【研報】水泥行業：六大維度下堅定水泥板塊投資-20200330[15頁].pdf

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1、 - 1 - 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金水泥指數 4897 滬深 300 指數 3710 上證指數 2772 深證成指 10110 中小板綜指 9553 丁士濤丁士濤 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520030002 六大維度下六大維度下 堅定水泥板塊投資堅定水泥板塊投資 投資建議投資建議 行業策略行業策略：水泥價格上漲持續了 4 年，市場擔憂未來價格下降而給予板塊較 低的估值。我們認為，只要需求不出現斷崖式下滑，行業足以通過控制供給 來動態對沖需求變化，進而維持價格穩定。2020 年水泥價格同比上漲的可 能性高，當前水泥板塊

2、估值處于歷史低位，未來估值有上行空間。 推薦組合推薦組合：建議關注西北水泥龍頭祁連山、華北水泥龍頭冀東水泥、粵東高 股息水泥龍頭塔牌集團、疫情好轉后業績修復的華新水泥。 行業觀點行業觀點 供給端的有效控制繼續支撐行業供給端的有效控制繼續支撐行業高高景氣：景氣：2016 年以來的行業上行周期主要 得益于供給端的有效控制。隨著產能置換政策趨嚴，新增產能仍將受到嚴格 控制，同時錯峰生產已趨常態化，并逐漸拓展至全國和非采暖季。在產能仍 然過剩的背景下，錯峰生產政策有望延續。此外，2020 年環保壓力仍然較 大，應急減排下的環保限產將更加嚴格和頻繁，行業供給有望進一步收縮。 逆周期調節預期升溫，下游需求

3、難以滑坡逆周期調節預期升溫，下游需求難以滑坡：疫情對經濟造成較大沖擊，面對 經濟下行壓力，基建托底預期升溫。地方基建項目的增量資金主要依靠專項 債，隨著專項債發行額度的增加，基建投資有望呈現溫和回升。我們認為， 基建領域對水泥的消費將出現一定幅度增長，對水泥全年總需求形成支撐。 疫情全年影響有限，水泥價格有望再上臺階疫情全年影響有限，水泥價格有望再上臺階：新冠疫情防控工作，對一季度 水泥需求產生較大影響。我們認為，需求僅是延后而非消失，待下游施工恢 復后，耽誤的水泥消費將在后三個季度彌補回來，全年影響有限。隨著疫情 防控形勢向好，項目復工比例不斷提高，下游需求已逐步啟動。得益于供給 端的有效控

4、制，當前水泥價格仍然有較強的韌性，待需求集中在后三季度釋 放，全年水泥價格中樞有望繼續上移。 依托主業，產業布局邏輯清晰依托主業，產業布局邏輯清晰：由于國家嚴控水泥行業新增產能，水泥企業 立足主業，紛紛進行產業鏈的拓展，布局方向主要有骨料和水泥窯協同處置 業務。隨著國家對露天礦山和河道整治力度的加大，使得骨料供給收縮明 顯，價格一直高位運行。骨料的生產成本低、毛利率高，與水泥主業協同性 較強。水泥企業利用自身水泥窯的優勢處置固廢，裝置改造成本較低，后期 僅為運行和維護費用，具有建設時間短、回收期短的特點。水泥窯處置危廢 毛利率較高，且可使得產線在一定程度上規避錯峰生產帶來的產量損失。 盈利持續

5、向好， “高股息”特征顯現：盈利持續向好， “高股息”特征顯現：2016 年以來，水泥行業盈利情況逐年 向好，但由于產能擴張受限，因此無大額資本支出計劃，同時資產負債率也 在逐年降低，現金流狀況極好。近年來，行業上市公司現金分紅金額不斷攀 升，板塊“高股息”屬性凸顯。在資產回報率下降的背景下，水泥板塊受到 外資和保險資金的青睞。 風險提示風險提示 下游需求大幅下滑風險；天氣不利影響下游施工；疫情防控常態化對生產 要素配置影響；水泥行業供給政策出現調整。 3538 3807 4076 4345 4615 4884 5153 190401 190701 191001 200101 國金行業 滬深3

