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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）受益油運景氣上升，分紅率或有望提升受益油運景氣上升，分紅率或有望提升 中國船舶租賃首次覆蓋中國船舶租賃首次覆蓋 岳鑫岳鑫(分析師分析師)0755-23976758 證書編號 S0880514030006 本報告導讀：本報告導讀：公司是大中華區首家船廠系租賃公司，具備“懂船”基因。逆周期造船奠定成本優勢，公司是大中華區首家船廠系租賃公司，具備“懂船”基因。逆周期造船奠定成本優勢，順周期享受資產升值與自營業務盈利彈性。未來或謹慎下單，分紅率有望提升，增持。順周期享受資產升值與自營業務盈利彈性。未來

2、或謹慎下單，分紅率有望提升，增持。摘要：摘要：首次覆蓋，增持評級。首次覆蓋，增持評級。公司是大中華區首家船廠系的船舶租賃公司，背靠中國船舶集團，“懂船”基因構建長期核心競爭力。逆周期造船奠定成本優勢，順周期享受資產升值與自營盈利彈性?？紤]未來數年船臺趨緊船價高企或令公司謹慎下單，將受益油運景氣上升，且分紅率有望提升。預計 2023-25 年歸母凈利潤為 20/22/24 億港元。預計2024 年股息率 9%，若分紅率由 36%提至 50%，股息率將升至 13%。逆周期造船，奠定公司長期成本優勢與盈利基石。逆周期造船，奠定公司長期成本優勢與盈利基石。公司 2019 年港股上市，把握航運周期底部與

3、船價低位大量造船，奠定了長期成本優勢。同時，公司長期重視船隊資產結構優化均衡，長租盈利穩定。公司船隊 129 艘，平均船齡僅 3.8 年，環保監管風險有限。其中，LNG/LPG等高附加值船占比超四成，其余散貨船/液貨船/特種船/集裝箱船以小型船舶為主，流通性強。在手訂單 31 艘，未來船隊規模增速將放緩。順周期運營，資產升值且盈利持續性或超預期。順周期運營，資產升值且盈利持續性或超預期。2021-22 年集運業景氣高企并迎來下單潮，隨后油運業景氣上升，期租水平與資產價格顯著上升。公司長租業務受益相對滯后，而資產重置價值顯著提升。同時，順周期階段公司通過自營與合營模式積極開展短期及即期經營，展現

4、租賃業難得的盈利彈性。據 2023 年中報，公司自營/合營 26 艘船舶，凈潤貢獻約三成，其中 8 艘 MR 與 6 艘 LR1 成品油輪。預計油運業未來數年景氣上升且持續，公司盈利持續性或超預期。未來數年或謹慎下單，分紅率有望提升。未來數年或謹慎下單，分紅率有望提升。公司自 2022 年下單節奏已放緩，除融資租賃需求縮減與行業競爭增加，更源于未來數年船臺趨緊船價高企。公司上市以來分紅率逐年下降，背后是資本開支周期。隨著在手訂單逐步交付，且未來數年或繼續謹慎下單，我們預計公司分紅率有望轉而提升。公司 2024 年 PE 僅 4.2 倍，預計股息率 9%，若分紅率由 36%提升至 50%，股息率

5、將提升至 13%。風險提示。風險提示。違約風險、經濟波動、利率匯率風險、地緣形勢等。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：1.49 2024.02.28 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）1.28-1.55 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）6,140 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）9,149 相關報告 海外公司（海外公司（中國香港中國香港）財務摘要（財務摘要（百萬百萬港元港元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,575 3,333 4,488 4,802 4,590(+/-)%23%29%35%7%-4%毛利潤（經營溢

6、利）毛利潤（經營溢利）2,087 2,573 3,135 3,388 3,419 凈利潤凈利潤 1,388 1,735 1,990 2,192 2,410(+/-)%25%25%15%10%10%PE 6.8 5.4 4.6 4.2 3.8 PB 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 -25%-15%-4%6%17%27%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖中國船舶租賃恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 運輸運輸 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 目目 錄錄 1.逆周期造船，奠定公司長期成本優

7、勢與盈利基石.3 1.1.逆周期造船奠定長期成本優勢.3 1.2.公司船隊結構優質均衡.5 1.3.長期租賃奠定穩定收益基石.8 2.順周期運營，船舶資產升值且展現盈利彈性.8 2.1.過去數年航運業景氣逐步上行.8 2.2.“順周期經營”提升盈利彈性.10 2.3.油運市場景氣上升與持續將超預期.11 2.4.干散貨市場景氣復蘇提供期權.13 3.未來數年或謹慎下單，分紅率有望提升.15 3.1.船臺趨緊船價高企，船東下單意愿下降.15 3.2.公司下單節奏已有所放緩.16 3.3.預計未來分紅率有望轉而提升.17 4.盈利預測與估值.19 4.1.核心假設與盈利預測.19 4.2.估值.2

8、0 5.風險提示.20 0XgYhUqYhU8VtQ7NbP9PtRqQnPnReRqQtRkPnPyR8OrRvMNZtPoQuOqNpM 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 1.逆周期造船，奠定公司長期成本優勢與盈利基石逆周期造船，奠定公司長期成本優勢與盈利基石 中國船舶租賃是大中華區首家船廠系租賃公司，公司背靠中國船舶集團，“懂船”基因構建長期核心競爭力。公司 2019 年港股上市，把握航運周期底部與船價低位大量造船，奠定了長期成本優勢。同時，公司長期重視船隊資產結構優化均衡，長租盈利穩定。1.1.逆周期造

