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1、行 業 研 究 2024.04.11 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 啤酒行業深度報告 空間充足韌性強，高端化步履穩健 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 薛涵 登記編號：S1220523060005 行業評級:推薦 行 業 信 息 上市公司總家數 10 總股本(億股)240.67 銷售收入(億元)1,268.85 利潤總額(億元)224.36 行業平均 PE 9.58 平均股價(元)28.05 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 市場對于啤酒高端化預期悲觀，板塊估值當前已降至歷史低位。市場對于啤酒高端化預期悲觀，板塊估值

2、當前已降至歷史低位。自2018年起，啤酒行業全面進入高端化新階段，各酒企在降本增效三板斧：增效-高端化，降本-關閉低效工廠&裁員+激勵優化的清晰路徑下，毛利率、盈利能力持續提升。啤酒板塊 23 年 4 月以來估值持續下探，截至 2024 年 4月 8 日，啤酒板塊相對 2023 年年初累計跌幅達 28.7%。我們認為，主要系：外部經濟環境壓力下，市場對于啤酒消費升級的擔憂提升（伴隨 23年極端天氣、需求較弱等因素影響）。我們對美日啤酒市場進行了復盤我們對美日啤酒市場進行了復盤，旨在解決兩個問題：1）美日啤酒行業整體高端化發展歷程；2）外部經濟壓力下美日啤酒行業表現 我們發現，我們發現，1 1）

3、美日啤酒行業均經歷噸價高速提升期，持續時間長。）美日啤酒行業均經歷噸價高速提升期，持續時間長。美日噸價快速提升階段分別持續時間 20/10 年，對應區間 CAGR 分別為5.3%/6.8%。后續發展存在分化：日本市場：而后啤酒價格漲幅放緩，2000 年后受通縮影響價格小幅回落，但渠道之間表現存在分化，外食啤酒價格仍有小幅上漲；美國市場韌性更強，進入成熟期后仍在第二輪結構升級下，噸價持續提升（1993-2023 年 CAGR 達 2.1%）；2 2）外部經濟壓力）外部經濟壓力下，美日啤酒高端化仍均展現出韌性。下，美日啤酒高端化仍均展現出韌性。美國表現優于日本（百威 08-12 年噸價提升 CAG

4、R 3.7%，幅度高于 CPI），我們認為，二者供給端存在較大差異，美國龍頭高端化戰略定力強，高速增長期，通過“加速創新+高舉高打”打造高端品牌，實現集中度進一步提升，外部經濟環境壓力下，仍能通過“調整價格+推廣高端新品”等方式，推動結構升級。反觀日本，高端啤酒市場當前仍定位于利基市場，主要參與者為“三得利+札幌”，龍一&龍二“朝日+麒麟”推廣力度不足。但在三得利推廣下，高端啤酒占日本傳統啤酒市場比重仍從 2003 年的 3.5%提升至 2017 年的 15.2%。我們認為，當前我們認為，當前中國中國高端化空間仍充足、確定性強；龍頭具備高端化戰略高端化空間仍充足、確定性強；龍頭具備高端化戰略定

5、力，有望展現強韌性。定力，有望展現強韌性。從當前發展階段看，我國啤酒行業高端化程度（產品結構+噸價）與發達市場仍有差距，且考慮到我國即飲渠道占比高+當前各價格帶之間價差較大的因素，未來升級空間應更加充足。我們認為，我國供給端和美國類似，龍頭酒企在高端化我國供給端和美國類似，龍頭酒企在高端化+盈利訴求上達成了共盈利訴求上達成了共識，高端化新周期下識，高端化新周期下，1）成本壓力下，直接提價力度更大，效果更明顯，補貼力度降低；2）應對“產品+渠道+區域”端的高端化競爭新要求，龍頭酒企在產品端“通過創新+引入外資”等方式，已搭建起多元化產品矩陣，并形成各自主力大單品；在渠道端，重視大客戶建設和服務，

6、以及終端制高點的搶占；在區域端發力拓展高端化高地市場以及在各自優勢市場持續引領結構升級。因此，我們認為，中國啤酒行業結構升級有望展現較強的韌性。投資建議：高端化空間仍充足、確定性強，當前估值投資建議：高端化空間仍充足、確定性強，當前估值處于處于歷史低位，迎來歷史低位，迎來價值布局機會。價值布局機會。23 年至今受“外部經濟壓力下消費升級減速”的影響，市場對啤酒中長期高端化趨勢表示擔憂，當前板塊估值處于歷史低位。我國啤酒結構升級空間仍充足確定性強，同時啤酒行業龍頭已達成“高端化高質量發展+盈利訴求”的共識，在“產品+渠道+區域”端持續推動啤酒行業升級的舉措下，我們認為我國啤酒行業高端化具備韌性，

7、有望在外部經濟環境承壓下，延續升級趨勢。疊加 24 年大麥成本紅利兌現的。我們認方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-43%-34%-25%-16%-7%2%23-4-1123-6-2323-9-423-11-16 24-1-2824-4-10啤酒滬深300啤酒 行業深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 為，當下龍頭估值回落至近五年低位，具備價值布局機會，建議關注具備“大單品喜力+強渠道掌控力”的華潤啤酒；“基地市場把控力強，非基地市場提速明顯”的青島啤酒;“改革進程加速，盈利持續兌現的”燕京啤酒；“持續渠道改革，品牌矩陣特色突出”的重慶啤酒；“品牌+渠道”優勢凸顯的

8、百威亞太。風險提示：風險提示：市場競爭加劇，原材料價格上漲、高端化不及預期等 xXmVnV8YiXmUmV7NcMbRtRrRtRnRfQoOmQeRqRpN7NpOnNMYmNnMMYsOrN啤酒 行業深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 正文目錄 1 啤酒行業：高端化路徑清晰，經營效率持續提升.7 1.1 啤酒行業歷程復盤：高端化新階段，經營效率持續提升.7 1.2 各酒企盈利能力提升路徑復盤：路徑明晰，效果顯著.8 2 海外對比看行業：中國高端化空間充足，確定性強.11 2.1 日本-酒稅政策主導+經濟低迷影響下，市場升降級并存.12 2.2 美國-兩輪結構升級，噸價展現強韌

9、性.20 2.3 中國-高端化進程具備確定性，空間仍充足.23 3 新周期下，龍頭具備高端化定力.29 3.1 直接提價：成本壓力是提價原動力，高端化邏輯下，提價效果更優.29 3.2 結構升級：供給端“產品+渠道+區域”三維發力持續引領結構升級.33 3.2.1 產品端：各家逐步補齊高端產品短板，搭建產品矩陣.33 3.2.2 渠道端：渠道仍是高端化競爭關鍵要素，渠道改革進程持續推動.35 3.2.3 區域端：各區域發展成熟度差異較大，升級區域特征明顯.37 4 當前情況&展望：估值已具備性價比，價值布局機會凸顯.39 5 投資建議.42 6 風險提示.43 啤酒 行業深度報告 4 敬請關注

10、文后特別聲明與免責條款 s 圖表目錄 圖表 1:啤酒行業發展歷程復盤-量價拆分（量：萬噸；價：元/噸）.7 圖表 2:啤酒行業發展歷程復盤-盈利能力變動.8 圖表 3:主要企業關廠情況（家）.8 圖表 4:主要企業人員變動情況.8 圖表 5:主要公司人均薪酬對比（萬元/人）.9 圖表 7:主要啤酒公司中高端產品推出時間線.9 圖表 8:啤酒行業主要公司凈利率變動情況對比（%）.10 圖表 9:2017-2022 年啤酒行業主要公司 ROE 變動情況.10 圖表 10:各酒企盈利能力提升路徑復盤（%,元/噸）.11 圖表 11:22 年國內酒企與百威英博 EBIT Margin（%）.11 圖表

11、 12:22 年國內酒企與百威英博毛利率（%）.11 圖表 13:海外對比部分核心內容.12 圖表 15:1950-1993 年日本啤酒行業競爭格局變化（%）.13 圖表 16:1964-1993 年日本啤酒行業新品數量.13 圖表 17:日本啤酒釀造廠數量(個).14 圖表 19:麒麟啤酒&朝日啤酒規模比較(億日元).14 圖表 20:麒麟&朝日營業利潤率比較(%).14 圖表 21:1948-2021 年日本啤酒結構變遷（千 KL）.15 圖表 23:啤酒稅收變化（千日元/千升）.15 圖表 25:日本各類型啤酒銷售渠道分布（%）.16 圖表 26:朝日 superdry 大單品銷量及占傳

12、統啤酒銷量比（萬箱，%）.16 圖表 27:朝日傳統啤酒銷售均價變動（日元/箱）.16 圖表 28:Asahi Breweries 毛利率/促銷及廣告費用率/經營利潤率變動情況（%）.17 圖表 29:Asahi Breweries 營業利潤變動拆分（十億日元）.17 圖表 30:主要國家啤酒稅對比（日元/350ml）.17 圖表 31:優質啤酒與傳統啤酒價格對比（日元/350ml）-便利店渠道.17 圖表 32:2013-2017E 日本高端啤酒市場份額變化（%）.18 圖表 33:三得利 The premium Malts 銷售情況（萬箱）.18 圖表 34:惠比壽啤酒銷量變化（萬箱）.1

13、8 圖表 35:在家飲用高端啤酒的時刻分布.19 圖表 36:高端啤酒在啤酒禮贈市場中占比.19 圖表 37:日本啤酒市場格局（含發泡酒及第三類啤酒）.20 圖表 38:日本高端啤酒市場格局變動（%）.20 圖表 39:美國啤酒行業結構升級情況（%）.20 圖表 40:淡啤品類銷量情況（萬桶）.20 圖表 41:龍頭酒企營銷投放情況（美元/桶）.21 圖表 42:美國啤酒行業競爭格局變化（%）-國內市占率.21 圖表 43:美國啤酒行業噸價變動情況.21 圖表 44:高端/流行價格帶啤酒價格（美元/12 盎司,6 罐裝）.22 圖表 45:百威英博結構變化（%）.22 圖表 46:Anheus

14、er-Busch 毛利率/凈利率/費用率變動情況.22 圖表 47:主要啤酒公司均價變動情況（美元/桶）.22 圖表 48:07-11 年美國啤酒行業表現情況（%）.23 圖表 49:百威英博北美區域表現情況（美元/噸，%）.23 圖表 50:百威英博美國產品結構變動情況（%）.23 啤酒 行業深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表 51:百威英博美國出廠價格變動與 CPI 比較.23 圖表 52:百威英博折扣幅度持續下降.23 圖表 53:Stella Artois 美國銷量變動情況.23 圖表 54:2022 年各國即飲渠道銷量占比（%）.24 圖表 55:美國即飲/非即飲

