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1、公 司 研 究 2024.08.14 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 迎 駕 貢 酒（603198）公 司 深 度 報 告 洞藏起勢引領結構性增長，厚積薄發重返徽酒榜眼 .分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 白酒 最新收盤價(人民幣/元)51.3 總市值(億)(元)410.40 52 周最高/最低價(元)79.15/49.22 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 迎駕貢酒(603198)：24Q1 歸母凈利同增30.4%超預期，洞藏起勢高增延續，盈利能力向上2024.04.

2、26 迎駕貢酒(603198)：23Q3 歸母凈利同增39.5%超預期，洞藏系列引領中高端提質升級2023.10.28 迎駕貢酒(603198)：23Q2 歸母凈利同增59.04%超預期，洞藏起勢引領結構性高質增長2023.08.19 迎駕貢酒：業績符合預期，洞藏系列放量延續增長動能2022.10.29 歷史悠久生態釀造，洞藏起勢實現超越。歷史悠久生態釀造，洞藏起勢實現超越。迎駕貢酒是國內流傳至今最早的貢酒，1955 年迎駕貢酒的前身佛子嶺酒廠建立，90 年代末國企改革浪潮中經歷一系改革，在 2003 年成為民營制企業，并于 2015 年上交所上市。其借助大別山優質的生態環境，構建起六位一體的

3、全生態釀造體系。2023年迎駕營收 67.2 億元，2020-2023 年收入 CAGR 約 25%，自 2022 年起反超口子窖重返徽酒榜眼。深度分銷推進渠道精進，深度分銷推進渠道精進，洞藏洞藏系列系列引領引領勢能高增。勢能高增。1 1）從產品端看，）從產品端看，公司主流產品價位順應安徽整體主流價格帶，03 年推出金星/銀星，早期以盤中盤模式拓展至中低消費群體，為基礎市場打下基礎，依賴高渠道推力及產品體系的缺失下后續發展漸緩；11 年順應徽酒主流價格帶抬升至百元以上，公司推出生態年份系列；15 年上市后推出中高端核心產品生態洞藏系列，形成以 100-300 元中高端價位洞 6/9 為根基，3

4、00+元次高端洞 16/20帶動結構升級，洞 30 及大師版錨定千元豎立品牌形象的全矩陣覆蓋。洞藏帶動下，公司百元以上的中高檔產品營收占比持續上升，由 2016 年54.4%提升至 2023 年 78.4%，整體產品毛利率由 2016 年 61.8%穩步提升至2023 年 71.4%，聚焦主流價格帶運營同時，產品結構持續升級。2 2）從渠）從渠道端看道端看，15 年洞藏上市后公司開啟小商制下的深度分銷渠道模式轉型，在核心區域下沉精耕，在重點區域填補市場空白；17 年成立洞藏銷售公司聚焦資源，同時推進渠道變革，形成“3+N”組織架構，分線運營與扁平化提升組織活力；近年來隨市場變化持續扁平銷售組織

5、，目前設有“3 個中心+2 個分子公司”即安徽、江蘇、直營管理中心和電商公司、普酒分公司，“1+1+N”深度分銷下顯著提升管理精細度與市場響應水平。短期視角：徽酒錯位競合，產品矩陣穩固生命周期釋放，中端為基、次高短期視角：徽酒錯位競合，產品矩陣穩固生命周期釋放，中端為基、次高端為輔提供迎駕內生機遇。端為輔提供迎駕內生機遇。我們認為公司在安徽省內仍具發展空間，一是徽酒市場容量大（2023 年約 380 億元），而當前主流價位仍處于 150-300元，尤其皖北、皖南主流價位仍在 200 元以下，預計在向 200-300 元升級過程中釋放可觀的市場容量，為洞 6/9 奠定消費人群基礎與成長空間；二是

6、省內中端價位競爭環境相對寬松，主要在于古井戰略重心聚焦次高端，口子窖尚處改革調整期，省外品牌多在次高端及以上布局，大眾價位洞藏產品勢能具備優勢；三是洞 6/9 品牌拉力逐步提升，20-22 年洞 6/9 依靠高渠道利潤起勢高增，隨著產品成熟，23 年已出現利潤空間縮小跡象，短期看除了還具備一定的鋪貨空間外，洞 6/9 增長動力正經歷由高渠道利潤下的渠道推力切換至復購提升帶來的品牌拉力，迎駕的消費者培育與自點率提升表現較優，利于增長可持續。中長期視角：緊抓中端價位市場機遇夯實優勢，省內以六合為核心帶動皖中長期視角：緊抓中端價位市場機遇夯實優勢，省內以六合為核心帶動皖北皖南兩翼發展，穩步開拓以蘇滬

7、為核心的省外市場望貢獻增量北皖南兩翼發展，穩步開拓以蘇滬為核心的省外市場望貢獻增量。我們認為，中長期重點看迎駕次高端布局與省外市場發展情況，一方面洞 16/20目前基數尚小，處于培育與發展期，主要依靠空白市場鋪貨帶來放量增長，省內次高端競爭環境挑戰較大下，需要通過生態品牌宣傳、持續產品迭代、團購和優質大商發力等形式力求突破；另一方面省內以六合兩市為核心，帶動皖北與皖南兩翼發展，省內自點率持續提升，同時有望通過全國化擴張開辟新增長點，省外穩步開拓以蘇滬為核心的重點市場，望長線貢獻增量。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-29%-20%-11%-2%7%23/8/1423/11/1

8、324/2/1224/5/1324/8/12迎駕貢酒滬深300迎駕貢酒(603198)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 投資建議：投資建議：公司以洞藏系列為戰略核心，鞏固省內優勢地區，在中高端價位市場取得突破，隨著消費升級趨勢與品牌力提升，洞藏有望加速次高端布局，貢獻新增長極。我們選取同為地產龍頭的白酒企業（古井貢酒、今世緣、洋河股份）作可比公司，2024-2025 年的平均 PE 值為 14/12X。我們預計公司 2024-2025 年營業收入分別為 82.08/98.34 億元，同比增長22.2%/19.8%；歸母凈利潤 28.77/35.90

9、億元，同比增長 25.8%/24.8%；對應當前 PE 為 14/12X，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期；區域競爭加??；新品推廣不及預期等 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6720 8208 9834 11647(+/-)%22.07 22.15 19.81 18.44 歸母凈利潤 2288 2877 3590 4312(+/-)%34.17 25.77 24.78 20.10 EPS(元)2.86 3.60 4.49 5.39 ROE(%)27.44 25.66 26.32 25.61 PE 23.18

10、14.42 11.55 9.62 PB 6.36 3.70 3.04 2.46 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 qUnWwPoOzQbZaYaQbPaQmOnNnPqMlOrRvNlOpOrPbRnMnNMYnNoQMYsRoQ迎駕貢酒(603198)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 銳意進取引領生態釀酒，厚積薄發重返徽酒榜眼.6 1.1 歷史悠遠傳承，引領生態釀酒.6 1.2 歷史復盤：發展曲折困境求新，洞藏引領重返徽酒榜眼.6 1.2.1 1997-2010 年：黃金十年金銀星放量高增，規模擴

11、張奠定省內龍頭.6 1.2.2 2011-2014 年：成也銀星，敗也銀星，錯失省內消費升級機遇.7 1.2.3 2015 年至今：洞藏起勢突破困局，迎駕重返徽酒榜眼.8 1.3 公司股權結構集中穩定，管理層產業經驗豐富.9 2 洞藏起勢引領高增新階段，深度分銷精細運營強渠道.10 2.1 產品：主力單品迭代，洞藏起勢引領.10 2.1.1 產品矩陣覆蓋各價格帶，洞藏系列卡位中高端.10 2.1.2 洞藏切入價格帶升級契機，起勢增量實現業績反超.11 2.1.3 多措并舉重營銷，拉升洞藏品牌價值.13 2.2 渠道：組織優化分線聚焦提效率，深度分銷精細運作強掌控.14 2.2.1 分線聚焦獨立

12、運營，推進扁平化渠道建設.14 2.2.2 開展“1+1+N”深度分銷，渠道掌控提升助力市場競爭.15 3 從市場格局看迎駕貢酒發展現狀與未來增長機遇.18 3.1 安徽酒市：傳統白酒消費大省，價位升級拓寬增長空間.18 3.2 從省內市場看徽酒競爭與機會：迎駕中端價位占優，以六合帶動全省增長.22 3.2.1 徽酒地產品牌強勢，“一超多強”格局穩定.22 3.2.2 價格維度：古井次高端價位領軍，迎駕中端價位勢能正盛.22 3.2.3 地區維度：緊抓合肥與六安重點市場，帶動皖北與皖南全省布局.23 3.3 從省外市場看中長期增長機遇：迎駕省外蘇滬為核，全國化機遇可期.26 4 盈利預測與投資

