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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司是以太網通信芯片領先廠商之一，在高速通信芯片產品全面布局，有望充分受益數據中心升級趨勢以及 AI 以太網組網。目前公司數據中心產品包括光模塊 DSP、交換芯片、以太網 PHY 芯片等。公司是光模塊 DSP 龍頭廠商，有望充分受益 800G 光模塊放量帶動光模塊 DSP 旺盛需求。另外公司是少數具備 51.2T 以太網交換芯片的廠商，AMD 以及云廠商自研芯片采用以太網組網，其放量有望拉動以太網在AI組網當中應用，帶動以太網通信產品需求。根據 AMD 23Q4 業績會，AMD MI300 有望在 24 年實現 35 億美元銷售額，且供應端可以支持更多銷

2、售。AI 組網一般采用胖樹架構，根據我們測算，采用胖樹架構 1.6 萬臺服務器組成集群，需要 2000個交換機。公司作為以太網通信芯片領先廠商有望受益。另外公司擁有 Arm 架構處理器的設計能力，以及較豐富的數據通信 IP、高速互聯能力、先進封裝技術，有望受益于云廠商自研芯片趨勢。根據公司 23 年 12 月電話會，公司已經獲得云廠商定制芯片需求，其中兩個 AI 定制芯片將在 24 年貢獻較強的營收增長。傳統云計算方面，服務器 OEM 原材料庫存已回到 20 年水平，而交換機 OEM廠商營收保持增長。隨著終端廠商正常拉貨，云計算也將拉動公司產品需求。公司在車載以太網有較深厚技術積累，有望充分受

3、益汽車智能化所帶來的車載以太網趨勢。根據公司投資者交流日公開材料，公司是全球第一家實現 1G 車載以太網 PHY 芯片以及 10G 車載以太網 PHY 芯片的公司。公司產品線豐富，下游應用較為廣泛，涵蓋數據中心、通信基礎設施、企業網、消費電子、汽車、工業等領域。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2426 財年營業收入分別為 56.98、65.81、71.69 億美元，同比-3.74%、+15.49%、+8.93%，歸母凈利潤分別為-5.13、-1.29、-0.19 億美元。參照可比公司，我們給予公司 25 財年 12倍 PS，對應目標價 91.35 美元，首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示

4、 以太網 AI 組網進展不及預期；下游客戶導入不及預期；光模塊 DSP行業競爭加??；芯片定制行業競爭加??；芯片定制服務進展不及預期。公司基本情況（美元）項目 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 營業收入(百萬元)4,462 5,920 5,698 6,581 7,169 增長率（%）50.3%32.7%-3.7%15.5%8.9%EBITDA 922 1,653 921 1,336 1,423 歸母凈利潤-421-164-513-129-19 增長率（%）-51.8%61.2%-213.7%74.8%85.5%每股收益-期末股本攤薄-0.50-0.19-0.59-0.15-

5、0.02 每股凈資產 18.55 18.27 17.29 16.94 16.71 P/E-133.37-231.70-113.92-451.70 -3,118.59 P/S 12.58 6.40 10.25 8.88 8.15 來源：公司年報、國金證券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00036.0043.0050.0057.0064.0071.0078.00230224240223美元(元)成交金額(百萬元)成交金額邁威爾科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、轉型數據中心，受益數據中心速率全面提升.4 1.1 數據中心速率

6、升級趨勢確定，公司高速連接產品布局全面.4 1.2 AMD、云廠商自研芯片帶動 AI 以太網組網機會，公司設計服務有望成為全新增長動力.8 1.3 數據中心庫存去化基本結束，產品出貨有望恢復正常.11 二、以太網車載應用趨勢明確，整合所收購對象有望熨平周期.12 2.1 汽車智能化驅動車載以太網滲透率提升.12 2.2 持續整合所收購公司，有望熨平周期.14 三、盈利預測與投資建議.15 3.1 盈利預測.15 3.2 投資建議.17 四、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司逐漸剝離競爭力較低的業務.4 圖表 2：公司依靠并購豐富數據中心產品線.4 圖表 3：公司轉型數據中心開啟重

7、新增長.4 圖表 4：數據中心、運營商基礎設施、企業網是主要營收來源，消費類營收占比逐漸下降.5 圖表 5：全球數據量快速增長，24 年有望超 153ZB.5 圖表 6：主流以太網速率已經達到 400G.5 圖表 7：公司與博通具備 5G/10G PHY 芯片量產能力.6 圖表 8：公司與博通 PHY 芯片全球市占率領先（2020 年）.6 圖表 9：以太網交換芯片市場預計 28 年超 35 億美元.6 圖表 10：目前能夠量產 51.2T 以太網交換芯片公司數量有限.6 圖表 11：思科在 100G 及以上速率以太網端口數較 ROM 和 Arista 低，自研高速以太網交換芯片市場有限（單位

8、：百萬個）.7 圖表 12：光模塊 DSP 主要用于對信號進行采樣、量化，是光模塊當中主要的電芯片.7 圖表 13：全球數通光模塊市場 24 年有望達到約 80 億美元.8 圖表 14：公司 200G1.6T 光模塊電芯片布局全面.8 圖表 15：以太網是當前最普遍的局域網技術.8 圖表 16：AMD、博通等廠商成立超以太網聯盟，致力實現以太網在 AI 組網的部署.8 圖表 17：AMD MI300X 與英偉達 H 系列產品形成差異化競爭.9 圖表 18：AMD 上修 MI300 24 年銷售指引.9 圖表 19：非英偉達 AI 芯片進展較迅速，有望拉動以太網在 AI 組網當中應用.9 OX2

9、V3VEUVWFZPZ6McMaQnPoOtRqMiNpPmOeRmOqP8OnMnNNZnNuNMYnQsP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 20：胖樹架構當中交換機有邊緣、聚合、核心三層.10 圖表 21：公司定制 ASIC 業務具備較全面技術能力.10 圖表 22：受益芯片定制高景氣度，世芯營收高速增長.11 圖表 23：世芯來自北美客戶營收占比快速提升.11 圖表 24：先進制程芯片研發成本大幅提升（單位：百萬美元）.11 圖表 25：主要服務器 OEM 廠商庫存周轉天數仍處于高位.12 圖表 26：主要服務器 OEM 廠商原材料庫存已經有明顯下降（單位：百萬美元）.1