9、船奠定長期成本優勢逆周期造船奠定長期成本優勢 中國船舶租賃是大中華區首家船廠系租賃公司，公司背靠中國船舶集團，“懂船”基因構建長期核心競爭力。創立于航運周期低迷期創立于航運周期低迷期 2009 年至 2019 年十年，全球航運業持續低迷，航運公司經營承壓并出現船舶拆解與兼并重組，且新簽船舶訂單較為有限，導致全球船廠訂單持續不足與產能逐步出清。圖圖 1 1：2 2009009-20192019 年，全球航運業持續低迷年，全球航運業持續低迷 數據來源：Wind，Clarkson，國泰君安證券研究 圖圖 2 2：全球航運業新簽船舶訂單自全球航運業新簽船舶訂單自20082008年逐步縮減年逐步縮減 圖

10、圖 3 3：自：自20201111 年全球活動船廠持續縮減，船廠產能逐步出清年全球活動船廠持續縮減，船廠產能逐步出清 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：活動船廠指年內交付至少一艘 1000 總噸以上船舶的船廠。公司成立于 2012 年，正是全球航運業 2009-2019 年景氣持續低迷階段，02004006008001,0001,2001,40020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232002

11、年1月11日=100干散貨運價指數(BDI)原油運輸運價指數(BDTI)集裝箱運價指數（CCFI）0501001502002503002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百萬DWT）全球航運業新簽訂單量01002003004005006007008002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(家)全球活動船廠數 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的

12、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 亦是全球船廠經營承壓之際。公司肩負集團使命，依托中國船舶集團的產業背景和資源稟賦，專注于發展船舶及海洋裝備租賃及投資運營業務，為全球船舶運營商、貨主、貿易商提供定制及靈活的船舶租賃等金融解決方案，同時聚焦于提供航運綜合服務業務。按照會計準則約定的租賃模式，作為船舶出租方，公司主營業務主要為經營租賃與融資租賃（承租方已執行經營租賃進表，與融資租賃對財務報表的差異顯著縮減）。按照實際租賃業務盈利穩定性，公司主營業務可劃分為長期租賃與即期/短租經營租賃，其中，長期租賃盈利能力穩定，即期/短租經營租賃盈利能力則隨航運即期市場運價波動而波動。

13、圖圖 4 4：中國船舶租賃實際控制人為國資委：中國船舶租賃實際控制人為國資委 圖圖 5 5：公司收入主要來源于船舶經營租賃和融資租賃：公司收入主要來源于船舶經營租賃和融資租賃 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 逆周期上市大量造船逆周期上市大量造船 截至 2018 年底，公司共有 39 艘在手船舶訂單。公司 2019 年港股上市，募集資金 19.7 億港元，募集資金 60%用于支付已定約的 37 艘船舶訂單組合，以中小型船舶為主；30%用于 2 艘海上 LNG/LPG 裝備船的售后回租項目。2019 年上市后，公司把握航運周期底部與船

14、價低位大量造船，奠定了長期成本優勢。2019 年公司共新簽 28 艘新船訂單，共計合同總金額近 100億港元。在 2019-2020 年低船價階段，公司總共新簽 43 艘新船訂單，實現在航運周期底部大量低價造船，奠定長期成本優勢。圖圖 6 6：公司于船價低點大量建造新船公司于船價低點大量建造新船 圖圖 7 7：船款分期支付致資本支出滯后反映：船款分期支付致資本支出滯后反映 經營租賃收入55%融資租賃收入23%貸款借款利息收入16%傭金收入2%其他收入2%其他收益凈額公司公司收入結構收入結構（2022年）年）05010015020005101520253020172018201920202021

15、20222023E（1988年1月=100）公司新簽訂單（艘）公司新簽訂單量新造船價格指數01020304050602016201720182019202020212022(億元)公司資本支出 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 8 8：2 2019019-20202020 年新造船價維持低位，公司期間大量低價造船年新造船價維持低位，公司期間大量低價造船 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 1.2.公

16、司船隊結構優質均衡公司船隊結構優質均衡 公司對行業主流的集裝箱船、干散貨船和液貨船均有布局，多船型資產組合有效提升抗風險能力。公司長期重視船隊資產結構優化均衡，船隊年輕且環保監管風險有限，運營船舶組合資產利用率常年保持 100%，長租業務盈利能力穩定。船齡年輕，環保監管風險有限船齡年輕，環保監管風險有限 根據 2023 年中報披露，公司共擁有 155 條船舶資產，其中 124 條已投入運營，31 條為在建船舶。上市以來，公司船隊規模（艘）年復合增速 15%。參考在手訂單交付計劃，不考慮未來新簽訂單，預計未來三年公司船隊規模年復合增速將為6%。圖圖 9 9：公司運營船舶：公司運營船舶 1 124

17、24 艘，涵蓋主流航運市場，以小型船舶為主艘，涵蓋主流航運市場，以小型船舶為主 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 05010015020020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（1988年1月=100）新船價格指數01020304050散貨船液貨船特種船海上裝備船/氣體船集裝箱船(艘)公司運營船隊結構（2023年中）中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 圖圖