13、建議.27 4.1 核心展望.27 4.2 盈利預測.28 5 風險提示.29 迎駕貢酒(603198)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:迎駕貢酒的“六位一體”全生態釀造體系.6 圖表 2:21 世紀初徽酒代表性單品.7 圖表 3:迎駕公司改制歷程.7 圖表 4:2011-2014 迎駕營收與歸母凈利(億元).8 圖表 5:2011-2014 頭部徽酒營收及增速(億元).8 圖表 6:迎駕改革舉措.8 圖表 7:2015-2023 迎駕營收與歸母凈利(億元).9 圖表 8:迎駕與口子窖的營收規模對比（億元）.9 圖表 9:迎駕股權

14、結構(截至 2024.8.1).9 圖表 10:高管團隊履歷.10 圖表 11:迎駕貢酒主要產品矩陣.10 圖表 12:迎駕的黃巖洞洞藏基地.11 圖表 13:2016-2023 迎駕產品分檔次營收占比.11 圖表 14:2016-2023 迎駕整體毛利率與凈利率.11 圖表 15:迎駕與口子窖產品推出時間線.12 圖表 16:迎駕與口子窖產品端升級迭代歷程.13 圖表 17:迎駕全國性廣告費提升（百萬元）.13 圖表 18:洞藏系列廣告投放.13 圖表 19:迎駕貢酒營銷戰略.14 圖表 20:迎駕貢酒營銷組織架構.15 圖表 21:迎駕貢酒組織優化歷程.15 圖表 22:2016-2023

15、 年迎駕省內外經銷商數量（家）.16 圖表 23:2016-2023 年迎駕經銷商平均規模(萬元/家).16 圖表 24:徽酒頭部酒企的經銷商總數量對比（家）.16 圖表 25:徽酒頭部酒企的渠道模式比較.17 圖表 26:迎駕銷售人員數量（人）.18 圖表 27:徽酒頭部酒企的銷售人員數量對比（人）.18 圖表 28:迎駕的“雙核”工程.18 圖表 29:2016-2023 徽酒頭部酒企銷售費用率.18 圖表 30:安徽人均可支配收入增速超全國平均水平.19 圖表 31:17-22 年安徽人均食品煙酒消費支出（元）.19 圖表 32:各省人均白酒年消費（元）.19 圖表 33:各省每月人均飲

16、酒量（兩）.19 圖表 34:蘇徽酒主流價位升級.20 圖表 35:安徽分地區白酒市場格局.21 圖表 36:安徽省內分價格帶白酒競爭格局.22 圖表 37:安徽省內白酒品牌市占格局.22 圖表 38:徽酒中端價格帶主力產品推出時間（加中端占比圖）.23 圖表 39:古井、迎駕與口子窖省內優勢市場分布.24 圖表 40:迎駕的核心市場六安與合肥.25 圖表 41:迎駕以六合為核心帶動皖北、皖南地區增長.25 圖表 42:2019-2023 迎駕省內外營收占比.26 圖表 43:2023 年頭部徽酒企業省內外營收占比.26 圖表 44:迎駕省外主要市場布局.27 圖表 45:迎駕貢酒盈利預測.2

17、8 迎駕貢酒(603198)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:可比公司估值表.29 迎駕貢酒(603198)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 銳意進取引領生態釀酒，厚積薄發重返徽酒榜眼銳意進取引領生態釀酒，厚積薄發重返徽酒榜眼 1.11.1 歷史悠遠傳承，引領生態釀酒歷史悠遠傳承，引領生態釀酒 歷史悠久生態釀造，洞藏起勢實現超越。歷史悠久生態釀造，洞藏起勢實現超越。迎駕貢酒的歷史可追溯至西漢時期，是國內流傳至今最早的貢酒，1955 年迎駕貢酒的前身佛子嶺酒廠建立，在公私合營時期改制為全民

18、所有制企業，90 年代末國企改革浪潮中經歷一系列股權變更，在2003 年成為民營制企業，并于 2015 年在上交所上市。迎駕酒廠位于安徽六安霍山縣大別山腹地，坐落其中的黃巖洞是迎駕的生態洞藏基地，溫濕適宜，利于優質原酒的陳釀老熟，迎駕貢酒依托大別山優質釀酒區與列入非遺的傳統釀造技藝，構建起“生態產區”、“生態剮水”、“生態釀藝”、“生態循環”、“生態洞藏”、“生態消費”為核心的六位一體全生態釀造體系。2 2015015 年公司推出迎駕洞年公司推出迎駕洞藏系列，藏系列，從從 20201 15 5 年的年的近近 50005000 萬萬規模到規模到 20232023 年的近年的近 3030 億規模，

19、億規模，生命周期勢能強生命周期勢能強勁，帶動迎駕高質增長，勁，帶動迎駕高質增長，20222022 年反超口子窖重返徽酒榜眼，年反超口子窖重返徽酒榜眼，20232023 年公司收入實年公司收入實現現 67.2067.20 億元，同比增長億元，同比增長 22.07%22.07%，20202020-20232023 年收入年收入 CAGRCAGR 約約 25%25%。圖表1:迎駕貢酒的“六位一體”全生態釀造體系 資料來源：鳳凰網，方正證券研究所 1.21.2 歷史復盤：發展曲折困境求新，洞藏引領重返徽酒榜眼歷史復盤：發展曲折困境求新，洞藏引領重返徽酒榜眼 1.2.11.2.1 19971997-20

20、102010 年：年：黃金十年金黃金十年金銀星銀星放量高增，規模擴張放量高增，規模擴張奠定省內龍頭奠定省內龍頭 金銀星乘勢白酒繁榮期，依托“盤中盤”模式快速擴張。金銀星乘勢白酒繁榮期，依托“盤中盤”模式快速擴張。21 世紀初安徽白酒主流消費價位約為 50-60 元，徽酒陣營中口子窖率先在 90 年代末推出 60 元價位單品口子 5 切入中高端市場，高爐家借助普家大單品快速占領市場，迎駕也在 2003 年推出中高檔產品迎駕金星/銀星，定價分別為 88/68 元，精準切入安徽當時的主流價位帶。同時，迎駕貢酒效仿口子窖創新的“盤中盤”營銷模式，緊抓高端酒店的高消費政商核心人群資源，向外擴散滲透帶動中

21、低端消費群體，通過包銷包量、終端攔截等方式快速提高銷量，以高投入換取強渠道推力，使金銀星在全省迎駕貢酒(603198)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 快速增長，2010 年前后銀星單品在合肥規模達 6 億元，在全省規模逐漸增至 20億元，奠定了迎駕的基礎市場。圖表2:21 世紀初徽酒代表性單品 資料來源：云酒頭條，方正證券研究所 逐步改制轉型民營企業，激發內生增長活力。逐步改制轉型民營企業，激發內生增長活力。公司前身為霍山縣國營佛子嶺酒廠，1997 年國企改革浪潮中開啟改制重組，酒廠以經營性凈資產出資，聯合川臨食品、皖西彩印等，以及倪永培等 299

22、 名酒廠內部職工共同出資發起設立安徽迎駕酒業股份有限公司；2003 年，公司的國有股權全部退出，改制轉型為民營企業，同年成立迎駕有限公司；2011 年公司進行股權改革，迎駕有限整體變更為迎駕股份有限公司，為日后上市做好準備。公司向民營企業改制后，進一步釋放內生增長動力，提升市場化運作水平，1998 年通過更新產品線、技術改造等形成年產 2 萬噸白酒的生產規模，企業利稅躍居六安市第一，自此迎駕集團連續至今每年成為全市第一納稅大戶。圖表3:迎駕公司改制歷程 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 1.2.21.2.2 20112011-20142014 年：成也銀星，敗也銀星，錯失省內消費升級機遇年

23、：成也銀星，敗也銀星，錯失省內消費升級機遇 產品更迭遇行業調整受阻，高渠道投入慣性錯失徽酒消費升級機遇。產品更迭遇行業調整受阻，高渠道投入慣性錯失徽酒消費升級機遇。2011 年起徽酒市場迎來新一輪消費升級，主流價位向百元以上提升，迎駕金原本推出百元價位以上的生態年份系列嘗試升級產品結構，但在 2012 年“三公禁令”下白酒行迎駕貢酒(603198)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 業進入階段性調整，整體白酒市場銷售下挫、增長放緩，名酒的下沉對大眾價格帶形成一定程度擠壓，而生態年份慣性依賴于高渠道投入的模式難以形成銷售額突破，價格管控不力，推廣進程擱置

24、，公司再次聚焦金銀星，錯失了消費升級帶來的發展紅利，為 2017 年營收被口子窖超越埋下伏筆。圖表4:2011-2014 迎駕營收與歸母凈利(億元)圖表5:2011-2014 頭部徽酒營收及增速(億元)資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 1.2.31.2.3 20152015 年至今：年至今：洞藏起勢突破困局，迎駕重返徽酒榜眼洞藏起勢突破困局，迎駕重返徽酒榜眼 洞藏系列加速突圍，帶動迎駕實現反超。洞藏系列加速突圍，帶動迎駕實現反超。2015 年公司在上交所上市后，在產品、渠道、組織等方面開展變革調整，產品上推出核心戰略新品生態洞藏系列，定位中高端及次高端價格