6、00 2020 年年 03 月月 30 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 水泥行業研究 買入（首次評級） 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究 - 2 - 內容目錄內容目錄 1. 供給端的有效控制將繼續支撐行業高景氣 .3 2. 逆周期調節預期升溫，下游需求難以滑坡 .6 3. 疫情影響有限，水泥價格再上臺階 .8 4. 依托主業，產業布局邏輯清晰 .9 4.1 露天礦山和河道治理導致骨料價格大幅上漲 .9 4.2 水泥窯協同處置利潤率高，并可以規避錯峰生產.10 5. 盈利持續向好，“高股息”特征顯現 . 11 6. 估值處歷史底部，有繼續上行空間 .12 7. 風

7、險提示 .13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國水泥熟料總產能基本穩定.3 圖表 2：2017 年以來水泥價格上漲與需求關聯度下降 .3 圖表 3：水泥行業產能置換政策趨緊 .3 圖表 4：錯峰生產政策趨于嚴格 .4 圖表 5：從利益相關者角度看錯峰生產政策將會延續.5 圖表 6：水泥和水泥熟料產能利用率尚未進入合理區間 .5 圖表 7：重污染紅色預警下水泥熟料全線停產 .6 圖表 8：2019 年水泥需求出現回升 .6 圖表 9：房地產竣工帶動水泥需求增長.6 圖表 10：2020 年各省投資計劃陸續出臺 .7 圖表 11：基建資金來源主要依賴專項債 .7 圖表 12：歷史上水泥旺季在 5

8、月 .8 圖表 13：2020 年 Q1 淡季水泥均價同比上漲.8 圖表 14：機制砂與河砂在性能上差別不大 .9 圖表 15：河砂開采限制越來越多 .9 圖表 16：機制砂投資前景廣闊.9 圖表 17：上市公司骨料業務毛利率遠高于水泥主業 .10 圖表 18：水泥上市公司利潤創新高. 11 圖表 19：水泥上市公司現金分紅總額持續增加 . 11 圖表 20：水泥板塊股息率高于 4%以上公司有八家 . 11 圖表 21：水泥板塊估值處于歷史底部 .12 nMoRnNnRsPpRtRnMtMzQoNaQ8QbRnPnNmOrRlOrRtPjMmMoP6MrRuMMYtPtPwMsOqO - 3

9、- 1. 供給端的有效控制將繼續支撐行業高景氣供給端的有效控制將繼續支撐行業高景氣 2016 年以來的行業上行周期過程中，下游需求并未發生實質性改變，主年以來的行業上行周期過程中，下游需求并未發生實質性改變，主 要得益于供給端的有效控制。要得益于供給端的有效控制。由于我國經濟進入轉型升級、減速換擋的增長模 式，水泥需求也逐漸步入平臺期，而此前供給端的大規模擴張，使得行業早已 面臨嚴重產能過剩的問題。在此輪供給側結構性改革中，通過嚴禁新增產能的 手段使得產能總量保持穩定。更重要的是，通過錯峰生產政策的實施，達到了 “去產量”的目的，供給得以有效壓縮，水泥價格從底部逐漸攀升。 圖表圖表1：中國水泥

10、熟料總產能基本穩定：中國水泥熟料總產能基本穩定 圖表圖表2：2017年以來水泥價格上漲與需求關聯度下降年以來水泥價格上漲與需求關聯度下降 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 產能置換政策趨嚴，新增產能仍將受到嚴格控制。產能置換政策趨嚴，新增產能仍將受到嚴格控制。2016 年 5 月，國務院 發布國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見 ，明確 提出嚴禁新增產能，新建產線必須通過產能置換解決。2018 年 1 月，工信部印 發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法 ，要求施行減量置換，污染敏感地區 置換比例為 1.5:1、非污染敏感地區（西藏除外）為 1.2

11、5:1。面對執行過程中， 政策落實不到位的情況，相關嚴肅產能置換的政策也相繼出臺。2018 年 8 月， 工信部和發改委發布關于嚴肅產能置換 嚴禁水泥平板玻璃行業新增產能的通 知 ，要求嚴禁備案新增產能項目，從嚴審核產能置換方案；2020 年 1 月，工 信部在水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答中指出，停產兩年或三年 內累計生產不超過一年的水泥熟料生產線不能用于產能置換。得益于產能置換 政策的執行，2016 年至今，水泥熟料設計產能總量沒有出現增長。 圖表圖表3：水泥行業產能置換政策趨緊：水泥行業產能置換政策趨緊 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4

