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1、 行業研究丨深度報告丨家用電器 Table_Title 以史為鑒看原材料上漲影響%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/22 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary銅價和鋁價自今年年初呈現出明顯的上行趨勢。我們通過復盤歷史上出現的四輪大宗原材料上漲周期發現白電行業毛利率波動程度受大宗商品價格上漲幅度以及上漲的種類影響，并且家電企業有能力通過提前采購、套期保值、價格上移等策略緩解成本壓力。經分析，本輪原材料上漲幅度相對較小，且僅有銅價和鋁價走勢較強，部分上市公司已就原材料上漲做出相應準備，故我們認為本輪原材料上漲短期內對家電企業盈利影響較為有限。分析師及聯系人 Table_Aut

2、hor 陳亮 SAC：S0490517070017 SFC：BUW408%2fYaVfVcWfY8XdXdX9PaObRpNrRnPqMjMqQrPjMoMwOaQrQpOxNmNsPuOsPpQ請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 家用電器 Table_Title2以史為鑒看原材料上漲影響 行業研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2序言 2024 年開年以來，部分大宗商品價格上漲態勢明顯，而大宗原材料費用是家電生產成本的主要組成部分，導致近期市場上不斷涌現出擔心家電企業盈利受損的聲音。本篇報告，我們將聚焦大宗原材料，復盤歷史上具有代表

3、性的幾輪大宗商品價格上漲周期，并分析本輪上漲對中國家電上市公司成本端的潛在影響。大宗原材料占白電成本比重較大 原材料是家電行業生產成本的主要構成，其中白電以銅、鋼、塑料等大宗商品為主。具體來看，空調原材料成本占比 54%，銅、鋼材和塑料占比較大，分別為 22%、12%、10%；冰箱原材料成本占比 54%，占比較高的原材料為塑料、銅和鋼材，分別為 28%、12%、9%；洗衣機原材料占比為 59%，鋼材、樹脂和銅的比重分別為 29%、11%、6%。鑒古：家電行業毛利率受原材料價格波動影響 2000 年以來，大宗原材料共出現過四輪上漲周期。通過歷史復盤，我們發現在原材料上漲周期家電企業毛利率變化有以

4、下特征：1）毛利率受損程度與原材料價格上漲幅度成正比；2）不同種類的大宗商品價格變動對不同白電品類毛利率的影響程度不同；3）通過調整終端售價將成本壓力轉嫁給消費者在全年維度來看的確有效，但由于調價節奏與原材料上漲節奏難以匹配，季度性毛利率可能會出現較大波動；4）套期保值在成本控制方面效果較為顯著，且短期內也可對毛利率曲線進行平滑；5）全球供應鏈布局較為完善的企業可通過更低的價格采購原材料，以降低毛利率的波動。通今：本輪周期對毛利率影響或相對有限 本輪周期銅價和鋁價走勢較強，截至 2024 年 6 月 4 日，銅價、鋁價較年初首個交易日分別+18.45%、+12.35%，預計對空調品類的影響會相

5、對較大。但我們認為本輪原材料上漲短期內對家電行業毛利率的影響或相對有限，因為 1）本輪周期非大宗商品普漲，僅銅和鋁走勢較強；2）對比過去幾輪上行周期，截至目前本輪原材料漲幅相對較??；3）部分企業已提升原材料庫存或開展套期保值業務以提前降低未來成本波動。投資建議：把握盈利穩定性較強的白電龍頭 我們不否認本輪銅價及鋁價的上漲存在導致家電行業毛利率出現大幅波動的可能性，但通過對歷史上四輪周期的復盤，我們認為本輪周期造成的影響將會相對較弱，因為本輪非大宗商品普漲，原材料的漲幅較前幾輪也相對可控，且部分家電企業已通過原材料備貨、套期保值等方式鎖定了價格；但我們仍需注意若終端產品均價走低，家電企業毛利率的

6、波動程度可能會超過預期。在當前板塊整體估值和業績增長趨勢匹配度較高、往后來看原材料上漲可能會對白電企業毛利率有所影響的情況下，我們認為應重點關注具備規模優勢、議價能力較強、在歷史幾輪周期中盈利能力及盈利穩定性較強的白電龍頭：美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電。風險提示 1、宏觀經濟波動風險；2、市場競爭加劇導致盈利回落風險；3、原材料價格波動風險；4、貿易環境變化帶來的市場風險。Table_StockData行業內重點公司推薦行業內重點公司推薦 公司代碼 公司名稱投資評級 000333 美的集團 買入 600690 海爾智家 買入 000651 格力電器 買入 000921 海信家電 買入

7、 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 海運費影響分析：乘風揚帆，無畏遠航2024-06-26內外共振，穩健增長2023 年報&2024 年一季報綜述2024-05-23以史為鑒看家電以舊換新前景2024-02-28-17%-3%10%23%2023-62023-102024-22024-6家用電器滬深300指數上證綜合指數2024-06-27%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/22 行業研究|深度報告 目錄 序言.6 大宗原材料占白電成本比重較大.6 鑒古：家電行業盈利能力受原材料波動影響.6 各輪原材料上漲周期對毛利率影響不一.8 凈

8、利率在大部分情況下波動較小.15 通今：本輪周期對毛利率影響或相對有限.15 與以往不同，本輪周期僅銅和鋁走勢較強.15 本輪影響理論上相對較小，但需警惕價格競爭加劇風險.16 白電企業已采取措施，積極應對原材料上漲.17 投資建議：把握盈利穩定性較強的白電龍頭.19 風險提示.20 圖表目錄 圖 1：銅、鋼、塑料和鋁占空調成本分別為 22%、12%、10%和 4%.6 圖 2：塑料、銅、鋼占冰箱成本分別為 28%、12%和 9%.6 圖 3：鋼和銅占洗衣機成本分別為 29%和 6%.6 圖 4：彩電中面板價格、電子元件、鋼占成本分別為 69%、10%和 1%.6 圖 5：2003 年至今 L

