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1、 測試電源頭部企業，高端制造電源國產替代大有可為 Table_CoverStock 愛科賽博（688719）深度報告 2024 年 2 月 26 日 武浩 電力設備與新能源行業首席分析師 孫然 電力設備與新能源行業研究助理 S1500520090001 010-83326711 18721956681 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 愛科賽博愛科賽博(688719)688719)投資評級投資評級 買入買入 上次評級 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）54.94 52 周內股價 波動區間(元)75.39-38.90 最近一月漲

2、跌幅()-0.29 總股本(億股)0.82 流通 A 股比例()22 總市值(億元)45.31 資料來源：Wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 測試電源頭部企業，高端制造電源國產替代大有可為測試電源頭部企業，高端制造電源國產替代大有可為 2024 年 2 月 26 日 報告內容摘要報告內容摘要:深耕電力電子領域二十余年，測試電源、特種電源頭部企業。深耕電力電子領域二十余年，測試電源、特種電源頭部企業。公司深耕電源領域二十余載，在測試電源行業處于領先水平，在新能源汽車、新能源

3、發電等領域具有大批優質客戶，業務保持較快增長。2023 年 Q1-Q3，公司收入達到5.17 億元，同比增長 60%，歸母凈利潤達到 0.91 億元，同比增長 497%。公司毛利率和凈利潤持續提升，2023Q1-Q3毛利率和凈利率分別達到48.6%/17.2%，盈利能力持續提升。測試電源：國產替代持續，新興市場拉動行業快速增長測試電源：國產替代持續，新興市場拉動行業快速增長。測試電源壁壘較高，新進入者研發、驗證等周期較長，下游應用較為廣泛，在新能源、消費電子、醫療、家電領域均有應用，需要企業深耕各個細分領域：1）隨著國內新能源行業的發展，尤其是光伏儲能等市場驅動，測試電源市場快速增長，相關大功

4、率電源市場快速發展。此外，光儲行業也帶動部分小功率測試電源發展，為國內公司打開通用小型電源市場打下了基礎。2）國內測試電源比國外具有價格、服務等優勢，在國產替代的趨勢下，國內測試電源企業增速有望維持較高水平，有望將光儲等行業的技術積累拓展到小功率通用行業。隨著國內企業在小功率測試電源型號和產品種類的完善，國內企業市場份額有望保持較快增長。三大技術平臺打造核心競爭優勢，特種電源業務有望加快成長。三大技術平臺打造核心競爭優勢，特種電源業務有望加快成長。公司在電力電子領域積累了二十余年，形成高密度功率變換技術、高精度智能控制技術和產品化支撐技術三大技術平臺，可以滿足通用產品及各種定制化需求，同時，公

5、司三大業務技術同源，有望協同提升：1）測試電源領域，公司順應電力設備行業高性能趨勢，市場份額不斷提升；2）特種電源領域，公司在已進入的航天航空、軌道交通、加速器、特種裝備等細分領域，相關產品市場份額處于第一梯隊，同時公司開拓半導體設備業務，有望在高端特種電源實現較快增長；3）電能質量控制領域，隨著政府、發電、供電以及汽車制造、半導體等高科技企業對電能質量的要求越來越高，有望保持穩健增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們選擇通合科技、英博爾、科威爾作為可比對象。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.4、2.0、2.6 億元，23-24 年 PE為 32/23 倍，考慮

6、到公司是測試電源和特種電源頭部企業，壁壘較高，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：原材料供應短缺風險；原材料供應短缺風險；原材料漲價風險；需求下滑風險；原材料漲價風險；需求下滑風險；行業行業 競爭加劇競爭加劇風險風險等。等。-34.00%-24.00%-14.00%-4.00%6.00%愛科賽博滬深300OX3UZZCWTUFZVXbR8Q7NnPmMpNqMfQoOsQiNpNqPaQpOpPxNpPrRwMnPnM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 郵編：100031 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 202

7、4E 2025E 營業總收入 520 579 859 1,163 1,531 同比(%)40.0%11.4%48.4%35.4%31.6%歸屬母公司凈利潤 48 69 141 196 264 同比(%)182.8%44.5%105.0%39.4%34.5%毛利率(%)39.4%44.1%46.7%47.1%47.5%ROE(%)17.3%18.6%7.7%9.7%11.5%EPS（攤?。ㄔ?.58 0.83 1.71 2.38 3.20 P/E 95.36 65.97 32.18 23.08 17.16 P/B 16.48 12.29 2.48 2.24 1.98 EV/EBITDA 0.

8、20 0.62 15.84 12.80 9.05 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為 2024 年 2 月 26 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 公司投資聚焦.6 一.深耕電力電子領域二十余年，測試電源頭部企業.7 1.1 深耕電力電子領域二十余年，技術儲備行業領先.7 1.2 業績快速增長，主要產品毛利率維持較高水平.9 1.3 募投項目：擴大生產規模與技術創新并舉.14 二.測試電源：國產替代持續，新興市場拉動行業快速增長.15 2.1 測試電源壁壘高，國產替代持續加速.15 2.2 乘新能源東風，測試電源發展加速.17 三.三大技術平臺打造核心競爭優

9、勢，特種電源業務有望加快成長.21 3.1 掌握核心技術及定制化能力，卡位高景氣賽道.21 3.2 順應電力設備行業高性能趨勢，測試電源市場份額不斷提升.22 3.3 特種電源高端市場國產替代持續，半導體電源設備新秀.25 3.4 電能質量控制市場穩步增長，新產品迭代持續.26 四.盈利預測、估值與投資評級.29 盈利預測及假設.29 估值與投資評級.29 五.風險因素.30 圖 表 目 錄 圖表 1：公司發展歷程.7 圖表 2：公司領導團隊背景.7 圖表 3：公司股權結構.8 圖表 4：公司主營產品.8 圖表 5：公司客戶情況.9 圖表 6：公司研發創新情況.9 圖表 7：2020-2023

10、Q1-Q3 年公司營業收入情況.10 圖表 8：2020-2023Q1-Q3 公司主要費用率.10 圖表 9：2020-2023Q1-Q3 公司凈利率及毛利率變化.10 圖表 10：2020-2022 年公司主營業務毛利率.10 圖表 11：2020-2022 年公司主要產品收入占比.11 圖表 12：2020-2022 公司不同類型電源銷售收入占精密測試電源產品總收入情況.11 圖表 13：2020-2022 年公司主要產品平均售價（單位：萬元）.11 圖表 14：2020-2022 公司直銷及經銷模式占比.12 圖表 15：2020-2022 不同層級經銷商銷售收入占比.12 圖表 16：

11、2021-2022 公司境內外收入占比.12 圖表 17：2021-2022 公司境內外毛利率.12 圖表 18：2020-2022 年精密測試電源毛利率與可比公司對比.13 圖表 19：2020-2022 年特種電源毛利率與可比公司對比.13 圖表 20：公司募投項目說明.14 圖表 21：測試電源的典型應用場景.15 圖表 22：測試電源產業鏈情況.16 圖表 23：全球測試電源企業.16 圖表 24：全球工業電源市場規模及預測（億美元）.17 圖表 25：小功率測試電源企業的營業收入、凈資產情況.17 圖表 26：小功率測試電源企業的凈利潤情況.17 圖表 27：典型應用代表.18 圖表

12、 28：我國風電光伏發電累計裝機容量.18 圖表 29：在新能源汽車行業典型應用代表.19 圖表 30：中國新能源汽車滲透率情況.19 圖表 31：國內外大功率測試電源領域主要生產企業及布局.19 圖表 32：國內外測試電源廠家.19 圖表 33：公司產品的主要競爭者.20 圖表 34：公司技術平臺對產品支撐示意圖.21 圖表 35：公司三大產品線落實平臺制情況.21 圖表 36：公司精密測試電源產品技術參數與同業公司對比.22 圖表 37：2020-2022 公司產品銷售與主要客戶在光伏逆變器出貨匹配情況（單位：萬元）.23 圖表 38：公司精密電源營業收入及占比.23 請閱讀最后一頁免責聲