12、 6 8 10 12 14 16 18 20 200720082009201020112012201320142015201620172018 熟料設計總產能（億噸）同比變化 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 0 100 200 300 400 500 600 需求增速（右，%）水泥價格（元/噸） 發 布 時 間發 布 部 門政 策政 策 內 容 2016.5 國 務 院 辦 公 廳 國 務 院 辦 公 廳 關 于 促 進 建 材 工 業 穩 增 長 調 結 構 增 效 益 的 指 導 意 見 水 泥 行 業 嚴 禁 建 設 新 增 產 能 項 目 ， 確

13、有 必 要 建 設 的 新 項 目 ， 須 按 照 等 量 或 減 量 的 原 則 制 定 產 能 置 換 方 案 2018.1 工 信 部 鋼 鐵 水 泥 玻 璃 行 業 產 能 置 換 實 施 辦 法 除 西 藏 地 區 繼 續 執 行 等 量 置 換 外 ， 其 他 地 區 全 面 實 施 減 量 置 換 ， 其 中 ： 位 于 國 家 規 定 的 環 境 敏 感 區 內 的 建 設 項 目 ， 每 建 設 1 噸 產 能 須 關 停 退 出 1.5噸 產 能 ； 位 于 非 環 境 敏 感 區 內 的 建 設 項 目 ， 每 建 設 1噸 產 能 須 關 停 退 出 1.25噸 產 能

14、 2018.8 工 信 部 關 于 嚴 肅 產 能 置 換 嚴 禁 水 泥 平 板 玻 璃 行 業 新 增 產 能 的 通 知 要 求 各 地 主 管 部 門 嚴 肅 產 能 置 換 ， 堅 決 禁 止 水 泥 、 平 板 玻 璃 行 業 新 增 產 能 ， 嚴 禁 備 案 新 增 產 能 項 目 ， 從 嚴 審 核 產 能 置 換 方 案 ， 確 保 產 能 置 換 方 案 執 行 到 位 2020.1 工 信 部 水 泥 玻 璃 行 業 產 能 置 換 實 施 辦 法 操 作 問 答 停 產 兩 年 或 三 年 內 累 計 生 產 不 超 過 一 年 的 水 泥 熟 料 、 平 板 玻 璃

15、 生 產 線 不 能 用 于 產 能 置 換 (自 2021年 1月 1日 起 實 行 ) 行業深度研究 - 4 - 來源：各部委網站，國金證券研究所 錯峰生產政策的實施是供給壓縮的主要原因錯峰生產政策的實施是供給壓縮的主要原因。政策的核心是要求水泥企業 在行業淡季時適當停止生產，緩解供給過剩壓力。錯峰生產最初的構想是在北 方采暖季通過限制當地水泥企業生產，進而達到霧霾治理與化解產能過剩的雙 重目的。2014 年，錯峰生產概念正式提出，并在部分北方省份進行試點。 2015 年在水泥協會主導下，錯峰生產范圍拓展至北方十五省。 在總結前兩年的經驗基礎上，2016 年，國務院發布的關于促進建材工業

16、穩增長調結構增效益的指導意見正式將錯峰生產作為一項產業政策推出，頂 層設計宣告完成；同年 10 月，工信部、原環保部聯合發布2016-2020 年期 間水泥錯峰生產工作通知 ，決定在北方地區全面試行錯峰生產的基礎上，進一 步做好 2016-2020 年期間水泥錯峰生產工作。 錯峰生產已趨常態化，并逐漸拓展至全國和非采暖季。目前我國絕大部分 省市都已執行水泥行業錯峰生產政策，更有部分省份出臺了非采暖季的錯峰計 劃，錯峰生產力度進一步加強。夏季高溫、雨水天氣對下游需求影響較大，該 時段的錯峰生產對穩定供求關系、引導價格平穩運行起到重要作用。 圖表圖表4：錯峰生產政策趨于嚴格：錯峰生產政策趨于嚴格