25、帶，拉升品牌高度，釋放增長動能；渠道上開展深度分銷，加強渠道與終端掌控力，強化銷售隊伍建設，推進多商協同發展，精細化深耕省內外市場，發力團購渠道建設；組織上逐漸形成“3 個中心+2 個子公司”的扁平化營銷架構，并針對不同檔次產品分線運營，提升經營效率。在多維度變革調整下，公司營收由 2015 年的 29.3 億元增至 2023 年 67.2 億元，尤其在 2020 年起隨著洞藏進入放量高增，至 2022 年公司三年營收 CAGR 達 26.3%，并在 2022 年營收反超口子窖，重回徽酒第二，2023 年差距進一步拉大。圖表6:迎駕改革舉措 資料來源：微酒，公司公告，方正證券研究所 28.93

26、3.533.929.64.54.74.24.916.1%1.2%-12.8%4.0%-9.4%15.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035402011201220132014營業收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy28.933.533.929.633.142.045.846.520.925.124.522.6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040502011201220132014迎駕古井口子窖迎駕yoy古井yoy口子窖yoy迎駕貢酒(603198)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

27、 免 責 條 款 圖表7:2015-2023 迎駕營收與歸母凈利(億元)圖表8:迎駕與口子窖的營收規模對比（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 1.31.3 公司股權結構公司股權結構集中穩定集中穩定，管理層，管理層產業產業經驗經驗豐富豐富 股權結構集中穩定股權結構集中穩定，民營機制釋放員工積極性，民營機制釋放員工積極性。迎駕貢酒歷史上曾歷經多次股權變更，上市后自 2016 年至今安徽迎駕集團股份有限公司始終位列第一大股東，董事長倪永培為公司實際控制人，維持民營機制。2023 年 12 月 5 日控股股東迎駕集團計劃向安徽六安市迎駕慈善基金會無償捐贈 2

28、.44%公司股份，12 月 18 日股份過戶完成，迎駕集團持股由 74.66%降至 72.22%，控股權依然保持穩定。圖表9:迎駕股權結構(截至 2024.8.1)資料來源：wind，方正證券研究所 民營體制激發活力，管理層白酒產業經驗豐富。民營體制激發活力，管理層白酒產業經驗豐富。迎駕貢酒作為民營上市酒企，體制更加靈活，含管理層、核心骨干在內的上百位員工通過持股迎駕集團間接參與持股迎駕貢酒，充分激發員工積極性與企業內部活力。此外，管理層成員白酒產業經驗豐富，其中董事長倪永培擁有四十余年釀酒經驗，被譽為釀酒大師，歷經企業改制后于 2011 年起任董事長，引領企業行穩致遠。29.330.431.

29、434.937.834.545.855.167.25.36.86.77.89.39.513.817.122.9-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201520162017201820192020202120222023營業收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy迎駕貢酒(603198)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:高管團隊履歷 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 倪永培 董事長 73 曾任佛子嶺酒廠副廠長、廠長和黨支

30、部書記，迎駕有限董事長、總經理等。2003 年 11月至今任迎駕集團董事長、總裁；2011 年 9 月至今任本公司董事長。秦海 董事，總經理 57 曾任佛子嶺酒廠車間職工、主任，野嶺飲料副總經理，迎駕銷售公司總經理迎駕銷售公司總經理，迎駕集團副總裁兼安徽迎駕山泉股份有限公司總經理等。2014 年至今，任本公司董事；2023 年9 月至今任本公司總經理。楊照兵 董事，副總經理 48 曾任佛子嶺酒廠車間職工，銷售公司安徽大區經理、執行總經理，銷售公司總經理助理，銷售公司總經理助理，副總經理，副總經理副總經理，副總經理(主持工作主持工作)等。2014 年 3 月至今任迎駕集團董事，2020 年 12

31、 月至今任銷售公司總經理，2023 年 9 月至今任本公司副總經理。葉玉瓊 董事，副總經理 58 曾任佛子嶺酒廠車間主任，酒業公司副總經理，野嶺飲料副總經理，迎駕有限副總經理迎駕有限副總經理。2011 年 9 月至今任本公司董事、副總經理、曲酒分公司總經理。廣家權 副總經理 52 中國酒業協會白酒分會技術委員會委員，高級釀酒師，國家級白酒評委。曾任曾任佛子嶺酒廠品酒員，迎駕有限技術員，科技處副處長、處長、副總工程師，公司技術中心主任等，2020 年 9 月至今任本公司副總經理,2023 年 4 月至今兼任公司文化，品牌，技術事業部總經理。張丹丹 董事 42 曾任銷售公司財務部與人力資源部副部長

32、、迎駕山莊副總經理等。2017 年 3 月至今任迎駕集團副總裁；2019 年 1 月至今任安徽迎駕投資總經理；2020 年 12 月至今任迎駕集團副董事長；2017 年 9 月至今任本公司董事。倪楊 董事 52 曾任容器分公司供應處采購員,安徽美佳供應處處長,公司采購中心總經理助理,銷售公司洞藏酒事業部總監,洞藏銷售公司副總經理(主持工作),洞藏直營公司總經理。2020年 9 月至今任本公司董事；2020 年 12 月至今任銷售公司副總經理銷售公司副總經理；2021 年 12 月至今任銷售公司普酒分公司總經理普酒分公司總經理。資料來源：wind，方正證券研究所 2 2 洞藏起勢引領高增新階段，

33、深度分銷精細運營強渠道洞藏起勢引領高增新階段，深度分銷精細運營強渠道 2.12.1 產品：主力單品迭代，洞藏起勢引領產品：主力單品迭代，洞藏起勢引領 2.1.12.1.1 產品矩陣覆蓋各價格帶，洞藏系列卡位中高端產品矩陣覆蓋各價格帶，洞藏系列卡位中高端 產品矩陣完善，中高低價位全覆蓋。產品矩陣完善，中高低價位全覆蓋。按價位分，公司中高檔及以上產品為迎駕洞藏系列與迎駕金銀星，普通白酒以百年迎駕系列為主。具體看，迎駕洞藏系列為公司核心品系，瞄準中高端及以上市場，引領產品結構升級，其中洞 6/9 定位 100-300 元中高端價位，主銷產品為洞 6，是洞藏系列體量最大單品，洞 9 隨省內主流價位上

34、升快速布局，二者奠定了迎駕的銷售塔基；洞 16/20 定位 300+元次高端價位，是帶動產品結構升級的主推產品；洞 30 及大師版為千元價格帶高端產品，主要起品牌形象提升作用。此外，迎駕金銀星與百年迎駕布局百元及百元以下價位，受眾廣泛。圖表11:迎駕貢酒主要產品矩陣 系列系列 產品產品 度數度數 規格規格(ml)(ml)價格價格(元元)產品示意圖產品示意圖 迎駕洞藏 迎駕貢酒大師版 52 750 2188 生態洞藏 30 52 500 1000+生態洞藏 20 52 500 628 生態洞藏 16 52 500 399 生態洞藏 9 42 520 260 生態洞藏 6 52 520 160 迎

35、駕之星 金星 42 520 90 銀星 42 520 68 迎駕貢酒(603198)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 百年迎駕 四星 42 450 100 三星 42 450 100 資料來源：長江酒道，京東，方正證券研究所 洞藏引領產品結構升級，中高檔營收占比持續上升。洞藏引領產品結構升級，中高檔營收占比持續上升。核心品系洞藏系列取自儲酒基地黃巖洞，常年保持在 20 度氣溫與 85%左右的濕度，擁有豐富的微生物群與原酒發生交互反應，利于酒體老熟生香，相比市場上常見的以“年份酒”為宣傳口徑的產品推廣，以“洞藏”為名的高品質生態釀酒特征更利于產品差異

36、化打造。近年來洞藏系列放量增長帶動產品結構升級，近年來洞藏系列放量增長帶動產品結構升級，20202020 年生態洞藏銷售突破年生態洞藏銷售突破 1010 億元，億元，20202323 年年達近達近 3 30 0 億元億元，在洞藏帶動下公司，在洞藏帶動下公司百元以上百元以上的中高檔的中高檔產品營收占比產品營收占比持續上持續上升，升，由由 2 2016016 年年 54.4%54.4%提升至提升至 2 202023 3 年年 78.478.4%，整體產品毛利率整體產品毛利率由由 2 2016016 年年 6 61.8%1.8%穩穩步提升至步提升至 2 202023 3 年年 71.471.4%，產

37、品結構改善升級。，產品結構改善升級。圖表13:2016-2023 迎駕產品分檔次營收占比 圖表14:2016-2023 迎駕整體毛利率與凈利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2.1.22.1.2 洞藏切入價格帶升級契機，起勢增量實現業績反超洞藏切入價格帶升級契機，起勢增量實現業績反超 回顧回顧迎駕營收規模在迎駕營收規模在 2 2017017 年被口子窖反超，到年被口子窖反超，到 2 2022022 年反超口子窖，再到年反超口子窖，再到 2323 年年迎駕拉大差距坐穩徽酒迎駕拉大差距坐穩徽酒第二。我們認為反映在產品端的關鍵因素在于主力產品是第二。我們認為

