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1、食品飲料 2024 年 02 月 28 日 迎駕貢酒(603198.SH)洞藏起勢，結構向上 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：63.46 元元 主要數據主要數據 行業 食品飲料 公司網址 大股東/持股 安徽迎駕集團股份有限公司/72.22%實際控制人 倪永培 總股本(百萬股)800 流通 A 股(百萬股)800 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）508 流通 A 股市值(億元)508 每股凈資產(元)9.63 資產負債率(%)25.6 行情走勢圖

2、行情走勢圖 證券分析師證券分析師 張晉溢張晉溢 投資咨詢資格編號 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌王萌 投資咨詢資格編號 S1060522030001 WANGMENG 王星云王星云 投資咨詢資格編號 S1060523100001 平安觀點：迎駕貢酒：迎駕貢酒：定位生態釀酒，品牌歷史悠久。定位生態釀酒，品牌歷史悠久。迎駕品牌源自公元前 106 年漢武帝南巡飲，傳承至今已 2100 多年。公司位于首批國家級生態保護與建設示范區、“中國好水”優秀水源地安徽省霍山縣，憑借著優質的水源與釀造技術，公司先后獲得“國家地理標志保護產品”、“中華老字號”等殊榮。目前公司擁有迎駕洞藏、

3、迎駕金銀星、百年迎駕、迎駕古坊等多個系列產品，年產原酒 4 萬噸，白酒儲存能力 30 萬噸，為安徽白酒領軍企業之一。安徽白酒：安徽白酒：經濟發展筑基，產品經濟發展筑基，產品+渠道共振渠道共振。安徽地產酒強勢，素有“西不入川，東不入皖”的說法，呈現出古井一家獨大，口子窖、迎駕貢酒交替領先的格局。復盤歷史，我們發現對于徽酒：1）經濟發展是消費升級的基礎；2）前瞻性的價格卡位是放量的關鍵；3）渠道勇于革新，精細化、扁平化大勢所趨。2022 年安徽省 GDP/人均可支配收入/固定資產投資增速分別為 3.5%/6.0%/9.0%，分別位列全國第 13/8/6，為白酒消費打下堅實的基礎。產品：產品：精準卡

4、位主流價格帶精準卡位主流價格帶，競對重心轉移留足空間，競對重心轉移留足空間。安徽白酒主流價格帶位于 200-300 元，合肥300 元+消費氛圍逐漸形成。公司洞藏系列主打生態釀酒差異化定位，精準卡位（洞 6/洞 9/洞 16：120/210/350 元）主流價格帶，同時由于上線時間晚，渠道利潤和推力較足，疊加競對發展重心轉移或階段性調整，經過前期的培育，2021 年后開始放量，引領公司收入高增、結構升級。渠道：渠道：洞藏公司扁平化運作，小商制洞藏公司扁平化運作，小商制+“1+1+N”精細化運營”精細化運營。迎駕貢酒在 2017 年成立洞藏銷售公司，并集中公司資源進行推廣，采用小商制與“1+1+

5、N 深度分銷”加速下沉，在合理的成本投入下精細化運營提升終端掌控力。公司省內:省外收入 7:3，省內消費氛圍逐漸形成，自點率持續提升，市場、終端拓展空間充足；省外長期空間可期。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4,577 5,505 6,754 8,330 10,131 YOY(%)32.6 20.3 22.7 23.3 21.6 凈利潤(百萬元)1,382 1,705 2,279 2,910 3,648 YOY(%)45.0 23.4 33.7 27.7 25.4 毛利率(%)67.5 68.0 71.2 72.6 73.7 凈利率(%)30.2

6、31.0 33.7 34.9 36.0 ROE(%)22.9 24.6 28.6 31.3 33.2 EPS(攤薄/元)1.73 2.13 2.85 3.64 4.56 P/E(倍)36.7 29.8 22.3 17.4 13.9 P/B(倍)8.4 7.3 6.4 5.5 4.6 證券研究報告迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/26 我們預計迎駕貢酒 2023-25 年歸母凈利 22.8/29.1/36.5 億元，分別同增 33.7%/27.7%/25.4%，對應 PE 分別為 22/1

7、7/14X。2024 年可比公司 Wind 一致預期均值為 18X，考慮到較強的業績確定性和較快的增速，估值性價比凸顯。首次覆蓋迎駕貢酒，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟波動影響：白酒等子行業受宏觀經濟影響較大，如果宏觀經濟下行對行業需求有較大影響；2）消費復蘇不及預期：宏觀經濟增速放緩下，國民收入和就業都受到一定影響，短期內居民消費能力及意愿復蘇可能不及預期，從而影響消費板塊復蘇；3）食品安全問題：食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；4）行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定影響食品飲料行業

8、的價格體系，安徽白酒競爭較激烈，或對行業造成不良影響。YZhZgVuUiXdYoN8O8Q7NsQnNtRmQeRrRoMeRoMuN6MrRvMvPqMpMMYnNuN迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/26 正文目錄正文目錄 一、一、迎駕貢酒：生態釀酒，洞藏放量迎駕貢酒：生態釀酒，洞藏放量.6 1.1 定位生態釀酒，改制開啟新篇章.6 1.2 洞藏系列放量，帶動業績高增.8 二、二、安徽白酒：經濟發展筑基消費，產品安徽白酒：經濟發展筑基消費，產品+渠道構筑競爭壁壘渠道構筑競爭壁壘.10

9、 2.1 高新技術快速發展，經濟指標排位靠前.10 2.2 格局：地產酒強勢，一超兩強穩定.12 2.3 復盤：經濟發展筑基，產品+渠道共振.13 三、三、洞藏系列渠道推力強，精細化運營空間可期洞藏系列渠道推力強，精細化運營空間可期.15 3.1 品牌：定位生態白酒，加大消費者培育.15 3.2 產品：渠道推力較強，競對重心轉移留足空間.16 3.3 渠道：洞藏公司扁平化運作，小商制+“1+1+N”精細化運營.19 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值.22 五、五、風險提示風險提示.24 迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用

10、并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 迎駕貢酒生態環境.6 圖表 2 迎駕貢酒歷史沿革.7 圖表 3 迎駕貢酒股權結構.7 圖表 4 安徽迎駕集團股權結構.7 圖表 5 迎駕貢酒高管經歷.8 圖表 6 迎駕貢酒營業收入及同比增速.8 圖表 7 迎駕貢酒收入結構持續上移.8 圖表 8 迎駕貢酒渠道以經銷為主.9 圖表 9 迎駕貢酒毛利率持續提升.9 圖表 10 迎駕貢酒費用率情況.9 圖表 11 迎駕貢酒歸母凈利及歸母凈利率（百萬元）.9 圖表 12 安徽經濟發展全國領先.10 圖表 13 安徽戰略新興產業及工業整體增速.11 圖表 14 2022 年安徽戰略新