18、 1010：上市以來，公司船隊規模（艘）年復合增速：上市以來，公司船隊規模（艘）年復合增速15%15%圖圖 1111：過去三年在手訂單規?？s減，預計船隊規模增速將放：過去三年在手訂單規?？s減，預計船隊規模增速將放緩緩 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 全球航運業 2023 年初開始執行 EEXI 和 CII 環保新政，若船舶不符合相關監管要求，將可能導致技術改造成本增加，以及評級過低而影響運營效率及租賃經濟性。EEXI 由 EEDI 衍生而來。EEDI 為新船能效設計指數，要求船舶在設計最大載貨狀態下，以一定航速航行所需推進動力以及

19、相關輔助功率所消耗的燃油計算出的 CO2 排放量小于 IMO 核定的標準，以滿足減少排放的要求。EEDI 自 2013 開始實施，這意味著自 2013 年新簽的船舶均滿足 EEDI 標準。EEXI 是針對現有船舶的一次性的限期達標要求，主要取決于船舶硬件。若經船級社年檢不達標，將無法獲得國際能效證書，這意味著將無法合法正常開展國際航運業務。根據調研，EEXI 將嚴格執行，預計將于 2024年初完成全部船舶年檢，因為 EEXI 由 EEDI 衍生而來，大部分 2013 年之前建造船舶需安裝發動機功率限制裝置 EPL，老舊船舶達標困難或被迫退出正規市場。CII 則是持續性的碳減排監管措施，每個日歷

20、年都需要基于上一個日歷年的收集數據進行一次性測算，根據 CII 折減率確定當年的 CII 評級。評級過低需提交并證明可行的船舶能效管理計劃，以降低未來碳排放量。若無法提供計劃或證明計劃的可行性，亦將證書缺失而無法合法正常開展國際航運業務。同時，CII 評級要求逐年提高，或需通過持續降速及技術措施保持評級，而長期限制油輪有效運力的向上彈性。根據 2023 年中報披露，公司運營船隊的平均船齡僅 3.8 年，大幅低于行業平均。公司船舶均為 2015 年后造船，意味著均滿足 EEDI 船舶建造標準，受到 EEXI 和 CII 環保新政影響將非常有限，將在未來數年繼續保持良好的租賃經濟性，甚至由于相對經

21、濟性而享受資產溢價。02040608010012014020162017201820192020202120222023E公司運營船量（艘）0102030405020162017201820192020202120222023E公司當期在手訂單量（艘）中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 圖圖 1212：公司運營船隊的平均船齡僅：公司運營船隊的平均船齡僅 3.83.8 年，大幅低于行年，大幅低于行業平均業平均 數據來源：Clarksons，公司公告，國泰君安證券研究 備注：行業平均船齡通過艘口徑計算全行業整體船隊年

22、齡。船隊結構順應綠色趨勢船隊結構順應綠色趨勢 公司船隊中 LNG/LPG、以及海上清潔能源裝備船等高附加值船占比超四成。公司發揮懂船優勢，領先行業制定了清潔能源產業戰略。極早的窺探到航運碳減排脫碳進程，上市之初便布局了 LNG、海上 LNG/LPG裝備船等綠色能源相關產業。公司的 LNG 船為長期經營租賃項目，建造并同時簽訂長期合約，船舶交付后期租運營并取得穩定收益。根據中報披露，目前公司有兩艘 LNG正在運營，另有 5 艘 LNG 待交付。船隊結構船型流通性強船隊結構船型流通性強 公司船隊中還有散貨船/液貨船/特種船/集裝箱船，均以小型船舶為主，流通性強。參考航運業歷史不同階段，小型船舶租賃

23、需求穩定，且運價相對穩定。在航運十年持續低迷階段，具有成本優勢的小型船舶依然可以獲得相對穩定的收益。以干散貨船舶為例，回顧過去？年，好望角型大型船舶期租水平隨航運周期波動最為劇烈，而靈便型小型船舶期租水平相對穩定。圖圖 1313：以干散貨船舶為例，大船期租波動劇烈，小船租期相對穩定：以干散貨船舶為例，大船期租波動劇烈，小船租期相對穩定 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 02468101214全球集裝箱船(1000TEU+)全球干散貨船全球油輪公司船隊（年）平均船齡020,00040,00060,00080,000100,000120,00020002001200220032004

24、20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024一年期期租（美元/天）好望角型散伙船巴拿馬型散貨船超級大靈便型散貨船小靈便型散貨船 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 1.3.長期租賃奠定穩定收益基石長期租賃奠定穩定收益基石 公司長期租賃包括融資租賃與租賃期限較長的經營租賃。公司逆周期低價造船打造船舶成本長期優勢顯著，且通過鎖定利率等積極經營有效降低利率風險，長期租賃業務為公司提供穩定收益基石。過去數年

25、，公司ROE 和 ROA 持續上升，近年領跑同行可比公司。圖圖 1414：公司：公司ROEROE 持續上升，并同行居前持續上升，并同行居前 圖圖 1515：公司：公司ROAROA 持續上升，領跑同行持續上升，領跑同行 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 2.順周期運營，船舶資產升值且展現盈利彈性順周期運營，船舶資產升值且展現盈利彈性 過去數年航運業景氣逐步上行，集運業率先景氣高企并迎來箱船下單潮，隨后油運業景氣上升，船舶期租水平與資產價格顯著上升。公司長租業務受益相對滯后，而資產重置價值顯著提升。同時，順周期下公司通過自營與合營模式積