13、明及信息披露 5 圖表 39：特種電源營業收入及占比.23 圖表 40：公司的核心技術及其對應的產品具體情況.24 圖表 41：公司通用測試產品情況.24 圖表 42：公司特種電源領域主要競爭對手及情況.25 圖表 43：仍需進口的特種電源產品情況.25 圖表 44：公司與半導體相關的在研項目.26 圖表 45：有源電力濾波器（APF）產品技術原理.26 圖表 46：靜止無功發生器（SVG）產品技術原理.27 圖表 47：2017-2021 年電能質量治理行業市場規模情況.27 圖表 48：公司電能質量控制設備營業收入及占比（萬元）.28 圖表 49：公司電能質量控制系統產品應用領域情況.28

14、 圖表 50：公司收入預測.29 圖表 51：可比公司估值情況.29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 公司投資聚焦 1）公司是測試電源頭部企業，同類產品價格低于海外，我們認為國產替代趨勢下疊加公司高景氣行業開拓+分銷渠道建設，公司收入增速有望維持較高增長。同時高毛利率的小規模通用產品占比提升有望拉動公司盈利能力。2）特種電源領域尤其是高端領域存在大量進口替代空間，公司開拓半導體設備市場，同時公司在軍工業務領域有較深的積淀，潛在增長空間大，24-25 年有望逐步貢獻業績。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一.深耕電力電子領域二十余年，測試電源頭部企業 1.1 深耕電力電子領域二十余年，

15、技術儲備行業領先深耕電力電子領域二十余年，技術儲備行業領先 深耕電力電子領域二十余年，測試電源、特種電源頭部企業。深耕電力電子領域二十余年，測試電源、特種電源頭部企業。愛科賽博在業務起步之初，以電源業務為經營重點。2003 年開展電能質量新業務，參與的“供用電系統諧波的有源抑制技術及應用”項目榮獲 2011 年度“國家科技進步二等獎”。2014 年，公司布局飛機地面保障裝備業務，是我國飛機地面靜變電源行業標準的唯一起草單位，經過多年發展，公司已在特種電源市場中積累了較高的知名度，是國內多領域、規?；奶胤N電源企業。公司與比亞迪、陽光電源等知名企業，中國科學院、上海電器科學研究所等科研機構建立合

16、作，客戶資源豐富，并于 2023 年 9 月 28 日正式在科創板上市。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 圖表圖表 2 2：公司領導團隊背景公司領導團隊背景 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 股權結構穩定，管理團隊技術背景堅實。股權結構穩定，管理團隊技術背景堅實。截至 2023 年第三季度，公司董事長白小青直接持有公司 15.98%的股份；同時，白小青擔任員工持股平臺西安博智匯的執行事務合伙人，間接控制公司 5.57%的表決權，總持有公司 21.55%的表決權。核心子公司有蘇州愛科賽博電源技術有限責任公司以及北

17、京藍軍電器設備有限公司，前者從事公司電能質量控制相關產品的研發、生產及銷售，同時兼顧部分精密測試電源產品的業務拓展和技術支持，后者從事飛機電源車、機場靜變電源等特種電源產品的研發、生產及銷售。公司控制權、管理團隊和核心技術人員穩定，近年內沒有發生重大不利變化；管理團隊技術背景堅實，多數成員具備電氣自姓名姓名 職位職位 學歷及專業學歷及專業 白小青 董事長、總經理 電氣技術專業本科、工業自動化專業碩士 石濤 董事、副總經理 電氣自動化專業 張建榮 董事、副總經理、董事會秘書 工業電氣自動化專業本科、工程碩士 李輝 董事、副總經理 自動化專業 高鵬 副總經理 工商管理專業碩士、機械工程專業碩士，中

18、級工程師、中級經濟師 蘇紅梅 總經理助理、財務總監 會計專業本科、中級會計師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 動化、直流輸電等專業背景。圖表圖表 3 3：公司股權結構：公司股權結構 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)1 白小青 13,178,000 15.98 2 深圳市達晨創通股權投資企業(有限合伙)5,706,000 6.92 3 西安博智匯企業咨詢服務有限合伙企業 4,598,000 5.57 4 陜西省集成電路產業投資基金(有限合伙)4,194,000 5.08 5 嘉興啟元開泰股權投資合伙企業(有限合伙)3,540,000

19、4.29 6 石濤 3,129,800 3.79 7 李輝 3,129,800 3.79 8 嘉興寶樾紫杉投資合伙企業(有限合伙)2,800,000 3.39 9 柯德君 2,340,000 2.84 10 張小木 1,960,200 2.38 11 蘇紅梅 1,960,200 2.38 合 計 46,536,000 56.41 資料來源：Wind，信達證券研發中心；備注：截至 2023 年三季報 公司專注電力電子領域，在測試電源行業處于領先水平。公司專注電力電子領域，在測試電源行業處于領先水平。公司主營業務為電力電子變換和控制設備的研發、生產和銷售，主要產品包括精密測試電源、特種電源和電能質

20、量控制設備。公司專注于電力電子電能變換和控制領域，為用戶提供精密測試電源、精密特種電源和電能質量控制設備系列產品和解決方案，應用于光伏儲能、電動汽車、航空航天、軌道交通、科研試驗、智能電網、特種裝備等諸多領域，是相關行業領先的設備制造商和解決方案提供者。圖表圖表 4 4：公司主營產品：公司主營產品 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 公司積極拓展新能源汽車、新能源發電等領域，具有大批優質客戶公司積極拓展新能源汽車、新能源發電等領域，具有大批優質客戶。公司深耕電力電子領域，通過不斷研發新技術、開發新產品、拓展下游應用領域，積累了大批優質客戶，包括比亞迪、陽光電源、匯川技術、固德威等知

21、名企業，中國科學院、上海電器科學研究所、南德認證等科研及檢測認證機構，以及中航集團、國家鐵路集團、中國鐵建、國家電網等企業。主營產品 產品特點 主要應用領域 精密測試電源 跨行業通用產品 行業內專用產品 客戶定制產品 光伏儲能、電動汽車、科研試驗 特種電源 航空航天、軌道交通、科研試驗、特種裝備 電能質量控制設備 軌道交通、電力配網、特種裝備 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖表圖表 5 5：公司客戶情況：公司客戶情況 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 專注測試電源相關研發，相關技術處于國內領先水平。專注測試電源相關研發，相關技術處于國內領先水平。公司成立至今，持續專注于電

22、力電子功率變換和控制領域的研發創新，掌握了電力電子功率變換和控制相關的自主知識產權核心技術。截至 2023 年 6 月，公司取得各類專利上百項，其中發明專利 44 項，參與國家和行業標準制定 16 項，參與多項國家重大科技基礎設施建設，取得包括國家科技進步二等獎在內的多項領先科技成果，相關領域技術水平國內領先。圖表圖表 6 6：公司研發創新情況：公司研發創新情況 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 1.2 業績快速增長，業績快速增長，主要產品毛利率維持主要產品毛利率維持較高較高水平水平 公司近兩年營收、利潤快速增長。公司近兩年營收、利潤快速增長。2022 年，公司營收達到 5.8

23、億元，同比增長 11.38%，2023Q1-Q3，公司營收達到 5.2 億元，同比增長 60%，利潤方面。2022-2023Q1-Q3 歸母凈利潤為 0.69/0.91 億元，同比增長 44.5%/496.6%,盈利能力快速增長。營收持續增長主要得益于下游客戶旺盛的市場需求以及公司持續的產品開發和市場開拓。費用率方面，2023 年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 Q1-Q3，公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為11.6%/7.0%/11.2%/0.8%，銷售費用率略有提升，費用率較為穩健。圖表圖表 7 7：20202020-2023Q12023Q1-Q3Q3 年公司