38、反映在產品端的關鍵因素在于主力產品是否及時跟進價位升級，以及是否有足夠戰略定力支持產品更新迭代。否及時跟進價位升級，以及是否有足夠戰略定力支持產品更新迭代。54.4%58.9%59.8%65.9%65.8%71.5%75.6%78.4%45.6%41.1%40.2%34.1%34.2%28.5%24.4%21.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中高檔普通白酒61.8%60.6%60.9%64.4%67.1%67.0%68.0%71.4%22.5%21.2%22.3%24.6%27.6%3

39、0.2%31.0%34.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023圖表12:迎駕的黃巖洞洞藏基地 資料來源：市值風云，方正證券研究所 迎駕貢酒(603198)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 我們認為，我們認為，1 1）2 2017017 年口子窖營收超越迎駕，主要在于迎駕錯失年口子窖營收超越迎駕，主要在于迎駕錯失 2 20 01 12 2 年前后百元年前后百元以上價位升級機遇。以上價位升級機遇。2012 年前后省內主流價

40、位向 100-200 元升級過程中，迎駕迎駕雖然推出定位百元的生態年份系列，但盤中盤模式失效缺乏有效的渠道推力，市場培育時間尚短便迎來行業調整期，同時，公司層面在生態年份升級上戰略定力不高，重新將重心聚焦回百元以下的金銀星系列，錯失主力產品向上更替的時機；而口子窖口子窖在 2008 年即推出百元價位的口子 6 產品相對成熟，具備先發優勢，并持續推進口子 5 向口子 6 升級，在行業調整期后實現百元價位爆發。2 2）2 2022022 年迎駕營收反超口子窖年迎駕營收反超口子窖，主要在于迎駕全力推進洞藏向上布局乘勢主要在于迎駕全力推進洞藏向上布局乘勢 2 2017017年新一輪消費升級，而口子窖產

41、品老化更新遲緩。年新一輪消費升級，而口子窖產品老化更新遲緩。2017 年后省內再迎消費升級，中高端與次高端價位更具機遇，迎駕迎駕在 2015 年推出洞藏系列提前向上布局 100-600 元價位，以高度的戰略定力集中資源全面推進洞藏新品發展，并在渠道、組織等方面實施改革以配合洞藏推廣，實現放量高增；而口子窖口子窖的年份系列推出十年以上面臨嚴重的產品老化問題，管理層對產品更新與次高端布局的動作遲緩，缺乏及時的戰略跟進，使曾經的領先優勢逐漸流失，被迎駕反超。3 3）20232023 年迎駕營收較口子窖差距進一步拉大，在于產品年迎駕營收較口子窖差距進一步拉大，在于產品+渠道的共同推動，洞藏渠道的共同推

42、動，洞藏系列勢能延續，口子窖產品端更迭處在導入期，費率精細管控加大盈利能力差距。系列勢能延續，口子窖產品端更迭處在導入期，費率精細管控加大盈利能力差距。我們認為，洞藏系列產品經過多年布局，生命周期進入勢能放大階段，疊加白酒后庫存周期中，大眾帶產品動銷較優的強支撐下，主力產品體系由高渠道利潤率推動，逐步轉向自點動銷加大的拉力階段，而同時期，口子窖退出兼系列升級，提價幅度較大，新品渠道仍處于導入期，老品受到行業庫存及需求壓力下增速承壓，進一步給予雙方差距拉大的空間。從費率管控角度看，21-23 年迎駕銷售費用率分別為 9.7%/9.2%/8.6%，控在 10%以內且呈逐年下降趨勢。圖表15:迎駕與

43、口子窖產品推出時間線 資料來源：酒業家，方正證券研究所 迎駕貢酒(603198)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:迎駕與口子窖產品端升級迭代歷程 資料來源：方正證券研究所整理 2.1.32.1.3 多措多措并舉重營銷，拉升洞藏品牌價值并舉重營銷，拉升洞藏品牌價值 品牌營銷助力洞藏放量品牌營銷助力洞藏放量，廣告投放拉升品牌價值，廣告投放拉升品牌價值。洞藏系列推出后，公司品牌營銷策略做出調整，投入大量營銷資源，推出多樣化營銷方式，樹立生態釀造 IP，持續打造差異化的品牌形象，如開展“禮合山水生態領航”封藏大典、醉美酒鄉生態溯源之旅、洞藏群星演

44、唱會、生態洞藏鑒賞薈等各類活動。在廣告投放方面，洞藏推出后全國性廣告費用顯著提升，由2016年12.2%提升至2019年45.2%，主要用于全國性大平臺、交通樞紐等投入，如在高鐵、高速、機場等標桿廣告精準覆蓋，在央視、人民網、新華網等全國核心媒體高舉高打，持續拉升品牌形象。圖表17:迎駕全國性廣告費提升（百萬元）圖表18:洞藏系列廣告投放 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：酒食匯，方正證券研究所 22.189.8175.6107.4158.7129.868.2130.312.2%40.9%72.0%45.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020

45、02503002016201720182019全國性廣告費用地區性廣告費用全國性廣告費用占比迎駕貢酒(603198)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2023023 年開啟“文化迎駕”元年，助力品牌建設。年開啟“文化迎駕”元年，助力品牌建設。2023 年公司提出“文化迎駕”戰略，從管理提升、內容提升、傳播提升三方面展開：管理提升上，成立文化迎駕戰略運營辦公室，統領企業文化中心、品牌管理中心、品鑒創新中心三部門，健全職能形成合力，提升集團品牌勢能；內容提升上，緊扣國人的迎賓酒、中國生態白酒第一品牌定位，深度挖掘迎賓和禮儀文化、漢文化和生態文化；傳

46、播提升上，通過打造生態高峰論壇、演唱會、國賓盛宴等 IP，創新融合線上與線下、傳統與新型媒體傳播內容和形式，全面升級品牌形象，堅定走名酒品牌塑造之路。圖表19:迎駕貢酒營銷戰略 年份年份 戰略名稱戰略名稱 內容內容 2018“三大行動”系統工程 生態白酒新文化運動、融媒體平臺合力運動、消費者體驗行動 2021“233”營銷戰略 兩個打造、兩大提升、三大完善：打造進攻學習型團隊、打造洞藏重點市場；提升品牌美譽度、提升信息化管理水平；完善產品管理、完善市場布局、完善渠道建設。特別提出打造洞藏重點市場，快速提升洞藏市場份額，擴大產品在中高端價格帶的影響力。2023 文化迎駕 以“管理提升、內容提升、

47、傳播提升”三大提升為路徑，深化品牌文化建設 資料來源：微酒，酒說，酒業家，方正證券研究所 2.22.2 渠道：組織優化分線聚焦提效率，深度分銷精細運作強掌控渠道：組織優化分線聚焦提效率，深度分銷精細運作強掌控 2.2.12.2.1 分線聚焦獨立運營，推進扁平化渠道建設分線聚焦獨立運營，推進扁平化渠道建設 銷售組織結構分線優化，推動扁平化建設進程。銷售組織結構分線優化，推動扁平化建設進程。2 20 01 17 7 年年起起公司大力推進渠道變革，在銷售組織改架構上開啟調整，成立洞藏銷售公司，形成“3+N”組織架構，“3”即成立安徽迎駕洞藏酒銷售有限公司、安徽迎駕酒業銷售有限公司、安徽迎駕電子商務有

48、限公司，分別負責洞藏系列、中高檔和其他電商產品的銷售運作，“N”是圍繞迎駕各系列產品設立多個事業部進行分線管理，通過獨立運作提升專業化經營水平。2 2021021 年年公司從地區層面進一步推進渠道扁平化建設，設立安徽、江蘇、直屬、外圍四大管理中心，通過縮減渠道層級、增加銷售人員、整合業務資源，顯著提升管理精細度與市場響應水平。20232023 年起年起進一步優化安徽、江蘇、直營管理中心布局，當前設有“3 3 個中心個中心+2+2 個分子公司”即安徽管理中心、江蘇個分子公司”即安徽管理中心、江蘇管理中心、直營管理中心和電商公司、普酒分公司管理中心、直營管理中心和電商公司、普酒分公司，根據市場發展

49、情況進行銷售組織裂變整合，同時改革薪酬激勵體系，以銷售業績導向，提升一線業務人員的積極性，激發銷售活力。迎駕貢酒(603198)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20:迎駕貢酒營銷組織架構 資料來源：名酒觀察，方正證券研究所 圖表21:迎駕貢酒組織優化歷程 年份年份 內容內容 2017 年“3+N”營銷組織架構：迎駕洞藏、迎駕酒業、迎駕電子商務銷售公司+多個事業部 2019 年 成立迎駕特曲公司、基層營銷事業部，整合直營公司 2021 年 優化營銷管理架構，整合業務資源，設立安徽、江蘇、直屬、外圍四大管理中心 2023 年 進一步優化調整安徽、