10、2 圖表 27：主要交換機廠商庫存周轉天數較高（單位：天）.12 圖表 28：主要交換機廠商營收保持持續增長.12 圖表 29：車載以太網相比傳統網絡架構線束大幅度減少.13 圖表 30：車載以太網具備高速、適中成本的優勢.13 圖表 31：車載以太網端口數有望保持高增長.14 圖表 32：博通半導體收入較半導體整體市場波動更低，保持較穩定增長.14 圖表 33：企業網及運營商基礎設施 27 年全球市場預計合計 2373 億美元.15 圖表 34：企業網及運營商基礎設施全球市場預計穩定增長.15 圖表 35：公司產品市場空間 24 年有望達到 300 億美元，云端、汽車增長明顯（單位：十億美元

11、）.15 圖表 36：公司各下游應用營收測算.17 圖表 37：公司費用及費用率情況.17 圖表 38：可比公司估值比較（市銷率法）.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、轉型數據中心，受益數據中心速率全面提升 1.1 1.1 數據中心速率升級趨勢確定，公司高速連接產品布局全面數據中心速率升級趨勢確定，公司高速連接產品布局全面 公司早期依靠磁盤芯片、存儲主控芯片、手機 SoC 芯片獲得較高速增長，隨后手機芯片在與高通、聯發科的競爭當中逐漸喪失優勢，導致公司陷入困境。2016 年開始，公司持續推動業務轉型，從消費電子向數據中心發展，通過一系列并購獲得了光模塊 DSP、交換芯片、以

12、太網 PHY 芯片等較完整的數據中心高速連接產品線。同時公司逐漸剝離競爭力較低的業務，將多媒體業務、移動通信業務（手機基帶、SoC 芯片）、無線連接業務（WiFi、藍牙芯片等）出售給其他公司。圖表圖表1 1：公司逐漸剝離競爭力較低的業務公司逐漸剝離競爭力較低的業務 圖表圖表2 2：公司依靠并購豐富數據中心產品線公司依靠并購豐富數據中心產品線 時間 業務 交易金額 交易對象 2017 年 多媒體業務 9500 萬美元 Synaptics 2017 年 移動通信部門 5290 萬美元 翱捷科技 2019 年 無線連接業務 17.6 億美元 恩智浦 時間 業務 交易金額 交易對象 2018 年 Ar

13、m 服務器芯片 60 億美元 Cavium 2019 年 以太網網絡連接產品 4.5 億美元 Aquantia 2019 年 ASIC 業務 7.4 億美元 GlobalFoundries 2021 年 硅光、光模塊DSP 100 億美元 Inphi 2021 年 以太網交換機 11 億美元 Innovium 來源：各公司網站，國金證券研究所整理 來源：公司網站，國金證券研究所整理 圖表圖表3 3：公司公司近年來近年來轉型數據中心開啟重新增長轉型數據中心開啟重新增長 來源：Bloomberg，國金證券研究所整理 根據下游應用不同，目前公司營收分為數據中心、運營商基礎設施、企業網、消費電子、汽車

14、/工業等領域。公司將數據中心業務作為重點發力，通過并購獲得數據中心各類產品線，數據中心、運營商基礎設施、企業網等高速通信相關業務營收占比持續提升，目前已經成為公司營收增長的最主要動力，消費電子營收占比逐步下降。20 財年（2019.22020.1）公司消費電子營收占比為 31.34%，23 財年下滑至 11.72%。24 財年（2023.22024.1）前三季度，公司營收主要來自網絡通信領域，數據中心、運營商基礎設施、企業網營收占比分別為 35.56%、21.61%、23.61%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000

15、60007000營收（百萬美元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：數據中心、運營商基礎設施、企業網是主要營收來源，消費類營收占比逐漸下降數據中心、運營商基礎設施、企業網是主要營收來源，消費類營收占比逐漸下降 來源：Bloomberg，國金證券研究所 公司目前具備了較為齊全的網絡通信產品線，在數據中心當中包括以太網交換芯片、以太網 PHY 芯片、光模塊 DSP 芯片等，在數據中心速率升級大背景下，有望充分受益。隨著8K、5G、IoT、大數據、AI 等系列技術的發展，數據量迎來了爆發式增長。根據 IDC 的數據，2022 年全球數據量已經達到 103.66ZB，預計

16、 2024 年有望達到 153.52ZB，而 2027 年預計達到 284.30ZB。為了應對快速增長的數據量，云廠商數據中心傳輸速率不斷升級。目前北美云廠商的云計算數據中心傳輸速率如亞馬遜、微軟已經達到 400G 規模，而 Meta 大部分云計算數據中心的傳輸速率還是 200G。另外隨著生成式 AI 發展，對于低延時、高速率的數據傳輸有了更高要求，因此當下北美主要云廠商的 AI 數據中心速率也向 800G 開始迭代。圖表圖表5 5：全球數據量快速增長，全球數據量快速增長，2424 年有望超年有望超 153ZB153ZB 圖表圖表6 6：主流以太網速率已經達到主流以太網速率已經達到 4 400

17、G00G 來源：IDC，國金證券研究所 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 數據中心速率升級將提升公司產品單價，同時高速率產品的競爭格局更加良好。以太網 PHY 芯片承擔了將線纜上的模擬信號和設備上層數字信號相互轉換的職能，以此實現以太網網絡中各個設備通信的目的，PHY 芯片系以太網通信中不可或缺的組成部分，目前僅少數廠商能夠大批量供應多速率、多端口的以太網 PHY 芯片。以太網 PHY 芯片目前能夠實現 5G/10G 速率量產的廠商僅公司與博通，而瑞昱、德州儀器等廠商目前最高只支持2.5G 速率產品，面向消費以及工業類市場，但在數據中心當中份額較低。0%10%20%30%40%50%60

18、%70%80%90%100%FY20FY21FY22FY2313QFY24數據中心運營商基礎設施企業網消費電子汽車/工業21%21%22%22%23%23%24%24%05010015020025030020222023E2024E2025E2026E2027E數據量（ZB）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7 7：公司與博通具備公司與博通具備 5 5G/10G PHYG/10G PHY 芯片量產能力芯片量產能力 圖表圖表8 8：公司與博通公司與博通 P PHYHY 芯片全球市占率領先（芯片全球市占率領先（20202020年）年）網速 博通 Marvell 瑞昱 德州儀