9、ME 銅和鋁現貨結算價（單位：美元/噸）.7 圖 6：2003 年至今中國鋼材綜合價格指數.7 圖 7：2010 年至今中國塑料城價格指數.8 圖 8：2003Q1-2024Q1 CJSC 白色家電板塊整體毛利率.8 圖 9：2016 年白電漲價明顯開始加速.11 圖 10：2017 年各公司白電業務收入增速較高.11 圖 11：2016 年海爾智家外銷收入占比提升至近 40%.13 圖 12：海爾智家 2017 年外銷毛利率較 2015 年提升 11.9pct.13 圖 13：2020 年 2 月空調價格競爭緩和（單位：元）.14 圖 14：海爾智家空調業務營收占比較低.14 圖 15：20

10、05Q1-2024Q1 白電行業整體毛利率及扣非歸母凈利率同比變化幅度.15 圖 16：2020 至今 LME 銅、鋁現貨結算價（單位：美元/噸）.16 圖 17：近期鋼材綜合價格指數較為穩定.16 圖 18：中國塑料城價格指數在合理范圍內波動.16 圖 19：2024 年白電線上均價有所下滑（單位：元）.17 圖 20：2024 年白電線下均價暫未出現趨勢性變化（單位：元）.17 圖 21：2024Q1 大部分企業購買商品、接受勞務支付的現金同比增加.18 圖 22：2024Q1 末大部分企業存貨數額較 2023Q1 末有所增長.18 表 1：2003-2006 年分品類毛利率同比變化率（p

11、ct）.9 表 2：2003Q4-2006Q2 白電上市公司毛利率同比變化（毛利率變動單位：pct）.9%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/22 行業研究|深度報告 表 3：2009-2011 年分品類毛利率同比變化率（pct）.10 表 4：2009Q1-2011Q1 白電上市公司毛利率同比變化（毛利率變動單位：pct）.10 表 5：2016-2017 年分品類毛利率同比變化率（pct）.11 表 6：2016Q1-2017Q4 白電上市公司毛利率同比變化（毛利率變動單位：pct）.11 表 7：2016-2017 年白電上市公司毛利率變化幅度（毛利率變動單位：pct）.12 表 8：

12、2020-2022 年分品類毛利率同比變化率（pct）.13 表 9：2020Q2-2022Q1 白電上市公司毛利率同比變化（毛利率變動單位：pct）.14 表 10：各周期利潤率自期初起最大變動及同比變動標準差（利潤率變動單位：pct）.15 表 11：各輪上漲周期原材料自期初最大上漲幅度及毛利率最大下滑幅度.16 表 12：各輪上漲周期白電理論成本最大變動及實際毛利率最大變動（毛利率變動單位：pct）.17 表 13：白電上市公司原材料庫存及毛利率變動（毛利率變動單位：pct）.18 表 14：白電上市公司開展大宗原材料套期保值業務的情況梳理.18%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/2

13、2 行業研究|深度報告 序言 2024 年開年以來，部分大宗商品價格上漲態勢明顯，而大宗原材料是家電生產成本的主要組成部分，導致近期市場上不斷涌現出擔心家電企業盈利受損的聲音。本篇報告，我們將聚焦大宗原材料，復盤歷史上具有代表性的幾輪大宗商品價格上漲周期，并分析本輪上漲對中國家電上市公司成本端的潛在影響。大宗原材料占白電成本比重較大 原材料是家電行業生產成本的主要構成，其中白電以銅、鋼、塑料等大宗商品為主，黑電主要以面板等零部件為主。具體來看，空調原材料成本占比 54%，銅、鋼材和塑料占比較大，分別為 22%、12%、10%；冰箱原材料成本占比 54%，占比較高的原材料為塑料、銅和鋼材，分別為

14、 28%、12%、9%；洗衣機原材料占比為 59%，鋼材、樹脂和銅的比重分別為 29%、11%、6%；彩電原材料成本占比雖高達 85%，但面板占絕大部分，大宗商品鋼僅占 1%，因此不屬于本篇報告討論范圍。圖 1：銅、鋼、塑料和鋁占空調成本分別為 22%、12%、10%和 4%圖 2：塑料、銅、鋼占冰箱成本分別為 28%、12%和 9%資料來源：智研咨詢，長江證券研究所 資料來源：智研咨詢，長江證券研究所 圖 3：鋼和銅占洗衣機成本分別為 29%和 6%圖 4：彩電中面板價格、電子元件、鋼占成本分別為 69%、10%和 1%資料來源：智研咨詢，長江證券研究所 資料來源：Insight Solut

15、ions，長江證券研究所 鑒古：家電行業盈利能力受原材料波動影響 二十一世紀以來，以銅和鋁為代表的大宗原材料共出現過四輪上漲周期，分別發生在2003Q4-2006Q2、2009Q1-2011Q1、2016Q1-2017Q4 和 2020Q2-2022Q1，其中各階段銅價自期初起最大漲幅分別為 301%、230%、54%、118%，鋁價自期初起最大漲幅22%12%10%4%2%4%14%3%10%19%銅鋼塑料鋁冷軋板鍍鋅板人工折舊增值稅其他28%9%12%4%1%5%6%14%5%8%8%塑料鋼銅冷軋板鍍鋅板包裝物電控人工折舊增值稅其他29%6%5%1%11%7%8%4%5%11%13%鋼銅冷

16、軋板鍍鋅板樹脂聚丙烯電控人工折舊增值稅其他69%10%6%5%1%9%面板電子元件人工注塑件鋼其他%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/22 行業研究|深度報告 分別為 98%、74%、53%、150%，鋼材綜合價格指數自期初起最大漲幅分別為 38%、28%、117%、80%，中國塑料城價格指數在最后兩個周期自其初起最大漲幅分別為 40%、54%。圖 5：2003 年至今 LME 銅和鋁現貨結算價（單位：美元/噸）資料來源：LME，長江證券研究所 圖 6：2003 年至今中國鋼材綜合價格指數 資料來源：Wind，長江證券研究所 05001000150020002500300035004000

