交付有漏出，交付到裝修又有漏出，而裝修消費的家電只對應很小一部分企業收入，份額結構都可對沖，企業收入到出，而裝修消費的家電只對應很小一部分企業收入，份額結構都可對沖，企業收入到業績中間還隔著成本和費用兩個更重要的因素，所以業績中間還隔著成本和費用兩個更重要的因素，所以即便即便是是周期擴張周期擴張期期，地產對廚，地產對廚電之外上市公司的實際經營影響也十分有限，電之外上市公司的實際經營影響也十分有限，到存量階段影響預計會更小。到存量階段影響預計會更小。以往關以往關注地產，更像是為可能的估值彈性找一

140、個理由；若注地產，更像是為可能的估值彈性找一個理由；若失去這樣的期待，估值充分回調，失去這樣的期待，估值充分回調，大家回到經營大家回到經營看重業績，則可調低對地產的關注，尤其是短期“保交樓”項目仍在持看重業績，則可調低對地產的關注，尤其是短期“保交樓”項目仍在持-40%-20%0%20%40%60%80%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3住宅竣工面積同比/季頻住宅銷售面積同比/季頻美的集團收入QOQ-40%-20%0%20%40%60%80%100%13

141、Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3住宅竣工面積同比/季頻住宅銷售面積同比/季頻海爾智家收入QOQ-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3住宅竣工面積同比/季頻住宅銷售面積同比/季頻格力電器收入QOQ-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1

142、3Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3住宅竣工面積同比/季頻住宅銷售面積同比/季頻蘇泊爾收入QOQ-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3住宅竣工面積同比/季頻住宅銷售面積同比/季頻老板電器收入QOQ-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4

143、0%50%60%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3住宅竣工面積同比/季頻住宅銷售面積同比/季頻海信視像收入QOQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 續推進，且各地銷售政策又在持續放松的情況下續推進，且各地銷售政策又在持續放松的情況下，至少不應將其定性為利空因素，至少不應將其定性為利空因素。圖表圖表76：到到 2 2023023 年末，“保交樓”項目交付超過年末，“保交樓”項目交付超過 3 30000 萬套萬套 圖

144、表圖表77：收房后三個月內裝修的比例接近收房后三個月內裝修的比例接近 5 50%0%資料來源：住建部，國聯證券研究所 資料來源：貝殼研究院，國聯證券研究所 事實上，當前節點，我們更建議大家去關注地產影響模式的轉變，相較于新房主導時代預售和“炒”的存在，新階段二手房及新房準現房的占比無疑會提升，這意味著地產成交到家電消費的轉化率會更高，滯后周期也將大大縮短，整體市場的波動性預計也會有所減弱，之前地產是經濟好壞之“因”，往后可能會反過來，地產成為經濟好壞之“果”，兩三年計的小周期漸遠，十年級的長周期或為新常態。多數發達經濟體都是存量市場主導，以美國為例，上世紀 70 年代之后，其成屋銷售占比就超過

145、了 80%，目前美國每年成屋銷售超過 400 萬套，新房銷售在 70 萬套左右。圖表圖表78：上世紀上世紀 7 70 0 年代后美國成屋銷售占比就超過了年代后美國成屋銷售占比就超過了 8 80%0%圖表圖表79：目前美國每年成屋銷售超過目前美國每年成屋銷售超過 400400 萬萬套套，新房銷售在，新房銷售在 7070 萬萬套套左右左右 資料來源：Wind，美國商務部，全美地產經紀商協會，國聯證券研究所 資料來源：Wind，美國商務部，全美地產經紀商協會，國聯證券研究所 美國家電消費無論是出貨端還是支出端，都延續穩健增長勢頭。當然，如 2008-2009 年這樣的經濟危機，萎縮也難以避免，不過相

146、較于地產約 74%的極限跌幅，美國主要家電出貨量極限跌幅僅略超 20%，居民家電相關支出極限跌幅僅 9%。日本的數據大家更關心，從泡沫破滅時候開始日本新房開工逐年下滑，目前已經腰斬，而空調出貨總體保持增長態勢，1990 年至今的趨勢線都比較穩定，CAGR 約為 1.6%，冰箱和洗衣機的出貨量從上世紀 90 年代開始就在 400-500 萬臺波動，剔除幾次消費稅影響后，走勢會更加平滑。即便是泡沫破滅階段，冰箱和洗衣機 3 年極限跌幅分別為 11%及 7%，空調在該區間還有增長，1992 及 1993 年的下滑跟其歷史級的涼夏更相關。超過165萬套超過300萬套350萬套0501001502002