11、興產業細分賽道增速.11 圖表 15 安徽省白酒市場規模及預測（億元）.11 圖表 16 安徽主流消費價格帶演變（元）.11 圖表 17 安徽白酒市場份額情況.12 圖表 18 安徽白酒分價格帶競爭情況.12 圖表 19 2022 年安徽白酒市場空間情況.13 圖表 20 江蘇白酒升級趨勢.13 圖表 21 安徽與江蘇人均可支配收入對比（元）.13 圖表 22 前瞻性的價格布局是徽酒放量的關鍵.14 圖表 23 徽酒三杰渠道模式對比.14 圖表 24 迎駕貢酒打造中國生態白酒典范.15 圖表 25 迎駕貢酒產品矩陣.16 圖表 26 徽酒推出時間對比.17 圖表 27 洞藏系列持續提價保證經銷

12、商利潤.17 圖表 28 迎駕貢酒產量與產能情況（萬千升）.18 圖表 29 迎駕貢酒庫存情況（千升）.18 圖表 30 迎駕貢酒銷量情況（萬千升）.18 圖表 31 迎駕貢酒產品單價（萬元/千升）.18 圖表 32 迎駕貢酒組織架構.19 圖表 33 迎駕貢酒省內外經銷商數量及同比增速.19 圖表 34 迎駕貢酒省內外單經銷商收入及同比增速.19 圖表 35 迎駕貢酒收入增速拆分.20 圖表 36 徽酒三杰銷售費用率對比.20 圖表 37 徽酒三杰銷售人員數量與單銷售人員創造收入.20 迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并

13、注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/26 圖表 38 迎駕貢酒主要消費市場.21 圖表 39 迎駕貢酒省內外收入及同比增速（百萬元）.21 圖表 40 迎駕貢酒省內外收入占比.21 圖表 41 迎駕貢酒省內噸價對比（萬元/千升）.22 圖表 42 迎駕貢酒省內外毛利率對比.22 圖表 43 迎駕貢酒盈利預測（百萬元）.23 圖表 44 迎駕貢酒可比公司估值表.23 迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/26 一、一、迎駕貢酒：生態釀酒，洞藏放量迎駕貢酒：生態釀酒，洞藏放量 1.1 定位生態釀

14、酒，改制開啟新篇章定位生態釀酒，改制開啟新篇章 迎駕貢酒品牌歷史悠久，地理位置與釀造技術優越。迎駕貢酒品牌歷史悠久，地理位置與釀造技術優越。迎駕品牌源自公元前 106 年，漢武帝南巡飲用官民貢酒后大悅，“迎駕貢酒”由此得名，傳承至今已 2100 多年。公司位于首批國家級生態保護與建設示范區、“中國好水”優秀水源地、中國天然氧吧安徽省霍山縣，釀酒與勾調用水發源自大別山主峰，1994 年公司引入四川多糧釀造工藝，將四川與本地優質的老窖窖泥復合培育。憑借著優質的水源與釀造技術，公司先后獲得“國家地理標志保護產品”、“中華老字號”等殊榮，迎駕貢酒傳統釀造技藝被列入“非物質文化遺產名錄”。目前公司擁有迎

15、駕洞藏、迎駕金銀星、百年迎駕、迎駕古坊等多個系列產品，年產原酒 4 萬噸，白酒儲存能力 30 萬噸，為安徽白酒領軍企業之一。圖表圖表1 迎駕貢酒生態環境迎駕貢酒生態環境 資料來源：公司官網，平安證券研究所 從其發展歷史來看，主要可以分為四個階段：1）改制開啟新篇章，百年迎駕筑基成長（）改制開啟新篇章，百年迎駕筑基成長（19552002）：）：1955 年迎駕貢酒的前身佛子嶺酒廠成立，系私人聯辦企業；1958年佛子嶺酒廠完成公私合營改造，轉變為縣屬國有企業；19591993 年公司整體處于徘徊探索階段。1994 年公司將酒廠品牌更改為“迎駕”，同時引入五糧液的釀造工藝，將四川優質老窖窖泥與本地老

16、窖窖泥融合，持續提升產品品質，逐漸形成“徽派五糧濃香”風格。1997 年佛子嶺酒廠推出員工持股，在銷售、用工、薪資等方面開啟改革，員工積極性極大提升。產品方面，1999 年公司將迎駕星級產品升級為百年迎駕，加大餐飲、流通渠道布局，據公司官網，2005 年集團年銷售收入達 4.69 億元，是 1997 年的 10 倍。2）精準價格）精準價格+渠道卡位，迎駕銀星接力增長（渠道卡位，迎駕銀星接力增長（20032011）：）：2003 年安徽白酒主流價格帶位于 40-60 元，同年公司推出迎駕銀星和金星，定價分別為 68 元、88 元，迎駕銀星卡位 60 元放量價格帶。據微酒，憑借著精準的價格定位與較

17、高的酒店渠道投入，疊加同期競品高爐家產品老化，經過前期培育后，2008 年起銀星開始放量，在合肥地區巔峰體量接近 6 億，疊加六安、安慶等優勢地區的增長，迎駕貢酒迅速成長為 30億元收入規模的公司。組織架構方面，2003 年國有股權完全退出，2011 年公司進行股份制改制，迎駕集團成為第一大股東。3）生態年份不及預期，收入徘徊不前（）生態年份不及預期，收入徘徊不前（2012-2014）：）：2010-2011 年安徽主流價格帶上升至 80-100 元，古井貢酒開啟老名酒復興，和口子窖共同占據安徽省內 100 元以上的價格高地，而迎駕的銀星和金星產品開始老化。2010 年公司推出生態年份酒，但價

18、格偏高，同時 2012 年限制三公消費政策的出臺導致中高端白酒消費受阻、老名酒下沉，疊加酒店餐飲渠道競爭加劇、紅利逐漸消失，生態年份酒推廣效果不及預期。公司在 2012-2015 年的營業收入基本在 30 億元左右徘徊。迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/26 4）順應升級趨勢，生態洞藏快速放量（）順應升級趨勢，生態洞藏快速放量（2015-至今）：至今）：2015 年安徽省主流價格帶升級至 100 元，2018 年 200 元逐漸取代100 元成為大眾消費主流，2021 年以來，300 元

19、以上的產品持續放量。迎駕貢酒順應消費升級趨勢，2015 年推出的洞 6/洞 9/洞 16 分別卡位 100/200/300 元價格帶，2019 年上線的洞 20 對 500 元價格帶進行前瞻性布局。在資源分配上，公司全面向洞藏系列傾斜，成立專門的營銷公司，并實行“六推進”工程，經歷前期培育后，2021 年起洞藏系列開始放量，帶動公司收入持續向上，2022 年公司收入超過口子窖重回徽酒龍二。圖表圖表2 迎駕貢酒歷史沿革迎駕貢酒歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所 董事長實際控股，股權結構穩定。董事長實際控股，股權結構穩定。截至 2023 年 12 月 18 日，安徽迎駕集團持有