17、來源：各部委網站，地方政府網站，國金證券研究所 錯峰生產給行業帶來的積極變化有目共睹，行業供需格局將持續得到改善。錯峰生產給行業帶來的積極變化有目共睹，行業供需格局將持續得到改善。 2019-2020 年，內蒙古及東北地區的采暖季錯峰生產認知空前統一，執行力度 也是近年最佳。面對新冠疫情的影響，部分地區企業主動延長錯峰生產時長， 并在行業內達成在產產能庫滿后將主動停產的共識。以上均彰顯了企業對錯峰 生產政策的支持和擁護。 錯峰生產政策得到社會各界的廣泛認可，在產能仍然過剩的背景下，我們 認為該項政策將繼續延續下去。2020 年 1 月，工信部原材料工業司對水泥行業 錯峰生產以來給大氣污染防治、

18、緩解產能過剩等方面的作用給與了積極評價。 同時，工信部要求行業協會總結錯峰生產好的做法和經驗，并引導錯峰生產政 策繼續平穩有序、順利開展。 時 間時 間政 策 名 稱政 策 名 稱主 要 內 容主 要 內 容 2014.12 泛 華 北 地 區 水 泥 企 業 錯 峰 生 產 自 律 公 約 明 確 表 示 從 2015 年 1 月 15日 至 3 月 15日 ,四 省 二 市 的 水 泥 企 業 將 陸 續 停 窯 ,在 兩 個 月 的 時 間 里 實 行 錯 峰 生 產 2015.11 關 于 在 北 方 采 暖 區 全 面 試 行 冬 季 水 泥 錯 峰 生 產 的 通 知 2015-2

19、016 年 采 暖 期 在 北 京 、 天 津 、 河 北 、 山 西 、 遼 寧 、 吉 林 、 黑 龍 江 、 山 東 、 河 南 、 新 疆 維 吾 爾 自 治 區 及 新 疆 生 產 建 設 兵 團 的 水 泥 熟 料 生 產 線 試 行 錯 峰 生 產 ， 并 新 增 甘 肅 、 陜 西 、 青 海 、 寧 夏 、 內 蒙 古 五 個 省 市 自 治 區 2016.5 國 務 院 辦 公 廳 關 于 促 進 建 材 工 業 穩 增 長 調 結 構 增 效 益 的 指 導 意 見 在 采 暖 地 區 的 采 暖 期 全 面 試 行 水 泥 熟 料 （ 含 利 用 電 石 渣 ） 錯 峰

20、 生 產 ， 縮 短 水 泥 熟 料 裝 置 運 轉 時 間 ， 壓 減 采 暖 地 區 熟 料 產 能 。 其 他 地 區 水 泥 熟 料 裝 置 在 春 節 期 間 和 酷 暑 伏 天 也 應 錯 峰 生 產 2016.11 關 于 進 一 步 做 好 水 泥 錯 峰 生 產 的 通 知 對 水 泥 錯 峰 生 產 做 出 了 部 署 具 體 錯 峰 生 產 范 圍 包 括 北 方 15省 區 市 所 有 水 泥 生 產 線 ， 包 括 利 用 電 石 渣 生 產 水 泥 的 生 產 線 都 應 進 行 錯 峰 生 產 2018.4 工 信 部 回 復 關 于 水 泥 行 業 錯 峰 生

21、產 規 則 認 定 的 請 示 電 石 渣 生 產 水 泥 企 業 通 過 “ 錯 峰 置 換 ” 的 形 式 參 與 錯 峰 生 產 ； 協 同 處 置 城 市 生 活 垃 圾 或 危 險 廢 物 等 保 民 生 任 務 的 ， 可 不 全 面 實 施 錯 峰 生 產 ， 但 應 根 據 任 務 量 核 定 最 大 允 許 的 生 產 負 荷 2019 各 省 市 政 府 2019-2020 年 錯 峰 生 產 政 策 青 海 省 在 2019 年 11 月 15 日 -2020 年 9月 30 日 期 間 執 行 錯 峰 生 產 ， 海 西 州 水 泥 企 業 累 計 停 窯 時 間 12