50、江蘇、直營管理中心布局，分板塊深耕省內外，銷售業績導向，一線業務積極性。營銷組織架構“3+2”，即設有安徽、江蘇、直營 3 個管理中心和電商公司、普酒分公司。資料來源：中國酒業，云酒頭條，方正證券研究所 2.2.22.2.2 開展“開展“1 1+1+N+1+N”深度分銷，渠道掌控提升助力市場競爭”深度分銷，渠道掌控提升助力市場競爭 “盤中盤”擴張能力受限，迎駕開啟渠道模式轉型?！氨P中盤”擴張能力受限，迎駕開啟渠道模式轉型。21 世紀初口子窖首創“盤中盤”模式取得成效后，包括迎駕在內的徽酒陣營快速模仿競對成功經驗，以酒店、商超為核心構建盤中盤渠道運營體系，但隨著白酒可供快速搶占的空白市場減少，以

51、及眾多酒企也效仿“盤中盤”加重同質化競爭，迎駕在內的區域品牌擴張空間受限，跟隨市場趨勢下逐漸棄用盤中盤模式。2015 年洞藏系列上市后，迎駕開啟向小商制下的深度分銷渠道模式轉型，加強廠家對渠道與終端的掌控度，提高擴張速度。從經銷商層面看，迎駕近年省內渠道端的快速發展尤其體現在渠道數量和網點拓展，省內經銷商數量從 2016 年的 323 家增長至 2023 年的 732 家，2021年起省內反超省外；2020-2023 年省內經銷商規模平均 CAGR 24.3%。迎駕貢酒(603198)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:2016-2023

52、年迎駕省內外經銷商數量（家）圖表23:2016-2023 年迎駕經銷商平均規模(萬元/家)資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表24:徽酒頭部酒企的經銷商總數量對比（家）資料來源：wind，方正證券研究所 迎駕采取“迎駕采取“1 1+1+N+1+N”深度分銷”深度分銷，提升渠道掌控與市場競爭力。提升渠道掌控與市場競爭力。迎駕 2017 年起構建“1+1+N”廠商共建下的深度分銷模式，即廠家為經銷商客戶匹配“1 個辦事處經理+1 個業務經理+N 個業務員”，廠商建立戰略合作關系，共同制定市場推廣、資源配置等規劃，協同推進市場開發與維護，將廠家的資源和服務直達

53、終端。我們認為，迎駕采取深度分銷轉型使其在近年以消費升級、存量擠壓競爭為主要我們認為，迎駕采取深度分銷轉型使其在近年以消費升級、存量擠壓競爭為主要特征的白酒市場中更具競爭力。特征的白酒市場中更具競爭力。以同為徽酒、仍處改革期的口子窖采取的大商制做比較，迎駕深度分銷的主要優勢在于廠家的渠道掌控力更強：反映在產品升級反映在產品升級上上，新品推廣既需要培育時間、短期銷量也較小，往往與經銷商利益相悖，但在深度分銷下廠家對渠道更具掌控力，能保證新品的渠道推力與市場布局，而大商更關注自身利益而非廠家升級推新需求，往往更傾向推成熟產品，將新品推廣作為次要，導致推新進度不預期；反映在擠壓競爭上反映在擠壓競爭上

54、，在紅海市場里酒企更需市場精耕，深度分銷模式能讓廠家更深切地把握市場開發與統籌規劃，做深做透市場，提升經理管理顆粒度，更利于搶占終端與消費者。迎駕堅定推進深度分銷，為迎駕洞藏的市場推廣與精耕起到關鍵作用，同時迎駕也能適當兼顧大商的布局，通323365444569623643689732405463565627636632645653010020030040050060070080020162017201820192020202120222023省內省外339140074399464112591275133413856827658599510500100015002000250030003500

55、4000450050002020202120222023古井迎駕口子迎駕貢酒(603198)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 過“千商千萬”工程，發揮優質大商在團購資源、穩定價盤、省外拓展等方面的優勢。圖表25:徽酒頭部酒企的渠道模式比較 迎駕貢酒迎駕貢酒 古井貢酒古井貢酒 口子窖口子窖 渠道模式渠道模式 1+1+N 廠商共建 深度分銷 1+1 廠家主導 深度分銷 大商制模式 渠道利潤渠道利潤 洞藏采取順價，金銀星采取控價，洞藏通過較高返利補貼，初期具備較高渠道利潤 廠家主導，經銷商主要起配送作用，利潤偏??；古 16/20 通過聯盟體運營保證較高渠

56、道利潤 利潤空間較高 渠道與終渠道與終端控制力端控制力 掌控力較強，深入市場運作，緊密接觸消費者 掌控力強，實行“三通工程”加深加密渠道布局 掌控力較弱，經銷商大商負責當地渠道管理與市場運作 渠道費用渠道費用 渠道費用較高，廠家與經銷商協作共同進行市場開發與推廣 渠道費用在徽酒頭部酒企中最高，銷售隊伍龐大、戰斗力高 渠道費用低，經銷商自主選擇進行費用投放與市場開發 經銷商數經銷商數量與體量量與體量 小商為主，單位經銷商規模較小，同時也重視優質大商的開發與合作 省內小商為主深度分銷，省外大商為主快速擴張 大商為主，單位經銷商規模較大 資料來源：酒周志，酒食匯，酒業家，酒教主，酒海觀潮，方正證券研

57、究所 渠道渠道精細化運營精細化運營，聚焦“雙核”賦能洞藏。，聚焦“雙核”賦能洞藏。為配合洞藏系列培育與推廣，迎駕一方面加快核心渠道布局，提高渠道覆蓋率與網點質量，強化銷售隊伍建設，實行“小區域、高占有”，在核心區域進行下沉精耕，在重點區域填補市場空白，同時通過消費紅包返利等形式提升渠道積極性，推動洞藏產品全面布局至安徽、江蘇縣級市場；另一方面開展“雙核”工程，聚焦核心終端與核心消費者，著力推廣次高端的洞 16/20，“核心終端”即核心煙酒店、宴席酒店，優化一店一策的政策，確保宣傳工作落地，發揮終端的圈層效應，“核心消費者”即重點培育客戶，準確定位意見領袖，借助品鑒會、回廠游等體驗式營銷建立品牌

58、口碑與消費者粘性，并發力團購渠道建設，推動洞 16/20 等次高端、高端產品銷售。整體來看，迎駕積極投入渠道與市場建設，在銷售人員數量上，由 2016 年 1501人增至 2023 年 1968 人，銷售人員數量在頭部徽酒酒企中遠超口子窖，僅次于古井貢酒，地推營銷與終端掌控力較強；在銷售費用率上，2017 年以來呈下降趨勢，我們推測主要系洞藏起勢規模效應顯現，以及費用精細化管控所致。迎駕貢酒(603198)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:迎駕銷售人員數量（人）圖表27:徽酒頭部酒企的銷售人員數量對比（人）資料來源：wind，方正證券研究

59、所 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表28:迎駕的“雙核”工程 圖表29:2016-2023 徽酒頭部酒企銷售費用率 資料來源：酒說，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 3 3 從市場格局看迎駕貢酒發展現狀與未來增長機遇從市場格局看迎駕貢酒發展現狀與未來增長機遇 3.13.1 安徽酒市：傳統白酒消費大省，價位升級拓寬增長空間安徽酒市：傳統白酒消費大省，價位升級拓寬增長空間 安徽白酒市場規模位居全國前列，受益長三角輻射筑底經濟發展。安徽白酒市場規模位居全國前列，受益長三角輻射筑底經濟發展。安徽白酒產業發達，省內白酒市場規模從 2018 年 250 億元增長至 2023 年約

60、 380 億元，規模排在河南、山東、江蘇、四川之后，位居全國第五。安徽位于長三角經濟帶受益地區經濟帶動，2017-2023 年安徽人均可支配收入同比增速跑贏全國平均水平，2022年安徽人均食品研究消費支出達 7679 元，經濟實力與消費能力出眾，為省內白酒消費市場增長奠定優勢宏觀經濟基礎。15011534155615111617 163217861968050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023261929113082374416171632178619682832992943640500100015002000250

61、03000350040002020202120222023古井迎駕口子12.6%13.0%12.9%12.3%12.2%9.7%9.2%8.7%32.9%31.1%30.9%30.6%30.3%30.2%27.9%26.8%12.7%8.8%7.9%8.5%13.6%12.7%13.6%12.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023迎駕古井口子迎駕貢酒(603198)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:安徽人均可支配收入增速

62、超全國平均水平 圖表31:17-22 年安徽人均食品煙酒消費支出（元）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 白酒消費力向魯豫飲酒大省看齊，人均飲酒量全國領先。白酒消費力向魯豫飲酒大省看齊，人均飲酒量全國領先。2023 年安徽白酒人均消費水平達 572 元，緊追河南、湖北、山東等飲酒大省消費水平，從量來看，根據2021 年中國白酒消費洞察白皮書，安徽省人均每月飲酒量可達 5.6 兩，位列全國第三，僅次于四川與云南，白酒飲用氛圍濃厚。同時，安徽的宴席市場勢能正盛帶動白酒消費增長，23 年以來安徽省內的婚喜宴、升學宴等宴席消費多出現滿載運營，在五一以及中秋國慶雙節期