20、迎駕貢酒 72.22%的股份，為公司的控股股東；董事長倪永培通過安徽迎駕集團間接持有公司 15.93%的股權，并直接持有公司 0.20%的股份，為公司的實際控制人。安徽迎駕集團為員工持股平臺，倪永培之子倪慶燊與倪永培之妻張華分別持有迎駕集團 9.48%/1.59%的股份，其余持股較分散，公司股權結構穩定。圖表圖表3 迎駕貢酒股權結構迎駕貢酒股權結構 圖表圖表4 安徽迎駕集團股權結構安徽迎駕集團股權結構 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 倪永培,22.06%倪慶燊,9.48%張丹丹,8.75%其他,40.00%迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請

21、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/26 管理層多為內部培養，經驗豐富且任職穩定。管理層多為內部培養，經驗豐富且任職穩定。迎駕貢酒高管多為公司內部培養，其中董事長倪永培 1970 年加入佛子嶺酒廠，1986 年出任廠長，歷經公司改制變革，管理經驗豐富；銷售總楊照兵曾在銅陵、合肥、西安、安慶等多地任職，對白酒市場具備深刻了解。據 Wind 統計，迎駕貢酒高管平均任期時長為 4.50 年，長期的任職有望避免管理層短視，追求長期健康發展。圖表圖表5 迎駕貢酒高管經歷迎駕貢酒高管經歷 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研

22、究所 1.2 洞藏系列放量，帶動業績高增洞藏系列放量，帶動業績高增 洞藏系列帶動收入快速增長，結構上移。洞藏系列帶動收入快速增長，結構上移。經過前期的培育，2021 年起洞藏系列開始放量，帶動公司收入較快提升，2021/2022年公司營業收入分別達 45.8/55.1 億元，分別同比增長 33%/20%，1-3Q23 公司收入 48.0 億元，同比增長 23%，延續增長勢頭。從結構上看，1-3Q23 公司中高檔酒收入占到整體的 74.5%，同比+3.0pct，較 2020 年提升 12.9pct。渠道方面，仍然以經銷為主，2022/1-3Q23 公司經銷渠道收入占比分別為 94%/93%。圖表

23、圖表6 迎駕貢酒營業收入及同比增速迎駕貢酒營業收入及同比增速 圖表圖表7 迎駕貢酒收入結構持續上移迎駕貢酒收入結構持續上移 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600020162017201820192020202120221-3Q221-3Q23營業收入（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120221-3Q221-3Q23中高檔普通其他迎駕貢酒公司首次覆蓋報告

24、請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/26 毛利率穩定增長，盈利能力持續提升。毛利率穩定增長，盈利能力持續提升。伴隨著中高檔產品占比提升，公司毛利率穩定提升，1-3Q23 達 71.6%，同比+3.1pct，較 2020 年+4.5pct。得益于收入的較快增長，費用率持續攤薄，1-3Q23 期間費用率整體為 12.6%，同比-1.1pct。整體來看，2022 年公司實現歸母凈利 17.1 億元，同比增長 23.0%；1-3Q23 實現歸母凈利 16.5 億元，同比增長 38%，歸母凈利率達34.4%，同比+3.5pc

25、t。圖表圖表8 迎駕貢酒渠道以經銷為主迎駕貢酒渠道以經銷為主 圖表圖表9 迎駕貢酒毛利率持續提升迎駕貢酒毛利率持續提升 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表10 迎駕貢酒費用率情況迎駕貢酒費用率情況 圖表圖表11 迎駕貢酒歸母凈利及歸母凈利率（百萬元）迎駕貢酒歸母凈利及歸母凈利率（百萬元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120221-3Q221-3Q23經銷商直銷（含團購）0%10%20%30%40%

26、50%60%70%80%90%20162017201820192020202120221-3Q221-3Q23中高檔普通其他整體-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120221-3Q221-3Q23銷售費用管理費用（不含研發）研發費用財務費用-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020162017201820192020202120221-3Q221-3Q23歸母凈利yoy歸母凈利率迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報

27、告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/26 二、二、安徽白酒：安徽白酒：經濟發展筑基消費經濟發展筑基消費，產品，產品+渠道構筑競爭壁壘渠道構筑競爭壁壘 2.1 高新技術快速發展，經濟指標排位靠前高新技術快速發展，經濟指標排位靠前 安徽省各項經濟指標均位于我國前列。安徽省各項經濟指標均位于我國前列。從體量上看，據國家統計局，2022 年安徽省常住人口 6,127 萬，GDP 總量為 4.5 萬億，分別位列全國第 9 和第 10（統計不包含港澳臺）。從增速上看，2022 年安徽省 GDP/人均可支配收入/固定資產投資增速分別為3.5%/6.0%/9.0%，分別位列全國第13/8/6

28、。2022年安徽省城鎮化率為60.2%，位列全國第23，但同比增速達0.8pct，位列全國第 2。整體來看，安徽省經濟體量與增速均位于我國前列，為白酒消費打下堅實的基礎。圖表圖表12 安徽經濟發展全國領先安徽經濟發展全國領先 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 政府引導基金政府引導基金+產業政策，培育戰略新興產業集群。產業政策，培育戰略新興產業集群。從發展模式上看，安徽省通過政府引導基金投資、政策扶持等方式打造產業集群，規模優勢明顯。據安徽省政府印發的 安徽省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，未來將重點培育新型顯示、集成電路、新能源汽車和智能網聯汽車、人工智能、

29、智能家電等 5 個世界級戰略性新興產業集群。戰略新興產業主導增長，集群效應明顯。戰略新興產業主導增長，集群效應明顯。據安徽統計局，2011 年以來，安徽戰略新興產業總值增長明顯快于工業整體，2022年達 13.8%，高于工業整體的 6.1%，戰略新興產業已經占到工業總產值的 41.6%，成為工業發展的核心驅動力；2022 年安徽省高新技術企業數量達 15,272 家，同比增長 35%，2017-22 年 CAGR 達 29%。從細分賽道來看，新能源汽車產業集群優勢明顯，全省擁有江淮、奇瑞、蔚來、大眾、比亞迪等 10 家整車企業和 1200 家配套企業；2022 年安徽省新能源汽車產量達 53

30、萬輛，同比提升 108%，居全國第 7，持續保持高增長。省份省份2022（萬億）（萬億）yoy（%）近三年平均增速（近三年平均增速（%）2022（百萬）（百萬）yoy（%）近三年近三年CAGR（%）2022（%）yoy（pct）近三年平均增速（近三年平均增速（pct）2022（萬元）（萬元）yoy（%）近三年近三年CAGR（%）2022（%）近三年平均增速（近三年平均增速（%）廣東12.9 1.9%4.1%126.6 -0.2%0.4%74.8%0.20.74.7 4.6%6.5%-2.6%4%江蘇12.3 2.8%5.0%85.2 0.1%0.2%74.4%0.50.65.0 5.0%6.4