19、器 裕太微 100M 1000M 2.5G 5G/10G 來源：裕太微招股說明書，各公司網站，國金證券研究所整理 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 受益于數據中心速率提升以及數據中心繼續建設，以太網交換芯片市場有望繼續增長。根據 Lightcounting 預測 24 年全球以太網交換芯片市場約為 20 億美元，預計 2328 年 CAGR為 14%，預計 28 年全球以太網交換芯片市場超過 35 億美元。從競爭格局來看，目前公司與博通是主要玩家。根據盛科通信招股說明書，2020 年國內商用萬兆以上以太網交換芯片市場當中，博通銷售額市占率為 73.1%，公司市銷售額占率為 15.3%。另

20、外在高速交換機市場當中，當前全球能夠量產 51.2T 以太網交換芯片的廠商主要是博通、公司與思科，其中思科產品主要是自供使用，且思科在高速交換機市場市占率目前被較低，對于其他交換機芯片廠商銷售的 51.2T 的產品僅公司和博通。圖表圖表9 9：以太網交換芯片市場預計以太網交換芯片市場預計 2 28 8 年超年超 3 35 5 億美元億美元 圖表圖表1010：目前能夠量產目前能夠量產 5 51.2T1.2T 以太網交換芯片公司數量以太網交換芯片公司數量有限有限 公司 產品 速率 協議 博通 Tomahawk5 51.2T 以太網 Marvell Teralynx 10 51.2T 以太網 思科

21、G200 51.2T 以太網 英偉達 Spectrum X 51.2T 以太網 QM9700 51.2T Infiniband 來源：Lightcounting，國金證券研究所 來源：各公司網站，國金證券研究所整理 博通Marvell瑞昱德州儀器高通Microchip其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1111：思科在思科在 1 100G00G 及以上速率以太網端口數較及以上速率以太網端口數較 R ROMOM 和和 A Aristarista 低，自研高速以太網交低，自研高速以太網交換芯片市場有限（單位：百萬個）換芯片市場有限（單位：百萬個）來源：Arista 公告，國金證

22、券研究所 公司是光模塊 DSP 主要廠商，有望受益 AI 以及數據中心數據提升帶來的 800G、1.6T 光模塊放量。高速率光模塊 DSP 具備較強的技術壁壘，除了先進制程的硬件設計以外，還需要較強算法能力，對信號進行處理。同時市場具備較高的客戶壁壘。DSP 主要任務在于對光模塊 DSP 是光模塊當中的主要芯片之一，對穩定性有較高需求，終端云廠商選擇新供應商的意愿較低，且測試時間長。DSP 主要任務是對信號進行采樣、量化，將模擬信號轉化為數字信號，去除光鏈路的色散，完成載波頻偏估計，載波相位恢復等功能。圖表圖表1212：光模塊光模塊 DSPDSP 主要用于對信號進行采樣、量化，是光模塊當中主要

23、的電芯片主要用于對信號進行采樣、量化，是光模塊當中主要的電芯片 來源：公司公告，國金證券研究所 公司是光模塊 DSP 龍頭廠商。目前 800G 光模塊 DSP 主要廠商為公司與博通，400G 光模塊DSP 主要廠商為公司與博通，Credo 有部分 400G 光模塊 DSP 出貨。受益云計算速率升級，以及 AI 帶動的 800G 光模塊快速放量，數通光模塊市場規?？焖偬嵘?。根據北美光模塊頭部廠商 Coherent 測算，2023 年全球數通光模塊市場約 50 億美元，24 年將達到約 80 億美元。今年 1.6T 光模塊有望實現出貨，帶動公司 DSP 業務繼續增長。根據 Coherent FY2

24、4Q2（2023.102023.12）業績會，Coherent 預計在 FY25（2024.72025.6）實現 1.6T 光模塊的商業化發布。Coherent 預計到 2028 年 800G 及更高速率數通光模塊市場占比將超過65%。0123456782Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23AristaROM思科公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：全球數通光模塊市場全球數通光模塊市場 2424 年有望達到約年有望達到約 8080 億美億美元元 圖表圖表1414：公司公司 200G1.6T200G1.6T

25、 光模塊電芯片布局全面光模塊電芯片布局全面 來源：Coherent 公告，國金證券研究所 來源：公司網站，國金證券研究所 1 1.2 AMD.2 AMD、云廠商自研芯片帶動、云廠商自研芯片帶動 A AI I 以太網組網機會，公司設計服務有望成為全新增長動以太網組網機會，公司設計服務有望成為全新增長動力力 以太網是 IEEE 電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域網通訊協議，應用于不同設備之間的通信傳輸，具備技術成熟、高度標準化、帶寬高以及低成本等諸多優勢，是當今世界應用最普遍的局域網技術。在數據中心當中，以太網一般用于云計算領域。目前 AI 網絡主要基于 Infiniband 協議，但 Infi

26、niband 相較以太網價格更高，對于英偉達的依賴度較高，同時以太網具備長期在大型數據中心以及遠距離傳輸的部署經驗，為了成本以及供應鏈安全考慮，目前國外廠商也在探索以太網 AI 網絡。23 年 7 月 UEC（超以太網聯盟成立），創始廠商包括芯片廠商英特爾、AMD、博通，設備廠商 Arista、思科，以及云廠商微軟、Meta 等。UEC 的目標是超越現有的以太網功能，例如遠程直接內存訪問(RDMA)和融合以太網 RDMA(RoCE)，提供針對高性能計算和人工智能進行優化的高性能、分布式和無損傳輸層，將在 AI 領域與 InfiniBand 展開競爭。23 年 11 月，公司也加入了超以太網聯盟

27、。圖表圖表1515：以太網是當前最普遍的局域網技術以太網是當前最普遍的局域網技術 圖表圖表1616：A AMDMD、博通等廠商成立超以太網聯盟，致力實現、博通等廠商成立超以太網聯盟，致力實現以太網在以太網在 A AI I 組網的部署組網的部署 來源：裕太微招股書，國金證券研究所 來源：UEC 網站，國金證券研究所 2023 年 AI 芯片出貨主要以英偉達產品為主，英偉達產品主要采用Infiniband 通信協議，配套的交換芯片、交換機等通信連接產品為英偉達所收購的 Mellanox 所提供，以太網相關廠商難以切入 AI 市場。2023 年 12 月 AMD 正式推出 MI300，MI300X