26、極開展短期及即期運營，充分受益景氣上升，展現租賃行業難得的盈利彈性。根據我們的估算，2022年至 2023 年公司即期/短租運營的船隊所帶來的凈利潤貢獻比例近四成。我們看好油運業未來數年景氣上升與持續，預計公司自營合營船隊結構與順周期積極運營將有助于充分受益，公司盈利持續性或超預期。2.1.過去數年航運業景氣逐步上行過去數年航運業景氣逐步上行 全球航運業在經歷了 2009 年至 2019 年十年持續低迷后，自 2020 年迎來景氣逐步上升。2020-2022 年集運業率先現“超級牛市”年集運業率先現“超級牛市”在新冠疫情導致的宅經濟與供應鏈紊亂下，集運業率先景氣上行，并形成集運超級牛市，集運公

27、司盈利創歷史新高。同時，集運公司基于對集裝箱船新增資產回報率上行的樂觀預期，自2020 年四季度大量簽訂集裝箱新船訂單，2021 年新簽集裝箱船訂單量創十年新高。集裝箱船訂單潮，疊加船廠產能出清且低彈性，令未來數051015202016201720182019202020212022ROE(%)中國船舶租賃中銀航空租賃遠東宏信國銀金租江蘇金租0123452016201720182019202020212022ROA(%)中國船舶租賃中銀航空租賃遠東宏信國銀金租江蘇金租 86872 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 2

28、3 年船臺趨緊，新船造價隨之上升至接近歷史高位。圖圖 1616：集運業集運業2 2021021-2222年現超級牛市，運價飆升創記錄年現超級牛市，運價飆升創記錄 圖圖 1717：集運公司盈利隨集運集運公司盈利隨集運運價飆升而大幅增長運價飆升而大幅增長 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 圖圖 1818：集運超級牛市催生箱船訂單潮，在手訂單比例提高：集運超級牛市催生箱船訂單潮，在手訂單比例提高 圖圖 1919：箱船訂單潮令船臺趨緊，船舶資產價格顯著上升：箱船訂單潮令船臺趨緊，船舶資產價格顯著上升 數據來源：Clarksons，國泰君安證

29、券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 2022-2023 年油運業隨后景氣上行年油運業隨后景氣上行 油運業自 2022 年開啟景氣上行。俄烏沖突加速逆全球化與全球石油貿易重構，過去兩年油運業產能利用率已顯著提升至閾值附近，油運運價中樞上升且運價彈性增大，油運公司盈利中樞上升，且船舶資產價值隨之快速上漲。圖圖 2020：20222022 年成品油運價中樞上升創記錄，年成品油運價中樞上升創記錄，20232023 年維持高位年維持高位 圖圖 2121：全球成品油海運量（噸）：疫后復蘇與煉廠東移驅動持：全球成品油海運量（噸）：疫后復蘇與煉廠東移驅動持續增長續增長 數據來源：Clark

30、sons，國泰君安證券研究 數據來源：Kpler，國泰君安證券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020202120222023集運運價指數CCFI（1998年=100）集運運價指數CCFI：中國-北美航線0501001502002503003504002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07單季度凈利潤（億元）中遠?？貣|方海外0%10%20%30%40%50%0204060801

31、001202019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01(萬TEU)8000TEU以上新簽訂單8000TEU以上在手訂單比例（右軸）050100150200120032005200720092011201320152017201920212023（1997年1月=100）集裝箱船：二手船價格指數集裝箱船：新船價格指數01234567820112012201320142015201620172018201920202021202220232024(萬美元/天)M

32、R：新加坡-澳洲航線運價MR:TCE年度均值10121416182022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11（百萬噸）全球成品油海運量 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 圖圖 2222：俄歐貿易量：俄歐貿易量：20232023 年年2 2 月制裁后名義貿易快速萎縮，月制裁后名義貿易快速萎縮，但實際貿易重構慢于預期，規模俄油

33、繼續逃避制裁流入歐洲但實際貿易重構慢于預期，規模俄油繼續逃避制裁流入歐洲 圖圖 2323：歐洲成品油進口結構：煉廠東移驅動跨區域貿易增加：歐洲成品油進口結構：煉廠東移驅動跨區域貿易增加 數據來源：Kpler，國泰君安證券研究 數據來源：Kpler，國泰君安證券研究 圖圖 2424：全球煉廠增減計劃全球煉廠增減計劃全全球煉廠東移趨勢將繼續球煉廠東移趨勢將繼續 圖圖 2525：隨油運業景氣上升，油輪資產價值顯著上行：隨油運業景氣上升，油輪資產價值顯著上行 數據來源：Torm 數數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 2.2.“順周期經營”提升“順周期經營”提升盈利彈性盈利彈性 公司確定“順

34、周期經營”策略公司確定“順周期經營”策略 新船造價隨航運業景氣上升與船臺趨緊而大幅上升，導致船東下單意愿下降，船舶融資需求亦有所縮減。同時，近年新參與到船舶融資租賃行業的機構數量增多，特別是銀行系租賃公司，船舶融資租賃行業競爭增強。公司客觀研判分析，并積極調整經營策略由“逆周期造船”為“順周期經營”。自 2020 年起，公司積極拓展自營以及合營船隊的即期/短租租賃業務，有效提升航運業景氣上行階段的盈利彈性。01222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623