15、渠道啤酒價格指數變動.24 圖表 56:主要市場即飲/非即飲渠道噸均零售價對比（美元/升）.24 圖表 57:主要市場全渠道各價格檔次噸均零售價對比（美元/升）.24 圖表 58:主要市場非即飲渠道各價格檔次噸均零售價對比（美元/升）.25 圖表 59:主要市場即飲渠道各價格檔次噸均零售價對比（美元/升）.25 圖表 60:2022 年各國啤酒零售噸價（美元/升）.25 圖表 61:2022 年各國拉格結構情況（%）.25 圖表 62:啤酒噸均價空間測算-對標美國日本（噸價法）.26 圖表 63:浙江/福建人均 GDP 及高端化滲透率（萬元,%）.26 圖表 64:不同人均 GDP 對應啤酒高

16、端化滲透率假設（%）.26 圖表 65:高端產品理想滲透率測算（萬元，萬噸）.27 圖表 66:中國啤酒銷量結構預測（%）.28 圖表 67:美國 2017/2013 年啤酒銷量結構（%）.28 圖表 68:百威中國不同檔次產品利潤貢獻.28 圖表 69:到達美國 2013 年產品結構對應噸價 CAGR 敏感性測算.29 圖表 70:2022 年青島啤酒成本結構（%）.29 圖表 71:青島啤酒麥芽/包材成本占比.29 圖表 72:啤酒主要原材料成本變動情況.30 圖表 73:四輪啤酒大規模提價周期梳理.31 圖表 74:幾輪成本上漲周期噸均價/噸成本變動幅度對比.32 圖表 75:17-18

17、/21-22 周期中不同檔次產品噸價變動情況.32 圖表 76:幾輪成本上漲周期銷售費用率/毛銷差變動幅度對比（pct）.33 圖表 77:美國高端價格帶各品牌競爭格局-銷量（%）.33 圖表 78:美國中檔價格帶各品牌競爭格局-銷量（%）.33 圖表 79:韓國高端價格帶各品牌競爭格局-銷量（%）.34 圖表 80:韓國中檔價格帶各品牌競爭格局-銷量（%）.34 圖表 81:美/韓高檔啤酒價格帶進口品牌銷量占比.34 圖表 82:啤酒品牌各價格帶布局.35 圖表 83:啤酒行業各渠道特征.36 圖表 84:百威各渠道收入貢獻情況（%）.36 圖表 85:大客戶在高端化發展中作用重大（%）-T

18、op200 客戶貢獻.36 圖表 86:主要公司經銷商情況對比（萬人民幣/噸/家）.37 圖表 87:百威經銷商分級架構及核心經銷商數量變動.37 圖表 88:主要公司銷售人員數量及人均負責經銷商情況對比（人、家/人）.37 圖表 89:各主要啤酒企業大客戶渠道策略.37 圖表 90:五大啤酒市占率競爭格局.38 圖表 91:福建省啤酒銷量結構.38 圖表 92:浙江省啤酒銷量結構.38 圖表 93:重慶啤酒“大城市計劃”覆蓋城市數.39 圖表 94:百威/超高端分銷地級市數量.39 圖表 95:燕京啤酒華北區域收入及增速變動情況（億元，%）.39 圖表 96:青島啤酒一縱兩橫市場建設戰略.3

19、9 圖表 97:2023 年年初至今啤酒板塊及主要公司累計收益率.40 啤酒 行業深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表 98:主要啤酒公司近五年估值水平（PE-TTM）.40 圖表 99:啤酒月度產量情況（萬噸，%）.40 圖表 100:23 年主要啤酒公司噸價/毛利率同比變化情況（%，pct）.41 圖表 101:23 年主要啤酒公司分結構銷量/銷售額同比.41 圖表 102:啤酒行業主要原材料價格同比變動情況.42 圖表 103:大麥成本下行對毛利率影響的敏感性測算（pcts）.42 啤酒 行業深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 1 1 啤酒行業：高端化路徑

20、清晰，經營效率持續提升啤酒行業：高端化路徑清晰，經營效率持續提升 1.11.1 啤酒行業歷程復盤：高端化新階段，經營效率持續提升啤酒行業歷程復盤：高端化新階段，經營效率持續提升 當前啤酒行業處于量平價升的高端化階段。當前啤酒行業處于量平價升的高端化階段。啤酒行業銷量于 2013 年見頂回落。2014-2017 年，銷量見頂后，行業經歷調整期。前期各酒企在慣性下仍粗放式競爭，以犧牲利潤低價競爭方式搶占份額，體現在報表端為費投提升及盈利能力下 滑。2015年，青 啤/潤 啤/珠 啤/燕 啤/重 啤 凈 利 率 分 別 降 至5.8%/4.8%/2.8%/5.0%/-4.6%。后期各酒企陸續意識到高

21、質量發展的重要性，先后開啟高端化改革，迎來盈利能力拐點。17 年底，在競爭格局趨于穩定，疊加外部成本壓力下，行業集體提價，達成高端化高質量發展的共識。2018 年后，行業全面進入高端化新階段，龍頭酒企加碼高端產品布局和推廣，同時持續關廠裁員，提升經營效率。圖表1:啤酒行業發展歷程復盤-量價拆分（量：萬噸；價：元/噸）資料來源：Wind，方正證券研究所 啤酒 行業深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表2:啤酒行業發展歷程復盤-盈利能力變動 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：毛利率/毛銷差/凈利率為報表端披露數據（未經調整）1.21.2 各酒企盈利能力提升路徑復盤：路徑明晰，

22、效果顯著各酒企盈利能力提升路徑復盤：路徑明晰，效果顯著 降本增效三板斧：增效降本增效三板斧：增效-高端化，降本高端化，降本-關閉低效工廠關閉低效工廠&裁員裁員+激勵優化。激勵優化。行業銷量見頂后，各酒企先后開啟改革提效和高端化實現收入質量和盈利水平的提升。改革提效方面：改革提效方面：1 1）關廠方面：）關廠方面：重慶啤酒 15-18 年共關閉 10 家工廠，潤啤 17-22年共關閉 38 家工廠；2 2）裁員）裁員+激勵優化方面：激勵優化方面：重啤、華潤節奏較快，重啤 15-18年，潤啤17-22年裁員比例分別為47%/54%。激勵方面，潤啤人均薪酬從2017年的 11.66 萬元提升至 20

23、22 年的 23.87 萬元（漲幅超過一倍）。高端化方面高端化方面：各酒企逐步完善高端化產品矩陣，并加大中高端單品推廣力度。噸價/毛利提升幅度加速。圖表3:主要企業關廠情況（家）圖表4:主要企業人員變動情況 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 注：重啤/燕啤/青啤以 2013 年為基期；潤啤以 2016 年為基期 4 47113217245202468101214華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒201520162017201820192020202100.20.40.60.811.22013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

24、2021 2022潤啤重啤燕啤青啤啤酒 行業深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表5:主要公司人均薪酬對比（萬元/人）圖表6:潤啤員工人數和人均薪酬變動情況（萬人，萬元/人）資料來源:WIND，方正證券研究所 注：重啤、青啤、燕啤已扣除辭退福利影響 資料來源：WIND，方正證券研究所 圖表7:主要啤酒公司中高端產品推出時間線 資料來源：各公司官網，京東商城，方正證券研究所 051015202530201720182019202020212022燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒0123456051015202530201720182019202020212022人均薪酬員工人數-

25、右軸啤酒 行業深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表8:啤酒行業主要公司凈利率變動情況對比（%）圖表9:2017-2022 年啤酒行業主要公司 ROE 變動情況 資料來源：百威亞太官網，WIND，方正證券研究所 資料來源：WIND，方正證券研究所 按三板斧貢獻情況看，我們認為，高端化是盈利能力提升的核心動力，效率提按三板斧貢獻情況看，我們認為，高端化是盈利能力提升的核心動力，效率提升貢獻與各家效率提升空間有關，主要酒企之間存在差異。升貢獻與各家效率提升空間有關，主要酒企之間存在差異。由于燕京啤酒改革進程較晚，我們復盤對比了青啤/潤啤/重啤的效率提升路徑，發現：高端化是高端化是

26、核心動力，體現在毛利率提升和價增拉高收入帶來費率規模效應兩方面。核心動力，體現在毛利率提升和價增拉高收入帶來費率規模效應兩方面。經過降本增效和高端化改革，潤啤/重啤/青啤營業利潤率分別提升 9.6/26.9/6.6pct（考慮會計政策變化帶來的可比性及各公司改革進程之間存在的差異，分別采取可比區間：17-22 年/15-22 年/18-22 年）。拆解營業利潤率提升貢獻 Top3 項目來看：潤?。好侍嵘?管理費用率節省/其他收入率提升，分別帶來4.7/4.0/3.2pct 的營業利潤率提升貢獻；重?。好侍嵘?其他收入率提升/管理費用率節省，分別帶來13.6/9.4/3.2pct的營業利

27、潤率提升貢獻；青?。好侍嵘?稅金及附加率節省/其他收入率提升，分別帶來 4.5/1.3/0.9pct 的營業利潤率提升貢獻。對潤啤/重啤/青啤而言，毛利率提升對營業利潤率提升貢獻均最大。若考慮，高端化拉高噸價若考慮，高端化拉高噸價(收入收入),對費用的稀釋影響。我們比較了各對費用的稀釋影響。我們比較了各酒廠可比區間內的噸營業利潤變化。酒廠可比區間內的噸營業利潤變化。潤啤/重啤/青啤噸營業利潤分別提升344.6/1270.1/323.6 元/噸。其中噸毛利提升貢獻分別占 108.4%/97.7%/123.3%。0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022青

28、島啤酒華潤啤酒珠江啤酒百威亞太燕京啤酒重慶啤酒0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022華潤啤酒青島啤酒百威亞太珠江啤酒燕京啤酒啤酒 行業深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表10:各酒企盈利能力提升路徑復盤（%,元/噸）資料來源：Wind，方正證券研究所 注：考慮會計政策變化帶來的可比性及各公司改革進程之間存在的差異，分別采取可比區間：潤啤 17-22 年/重啤 15-22年/青啤 18-22 年 總的來看，我們認為各主要啤酒企業盈利能力提升路徑清晰，且效果顯著?？偟膩砜?，我們認為各主要啤酒企業盈利能力提升路徑清晰，且效果顯著。從后續節