28、較 H100 在算力、單卡顯存帶寬、單卡顯存容量上都具備一定優勢，與英偉達形成差異化競爭，同時受益 AI算力旺盛需求，AMD 產品有望加速放量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1717：AMD MI300XAMD MI300X 與英偉達與英偉達 H H 系列產品形成差異化競爭系列產品形成差異化競爭 公司 AMD 英偉達 產品 MI300A MI300X H100 H200 算力 1.96 PFLOPS fp16（含稀疏性）2.61 PFLOPS fp16（含稀疏性）1.98 PFLOPS fp16（含稀疏性）1.98 PFLOPS fp16（含稀疏性）顯存 HBM3 HBM

29、3 HBM3 HBM3 顯存容量 128GB 192GB 80GB 141GB 顯存帶寬 5.3TB/s 5.3TB/s 3.35TB/s 4.8TB/s 來源：AMD 網站，英偉達網站，國金證券研究所 2024 年隨著 AMD 產品以及云廠商自研 AI 芯片逐漸進入放量期，以太網相關廠商將迎來切入 AI 市場的機會。目前 AMD 對標英偉達 H 系列 AI 芯片的產品 MI300 已經發布并且量產，根據 AMD 23Q4 業績會，AMD 預計 24 年 MI300 銷售額將超過 35 億美元，較 23Q3 業績會的20 億美元指引有較大提升，且 AMD 實際供應鏈可以支持銷售額高于該指引。目

30、前 MI300 客戶包括 Meta、微軟、Oracle 等。同時 AMD 的 MI300 23Q4 以及 24Q1 的銷售額也較 23Q3 時指引有較大增長。圖表圖表1818：AMDAMD 上修上修 MI300 24MI300 24 年銷售指引年銷售指引 23Q3 業績會 23Q4 業績會 MI300 23Q4 銷售額 指引為 4 億美元 實際銷售高于 4 億美元 MI300 24Q1 銷售額 指引較 23Q4 環比持平 指引較 23Q4 環比提升 MI300 24 年銷售額 指引為 20 億美元 指引為 35 億美元，供應鏈可以支持更多銷售 來源：AMD 公開業績會，國金證券研究所整理 英特

31、爾目前也已經發布了對標英偉達 A 系列 AI 芯片的 Gaudi2，預計 24 年下半年將發布對標 H 系列 AI 芯片的 Gaudi3。云廠商自研芯片當中，谷歌 TPU 目前已經開始用于自身模型訓練。微軟、亞馬遜也都已經發布自研 AI 芯片。長期看，由于 AI 推理對算力的要求較訓練降低，未來隨著 AI 應用的鋪開，非英偉達 AI 芯片在推理端將具備較大的市場空間，帶動以太網在 AI 組網當中的應用。圖表圖表1919：非英偉達非英偉達 A AI I 芯片進展較迅速，有望拉動以太網在芯片進展較迅速，有望拉動以太網在 A AI I 組網當中應用組網當中應用 公司 產品 發布時間 進展 AMD M

32、I300 23.12 對標英偉達 H 系列產品，AMD 指引 24 年銷售額超 35 億美元 谷歌 TPU V5P 23.12 算力 459TFLOPSfp16，可以用于大預言模型訓練，目前主要用于自身大模型訓練 微軟 Maia100 23.11 24 年將在微軟自建數據中心當中使用，用于支持 copilot、Azure 云等 亞馬遜 Inferentia2 23.4 主要用于大模型推理 Trainium2 23.12 主要用于訓練，目前在亞馬遜云當中部署為客戶提供服務 特斯拉 Dojo 2021 24 年 10 月預計將達到等效 30 萬顆 A100 的算力 來源：各公司網站，國金證券研究所

33、整理 AI 網絡有高帶寬、低延時的需求，因此通常采用胖樹架構的網絡拓撲結構，需要更多的服務器、交換機之間連接。根據康奈爾大學測算，在胖樹架構當中，假設系統有 k 個服務器單元，每個單元數量如果為(k/2)2 個，每個單元對應的邊緣層與聚合層將總共需要 k 個交換機，核心層另外需要（k/2）2 個交換機。假設單個集群有 1.6 萬臺服務器，即 k=40，則對應交換機數量為 k*k+(k/2)2=2000 個，服務器與交換機比例為 8:1。根據 TrendForce 預測，2024 年全球 AI 服務器（包含訓練與推理服務器）將超過 160 萬臺，年成長率達 40%，而后續預期 CSP 也將會更積

34、極投入。AI 服務器出貨高速增長，以及AMD、云廠商自研 AI 芯片等非英偉達產品市占率逐漸提升，有望帶動以太網在 AI 網絡當中的應用，公司以太網各類通信芯片產品線齊全，作為行業領先廠商之一有望充分受益。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2020：胖樹架構當中交換機有邊緣、聚合、核心三層胖樹架構當中交換機有邊緣、聚合、核心三層 來源：康奈爾大學，國金證券研究所 2017 年公司收購 Cavium 后獲得了 Arm 架構處理器的設計能力，2019 年 收 購GlobalFoundries 旗下的 ASIC 業務 Avera Semiconductor 獲得了較強的客戶定制設

35、計的能力。目前公司具備較強 ASIC 芯片設計服務能力，有望獲得云廠商 AI 芯片的設計服務案子，拉動公司 AI 相關營收增長。由于云廠商自身芯片設計經驗較為有限，在開發自研芯片時，需要依賴設計服務公司，芯片定制的需求持續增長。公司除了具備大量基礎 IP 如112G SerDes、PCIe Gen6、CXL 3.0 SerDes 等可以協助芯片設計以外，也具備先進封裝相關技術，以及 Arm 處理器的設計能力，目前可以提供 314nm 各節點的定制化 ASIC 設計服務。圖表圖表2121：公司定制公司定制 A ASICSIC 業務具備較全面技術能力業務具備較全面技術能力 來源：公司網站，國金證券