24、營業收入情況年公司營業收入情況 圖表圖表 8 8：20202020-2023Q12023Q1-Q3Q3 公司主要費用率公司主要費用率 資料來源：Wind，愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：Wind，愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 公司毛利率整體穩定上升公司毛利率整體穩定上升。2023 年 Q1-Q3 公司的毛利率和凈利率分別為 48.55%/17.60%，相比 2022 年提升 4.51/5.68pct,保持增長趨勢。主要原因是具備較為領先的生產技術和工藝水平，在電力電子行業擁有較大的市場影響力，主要產品獲得了下游企業的高度認可，樹立了良好的市場形象和品牌知名度。圖表圖表

25、9 9：20202020-2023Q12023Q1-Q3Q3 公司凈利率及毛利率變化公司凈利率及毛利率變化 圖表圖表 1010：20202020-20222022 年公司主營業務毛利率年公司主營業務毛利率 資料來源：Wind，愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 0%100%200%300%400%500%600%-1 2 3 4 5 6 72020202120222023Q1-Q3營業收入(億元）歸母凈利潤(億元）營業收入同比歸母凈利潤同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%銷售費用管理費用研發

26、費用財務費用0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2020202120222023Q1-Q3凈利率毛利率45.91%45.13%51.07%45.04%38.47%42.28%38.74%35.74%36.01%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%202020212022精密測試電源特種電源電能質量控制設備 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 產品結構優化，精密測試電源業務為主力產品結構優化，精密測試電源業務為主力。受益于光伏儲能、電動汽車等行業的快速發展，公司精密測試電源業務快速增長，進而帶動主營業

27、務收入規模的持續增長。2020 年-2022 年，公司主營業務收入分別為 34,614.87 萬元、49,981.63 萬元和 55,778.30 萬元，其中精密測試電源銷售收入分別為 5,055.34 萬元、15,232.20 萬元和 30,758.84 萬元，占主營業收入的比例分別為 14.60%、30.48%和 55.14%，精密測試電源逐步成為公司主要的收入來源。專用測試電源仍為主力產品，通用測試電源產品占比增長迅速專用測試電源仍為主力產品，通用測試電源產品占比增長迅速。2022 年公司專用測試電源占精密測試電源產品總收入為 50.18%，伴隨下游行業的快速發展，光伏儲能、電動汽車等領

28、域測試設備需求旺盛，公司憑借自身技術和產品競爭優勢，專用測試裝備銷量進一步增加。2021 年度，公司通用測試電源產品銷售收入較 2020 年度增加 2,177.68 萬元，主要系銷量和售價均有所提升所致。2020 年-2022 年，公司通用測試電源產品占比不斷增長，我們認為隨著公司下游渠道持續拓展和性價比優勢，通用電源有望繼續高增長。圖表圖表 1111：20202020-2022022 2 年公司主要產品年公司主要產品收入收入占比占比 圖表圖表 1212：20202020-20222022 年年公司不同類型電源銷售收入占公司不同類型電源銷售收入占精密測試電源產品總收入情況精密測試電源產品總收入

29、情況 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 圖表圖表 1313：20202020-20222022 年公司主要產品年公司主要產品平均售價（單位：萬元）平均售價（單位：萬元）主要產品主要產品 細分產品細分產品 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 精密測試電源精密測試電源 通用測試電源通用測試電源 6.9 8.5 8.01 專用測試設備專用測試設備 34.26 37.61 33.41 自動化測試系統自動化測試系統 11.49 25.25 27.63 特種電源特種電源 專用特種電源專用特種電源 9.91 1

30、4.75 9.6 定制特種電源定制特種電源 1B 0.86B 0.71B 電能質量控制設備電能質量控制設備 通用電能質量控制通用電能質量控制設備設備 1.35 1.3 1.48 配網電能質量控制配網電能質量控制設備設備 1.24 1.03 1.73 定制電能質量控制定制電能質量控制設備設備 -資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 14.60%30.48%55.14%52.44%40.39%19.93%30.44%27.47%23.36%2.52%1.67%1.57%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%202020212022精密測試電

31、源特種電源電能質量控制設備其他20.47%21.09%44.61%77.26%70.62%50.18%2.27%8.29%5.21%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%202020212022通用測試電源專用測試電源自動化測試系統 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 經銷模式逐漸為公司收入增加帶來動力。經銷模式逐漸為公司收入增加帶來動力。2020 年-2022 年，公司的定制產品主要采用直銷模式，通用產品和專用產品采用直銷和經銷相結合的銷售模式，總體來看，公司仍是直銷模式為主，經銷模式占比逐年增長。1 1）受益于下游行業的快速發展，光伏儲能

32、、電動汽車等領域對精密測試電源的市場需求大幅增加，公司積極與行業內經銷商開展合作以快速開拓業務，從而導致經銷商數量快速增長。2 2）隨著公司與經銷商業務合作的深入，部分經銷商由原來較小的交易規模區間進入更大的交易規模區間，2022 年公司各層級的經銷商數量皆有所增長。圖表圖表 1414：20202020-2022022 2 年年公司直銷及經銷模式占比公司直銷及經銷模式占比 圖表圖表 1515：20202020-20222022 年年不同層級經銷商銷售收入占比不同層級經銷商銷售收入占比 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 國內為主要收入

33、來源。國內為主要收入來源。公司的境外收入占比較少，主要收入來自國內。圖表圖表 1616：20202121-20222022 公司境內外收入占比公司境內外收入占比 圖表圖表 1717：2022021 1-20222022 公司境內外毛利率公司境內外毛利率 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 91.96%90.77%78.86%8.04%9.23%21.14%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%202020212022直銷經銷70.04%75.25%65.95%22.24%18.13%26.43%7

34、.73%6.62%7.62%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%202020212022500萬元以上100-500萬元100萬元以下99.96%99.99%0.04%0.01%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20212022境內境外0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20212022境內境外 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 公司主要產品毛利率

35、在行業內具有較高水平。公司主要產品毛利率在行業內具有較高水平。1 1）公司精密測試電源產品具有高精度、高密度功率、高動態特性及能量回饋功能等特性，部分性能指標已經優于同類進口產品，產品的附加值較高。公司與科威爾同屬于測試電源供應商，產品技術含量高，測試電源毛利率均處于較高水平。2）特種電源是公司最早的核心產品，公司參與的“大功率特種電源的多時間尺度精確控制技術及其系列產品開發”項目獲得 2015 年度“國家科技進步二等獎”。得益于公司在特種電源領域多年的技術積累和市場開拓，2020-2022 年公司特種電源產品毛利率總體穩定且均保持較高水平，與英杰電氣、新雷能、威海廣泰同類產品毛利率處于同一水

36、平。圖表圖表 1818：20202020-2022022 2 年精密測試電源毛利率與可比公司對比年精密測試電源毛利率與可比公司對比 圖表圖表 1919：20202020-20222022 年特種電源毛利率與可比公司對年特種電源毛利率與可比公司對比比 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 010203040506070202020212022科威爾愛科賽博0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00202020212022英杰電氣新雷能威海廣泰平均值愛科賽博 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 1.3 募投項目

37、：擴大生產規模與技術創新并舉募投項目：擴大生產規模與技術創新并舉 募投資金著力科技創新，聚焦主營業務發展，提升市場競爭力募投資金著力科技創新，聚焦主營業務發展，提升市場競爭力。公司募投資金凈額為 13億元，2 月 6 日公司調整募集資金范圍，募集資金將用于擴大精密特種電源與測試電源的生產規模、研發創新總部及先進制造基地建設、研發創新和補充流動資金等方向。我們認為，隨著公司募投項目的建設，特種電源和通用測試電源產能將進一步提升，同時研發創新總部的建設有望進一步增加公司創新力。圖表圖表 2020：公司募投項目說明：公司募投項目說明 項目名稱 項目投資金額（億元）資金用途 精密特種電源產業化建設項目