63、間實現翻倍增長，當前省內地級市的宴席市場用酒主流價位已升至 100-200 元，省會合肥市場已升至 200-300 元，地產名酒通常是省內宴席用酒的首選。圖表32:各省人均白酒年消費（元）圖表33:各省每月人均飲酒量（兩）資料來源：酒教主，方正證券研究所 資料來源：2021 年中國白酒消費洞察，方正證券研究所 主流價位延續升級態勢，次高端有望持續擴容?？v向來看，主流價位延續升級態勢，次高端有望持續擴容?？v向來看，21 世紀初以來，安徽白酒主流價格帶主要歷經三次提升，2004 年之前主流價位集中在 50-60 元，在白酒行業黃金十年發展期間主流價格提升到 2005-2012 年的 60-100

64、元，經過前期行業的擴張與積累，以及行業階段性調整后，2013 年主流價位升至 100-150 元，2017 年隨著白酒行業步入量減價升的存量競爭時代，消費升級潮流帶動白酒價格帶進一步升至 150-300 元。站在當前時點，疫情后的整體消費仍在弱復蘇過程當中，商務消費場景為主的次站在當前時點，疫情后的整體消費仍在弱復蘇過程當中，商務消費場景為主的次高端價格帶高端價格帶阻力較阻力較大，而大，而 100100-300300 元的大眾價格帶在居民消費支撐下仍具有較強元的大眾價格帶在居民消費支撐下仍具有較強韌性，徽酒等強勢區域龍頭企業仍具備較強的滲透動能。韌性，徽酒等強勢區域龍頭企業仍具備較強的滲透動能

65、。橫向來看橫向來看，對比地理位9.3%9.7%10.1%6.4%10.0%6.0%6.60%7.3%6.5%5.8%2.1%9.1%5.0%6.30%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2017201820192020202120222023安徽：全體居民人均可支配收入yoy全國居民人均可支配收入yoy5,143 5,415 6,081 6,280 7,143 7,679 5.4%5.3%12.3%3.3%13.7%7.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201720

66、182019202020212022安徽:全體居民人均消費支出:食品煙酒yoy6626456005935845725480100200300400500600700河南江蘇湖北山東 內蒙古 安徽山西5.85.75.65.55.04.94.44.64.85.05.25.45.65.86.0四川云南安徽湖北黑龍江河南迎駕貢酒(603198)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 置相鄰且地產酒同樣強勢的江蘇，安徽的主流價位帶升級步伐慢一輪，參照蘇酒的價格升級歷程，在消費升級推動下未來徽酒主流價位有望加速向 300+元價位突破，對主攻次高端的徽酒龍頭企業有望迎

67、來新一輪行業機遇。圖表34:蘇徽酒主流價位升級 資料來源：趣迎，方正證券研究所 分地區看，省內皖中為消費高地，區域白酒市場特征存在差異。分地區看，省內皖中為消費高地，區域白酒市場特征存在差異。具體看，皖北市皖北市場場規模約 142 億元，省內占比 40%，包括阜陽、亳州、宿州等地，雖然區域經濟發展與消費水平相對較低，主流價位約 120-200 元，但人口基數龐大、人均飲酒量高造就廣闊市場空間，如阜陽為安徽唯一人口超 1000 萬的城市，白酒容量可觀；皖中市場皖中市場規模約 143 億元，省內占比 40%，包括合肥、六安、滁州、安慶，經濟發展與消費水平為省內最高，主流價位約 200-300 元，

68、市場包容性強，政商務與家宴消費突出，其中省會合肥市白酒市場規模約 70 億元排省內第一，是徽酒與省外品牌的必爭之地；皖南市場皖南市場規模約 70 億元，省內占比 20%，包括蕪湖、宣城、池州等市，整體市場容量偏小，但人均消費價位較高，主流價位約 150-200元，家宴與朋友聚飲場景消費相對較多。迎駕貢酒(603198)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:安徽分地區白酒市場格局 資料來源：酒業家，方正證券研究所 分價格帶看，全國名酒占據省內高端，次高端省內外品牌競爭激烈，中端價位徽分價格帶看，全國名酒占據省內高端，次高端省內外品牌競爭激烈，中

69、端價位徽酒強勢。酒強勢。8 80000 元以上高端價格帶元以上高端價格帶以全國性名酒為主導，23 年市場容量約 80 億元，占省內約 23%，茅五瀘為傳統強勢高端品牌，青花郎、君品習酒等高端醬酒占據一定市場份額，此外古 30、洞 30 等徽酒高端產品憑借地緣優勢與品牌影響力也有一席之地；3 30000-800800 元次高端價格帶元次高端價格帶是古井、口子窖等徽酒龍頭與省外品牌的必爭之地，也是大部分徽酒品牌的升級發展方向，23 年市場容量約 70 億元，占省內約 20%，徽酒次高端主力單品古井的古 20、口子窖的兼 20、迎駕的洞 20 等具備較強增長動能，劍南春、夢之藍 M6+、瀘州老窖特曲

70、等次高端名酒也集中布局在該價位攻克市場；100100-300300 元中高端價格帶元中高端價格帶是省內主流剛需價格帶，23 年市場容量約 140 億元，占省內約 40%，徽酒地產品牌占據主導地位，也是徽酒龍頭的省內塔基市場，古井 5/8、口子 5/6 年、迎駕洞 6/9 等大單品，以及宣酒等其他徽酒品牌展開激烈競爭；100100 元以下大眾消費帶元以下大眾消費帶 23 年市場容量約 60 億元，占省內約 17%，格局較為分散，徽酒品牌的低端酒以及牛欄山、玻汾等全國性光瓶酒均有受眾。整體來看，在消費持續升級下，省內整體來看，在消費持續升級下，省內 3 30000 元次高端持續擴容，元次高端持續擴

71、容，5 50000元政商務消費帶也越加成為徽酒龍頭重點布局的增量空間。元政商務消費帶也越加成為徽酒龍頭重點布局的增量空間。迎駕貢酒(603198)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:安徽省內分價格帶白酒競爭格局 資料來源：酒教主，方正證券研究所 3.23.2 從省內市場看徽酒競爭與機會：迎駕中端價位占優，以六合帶動全省增長從省內市場看徽酒競爭與機會：迎駕中端價位占優，以六合帶動全省增長 3.2.13.2.1 徽酒地產品牌強勢，“一超多強”格局穩定徽酒地產品牌強勢，“一超多強”格局穩定 一超兩強引領省內徽酒高市占，強勢腰部品牌穩固地產優勢。一

72、超兩強引領省內徽酒高市占，強勢腰部品牌穩固地產優勢。安徽地產品牌強勢，歷來有“東不入皖”之說，2023 年徽酒頭部企業古井、迎駕、口子窖的省內市占率分別約 25.7%/12.9%/14.0%，古井貢酒一家獨大，迎駕與口子兩強緊隨其后，三者合計省內市占率占據約 50%。除了一超兩強外，徽酒腰部品牌勢力較強，如金種子、宣酒均超 10 億規模體量，此外高爐家、臨水、皖酒、文王等也取得快速增長，宣酒的宣 10、文王的真年份系列等在 200 元價位帶具備競爭力，文王貢的皇宮宴、老明光的明綠液等也布局到千元價格帶。整體看，徽酒在省內市場體量占優、壁壘更強，省外品牌突破安徽市場存在一定難度。圖表37:安徽省

73、內白酒品牌市占格局 資料來源：公司公告，微酒，方正證券研究所（以省內營收測算）3.2.23.2.2 價格維度：古井次高端價位領軍，迎駕中端價位勢能正盛價格維度：古井次高端價位領軍，迎駕中端價位勢能正盛 100100-300300 元元中端價格帶動銷超預期中端價格帶動銷超預期，300+300+元的次高端價位小基數高增長，洞藏產元的次高端價位小基數高增長，洞藏產品周期迎來強勁增長階段。品周期迎來強勁增長階段。我們認為，在當前需求整體弱復蘇下，大眾帶 100-300元價格帶中的區域強勢產品系列具備相對較好的勢能，徽酒在該價位占據主導優迎駕貢酒(603198)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后

74、 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 勢，古井的古 5/8、迎駕的洞 6/9 與口子 5/6 均為該價位塔基市場大單品，其中迎駕洞 6/9 對應 100-200/200-300 元兩個細分價格帶，隨品牌動能釋放與外部增長機遇，迎來快速增長放量。一方面古井將戰略重心聚焦在次高端升級，使迎駕在 100-300 元中端價位具備更廣闊的增長空間；另一方面，相比于已分別推出25/15 年面臨產品老化問題的口子 5/6 與古 5/8，2015 年開始全面布局中高端“生態洞藏”系列，品牌勢能累計以順應后期徽酒消費結構升級的市場需求，且推出的洞 6/9 距今約 7 年，具備相對更高的渠道利潤，提升經銷商推貨積