36、研究所 由于供應鏈安全以及成本考量，目前云廠商定制 ASIC 需求旺盛，根據公司 23 年 12 月公開電話會，公司已經獲得了一定數量的云廠商定制芯片的需求，其中有兩個 AI 相關的定制芯片將在 24 年貢獻較強的營收增長，拉動公司數據中心業務營收。當前主要承接云廠商設計服務需求的為博通以及世芯，博通未單獨披露芯片定制業務的營收，世芯則受益云廠商定制芯片高需求，營收快速增長。世芯 2023 年合計營收達到 304.80 億新臺幣，同比增長 120.87%，營收拉動主要來自北美客戶定制 AI 芯片加速出貨，2022 年世芯北美客戶營收占比僅 39%，23 年前三季度營收占比已經提升至 61%，7

37、nm 及更先進制程芯片定制的營收占比也快速提升，23 年前三季度已經達到 88%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2222：受益芯片定制高景氣度，世芯營收高速增長受益芯片定制高景氣度，世芯營收高速增長 圖表圖表2323：世芯來自北美客戶營收占比快速提升世芯來自北美客戶營收占比快速提升 來源：世芯公告，國金證券研究所 來源：世芯公告，國金證券研究所 我們認為，隨著 AI 算力的需求持續提升，對于先進制程的依賴將持續增強。先進制程芯片研發費用較成熟制程大幅增長，具備較高的技術壁壘與資金壁壘，根據麥肯錫測算，5nm芯片的研發成本在 5.4 億美元左右，而 7nm 芯片研發成本在

38、 3.0 億美元左右。另外 AI 芯片對于高速互聯、先進封裝要求較高，技術壁壘進一步提升。因此我們認為，未來云廠商定制芯片的技術壁壘與資金壁壘將不斷提升，行業集中度有望提升。公司作為通信芯片領先廠商之一，具備大量的基礎 IP 以及高速互聯、先進封裝的技術積累，同時具備較多先進制程芯片的設計以及量產經驗，有望充分受益。圖表圖表2424：先進制程芯片研發成本大幅提升（單位：百萬美元）先進制程芯片研發成本大幅提升（單位：百萬美元）來源：麥肯錫，國金證券研究所 1.1.3 3 數據中心庫存去化基本結束，產品出貨有望恢復正常數據中心庫存去化基本結束，產品出貨有望恢復正常 通過跟蹤主要服務器 OEM 廠商

39、以及交換機廠商庫存情況，我們認為當前主要服務器 OEM 廠商原材料庫存已經基本去化完成，上游芯片廠商未來出貨有望恢復正常。目前服務器 OEM 庫存周轉天數仍然處于較高位置，但原材料庫存絕對值已經基本正常。我們選取全球主要服務器 OEM 廠商：戴爾、廣達、緯創、華碩、超微電腦庫存進行分析。22年一季度時，以上廠商原材料庫存達到最高點為 180.68 億美元，隨后隨著庫存去化持續下降，截至 23 年三季度，原材料庫存已經下降到 79.39 億美元，達到 20 年水平。0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035201820192020202120222023營收

40、（十億新臺幣）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202213Q23北美日本亞太其他010020030040050060065nm40nm28nm22nm16nm10nm7nm5nm公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2525：主要服務器主要服務器 O OEMEM 廠商庫存周轉天數仍處于高位廠商庫存周轉天數仍處于高位 圖表圖表2626：主要服務器主要服務器 O OEMEM 廠商原材料庫存已經有明顯下廠商原材料庫存已經有明顯下降（單位：百萬美元）降（單位：百萬美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國

41、金證券研究所 交換機主要廠商 Arista、思科庫存周轉水位仍然較高，但營收保持增長。Arista 目前庫存周轉天數處于較高水平，截至 23 年三季度，Arista 庫存周轉天數為 249 天，較 19、20年時 130 天左右的水平有較大差距。截至 23 年三季度，思科庫存周轉天數為 52 天，較19、20 年時 30 天左右的周轉天數也較高。但從營收端來看，Arista 與思科營收處于增長狀態，其中 Arista 由于在高速交換機市場具有更高市占率，增速更加明顯。23 年前三季度 Arista 營收同比增長 39.09%，思科營收同比增長 12.32%。圖表圖表2727：主要交換機廠商庫存

42、周轉天數較高（單位：主要交換機廠商庫存周轉天數較高（單位：天）天）圖表圖表2828：主要交換機廠商營收保持持續增長主要交換機廠商營收保持持續增長 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 考慮到數據中心服務器 OEM 廠商雖然庫存周轉天數仍然處于高位，且服務器需求仍然是弱復蘇狀態，但目前原材料庫存絕對值已經回到 20 年水平，因此未來拉貨將回歸正常。而交換機 OEM 廠商雖然庫存周轉天數仍然較高，但是營收端持續保持增長。因此我們認為傳統數據中心終端廠商拉貨將逐漸正?；?，帶動公司用于傳統云計算的產品需求重振。二、以太網車載應用趨勢明確，整合所收購對象有望

43、熨平周期 2.1 2.1 汽車智能化驅動車載以太網滲透率提升汽車智能化驅動車載以太網滲透率提升 車載網絡多年發展至今已形成以 CAN 總線為主流，多種總線技術并存的解決方案。但隨著近年來汽車電子化浪潮的快速發展，汽車內部電子電氣元器件的數量和復雜度大幅提升，單輛車 ECU 數量已逐漸從 20-30 個發展到 100 多個，部分車輛線束長度已高達 2.5 英里，E/E 架構已經不能滿足汽車智能化時代的發展需求，故而車載網絡轉向域控制和集中控制的趨勢越來越明顯，總線也需要往高帶寬方向發展。020406080100120140160戴爾廣達緯創華碩超微電腦02,0004,0006,0008,0001

44、0,00012,00014,00016,00018,00020,000戴爾廣達緯創華碩超微電腦0.00050.000100.000150.000200.000250.000300.0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23Arista思科-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000Arista營收（百萬美元）思科營收（百萬美元）Arista YoY思科 YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁

45、特別聲明 13 圖表圖表2929：車載以太網相比傳統網絡架構線束大幅度減少車載以太網相比傳統網絡架構線束大幅度減少 來源：公司網站，國金證券研究所 目前博世、采埃孚等紛紛提出下一代網絡架構，特斯拉在 Model 3 和 Model Y 中已采用域控制結構。架構的改變和自動駕駛傳感器帶來的大量數據處理需求，都使得帶寬成為下一代汽車網絡技術的關鍵。與傳統的車載網絡不同，車載以太網可以提供帶寬密集型應用所需的更高數據傳輸能力，同時其技術優勢可以很好地滿足汽車高可靠性、低電磁輻射、低功耗、帶寬分配、低延遲、輕量化等方面的要求，將成為下一代汽車網絡的關鍵技術。圖表圖表3030：車載以太網具備高速、適中成

46、本的優勢車載以太網具備高速、適中成本的優勢 分類 CAN LIN MOST FlexRay 車載以太網 主要應用場景 發動機控制、驅動系統及 ABS/ESP 組成的網絡、車身系統、ADAS 系統等 在舒適電子系統上為現有的CAN 總線等網絡提供低成本的拓展 控制、音頻和視頻數據的傳輸 與安全相關的相對簡單應用的網絡系統 車輛主干網絡、信息娛樂系統、ADAS 系統 拓撲結構 線型總線 線型總線 環型拓撲 星型拓撲 交換機式通信方式 成本 較低 低 高 較高 適中 數據傳輸速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 優勢 實時性強、傳

47、輸距離較遠、抗電磁干擾能力強、成本低 線間干擾??；節省線束；傳輸距離長；成本低 傳輸速率高；同步性好；帶寬有保障 速率較高，10Mbps；實時性高，安全性有保障；雙冗余，容錯性高；適用于線控系統 速率高，支持100M、1000M甚至更高；端口帶寬獨享；成本相對較低；協議開放，應用成熟，接口成熟；網絡形式易于拓展 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 目前汽車電子庫存處于去化狀態，但車載以太網目前滲透率較低，受庫存去化影響較小，仍然具備滲透率提升邏輯。且公司車載、工業類營收占比較低，考慮低基數影響，仍然有望保持增長。根據 21 年 10 月公司投資者交流日公開材料，公司測算全球 21 年車載以

48、太網端口為 4.24 億個，預計 2025 年達到 11.85 億個。公司在車載以太網具備較強技術實力，根據 21 年 10 月公司投資者交流日公開材料，公司是全球第一家實現 1G 車載以太網PHY 芯片以及 10G 車載以太網 PHY 芯片的公司。我們認為公司作為車載以太網領先廠商之一，有望充分受益車載以太網趨勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3131：車載以太網端口數有望保持高增長車載以太網端口數有望保持高增長 來源：公司網站，國金證券研究所 2 2.2.2 持續整合所收購公司，有望熨平周期持續整合所收購公司，有望熨平周期 我們認為，隨著公司未來汽車/工業營收有望受

49、益汽車智能化逐漸增長，公司各下游領域占比有望逐漸均衡。而公司產品不同下游景氣度周期有一定差異，公司營收的周期性有望逐漸減少，長期保持較為穩定增長。公司主要競爭對手博通在被 AVAGO 收購后，產品線豐富度大幅提升，博通產品下游市場與公司重合度較高，包括數據中心、通信、企業網、汽車、工業等，博通下游覆蓋的全面度和產品線的豐富度，幫助博通可以較穩定的跨越周期。博通營收主要分為軟件相關銷售與半導體產品的銷售，從博通半導體產品的銷售額來看，2018 年以來保持較穩定增長，較半導體整體市場波動更低。根據 WSTS，2019、2023 年全球半導體銷售額同比下滑-12.0%、-10.3%，博通同期半導體收

50、入分別同比-7.9%、+9.2%。圖表圖表3232：博通半導體收入較半導體整體市場波動更低，保持較穩定增長博通半導體收入較半導體整體市場波動更低，保持較穩定增長 來源：Bloomberg，WSTS,國金證券研究所 公司近年以來營收的高速增長主要來自收購標的并表。目前公司營收主要驅動力來自以太網 AI 組網以及傳統服務器庫存去化完成帶動的數據中心的營收增長，有望彌補短期彌補海外通信基礎設施建設放緩導致的營收下滑。而長期看，通信基礎設施將繼續迭代升級，帶動企業網速率升級，成為公司下一輪增長動力。而汽車受益汽車智能化持續提升，以及低基數，有望保持穩定增長。未來來看，隨著公司對并購對象整合完成，公司產

51、品具備較高豐富度，以及較高的下游覆蓋度，有望減少周期性保持長期穩定增長。0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140020212022E2023E2024E2025E車載以太網端口數（百萬個）YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201820192020202120222023博通半導體產品銷售額（百萬美元）博通YoY（%）半導體YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 根據 Statista，2023 年企業網基礎設施市場測算為 540 億

52、美元，預計未來保持較穩定增長，2027 年達到 720 億美元；運營商基礎設施 2023 年測算為 1377 億美元，預計 2027 年達到 1653 億美元。圖表圖表3333：企業網及運營商基礎設施企業網及運營商基礎設施 2 27 7 年全球市場預計合年全球市場預計合計計 2 2373373 億美元億美元 圖表圖表3434：企業網及運營商基礎設施全球市場預計穩定增企業網及運營商基礎設施全球市場預計穩定增長長 來源：Statista，國金證券研究所 來源：Statista，國金證券研究所 從公司產品所能夠面向的市場來看，隨著下游市場的增長，以及公司產品線的豐富度提升，未來市場空間有望打開。根據

53、 21 年 10 月公司投資者交流日公開路演，公司產品 21 年所能夠面向的市場規模為 200 億美元，預計 24 年可以提升至 300 億美元，2124 CAGR 未13%，其中工業/汽車以及數據中心增速最高，2124 CAGR 分別為 28%、24%。圖表圖表3535：公司產品市場空間公司產品市場空間 2 24 4 年有望達到年有望達到 3 30000 億美元，云端、汽車增長明顯（單位：十億美元，云端、汽車增長明顯（單位：十億美元）億美元）來源：公司網站，國金證券研究所 從博通的發展對照來看，公司收購標的整合完成后，產品豐富度有望提升，另外下游拓展有望幫助公司熨平周期，未來有望保持較穩定增