38、 0.86 進一步擴大公司特種電源產品的生產規模，提升包括磚型模塊、液冷模塊以及 3kW 平臺 DCDC 在內的特種裝備特種電源產品的產能 研發創新總部及先進制造基地 5.6 建設研發創新總部，新增精密測試電源與特種電源系列產品生產線 新增精密測試電源擴建項目 1 購置全自動印刷機、無鉛熱風回流爐、溫度曲線測試儀、清洗機等設備，實現精密測試電源產品生產規模的進一步擴張 研發中心升級改造項目 0.6 建設集成封裝電力電子功率變換模塊實驗中心、電力電子設備可靠性實驗室、數字化設計與仿真中心以及電磁兼容試驗室，對高可靠高功率密度集成封裝電力電子功率變換模塊核心技術、高精度高動態特種電源關鍵技術和電力

39、電子設備可靠性設計分析技術研究和可靠性試驗技術進行深入研發 補充流動資金 1 實現公司業務發展規劃 資料來源：愛科賽博招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 二.測試電源：國產替代持續，新興市場拉動行業快速增長 2.1 測試電源壁壘高，國產替代持續加速測試電源壁壘高，國產替代持續加速 測試電源領域的技術壁壘較高。測試電源領域的技術壁壘較高。精密測試電源是指具有高精度、高動態并能夠模擬電源或負載特性，用于電氣電子設備測試的交、直流電源及電子負載等電力電子裝置。測試電源基于電力電子變換技術，將相對固定狀態的電網能量輸入轉換成可變的電能輸出，其基礎技術包括將交

40、流轉化為直流的 AC/DC 整流技術、將直流轉換為交流的 DC/AC 逆變技術、對直流進行變換的 DC/DC 直流斬波技術等。這些技術涉及機、電、材料、計算機等跨行業多學科的理論和技術應用，伴隨測試電源產品的高電壓、大功率、指標性能精細化、測試功能多樣化的行業趨勢，新進入的企業在產品研發、試制直至正式投產的周期也會逐漸拉長，短期內恐難實現測試電源技術的突破和應用。根據通用性程度的不同，精密測試電源可分為適用于不特定行業應用領域的通用測試電源和面向特定行業應用領域的專用測試裝備。通用測試電源是為滿足不同下游應用領域的需求而開發的電源及負載，具有各行業均可使用的通用性特征；專用測試裝備是為滿足光伏

41、儲能、電動汽車等特定行業需求而開發的大功率交直流電源及負載或根據客戶測試需求定制的電源及負載，相關具體產品包括：用于光伏逆變器測試的光伏模擬器、電網模擬源，用于儲能變流器測試的電池模擬器等。圖表圖表 2121：測試電源的典型應用場景：測試電源的典型應用場景 資料來源：科威爾招股說明書，信達證券研發中心 測試電源與下游行業發展密切相關，新能源、消費電子、醫療、家電測試電源與下游行業發展密切相關，新能源、消費電子、醫療、家電等等領域均有應用。領域均有應用。測試電源根據功率大小分為大功率和小功率。大功率測試電源產業化應用發展時間相對較短，行業處于成長期，行業集中度較為分散，其主要應用在新能源發電、新

42、能源汽車、軌道交通、儲能系統等領域。小功率測試電源是工業領域的基礎測試設備之一，主要服務于航空航天、汽車電子、醫療設備、通信家電、消費電子、電子元器件、新能源發電、新能源汽車等行業，和下游行業的發展密切相關，行業發展相對成熟。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 國內測試電源比國外具有價格、服務等優勢。國內測試電源比國外具有價格、服務等優勢。隨著新能源行業快速發展，出現較多對大功率測試電源的需求。但由于大功率測試電源的定制特征，在通用測試電源領域早期占據主導地位的國外和中國臺灣地區廠商，其價格、服務、市場響應速度都不具備競爭優勢。國內具備較好的

43、技術基礎和定制化能力的電源廠商，通過研發大功率測試電源切入新能源領域，并逐步開發通用測試電源產品，形成對傳統測試電源廠商的差異化競爭。國內測試電源企業迎頭趕上行業機遇，積極布局。國內測試電源企業迎頭趕上行業機遇，積極布局。測試電源伴隨著科研和工業領域同步發展，產業發展周期較為悠久，產品技術相對成熟，廣泛應用于科研試驗、航空航天、醫療設備、通信電子、消費電子、電子元器件等傳統行業。在傳統工業領域發展較早的歐美日以及中國臺灣地區，積累了一批具備較強先發優勢的廠商，包括 AMETEK、EA、致茂電子等。大陸地區的測試電源企業也逐漸發展起來，主要有愛科賽博、科威爾、星云股份等。圖表圖表 2323：全球

44、測試電源企業：全球測試電源企業 資料來源：科威爾招股說明書，信達證券研發中心 圖表圖表 2222：測試電源產業鏈情況：測試電源產業鏈情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 2.2 乘新能源東風，測試電源發展加速乘新能源東風，測試電源發展加速 新能源發電、新能源汽車和燃料電池等戰略新興產業成為測試電源新的發展動力。新能源發電、新能源汽車和燃料電池等戰略新興產業成為測試電源新的發展動力。測試電源屬于工業領域的基礎測試設備，產品品類多、行業應用廣泛、市場規模較大。根據marketsandmarkets 預測，到 2027 年，全球工業電源市場將由 2022 年的 108 億美元增長到 145

45、億美元，年復合增長率為 6%。小功率測試電源行業發展相對成熟，市場規模大并且穩定增長。大功率測試電源目前需求主要集中于新能源行業，包括新能源發電和新能源汽車行業，下游市場容量持續增長和技術快速迭代升級，將帶來大功率測試電源持續增長；同時隨著軌道交通、船舶電氣化等方向的應用拓展將給大功率測試電源發展帶來新的增長機遇。圖表圖表 2424：全球工業電源市場規模及預測（億美元）：全球工業電源市場規模及預測（億美元）資料來源：marketsandmarkets，信達證券研發中心 新能源新能源等等新型戰略產業帶動小功率測試電源發展。新型戰略產業帶動小功率測試電源發展。近年來，由于新能源等新興戰略產業的蓬勃

46、發展，帶動了小功率測試電源新的市場增長，成就了一批主營產品包含小功率測試電源的企業，如 AMETEK、Kikusui、Chroma 等上市公司和 EA、艾德克斯等非上市公司。根據 科威爾招股說明書顯示，上述企業的營業收入、凈資產近年來保持平穩增長的趨勢，這些良好的業務指標反映了全球小功率測試電源行業整體發展趨勢良好。圖表圖表 2525：小功率測試電源企業的營業收入、凈資產情況小功率測試電源企業的營業收入、凈資產情況 圖表圖表 2626：小功率測試電源企業的凈利潤情：小功率測試電源企業的凈利潤情況況 資料來源：科威爾招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：科威爾招股說明書，信達證券研發中心 10

47、8145020406080100120140160202220276%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 新能源發電、電動汽車及其他應用領域下游企業被測試產品出貨量的增長與大功率測試電新能源發電、電動汽車及其他應用領域下游企業被測試產品出貨量的增長與大功率測試電源產品需求具有匹配關系。源產品需求具有匹配關系。通過大功率測試電源目前主要應用的新能源發電、新能源汽車行業發展情況，來分析大功率測試電源的市場空間。1 1）新能源發電將持續推動測試電源需求量的增高新能源發電將持續推動測試電源需求量的增高。據國家能源局統計，我國光伏發電累計裝機容量從 2016 年的 0.77 億千瓦增長到 2021