75、極性，到2023 年省內鋪貨由 70%-80%提至 90%以上，進一步對空白市場擴張。我們認為，我們認為，洞洞 6 6/9/9 在中前期經市場培育后，依靠高渠道利潤實現快速放量增長，隨著渠道利在中前期經市場培育后，依靠高渠道利潤實現快速放量增長，隨著渠道利潤率逐漸回調，當前正經歷由高渠道利潤下渠道推力向自點率提升下品牌拉力的潤率逐漸回調，當前正經歷由高渠道利潤下渠道推力向自點率提升下品牌拉力的轉換，預計未來洞轉換，預計未來洞 6 6/9/9 依靠復購提升與鋪市完善，疊加省內中端價位擴容與相對依靠復購提升與鋪市完善，疊加省內中端價位擴容與相對較小的競品競爭壓力，有望繼續保持較高增長態勢。較小的競

76、品競爭壓力，有望繼續保持較高增長態勢。圖表38:徽酒中端價格帶主力產品推出時間（加中端占比圖）資料來源：微酒，方正證券研究所 3.2.33.2.3 地區維度：緊抓合肥與六安重點市場，帶動皖北與皖南全省布局地區維度：緊抓合肥與六安重點市場，帶動皖北與皖南全省布局 古井省內多地占據領先，迎駕增勢更勝口子窖古井省內多地占據領先，迎駕增勢更勝口子窖。古井貢酒古井貢酒在省內大部分地區領先優勢顯著，核心主導地區包括合肥高地市場與亳州發源地市場，優勢地區包括除淮北、六安、宣城、阜陽外的大部分市場，尤其在皖北、皖中占據較高市場份額；迎駕貢酒迎駕貢酒核心主導地區以六安大本營市場為主，同時合肥作為戰略重點市場加碼

77、布局，近年來洞藏系列在省內多地實現翻倍增長，優勢地區主要包括淮南、淮北、阜陽、銅陵等；口子窖口子窖核心主導地區以淮北大本營市場為主，優勢地區主要包括合肥、淮南、銅陵、安慶、蕪湖等，但近年來口子窖由于產品老化、大商制束縛等原因開啟調整與過渡，在省內增速有所放緩，甚至在合肥等地出現市場萎縮。迎駕貢酒(603198)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:古井、迎駕與口子窖省內優勢市場分布 資料來源：微酒，酒業家，界面安徽，財經無忌，酒業家，方正證券研究所 “合肥“合肥+六安”穩固核心市場，洞藏起勢引領高增。六安”穩固核心市場，洞藏起勢引領高增。迎駕

78、省內聚焦合肥與六安市場，具體看：1 1）合肥市場：規模上古井一家獨大，增勢上迎駕更勝一籌。）合肥市場：規模上古井一家獨大，增勢上迎駕更勝一籌。合肥作為省會高地市場容量大、價位高，古井古井在合肥 70 億市場中占有約 30 億，市占率約 40%，體量優勢顯著，同時在終端層面的陳列、促銷力度等多維度穩定保持領先；迎駕迎駕自 20H2洞藏起勢，在合肥鋪貨率迅速提升帶動銷售增長，23 年保增勢強勁，經銷商反饋整體銷售額在 4-5 億左右，市占率約 6%，在終端層面的陳列也提升明顯，洞藏系列基本完成了對大型終端門店的布局；口子窖口子窖由于自身經營原因近年在合肥市場有所承壓，銷量出現下滑，渠道推廣積極性等

79、多方面有所波動。我們認為我們認為目前合肥市場迎駕洞 6/洞 9/洞 16 及以上銷售占比約 5:3:2,隨著塔基產品洞 6/9 在合肥自點率提升與終端完善，將扎穩消費基礎、擴大市場優勢，洞 16/20 借助合肥經濟高地效應有望加碼布局 300+元政商務市場，提升次高端影響力。2 2）六安市場：迎駕大本營市場，長期規模領先。）六安市場：迎駕大本營市場，長期規模領先。六安是迎駕的發源地市場，在地緣優勢下，迎駕長期以來保持較大市場份額，2017 年憑借金銀星、洞藏系列在六安銷售額達古井、口子窖的 3-4 倍。當前迎駕在六安整體 26 億元規模的市場中占有約 10 億，市占率約為 38%，若看中高端同

80、價位比較，迎駕占比可高達 50%，競爭優勢顯著。除洞 6/9 具備堅實的消費基礎外，洞 16/20 隨著消費升級、品牌力提升，在六安市場也具備可觀的增長空間。迎駕貢酒(603198)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:迎駕的核心市場六安與合肥 資料來源：酒業家，酒食新消費，酒食匯，渠道調研，方正證券研究所 以六合輻射皖北皖南，引領全省發展布局。以六合輻射皖北皖南，引領全省發展布局。當前迎駕已建成“合肥+六安”雙樣板市場，并在皖北、皖南分別建立“淮北+宿州”、“銅陵”支點市場，1 1）皖北、）皖北、皖中市場：皖中市場：體量大、飲酒氛圍更好，為

81、重點突破地帶，其中，迎駕在淮北市具備相當規模，21/22 年分別增 40%/30%，在宿州 22 年實現同比增長 60%，迎駕在淮北與宿州市合計約 2 億規模；此外，迎駕在阜陽市場規模破億，近年在滁州市實現翻倍增長，而在安慶市口子窖更占優。2 2）皖南市場：）皖南市場：迎駕在銅陵市具備 2 億規模，近年在宣城、馬鞍山市實現銷售翻倍，在蕪湖市口子窖表現更優。迎駕以六合兩市為核心，帶動皖北與皖南兩翼，全省統籌規劃齊推進，緊抓市場機遇，有望持續擴大省內規模與占比。圖表41:迎駕以六合為核心帶動皖北、皖南地區增長 資料來源：酒食匯，微酒，酒業家，渠道調研，方正證券研究所 迎駕貢酒(603198)公司深

82、度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.33.3 從省外市場看中長期增長機遇：迎駕省外蘇滬為核，全國化機遇可期從省外市場看中長期增長機遇：迎駕省外蘇滬為核，全國化機遇可期 省外營收占比約三成，全國化進程穩步推進。省外營收占比約三成，全國化進程穩步推進。2019-2023 迎駕省外營收占比在30%-40%左右，當前省內外比例維持 7:3 左右，古井保持徽酒陣營中全國化程度領先地位，與迎駕體量相當的口子窖省外市場不足兩成，相比之下迎駕在省外的產品推廣、網點建設、銷售團隊執行力等方面布局積極，全國化布局的推進增加業績成長空間。圖表42:2019-2023 迎駕省

83、內外營收占比 圖表43:2023 年頭部徽酒企業省內外營收占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：酒訊，方正證券研究所 省外聚焦蘇滬核心市場，華中、華北布局持續推進。省外聚焦蘇滬核心市場，華中、華北布局持續推進。在省外市場，迎駕逐步構建起以蘇滬為主的省外核心市場、以豫鄂贛魯等為主環安徽的華中與華東市場、以京津冀為主的華北市場。江蘇與上海是省外市場的核心，迎駕自 90 年代便在兩地布局并奠定了消費根基，當前徽酒在江蘇市場約 40 億規模，其中迎駕約 10 億元，貢獻半數左右省外市場銷售額。在江蘇市場中，迎駕在南京及周邊、以鹽城與徐州為主的皖北地區銷售較優，其中迎駕在南京市場 2021

84、 年前后規模達 3-4億元，在徐州市場則常年過億，南京與徐州基本占據迎駕江蘇市場的半壁江山。未來隨著公司樣板市場加速建設與復制，以及洞藏系列的省外導入與培育，有望在聚焦徽蘇滬核心市場的同時，拓展華中、華北重點與機會市場新增量。59.6%50.0%60.6%60.6%61.8%63.5%66.1%70.6%40.4%50.0%39.4%39.4%38.2%36.5%33.9%29.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023省內省外迎駕貢酒(6031

85、98)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:迎駕省外主要市場布局 資料來源：酒業家，糖酒快訊，方正證券研究所 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.14.1 核心展望核心展望 展望未來，我們從短期和中長期視角看迎駕貢酒發展趨勢。展望未來，我們從短期和中長期視角看迎駕貢酒發展趨勢。1 1）短期視角：短期內省內中端價位主要實現優勢再強化，次高端為輔小基數高）短期視角：短期內省內中端價位主要實現優勢再強化，次高端為輔小基數高增長。增長。我們認為，短期內迎駕在中端價位具備更多增長機遇，原因如下，一是安徽省內主流價位仍處于 150-300

86、元，尤其皖北、皖南主流價位仍在 200 元以下，預計在向 200-300 元升級過程中釋放可觀的市場容量，為洞 6/9 奠定消費人群基礎與成長空間；二是省內中端價位競爭環境相對寬松，主要在于古井戰略重心聚焦次高端，口子窖尚處改革調整期，省外品牌也多在次高端及以上布局，迎駕面臨的競爭壓力相對較??；三是洞 6/9 品牌拉力逐步提升，20-22 年洞 6/9 依靠高渠道利潤起勢高增，隨著產品成熟，23 年已出現利潤空間縮小跡象，短期看除了還具備一定的鋪貨空間外，洞 6/9 增長動力正經歷由高渠道利潤下的渠道推力切換至復購提升帶來的品牌拉力，迎駕的消費者培育與自點率提升表現較優，利于增長可持續。此外，