17、4500020004000600080001000012000Dec-03Apr-04Aug-04Dec-04Apr-05Aug-05Dec-05Apr-06Aug-06Dec-06Apr-07Aug-07Dec-07Apr-08Aug-08Dec-08Apr-09Aug-09Dec-09Apr-10Aug-10Dec-10Apr-11Aug-11Dec-11Apr-12Aug-12Dec-12Apr-13Aug-13Dec-13Apr-14Aug-14Dec-14Apr-15Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-1

18、8Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24現貨結算價:LME銅（左軸）現貨結算價:LME鋁（右軸）銅：301%鋁：98%銅：230%鋁：74%銅：54%鋁：53%銅：118%鋁：150%2003Q4-2006Q22009Q1-2011Q12016Q1-2017Q42020Q2-2022Q1406080100120140160180200Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06J

19、ul-06Nov-06Mar-07Jul-07Nov-07Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10Mar-11Jul-11Nov-11Mar-12Jul-12Nov-12Mar-13Jul-13Nov-13Mar-14Jul-14Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22M

20、ar-23Jul-23Nov-23Mar-242003Q4-2006Q22009Q1-2011Q12016Q1-2017Q42020Q2-2022Q11994年4月為基準100點增長38%增長28%增長117%增長80%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/22 行業研究|深度報告 圖 7：2010 年至今中國塑料城價格指數 資料來源：中塑在線，長江證券研究所 通過歷史復盤發現，白電行業整體毛利率在原材料價格上行周期存在一定壓力，通常滯后一個季度在報表端開始體現，但其調整幅度遠低于原材料價格上漲帶來的理論影響幅度。此外，原材料上行周期的后半段雖大宗商品價格依然在持續爬升，但白電行業毛利率下降速

21、度卻明顯放緩，其中“2003Q4-2006Q2”和“2016Q1-2017Q4”毛利率在周期內便已實現有效修復，我們認為或是家電企業采用了套期保值、結構優化等措施抵消了部分影響。圖 8：2003Q1-2024Q1 CJSC 白色家電板塊整體毛利率 資料來源：Wind，長江證券研究所 各輪原材料上漲周期對毛利率影響不一 第一輪：2003Q4-2006Q2 該階段銅價、鋁價、鋼價自其初起最大漲幅分別為 301%、98%、38%，期間毛利率最低點為 2004Q4 的 13.58%，較 2003Q4 下滑 4.67pct。分品類來看，空調在本輪周期中毛利率受損較為嚴重，2004 和 2005 年白電代

22、表企業空調業務平均毛利率分別同比 6007008009001000110012001300Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul

23、-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-242016Q1-2017Q42020Q2-2022Q12010年1月4日為基準1000點2009Q1-2011Q1增長40%增長54%10%15%20%25%30%35%2003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4200

24、8Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2202

25、0Q32020Q42021Q12021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12009Q1-2011Q12016Q1-2017Q42020Q2-2022Q12003Q4-2006Q2下滑4.51pct下滑2.93pct下滑1.83pct下滑4.67pct%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/22 行業研究|深度報告-2.4pct 和-0.18pct，冰箱業務平均毛利率分別同比+0.11pct 和-1.67pct，在一定程度上說明銅價上漲對于空調品類毛利率的影響更為顯著。表 1：2003-2006

26、年分品類毛利率同比變化率（pct）品品類類 公公司司 2003 2004 2005 2006 空調 海爾智家 1.07 1.15-0.09 1.70 格力電器-1.12 2.17-0.39 美的集團-1.93-8.47-2.31 0.70 春蘭股份-2.61-1.16-0.49 5.42 均均值值-1.16-2.40-0.18 1.86 冰箱 海爾智家-0.11 1.06-0.55 4.39 海信家電-4.39-長虹美菱-6.89 3.65-2.78-1.29 均均值值-3.50 0.11-1.67 1.55 資料來源：Wind，長江證券研究所 具體到上市公司層面，海信家電及長虹美菱在本輪周期

27、內受到內部因素影響毛利率出現較大波動，而澳柯瑪和海爾智家季度毛利率自期初起最大降幅較小，分別為-3.34pct 和-3.52pct，并且毛利率同比變動的標準差也相對較低，分別為 4.25%和 3.32%，展現出較強的成本管控能力。海爾在本輪周期表現相對較好一方面是因為其出海較早，建立了全球化采購網絡，另一方面是其在該階段主推變頻對開門冰箱、新風空調等差異化、具備較強自主定價能力的產品，通過結構優化等方式抵御了原材料上漲的影響。表 2：2003Q4-2006Q2 白電上市公司毛利率同比變化（毛利率變動單位：pct）2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1

28、 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 最最大大降降幅幅 標標準準差差 長虹美菱 -3.74-3.82-4.22 28.23 1.05-2.86-3.24-6.61-3.67-1.00 21.26 10.12%澳柯瑪-3.07 0.86-6.08-6.75 4.21-1.87 1.27-2.80 7.80-0.28 0.02-3.34 4.25%海爾智家 3.14 2.04-3.19-1.86-2.58-2.35-1.55-1.42-0.40 3.38 7.42-3.52 3.32%格力電器-9.67-5.97-0.42 4.66-4.25-0.65 0.24

29、1.59 6.29 2.91-2.94-4.25 4.72%美的集團 -2.04-1.09-4.79-6.89-3.89-2.91 1.12 5.50-0.34-2.19-6.89 3.42%春蘭股份 9.13-1.06 4.17-5.57-8.83-6.88 2.44 3.34 1.43 5.36 0.78-8.83 5.52%海信家電 -5.70-2.52-2.03-21.12-2.88-18.98-20.09-34.37-0.64 21.69-55.49 15.50%資料來源：Wind，長江證券研究所 第二輪：2009Q1-2011Q1 該階段銅價、鋁價、鋼價自期初起最大漲幅分別為 23