22、0 天 ， 其 余 地 區 累 計 停 窯 時 間 5.5 個 月 ； 黑 龍 江 省 在 2019 年 10 月 20 日 至 2020 年 4 月 20 日 ， 錯 峰 6 個 月 ； 吉 林 省 于 2019 年 11 月 10 日 至 2020 年 3 月 31 日 全 面 實 行 錯 峰 生 產 ； 山 東 省 2019 年 11 月 15 日 0時 -2020 年 3 月 15 日 24 時 錯 峰 生 產 行業深度研究 - 5 - 圖表圖表5：從利益相關者角度看錯峰生產政策將會延續：從利益相關者角度看錯峰生產政策將會延續 來源：國金證券研究所 國務院出臺的關于促進建材工業穩增長調

23、結構增效益的指導意見中是 將錯峰生產作為一項化解水泥行業產能過剩的措施推出的，并未明確截止時點， 蘊含著“若產能利用率未回到合理區間，錯峰生產將繼續執行”的可能性。 2017 年 12 月，中國水泥協會印發的水泥行業去產能行動計劃(20182020) 中的指引，熟料合理產能利用率 80%，水泥合理產能利用率 70%。根據水泥協 會數據，2019 年我國熟料產量為 15.2 億噸，實際產能超過 20 億噸，產能利用 率為 76%；水泥產量 23.3 億噸，實際產能在 35 億噸左右，產能利用率為 66%， 部分北方地區產能利用率更低。整體而言，當前行業產能利用率距離合理區間 仍有一定差距，在中國

24、的水泥需求已經進入平臺期的情況下，水泥行業產能過 剩的問題仍沒有解決，行業“去產能”仍然任重道遠。 圖表圖表6：水泥和水泥熟料產能利用率尚未進入合理區間：水泥和水泥熟料產能利用率尚未進入合理區間 來源：Wind，國金證券研究所 作為錯峰生產的“變種” ，應急減排下的環保限產，將進一步收縮邊際供給。 目前在部分省市施行對工業企業的應急減排政策，即在重污染天氣情況下，地 方政府會要求水泥產線臨時關停，這導致了供給的減少。2019 年，河北、河南、 山東多地企業受此影響，產能釋放受到壓制，區域水泥價格進一步抬升。2020 年是打贏藍天保衛戰三年行動計劃的最后一年，京津冀及周邊地區環保壓 錯峰生 產政

25、策 政府：稅 收增加， 就業穩定 股東：股 價上漲， 分紅增加 員工：收 入增長， 福利增加 社區：空 氣好轉， 安全生產 15.2 23.3 76% 66% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 0 5 10 15 20 25 熟料水泥 產量（億噸）產能利用率 行業深度研究 - 6 - 力較大，對減排要求也會更高，對區域內水泥企業的生產管控或將更加嚴格。 此外，以往國家的重大會議將在三月份召開，恰好處于錯峰停產的時間段，但 今年由于疫情原因，會議召開時間勢必延遲。后續為保證會議期間的空氣質量， 環保限產力度一定不會放松。 圖表圖表7：重污染紅色預警下

26、水泥熟料全線停產：重污染紅色預警下水泥熟料全線停產 來源：某水泥企業現場，國金證券研究所 2. 逆周期調節預期升溫，下游需求難以滑坡逆周期調節預期升溫，下游需求難以滑坡 2019 年全國水泥產量（產量即為需求量）達到 23.3 億噸，同比增長 6.1%， 超出市場預期。分結構來看，全年基礎設施建設投資（不含電力）增速為 3.8%， 不及預期；房地產領域的竣工修復是拉動水泥需求增長的主導力量，全年房屋 竣工面積增速為 2.6%，上年同期為-7.8%；房地產建筑工程投資增速為 11.80%，上年同期為-2.3%。 圖表圖表8：2019年水泥需求出現回升年水泥需求出現回升 圖表圖表9：房地產竣工帶動

27、水泥需求增長：房地產竣工帶動水泥需求增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 新冠疫情對國民經濟造成沖擊，經濟面臨下行壓力，基建托底預期升溫。 新冠疫情嚴重影響我國一季度社會正常生產生活，且已在全球蔓延。我國經濟 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 水泥產量（億噸）增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2