35、-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01（百萬噸）俄歐成品油海運貿易量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01歐洲成品油海運進口結構非洲俄羅斯歐洲美洲中東其他亞洲俄烏沖突爆發對俄制裁0501001502002503002001200220032004200520062007200820092010

36、2011201220132014201520162017201820192020202120222023（1988年1月=100）油輪：5歲二手船價格指數油輪：新船價格指數 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 圖圖 2626：公司即期：公司即期/短租船舶占比自短租船舶占比自 20202020 年開始提升年開始提升 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 短租業務利潤貢獻近四成短租業務利潤貢獻近四成 根據公司 2023 年中報披露，公司目前共有 26 艘船舶參與即期/短租租約運營，其中包含 4 艘 LPG

37、（液化石油氣船）、14 艘成品油輪、8 艘散貨船。根據我們的估算，2022 年至 2023 年公司即期/短租運營的船隊所帶來的凈利潤貢獻比例超三成。圖圖 2727：2023H12023H1 即期即期/短租運營船以油輪、干散貨船為主短租運營船以油輪、干散貨船為主 圖圖 2828：過去兩年短租凈利貢獻隨行業景氣與船量增加提升：過去兩年短租凈利貢獻隨行業景氣與船量增加提升 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 2.3.油運市場景氣上升與持續將超預期油運市場景氣上升與持續將超預期 2023 年全球煉廠東移接力戰爭恐慌搶運囤油保障成品油運需求增長

38、，并驅動成品油運市場產能利用率較 2019 年顯著提升，或已超閾值。預計未來數年供需繼續向好，景氣上升與持續將超預期。公司擁有共 14 艘成品油輪在即期/短租船隊運營，將充分受益于行業景氣上行帶來的盈利彈性，且盈利貢獻的可持續性將有望超市場預期。成品油運產能利用率或已超閾值，淡旺季持續盈利成品油運產能利用率或已超閾值，淡旺季持續盈利 2022-2023 年全球成品油海運需求持續增長，背后是疫后復蘇疊加戰爭恐慌搶運囤油；同時，歐洲永久性關停部分煉廠，并加大自中東與亞洲等跨區域成品油進口，驅動跨區域貿易持續增加與平均航距拉長。我們估算 2023 年成品油運需求（噸*海里）較 2019 年增長 14

39、%，其中海運量0%5%10%15%20%25%2020202120222023E短租/即期船舶占公司船隊比例0123456789液貨船：LPG油輪：LR1干散貨船（合營）油輪：MR（合營）短期運營船隊結構（艘）0123456780510152025302020202120222023E凈利潤貢獻（億元）公司短租船隊規模（艘）艘數即期/短租凈利潤（右軸）中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23（噸）增長 2%，平均航距（海里）拉長 11%。2023 年成品油運行業產能利用率或已超閾值，成品油運價中樞保持歷史高位，且淡旺

40、季持續盈利。其中，近期淡季多線 MR TCE超預期維持 4萬美元/天上下高位，再次驗證產能利用率或已超閾值，運價對供需邊際變化敏感且彈性充足。圖圖 2929：MRMR 期租水期租水平平 2 2022022 年大幅上升，年大幅上升，2 2023023 年維持歷史高位年維持歷史高位 圖圖 3030：LR1LR1期租水平期租水平2 2022022 年大幅上升，年大幅上升，2 2023023 年中樞維持高位年中樞維持高位 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 圖圖 3131：成品油運價年初以來傳統淡季超預期上升高位：成品油運價年初以來傳統淡季超

41、預期上升高位 圖圖 3232：成品油輪在手訂單比例有所增加，但仍處歷史低位：成品油輪在手訂單比例有所增加，但仍處歷史低位 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 供需將繼續向好，景氣上升與持續將超預期供需將繼續向好，景氣上升與持續將超預期 （一）成品油運需求：煉廠東移將持續，貿易重構或加速。預計 2024-25 年需求增長有望超預期。1）煉廠東移持續：歐美澳等逐步永久關停部分煉廠，亞太多國將新增批量煉廠，跨區域貿易繼續增加；2）貿易重構期權：近期歐美對俄制裁執行趨嚴，近期超限價制裁執行力度與影子船隊識別制裁加強，將有望加速成品油運貿易重構

42、，進一步拉長平均航距。近期 2024 年中國第一批成品油出口配額如期下發，后續執行有望提振市場。（二）成品油運供給：預計未來數年供給瓶頸剛性凸顯。1）在手訂單：截至 2023 年底，成品油輪在手訂單占比 10%。2）新船下單：2023 年成品油輪僅小規模下單。船臺緊張船價高企、環保動力選型困難及投資回收期謹慎，導致油輪船東繼續規模下單意愿不足。012342016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01(萬美

43、元/天)MR一年期期租租金0123452016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01(萬美元/天)LR1一年期期租租金05001,0001,5002,0002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01成品油運運價指