48、年的 3.06 億千瓦，年復合增長率為31.78%。據“十四五”規劃要求，為達到 2025 年非化石能源消費占一次能源消費的比重達到 20%左右，到 2030 年達到 25%左右的目標，我國光伏等新能源發電年均裝機容量仍將保持高速增長，對測試電源的需求將持續提高，行業規模有望穩定增長。圖表圖表 2727：典型應用代表典型應用代表 圖表圖表 2828：我國：我國風電風電光伏發電累計裝機容量光伏發電累計裝機容量 資料來源：科威爾招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：愛科賽博招股說明書，國家能源局，中國電力企業聯合會，信達證券研發中心 2 2）新能源汽車行業發展是測試電源的又一發展動力新能源汽車行

49、業發展是測試電源的又一發展動力。汽車電動化是大勢所趨，世界各國都在大力發展新能源汽車，隨著新能源汽車中電機、電控、動力電池向著高功率密度、高電壓、大功率等方向發展，這些發展趨勢將推動測試電源的產品迭代和升級，產品的需求量有望進一步增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖表圖表 2929：在新能源汽車行業典型應用代表：在新能源汽車行業典型應用代表 圖表圖表 3030：中國新能源汽車：中國新能源汽車滲透率情況滲透率情況 資料來源：科威爾招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：Wind，工信部，中國汽車工業協會，信達證券研發中心 測試電源國產替代加速。測試電源國產替代加速。以往因下游產業對大

50、功率測試電源的需求有限，國內外以大功率測試電源為主營產品的公司規模相對較小，或僅將大功率測試電源作為公司中眾多產品線的一支。面對國內新能源產業快速發展帶來的大功率市場的需求，國外大功率廠家產品不具備性價比和服務優勢，國內部分大功率企業憑借產品的高性價比以及快速響應的售后服務能力，成為大功率測試電源市場的重要參與者。此外，隨著國內公司在大功率市場占據優勢的同時，自身品牌力和技術實力也持續增強，加速國內企業小功率領域的市場的開拓和替代，以愛科賽博為代表的國內企業不斷發展自身渠道建設，測試電源國產替代有望加速。圖表圖表 3131：國內外大功率測試電源領域主要生產企業及布局：國內外大功率測試電源領域主

51、要生產企業及布局 圖表圖表 3232：國內外測試電源廠家：國內外測試電源廠家 資料來源：科威爾招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 競爭方面，在通用測試電源領域，公司主要的競爭對手為國內的致茂電子（中國臺灣）、競爭方面，在通用測試電源領域，公司主要的競爭對手為國內的致茂電子（中國臺灣）、艾德克斯（臺資）及國外的阿美特克、艾德克斯（臺資）及國外的阿美特克、EAEA 等等。其中，致茂電子、阿美特克、EA 的品牌效0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008009001,0002012201320142015201

52、62017201820192020202120222023銷量:萬輛滲透率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 應和業務規模在行業內屬于第一梯隊。而在專用測試裝備行業，隨著新能源行業持續增長和電力電子技術發展，國內公司憑借高性價比有望逐步占據市場。圖表圖表 3333：公司產品的主要競爭者：公司產品的主要競爭者 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 產品產品 企業企業 競爭情況競爭情況 通用測試電源 致茂電子 以自有品牌“Chroma”行銷全球，為精密電子量測儀器、自動化測試系統、制造信息系統與全方位 Turnkey 測試及自動化解決方案供應商。艾德克斯 多年來一直致力于電源及電源

53、測試領域的研究，專業生產高性能自動測試系統、電源和電子負載等大功率電子測試儀器，產品應用于多個領域。阿美特克 提供 Sorensen、CaliforniaInstruments、Elgar、AMREL 和 VTI 品牌產品，包括可編程交流和直流電源、電子負載、數據采集設備以及基于此類產品的多種完善解決方案，其應用領域覆蓋航空航天、汽車電子、工業產線、電磁兼容、半導體與器件、能源儲能等。EA EA 專注于直流測試電源領域，在業內具有較強的產品優勢和品牌效應 專用測試電源 科威爾 科威爾是公司專用測試裝備最主要的競爭對手，在通用測試電源和自動化測試系統領域亦與公司存在一定的競爭關系。艾諾儀器 致力

54、于各類電氣測量儀器、測試電源和特種電源的研發生產。艾諾儀器在專用測試裝備和航空保障電源領域和公司均存在一定的競爭關系 沃森電源 致力于測試電源和解決方案的研究開發，是一家高性能測試電源及系統解決方案的供應商。特種電源 英杰電氣 英杰電氣專注于以功率控制電源、特種電源為代表的工業電源設備的研發制造 新雷能 專業從事功率微模組、模塊電源、大功率電源、嵌入式電源系統及供配電電源系統的企業。新雷能深耕模塊電源領域，和公司形成了差異化的競爭關系 威海廣泰 其空港裝備包含空港地面設備業務，是公司航空保障電源領域的主要競爭對手之一。電能質量控制設備 盛弘股份 盛弘股份是公司在通用和配網電能質量控制設備市場最

55、主要的競爭對手 新風光 新風光的電能質量 控制設備主要覆蓋高壓領域，和公司形成差異化競爭。英博電氣 是集新能源和電力電子技術研發、設備制造、工程服務為一體的企業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 三.三大技術平臺打造核心競爭優勢，特種電源業務有望加快成長 3.1 掌握核心技術及定制化能力掌握核心技術及定制化能力，卡位高景氣賽道，卡位高景氣賽道 三大技術平臺保證產品核心競爭力。三大技術平臺保證產品核心競爭力。公司憑在電力電子變換和控制設備領域積累 20 余年，形成高密度功率變換技術、高精度智能控制技術和產品化支撐技術三大技術平臺。平臺下八大核心技術直接應用在產品的設計和開發環節，并通過轉化

56、為電路設計文件、結構設計文件和軟件程序等，應用于電路板生產、電裝、鉗裝和調試等生產過程中，最終體現在產品的輸出范圍、輸出精度、動態性能、功率密度等指標中。圖表圖表 3434：公司技術平臺對產品支撐示意圖：公司技術平臺對產品支撐示意圖 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 公司公司平臺平臺制產品線滿足制產品線滿足通用產品及各種定制化需求。通用產品及各種定制化需求。1）公司平臺制產品能綜合行業客戶群的需求，梳理定義出有一定行業通用性的產品；將產品按照硬件和軟件等技術屬性進行梳理，硬件分解，形成整機、部件、元器件等主要層級，保證一定零部件和設計方面的通用性，從而降低設計成本；2）公司將各行

57、業需求的同類產品，均按同樣結構層次進行分解后，公司再將所有的整機、部件、元器件在同一層級進行比對，相同或相似的進行合并，合并之后的整機、部件、元器件形成硬件產品平臺，產品平臺開發可以獨立完成，持續迭代。圖表圖表 3535：公司三大產品線落實平臺制情況：公司三大產品線落實平臺制情況 測試電源測試電源 特種電源特種電源 電能質量控制電能質量控制 平臺 通用測試電源&大功率測試電源兩大系列產品 按照功率等級形成了 kW 級的基于電路板的全功能模塊部件&10kW 級的基于 19 寸標準機架的全功能模塊部件 形成了 10100kVA 四種模塊化部件產品 作用 1、模塊內部的單板作為部件可以在不同規格產品