30、0%、74%、28%，對比上輪周期漲幅相對較小，相應的白電板塊整體毛利率自期初起最大下滑幅度為 4.51pct，稍低于上輪周期的 4.67pct。分品類來看，2010 年空調、冰箱、洗衣機毛利率受損程度均較為嚴重，分別同比-5.02pct、-4.79pct、-3.88pct，我們認為或是因為與此前銅價逐步上漲的趨勢不同，2010 年銅價走勢較為陡峭，在較高水位的基礎上全年繼續上漲約 28%，導致白電各品類毛利率出現較大下滑，此外，空調毛利率還受到高能效產品節能惠民限價銷售政策的影響，導致終端售價普降 10%，企業難以將原材料波動風險轉嫁給消費者。%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/22

31、行業研究|深度報告 表 3：2009-2011 年分品類毛利率同比變化率（pct）品品類類 公公司司 2009 2010 2011 空調 海爾智家 2.08-7.47 3.86 格力電器 4.44-2.32-4.05 美的集團 3.16-4.82 2.86 春蘭股份 7.70-5.45 6.39 均均值值 4.35-5.02 2.27 冰箱 海爾智家 3.49-4.82 3.03 美的集團 1.73-5.26 1.78 長虹美菱 9.14-4.28-3.57 均均值值 4.79-4.79 0.41 洗衣機 美的集團 2.75-6.75 0.03 海爾智家-1.00-0.80 均均值值 2.75

32、-3.88-0.38 資料來源：Wind，長江證券研究所 上市公司層面，雖 2009H1 處于新一輪上漲周期，但銅、鋁價格顯著低于 2008H1 高位盤整階段，使大部分公司毛利率在 2009Q1-Q2 有明顯同比回升，但同時也導致 2010 年原材料價格迅速上漲至新的歷史高位后白電企業 2010Q1-Q2 毛利率出現大幅回調，所以導致本輪周期大部分上市公司自期初起毛利率最大降幅和期間波動率均比較大。但綜合來看，澳柯瑪、海爾智家和美的集團在本輪的成本控制能力相對較強，毛利率最大變化幅度分別為-4.75pct、-6.03pct、-6.33pct。澳柯瑪在 2010 年建立了統一的供應商平臺，并通過

33、集中采購和供應鏈增值活動完成原材料降價 5%的目標，美的則通過期貨套期保值業務鎖定了原材料成本，所以美的毛利率同比變動的波動率也為細分板塊最低。表 4：2009Q1-2011Q1 白電上市公司毛利率同比變化（毛利率變動單位：pct）2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 最最大大降降幅幅 標標準準差差 澳柯瑪 3.64 4.60 7.14 3.13-3.94-5.33-7.89-0.18-0.84-4.75 5.03%海爾智家 0.86 2.64 11.36-3.39 2.89-2.97-5.42-4.74-

34、3.33-6.03 5.34%美的集團 1.71 6.15 0.68 4.90-3.23-5.33-6.15-2.51-0.42-6.33 4.28%春蘭股份-2.20 18.59 24.42 38.73-7.64-16.89-7.49 0.08-15.99-7.79 19.34%長虹美菱 8.32 4.02 11.00-2.31-2.77-4.23-7.74-3.80-4.98-8.26 6.48%惠而浦-2.46 8.04 6.94-4.19-6.90-8.88-8.53-9.26 0.59-9.11 6.66%海信家電 7.00 0.85 4.43 5.37-9.23-0.62 1.34

35、-5.57 1.55-11.17 5.20%格力電器 5.87 8.04 4.48-0.40-2.72-13.56 0.24 1.78-4.95-11.38 6.50%資料來源：Wind，長江證券研究所 第三輪：2016Q1-2017Q4 該階段銅價、鋁價、鋼價、塑料價格自期初起最大漲幅分別為 54%、53%、117%、40%。落地到毛利端，該期間行業整體最低季度毛利率為 26.84%，較期初-2.93pct，由此可以看出白電行業毛利率下滑程度與原材料價格上漲幅度呈正向關系。在此基礎上，我們發現 2016 年起中國空冰洗終端均價上漲明顯開始加速，2017 年 12 月空冰洗均價較 2016%1

36、0 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/22 行業研究|深度報告 年 1 月分別上漲 6.45%、23.16%、19.41%，并且 2017 年各企業白電業務收入增速均比較高，對應了當時下游需求的高景氣，所以我們認為在行業景氣度較高、需求較為旺盛的環境下原材料價格波動可以通過提升產品售價的方式轉嫁給消費者，減小對家電企業盈利能力的影響。圖 9：2016 年白電漲價明顯開始加速 圖 10：2017 年各公司白電業務收入增速較高 資料來源：中怡康，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 分品類來看，由于本輪空調主要原材料銅價走勢較前兩輪相對較弱，在終端價格上提的情況下 2016 年空調

37、平均毛利率同比改善 3.35pct，且雖 2017 年毛利率有所下滑，但依舊優于大宗原材料上漲前水平；而本輪漲幅最大的鋼材是洗衣機的主要原材料，2016-2017 年洗衣機業務平均毛利率分別同比+0.73pct、+0.08pct，主要得益于終端均價的提升。表 5：2016-2017 年分品類毛利率同比變化率（pct）品品類類 公公司司 2016 2017 空調 海爾智家 4.05-0.50 格力電器 2.54-1.47 海信家電 4.20-2.16 長虹美菱 2.61-1.65 均均值值 3.35-1.45 冰箱 海爾智家 0.54-0.97 長虹美菱-1.35-2.55 均均值值-0.40-

38、1.76 洗衣機 海爾智家 0.31 0.94 長虹美菱 1.15-0.78 均均值值 0.73 0.08 資料來源：Wind，長江證券研究所 上市公司層面來看，由于本輪周期前鋼價和塑料價格均處于歷史低位，價格快速上升至高水位后部分企業毛利率出現了較大的季度性波動，因此從全年維度來看會更為客觀。表 6：2016Q1-2017Q4 白電上市公司毛利率同比變化（毛利率變動單位：pct）2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 最最大大降降幅幅 標標準準差差 海爾智家 0.92 1.29 1.56 7.34 1.51 1.07 0