147、503003504002023年8月2023年12月末規劃0%10%20%30%40%50%60%三個月內半年內一年內一年以上無裝修需求2022Q42023Q12023Q22023Q370%75%80%85%90%95%100%1973197819831988199319982003200820132018202301002003004005006007008009001999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-0420

148、11-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10美國:成屋銷量:季調:折年數（萬套）美國:新建住房銷量:季調:折年數（萬套）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表80：美國家電出貨增速與地產銷售增速的走勢對比美國家電出貨增速與地產銷售增速的走勢對比 圖表圖表81：日本白電內銷出貨與新房開工日本白電內銷出貨與新房開工 資料來源：Wind，美國商務部，A

149、HAM，國聯證券研究所 資料來源：Wind，JRAIA，JEMA，國聯證券研究所 5.維持行業“強于大市”評級維持行業“強于大市”評級 白電在市場處于“攻守之間”時都有突出表現，核心在于更新支撐的穩健需求，格局支撐的龍頭經營確定性。當前家用空調需求中，更新已占據主導，結合產業放量節奏來看，后續更新部分的增長會較為明顯，新增規模穩定，產業需求強于冰洗較為確定，實現穩健增長概率較大，庫存未明顯回升的情況下，出貨端 2024 年并無太大壓力。需求偏弱時，消費會存在性價比傾向，進而拖累產品結構，但升級也不會停滯，景氣引致的價格波動幅度十分有限，不足為慮，只要格局穩定，價格變動大方向就比較確定，目前產業

150、庫存不高，龍頭也沒有差異化降價能力，格局對價格影響偏積極。地產方面，由于“銷售交付裝修消費家電”各個環節均存在不小漏出，且企業有“外銷+非家電+份額+結構+成本費用”等項目對沖，很早之前，國內地產對非廚電龍頭的實際經營影響就很小，無需擔心新房成交和竣工等數據波動，同時隨著二手房成交占比不斷提升，一個更良性更平穩的“地產家電經營”影響機制正在形成。當當前時點，我們認為白電處在類似前時點，我們認為白電處在類似 2 2015015 年年/20162016 年，年，2 2018/2019018/2019 年這樣的環境中，年這樣的環境中，經經營確定性營確定性較高較高，超額表現預計會維持，建議積極布局。超

151、額表現預計會維持，建議積極布局。最后重申行業觀點，展望 24 年：1）白電預計空調內銷量或圍繞 1 億臺的新平臺盤整，冰洗更新需求釋放或支撐內銷平穩增長，價格預計均保持提升趨勢；此外外銷景氣或可延續至 24H1，貢獻可觀增量；2）黑電預計受益于賽事帶動，出貨小幅改善，龍頭份額提升勢能強勁，面板價格環比回落助益盈利向上；3）清潔電器內銷預計弱復蘇，需要重點關注國產龍頭品牌出海節奏；4）后周期估值均處歷史最底部，需關注地產政策預期變化；5）小家電整體景氣短期承壓，需結合跟蹤挖掘結構性機會。綜上，2024 年家電內銷有望迎來更新大周期，升級出?？善?，估值分紅優勢突出。白電推薦美的集團、海爾智家、海信

152、家電，關注格力電器；黑電推薦海信視像；掃地機推薦石頭科技，關注科沃斯；后周期推薦龍頭老板電器，關注公牛集團、華帝股份；可選小家電關注蘇泊爾、小熊電器等。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美國住宅成交量同比AHAM 6 出貨量同比05010015020025002004006008001,000197319741975197619771978197919801981198

153、219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本新屋開工戶數（萬戶/右）冰箱出貨量（萬臺）洗衣機出貨量（萬臺）空調內銷量（萬臺）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 6.風險提示風險提示 1、外資大幅波動：家電龍頭外資持股比例較高，近一年受外資流動影響較大，若后續外資出現進

154、一步大幅流出，對股價或有負面影響。2、原材料成本上漲：家電業績總體比較平穩，但由于其成本中大宗商品占比較高，若大宗商品鋼銅塑等價格出現持續大幅上漲，則企業盈利會受到拖累。3、家用空調庫存大幅積累：當前需求環境下，若 2024 年產業出貨持續保持較快增趨勢，預計渠道庫存會有大幅上行風險，對后續產業出貨和價格都會有拖累。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具

155、體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買

156、入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任

157、何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，

158、必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以

159、及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583