58、中通用，極大提高共享度和復用率。1、覆蓋 300kW 以下功率等級的全部專用和定制產品 2、通過監控軟件的調整可適應不同行業或定制客戶的需求 1、支撐公司全部電能質量控制整機設備 2、模塊作為獨立產品大量銷售給集成商，拓展了業務模式。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 公司產品應用覆蓋光伏、電動汽車、航空航天、軌道交通等多領域。公司產品應用覆蓋光伏、電動汽車、航空航天、軌道交通等多領域。1）光伏儲能、電動汽車領域主要需求為精密測試電源產品，優質客戶包括比亞迪、陽光電源、匯川技術、固德威等知名企業。2）民航保障、軌道交通、科研醫療、高端工業等行業主要需求

59、為特種電源產品，包括中國科學院、上海電器科學研究所、南德認證等科研及檢測認證機構、中航集團、航空工業集團、中國航天科技集團、國家鐵路集團、中國鐵建、中國中鐵、國家電網、南方電網等央國企客戶。3.2 順應電力設備行業高性能趨勢順應電力設備行業高性能趨勢，測試電源市場份額不斷提升測試電源市場份額不斷提升 下游應用要求升級，下游應用要求升級，高性能高性能為大勢所趨。為大勢所趨。電力電子設備輸出特性的高性能，具體體現在穩壓性能好、波形質量高、瞬態響應特性好和電壓調制小等方面。隨著產業升級步伐，科研試驗、新能源測試等領域對電源產品的輸出電壓、電流精度要求從千分之五提升到千分之一、萬分之五甚至更高，動態響

60、應時間也縮短到幾毫秒級甚至一毫秒以下，下游客戶設備的技術特性必然給電源測試設備行業帶來新的要求。測試電源領域，測試電源領域，公司具備與外資品牌競爭的公司具備與外資品牌競爭的技術技術實力實力。高性能產品技術實力明顯。高性能產品技術實力明顯。公司產品性能指標達到 AMETEK 等國際一線品牌的水平。2022 年，經中國電源學會鑒定，公司“面向源荷儲多場景特性模擬的寬范圍高性能可重構測試電源關鍵技術”整體達到國際先進水平。圖表圖表 3636：公司精密測試電源產品技術參數與同業公司對比：公司精密測試電源產品技術參數與同業公司對比 參數參數 愛科賽博愛科賽博 致茂電子致茂電子 艾德克斯艾德克斯 AMET

61、EKAMETEK 參數說明參數說明 PREPRE 6180061800 系列系列 IT7800/7900IT7800/7900 Asterion ACAsterion AC 輸出 范圍 額定功率 3U:620kVA 3U:915kVA 3U:315kVA 4U:4.56kVA 功率、電壓、電流范圍越大，產品使用場景越多。選取了3U(或接近)的機型。電壓為相電壓數據；電流為三相電流數據 電壓 范圍 0450V 0350V 0350V 0400V 最大 電流 3U:35A 3U:35A 3U:30A 4U:20A 輸出 精度 分辨 率 10mV/10mA 0.1V/10mA 10mV/10mA 2

62、0mV/2mA 可調節的最小基準單位，值越小模擬變化越細微 電壓 精度 0.025%F.S 0.1%+0.2%F.S.0.1%+0.1%FS 0.1%+0.2%F.S 輸出參數的精確度指標，實際值與設置值的差異，表示形式為設置值的百分數+滿量程F.S.的百分數，值越小越精確 電流 精度 0.1%+0.1%F.S.0.3%+0.5F.S 0.1%+0.2%F.S.0.3%+0.5F.S 動態 性能 最大 頻率 5000Hz 100Hz 2400Hz 5000Hz 交流電源產品帶寬、動態性能指標，值越大產品動態性能越好，產品負載適應性、穩定性越強 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一

63、頁免責聲明及信息披露 23 在測試電源領域，公司的營業收入逐年提高在測試電源領域，公司的營業收入逐年提高。在測試電源領域，公司產品的輸出精度、動態響應時間及功率密度等關鍵指標達到 AMETEK 等國際一線品牌的水平，具備與外資品牌競爭的實力。2022 年，公司的精密測試電源營業收入為 3 億元，在營業收入中占比為55.14%。特種電源是公司最早的核心產品，公司的專用特種電源在航空航天、軌道交通、科研試驗等領域均具備較強的行業影響力。公司系飛機地面靜變電源行業標準制定人，是國內第一批進入航空地面靜變電源業務領域的企業之一。圖表圖表 3838：公司精密電源營業收入及占比：公司精密電源營業收入及占比

64、 圖表圖表 3939：特種電源營業收入及占比：特種電源營業收入及占比 資料來源：wind，愛科賽博招股說明書，信達證研發中心 資料來源：wind，愛科賽博招股說明書，信達證研發中心 公司在測試電源領域的技術不斷提升，競爭力公司在測試電源領域的技術不斷提升，競爭力持續增強持續增強。公司專注于電力電子領域 20 余年，構建了高密度功率變換技術、高精度智能控制技術和產品化支撐技術三大技術平臺，并掌握了眾多電力電子領域關鍵技術。在通用測試電源領域，市場曾長期被我國臺灣地區廠商及歐美日廠商壟斷。公司憑借特種電源領域的深厚技術積累，以及在定制測試電源項目上的工程實踐，進行了產品規劃和研發。2018 年，公

65、司推出第一代產品化通用測試電源DWF 系列寬變頻交流電源和 DSP 系列直流電源。20202021 年，公司相繼推出 PRE/PAC交流系列產品和 PRD/PDC 直流系列產品，涵蓋了交/直流單向、雙向測試電源，具有高精度、高功率密度、高動態特性及能量回饋功能等特性，形成一定的競爭優勢。2022 年，公0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%050001000015000200002500030000350002020202120222023H1營業收入營業收入占比0.00%10.00%20.00%30

66、.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%05000100001500020000250002020202120222023H1營業收入營業收入占比圖表圖表 3737：20202020-20222022 公司產品銷售與主要客戶在光伏逆變器出貨匹配情況（單位：萬元）公司產品銷售與主要客戶在光伏逆變器出貨匹配情況（單位：萬元）20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 公司對其銷售收入 光伏逆變器出貨量 公司對其銷售收入 光伏逆變器出貨量 公司對其銷售收入 光伏逆變器出貨量 頭部信息與通信技術客戶-42.5GW 7,5

67、00.78 51.8GW 8,313.51 預計增長 固德威 496.34 35.23 萬臺 777.96 50.8 萬臺 1,898.73 預計增長 首航新能源 180.11 33.08 萬臺 851.16 43.46 萬臺 3,762.49 預計增長 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 司推出第二代 PRE20 系列雙向可編程交流電源，是目前市場上少數具備交流源載一體功能的電源產品，實現了一機兩用。圖表圖表 4040：公司的核心技術及其對應的產品具體情況：公司的核心技術及其對應的產品具體情況 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心

68、圖表圖表 4141：公司通用測試產品情況公司通用測試產品情況 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 公司憑借自身技術和產品競爭優勢，在光伏儲能公司憑借自身技術和產品競爭優勢，在光伏儲能等等領域躋身頭部測試電源供應商領域躋身頭部測試電源供應商。該領域主要客戶采購精密測試電源主要用于光伏逆變器的測試。2021 年，公司中標頭部信息與通信技術電源企業客戶，產品需求量較大，當年公司對其的專用測試裝備產品銷售收入新增7,141.21 萬元。新能源汽車領域，2020 年以來比亞迪新能源汽車銷量大幅增加，其產線的產能規劃快速遞增，對公司產品需求增加，2021 年公司對比亞迪的專用測試裝備產品銷售收

69、入較 2020 年增加 1,470.45 萬元。序號序號 技術名稱技術名稱 對應產品對應產品 技術階段技術階段 1 高精度高帶寬數字控制系統 精密測試電源；特種電源 大批量生產 2 高效率高功率密度低紋波 DC 變換器拓撲及控制方法 精密測試電源；特種電源 大批量生產 3 基于矩陣式高速數字通信網絡的高帶寬集群控制方法 精密測試電源；電能質量控制設備 大批量生產 4 模塊化可重構電力電子主電路拓撲架構 精密測試電源；特種電源；電能質量控制設備 大批量生產 5 多場景特性模擬的寬范圍高性能測試電源控制技術 精密測試電源 大批量生產 6 復雜供電環境下變流器的高帶寬、快響應控制技術 精密測試電源；