29、奏看，除燕啤外，大規模關廠提效已接近尾聲。從利潤率上看，當前我國啤酒企業 EBIT Margin 與海外龍頭百威仍有較大差距，2022 年，國內啤酒企業燕啤/青啤/潤啤/重啤 EBIT Margin 分別為 4.1%/14.2%/14.3%/23.1%，海外龍頭 百 威 EMEA/亞 太/南 美/全 球/北 美/中 美 區 域 EBIT Margin 分 別 為19.0%/21.9%/22.7%/25.6%/32%/36.9%。拆分來看：毛利率端差距明顯，2022 年，國內啤酒企業燕啤/青啤/潤啤/重啤毛利率分別為 31.5%/36.8%/38.5%/47.0%，海 外 龍 頭 百 威 南 美

30、/EMEA/亞 太/全 球/北 美/中 美 區 域 毛 利 率 分 別 為48.5%/48.7%/51.5%/54.5%/59.5%/60.9%。未來隨著高端化進一步加速，以及經未來隨著高端化進一步加速，以及經營效率的持續優化，毛利率營效率的持續優化，毛利率&盈利能力提升空間仍較大。盈利能力提升空間仍較大。圖表11:22 年國內酒企與百威英博 EBIT Margin（%）圖表12:22 年國內酒企與百威英博毛利率（%）資料來源:WIND，百威英博財報，方正證券研究所 資料來源：WIND，百威英博財報，方正證券研究所 2 2 海外對比看行業：中國高端化空間充足，確定性強海外對比看行業：中國高端化

31、空間充足，確定性強 36.9%32.0%25.6%23.1%22.7%21.9%19.0%14.3%14.2%4.1%百威-中美百威-北美百威-全球重慶啤酒百威-南美百威-亞太百威-EMEA華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒60.9%59.5%54.5%51.5%48.7%48.5%47.0%38.5%36.8%31.5%百威-中美百威-北美百威-全球百威-亞太百威-EMEA百威-南美重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒啤酒 行業深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 對標美日，解答兩個關鍵問題。對標美日，解答兩個關鍵問題。我們對整個美日啤酒行業進行了復盤推演，主要解決兩個問題，一是美日啤酒行業

32、整體高端化發展歷程；二是外部經濟壓力下，美日啤酒行業的表現。我們發現：我們發現：1 1）美日啤酒行業均經歷噸價高速提升期，）美日啤酒行業均經歷噸價高速提升期，持續時間持續時間長。長。美日噸價快速提升階段分別持續時間 20/10 年，對應 CAGR 分別為5.3%/6.8%。后續發展存在分化：日本市場：日本市場：后續價格漲幅放緩，2000 年后通縮影響價格小幅回落，但渠道之間表現存在分化，外食啤酒價格仍有小幅上漲；美國市場韌性更強，美國市場韌性更強，進入成熟期后仍在第二輪結構升級下，噸價持續提升（1993-2023 年 CAGR 達 2.1%）。2 2）外部經濟壓力下，美日啤酒高端化仍均展現）外

33、部經濟壓力下，美日啤酒高端化仍均展現出韌性出韌性，美國由于供給端龍頭積極性更高，表現優于日本（外部經濟壓力下龍，美國由于供給端龍頭積極性更高，表現優于日本（外部經濟壓力下龍頭噸價漲幅超頭噸價漲幅超 CPICPI）。）?？椿貒鴥仁袌?，我們認為：看回國內市場，我們認為：我國啤酒行業高端化程度（產品結構+噸價）與發達市場仍有差距，且考慮到我國即飲渠道占比高+當前各價格帶之間價差較大的因素，未來升級空間應更加充足。針對壓力下表現，美日市場的經驗表明：針對壓力下表現，美日市場的經驗表明：外部環境承壓，不改高端化升級趨勢，但斜率要看供給端推力。我們認為當前國內啤酒行業龍頭，在高端化+盈利訴求上達成了共識，

34、噸價在外部經濟環境承壓下噸價在外部經濟環境承壓下應展現應展現較較強韌性強韌性（將在第三部分展開分析）。圖表13:海外對比部分核心內容 資料來源：方正證券研究所 2.12.1 日本日本-酒稅政策主導酒稅政策主導+經濟低迷影響下，市場升降級并存經濟低迷影響下，市場升降級并存 問題問題 1 1：日本啤酒行業發展歷程？：日本啤酒行業發展歷程？19741974-19841984 年，在年，在“居民消費力升級居民消費力升級+良好的提價環境良好的提價環境”推動下，日本啤酒均價推動下，日本啤酒均價快速提升?？焖偬嵘?。東京都地區啤酒價格累計提升幅度高達 93.8%（CAGR 6.8%，持續 10年）。從整個宏觀

35、環境來看，居民消費快速升級，CPI同期漲幅達75.7%。此外，此外，提價環境方面：從格局角度看，提價環境方面：從格局角度看，由于日本政府對啤酒行業整合出清以及經營壁壘的干預，日本啤酒行業參與者較少（只有四位主要參與者：麒麟、朝日、札幌、三得利）。雖然 1974-1984 年，日本啤酒行業出現“生啤競爭”（生啤占比1977/1987/1993年分別為10%/50%/70%）及“集裝箱競爭”，但更多局限于對現有口味的微創新，以及包裝方面的差異化競爭，未出現顛覆新產品，規模仍是競爭核心要素。規模優勢下，龍頭麒麟啤酒持續鞏固廣告+掌握分銷渠道+高渠道周轉（高新鮮度）+品牌等方面的優勢，牢牢占據市場主導

36、地位（市占率穩定在 60%+）。較少的競爭較少的競爭者者以及穩固的龍頭地位為提價的順利進行提供了有力保障；以及穩固的龍頭地位為提價的順利進行提供了有力保障；從政策角度看，從政策角度看，啤酒稅為日本政府重要的財政收入（1989 年，啤酒稅占日本政府總收入的 2.5%）。從 1974 年的 106 日元/升上調至 1984 年的 234 日元/升，漲幅達 121%。啤酒 行業深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表14:1950-1992 年日本東京都啤酒均價/啤酒稅/扣稅均價/cpi 變動情況（日元/633ml）圖表15:1950-1993 年日本啤酒行業競爭格局變化（%）資料來

37、源：日本國稅廳，日本統計局，方正證券研究所 資料來源：The Japanese Beer Wars:Initiating and Responding to Hypercompetition in New Product Development，方正證券研究所 圖表16:1964-1993 年日本啤酒行業新品數量 資 料 來 源：The Japanese Beer Wars:Initiating and Responding to Hypercompetition in New Product Development，方正證券研究所 而后啤酒價格漲幅放緩，而后啤酒價格漲幅放緩，20002000

38、年后受年后受“通縮“通縮+高性價比新品類創新”高性價比新品類創新”影響價格小影響價格小幅回落，但渠道之間表現存在分化，外食啤酒價格仍有小幅上漲。產品端受幅回落，但渠道之間表現存在分化，外食啤酒價格仍有小幅上漲。產品端受“新產品競爭熱潮新產品競爭熱潮+酒稅影響酒稅影響”，行業出現顛覆新產品，行業出現顛覆新產品/類別創新。類別創新。隨著消費者對新口味和品種的追求度提升，以及分銷渠道（便利店）、人口趨勢、飲食習慣等外部因素的變化。1985 年開始行業內啤酒產品創新數量增多，開啟新一輪“新產品競爭”。1987 年 3 月，朝日現象級超級大單品 Super Dry 上市，迅速成為朝日最暢銷的單品，當年銷

39、量達 1350 萬箱，帶動朝日當年銷售額同增 33%。1989年Super Dry銷量占日本啤酒銷量20%+，帶動朝日市占率從1986年的10.3%提升 14.5pct 至 1989 年的 24.8%，同時也帶動朝日啤酒營業利潤率提升，同時也帶動朝日啤酒營業利潤率提升。Super Dry的成功使各酒企加快產品推新速度，行業競爭加劇。1994年，日本傳統啤酒銷量見頂，疊加泡沫經濟的破裂。需求端，消費者對新啤酒的興趣消退；供給端，各酒企逐漸降低新產品推新速度。020406080100120050100150200250300350啤酒價格-可比啤酒稅啤酒價格-扣稅CPI-右軸啤酒 行業深度報告 1

40、4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表17:日本啤酒釀造廠數量(個)圖表18:日本 cpi/傳統啤酒 cpi/傳統啤酒（外食）cpi 變動情況 資料來源：日本國稅廳，方正證券研究所 資料來源：日本統計局，方正證券研究所 注：基期為 2020 年 圖表19:麒麟啤酒&朝日啤酒規模比較(億日元)圖表20:麒麟&朝日營業利潤率比較(%)資料來源：國內-巿場競爭逆転，方正證券研究所 資料來源：國內-巿場競爭逆転，方正證券研究所 問題問題 2 2：外部經濟壓力下日本啤酒行業表現？：外部經濟壓力下日本啤酒行業表現？縱觀日本啤酒行業的價格變化歷程：日本啤酒市場呈現兩級分化，降級縱觀日本啤酒行業的價格變

41、化歷程：日本啤酒市場呈現兩級分化，降級&升級并升級并存的特征。存的特征。日本酒企在“經濟低迷+競爭加劇+高酒稅壓力”下，更多專注高性價比新品類的創新開發，如：低價的發泡酒&第三類啤酒。但即便在苛刻的外部條件下，日本高端啤酒憑借“觸手可及的奢侈”概念，滲透率仍穩步提升。受稅率調整的推動，低價的發泡酒受稅率調整的推動，低價的發泡酒&第三類啤酒在整個消費結構中占比提升，發第三類啤酒在整個消費結構中占比提升，發泡酒泡酒&第三類啤酒低價競爭較激烈。第三類啤酒低價競爭較激烈。1989 年，日本酒類銷售執照放寬，大型折扣店也可以經營啤酒（以往以建議零售價購買），對批發商和生產廠家的降價要求更高，行業出現低價

42、競爭。但啤酒零售價格中 42.6%為稅金（1994 年），很難降價。因此，經營廉價進口啤酒的商店激增，國內大型啤酒廠經營壓力增大，開始研發低稅率的起泡酒。1994 年三得利推出第一款發泡酒 Hops（麥芽含量 65%，定價 180 日元/350ml），次年札幌推出定價和麥芽含量都更低的 Drafty（麥芽含量 25%，定價 160 日元/350ml）。1996 年，政府修訂酒稅，對麥芽含量在 50%以上的發泡酒實行與啤酒相同的稅率。因此三得利于同年推出價格更低、麥芽含量低于 25%的新產品（定價 145 日元/350ml）。2002 年，麒麟推出定價更低的發泡酒 Gokunama，通過無廣告、