31、%3.8%3%山東8.7 3.9%5.3%101.6 -0.1%0.2%64.5%0.60.93.8 0.1%5.9%6.1%5%浙江7.8 3.1%5.1%65.8 0.6%1.0%73.4%0.70.66.0 4.8%6.5%9.1%8%河南6.1 3.1%3.6%98.7 -0.1%-0.1%57.1%0.61.02.8 5.3%5.7%6.7%5%四川5.7 2.9%5.0%83.7 0.0%0.1%58.4%0.61.03.1 5.5%7.5%6.0%5%湖北5.4 4.3%4.1%58.4 0.2%-0.5%64.7%0.60.93.3 6.8%5.1%15.0%6%福建5.3 4

32、.7%5.3%41.9 0.0%0.4%70.1%0.40.74.3 6.0%6.6%7.5%4%湖南4.9 4.5%5.3%66.0 -0.3%-0.2%60.3%0.61.03.4 6.4%7.1%6.6%7%安徽4.5 3.5%5.2%61.3 0.2%0.2%60.2%0.81.13.3 6.0%7.4%9.0%8%上海4.5 -0.2%3.2%24.8 -0.6%-0.1%89.3%0.00.08.0 2.0%4.7%-1.0%6%河北4.2 3.8%4.7%74.2 -0.4%-0.1%61.7%0.51.03.1 5.1%6.3%7.9%5%北京4.2 0.7%3.5%21.8

33、-0.2%-0.1%87.6%0.10.17.7 3.2%4.5%3.6%4%陜西3.3 4.3%4.3%39.6 0.1%0.1%64.0%0.40.93.0 5.4%6.9%8.1%3%江西3.2 4.7%5.8%45.3 0.2%0.1%62.1%0.61.03.2 5.9%7.3%8.6%9%重慶2.9 2.6%4.9%32.1 0.0%0.3%71.0%0.60.93.6 5.5%7.2%0.7%4%遼寧2.9 2.1%2.8%42.0 -0.8%-0.6%73.0%0.20.63.6 2.8%4.3%3.6%3%云南2.9 4.3%5.2%46.9 0.1%-0.1%51.7%0.

34、71.02.7 5.0%6.8%7.5%6%廣西2.6 2.9%4.7%50.5 0.2%0.4%55.7%0.60.92.8 4.7%6.2%0.1%4%山西2.6 4.4%5.7%34.8 0.0%-0.2%64.0%0.50.92.9 6.4%7.0%5.9%8%內蒙古2.3 4.2%3.6%24.0 0.0%-0.2%68.6%0.40.73.6 5.3%5.5%17.6%9%貴州2.0 1.2%4.6%38.6 0.1%0.1%54.8%0.51.12.6 6.3%7.7%-5.1%-2%新疆1.8 3.2%4.5%25.9 -0.1%0.4%57.9%0.60.82.7 3.8%5

35、.4%7.6%13%天津1.6 1.0%3.0%13.6 -0.7%-0.5%85.1%0.20.34.9 3.2%4.9%-9.9%-1%黑龍江1.6 2.7%3.3%31.0 -0.8%-1.6%66.2%0.50.52.8 4.4%5.3%0.6%4%吉林1.3 -1.9%2.4%23.5 -1.1%-1.4%63.7%0.40.72.8 0.7%4.4%-2.4%6%甘肅1.1 4.5%5.1%24.9 0.1%-0.2%54.2%0.91.22.3 5.5%6.7%10.1%10%海南0.7 0.2%5.0%10.3 0.7%1.1%61.5%0.50.73.1 1.6%5.1%-4

36、.2%5%寧夏0.5 4.0%4.9%7.3 0.4%0.5%66.3%0.30.93.0 6.1%6.6%10.2%5%青海0.4 2.3%3.2%6.0 0.2%0.3%61.4%0.40.92.7 4.2%6.1%-7.6%-8%西藏0.2 1.1%5.2%3.6 -0.5%0.3%37.4%0.81.02.7 6.9%11.0%-18.0%-9%安徽排名安徽排名1013696112323148467較全國平均（較全國平均（%，pct）/0.5 0.7 /0.3 0.2 -5.0 0.3 0.2 -11%1.0 1.2 3.9 3.5 GDP人均可支配收入人均可支配收入固定資產投資增速固

37、定資產投資增速常住人口常住人口城鎮化率城鎮化率迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/26 安徽省白酒安徽省白酒 100-300元占比較高，元占比較高，300元以上逐漸放量。元以上逐漸放量。得益于安徽省經濟的發展與龍頭前瞻性卡位引領，省內白酒消費價格帶持續升級，2018 年逐漸提升至 200-300 元，合肥作為安徽省白酒消費的高地和風向標，300 元以上價格帶開始放量。據酒業家與華經產業研究院，2021 年安徽省白酒整體規模約 350 億元，其中低端/中高端/次高端/高端白酒市場規模分別為

38、120/140/50/40 億元，300 元以下產品占比達 74%；預計至 2025 年安徽省整體市場規模達 485 億元，2021-25 年 CAGR 為8.5%，其中 300 以下產品體量相對穩定，300-800 元價格帶有望保持快速增長，800 元以上高端價格帶穩定擴容。圖表圖表13 安徽戰略新興產業及工業整體增速安徽戰略新興產業及工業整體增速 圖表圖表14 2022 年安徽戰略新興產業細分賽道增速年安徽戰略新興產業細分賽道增速 資料來源：安徽統計局，平安證券研究所 資料來源：安徽統計局，平安證券研究所 圖表圖表15 安徽省白酒市場規模及預測安徽省白酒市場規模及預測（億元）（億元）圖表圖

39、表16 安徽主流消費價格帶演變安徽主流消費價格帶演變（元）（元）資料來源：酒業家，華經產業研究院，平安證券研究所預測 資料來源：酒業家，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%201120122013201420152016201720182019202020212022安徽:規模以上工業增加值:同比安徽:戰略性新興產業總產值:同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%節能環保新材料生物新能源高端裝備制造新能源汽車新一代信息技術數字創意迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告

40、尾頁的聲明內容。12/26 2.2 格局：格局：地產酒強勢，一超兩強穩定地產酒強勢，一超兩強穩定 安徽地產酒強勢，一超兩強格局穩定。安徽地產酒強勢，一超兩強格局穩定。安徽省地產酒強勢，歷史素有“西不入川，東不入皖”的說法。據酒業家，2021 年徽酒省內銷售規模為 230 億元，占比達 66%，較 2018 年的 60%提升 6pct，而徽酒內部呈現于古井一家獨大，口子窖、迎駕貢酒交替領先的格局；茅五劍瀘洋汾等全國名酒合計占比 22%。分價格帶看，安徽省高端酒主要由省外名酒主導，包括飛天茅臺、普五、國窖、青花郎等；300-800 元地產酒與省外名酒競爭激烈，省外包括水晶劍、洋河 M6+/水晶夢等