28、014/04 2014/08 2014/12 2015/04 2015/08 2015/12 2016/04 2016/08 2016/12 2017/04 2017/08 2017/12 2018/04 2018/08 2018/12 2019/04 2019/08 2019/12 基建投資增速房屋竣工面積增速 行業深度研究 - 7 - 的三駕馬車投資、消費以及出口均將面臨挑戰，作為政府發揮主導作用的基 建有望成為拉動經濟的重要手段。目前，多省份已陸續公布 2020 年重點建設 項目投資計劃，投資總額巨大，基建投資仍是其中重要部分。 圖表圖表10：2020年各省投資計劃陸續出臺年各省投資計劃

29、陸續出臺 來源：各地方政府網站，國金證券研究所 當前防控地方政府隱性債務風險的力度并未減弱，地方基建項目的增量資 金主要來源還將依靠專項債。我們分析了基建投資資金的五大主要來源，即國 家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金以及其他資金，認為社會資金 流入將繼續受到限制、疫情對國民生活的沖擊也使得國家財政面臨一定壓力、 土地財政由于房地產周期性原因已顯疲態，因此專項債將成為拉動基建投資回 升的核心力量。 圖表圖表11：基建資金來源主要依賴專項債：基建資金來源主要依賴專項債 來源：國金證券研究所 2019 年下半年開始，政府已陸續出臺專項債對基建投資的支持政策，如： 省 份省 份總 投 資 額

30、 （ 億 元 ）總 投 資 額 （ 億 元 ） 計 劃 投 資 額 （ 億 元 ）計 劃 投 資 額 （ 億 元 ） 項 目 清 單項 目 清 單 北 京 市2523 合 計 300個 ， 其 中 100個 重 大 基 礎 設 施 項 目 ， 當 年 計 劃 投 資 662億 元 天 津 市100252105 合 計 346個 ， 其 中 112個 基 礎 設 施 項 目 ， 當 年 計 劃 投 資 920億 重 慶 市 約 272003445 合 計 924個 其 中 重 大 基 礎 設 施 項 目 367個 廣 西 壯 族 自 治 區196191674 合 計 1132個 寧 夏 回 族

31、自 治 區2268510 合 計 80個 ， 其 中 重 大 基 礎 設 施 項 目 21個 ， 當 年 計 劃 投 資 151.2億 元 福 建 省384005005 合 計 1567個 廣 東 省590007000 合 計 1230個 貴 州 省7262 合 計 3357個 ， 其 中 重 大 基 礎 設 施 項 目 900個 ， 當 年 計 劃 投 資 2076億 元 河 南 省330008372 合 計 980個 ， 齊 總 基 礎 設 施 項 目 116個 河 北 省188332402 合 計 536個 黑 龍 江 省88562000 合 計 300個 湖 南 省 近 10000 合

32、 計 105個 ， 其 中 基 礎 設 施 項 目 75個 江 蘇 省5410 合 計 240個 ， 其 中 基 礎 設 施 項 目 47個 ， 當 年 計 劃 投 資 2212億 元 江 西 省11194.532390.19 合 計 335個 陜 西 省338265014 合 計 600個 四 川 省44442.86185.4 合 計 700個 ， 其 中 基 礎 設 施 項 目 266個 ， 當 年 計 劃 投 資 2903.2億 元 云 南 省 超 50000 約 4400合 計 525個 預算內資金 16% 基建資金來源 國內貸款 16% 外資及其他 9% 自籌資金 59% 財政收入

33、稅收收入 政府出資 企業出資 銀行貸款 其他債券 專項債 政府性基金收入 行業深度研究 - 8 - 允許專項債作為符合條件的重大項目資本金；調整部分補短板基礎設施項目的 最低資本金比例；提前下達 2020 年專項債部分新增額度等。截至 2020 年 3 月 26 日，財政部已經提前下達了 2020 年新增專項債額度合計 1.29 萬億，將全部 用于基礎設施建設，而 2019 年 2.15 萬億專項債投入基建領域的比例僅占 25% 左右。根據 21 世紀經濟報道，監管部門已下發要求，明確 2020 年全年專項債 不得用于土地儲備、棚改等與房地產相關領域。這一系列政策都在鼓勵專項債 資金向基建領域