43、簡化包裝來降低銷售成本（定價 135 日元/350ml）。其他企業紛紛效仿，啤酒廠商返利升溫，陷入折扣、返利競爭和價格戰。高性05010015020025030035040019481953195819631968197319781983198819931998200320082013201802040608010012019841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022整體傳統啤酒傳統啤酒（外食）啤酒 行業深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 價比屬性，使發泡酒在整個啤

44、酒市場中占比迅速提升，2003 年達到啤酒行業銷量的35%。2003年日本政府提高發泡酒稅率，次年札幌推出不含麥芽的第三類啤酒“Draft One”，稅收負擔和價格比發泡酒更低。因此發泡酒銷量見頂，“第三類啤酒”占比迅速提升。2021 年第三類啤酒占啤酒行業銷量的 49%，發泡酒+第三類啤酒合計占比達到 61%。從渠道角度看，傳統啤酒與新型啤酒在渠道上有從渠道角度看，傳統啤酒與新型啤酒在渠道上有所差異。所差異。以“發泡酒&第三類啤酒”為代表的新型啤酒多在家庭渠道銷售，即飲渠道銷售僅占 2-3%，而傳統啤酒即飲渠道/家庭渠道占比接近 1:1，分布相對均衡。圖表21:1948-2021 年日本啤酒

45、結構變遷（千 KL）圖表22:日本戶均傳統啤酒及發泡酒&第三類啤酒支出單價（日元/升）資料來源：日本國稅廳，方正證券研究所 資料來源：日本統計局，方正證券研究所 圖表23:啤酒稅收變化（千日元/千升）資料來源：啤酒釀造協會，方正證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020啤酒發泡酒第三類啤酒29030031032033034035036047048049050051052053054055056

46、0570傳統啤酒發泡酒&第三類啤酒-右軸啤酒 行業深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表24:2022 年傳統啤酒、發泡酒、第三類啤酒終端單價構成（日元/350ml）圖表25:日本各類型啤酒銷售渠道分布（%）資料來源：札幌啤酒官網，方正證券研究所 資料來源：食品產業新聞社，方正證券研究所 環境壓力下，龍頭公司通過“發展其他酒類環境壓力下，龍頭公司通過“發展其他酒類+提升效率提升效率”提升酒類營業利潤率提升酒類營業利潤率，但促銷及廣告費率并未縮減但促銷及廣告費率并未縮減。根據朝日啤酒財務業績報告，朝日傳統啤酒銷售均價（出廠口徑）2002-2019 年變動幅度較小，從 2002

47、年的 5,231 日元/箱提升到 2019 年的 5,498 日元/箱（CAGR:0.29%）。Asahi Breweries（啤酒業務）經營利潤率從 2001 年的 6.99%提升至 2018 年的 12.74%。拆分細項看，主要系：1、其他酒精飲料收入增加；2、凈制造成本節??；3、其他成本節省貢獻。此外，2011-2012 年，通過過渡到純控股公司結構，Asahi Breweries 固定成本分別節省 84/53 億日元。圖表26:朝日 superdry 大單品銷量及占傳統啤酒銷量比（萬箱，%）圖表27:朝日傳統啤酒銷售均價變動（日元/箱）資料來源：朝日啤酒 IR 月度銷售數據，方正證券研

48、究所 資料來源：朝日啤酒財務業績，方正證券研究所 注：1 箱=633ml(大瓶)20 瓶 129106108704738201515啤酒發泡酒第三類啤酒本體酒稅消費稅47%3%3%25%53%97%97%75%傳統啤酒發泡酒第三類啤酒整體業務用家庭用93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%05,00010,00015,00020,00025,000SuperDry占比5,231 5,498-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%5,050 5,100 5,150 5,200

49、 5,250 5,300 5,350 5,400 5,450 5,500 5,550200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019啤酒單價yoy啤酒 行業深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表28:Asahi Breweries 毛利率/促銷及廣告費用率/經營利潤率變動情況（%）圖表29:Asahi Breweries 營業利潤變動拆分（十億日元）資料來源：朝日啤酒財務業績，方正證券研究所 資料來源：朝日啤酒財務業績，方正證券研究所 日本酒企在“經濟低迷日本酒企在“經濟低迷+競爭

50、激烈競爭激烈+高酒稅壓力”下，更多專注高性價比新品類高酒稅壓力”下，更多專注高性價比新品類的創新開發，高端啤酒進程較為緩慢。但即便在苛刻的外部條件下，高端啤酒的創新開發，高端啤酒進程較為緩慢。但即便在苛刻的外部條件下，高端啤酒憑借“觸手可及的奢侈”概念，滲透率仍穩步提升。憑借“觸手可及的奢侈”概念，滲透率仍穩步提升。根據三得利官網的數據，高端啤酒占日本傳統啤酒市場比重從 2003 年的 3.5%提升至 2017 年的 15.2%；占整個啤酒市場比重從 2003 年的 2.1%提升至 2017 年的 7.7%。圖表30:主要國家啤酒稅對比（日元/350ml）圖表31:優質啤酒與傳統啤酒價格對比（

51、日元/350ml）-便利店渠道 資料來源：啤酒釀造協會，方正證券研究所 資料來源：we-love-beer 網站，方正證券研究所 6.99%12.74%0%5%10%15%20%25%30%35%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018毛利率促銷和廣告費用率經營利潤率(10)(5)05101520其他酒精飲料收入增加凈制造成本節省其他成本節省77164954日本法國德國美國英國230 230 230 230 270 271 Super Dry（朝日）一番搾（麒麟）麒麟啤酒（麒麟）SAPPOR

52、O（札幌）YEBISU（札幌）The Premium Malts（三得利）傳統啤酒高端啤酒啤酒 行業深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表32:2013-2017E 日本高端啤酒市場份額變化（%）圖表33:三得利 The premium Malts 銷售情況（萬箱）資料來源：三得利官網，方正證券研究所 注：2017 年為預測數據 資料來源：三得利官網，方正證券研究所 日本高端啤酒市場當前仍定位于利基市場，主要參與者為日本高端啤酒市場當前仍定位于利基市場，主要參與者為“三得利三得利+札幌札幌”。札幌于1971年重新上市高端啤酒-“惠比壽啤酒”，此后一直壟斷高端啤酒行業直至 19

53、90 年前后，啤酒行業開始涌入其他競爭者加入高端啤酒競爭。復盤來看，共經歷四輪高端啤酒競爭熱潮：1 1）第一輪：）第一輪：1990 年前后，同行業其他公司推出新產品進入高端啤酒市場，如：Kirin Premium（麒麟）、Asahi Super Premium（朝日）等，但由于品牌建設不理想，惠比壽外其他高端啤酒產品很快停產或縮小份額；2 2）第二輪：）第二輪：1993 年麒麟啤酒推進全線戰略，重新進軍高端啤酒市場，并于 1997 年一度銷量略高于惠比壽，但由于后續公司戰略上專注于當時正在快速增長的發泡酒市場，對高端啤酒的持續投入不足。3 3）第三輪：）第三輪：2000 年前期，惠比壽利用高端

54、啤酒的先發優勢，建立了強勢地位和高端品牌心智。各家開發針對便利店渠道的高端冰鮮啤酒，但并未取得理想成績；4 4）第四輪：第四輪：2005 年前后，三得利強勢入局高端啤酒市場。圖表34:惠比壽啤酒銷量變化（萬箱）資料來源：市場形成歴史，方正證券研究所 三得利重視高端啤酒利基市場建設，營銷三得利重視高端啤酒利基市場建設，營銷+渠道雙維發力打造渠道雙維發力打造 The Premium The Premium MaltMalts s。三得利于 2003 年開始發售 Premium Malts，2005 年成為日本國內首款獲國際大賽 Monde Selection 金獎的啤酒。獲獎后，三得利加大對 Th

55、e Premium Malts 的推廣力度。營銷方面，加大廣告投入（犧牲了部分主力品牌51 60126550951114912661450149916561767 17711718 1770啤酒 行業深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s Malt 的市場投放費用），在場景打造上：1）強調“用最高金獎的啤酒度過最好的周末”概念，向平時飲用低價發泡酒或第三類啤酒的消費者，提供了周末或休息日“獎賞犒勞”自己的啤酒選擇，根據三得利的調查，2019 年，在家飲用啤酒的場景中有 58%發生在休息日前，28%發生在休息日；2）強調禮贈產品屬性，高端啤酒在啤酒禮贈市場中占比持續提升，從 2010

56、 年的 30%提升至 2016 年的60%。渠道上，渠道上，家用渠道深耕 CVS。商用渠道方面，推動主力品牌 Malt 向高端品牌 The Premium Malts 的消費升級（更高的定價帶來更高的渠道利潤），并在2006 年 6 月設立了專門經營高端產品的高級事業部，積極開拓銀座的高端餐飲渠道。在營銷+渠道發力下，The premium Malts 銷量從 2003 年的 51 萬箱增長至 2017 年的 1770 萬箱（CAGR：29%）。圖表35:在家飲用高端啤酒的時刻分布 圖表36:高端啤酒在啤酒禮贈市場中占比 資料來源：三得利官網，方正證券研究所 資料來源：三得利官網，方正證券研究

57、所 我們認為日本高端啤酒當前占比不高的原因主要系：我們認為日本高端啤酒當前占比不高的原因主要系：日本酒企在“經濟低迷+競爭激烈+高酒稅壓力”下，更多專注高性價比新品類的創新開發。當前高端啤酒仍定位利基市場，龍一&龍二“朝日+麒麟”的推廣力度不足。我們認為除受到高性價比產品銷售分散精力影響外，推廣力度不足還受到原有主力大單品定位的影響，“朝日+麒麟”主力大單品：朝日 SuperDry（占朝日傳統啤酒銷量比重超 95%）、麒麟一番搾，并非定位高端，若加大高端啤酒推廣力度將導致原主力大單品被迫降級，影響銷量。高端化啤酒的主要推動者為注重酒水多元化業務的三得利和此前高端化啤酒引領者札幌啤酒，根據歐睿數

58、據2022年三得利/札幌高端啤酒市場市占率分別為 39.4%/23.1%。11%13%54%58%35%28%20182019平日休息日前休息日0%10%20%30%40%50%60%70%2010201120122013201420152016E啤酒 行業深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表37:日本啤酒市場格局（含發泡酒及第三類啤酒）圖表38:日本高端啤酒市場格局變動（%）資料來源：朝日啤酒，方正證券研究所 資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 2.22.2 美國美國-兩輪結構升級，噸價展現強韌性兩輪結構升級，噸價展現強韌性 美國啤酒行業共歷經兩輪結構升級，第一輪升級體現