41、，省內包括古 16/20、洞 16/20 等；憑借著強大銷售網絡與渠道攔截能力，100-300 元價格帶主要由地產酒主導，包括古 5/古 8、洞 6/9、口 6/10 等；100 元以下的低端產品省內品牌包括古井獻禮版、迎駕金銀星，省外品牌有牛欄山、玻汾、尖莊等全國性光瓶酒，也包括老村長、龍江家園等東北光瓶酒。圖表圖表17 安徽白酒市場份額情況安徽白酒市場份額情況 資料來源：酒業家，平安證券研究所 圖表圖表18 安徽白酒分價格帶競爭情況安徽白酒分價格帶競爭情況 資料來源：各公司官網，平安證券研究所 古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子五糧液洋河茅臺劍南春其它迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取

42、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/26 皖北量多、皖中價高、皖南量少的特點，白酒消費集中在皖北和皖中。皖北量多、皖中價高、皖南量少的特點，白酒消費集中在皖北和皖中。皖北地產酒廠家數量眾多，當地流行“N+1”或“N-1”的喝酒方式，但受制于經濟發展水平，整體呈現出量多價低的特點；省會合肥是安徽白酒消費的風向標，消費檔次較高，我們測算 2022 年皖中單人白酒消費達 681 元/年，在省內處于領先位置；皖南屬于旅游城市且人口偏少，當地人普遍偏好低度白酒，黃酒也占據一定份額，但得益于較高的經濟水平，消費檔次也較高。圖表圖表19 202

43、2 年安徽白酒市場空間情況年安徽白酒市場空間情況 注：2021年白酒市場規模數據來自酒業家，2022白酒市場規模=2021年白酒市場規模*GDP增速 資料來源：國家統計局，酒業家，平安證券研究所測算 2.3 復盤：經濟發展筑基，產品復盤：經濟發展筑基，產品+渠道共振渠道共振 經濟發展是消費升級的基礎。經濟發展是消費升級的基礎。對標江蘇與安徽白酒的發展，我們認為經濟發展、人均可支配收入的提升是白酒消費升級的基礎。據國家統計局與酒業家，2017 年江蘇省人均可支配收入達 3.6 萬元，蘇北&蘇州主流消費價格帶提升至 200300 元，而蘇南地區 300+價格帶產品快速放量，主流產品由原來的天之藍、

44、單開逐漸升級為 M3、M6、四開等。2022 年安徽省人均可支配收入為 3.5 萬元，基本與 2017 年的江蘇持平，安徽省整體的消費水平提升至 200300 元，合肥作為省內白酒消費高地，300 元+價格帶快速放量。圖表圖表20 江蘇白酒升級趨勢江蘇白酒升級趨勢 圖表圖表21 安徽與江蘇人均可支配收入對比（元）安徽與江蘇人均可支配收入對比（元）資料來源：酒業家，平安證券研究所 資料來源：國家統計局，平安證券研究所 0100002000030000400005000060000200020022004200620082010201220142016201820202022江蘇：人均可支配收入安

45、徽：人均可支配收入迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/26 前瞻性的價格卡位是放量的關鍵。前瞻性的價格卡位是放量的關鍵。高端白酒（茅五瀘）通過旗艦產品提價拔高品牌高度，然后向下布局腰部產品；徽酒產品力相對不足，需要通過產品迭代向上升級，因此前瞻性布局和培育下一個放量價格帶至關重要。古井在 2010 年之后能夠迅速崛起，成為徽酒的絕對龍頭，很大程度上踩準省內的消費升級節奏，產品持續接力向上。洞藏系列（洞 6/8/16）在 2015年問世，2017 年開始主推，2019 年公司推出洞 20，

46、營銷資源也向洞 20 集中。圖表圖表22 前瞻性的價格布局是徽酒放量的關鍵前瞻性的價格布局是徽酒放量的關鍵 資料來源：公司官網，微酒，平安證券研究所 渠道勇于革新，精細化、扁平化渠道勇于革新，精細化、扁平化大勢所趨。大勢所趨。相比起全國性名酒，徽酒價格帶偏低，終端渠道的推介力度對于消費者的選擇產生較大的影響。各個渠道模式均有其優劣勢，如古井的深度分銷能夠加強渠道掌控力但人員費用投入較高，口子窖能夠接力大商資源但終端控制力較弱。但從發展趨勢上看，精細化、扁平化、因地制宜是大勢所趨。古井在省內成熟市場通過“三通工程”精細化運營，但 2018 年起在省外借助大商的資源實現快速拓展；口子窖過去以大商制

47、為主，但在 2019 年開始進行推進“1+N”的戰略，即在一個市場安排 1 個大商，以及多個小商（包括團購型經銷商），進行扁平化運營；迎駕貢酒在 2017年也開始實行小商制+“1+1+N 深度分銷”。圖表圖表23 徽酒三杰渠道模式對比徽酒三杰渠道模式對比 資料來源：公司官網，微酒，平安證券研究所 迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/26 三、三、洞藏系列渠道推力強，精細化運營空間可期洞藏系列渠道推力強，精細化運營空間可期 3.1 品牌：定位生態白酒，加大消費者培育品牌：定位生態白酒，加大

48、消費者培育 自然條件得天獨厚，產品品質優秀。自然條件得天獨厚，產品品質優秀。公司生產基地位于大別山腹地的霍山縣，是我國首批國家級生態保護與建設示范區、世界美酒特色產區、中國好水縣、中國天然氧吧、中國竹子之鄉，平均氣溫 15，森林覆蓋率 75%以上，氣候溫暖濕潤，適合微生物生長，擁有適合釀酒的自然環境。水質方面，公司釀酒和勾調用水選用大別山主峰白馬尖的山泉水；窖泥方面，公司在 1994 年吸收四川多糧釀造工藝，將四川的優質老窖窖泥和本地老窖窖泥進行微生物復合培育，豐富釀造菌落體系。據公司官網，公司產品品質優秀，相關產品連續 6 次被授予“中國白酒酒體設計獎”。差異化定位，差異化定位，緊扣國人迎賓

49、酒定位，打造生態白酒品牌緊扣國人迎賓酒定位，打造生態白酒品牌。迎駕貢酒緊扣“國人的迎賓酒”和“生態白酒”兩大定位，深度挖掘迎駕禮儀文化、漢文化和生態文化故事。迎駕貢酒傳承至今約 2100 多年，彰顯中國傳統文化的待客之道，“大駕光臨，喝迎駕貢酒”、“迎駕酒，國人的迎賓酒”等理念深入人心。作為生態釀酒的倡導者，公司依托大別山優異的自然環境，采用“生態產區構筑釀酒環境前提、生態剮水打造釀酒水源基地、生態釀藝創新釀酒技術體系、生態循環突顯酒企社會責任、生態洞藏錘煉迎駕酒體風格、生態消費賦能國人健康生活”的全產業鏈生態模式，打造生態白酒領軍品牌。圖表圖表24 迎駕貢酒打造中國生態白酒典范迎駕貢酒打造中