44、數BCTI0%20%40%60%80%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024成品油輪在手訂單比例 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 3）存量運力：未來兩年內 20 歲以上老船占比均將超過 20%。全球環保監管趨嚴將致持續降速，老船運營受限且經濟性下降或加速拆解。根據我們的估算，2023 年成品油運市場產能利用率或已超閾值，運價中樞維持歷史高位且運價敏

45、感彈性充足。近期紅海沖突再次擾亂貿易格局，巴以局勢快速變化，未來紅海局勢對航運業影響的持續性難以研判。我們認為紅海局勢持續將支撐小船運價高企，有助淡季業績；更重要的是，再次驗證成品油運產能利用率已超閾值。預計未來數年成品油運供需將繼續向好，景氣上升與持續將超預期。公司擁有共 14 艘成品油輪通過即期/短租運營，過去兩年受益成品油運景氣上升而盈利貢獻增加。預計未來數年將繼續充分受益于成品油運景氣上行帶來的盈利彈性，且盈利貢獻的可持續性將有望超市場預期。圖圖 3333：煉廠東移：煉廠東移+貿易重構提升成品油海運需求貿易重構提升成品油海運需求 圖圖 3434：成品油運市場產能利用率應已超閾值：成品油

46、運市場產能利用率應已超閾值 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：2023-2025 為國泰君安證券預測值。數據來源：Clarksons，Kpler，國泰君安證券研究 備注：2023-2025 為國泰君安證券預測值。2.4.干散貨市場景氣復蘇提供期權干散貨市場景氣復蘇提供期權 過去十年，全球干散貨海運市場持續低迷，運價中樞維持低位。其中，2021-2022 年，集運超級牛市通過“集改散”外溢至干散貨市場、港口擁堵、以及巴拿馬運河枯水等影響，為干散貨市場帶來短期景氣回暖。2023 年，隨著集運運價大幅回落至疫前水平，干散貨市場運價中樞亦顯著回落。預計 2023 年公司合營的散貨船

47、盈利能力已回落至常態。未來數年，我們認為干散貨市場景氣復蘇，將取決于大宗商品貿易需求增速與運力出清速度。干散貨市場產能利用率仍偏低干散貨市場產能利用率仍偏低 2007-2008 年全球干散貨海運市場現超級牛市，之后景氣逐步回落并持續低迷。根據 Clarksons 統計，過去十年（2009-2019 年）全球干散海運需求（噸海里）年復合增速 4.5%，低于干散貨船隊規模年復合增速 7.2%。-10%-5%0%5%10%15%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E成品油運噸海里增速-10%-5%0%5%

48、10%15%2019202020212022 2023E 2024E 2025E需求增速供給增速 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 圖圖 3535：20092009-20192019年年，干散貨需求增速不及運力增速，干散貨需求增速不及運力增速 圖圖 3636：干散貨噸海里增速過去十年顯著放緩干散貨噸海里增速過去十年顯著放緩 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 圖圖 3737：干散貨船在手訂單那比例不足：干散貨船在手訂單那比例不足10%10%圖圖 38

49、38：干散貨新簽訂單量自：干散貨新簽訂單量自20082008 年后維持低位年后維持低位 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 供需意外致階段性景氣供需意外致階段性景氣 2021-2022 年，集運超級牛市致集運運價高企，并通過“集改散”外溢至干散貨市場，疊加港口擁堵，以及巴拿馬運河枯水致通行效率下降，驅動干散貨市場運價短期高企。圖圖 3939：20212021-2222年間，年間，集運超級牛市通過“集改散”外溢至集運超級牛市通過“集改散”外溢至干散貨市場，疊加港口擁堵，帶動運價提升干散貨市場，疊加港口擁堵，帶動運價提升 圖圖 4040：

50、巴拿馬運河枯水致通行效率下降巴拿馬運河枯水致通行效率下降 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：遠洋干散貨船包含好望角型干散貨船和巴拿馬型干散貨船。待港比例指待港船舶占總船量占比。數據來源：Clarksons 2023 年，隨著集運運價大幅回落至疫前水平，干散貨市場運價中樞亦顯著回落。根據 Clarkson 數據，2023 年全球干散貨海運需求（噸海里）較2019 年增長 8%,而干散貨船隊規模較 2019 年增長近 15%。我們估算干散貨市場產能利用率仍偏低。預計 2023 年公司合營的散貨船盈利能力0%1%2%3%4%5%6%7%8%干散貨海運噸海里干散貨船運力規模2009

51、-2019年十年復合增速-2%0%2%4%6%8%10%12%200020022004200620082010201220142016201820202022干散貨噸海里同比增速0%20%40%60%80%100%200020022004200620082010201220142016201820202022干散貨船在手訂單比例050100150200200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百萬DWT）干散貨船新簽訂單25%27%29%31%

52、33%35%37%2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01遠洋干散貨船待港比例 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 已回落至常態。圖圖 4141：20212021-20222022年，干散貨市場供需意外致階段性景氣，目前運價中樞已回落年，干散貨市場供需意外致階段性景氣，目前運價中樞已回落 數據來源：Clarksons