39、.08-1.49 0.62 2.55%TCL 智家 5.86 11.63 5.34 6.33-0.96-9.76-4.00-1.87-1.57 6.91%15002000250030003500400045005000Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18空調冰箱洗衣機-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011201220132014201520162017201820192020海爾白

40、電格力空調海信白電TCL智孰冰箱長虹美菱白電%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/22 行業研究|深度報告 海信家電 2.81 2.77 2.89-1.94-3.98-5.71-3.03-2.45-5.04 3.42%格力電器 1.04 14.01-6.77-5.95 1.12-8.04-1.36 9.07-5.07 7.81%長虹美菱-0.18 0.10-0.46 0.76-1.89-3.89 0.31-2.62-5.58 1.64%美的集團 2.99 0.58 2.49 1.42-4.77-3.25 0.12-1.57-5.90 2.75%澳柯瑪-0.84-1.08-1.92 0.8

41、7-0.77-3.55-3.83-4.81-7.21 1.91%惠而浦 1.77-1.17-3.22-11.75-5.93-23.21-13.67 0.95-25.48 8.62%春蘭股份 1.97-4.59-36.93-62.39 10.45-3.00 22.13 72.76-60.05 39.97%資料來源：Wind，長江證券研究所 海爾智家在該階段毛利率表現較好，2017 年較 2015 年提升 3.04pct，部分是受益于并表 GEA 帶來的正面效果，海爾 2016 年收購 GEA 后外銷收入占比較上年提升 19.13%，且 2017 年外銷毛利率較 2015 年大幅提升 11.9pc

42、t，帶動了公司整體盈利能力的改善；但即使剔除 GEA 影響，海爾 2017 年較 2015 年內銷毛利率也有 1.63pct 的提升，處于行業領先位置，我們認為主要是卡薩帝品牌在國內高端市場具有領先優勢，2016 年在中國 2 萬元以上空調市場份額高達 56%，在 6000 元以上洗衣機市場份額達到 35%，產品結構的優化抵御了原材料上漲的影響。此外，格力電器也在毛利率提升的同時也保持著較為穩健的波動程度，或是因為本輪周期銅價并未大幅上漲，對格力主要品類空調的影響較為有限。表 7：2016-2017 年白電上市公司毛利率變化幅度（毛利率變動單位：pct）2016 同同比比 2017 同同比比

43、標標準準差差 2017 較較 2015 海爾智家 3.07-0.03 2.19%3.04 TCL 智家 7.35-4.44 8.34%2.91 春蘭股份-23.34 24.42 33.77%1.08 格力電器 0.24 0.16 0.06%0.40 美的集團 1.46-2.28 2.64%-0.81 海信家電 1.92-3.89 4.11%-1.97 長虹美菱-0.18-2.12 1.37%-2.30 澳柯瑪-0.85-3.42 1.82%-4.26 惠而浦-4.63-8.32 2.61%-12.95 資料來源：Wind，長江證券研究所%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/22 行業研究

44、|深度報告 圖 11：2016 年海爾智家外銷收入占比提升至近 40%圖 12：海爾智家 2017 年外銷毛利率較 2015 年提升 11.9pct 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2016 年海爾未披露內外銷營業成本）第四輪：2020Q2-2022Q1 該階段銅價、鋁價、鋼價、塑料價格自期初起最大漲幅為 118%、150%、80%、54%，白電行業季度毛利率自期初起最大降幅為-1.83pct。值得關注的是，2020Q4 格力電器毛利率為 34.4%，較上年同期大幅提升 16.1pct，并使得白電行業 2020Q4 整體毛利率同比改善 2.96pct

45、，環比改善 3.37pct，但考慮到格力 2020Q4 的毛利率趨勢與行業內其余公司差異較大，且格力在白電板塊中的比重較高，剔除格力后 2020Q4 白電行業毛利率同比為-1.23pct，環比為+1.86pct。分品類來看，由于本輪周期銅價和鋁價漲幅較大，空調品類毛利率下滑最為嚴重，2020 年和 2021 年空調行業平均毛利率分別同比-1.54pct 和-1.38pct；此外，冰箱主要原材料塑料和洗衣機的主要原材料鋼的價格波動幅度近似，但冰箱中銅的用量高于洗衣機，導致冰箱行業毛利率下滑程度高于洗衣機。表 8：2020-2022 年分品類毛利率同比變化率（pct）品品類類 公公司司 2020

46、2021 2022 空調 海爾智家-3.81 0.52 0.68 格力電器-2.80-3.09 1.21 美的集團-7.59-3.11 1.79 海信家電 7.45-3.67 1.65 長虹美菱-0.93 2.43-0.68 均均值值-1.54-1.38 0.93 冰箱 海爾智家 0.18-0.69 0.12 TCL 智家-1.49-1.70 3.28 均均值值-0.66-1.20 1.70 洗衣機 海爾智家 0.40 0.53-0.49 長虹美菱-0.93 2.43-0.68 均均值值-0.27 1.48-0.59 資料來源：Wind，長江證券研究所 具體到上市公司層面，春蘭股份在周期內的最

47、低毛利率高于期初 10.22pct，但主要是受益于高毛利房地產業務占比的提升。而以空調業務為主的格力電器在該周期內各季度毛利率也高于期初水平，我們認為主要系2020年上半年空調行業價格競爭開始緩和，2021年 12 月空調終端均價較 2020 年 2 月上漲約 30%；但我們發現格力電器季度毛利率波0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019外銷內銷其他業務(地區)0%5%10%15%20%25%30%35%2010201120122013201420152016201720182019外銷內