50、國生態白酒典范 資料來源：公司官網，平安證券研究所 面向面向 C 端開展品牌建設，加大消費者培育力度。端開展品牌建設，加大消費者培育力度。公司與鳳凰網聯合出品的大駕光臨播出后廣受好評，此外公司還策劃了世界美酒特色產區中國生態白酒之鄉迎駕體驗之旅、2022 年迎駕洞藏尋找摜蛋王、好酒之源生態為本閉門交流會、情滿中秋日，迎駕貢此時中秋詩會、好酒中國行走進迎駕貢酒等一系列的活動，多媒體齊發力，加強消費者互動。據國際蒸餾酒品牌大會發布的世界蒸餾酒品牌榜和中國白酒品牌價值榜，2023 年迎駕貢酒位列世界蒸餾酒品牌榜第 25 名、中國白酒品牌榜第12 名，品牌價值達145 億元。迎駕貢酒公司首次覆蓋報告

51、請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/26 3.2 產品：產品：渠道推力較強，競對重心轉移留足空間渠道推力較強，競對重心轉移留足空間 產品矩陣豐富，洞產品矩陣豐富，洞 6/9進入放量期，積極培育洞進入放量期，積極培育洞 16/20。公司產品矩陣豐富，實現全價格帶覆蓋，其中高端產品包括迎駕貢酒大師版，線上拔高品牌價格；洞藏系列主要覆蓋中高端和次高端，價格帶位于 100-600 元；迎駕金銀星覆蓋 80-120 元價格帶；低端產品主要包括百年迎駕貢系列、迎駕古坊系列、迎駕糟坊系列。目前洞 6/9 經過前期的培育已進入釋

52、放期，公司在營銷投入上也轉向了洞 20。圖表圖表25 迎駕貢酒產品矩陣迎駕貢酒產品矩陣 注：價格為京東價 資料來源：公司官網，京東，平安證券研究所 上線時間晚渠道推力足，提價保證經銷商利潤。上線時間晚渠道推力足，提價保證經銷商利潤。消費者對于 100-300 元價格的產品品牌認知不如次高端以上的產品強，因此在選擇商品的時候更加容易受渠道陳列、推薦的影響，口子窖和古井貢酒同等價位產品推出時間較長，渠道透明利潤較薄，因此渠道會更加有動力去推動迎駕的產品。此外，2017 年以來，公司根據產品定位、市場差異等因素，持續對洞藏產品進行提價，合理分配各級利潤，保障經銷商的權益，推動產品健康發展。競對發展重

53、心轉移或階段性調整，為洞藏發展留足空間。競對發展重心轉移或階段性調整，為洞藏發展留足空間。古井已經逐漸將重心轉向 400 元以上的次高端，疊加口子窖大商制弊端顯現+產品老化，同樣為公司洞藏系列的發展留足空間。價格帶價格帶產品產品產品圖產品圖推出時間推出時間度數度數容量（容量（ml）價格（元）價格（元）高端迎駕貢酒 大師版2020527501,160次高端洞20201952500628洞16201552520399中高端洞9201542520265洞6201542520175迎駕金星200342520116低端迎駕銀星20034252090 百年迎駕四星19994245075百年迎駕三星1999

54、4245060迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/26 圖表圖表26 徽酒推出時間對比徽酒推出時間對比 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圖表圖表27 洞藏系列持續提價保證經銷商利潤洞藏系列持續提價保證經銷商利潤 資料來源：微酒，平安證券研究所 基酒儲備與成品酒產能充足，為洞藏系列放量奠定基礎?；苾渑c成品酒產能充足，為洞藏系列放量奠定基礎。據公司公告，2022 年公司白酒實際成品酒產量為 5.4 萬千升，其中中高檔/普通酒分別為 2.7/2.7 萬千升，而公司整體成品酒產能為 8.

55、0萬千升，仍有約 2.6萬千升的閑置產能。2022 年成品酒庫存 6,939 千升，穩定向上?；品矫?，公司年產原酒 4 萬噸，白酒儲存能力 30 萬噸，2022 年半成品酒（含基酒）庫存約 19.6 萬千升，2017-2022 年 CAGR 達 12.8%，為洞藏的放量奠定基礎。迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/26 洞藏系列放量，帶動洞藏系列放量，帶動中高檔白酒銷量占比增加，中高檔白酒銷量占比增加，單噸價格提升。單噸價格提升。自 2021 年起，公司中高檔白酒銷量快速增長，2022

56、 年達2.6 萬千升，同比增長 20.0%，較 2020 年提升 75.2%；普通白酒銷量相對維持穩定，2022 年為 2.7 萬千升，同比增長 2.2%；2022 年中高檔白酒銷量占比達 49.6%，同比+4.0pct，較 2020 年提升 12.9pct。伴隨著中高檔白酒銷量的提升，公司白酒整體單價穩步增長，2022 年單價達 9.8 萬元/千升，同比提升 9.4%，較 2020 年提升 24.0%。圖表圖表28 迎駕貢酒產量與產能情況（迎駕貢酒產量與產能情況（萬千升萬千升）圖表圖表29 迎駕貢酒庫存情況（千升）迎駕貢酒庫存情況（千升）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告

57、，平安證券研究所 圖表圖表30 迎駕貢酒銷量情況（萬千升）迎駕貢酒銷量情況（萬千升）圖表圖表31 迎駕貢酒產品單價（萬元迎駕貢酒產品單價（萬元/千升）千升）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.02016201720182019202020212022中高檔酒產量普通酒產量閑置產能0100020003000400050006000700080000500001000001500002000002500002016201720182019202020212022半成品酒（含基礎酒）成品（右軸）-30%

58、-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022中高檔普通中高檔-yoy普通-yoy02468101214162016201720182019202020212022中高檔普通整體迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/26 3.3 渠道：渠道：洞藏公司扁平化運作，小商制洞藏公司扁平化運作，小商制+“1+1+N”精細化運營精細化運營 成立洞藏專屬營銷公司，集中資源加大推廣。成立洞藏專屬營