87、短期內洞藏次高端產品也有望貢獻一定增量，洞 16/20 目前基數尚小，處于培育與發展期，主要依靠空白市場鋪貨帶來放量增長，尤其在經濟基礎較好、政商消費需求旺盛的合肥等省內高地市場有望持續獲得突破。2 2）中長期視角：中長期重點看迎駕次高端布局與省外市場發展情況。）中長期視角：中長期重點看迎駕次高端布局與省外市場發展情況。我們認為，中長期看，一方面隨著消費升級，省內次高端重要性逐漸提升，迎駕在次高端可能面臨古井的強勢地位、口子窖兼系列的發展放量以及省外醬酒滲透等帶來的壓力。雖然迎駕在次高端競爭挑戰較大，但迎駕通過品牌宣傳、消費者培育、產品迭代更新、團購渠道發力、優質大商合作、銷售隊伍強化等方式提

88、升自身競爭力，對古井采取跟隨戰略的基礎上有望實現次高端市場突破；另一方面在省內市場逐漸飽和的形勢下，迎駕有望通過全國化擴張開辟增長點，迎駕在產品升級迭代、渠道與營銷建設方面持續發力，鞏固省內市場的同時，通過“文化迎駕”等品牌戰略持續加強品牌力建設，有望在中長期進一步提升省外市場貢獻。迎駕貢酒(603198)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4.24.2 盈利預測盈利預測 我們認為，洞藏勢能正盛放量高增、引領結構升級，迎駕渠道建設精進，組織扁平化管理優化運營效率，助力省內市場深耕與省外市場拓展，強產品+精渠道+優組織下迎駕業績具備高增彈性?；诖?，我

89、們對核心業務未來發展做出以下假設：1 1）中高檔白酒中高檔白酒收入收入：隨著主流價位升級與消費品質需求提升，中高檔產品占比有望 進 一 步 提 升。我 們 預 計 2024-2026 年 中 高 檔 產 品 營 收 增 速 分 別 為27.1%/23.8%/21.7%。2 2）普通白酒普通白酒：公司百元以下產品，可能面臨市場停滯或萎縮。我們預計 2024-2026年普通白酒營收增速分別為 7.1%/5.1%/4.0%。3 3）其他業務：其他業務：我們預計 2024-2026 年其他業營收增速維持 10%；4 4）毛利率：）毛利率：公司以洞藏系列為核心持續推進產品結構優化升級，有望帶動毛利率水平

90、提升，我們預計 2024-2026 年公司整體毛利率分別為 71.9%/72.8%/75.0%。5 5）期間費用率：）期間費用率：考慮到公司推廣營銷洞藏系列，規模效應逐步顯現，費用率存在優化空間，我們預計 2024-2026 年公司的銷售費用率分別為 8.8%/8.7%/8.5%，管理費用率分別為 3.1%/3.0%/2.8%。圖表45:迎駕貢酒盈利預測 資料來源：wind，方正證券研究所 投資建議：投資建議：公司以洞藏系列為戰略核心，鞏固省內優勢地區，在中高端價位市場取得突破，隨著消費升級趨勢與品牌力提升，洞藏有望加速次高端布局，穩步開拓以蘇滬為核心的省外市場，貢獻新增長極。我們選取同為地產

91、龍頭的白酒企業古井貢酒、今世緣、洋河股份作可比公司，2024-2025 年的平均 PE 值為 14/12X。我們預計公司 2024-2025 年營業收入分別為 82.08/98.34 億元，同比增長迎駕貢酒(603198)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 22.2%/19.8%；歸母凈利潤 28.77/35.90 億元，同比增長 25.8%/24.8%；對應當前PE 為 14/12X，維持“推薦”評級。圖表46:可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值（億市值（億元）元）PEPE EPSEPS 2024E20

92、24E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 古井貢酒 000596.SZ 187.5 882 16.8 13.4 11.0 11.2 14.0 17.0 今世緣 603369.SH 43.9 551 14.4 11.8 9.9 3.1 3.7 4.4 洋河股份 002304.SZ 79.9 1,203 11.2 10.1 9.2 7.2 7.9 8.7 平均值-14.114.1 11.811.8 10.010.0 7.17.1 8.58.5 迎駕貢酒 603198.SH 51.351.3 410410 14.414.4

93、11.611.6 9.69.6 3.63.6 4.54.5 5.45.4 資料來源：wind，方正證券研究所（*收盤價及市值為截止 2024 年 8 月 13 日數據，可比公司 PE、EPS 根據 wind 一致預期計算得到，伊力特 PE、EPS 根據方正證券預測數據得到）5 5 風險提示風險提示 消費復蘇不及預期。消費復蘇不及預期。白酒消費與宏觀經濟發展水平、居民消費能力密切相關，若宏觀經濟下行、消費復蘇受阻，可能影響公司基本業績驅動力。區域競爭加劇。區域競爭加劇。安徽省內白酒市場開放度高，徽酒品牌與省外名酒品牌競爭激烈，若省內擠壓式競爭進一步加劇，可能對公司大本營市場份額產生沖擊，影響業績

94、穩定性。新品推廣不及預期。新品推廣不及預期。公司次高端價位積極推進洞 16 以上產品，省內外市場加速布局，若新品購買不及預期將影響公司整體盈利水平。迎駕貢酒(603198)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 90229022 1292512925 1606216062 200262

95、0026 營業總收入營業總收入 67206720 82088208 98349834 1164711647 貨幣資金 2239 5053 7301 10578 營業成本 1924 2311 2671 2912 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 1035 1272 1524 1805 應收賬款 39 85 99 126 銷售費用 581 722 856 990 其它應收款 11 22 23 29 管理費用 209 254 295 326 預付賬款 12 11 13 15 研發費用 77 98 113 128 存貨 4451 5439 6288 6931 財務費用-8-54-125-181 其

96、他 2270 2315 2337 2347 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 26672667 27712771 28472847 28762876 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 22 22 20 19 投資收益 74 126 153 0 固定資產 1768 1759 1772 1767 營業利潤營業利潤 30143014 37873787 47234723 56665666 無形資產 244 270 303 328 營業外收入 4 0 0 0 其他 633 721 752 761 營業外支出 19 0 0 0 資產總計資產總計 1168911689 15696

97、15696 1890918909 2290222902 利潤總額利潤總額 29992999 37873787 47234723 56665666 流動負債流動負債 31463146 42584258 50335033 58225822 所得稅 706 900 1124 1343 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 2293 2886 3599 4323 應付賬款 555 889 1035 1150 少數股東損益 5 9 9 11 其他 2591 3368 3998 4672 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 22882288 28772877 35903590 43124312 非流動負債

98、非流動負債 165165 174174 174174 174174 EBITDA 3152 3938 4806 5710 長期借款 25 25 25 25 EPS（元）2.86 3.60 4.49 5.39 其他 140 149 149 149 負債合計負債合計 33113311 44314431 52075207 59965996 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 41 50 59 70 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 800 800 800 800 營業總收入 22.07 22.1

99、5 19.81 18.44 資本公積 1261 1261 1261 1261 營業利潤 32.17 25.63 24.72 19.98 留存收益 6275 9152 11581 14775 歸屬母公司凈利潤 34.17 25.77 24.78 20.10 歸屬母公司股東權益 8337 11214 13643 16836 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 1168911689 1569615696 1890918909 2290222902 毛利率 71.37 71.85 72.84 75.00 凈利率 34.12 35.16 36.60 37.12 現金流量表現金流量表

100、2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 27.44 25.66 26.32 25.61 經營活動現金流經營活動現金流 21982198 30073007 35403540 46524652 ROIC 26.67 25.20 25.53 24.72 凈利潤 2293 2886 3599 4323 償債能力償債能力 折舊攤銷 220 206 208 225 資產負債率(%)28.33 28.23 27.54 26.18 財務費用 0 2 2 2 凈負債比率(%)-26.42-44.63-53.10-62.42 投資損失-74-126-153

101、0 流動比率 2.87 3.04 3.19 3.44 營運資金變動-204 22-113 103 速動比率 1.23 1.59 1.80 2.13 其他-37 17-2 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-247247 -208208 -129129 -254254 總資產周轉率 0.62 0.60 0.57 0.56 資本支出-570-251-277-250 應收賬款周轉率 160.85 132.63 106.63 103.52 長期投資 249-5-4-5 應付賬款周轉率 3.21 3.20 2.78 2.67 其他 75 48 153 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動

102、現金流籌資活動現金流-857857 1414 -11631163 -11201120 每股收益 2.86 3.60 4.49 5.39 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 2.75 3.76 4.43 5.82 長期借款 25 0 0 0 每股凈資產 10.42 14.02 17.05 21.05 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 23.18 14.42 11.55 9.62 其他-882 14-1163-1120 P/B 6.36 3.70 3.04 2.46 現金凈增加額現金凈增加額 10941094 28132813 22482248

103、 32783278 EV/EBITDA 16.12 9.26 7.12 5.42 數據來源：wind 方正證券研究所 迎駕貢酒(603198)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。

104、特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所

105、有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個

106、月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：