48、銷%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/22 行業研究|深度報告 動程度較大，說明將原材料價格波動風險轉嫁給消費者雖然從全年維度來看的確能抵御一部分影響，但由于調整價格缺乏足夠的靈活性，且與原材料上漲的節奏無法完全匹配，所以季度毛利率還是會受到較強的擾動。此外，海爾智家作為綜合型白電企業在本輪依然展現出較強的成本把控力，我們認為一方面是因為空調業務在其營收中的占比較小，2020 年僅為 14%，而美的和海信占比則分別高達 42%和 48%，在銅價上漲期間海爾受到的影響相對較小，另一方面是海爾采取與供應商量價對賭、套期保值等方式降低了成本波動的風險。表 9：2020Q2-2022Q1 白電

49、上市公司毛利率同比變化（毛利率變動單位：pct）2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q1 2021Q3 2021Q4 2022Q1 最最大大降降幅幅 標標準準差差 春蘭股份-8.28-0.46-13.35-18.01 14.01 7.73 6.15 19.00 10.22 13.20%格力電器-8.71-2.57 16.10 6.94 0.72-1.24-9.71-0.77 0.72 8.34%海爾智家-0.65-0.97 2.32 1.04 3.13 2.40-0.03 0.05-0.34 1.55%美的集團-4.69-3.39-3.43-2.14-2.42 0.

50、13-6.40-0.82-7.70 2.08%海信家電 3.49 4.20 0.94 0.18-3.24-3.09-9.56-2.20-8.87 4.41%澳柯瑪-0.36-2.25-3.50-1.62-0.81-0.24-10.28-3.50-9.39 3.27%長虹美菱 0.40-1.60-2.90 3.46-2.81-12.43-4.60-3.51-10.55 4.58%惠而浦-1.94-0.74-9.38-0.74-12.00-10.81-2.96-3.04-12.18 4.71%資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 13：2020 年 2 月空調價格競爭緩和（單位：元）圖 14：海

51、爾智家空調業務營收占比較低 資料來源：中怡康，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 總總結結來來看看，從從對對過過去去幾幾輪輪大大宗宗原原材材料料價價格格上上漲漲周周期期的的復復盤盤來來看看，我我們們認認為為白白電電行行業業毛毛利利率率波波動動有有以以下下規規律律：1）白白電電行行業業毛毛利利率率受受損損程程度度與與原原材材料料價價格格上上漲漲幅幅度度成成正正比比；2）不不同同種種類類的的大大宗宗商商品品價價格格變變動動對對不不同同品品類類的的白白電電毛毛利利率率的的影影響響程程度度不不同同，若若銅銅價價走走勢勢較較強強，則則空空調調毛毛利利率率大大概概率率會會受受到到更更大大的

52、的影影響響；3）通通過過調調整整終終端端售售價價將將成成本本壓壓力力轉轉嫁嫁給給消消費費者者從從較較長長的的時時間間維維度度來來看看的的確確有有效效，但但由由于于調調價價節節奏奏與與原原材材料料上上漲漲節節奏奏難難以以匹匹配配，短短期期內內毛毛利利率率可可能能出出現現較較大大的的波波動動；4）套套期期保保值值在在成成本本控控制制方方面面效效果果較較為為顯顯著著，且且短短期期內內也也可可以以平平滑滑毛毛利利率率曲曲線線；5）全全球球供供應應鏈鏈布布局局較較為為完完善善的的企企業業采采購購更更為為靈靈活活，可可以以從從各各個個市市場場采采購購價價位位相相對對較較低低的的原原材材料料，因因此此毛毛利

53、利率率波波動動比比較較小小。20002500300035004000450050005500Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23格力均價市場均價價格戰結束0%10%20%30%40%50%60%202020212022海爾美的海信%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/22 行業研究|深度報告 凈利率在大部分情況下波動較小 通過對比前四輪大宗原材料上漲周期白電行業毛

54、利率與扣非歸母凈利率的同比變動幅度，我們發現兩者的趨勢大致相同。具體來看，2009Q1-2011Q1 白電行業扣非歸母凈利率在毛利率較期初最大-4.51pct 的情況下并未出現下滑，2020Q2-2022Q1 扣非歸母凈利率的最大降幅（-1.47pct）也小于毛利率的最大降幅（-1.83pct），并且這兩輪周期扣非歸母凈利率的波動程度均相對較小。但例外的是，2016Q1-2017Q4 白電行業扣非歸母凈利率的最大降幅和波動率要高于毛利率，我們認為主要是因為 2016-2017 年白電行業中權重較高的企業，如美的和海爾多次進行海外并購，導致費用率出現了階段性的大幅波動，對凈利率造成一定的影響。但

55、綜合來看，我們認為在大部分情況下家電企業有能力在大宗商品上行周期通過降費提效等方式弱化原材料價格波動帶來的盈利端壓力。圖 15：2005Q1-2024Q1 白電行業整體毛利率及扣非歸母凈利率同比變化幅度 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 10：各周期利潤率自期初起最大變動及同比變動標準差（利潤率變動單位：pct）周周期期 毛毛利利率率 扣扣非非歸歸母母凈凈利利率率 最最大大降降幅幅 標標準準差差 最最大大降降幅幅 標標準準差差 2009Q1-2011Q1-4.51 2.34%0.30 0.76%2016Q1-2017Q4-2.93 1.33%-3.39 1.90%2020Q2-2022Q

56、1-1.83 1.81%-1.47 0.57%資料來源：Wind，長江證券研究所 通今：本輪周期對毛利率影響或相對有限 與以往不同，本輪周期僅銅和鋁走勢較強 截至 2024 年 6 月 4 日最近一個交易日，大宗原材料銅、鋁、鋼材、塑料的價格自年初首個交易日以來分別+18.45%、+12.35%、-5.75%、+6.65%，與以往的原材料普漲不同，今年僅銅價和鋁價的走勢較強。近期銅價和鋁價上漲主要是受到供需緊平衡的影響，一-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q