70、電能質量控制設備 大批量生產 7 適用于并網型變流器的電路拓撲及控制技術 精密測試電源；電能質量控制設備 大批量生產 8 高功率密度高過載變換器拓撲結構及控制技術 定制特種電源 大批量生產 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 3.3 特種電源高端市場國產替代持續特種電源高端市場國產替代持續，半導體電源設備新秀半導體電源設備新秀 特種電源細分領域競爭分散，特種電源細分領域競爭分散，公司多款產品公司多款產品技術技術優勢突出。優勢突出。精密特種電源市場主要參與主體在各細分領域實施差異化競爭，主要競爭對手較為分散。公司在已進入的航天航空、軌道交通、加速器、特種裝備等細分領域，相關產品市場份額處于第

71、一梯隊，相關領域技術壁壘高，客戶粘性較強。圖表圖表 4242：公司特種電源領域主要競爭對手及情況：公司特種電源領域主要競爭對手及情況 產品類型 愛科賽博 英杰電器 威海廣泰 新雷能 主要客戶領域 航空保障、軌道交通、加速器、工業制造、特種裝備 石油、化工、冶金、機械、建材等傳統行業以及光伏、核電、半導體、國內外民用機場、軍用機場 通訊、軌道交通、工業、安防、航空航天、特種電源 產品類型 航空保障電源、軌道交通電源、加速器電源、工業電源、特種裝備電源 功率控制系統裝置、特種電源 空港地面設備(包含航空保障電源）模塊電源、定制電源、大功率電源及供配電電源系統 相關產品市場份額 民航電源、軌道交通電

72、源、加速器電源等領域市場份額處于第一梯隊 工業電源龍頭，硅料及硅片電源市場占比超 70%民航電源領域市場份額屬第一梯隊 軍用模塊電源領域的頭部企業，市占率最高。資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 高端工業新秀，有望推進國產替代進程。高端工業新秀，有望推進國產替代進程。特種電源市場要求電源生產商需具備較強的技術實力、產品定制能力以及快速及時的售后服務。當前在高端工業用特種電源領域存在大量進口替代空間。國外產品具有先發優勢和經驗積累，仍占據主導地位，公司憑借過硬的技術實力以及定制化能力，未來有望憑借關鍵技術及品牌知名度進一步拓展市場。公司積極充實技術儲備，力爭在高端工業領域實現突破公司

73、積極充實技術儲備，力爭在高端工業領域實現突破。公司的高精度高動態脈沖電源技術專門應用于精密激光和半導體裝備，與此同時仍在開展半導體相關的研究項目，通過對高精度高動態特種電源關鍵技術的研究，公司將掌握動態高精度、脈沖高精度特種電源的核心技術，使產品滿足半導體裝備和精密激光裝備領域應用的指標要求。圖表圖表 4343：仍需進口的特種電源產品情況：仍需進口的特種電源產品情況 產品種類產品種類 仍需進口的設備種仍需進口的設備種類類 進口設備對應的下進口設備對應的下游領域游領域 仍需進口的主要原因及未來趨勢仍需進口的主要原因及未來趨勢 專用特種電源 高精度高動態直流脈沖電源、高可靠性直流電源、高功率射頻電

74、源等 半導體、激光、新材料、醫療設備等領域 1、進口產品在品牌、技術及行業應用方面有較深積累，國內品牌在行業應用的技術積累不足；2、專用特種電源作為半導體制造、醫療設備制造設備配套設備，通常與主設備深度綁定；隨著半導體設備、醫療設備國產化推進，其配套的專用特種電源亦開始了進口替代的進程 3、由于相關設備精密且昂貴，客戶通常會使用已得到長時間驗證的進口設備。定制特種電源 逐漸實現國產化 特種裝備 部分進口產品在型號裝備上的可靠性已得到廣泛驗證；由于貿易摩擦及禁運，國產替代加速推進中 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 圖表圖表 4444：公司與半導體相關

75、的在研項目：公司與半導體相關的在研項目 項目名稱項目名稱 研發投入及進度研發投入及進度 研發內容和目標研發內容和目標 高精度 高動態直流脈沖電源 220 萬，在研 該電源主要應用在半導體激光器，以脈沖電流源形式給半導體激光器供電，脈沖參數由上位機通過通信下發。電源具有電流上升、下降斜率要求高、平臺紋波電流小、體積小、散熱面小等難點?；趯捊麕骷母吖δ苊芏入娔苜|量綜合產品開發 470 萬，在研，部分子項目結項 研究寬禁帶功率器件 SiC 應用于電能質量控制關鍵技術，基于 SiC 器件開發小型化設備內置使用的電能質量補償的 ibook 系列產品。ibook 系列模塊在容量、功能、諧波補償次數、

76、響應時間等方面具有較強的競爭優勢。資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 公司在半導體領域積極布局，部分項目已開展。公司在半導體領域積極布局，部分項目已開展。1）公司對標 AMETEK 的可編程高可靠液冷直流電源產品已經進入工程樣機階段，可廣泛應用于半導體制備、光纖制備等領域。2）公司已經和某半導體裝備企業展開合作，為其開發 MOCVD 設備（用于半導體鍍膜）所需的特種電源設備，該電源設備為大功率高精度脈沖電源，在半導體等領域應用前景廣闊。3）公司與某研究所已經簽署框架協議，研發激光發生器所需的高密度特種電源，該項目已經展開現場測試驗證。3.4 電能質量控制市場穩步增長電能質量控制市場

77、穩步增長，新產品迭代持續新產品迭代持續 電能質量控制設備是改善電能質量最有效的途徑電能質量控制設備是改善電能質量最有效的途徑之一之一。由于電力系統中非線性或不對稱用電設備日益增多，以及人為誤操作、外來干擾和各種故障等原因，導致波形畸變、無功失調、三相不平衡以及短時間電壓快速變動等電能品質劣化，造成用電設備不能正常工作、供電可靠性下降、生產效率降低等嚴重問題。電能質量控制設備是改善電能質量最有效的途徑之一，電能質量控制設備是指用于解決供配電系統（35KV 及以下）的電壓與電流諧波抑制、無功補償、三相不平衡、波動與閃變和電壓暫降等問題，保障配電網及用戶電氣設備可靠、安全、高效運行的電力電子裝置。諧

78、波治理和無功補償是電能質量控制最主要的兩個細分領域，采用電力電子技術的有源電能質量控制技術和設備是電能質量控制設備的發展方向，主要對應有源濾波器（APF）及靜止無功發生器（SVG）這兩種產品。其技術原理如下：圖表圖表 4545：有源電力濾波器（：有源電力濾波器（APFAPF）產品技術原理產品技術原理 資料來源：愛科賽博公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖表圖表 4646：靜止無功發生器（：靜止無功發生器（SVGSVG）產品技術原理產品技術原理 資料來源：愛科賽博公司官網，信達證券研發中心 我國電能質量總體市場穩步擴大我國電能質量總體市場穩步擴大。電能質量行業發

79、展初期，由于國內缺乏相應強制實行的標準，使得國內企業普遍對電能質量問題認識較為淡薄，市場推動力不足。但隨著政府、發電、供電以及用電企業對電能質量的理解和認識的加深，汽車制造、半導體等高科技企業對電能質量的要求越來越高。近年來，隨著電能質量問題的不斷加劇以及造成的損失增加，我國電能質量總體市場在各方面的推動下呈穩步增長的趨勢。根據亞洲電能質量產業聯盟的數據顯示，20172021 年我國電能質量治理行業市場規模從 184.99 億元增長至246.90 億元，復合年增長率為 7.48%。圖表圖表 4747：2 2017017-20212021 年電能質量治理行業市場規模情況年電能質量治理行業市場規模