53、，國泰君安證券研究 未來數年供需或逐步改善，景氣上升仍需等待未來數年供需或逐步改善，景氣上升仍需等待 根據 Clarksons，預計 2024 年全球干散貨海運需求將增長 4%，干散貨船隊規模將增長約 3%，預計產能利用率將小幅提升，但提升至閾值附近仍需等待。未來數年，我們認為干散貨市場景氣復蘇，將取決于大宗商品貿易需求增速與運力出清速度。圖圖 4242：預計散貨船運力緩慢增長，噸海里需求平穩并略低于運力增速：預計散貨船運力緩慢增長，噸海里需求平穩并略低于運力增速 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：2023-2025 為 Clarksons 預測值。3.未來數年或謹慎下單，

54、分紅率有望提升未來數年或謹慎下單，分紅率有望提升 公司上市以來分紅率逐年下降，背后是資本開支周期。隨著在手訂單逐步交付，且未來數年或繼續謹慎下單，我們預計公司分紅率有望轉而提升。公司 2024 年靜態 PE僅 4.2 倍，預計 2024 年股息率 9%。若分紅率由 36%提升至 50%，股息率將提升至 13%。3.1.船臺趨緊船價高企，船東下單意愿下降船臺趨緊船價高企，船東下單意愿下降 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200020012002200320042005200620072008200920102

55、011201220132014201520162017201820192020202120222023一年期期租（美元/天）超靈便型散貨船-100%-50%0%50%100%150%200%-5%0%5%10%15%20%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E散貨噸海里增速散貨船運力增速BDI增速（右軸）中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 根據船廠過去五年產能估算，全球主流船廠未來數年船臺已基本排滿，船價已升至歷史高

56、位。其中，中國船廠未來三至四年船臺趨于緊張，近期新簽訂單已排至 2026 年后交付。圖圖 4343：未來數年，船臺趨緊：未來數年，船臺趨緊 圖圖 4444：傳統趨緊疊加油運景氣上行，：傳統趨緊疊加油運景氣上行，新造船指數逐步提升新造船指數逐步提升 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 船東下單意愿，取決于新船投資回報率預期。船價、期租中樞預期、以及投資回報周期假設，是決定新船投資回報率的三個核心變量。當下，船價高企，環保船型選型困難，以及油輪船東投資回收周期預期縮短，共同約束油輪船東下單意愿。3.2.公司下單節奏公司下單節奏已有所放緩已

57、有所放緩 公司過去數年，下單規模與節奏已有所放緩，公司在手訂單量自 2021 年已開始逐步下降?？紤]到船臺趨緊、整體船價上行、以及未來環保選型尚不明確等問題，船東下單意愿有所下降。同時，疊加過去數年整體航運景氣逐步上行，參與到船舶融資租賃行業的機構數量增多，公司在獲取融資租賃項目上或面臨更強的競爭。預計公司未來或將繼續謹慎下單，隨著在手訂單逐步交付，未來資本開支需求或將逐步縮減。01020304020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E船舶交付量（百萬CGT）油輪集裝箱船散貨船LNG/LPG050100150200200120032005

58、200720092011201320152017201920212023（1988年1月=100）新船價格指數 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 圖圖 4545：公司新造船量：公司新造船量20232023年開始縮減年開始縮減 圖圖 4646：公司在手訂單量自：公司在手訂單量自 2022021 1 年下降年下降 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 3.3.預計未來分紅率有望轉而提升預計未來分紅率有望轉而提升 公司上市以來分紅率逐年下降，背后是資本開支周

59、期。新造船舶的資金支出一般按照關鍵節點分數期逐步進行支付。隨著在手訂單逐步交付，且未來或繼續謹慎下單，預計未來數年公司資本開支需求將逐步縮減，我們預計公司分紅率有望轉而提升。從歷史分紅比例看，上市以來公司分紅率逐年下降，但仍維持在 30%以上，股息率維持在 8%左右。根據我們的測算，公司 2024 年靜態 PE 僅 3.4 倍，預計 2024 年股息率10.6%。若分紅率由 36%提升至 50%，股息率將提升至 15%。圖圖 4747：公司資本開支開始放緩：公司資本開支開始放緩 數據來源：公司公告，Clarksons，國泰君安證券研究 05101520253020172018201920202

60、02120222023E（艘）公司新簽訂單量0102030405020162017201820192020202120222023E當年底在手訂單量（艘）01020304050602016201720182019202020212022(億元)資本支出 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 圖圖 4848：公司歷史分紅比例有所回落，股息率維持高位：公司歷史分紅比例有所回落，股息率維持高位 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 1：中國船舶租賃股息率敏感性測算，中國船舶租賃股息率敏感性測算，若分紅率或將提升至

61、若分紅率或將提升至 50%，股息率有望提升至，股息率有望提升至13%股息率股息率 2024 預測每股凈利潤（港元預測每股凈利潤（港元/股）股）0.34 0.35 0.36 0.37 0.38 分紅率分紅率 30%7%7%8%8%8%36%9%9%9%9%10%40%10%10%10%10%11%50%12%12%13%13%13%60%14%15%15%16%16%70%17%17%18%18%19%數據來源：國泰君安證券研究 備注：股息率基于 2024 年 2 月 22 日股價計算。國資委市值考核或加速分紅率提升節奏國資委市值考核或加速分紅率提升節奏 中國船舶租賃作為唯一一家已上市的船廠系船

62、舶租賃公司。公司背靠中國船舶集團，實際控制人是國資委。圖圖 4949：中國船舶租賃實際控制人是國資委：中國船舶租賃實際控制人是國資委 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 近期國企改革相關政策逐步出臺落實，或將催化央企控股上市公司通過增持、回購、加大現金分紅力度等市場化方式，來更好的回報投資者。此舉或將催化公司分紅比例提升。0%2%4%6%8%10%0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年2022年股息率(右軸)股息支付率 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 2024 年 1 月