34、流入。 從目前情況看，受資金約束，基建投資雖然難有大幅提升，但有望呈現溫 和回升的態勢。面對疫情對經濟的影響，后期不排除政府繼續加大逆周期調節 力度。2020 年 3 月 27 日，中央政治局會議強調“加大宏觀政策調節和實施力 度，積極的財政政策要更加積極有為” ，后續將適當提高財政赤字率，并發行特 別國債，增加地方政府專項債券規模。綜合判斷，基建領域對水泥的消費將出 現一定幅度增長，進而對水泥全年總需求形成支撐。 3. 疫情影響有限疫情影響有限，水泥價格再上臺階水泥價格再上臺階 新冠疫情防控工作，對一季度水泥需求產生較大影響，但全年影響有限。新冠疫情防控工作，對一季度水泥需求產生較大影響，但

35、全年影響有限。 根據國家統計局數據，2020 年 12 月，全國共生產水泥 1.50 萬噸，同比下滑 29.5%。然而，一季度歷來是水泥行業的傳統淡季，2019 該時段的水泥需求僅 占全年比例的 16.8%。由于基建施工可以通過加快施工進度和延長施工時間進 行彌補，我們認為，一季度受疫情影響的需求僅是延后而非消失。待下游需求 全面啟動后，耽誤的水泥消費將在后三個季度彌補回來。 面對需求下滑，2020 年一季度水泥價格仍然有較強的韌性，這仍然得益于 供給端的良好秩序。此前行業達成共識：為應對疫情，企業在產產能庫滿后將 主動停產，并根據疫情情況延長停產。而且，北方地區企業采暖季錯峰生產時 間與疫情

36、防控最為嚴峻的時期幾乎重合，供需基本面受到的波及較小。 隨著疫情防控形勢向好，項目復工比例不斷提高，下游需求已逐步啟動。 根據發改委數據，截至 3 月 20 日，除湖北外，重點項目復工率為 89.1%。后 續隨著施工人員的陸續到崗，相關項目的施工進度也將完全恢復，大規模的趕 工潮蓄勢待發，水泥需求有望迎來全面復蘇。復工政策最為“硬核”的浙江和 珠三角地區終端需求恢復較好，出貨量明顯增加，普遍在 90%左右，部分企業 接近 100%。截至 3 月 20 日，全國水泥庫容比為 72.63%，為 2020 年以來的 首次下降，這也說明下游需求逐漸復蘇。目前庫存較低的寧夏、青海水泥企業 已率先在全國提

37、價。 我們認為，2020 年絕大部分需求集中在后三季度釋放，勢必將抬升全年水 泥價格中樞。截至 2020 年 3 月 27 日，全國 PO42.5 水泥價格為 468 元/噸， 同步上漲 3%。隨著二季度施工旺季的到來，2020 年水泥均價將高于 2019 年。 圖表圖表12：歷史上水泥旺季在：歷史上水泥旺季在5月月 圖表圖表13：2020年年Q1淡季水泥均價同比上漲淡季水泥均價同比上漲 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年2017年201

38、8年2019年 萬噸 200 300 400 500 010203040506070809101112 2016年2017年2018年2019年2020年 元/噸 行業深度研究 - 9 - 4. 依托主業，產業布局邏輯清晰依托主業，產業布局邏輯清晰 由于國家嚴控水泥行業新增產能，在不偏離主業的基礎上，業內企業紛紛 進行產業鏈的拓展，布局方向主要有骨料和水泥窯協同處置業務。 4.1 露天礦山和河道治理導致骨料價格大幅上漲露天礦山和河道治理導致骨料價格大幅上漲 骨料（河砂、機制砂等）是混凝土及砂漿中起骨架和填充作用的粒狀材料， 在混凝土中 1 噸水泥需要匹配 6 噸骨料，因此水泥和骨料下游客戶重合