59、銷公司，集中資源加大推廣。2017 年公司針對高檔產品、中檔產品、電商產品分別組建了迎駕洞藏銷售公司、酒業銷售公司、迎駕電商公司；2019 年公司成立迎駕特曲，推動散酒和光瓶酒銷售；通過組織裂變，強化專業化團隊建設，推動營銷架構扁平化。對于洞藏產品，公司堅持“品牌引領、資源聚焦、核心區域高占優”，以點帶面，加速拓展。圖表圖表32 迎駕貢酒組織架構迎駕貢酒組織架構 資料來源：公司公告，平安證券研究所 小商制與“小商制與“1+1+N 深度分銷”加速下沉，精細化運營提升終端掌控力。深度分銷”加速下沉，精細化運營提升終端掌控力。2017 年起，公司開始推行“1+1+N 深度分銷”，即1 個辦事處經理+

60、1 個業務經理+N 個業務員，實行“小區域，高占有”的策略，精細化運營加快渠道下沉。在招商方面，公司采取小商制的戰略，加強對于終端渠道的掌控力，2017-2020 年單經銷商收入逐年降低，但經過前期培育后，伴隨洞藏產品放量，單經銷商收入2021年以來實現較快增長，2022年省內/省外單經銷商收入達499/273萬，較2019年提升34%/24%，實現高質量的增長。圖表圖表33 迎駕貢酒省內外經銷商數量及同比增速迎駕貢酒省內外經銷商數量及同比增速 圖表圖表34 迎駕貢酒省內外單經銷商收入及同比增速迎駕貢酒省內外單經銷商收入及同比增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證

61、券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080020162017201820192020202120223Q23安徽省其他地區安徽省-yoy其他地區-yoy-20%-10%0%10%20%30%40%012345620162017201820192020202120221-3Q23安徽?。ò偃f元）其他地區（百萬元）安徽省-yoy其他地區-yoy迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/26 圖表圖表35 迎駕貢酒收入增速拆分迎駕貢酒收入增速

62、拆分 資料來源：公司公告，平安證券研究所 迎駕貢酒的渠道模式兼具控制力與成本優勢。迎駕貢酒的渠道模式兼具控制力與成本優勢。古井貢酒渠道控制力強但成本較高，口子窖成本低但終端掌控力不強，迎駕貢酒的模式位于二者中間，兼具渠道控制力與成本優勢。據各公司財報，2022 年古井貢酒/迎駕貢酒/口子窖銷售費用率分別為28%/9%/14%，迎駕貢酒最低；2022 年迎駕貢酒銷售人員數量為 1786 位，介于古井貢酒（3082）和口子窖（294）之間；2022 年迎駕貢酒單經銷商收入 413 萬元，低于口子窖的598 萬元。迎駕貢酒省內：省外收入約迎駕貢酒省內：省外收入約 7:3。公司在省外拓展時間較早，迎駕

63、金銀星、百年迎駕等產品具有良好的消費基礎，2022 年省外市場銷售收入占比 33.9%，主要集中在江蘇和上海。立足六合淮核心市場，省內拓展仍有空間。立足六合淮核心市場，省內拓展仍有空間。目前迎駕貢酒省內主要集中在六安、合肥和淮南，其中六安是公司的大本營，合肥和淮南作為樣板核心市場，經過多年的培育，品牌基礎良好。省內公司以合六淮中心，持續輻射周邊市場發展，目前在安慶、阜陽、蚌埠已經形成的較強的消費氛圍，考慮到口子窖渠道松動與古井貢酒重心轉移，我們認為迎駕在省內仍然有較大的提升空間。-20%-10%0%10%20%30%40%20162017201820192020202120221-3Q23經銷

64、商增速單經銷商收入增速收入增速圖表圖表36 徽徽酒三杰銷售費用率對比酒三杰銷售費用率對比 圖表圖表37 徽酒三杰銷售人員數量與單銷售人員創造收入徽酒三杰銷售人員數量與單銷售人員創造收入 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022古井貢酒迎駕貢酒口子窖05001000150020000500100015002000250030003500古井貢酒迎駕貢酒口子窖銷售人員數量（位）單銷售人員收入（萬元）（右軸）迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究

65、報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/26 圖表圖表38 迎駕貢酒主要消費市場迎駕貢酒主要消費市場 資料來源：公司公告，平安證券研究所 省外市場結構較省內偏低，長期成長空間可期。省外市場結構較省內偏低，長期成長空間可期。與省內相比，省外主要銷售金銀星、百年迎駕等產品，結構相對更加下沉，2022 年省外市場產品單價為 8.1 萬元/千升，較省內的 11.1 萬元/千升更低，2022 年省外市場產品毛利率為 66.5%，同樣低于省內。中來看，我們認為洞藏系列會先從省內起勢，我們預計省內收入占比將進一步提升，但長期來看，考慮公司在省外良好的消費基礎

66、，伴隨洞藏產品的持續導入，省外仍然有較大的提升空間。圖表圖表39 迎駕貢酒省內外收入迎駕貢酒省內外收入及同比增速（百萬元）及同比增速（百萬元）圖表圖表40 迎駕貢酒省內外收入占比迎駕貢酒省內外收入占比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020202120221-3Q221-3Q23安徽省其他地區安徽省-yoy其他地區-yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017

67、201820192020202120221-3Q221-3Q23安徽省其他地區迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/26 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 洞藏占比提升，結構升級明顯。洞藏占比提升，結構升級明顯。目前洞藏消費氛圍已逐漸形成，省內仍有空間，省外拓展可期，我們預計洞藏未來仍然有望保持較高增速，帶動公司收入持續增長。整體來看，我們預計 2023-25 年收入分別為 67.5/83.3/101.3 億元，分別同比增長23%/23%/22%。毛利率持續提升，盈利能力改善。毛利率持

68、續提升，盈利能力改善。隨著洞藏系列的放量，我們預計公司未來毛利率有望保持穩定增長，2023-25 年分別達71.2%/72.6%/73.7%，分別同比+3.2/+1.4/+1.1pct?？紤]到收入較快增長，我們預計未來期間費用率將持續攤薄，2023-25年銷售費用率分別為 8.7%/8.6%/8.4%，管理費用率分別為 3.1%/3.0%/2.9%，研發費用率分別為 1.2%/1.2%/1.2%。得益于公司毛利率持續提升，我們預計未來盈利能力將持續改善，2023-25 年歸母凈利有望達 22.8/29.1/36.5 億元，分別同增34%/28%/25%，歸母凈利率分別達34%/35%/36%。

69、圖表圖表41 迎迎駕貢酒省內噸價對比（萬元駕貢酒省內噸價對比（萬元/千升）千升）圖表圖表42 迎駕貢酒省內外迎駕貢酒省內外毛利率對比毛利率對比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810122016201720182019202020212022安徽省其他地區安徽省-yoy其他地區-yoy60%62%64%66%68%70%72%74%2016201720182019202020212022安徽省其他地區迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，