54、長。三、盈利預測與投資建議 3.1 3.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2326 財年營業收入分別為 56.98、65.81、71.69 億美元，同比-3.74%、+15.49%、+8.93%，歸母凈利潤分別為-5.13、-1.29、-0.19 億美元。公司各業務線營收預測如下：020406080100120140160180202120222023E2024E2025E2026E2027E企業網基礎設施（十億美元）運營商基礎設施（十億美元）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20222023E2024E2025

55、E2026E2027E企業網基礎設施YoY運營商基礎設施YoY0510152025303520212024消費類企業類云、5G、汽車公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 數據中心業務：公司 24 財年（2023.22024.1）數據中心業務承壓，24 財年前三季度營收14.51 億美元，同比減少 24.06%?？紤] 24 財年四季度下游庫存去化基本完成，并且開始補庫，且 23 財年四季度基數較低，因此我們預計公司數據中心業務全年營收下滑幅度有望收窄。未來來看，公司數據中心業務目前主要包括光模塊 DSP、以太網交換芯片、存儲主控芯片、智能網卡等產品。我們認為公司 25 財年數據中心業務營

56、收增長主要來自：800G 光模塊帶動公司光模塊 DSP 放量。目前云廠商積極布局 AI 算力，對高速光模塊需求有明顯拉動，英偉達、AMD 新一代 AI 芯片 H100/H200、MI300 都有望采用 800G 光模塊進行組網，下一代產品有望采用 1.6T 光模塊進行組網。根據海外光模塊主要廠商 Coherent 24 財年二季度（2023.102023.12）公開電話會，Coherent FY24Q2 800G 光模塊銷售額已經超過 1 億美元，預計 24 財年全年 AI 光模塊收入將超過光模塊收入的 50%。DSP 作為光模塊當中主要芯片之一，公司通過收購 Inphi 成為光模塊 DSP

57、領先廠商有望充分受益。以太網 AI 組網。隨著 AMD 以及云廠商自研 AI 芯片逐漸放量，以太網在 AI 芯片組網當中有望開始提升滲透率，公司作為全球少數具備 51.2T 以太網交換芯片的廠商，有望充分受益。云廠商自研芯片需求。公司承接云廠商自研 AI 芯片需求，根據公司 23 年 12 月公開電話會，公司已經獲得了一定數量的云廠商定制芯片的需求，其中有兩個 AI 相關的定制芯片將在 24 年貢獻較強的營收增長。隨著云計算庫存去化基本結束，云廠商有望重啟拉貨。因此我們認為公司未來數據中心業務有望重回增長。我們預計公司數據中心業務 2426 財年營收分別為 22.46、35.43、39.71

58、億美元，同比-6.74%、+57.72%、+12.08%。運營商基礎設施：公司運營商基礎設施業務產品主要包括通信光模塊 DSP、交換芯片、DCI硅光光模塊等產品，受到海外通信基礎設施建設放緩影響，我們認為公司運營商基礎設施業務將繼續承壓。24 財年前三季度，公司運營商基礎設施業務營收 8.82 億美元，同比增長 9.07%?？紤]到海外通信在 23 年下半年進入庫存去化，我們認為公司該業務全年來看營收將有所下滑?？紤]庫存去化將繼續持續，我們預計公司 2426 財年運營商基礎設施營收分別為 10.51、8.41、8.83 億美元，同比-3%、-20%、+5%。企業網：公司企業網業務包括交換芯片等產

59、品，24 財年前三季度營收 96.34 億美元，同比-3.94%?？紤]到企業網建設與整體宏觀形勢有較大關系，在市場對于美聯儲降息預期降低環境下，企業類客戶資本開支將有所減少，因此我們認為 24、25 財年公司企業網營收將繼續下滑。我們預計公司企業網業務營收 2426 財年分別為 13.28、11.29、11.85 億美元，同比-3%、-15%、+5%。消費類：公司消費類產品 24 財年前三季度營收為 4.79 億美元，同比減少 8.21%?？紤]到消費類終端廠商去年下半年補庫存動作較為明顯，我們認為公司全年營收降幅有望收窄。未來消費電子市場仍然處于弱復蘇狀態，且公司繼續向數據中心、通信轉型，因此

60、消費類產品營收將保持較為穩定狀態。我們預計公司消費類產品 2426 財年營收分別為 6.80、6.46、6.65 億美元，同比-3%、-5%、+3%。汽車/工業：公司汽車/工業類產品 24 財年前三季度營收為 3.06 億美元，同比增長 19.02%。受益汽車智能化趨勢，車載以太網滲透率有望繼續提升。但考慮到汽車、工業類產品目前整體處于庫存去化當中，我們認為公司汽車/工業營收增速將有所下降。毛利率方面，公司收購 Inphi 等公司后產生較多一次性費用如無形資產攤銷等，造成毛利率有較大下滑，但 Non-GAAP 毛利率仍然保持較高水平。我們認為隨著公司對于所并購對象整合持續推進，一次性費用將逐漸

61、減少，使得公司整體毛利率逐漸回升。公司 24 財年三季度毛利率為 38.9%，公司指引 24 財年四季度毛利率將回升至 48.2%50.7%。隨著一次性費用的減少，以及下游庫存去化持續推進，我們預計公司毛利率未來將逐漸回升，我們預計公司 2426 財年毛利率分別為 42.27%、46.59%、47.80%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3636：公司各下游應用營收測算公司各下游應用營收測算 日歷日歷年年 2022.12022.1 2023.12023.1 2024.12024.1 2025.12025.1 2026.12026.1 20212021 20222022 2

62、0232023 20242024 20252025 財年財年 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 數據中心（百萬美元）1785 2409 2246 3543 3971 YoY 71.48%34.98%-6.74%57.72%12.08%運營商基礎設施（百萬美元）820 1084 1051 841 883 YoY 36.84%32.13%-3.00%-20.00%5.00%企業網（百萬美元）908 1,369 1,328 1,129 1,185 YoY 42.72%50.84%-3.00%-