59、為高端替代中端美國啤酒行業共歷經兩輪結構升級，第一輪升級體現為高端替代中端+區域品牌，區域品牌，第二輪由進口第二輪由進口+超高端超高端+精釀引領。精釀引領。第一輪產品結構升級發生在 1966-1981 年，啤酒消費由區域性+中端向高端啤酒升級，高端銷量占比從 1966 年的 26.4%提升至 1981 年的 64.3%；“區域+中端”銷量占比從 1966 年的 71.1%下降至 1981 年的26.8%。第二輪產品結構升級發生在，第二輪產品結構升級發生在，1 1990990年至今，體現為高端向超高端年至今，體現為高端向超高端+進口進口+精釀的升級，同時區域性精釀的升級，同時區域性+中端向高端品

60、牌升級仍在持續。中端向高端品牌升級仍在持續。帶動產品結構由：“區 域 性+中 端”/高 端/“超 高 端+進 口+精 釀”占 比 從 1990 年 的30.1%/60.1%/9.6%，變化至 2015 年的 21.6%/43.1%/35.1%。圖表39:美國啤酒行業結構升級情況（%）圖表40:淡啤品類銷量情況（萬桶）資料來源：Brewers Association，方正證券研究所 資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 龍頭“加快產品創新龍頭“加快產品創新+高舉高打營銷高舉高打營銷”推動結構升級意愿強烈，因為可以憑借營推動結構升級意愿強烈，因為可以憑借營銷上的

61、規模優勢進一步實現競爭格局的集中。產品創新方面：銷上的規模優勢進一步實現競爭格局的集中。產品創新方面：各大酒企為在產品端實現差異化競爭，加快產品創新進程，在 ale、干啤、冰啤、淡啤等多個類別推出新品，其中淡啤成為現象級品類。淡啤品類的興起起源于：Miller 于1975 年推出高端淡啤 Miller Lite，Miller Lite 一經推出受到市場青睞，疊加營銷端的大力宣傳，Miller Lite 銷量從 1975 年的 310 萬桶增長至 1990 年的1929 萬桶。其他龍頭也轉向開發推廣淡啤，如：百威于 1981 年推出 Bud Light，在合力推動下，1992 年淡啤成為美國最大

62、的國產啤酒類別，銷量達到 8885 萬桶。營銷方面：營銷方面：在龍頭酒企加大廣告營銷投放推廣新品/樹立品牌形象，由于二、三39.4%23.1%0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三得利札幌朝日百威英博麒麟喜力其他-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000MillerBud淡啤總計啤酒 行業深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 線及區域性酒廠相比龍頭在營銷投放效率上存在劣勢，競爭格局進一步集中，推動“區域性+

63、價值”產品向高端產品升級，CR4 從 1972 年的 50.77%增長37.28pct 至 1992 年的 88.05%。圖表41:龍頭酒企營銷投放情況（美元/桶）圖表42:美國啤酒行業競爭格局變化（%）-國內市占率 資料來源：Competition and Price Wars in the U.S.Brewing Industry，方正證券研究所 注：為實際支出，已折算至 1982 年 資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 “消費升級“消費升級+通脹催化”下通脹催化”下 1 19 97 72 2-19921992 年噸價快速提升，進入成熟期后噸價仍持年噸

64、價快速提升，進入成熟期后噸價仍持續提升。續提升。在百威引領下，美國啤酒行業噸價在 1972-1992 年高速增長，CAGR 達到 5.3%，其中前十年（1972-1982 年）噸價 CAGR 為 6.3%，后十年（1982-1992年）噸價 CAGR 為 4.2%。價格提升體現在提價和產品升級兩方面。龍頭百威毛利率持續提升，從 1972 年的 29.6%提升 11.1pct 至 1992 年的 40.7%（1972-1974年成本壓力下，毛利率迅速下降至 19.1%，若對比 1974-1992 年毛利率則提升21.6pct）。經過快速成長期后，美國啤酒價格在第二輪結構升級的引領下仍持續提升，1

65、993-2023 年，啤酒均價 CAGR 仍有 2.1%。圖表43:美國啤酒行業噸價變動情況 資料來源：美國勞工統計局，方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%百威CoorsMillerSchlitz&Stroh啤酒 行業深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表44:高端/流行價格帶啤酒價格（美元/12 盎司,6 罐裝）圖表45:百威英博結構變化（%）資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 注：其他代表小眾新品種，如：干啤、冰啤等 圖表46:Anheuse

66、r-Busch 毛利率/凈利率/費用率變動情況 圖表47:主要啤酒公司均價變動情況（美元/桶）資料來源：WRDS，方正證券研究所 資料來源：The US Brewing Industry，方正證券研究所 經濟低迷期，高端化進程仍持續推進。經濟低迷期，高端化進程仍持續推進。受金融危機影響，美國啤酒行業在 08-11年面臨較大的外部經濟壓力，失業率高企使得美國啤酒銷量下滑，同時部分消費者由消費高端啤酒降級至消費價值檔次啤酒。百威英博通過：1）對 Value 檔次啤酒提價幅度更高，縮小 value 和 premium 之間的價格差距，來維持 premium占比的穩定；2）加大 high-end 檔次

67、啤酒推廣力度（Stella Artois and Shocktop），其中 Stella Artois，2007 年到 2013 年銷量 CAGR 為 18%；3）推出Premium 以上創新品牌，提升高端占比等；4）降低折扣幅度等方式持續推動高端化進程。08-12 年噸均價/毛利率持續提升，噸均價從 2008 年的 1108 美元/噸提升至 2012 年的 1281 美元/噸（CAGR 3.7%），漲幅高于 CPI，毛利率從 2008 年的 49.0%提升至 2011 年的 58.6%（提升了 9.6pct）。從產品結構上看，高端/高端+檔次產品占比保持穩定，價值檔次產品占比下降，超高端檔次

68、占比提升。1.461.251.352.382.584.571.171.051.151.891.893.17195319611972198019832001高端流行1974 1,9841994中檔高檔超高端其他啤酒 行業深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表48:07-11 年美國啤酒行業表現情況（%）圖表49:百威英博北美區域表現情況（美元/噸，%）資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 資料來源：公司財報，方正證券研究所 圖表50:百威英博美國產品結構變動情況（%）圖表51:百威英博美國出廠價格變動與 CPI 比較 資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 資料來源：百威英博

69、官網，方正證券研究所 圖表52:百威英博折扣幅度持續下降 圖表53:Stella Artois 美國銷量變動情況 資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 資料來源：百威英博官網，方正證券研究所 2.32.3 中國中國-高端化進程具備確定性，空間仍充足高端化進程具備確定性，空間仍充足 從和其他市場差距角度看：從和其他市場差距角度看：1 1）中國即飲渠道占比高，具備噸價及增速更高的潛質中國即飲渠道占比高，具備噸價及增速更高的潛質 從渠道結構上看，根據歐睿咨詢數據。中國即飲渠道占比 45%，全球/美國/日本/韓國/英國/法國/德國等其他市場占比分別為 33%/25%/12%/28%/43%/17%/

70、33%，其中中國即飲渠道占比高。而即飲渠道具備單價更高（主要市場即飲渠道噸均1,108 1,150 1,181 1,225 1,281 44%46%48%50%52%54%56%58%60%1,0001,0501,1001,1501,2001,2501,300 2,008 2,009 2,010 2,011 2,012噸均價毛利率74%73%71%70%68%68%68%68%26%26%26%27%29%29%28%27%1%1%2%3%3%3%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20052006200720082009201020112012Prem/Prem+Va

71、lueHigh End/FMB啤酒 行業深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 價為非即飲市場 2 倍及以上），且增速更高的性質（美國/日本），我們認為中國的渠道結構上更重即飲，具備噸價及增速更高的潛質。圖表54:2022 年各國即飲渠道銷量占比（%）圖表55:美國即飲/非即飲渠道啤酒價格指數變動 資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 資料來源：美國勞工統計局，方正證券研究所 2 2）主流主流/中檔中檔/高檔價差大，除直接提價外，結構升級空間有望更高高檔價差大，除直接提價外，結構升級空間有望更高 中國各產品檔次價差更大，體現在產品結構上，即低檔/中檔/高檔產品跨度更大，中間細分價格帶

72、涵蓋產品更豐富。全渠道口徑下，中國中檔/高檔拉格分別為低檔拉格的 2.9/5.9 倍，在主要市場中處在高水平（法國德國由于渠道結構上，低檔啤酒均為非即飲渠道，因此差異倍數較高），若考慮渠道結構差異，非即飲渠道口徑下，中國中檔/高檔拉格分別為低檔拉格的 2.6/5.1 倍（主要市場中最高水平）；即飲渠道下，中國中檔/高檔拉格分別為低檔拉格的 3.1/6.4 倍(較高水平)。我們認為，由于不同檔次之間價差更大，相比國外，中國高端化進程中，產品結構升級的空間有望更大（日美噸價快速提升階段，更多依靠直接提價）。圖表56:主要市場即飲/非即飲渠道噸均零售價對比（美元/升）圖表57:主要市場全渠道各價格檔

73、次噸均零售價對比（美元/升）資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 33%45%25%12%28%43%17%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%全球中國美國日本韓國英國法國德國100120140160180200220啤酒cpi-場外啤酒cpi-場內0123456024681012141618全球亞太中國日本韓國美國法國德國英國非即飲即飲比例-右軸012345670123456789全球亞洲中國日本韓國美國法國德國英國經濟中檔高檔中檔/低檔-右軸高檔/低檔-右軸啤酒 行業深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表5

74、8:主要市場非即飲渠道各價格檔次噸均零售價對比（美元/升）圖表59:主要市場即飲渠道各價格檔次噸均零售價對比（美元/升）資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 從當前發展階段看：高端化程度與發達市場仍有差距，未來升級空間充足、確從當前發展階段看：高端化程度與發達市場仍有差距，未來升級空間充足、確定性高。定性高。我國啤酒消費在均價和產品結構上對標海外發達市場仍有差距。從噸價角度看：22 年我國啤酒零售噸價為 2.4 美元/升，美日韓等市場的噸價分別為5.1/5.0/5.3 美元/升，是中國市場的 2 倍+。從產品結構上看，相比全球/美國/法國/德國/英國市場，中國

75、高檔啤酒占比較低。圖表60:2022 年各國啤酒零售噸價（美元/升）圖表61:2022 年各國拉格結構情況（%）資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 空間測算空間測算 1 1）法法 1 1：海外對標：海外對標噸價對標噸價對標 中國 2022 年人均 GDP 為 8.57 萬元，對應美國 1988 年（7.99 萬元）和日本 1987年（7.89 萬元）。對應當年啤酒零售價格，分別為：美國：15.5 元/升；日本：24.2 元/升（根據歐睿數據，2022 年中國啤酒零售端零售價為 16.1 元/升），分別相當于美國/日本對應年度的 95.9%/156.4%。其中