80、情況 資料來源：愛科賽博招股說明書，亞洲電能質量產業聯盟，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 公司電能質量控制領域的主要產品為低壓有源類產品公司電能質量控制領域的主要產品為低壓有源類產品。公司主要產品為低壓有源類電能質量控制設備，涵蓋了軌道交通、數據中心、石油煤礦、建筑樓宇、工業制造等用電系統，公共配電網系統，以及特種裝備獨立電力系統。電能質量控制行業發展較充分，公司有望通過新產品迭代與應用獲得發展機會。圖表圖表 4848：公司電能質量控制設備營業收入及占比公司電能質量控制設備營業收入及占比（萬元）（萬元）圖表圖表 4949：公司電能質量控制系統產品應用領公司電能質量控制

81、系統產品應用領域情況域情況 資料來源：wind，愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：愛科賽博招股說明書，信達證券研發中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%02000400060008000100001200014000160002020202120222023H1營業收入營業收入占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 四.盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假設 我們測算公司我們測算公司 2 2022022-20242024 年整體收入為年整體收入為 8.59/11.638.5

82、9/11.63/15.3115.31 億元，同比增長億元，同比增長 4848%、3535%、32%32%。分業務來看：1）測試電源，受益于國產替代疊加通用行業開拓，收入有望保持較快增長；2）電能質量控制設備，我們預計保持穩健增長；3）特種電源，公司開拓半導體等行業，在國產替代的驅動下有望保持高速增長。圖表圖表 5050：公司收入預測：公司收入預測 20222022 2023E2023E 2024E2024E 202EE202EE 測試電源（億元）3.08 4.85 6.50 8.05 yoy 57.68%34.02%23.85%電能質量控制設備（億元）1.30 1.50 1.72 1.98 y

83、oy 15.00%15.00%15.00%特種電源（億元）1.11 1.95 3.11 4.98 yoy 75.00%60.00%60.00%其他（億元）0.30 0.30 0.30 0.30 yoy 0.00%0.00%0.00%合計（億元）5.79 8.59 11.63 15.31 yoy 48.42%35.40%31.59%資料來源：wind，信達證券研發中心 估值與投資評級 我們選擇通合科技、英博爾、科威爾作為可比對象。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.4、2.0、2.6 億元，23-24 年 PE 為 32/23 倍，考慮到公司是測試電源和特種電源頭部企業，壁壘較

84、高，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 5151：可比公司估值情況：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 股價股價 市值市值 EPSEPS PEPE （元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 通合科技 300491.SZ 18.56 32.3 0.57 0.96 1.50 32.29 19.36 12.41 英搏爾 300681.SZ 13.81 34.85 0.29 0.56 0.86 47.77 24.64 15.97 科威爾 688551.SH 51.73 43.3 1.43 2.02 2.85 36.09 25.56 18.

85、17 可比公司平均 38.71 23.18 15.52 愛科賽博 688719.SH 54.94 45.3 1.71 2.38 3.20 32.18 23.08 17.16 資料來源：wind，信達證券研發中心 備注：其他公司來自 wind 一致預期，日期為 2024 年 2 月 26 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 五.風險因素 原材料供應短缺風險：公司主要原材料是半導體元器件，若短期原材料出現短缺將影響公司供應。原材料漲價風險：IGBT、MOS 管等產品漲價將影響公司盈利能力。需求下滑風險：測試電源和特種電源行業下游光伏、半導體等行業需求波動將影響公司盈利。行業競爭加劇風險：行

86、業競爭加劇將影響公司產品價格和市場份額。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產 617 741 1,904 1,896 1,958 營業總收入 520 579 859 1,163 1,531 貨幣資金 127 84 1,258 827 778 營業成本 315 324 458 615 804 應收票據 44 61 44 98 89 營業稅金及附加 4 5 8 10

87、 14 應收賬款 236 308 313 527 578 銷售費用 48 56 96 128 161 預付賬款 7 8 9 12 16 管理費用 35 40 56 74 96 存貨 184 242 259 407 464 研發費用 43 66 95 130 164 其他 19 38 21 25 32 財務費用 6 6 3 -17 -10 非流動資產 126 149 499 859 1,224 減值損失合計-7 -8 -8 -10 -12 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 0 固定資產（合計）85 106 426 774 1,137 其他-1 -2 19 6 3 無形

88、資產 12 12 12 12 12 營業利潤 61 72 155 218 293 其他 29 31 61 73 75 營業外收支-1 0 0 0 0 資產總計 743 890 2,403 2,755 3,181 利潤總額 60 72 155 218 293 流動負債 435 482 536 692 854 所得稅 5 2 15 22 29 短期借款 128 138 138 138 138 凈利潤 55 70 139 196 264 應付票據 47 45 57 80 99 少數股東損益 7 1 -1 0 0 應付賬款 151 176 205 307 363 歸屬母公司凈利潤 48 69 141

89、196 264 其他 109 122 136 167 254 EBITDA 84 99 216 301 431 非流動負債 10 15 15 15 15 EPS（當年）（元）0.82 1.12 1.71 2.38 3.20 長期借款 0 0 0 0 0 其他 10 15 15 15 15 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 負債合計 445 497 551 707 869 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 23 24 23 23 23 經營活動現金流-15 -8 259 22 456 歸屬母公司股東權益 275 369 1,829 2

90、,026 2,290 凈利潤 55 70 139 196 264 負債和股東權益 743 890 2,403 2,755 3,181 折舊攤銷 10 12 50 90 135 財務費用 8 7 4 4 4 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 投資損失 0 0 0 0 0 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-108 -117 57 -278 40 營業總收入 520 579 859 1,163 1,531 其它 20 20 8 10 12 同比(%)40.0%11.4%48.4%35.4%31.6%投資活動現金流-4 -21 -4

91、00 -450 -500 歸屬母公司凈利潤 48 69 141 196 264 資本支出-4 -21 -400 -450 -500 同比(%)182.8%44.5%105.0%39.4%34.5%長期投資 0 0 0 0 0 毛利率(%)39.4%44.1%46.7%47.1%47.5%其他 0 0 0 0 0 ROE(%)17.3%18.6%7.7%9.7%11.5%籌資活動現金流 18 -16 1,315 -4 -4 EPS（攤?。ㄔ?.58 0.83 1.71 2.38 3.20 吸收投資 62 23 1,320 0 0 P/E 95.36 65.97 32.18 23.08 17.

92、16 借款 144 165 0 0 0 P/B 16.48 12.29 2.48 2.24 1.98 支付利息或股息-13 -10 -4 -4 -4 EV/EBITDA 0.20 0.62 15.84 12.80 9.05 現金凈增加額-1 -45 1,174 -432 -48 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 武浩，新能源與電力設備行業首席分析師，中央財經大學金融碩士，曾任東興證券基金業務部研究員，2020 年加入信達證券研發中心，負責電力設備新能源行業研究。黃楷，電力設備新能源行業分析師，墨爾本大學工學碩士，倫敦卡斯商學

93、院金融碩士，3 年行業研究經驗，2022 年加入信達證券研發中心，負責光伏行業研究。曾一赟，新能源與電力設備行業研究助理，悉尼大學經濟分析碩士，中山大學金融學學士，2022 年加入信達證券研發中心，負責電力設備及儲能行業研究。孫然，新能源與電力設備行業研究助理，山東大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責新能源車行業研究。王煊林，電力設備新能源研究助理，復旦大學金融碩士，1 年行業研究經驗，2023 年加入信達證券研究所，負責風電行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在

94、中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到

95、有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也

96、沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任

97、何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。