39、度較高。 骨料與熟料生產在資源和技術方面有較多共通之處，水泥企業發展骨料業務具 有天然的優勢。 圖表圖表14：機制砂與河砂在性能上差別不大：機制砂與河砂在性能上差別不大 來源：國金證券研究所 近年來，由于國家對露天礦山和河道整治力度的加大，使得供給收縮明顯， 骨料價格大幅上漲。面對河砂等天然砂石資源日漸枯竭的現狀，國家開始收緊 河砂開采政策，禁采范圍逐步擴大，致使天然砂石產量大幅減少。此外露天礦 山的治理使得許多中小砂石企業加速退出市場，機制砂供給也出現下滑。根據 砂石骨料網數據，全國骨料平均離岸價格在 2016 年初僅為 26 元/噸，2018 年 底已達到 65 元/噸。 圖表圖表15：河

40、砂開采限制越來越多：河砂開采限制越來越多 圖表圖表16：機制砂投資前景廣闊：機制砂投資前景廣闊 來源：中國砂石協會兩會期間長江流域開展河道采砂專項打擊，河砂價格或上 漲 ，國金證券研究所 來源：中譽鼎力網站機制砂的標準和級配影響因素 ，國金證券研究所 2018 年 10 月，河南省人民政府辦公廳下發關于進一步加強河道采砂管 理的意見 ，要求堅持生態優先、有序開采的基本原則，規范河道采砂審批管理， 加強采砂、運砂船車管理等。2020 年 3 月，水利部河湖局印發2020 年河湖 管理工作要點 ，要求加強對長江、黃河及全國河道采砂整治，鼓勵河道砂石統 一開采管理，嚴厲打擊非法采砂行為。隨后，水利部

41、、公安部、交通運輸部聯 合下發通知，決定建立長江河道采砂合作機制，打擊非法采砂、加強涉砂船舶 管理等。隨著國家對于砂石開采管理的日趨嚴格，未來骨料價格將會保持在高 位運行。 行業深度研究 - 10 - 2020 年 3 月，國家發改委、工業和信息化部等十五部門和單位聯合印發了 關于促進砂石行業健康有序發展的指導意見 。指導意見中明確提出，要推動 機制砂石產業高質量發展，加快形成機制砂石優質產能，同時要加強河道采砂 綜合整治與利用。水泥企業擁有豐富的石灰石和骨料礦山資源，利用石灰石尾水泥企業擁有豐富的石灰石和骨料礦山資源，利用石灰石尾 礦生產機制砂，一方面可以實現資源綜合利用，還可以為水泥企業帶

42、來可觀的礦生產機制砂，一方面可以實現資源綜合利用，還可以為水泥企業帶來可觀的 盈利。盈利。2019 年，海螺水泥骨料業務毛利率高達 70.6%，較 2016 年提升 24.48 個百分點。2018 年華新水泥（2019 年報尚未披露）骨料業務毛利率達到 63.84%，毛利率較 2016 年提升 19.55 個百分點。值得一提的是，上市公司的 骨料業務毛利率均遠超自身水泥業務毛利率。 圖表圖表17：上市公司骨料業務毛利率遠高于水泥主：上市公司骨料業務毛利率遠高于水泥主業業 來源：Wind，國金證券研究所 4.2 水泥窯協同處置水泥窯協同處置利潤率高利潤率高，并可以規避錯峰生產，并可以規避錯峰生產

43、 水泥窯協同處置是指將符合條件的固體廢物投入水泥窯，在進行水泥熟料 生產的同時利用高溫環境，實現對固體廢物的無害化處置過程。與傳統焚燒處 置、填埋處置相比，此種方法更加環保。2013 年 1 月，國務院印發了循環經 濟發展戰略及近期行動計劃 ，明確提出鼓勵水泥窯協同資源化處理固體廢棄物。 2016 年 10 月，在工信部發布的建材工業發展規劃(2016-2020 年)中，明 確提出支持利用現有新型干法水泥窯協同處置生活垃圾、城市污泥、污染土壤 和危險廢物，并將其列入重點推廣工程。 由于水泥單位價值量低，區域特征明顯，銷售半徑一般在 150-200 公里以 內，需求量與當地的經濟發展水平、基建需求情況密切相關。固廢主要來自于 工業生產、民眾日常生活，固廢的產量與當地的經濟發展水平相關。因此，水 泥產能分布與固廢產量分布情況基本匹配。 水泥企業利用自身水泥窯的優勢處置固廢，裝置改造成本較低，后期僅為 運行和維護費用，因此具有建設時間短、回收期短的特點。根據冀東水泥發布 的可轉債