57、32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q

58、12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率同比變動扣非歸母凈利率同比變動2003Q4-2006Q22009Q1-2011Q12016Q1-2017Q42020Q2-2022Q1%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/22 行業研究|深度報告 方面，中國為實現減排目標而加強了對多種金屬的產能控制，市場對銅、鋁供給量短缺產生擔憂，另一方面，全球制造業復蘇與綠色能源轉型的加速正推動銅和鋁需求進一步增長。圖 16：2020 至今 LME 銅、

59、鋁現貨結算價（單位：美元/噸）資料來源：LME，長江證券研究所 圖 17：近期鋼材綜合價格指數較為穩定 圖 18：中國塑料城價格指數在合理范圍內波動 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：中塑在線，長江證券研究所 本輪影響理論上相對較小，但需警惕價格競爭加劇風險 截至 5 月 31 日，銅、鋁、鋼材、塑料價格自 2024 年首日最大漲幅分別為+28.79%、+15.35%、-0.78%、+6.95%，均為各輪周期中的最低值，若原材料價格不出現持續性的大幅上漲，本輪周期白電行業整體毛利率理論上不會出現明顯下滑。表 11：各輪上漲周期原材料自期初最大上漲幅度及毛利率最大下滑幅度 第第一一輪

60、輪 第第二二輪輪 第第三三輪輪 第第四四輪輪 本本輪輪 銅銅 301%230%54%118%28.79%鋁鋁 98%74%53%150%15.35%鋼鋼材材 38%28%117%80%-0.78%塑塑料料-40%54%6.95%1200170022002700320037004200400050006000700080009000100001100012000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-2

61、1Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24現貨結算價:LME銅（左軸）現貨結算價:LME鋁（右軸）銅：18.45%鋁：12.35%8090100110120130140150160170180Jan-20Apr-20Jul-20Oc

62、t-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-241994年年4月月=10070075080085090095010001050110011501200Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-242010年1月4日=1000%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/22 行業研究|深度報告 毛毛利利

63、率率-4.67pct-4.51pct-2.93pct-1.83pct-資料來源：Wind，LME，中塑在線，長江證券研究所（注：負數代表原材料價格自期初有所下降）在此基礎上，梳理過去幾輪原材料價格上漲周期，我們發現每一輪周期白電各品類基本遵循“理論成本上漲越多，實際毛利率下滑幅度越大”的原理。本輪周期中空調、冰箱、洗衣機的理論成本分別提升 7.5%、5.3%、1.5%，故本輪毛利率下滑幅度從大至小排序大概率為空調冰箱洗衣機。表 12：各輪上漲周期白電理論成本最大變動及實際毛利率最大變動（毛利率變動單位：pct）品品類類 理理論論成成本本最最大大變變動動 實實際際毛毛利利率率最最大大變變動動 第

64、第一一輪輪 第第二二輪輪 第第三三輪輪 第第四四輪輪 本本輪輪 第第一一輪輪 第第二二輪輪 第第三三輪輪 第第四四輪輪 空空調調 74.7%56.9%32.0%47.0%7.5%-2.5-5.0-1.5-1.5 冰冰箱箱 39.5%30.1%28.2%36.5%5.3%-1.7-4.8-1.8-1.2 洗洗衣衣機機 29.1%21.9%37.2%30.3%1.5%-0.7-0.6 資料來源：Wind，長江證券研究所 但值得關注的是，根據奧維云網推總數據顯示，2024 年以來中國白電線上均價出現松動，因此白電企業將原材料價格波動風險轉嫁給消費者的可能較為有限。圖 19：2024 年白電線上均價有

65、所下滑（單位：元）圖 20：2024 年白電線下均價暫未出現趨勢性變化（單位：元）資料來源：奧維云網，長江證券研究所 資料來源：奧維云網，長江證券研究所 白電企業已采取措施，積極應對原材料上漲 根據各公司披露的一季報，2024Q1 白電行業整體購買商品、接受勞務支付的現金較2023年同期提升14.5%，同時2024Q1末白電行業整體存貨較2023Q1末增長3.71%；2023Q1 行業整體購買商品、接受勞務支付的現金同比下降 7.52%，2023Q1 末行業整體存貨同比下降-9.01%?；诖?，我們判斷今年一季度經營性現金流出以及存貨增加并非完全是行業正常發展節奏所致，或是部分企業提高了原材料

66、儲備以鎖定成本。1,0001,5002,0002,5003,0003,500Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24空調冰箱洗衣機3,2003,7004,2004,7005,2005,7006,2006,7007,2007,7008,200Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24空調冰箱洗衣機%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/22 行業研究|深度報告 圖

67、21：2024Q1 大部分企業購買商品、接受勞務支付的現金同比增加 圖 22：2024Q1 末大部分企業存貨數額較 2023Q1 末有所增長 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 為驗證原材料囤貨是否有效，我們選取第三輪大宗商品上漲周期（2016Q1-2017Q4）作為參考，本輪原材料價格從 2016Q1 開始上漲，家電企業大概率會在該年上半年加大原材料儲備以供下半年使用；海爾智家、美的集團和長虹美菱 2016 年末原材料庫存較2015 年末分別提升 51.03%、34.52%和 4.73%，相應的，這三家企業 2016Q3 和 2016Q4毛利率表現均優于其

68、余大部分企業1，所以我們認為在原材料上漲期間提前儲備庫存可以有效降低毛利率的波動。表 13：白電上市公司原材料庫存及毛利率變動（毛利率變動單位：pct）公公司司 2016H1 末末原原材材料料存存貨貨較較 2015 年年末末變變動動 毛毛利利率率同同比比變變動動 2016Q3 2016Q4 海爾智家 51.03%1.56 7.34 美的集團 34.52%2.49 1.42 長虹美菱 4.73%-0.46 0.76 惠而浦-3.07%-3.22-11.75 海信家電-4.83%2.89-1.94 澳柯瑪-6.64%-1.92 0.87 TCL 智家-7.13%5.34 6.33 格力電器-22.