76、對應年份之后，美國啤酒價格在 1988 年至 1992 年四年間以 5.8%的 CAGR 增長，而后以 2.1%的 CAGR 增長至2023 年；日本啤酒價格在 1987 年至 1993 年 6 年間以 2.1%的 CAGR 增長，而后價格波動，但拉長看整體基本維持不動（CAGR 0.2%），若我們假設中國 5 年后（相對 2022 年）分別能達到美國/日本對標年份 5 年后的零售均價，則到 2027 年，CAGR 分別為 4.2%/11.6%（分別對標美國/日本）。01234560123456全球亞洲中國日本韓國美國法國德國英國經濟中檔高檔中檔/低檔-右軸高檔/低檔-右軸0123456705

77、10152025全球 亞洲 中國 日本 韓國 美國 法國 德國 英國經濟中檔高檔中檔/低檔-右軸高檔/低檔-右軸3.62.45.05.35.15.36.16.9全球中國日本韓國美國法國德國英國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球中國美國法國德國英國低檔中檔高檔啤酒 行業深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表62:啤酒噸均價空間測算-對標美國日本（噸價法）中國中國-2022 美國美國-1988 日本日本-1987 人均人均 GDP（萬元）（萬元）8.57 7.99 7.89 啤酒零售價（元啤酒零售價（元/升）升）16.1 15.5 24.2/中

78、國中國 95.9%156.4%后續增速描述后續增速描述 1988-1992 年（4 年）單位售價CAGR 5.8%，而后以 2.1%的CAGR 增長至 2023 年 1987-1993 年（6 年)單位售價CAGR 2.1%，而后價格波動，整體看基本維持不動（CAGR 0.2%）對標看對標看 5 年年 CAGR（2027 年）年）4.2%11.6%對標看對標看 5 年后噸價增長空間年后噸價增長空間 22.7%73.5%對標看對標看 2030 年年 CAGR 3.4%7.5%對標看對標看 2030 年噸價增長空間年噸價增長空間 30.6%77.8%資料來源：日本國稅局，wind，歐睿數據，usa

79、today 等，方正證券研究所 2 2）法法 2 2：區域角度看結構升級實現難度：區域角度看結構升級實現難度 根據百威亞太披露，根據百威亞太披露，浙江/福建市場，12-21 年高端啤酒滲透率逐漸提升。我們參考 2015/2018/2021 年兩地對應年份的人均 GDP 及高端產品滲透率，做出了假設（取平均值）。并用將該假設用于測算各省級市場對應的理想狀態下-高端產品滲透率，得出理想滲透率為 27%。圖表63:浙江/福建人均 GDP 及高端化滲透率（萬元,%）圖表64:不同人均 GDP 對應啤酒高端化滲透率假設（%）資料來源：百威亞太投資者日，方正證券研究所 資料來源：方正證券研究所 0%5%1

80、0%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012142012201520182021浙江：人均GDP福建：人均GDP浙江-高端化滲透率福建-高端化滲透率5%10%19%23%28%30%32%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%啤酒 行業深度報告 27 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表65:高端產品理想滲透率測算（萬元，萬噸）資料來源：wind，方正證券研究所 3）法法 3 3：貝恩咨詢：貝恩咨詢/美國美國結構對標結構對標 根據貝恩咨詢數據，2021 年核心及實惠/核心+/高端/超高端銷量占比分別為47%/38%/13%/2%；預計 2030

81、年核心及實惠/核心+/高端/超高端銷量占比分別為32%/42%/18%/8%。根據百威披露的各檔次產品收入貢獻測算，我們假設未來各檔次噸價 CAGR 為 1%，則到則到 2 2030030 年噸收入較年噸收入較 2 2021021 年噸收入增長年噸收入增長 42.8%42.8%，對應，對應CAGRCAGR 為為 4.0%4.0%。省份省份2022年人均年人均GDP 理想高端滲透率理想高端滲透率2023年啤酒產量年啤酒產量理想高端產量理想高端產量安徽7.3623%84.0219.32北京19.0334%97.4033.12福建12.6834%160.7454.65甘肅4.5018%40.807.

82、34廣東10.1932%394.11126.12廣西5.2220%113.7522.75貴州5.2320%67.8913.58海南6.6622%2.940.65河北5.7020%182.3536.47河南6.2122%188.4641.46黑龍江5.1120%129.9625.99湖北9.2130%107.4032.22湖南7.3626%70.8118.41吉林5.5320%65.7713.15江蘇14.4434%201.0768.36江西7.0926%59.7015.52遼寧6.8822%158.5434.88內蒙古9.6530%63.8419.15寧夏6.9822%17.853.93青海6

83、.0722%1.570.35山東8.6028%489.39137.03山西7.3726%18.884.91陜西8.2928%71.1519.92上海17.9934%22.397.61四川6.7822%260.3057.27天津11.9234%12.044.09西藏5.8420%9.801.96新疆6.8622%48.3110.63云南6.1722%76.3416.79浙江11.8534%270.3391.91重慶9.0730%80.7524.23總計-27.0%3568.65963.78啤酒 行業深度報告 28 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表66:中國啤酒銷量結構預測（%）圖表67:

84、美國 2017/2013 年啤酒銷量結構（%）資料來源：百威亞太投資者日，貝恩咨詢，方正證券研究所 資料來源：百威英博投資者日，方正證券研究所 圖表68:百威中國不同檔次產品利潤貢獻 資料來源：百威亞太投資者日，方正證券研究所 若對標美國：若對標美國：假設 35 年達到美國 13 年產品結構（對應核心及實惠/核心+/高端/超高端+四個檔次），同時保持未來各檔次噸價 CAGR 1%假設不變，則對應 2035年噸收入較 2021 年增長 95.0%，對應 CAGR 為 4.9%。但根據我們的敏感性測算，但根據我們的敏感性測算，年度噸價增速受年度噸價增速受具體結構升級和年度提價的速度（及高端化的斜率

85、）具體結構升級和年度提價的速度（及高端化的斜率）影響較大影響較大。我們認為不同于日本，中國和美國類似，龍頭酒企在高端化我們認為不同于日本，中國和美國類似，龍頭酒企在高端化+盈利訴求上達成了盈利訴求上達成了共識，共識，1 1）提價方面：高端化新周期下，提價力度更大，效果更明顯；）提價方面：高端化新周期下，提價力度更大，效果更明顯；2 2）結構）結構升級方面：根據高端化“產品升級方面：根據高端化“產品+渠道渠道+區域”的特征，龍頭酒企逐步補齊短板，區域”的特征，龍頭酒企逐步補齊短板，如：產品上，搭建多元產品矩陣，滿足消費者差異化產品需求；渠道上，重視如：產品上，搭建多元產品矩陣，滿足消費者差異化產

86、品需求；渠道上，重視大客戶和制高點終端的搶占；區域上，拓展高端化成熟區域以及自身優勢區域。大客戶和制高點終端的搶占；區域上，拓展高端化成熟區域以及自身優勢區域。26%22%47%42%5%6%12%15%10%15%20132017+100%CPI 資料來源：新浪財經，啤酒板，廣州日報等，方正證券研究所 每輪成本上行周期均伴隨提價窗口，高端化新周期下，提價力度更大，效果更每輪成本上行周期均伴隨提價窗口，高端化新周期下，提價力度更大，效果更明顯。復盤四輪提價周期，我們發現高端化周期下，提價時間選擇更靈活、提明顯。復盤四輪提價周期，我們發現高端化周期下，提價時間選擇更靈活、提價周期更長、力度更大，

87、范圍更廣，中、高檔單品提價幅度增高。價周期更長、力度更大，范圍更廣，中、高檔單品提價幅度增高。具體看，2021-2022 年提價周期下，1 1）在提價時間選擇上更靈活。）在提價時間選擇上更靈活。此前更多集中在 12 月啤酒 行業深度報告 32 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 至次年 3 月的淡季，但 2021-2022 年提價還包含 6-9 月等消費旺季；2 2）提價周）提價周期更長。期更長。此前提價周期維持在半年左右；但 2021-2022 年提價周期維持時間更長，頻次更高；3 3）提價力度更大，沖抵成本壓力更明顯。）提價力度更大，沖抵成本壓力更明顯。2006 年至 2008 年、200

88、9 年至 2012 年，各酒企噸價漲幅均小于噸成本漲幅；2016 年至 2018 年，重慶啤酒/燕京啤酒/華潤啤酒噸價分別提升 8.4%/13.4%/15.3%，噸成本分別提升8.0%/16.3%/12.8%,其中重啤、潤啤提價幅度對沖成本上漲幅度；2020年至2022年，青 島 啤 酒/重 慶 啤 酒/燕 京 啤 酒/華 潤 啤 酒 噸 價 分 別 提 升12.4%/9.4%/13.3%/12.2%，噸成本分別提升 10.0%/4.7%/16.6%/12.1%，其中除燕?。ㄊ芨母锕澴嘤绊懀┩?，噸價提升幅度均成功對沖成本上漲幅度。4 4）提價）提價范圍更廣，中、高檔單品提價幅度增高。范圍更廣，

89、中、高檔單品提價幅度增高。從提價涉及產品范圍上看，此前提價針對低、中檔產品較多，2021-2022 年提價范圍中納入更多中、高檔單品（如：烏蘇、青島純生等）。從報表端數據看，雖受結構優化影響，2021-2022 周期下，重啤-高檔/青島品牌噸價提升幅度高于 2017-2018 周期下的提升幅度。圖表74:幾輪成本上漲周期噸均價/噸成本變動幅度對比 圖表75:17-18/21-22 周期中不同檔次產品噸價變動情況 資料來源：wind，方正證券研究所 注：其中青啤/重啤數據已調整為可比口徑，青啤 2018 年數據不可比 資料來源：wind，方正證券研究所 注：其中青啤由于會計口徑變化，暫無 201

90、8 年數據 從報表端兌現情況來看：從報表端兌現情況來看：跑馬圈地的發展階段下，啤酒企業提價效果在報表端兌現結果較差，主要系：競爭環境較為激烈，為減輕對渠道及動銷的負面影響，提價后，龍頭企業往往增大費用投放保證提價落地。高端化新周期下，提價后高端化新周期下，提價后針對渠道和終端的補貼力度明顯降低，傳導效果更優。針對渠道和終端的補貼力度明顯降低，傳導效果更優。從幾輪提價周期的毛銷差及銷售費用率變動來看，前兩輪周期下，各龍頭酒企提價過程中，加大費用投放，毛銷差并未伴隨提價改善。2017-2018、2021-2022 周期下，酒企費用投放更理性，銷售費用率下降，毛銷差得到實質性提升。0%5%10%15