70、請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/26 圖表圖表43 迎駕貢酒盈利預測迎駕貢酒盈利預測（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，平安證券研究所預測 具備估值性價比，上行空間充足。具備估值性價比，上行空間充足?？紤]到同屬于地產酒龍頭，我們選取今世緣、金徽酒、古井貢酒為可比公司，2024 年可比公司Wind 一致預期均值為 18X，基于我們預測，迎駕貢酒 2024 年 PE 為 17X，考慮到較強的業績確定性和較快的增速，估值性價比凸顯。首次覆蓋迎駕貢酒，給予“推薦”評級。圖表圖表44 迎駕貢酒迎駕貢酒可比公司估值表可比公司估值表 注：除迎駕貢酒外，其余利潤預測來自Wind一致預期；

71、數據截至2024年2月27日收盤 資料來源：公司公告，平安證券研究所預測 20162017201820192020202120222023E2024E2025E營業收入營業收入3,038 3,138 3,489 3,777 3,452 4,577 5,505 6,754 8,330 10,131 中高檔白酒1,523 1,708 1,928 2,311 2,127 3,079 3,928 5,171 6,736 8,520 普通白酒1,275 1,193 1,295 1,194 1,108 1,226 1,269 1,244 1,222 1,202 其他240 237 266 272 217

72、272 308 339 372 410 增速整體3%11%8%-9%33%20%23%23%22%中高檔白酒12%13%20%-8%45%28%32%30%26%普通白酒-6%9%-8%-7%11%4%-2%-2%-2%其他-1%12%2%-20%25%13%10%10%10%占比 中高檔白酒50%54%55%61%62%67%71%77%81%84%普通白酒42%38%37%32%32%27%23%18%15%12%其他8%8%8%7%6%6%6%5%4%4%毛利率整體62%61%61%64%67%68%68%71%73%74%中高檔白酒73%71%72%74%77%76%77%78%78%

73、78%普通白酒56%54%54%54%57%56%53%57%58%59%其他18%18%17%22%24%21%18%20%20%20%費用銷售費用率12.6%13.0%12.9%12.3%12.2%9.7%9.2%8.7%8.6%8.4%管理費用率5.3%5.0%4.7%5.0%5.0%4.3%3.5%3.1%3.0%2.9%研發費用率0.4%0.7%1.1%1.2%1.1%1.2%1.2%1.2%歸母凈利歸母凈利683 667 779 930 953 1,382 1,705 2,279 2,910 3,648 yoy-2%17%19%2%45%23%34%28%25%營業收入22%21%

74、22%25%28%30%31%34%35%36%迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/26 五、五、風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動影響：）宏觀經濟波動影響：白酒等子行業受宏觀經濟影響較大，如果宏觀經濟下行對行業需求有較大影響；2）消費復蘇不及預期：）消費復蘇不及預期：宏觀經濟增速放緩下，國民收入和就業都受到一定影響，短期內居民消費能力及意愿復蘇可能不及預期，從而影響消費板塊復蘇；3）食品安全問題：）食品安全問題：食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業

75、將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；4）行業競爭加劇風險：）行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定影響食品飲料行業的價格體系，安徽白酒競爭較激烈，或對行業造成不良影響。迎駕貢酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/26 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7771 9148 10968 13217 現金 1137 1355 2156 3247 應收票據及應收賬款 90 132 163 199 其他應收款

76、11 16 20 24 預付賬款 7 13 17 20 存貨 4010 4735 5553 6482 其他流動資產 2515 2896 3059 3245 非流動資產非流動資產 2290 2471 2648 2824 長期投資 0 0 0 0 固定資產 1746 1684 1733 1816 無形資產 174 166 174 174 其他非流動資產 370 621 741 833 資產總計資產總計 10060 11619 13615 16042 流動負債流動負債 2964 3471 4125 4868 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 901 1074 1260 1471 其他流動

77、負債 2064 2397 2865 3397 非流動負債非流動負債 130 130 130 130 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 130 130 130 130 負債合計負債合計 3094 3601 4255 4997 少數股東權益 37 44 53 64 股本 800 800 800 800 資本公積 1261 1261 1261 1261 留存收益 4867 5912 7246 8919 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6929 7974 9308 10980 負債和股東權益負債和股東權益 10060 11619 13615 16042 現金流量表現金流量表 單位：百萬元

78、 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1840 1846 2807 3539 凈利潤 1708 2286 2918 3659 折舊攤銷 215 269 313 358 財務費用-1-4-6-9 投資損失-76-74-74-74 營運資金變動-41-652-366-416 其他經營現金流 35 21 21 21 投資活動現金流投資活動現金流-767-397-437-481 資本支出 428 450 490 534 長期投資-442 0 0 0 其他投資現金流-754-847-927-1015 籌資活動現金流籌資活動現金流-724-123

79、0-1569-1966 短期借款 0 0 0 0 長期借款 0-0-0-0 其他籌資現金流-725-1230-1569-1966 現金凈增加額現金凈增加額 348 219 800 1091 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5505 6754 8330 10131 營業成本 1760 1943 2279 2661 稅金及附加 826 1027 1250 1499 營業費用 505 588 716 851 管理費用 191 209 250 294 研發費用 61 78 96

80、 117 財務費用-1-4-6-9 資產減值損失-0-0-0-0 信用減值損失-0-1-1-1 其他收益 39 30 30 30 公允價值變動收益 2 0 0 0 投資凈收益 76 74 74 74 資產處置收益 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 2281 3018 3849 4823 營業外收入 2 6 6 6 營業外支出 33 18 18 18 利潤總額利潤總額 2249 3006 3837 4811 所得稅 541 720 919 1152 凈利潤凈利潤 1708 2286 2918 3659 少數股東損益 3 7 9 11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1705 2279 2910

81、 3648 EBITDA 2463 3270 4144 5159 EPS（元）2.13 2.85 3.64 4.56 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入(%)20.3 22.7 23.3 21.6 營業利潤(%)25.9 32.3 27.6 25.3 歸屬于母公司凈利潤(%)23.4 33.7 27.7 25.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)68.0 71.2 72.6 73.7 凈利率(%)31.0 33.7 34.9 36.0 ROE(%)24.6 28.6 31.3 33.2 ROIC(%)40.4 5

82、5.9 57.8 63.5 償債能力償債能力 資產負債率(%)30.8 31.0 31.2 31.2 凈負債比率(%)-16.3-16.9-23.0-29.4 流動比率 2.6 2.6 2.7 2.7 速動比率 1.2 1.1 1.1 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.6 應收賬款周轉率 60.9 51.0 51.0 51.0 應付賬款周轉率 2.74 2.42 2.42 2.42 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)2.13 2.85 3.64 4.56 每股經營現金流(最新攤薄)2.30 2.31 3.51 4.42 每股凈資產(最新攤薄)8.

83、66 9.97 11.63 13.73 估值比率估值比率 P/E 29.8 22.3 17.4 13.9 P/B 7.3 6.4 5.5 4.6 EV/EBITDA 19 15 11 9 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6

84、個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，

85、也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其

86、它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層