69、01%-6.77-5.95 春蘭股份-33.70%-36.93-62.39 資料來源：Wind，長江證券研究所 在此基礎上，中國家電企業愈發重視使用金融衍生工具對原材料價格波動進行對沖，截至目前，白電巨頭美的、海爾、格力均已開展原材料套期保值業務，涉及原材料種類涵蓋銅、鋁、鋼材、塑料等。復盤時我們已經論證套期保值不僅可以以年為單位降低原材料上漲對毛利率的影響，還可以有效降低毛利率的季度性波動，因此，我們認為開展套期保值業務的企業或在本輪周期對成本具有更強的把控能力。表 14：白電上市公司開展大宗原材料套期保值業務的情況梳理 公公司司 公公告告日日期期 具具體體措措施施 美的集團 2024.03

70、.27 采用期貨工具開展銅、鋁、鋼材、塑料、不銹鋼、錫、白銀、苯乙烯等大宗原材料套期保值業務，合約期限不超過 1 年，流動性安排為 160 億人民幣。1 海爾智家若不考慮并表 GEA 的影響，2016 年毛利率提升 1.91pct。-40%-20%0%20%40%60%80%100%美的集團長虹美菱格力電器海信孰電TCL智孰澳柯瑪海爾智孰春蘭股份惠而浦行業整體2023Q12024Q1-100%-50%0%50%100%150%美的集團長虹美菱格力電器海信孰電TCL智孰澳柯瑪海爾智孰春蘭股份惠而浦行業整體2023Q12024Q1%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/22 行業研究|深度報告

71、 海爾智家 2024.03.27 采用期貨、遠期、掉期、期權等衍生品工具開展銅、鋁、鋼材、塑料等大宗原材料套期保值業務，合約價值不超過 14900 萬美元（額度范圍內資金可滾動使用），有效期為審議通過后 12 個月。格力電器 2024.04.30 采用期貨工具開展銅、鋁等大宗原材料套期保值業務，授權期限內任一時點的持倉合約金額不超過人民幣 60 億元，流動性保障等值人民幣 12 億元，額度有效期為審議通過后 12 個月。資料來源：Wind，長江證券研究所 綜綜上上所所述述，我我們們認認為為本本輪輪原原材材料料上上漲漲周周期期對對家家電電行行業業毛毛利利率率的的影影響響或或相相對對有有限限，因因

72、為為：1）本本輪輪周周期期非非大大宗宗商商品品普普漲漲，僅僅銅銅價價和和鋁鋁價價走走勢勢較較強強；2）對對比比過過去去幾幾輪輪上上行行周周期期，本本輪輪原原材材料料價價格格漲漲幅幅相相對對較較小??；3）部部分分白白電電企企業業已已提提升升了了原原材材料料庫庫存存或或開開展展了了套套期期保保值值業業務務以以提提前前降降低低未未來來的的成成本本波波動動。但但我我們們仍仍需需注注意意若若原原材材料料價價格格加加速速上上漲漲或或家家電電終終端端均均價價走走低低，白白電電企企業業毛毛利利率率的的波波動動可可能能會會超超過過理理論論預預期期。投資建議：把握盈利穩定性較強的白電龍頭 我們不否認本輪銅價及鋁價

73、的上漲存在導致家電行業毛利率出現大幅波動的可能性，但通過對歷史上四輪周期的復盤，我們認為本輪周期造成的影響將會相對較弱，因為本輪非大宗商品普漲，原材料的漲幅較前幾輪也相對可控，且部分家電企業已通過原材料備貨、套期保值等方式鎖定了價格；但我們仍需注意若終端產品均價走低，家電企業毛利率的波動程度可能會超過預期。在當前板塊整體估值和業績增長趨勢匹配度較高、往后來看原材料上漲可能會對白電企業毛利率有所影響的情況下，我們認為應重點關注具備規模優勢、議價能力較強、在歷史幾輪周期中盈利能力及盈利穩定性較強的白電龍頭：美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電。%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/22 行

74、業研究|深度報告 風險提示 1、宏宏觀觀經經濟濟波波動動風風險險。家電品類帶有偏可選及部分耐用品消費特征，用戶收入水平以及對未來收入增長的預期，將對產品購買意愿產生一定影響，如果宏觀經濟出現波動將導致用戶購買意愿下降，或將對行業整體消費形勢造成壓力。同時，房地產銷售也將對家電需求的節奏產生一定影響，若房地產銷售出現回落則對家電銷售可能帶來短期影響。2、市市場場競競爭爭加加劇劇導導致致盈盈利利回回落落風風險險。家電行業充分競爭，近年來行業集中呈現提升態勢，但部分子行業可能因行業需求回落，競爭可能加劇會導致價格戰等風險，從而可能會帶來行業毛利率波動的風險，同時可能帶來相應營銷費用投放加大、產出效率

75、降低問題，進而可能綜合帶來企業端盈利的回落。3、原原材材料料價價格格波波動動風風險險。家電產品及核心零部件主要使用鋼、鋁、銅等金屬原材料，以及塑料、發泡料等大宗原材料，如原材料價格出現持續大幅上漲，則可能對行業的毛利率帶來回落的風險。4、貿貿易易環環境境變變化化帶帶來來的的市市場場風風險險。隨著家電企業全球布局的深入，產品進出口涉及美元、歐元、日元等外幣的匯兌，如果相關幣種匯率波動，將對企業財務狀況產生一定影響，同時企業的綜合財務報表一般以人民幣計值，而附屬公司的財務報表則以該實體經營所在的主要經濟環境的貨幣計量和呈報，因此可能面臨兌換的波動風險。同時，海外市場經營受當地政治經濟局勢、稅收政策

76、、法律體系和監管制度等影響，若上述因素發生重大變化，將對家電企業當地運營帶來一定挑戰和風險。%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/22 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性

77、指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1

78、198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/22 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點

79、而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY60

80、8。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、

81、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報

82、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%22