91、%20%25%30%35%噸價 噸成本 噸價 噸成本 噸價 噸成本 噸價 噸成本2006-20082009-20122016-20182020-2022青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒-5%0%5%10%15%20%25%30%2017201820212022青啤-青島品牌青啤-其他品牌重啤-高檔重啤-主流重啤-經濟啤酒 行業深度報告 33 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表76:幾輪成本上漲周期銷售費用率/毛銷差變動幅度對比（pct）資料來源：wind，方正證券研究所 3.23.2 結構升級：供給端“產品結構升級：供給端“產品+渠道渠道+區域”三維發力持續引領結構升級區域”三維發力持續

92、引領結構升級 3.2.13.2.1 產品端：各家逐步補齊高端產品短板，搭建產品矩陣產品端：各家逐步補齊高端產品短板，搭建產品矩陣 產品端競爭要素：與主流產品端競爭要素：與主流/主流主流+價格帶競爭不同，我們認為，高端價格帶競爭不同，我們認為，高端/超高端價格超高端價格帶競爭格局更加碎片化，需要依靠產品組合，且超高端競爭進口品牌占比較高。帶競爭格局更加碎片化，需要依靠產品組合，且超高端競爭進口品牌占比較高。通過對比美國/韓國高端和中檔價格帶的市場格局，我們發現高端價格帶的品牌豐富度更高。高端價格帶龍頭往往通過多個品牌的所有權，占據高端價格帶核心地位。其中進口品牌在美/韓高端啤酒價格帶中銷量分別占

93、比較高，22 年分別占比 61.4%/89.5%。圖表77:美國高端價格帶各品牌競爭格局-銷量（%）圖表78:美國中檔價格帶各品牌競爭格局-銷量（%）資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 注：圖中列出市占率1%的品牌 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 注：圖中列出市占率1%的品牌 (6)(5)(4)(3)(2)(1)012345銷售費用率毛銷差銷售費用率毛銷差銷售費用率毛銷差銷售費用率毛銷差2006-20082009-20122016-20182020-2022燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒MichelobModeloCoronaHeinekenStella ArtoisDos Equis

94、XXYuenglingPac ficoTecateLabattSamuel AdamsRolling Rock其他Bud LightCoorsMillerBudweiserBud Ice其他啤酒 行業深度報告 34 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表79:韓國高端價格帶各品牌競爭格局-銷量（%）圖表80:韓國中檔價格帶各品牌競爭格局-銷量（%）資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 注：圖中列出市占率1%的品牌 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 注：圖中列出市占率1%的品牌 圖表81:美/韓高檔啤酒價格帶進口品牌銷量占比 資料來源：歐睿數據，方正證券研究所 當前各啤酒企業通過高端化布局，已

95、在供給端搭建起完整的產品矩陣，并形成當前各啤酒企業通過高端化布局，已在供給端搭建起完整的產品矩陣，并形成各自主力大單品。各自主力大單品。從產品矩陣布局上看，華潤啤酒/百威亞太/重慶啤酒搭建起“國內+國外”品牌矩陣，其中華潤啤酒為“4+4”產品矩陣，百威亞太為“六大高端化旗艦品牌”，重慶啤酒為“6+6”產品矩陣。青島啤酒采用“1+1”品牌戰略，燕京啤酒搭建起“1+3”品牌矩陣。從主力大單品角度看。從主力大單品角度看，超高端價格帶（15 元+）強勢單品以國外品牌為代表：百威（福佳白、科羅娜、藍妹），重?。?664）；高端價格帶（12-15 元）強勢大單品為：華潤啤酒（喜力、喜力星銀）；重?。跆K）

96、。普高檔價格帶（10-12 元）主力大單品以純生（雪花純生、青島純生），百威經典，青島白啤為主。次高檔價格帶（8-10 元），各家均有成規模的單品布局，分別為華潤啤酒（Super X）、百威亞太（哈?。?、重慶啤酒（樂堡）、青島啤酒（青島 1903）、燕京啤酒（U8、漓泉 1998）。HeinekenTsingtaoBudweiserAsahiCafriKirin IchibanCarlsbergSapporoMillerRed RockPilsner UrquellCorona其他CassTerraHiteKloudMaxDry Finish dFitz Super Clear其他89.5%6

97、1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022韓國美國啤酒 行業深度報告 35 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表82:啤酒品牌各價格帶布局 資料來源：京東商城，方正證券研究所 注：強調部分為各大品牌重點發力大單品 3.2.23.2.2 渠道端：渠道仍是高端化競爭關鍵要素，渠道改革進程持續推動渠道端：渠道仍是高端化競爭關鍵要素，渠道改革進程持續推動 渠道仍是競爭的關鍵要素，高端啤酒注重優質經銷商和制高點門店的搶占。

98、渠道仍是競爭的關鍵要素，高端啤酒注重優質經銷商和制高點門店的搶占。從啤酒行業渠道結構看：現飲和非現飲渠道各占一半。其中現飲渠道可進一步分為餐飲和夜場（娛樂），分別占比 40%/10%;非現飲進一步分為現代渠道和傳統渠道，分別占比 40%/10%。其中夜場和 A、B 類餐飲渠道是高端啤酒的重要銷售渠道（2021年夜場渠道占百威收入的38%，在超高端單品科羅娜和福佳中，夜場渠道收入貢獻更高，占比 62%）。夜場夜場&高端餐飲渠道的經營，對于經銷商社會資源、高端餐飲渠道的經營，對于經銷商社會資源、墊資能力、人力資源等要求更高，終端議價權也更大。墊資能力、人力資源等要求更高，終端議價權也更大。從售點加

99、價率看，以百威在粵東市場的情況為例，夜場的加價率在 250-450%之間，餐飲渠道加價率在50-80%，非現飲渠道在 10-50%。夜場加價率遠大于餐飲大于非現飲。從經銷商利潤率看，夜場經銷商利潤率也高于餐飲&非現渠道。優質經銷商資源在高端化發展中作用重大，根據華潤在 2021 雪花渠道伙伴大會上的披露，TOP200 客戶（占總經銷商數量 1.4%），貢獻了 superX 11%的銷量和 17%的增量；貢獻了馬爾斯綠 21%的銷量和 24%的增量；貢獻了純生 27%的銷量和 48%的增量；貢獻了喜力49%的銷量和 52%的增量。除優質經銷商資源外，制高點終端，在高端啤酒區域除優質經銷商資源外，

100、制高點終端，在高端啤酒區域銷售中，起到了“以點帶面”的重要作用。銷售中，起到了“以點帶面”的重要作用。制高點終端指：在一定商圈/區域內有代表性的2-3家門店。啤酒企業通過對“制高點”黃金資源的的搶占，可以實現“以點帶面”，影響整條街/商圈的其他門店。啤酒 行業深度報告 36 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表83:啤酒行業各渠道特征 資料來源：百威（中國）粵東市場營銷策略研究等，方正證券研究所 注：渠道利潤數據來源于百威粵東地區市場數據，不同區域&品牌存在差異 圖表84:百威各渠道收入貢獻情況（%）圖表85:大客戶在高端化發展中作用重大（%）-Top200 客戶貢獻 資料來源：百威亞太官

101、網，方正證券研究所 資料來源：酒業家，方正證券研究所 當前各酒企在高端渠道管理上重視大客戶開發與服務。當前各酒企在高端渠道管理上重視大客戶開發與服務。各主要企業由于前期高端化開展的節奏有所差異，在高端渠道建設上積累不同，百威作為高端化行業龍頭，開展高端化建設較早。從經銷商體量上看，百威亞太經銷商體量高于啤酒行業主要公司，2019 年，百威亞太西部地區單經銷商平均收入規模為 802 萬元，銷量規模為 1788 噸；收入規模為其他主要公司的 2-5 倍；銷量規模為 2-4倍。且百威亞太配備銷售人員數量充足，平均每個經銷商有 2.6 個銷售人員服務，遠高于青啤/重啤/燕啤，分別為 0.9/1.0/0

102、.8。在大客戶管理上，搭建大客戶層級平臺，百威大使數量從 2019 年的 6 位增長至 2023 年的 8 位；“精英俱樂部+精英挑戰者”數量從 2019 年的 63 位增長至 2023 年的 81 位。華潤啤酒此前采用深度分銷模式，經銷商普遍體量小。為適應高端化發展要求，華潤啤酒自2019 年開始，通過“鑄劍行動”、建立高端大客戶平臺“三華會”、開展“火尖80%48%43%38%88%71%62%20%52%57%62%12%29%38%2012201520182021201520182021百威科羅娜和福佳夜場渠道夜場外渠道11%21%27%49%17%24%48%52%superX馬爾斯

103、綠純生喜力銷量增量啤酒 行業深度報告 37 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 槍”培訓、推出“千街萬店”規劃等補齊高端化渠道短板。并將在 2024 年賦予大客戶更大的決策權，把大部分終端費用交給客戶自己操作。圖表86:主要公司經銷商情況對比（萬人民幣/噸/家）圖表87:百威經銷商分級架構及核心經銷商數量變動 資料來源：百威亞太招股書，各公司財報，小食代，方正證券研究所；注：華潤啤酒為 2020 年數據；百威為 2019 年數據；燕京啤酒為 2022 年數據；其余為 2023 年數據 資料來源：百威亞太投資者日，方正證券研究所 圖表88:主要公司銷售人員數量及人均負責經銷商情況對比（人、家/人

104、）圖表89:各主要啤酒企業大客戶渠道策略 資料來源：百威亞太招股書，各公司財報，方正證券研究所 注：百威為 2019 年數據；燕京啤酒為 2022 年數據；其余為2023 年數據 資料來源：華潤啤酒官網，百威投資者日，重啤公告，方正證券研究所 3.2.33.2.3 區域端：各區域發展成熟度差異較大，升級區域特征明顯區域端：各區域發展成熟度差異較大，升級區域特征明顯 區域割據的競爭格局，龍頭酒企掌握各自基地市場。區域割據的競爭格局，龍頭酒企掌握各自基地市場。啤酒行業歷經多年競爭，已形成較為穩定的區域割據格局，其中華潤啤酒優勢地區為吉林、遼寧、安徽、江蘇、四川、貴州等；青島啤酒優勢地區為山東、陜西