63、24 日在國務院新聞辦公室舉行的發布會上，國務院國資委將把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，引導中央企業負責人更加關注、更加重視所控股上市公司的市場表現，及時運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，來更好地回報投資者。2024 年 1 月 26 日證監會表示支持上市公司市場化并購重組，推動將市值納入央企國企考核評價體系。2024 年 1 月 26 日證監會召開 2024 年系統工作會議，表示加快構建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優做強，推動將市值納入央企國企考核評價體系，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束。表表 2：國企改

64、革相關政策國企改革相關政策 時間時間 國企改革相關政策國企改革相關政策 2024 年 01 月 26 日 證監會召開2024年系統工作會議，表示加快構建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優做強，推動將市值納入央企國企考核評價體系，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束。2024 年 01 月 24 日 在國務院新聞辦公室舉行的發布會上，國務院國資委產權管理局負責人介紹，國務院國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。在前期推動央企把上市公司價格實現相關因素納入對于上市公司績效評價體系的基礎上，國務院國資委將把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，引

65、導中央企業負責人更加關注、更加重視所控股上市公司的市場表現，及時運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，來更好地回報投資者。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 核心假設：1、船隊規模：不考慮未來新下訂單，假設在手訂單按照計劃如期交付。2、長期租賃：假設維持 100%資產出租率，且鎖定利率，盈利能力穩定。3、即期/短租經營租賃：1）成品油輪：未來數年充分受益成品油運行業景氣上行與持續；2）干散貨船隊：假設運價中樞維持低位，暫不考慮未來復蘇；3）LPG 船隊：假設期租價格中樞穩定，盈利能力

66、穩定。盈利預測：公司經營策略已從逆周期造船轉向順周期運營，預計未來數年隨著船隊規模降速增長，長租業務將繼續提供穩定盈利基石，即期/短租經租業務將受益油運景氣上升與持續，預計未來公司盈利將繼續穩健增長。預計 2023-25 年公司歸母凈利潤預測為 20/22/24 億港元，同比增長 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 15%/10%/10%。EPS 分別為 0.32/0.36/0.39 港元。4.2.估值估值 參考 PE 估值與 PB估值兩種估值方法，給予公司目標價 2.06 港元，給予增持評級。PE估值：按照業

67、務可比性，選擇租賃公司、成品油運公司等五家 A/H 上市公司作為可比公司。參考 Wind 一致預期，五家可比公司 2024 年 PE 均值為 5.5倍。給予公司 2024 年 5.5 倍 PE，PE 合理估值為 1.96 港元/股。PB估值：按照業務可比性，選擇租賃公司、成品油運公司等五家 A/H 上市公司作為可比公司?；?2023 年五家可比公司每股凈資產計算 PB均值為 1.09倍。給予公司 1.09 倍 PB，PB合理估值為 2.15 港元/股。參考 PE 估值與 PB估值兩種估值方法，給予公司目標價 2.06 港元，給予增持評級。表表 3：中國中國船舶租賃及可比公司盈利預測與估值表船

68、舶租賃及可比公司盈利預測與估值表 股價股價（元或（元或港元）港元）EPSEPS（元或（元或港元）港元）PEPE PBPB 2024/2/22 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2023H1 2588.HK2588.HK 中銀航空租賃 57.60 港元 0.23 8.29 8.37 245.46 6.95 6.88 0.95 3360.HK3360.HK 遠東宏信 6.11港元 1.46 1.50 1.57 4.18 4.07 3.89 0.56 1606.HK1606.HK 國銀金租 2.19港元 0.27 0.36 0.36 8.11 6.08 6.08

69、 0.78 600901.SH600901.SH 江蘇金租 5.00港元 0.81 0.64 0.72 6.17 7.81 6.94 1.32 601975.SH601975.SH 招商南油 3.16元 0.30 0.33 0.49 10.69 9.52 6.50 1.84 平均平均 54.92 6.89 5.50 1.09 3877.HK3877.HK 中國船舶租賃 1.40 港元 0.28 0.32 0.36 5.09 4.32 3.92 0.71 數據來源：公司公告，WIND，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 違約風險 若下游船舶運營企業因經營不善等問題導致無法兌付相應租金將對公司

70、盈利帶來影響。經濟衰退風險 若主要經濟體發生經濟嚴重衰退且持續，將可能導致海運需求增長低于預期，船舶價值縮減及違約風險將激增，對公司盈利帶來巨大沖擊。中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 利率風險 公司收入與成本與美元等外幣利率相關。若外幣利率發生明顯變化，將可能對公司盈利能力產生影響。近年公司積極采用利率互換等金融工具動態管理利率風險，利率風險整體可控。地緣風險 若船舶長期租賃實際運營人參與到違規航線運營并導致船舶被制裁，或將會導致船舶資產減值，并影響船舶的后續運營與二次出售，將對公司資產價值和未來可能產生的收

71、益產生不利影響。中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

72、告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客

73、戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律

74、許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求

75、獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5

76、%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 中國船舶租賃中國船舶租賃（3877）請務必閱讀正

77、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股