63、15.00%5.00%消費類（百萬美元）700 701 680 646 665 YoY 21.82%0.16%-3.00%-5.00%3.00%汽車/工業（百萬美元）250 357 392 422 464 YoY 111.58%42.81%10.00%7.50%10.00%合計營收（百萬美元）合計營收（百萬美元）44624462 59205920 56985698 65816581 71697169 YoY 50.30%32.66%-3.74%15.49%8.93%毛利率毛利率 46.26%46.26%50.47%50.47%42.27%42.27%46.59%46.59%47.80%47.8

64、0%來源：Bloomberg，國金證券研究所 費用率方面，隨著公司對所并購對象整合逐漸結束，我們預計一般費用率有望逐年下降，2426 財年一般費用率分別為 15%、14%、13.5%?？紤]到 1.6T 光模塊 DSP 等新產品的研發，我們認為公司研發費用率將保持較高水平，2426 財年研發費用率分別為 33%、31%、31%。圖表圖表3737：公司費用及費用率情況公司費用及費用率情況 日歷年 2022.1 2023.1 2024.1 2025.1 2026.1 2021 2022 2023 2024 2025 財年 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 一

65、般費用（百萬美元）955.25 843.60 854.73 921.31 967.77 一般費用率 21.41%14.25%15.00%14.00%13.50%研發費用（百萬美元）1424.31 1784.30 1880.40 2040.03 2222.29 研發費用率 31.92%30.14%33.00%31.00%31.00%來源：Bloomberg，國金證券研究所 3 3.2.2 投資建議投資建議 根據我們以上測算，我們預計公司 2326 財年營業收入分別為 56.98、65.81、71.69 億美元，同比-3.74%、+15.49%、+8.93%，歸母凈利潤分別為-5.13、-1.29

66、、-0.19 億美元。我們認為公司作為以太網通信芯片領先廠商之一，數據中心產品線齊全，有望充分受益 AMD以及其他云廠商自研芯片帶來的以太網 AI 組網的機會，同時公司具備較強的芯片定制能力，有望獲得云廠商自研芯片定制需求。長期看，公司有望受益車載以太網滲透率提升，同時公司下游應用較為廣闊，有望幫助公司減少營收波動性，保持較穩定發展。我們選取以太網通信芯片龍頭廠商博通、高速以太網交換機廠商 Arista、以太網互聯解決方案廠商 Credo 作為可比公司，可比公司 25 財年平均 PS 為 12 倍，考慮到公司市占率低于博通，體量較大導致短期增速低于 Credo，我們給予公司 25 財年 12

67、倍 PS，對應目標價 91.35 美元，首次覆蓋，予以“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3838：可比公司估值比較（市銷率法）可比公司估值比較（市銷率法）代碼 名稱 股價（美元）每股銷售額（美元）PS FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E AVGO 博通 1296.37 66.95 81.18 86.31 106.98 118.39 10 7 13 12 11 ANET Arista 267.66 9.62 14.30 18.83 21.11 23.88 15 8 14 13 11 CR

68、DO Credo 22.60-1.05 1.19 1.93 2.78-11 19 12 8 平均值平均值 12 9 15 12 10 MRVL Marvell 66.32 5.27 6.91 6.59 7.61 8.29 13 6 10 9 8 來源：Bloomberg，國金證券研究所，股價截至 2024 年 2 月 23 日收盤，可比公司采用 Bloomberg 一致預期 四、風險提示 以太網 AI 組網進展不及預期：公司未來增長點之一主要來自以太網在 AI 組網當中的應用，依賴 AMD 以及云廠商自研芯片的放量帶動。如果 AMD、云廠商自研芯片放量不及預期，將導致以太網 AI 組網進展不及

69、預期，導致公司業績不及預期。下游客戶導入不及預期：博通是以太網交換芯片龍頭廠商，雖然公司同樣具備目前最高速率的 51.2T 的交換芯片產品，但博通產品較早推出，具備一定先發優勢。如果公司產品導入下游客戶的進度不及預期，將導致公司數據中心業務營收不及預期。光模塊 DSP 行業競爭加?。汗緮祿行闹饕a品之一為光模塊 DSP，公司收購 Inphi 后成為光模塊 DSP 龍頭廠商。目前除公司外，博通、Credo 的光模塊 DSP 也已經實現終端云廠商導入，Maxlinear、Alphawave 等廠商也在積極布局光模塊 DSP，如果未來行業競爭大幅加劇，將導致公司業績不及預期。芯片定制行業競爭加劇

70、：目前芯片定制行業主要廠商為博通、公司以及臺系設計服務公司。隨著云廠商出于性價比考慮，對定制芯片需求逐漸提升，未來其他芯片設計大廠可能也將切入芯片定制行業，加劇行業競爭。芯片定制服務進展不及預期：公司具備較強的芯片定制能力，根據公司 23 年 12 月公開電話會，公司已經獲得了一定數量的云廠商定制芯片的需求，其中有兩個 AI 相關的定制芯片將在 24 年貢獻較強的營收增長。如果公司芯片定制的進展不及預期，將導致公司無法按預期確認收入，導致公司業績不及預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 附錄：利潤表摘要（單位：百萬美元）附錄：利潤表摘要（單位：百萬美元）項目項目/報告期報告期 2

71、021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,969 4,462 5,920 5,698 6,581 7,169 營業成本 1,481 2,398 2,932 3,290 3,515 3,742 毛利 1,488 2,064 2,988 2,408 3,066 3,427 其他收入 0 0 0 0 0 0 一般費用 467 955 844 855 921 968 管理費用 0 0 0 0 0 0 研發費用 1,073 1,424 1,784 1,880 2,040 2,222 營業利潤-52 -315 360 -327 104 236 利息收入 3 1 5

72、 14 10 13 利息支出 69 139 171 174 178 178 權益性投資損益 0 0 0 0 0 0 其他非經營性損益 3 3 12 11 13 14 其他損益-207 -32 -122 -114 -99 -108 除稅前利潤除稅前利潤 -322 -483 85 -589 -149 -22 所得稅-45 -62 249 -77 -19 -3 凈利潤（含少數股東損凈利潤（含少數股東損益）益）-277 -421 -164 -513 -129 -19 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 -277 -421 -164 -513 -129 -19 優先股利及其他調整項 0

73、0 0 0 0 0 歸屬普通股東凈利潤-277 -421 -164 -513 -129 -19 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1

74、分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備

75、證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一

76、致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的

77、表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種

78、金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。

79、若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806