105、、山西、海南等；重慶啤酒優勢地區主要分布在新疆、重慶、寧夏等區域；百威亞太優勢地區分布在江西、福建、湖北等區域；燕京啤酒的主要市場為內蒙古、北京和廣西市場。802 637 294 471 147 175 1788 846 705 977 456 617 020004000600080001000012000140001600018000200000200400600800100012001400160018002000單經銷商收入（萬人民幣）單經銷商銷量（噸）經銷商數量-右軸15,8249,7143,0226,9600.38 1.17 1.02 1.19 0.00.20.40.60.81.01

106、.21.402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000百威亞太青啤重啤燕啤銷售人員人均負責-右軸啤酒 行業深度報告 38 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表90:五大啤酒市占率競爭格局 資料來源：啤酒板，方正證券研究所 高端化升級區域特性明顯。高端化升級區域特性明顯。由于各地經濟水平差異較大，且各地高端化市場教育階段不同。如：雖然浙江省人均 GDP 高于福建省，但 2021 年百威/百威創新/超高端在福建和浙江省銷量結構分別為26%/2%/16%和38%/4%/3%。從結果上看，福建省高端及以上啤酒銷量占比更高。原因是：福建省作為

107、百威深耕省份，高端化市場教育程度較完善。圖表91:福建省啤酒銷量結構 圖表92:浙江省啤酒銷量結構 資料來源：百威亞太投資者日，方正證券研究所 資料來源：百威亞太投資者日，方正證券研究所 在高端化區域拓展進程中，各酒企首選高端化高地市場以及各自優勢區域進行在高端化區域拓展進程中，各酒企首選高端化高地市場以及各自優勢區域進行升級。升級。其中：華潤啤酒在高端化區域拓展上強調“兩省五市、八大高地、N 個重點省會”戰略布局，包含：兩?。赫憬?、福建；五市：北上廣深港；八大高地：成都、武漢、重慶、杭州、南京、鄭州、西安、天津；青島啤酒以“一縱兩橫”規劃市場建設，“一縱”指沿海省份，南起海南，北到黑龍江，包

108、括廣東、福建、浙江等；“兩橫”分別指沿黃河戰略帶和沿長江戰略帶；百威亞太搭建精細地域擴張模型，持續拓展高端及超高端的地域布局；重慶啤酒先后啟動“揚帆 22”及“揚帆 27”計劃，在強勢市場和核心大城市推廣高端化產品；燕京啤啤酒 行業深度報告 39 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 酒率先在華北基地市場鋪開高端化大單品 U8，帶動 21/22 年燕啤華北區域營業收入增長 18%/17%（超過公司整體增速水平 11%/9%）。圖表93:重慶啤酒“大城市計劃”覆蓋城市數 圖表94:百威/超高端分銷地級市數量 資料來源：重啤年報、方正證券研究所 資料來源：百威亞太投資者日，方正證券研究所 圖表95:

109、燕京啤酒華北區域收入及增速變動情況（億元，%）圖表96:青島啤酒一縱兩橫市場建設戰略 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：青島啤酒業績說明會資料，方正證券研究所 4 4 當前情況當前情況&展望：估值已具備性價比，價值布局機會展望：估值已具備性價比，價值布局機會凸顯凸顯 啤酒板塊估值啤酒板塊估值仍處仍處歷史低位歷史低位，具備價值布局機會，具備價值布局機會。隨著外部經濟環境承壓，市場對于啤酒消費升級的擔憂提升。23Q2 以來需求較弱，疊加 23Q3“外部極端天氣環境+高基數+消費疲軟”下，銷量承壓。啤酒板塊 23 年 4 月以來估值持續下探，截至 2024 年 4 月 8 日，啤酒板塊相

110、對 2023 年年初累計跌幅達 28.7%。具體到各主要啤酒公司，截至 2024 年 4 月 8 日，青啤/重啤/燕啤/潤啤/百威亞太/珠啤 PE-TTM 分別為 25/24/41/19/21/28，已降至過去五年的最低值附近。61760102030405060708020212022城市數16318422025047536080050100150200250300201920212023E2025E百威超高端-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607080華北華北yoy啤酒 行業深度報告 40 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表97:2023 年年初至今啤酒板

111、塊及主要公司累計收益率 資料來源：WIND，方正證券研究所 圖表98:主要啤酒公司近五年估值水平（PE-TTM）圖表99:啤酒月度產量情況（萬噸，%）資料來源：wind，方正證券研究所 注：已刪除燕京啤酒最大/最小值，分位指：25-75 分位數區間 資料來源：wind，方正證券研究所 注：2 月產量為當年 1-2 月累計產量 2 23 3 年啤酒升級持續，但消費疲軟下升級速度仍受到影響。年啤酒升級持續，但消費疲軟下升級速度仍受到影響。整體看，23 年啤酒行業主要公司噸價/毛利率持續提升，產品結構持續升級，各酒企高端大單品持續增長（如：潤啤喜力 23 年銷量同增長近 60%；純生實現雙位數增長；

112、百威金尊和黑金等創新產品實現雙位數增長）。但外部消費大環境疲軟下，升級速度仍受到一定影響，如：重啤 10 元以上價格帶增速承壓（自身渠道調整+外部消費疲軟），主流價格帶增速較高。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%華潤啤酒青島啤酒百威亞太重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒SW食品飲料SW啤酒020406080100120140160青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 華潤啤酒 百威亞太 珠江啤酒分位現值最大最小均值-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002022-022022-042022-062022-082022-102022-

113、122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02產量yoy啤酒 行業深度報告 41 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表100:23 年主要啤酒公司噸價/毛利率同比變化情況（%，pct）圖表101:23 年主要啤酒公司分結構銷量/銷售額同比 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 注：其中燕京啤酒為 23Q1-3 數據；百威噸均價同比為西部區域內生增速；毛利率同比為整體內生增速 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 注：其中燕京啤酒為 23H1 數據；重慶啤酒為 23Q1-3 數據 展望展望 2024 2024 年，年，我們認為啤酒行業我

114、們認為啤酒行業結構升級結構升級持續持續、同時看好成本紅利對盈利能同時看好成本紅利對盈利能力的增厚作用。力的增厚作用。成本端看，商務部宣布，自 2023 年 8 月 5 日起，終止對原產于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅。當前，大麥價格已經進入下行通道。最新（2024 年 2 月）進口大麥價格為 280.2 美元/噸，同比下降 31.5%，較 2022 年最高點下降 31.7%。我們假設毛利率 40%、大麥占成本 15%，測算大麥成本每下行 10%，毛利率可提升約 0.9pcts。預計 24 年成本端的改善有望增厚啤酒企業盈利能力。(2)(1)012345670%1%2%3%4%5%6%

115、7%8%9%青啤潤啤燕啤百威中國重啤噸均價同比毛利率同比-右軸0.8%12.4%3.2%10.6%-0.8%18.9%-3.8%12.8%3.9%-5%0%5%10%15%20%25%高檔主流經濟中高檔及以上中高檔以下次高檔及以上次高檔以下中高檔普通重慶啤酒-額青島啤酒-量華潤啤酒-量燕京啤酒-額啤酒 行業深度報告 42 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s 圖表102:啤酒行業主要原材料價格同比變動情況 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表103:大麥成本下行對毛利率影響的敏感性測算（pcts）0.90 -6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%34%0.59 0.79 0.99

116、 1.19 1.39 1.58 1.78 36%0.58 0.77 0.96 1.15 1.34 1.54 1.73 38%0.56 0.74 0.93 1.12 1.30 1.49 1.67 40%0.54 0.72 0.90 1.08 1.26 1.44 1.62 42%0.52 0.70 0.87 1.04 1.22 1.39 1.57 44%0.50 0.67 0.84 1.01 1.18 1.34 1.51 46%0.49 0.65 0.81 0.97 1.13 1.30 1.46 48%0.47 0.62 0.78 0.94 1.09 1.25 1.40 資料來源：方正證券研究所，

117、注：假設大麥成本占比 15%5 5 投資建議投資建議 高端化空間仍充足、確定性強，當前估值已降至歷史低位，迎來價值布局機會。高端化空間仍充足、確定性強，當前估值已降至歷史低位，迎來價值布局機會。23 年至今受“外部經濟壓力下消費升級減速”的影響，市場對啤酒中長期高端化趨勢表示擔憂，當下龍頭估值回落至近五年低位。我國啤酒結構升級空間仍充足確定性強，同時啤酒行業龍頭已達成“高端化高質量發展+盈利訴求”的共識，在“產品+渠道+區域”端持續推動啤酒行業升級的舉措下，我國啤酒行業高端化具備韌性，有望在外部經濟環境承壓下，延續升級趨勢。疊加 24 年大麥成本紅利兌現的。我們認為，當前啤酒板塊具備價值布局機

118、會，建議關注具備“大單品喜力+強渠道掌控力”的華潤啤酒；“基地市場把控力強，非基地市場提速明顯”的青島啤酒;“改革進程加速，盈利持續兌現的”燕京啤酒；大麥大麥玻璃玻璃瓦楞紙瓦楞紙鋁鋁2022M128.2%7.3%9.3%44.8%2022M221.8%11.9%4.3%43.6%2022M325.7%-4.6%-3.2%33.4%2022M423.1%-15.1%-1.3%22.2%2022M526.5%-32.9%-2.2%8.6%2022M623.3%-37.9%-4.6%9.1%2022M713.9%-49.8%-5.9%-2.9%2022M835.1%-45.8%-6.9%-5.0%2

119、022M934.2%-46.9%-6.8%-19.0%2022M1029.1%-29.5%-12.3%-24.2%2022M1132.6%-20.7%-15.7%-8.1%2022M1238.0%-18.6%-13.1%-5.5%2023M131.2%-18.1%-13.3%-15.0%2023M230.9%-30.3%-14.2%-18.1%2023M315.8%-22.4%-11.0%-19.6%2023M49.7%-0.8%-10.0%-14.1%2023M51.3%5.0%-11.3%-11.5%2023M6-4.3%4.2%-20.4%-8.5%2023M70.1%15.7%-21.

120、3%-1.0%2023M8-23.7%17.5%-21.0%-2.6%2023M9-20.6%26.1%-18.2%1.5%2023M10-23.6%21.4%-15.2%-0.8%2023M11-24.9%26.6%-16.1%-1.7%2023M12-29.5%21.4%-12.4%-3.3%2024M1-31.2%13.5%-11.1%1.0%2024M2-31.5%16.9%-10.0%-1.5%變動22M1-23M12啤酒 行業深度報告 43 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s“持續推進改革，品牌矩陣特色突出”的重慶啤酒；“品牌+渠道”優勢凸顯的百威亞太。6 6 風險提示風險提示 市

121、場競爭加劇，原材料價格上漲、高端化不及預期等 啤酒 行業深度報告 44 敬請關注文后特別聲明與免責條款 s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨

122、投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告

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