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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 電動工具、OPE 市場規模逾 400 億美元，需求有望修復，去庫步入尾聲，行業拐點將至。1）行業特征：中國制造，海外消費，規模超 400 億美元。根據弗若斯特沙利文，全球電動工具、OPE 市場保持穩步增長，20 年市場需求（不含零件市場）分別為 219/213 億美元，合計 432 億美元，歐美市場占比超 80%，制造端主要由國內企業把控。2）庫存：去庫步入尾聲。美國零售庫存銷售比（建筑材料、園林設備和物料店）：22Q2起庫銷比走高，23Q2觸頂回落；渠道商存貨周轉天數：家得寶距離中樞的偏離在 23 年 Q1/Q2/Q3 分別為 16/11/7 天，已觸頂向下；電

2、動工具生產商存貨周轉天數：創科實業 23H1 庫存已回落；電芯供應商存貨周轉天數：蔚藍鋰芯 23H1 庫存已回落。由于旺季先后原因，電動工具基本完成去庫，OPE 預計 1H24 完成去庫。3）需求：通脹回落+地產周期向上，有望帶動工具需求修復。通脹回落：工具屬于耐用消費品，對通貨膨脹敏感，22 年起美國高通貨膨脹對消費需求構成壓制，當前核心 CPI 環比增速有所回落，利于需求復蘇；地產周期有望向上：美國工具、園林設備消費景氣度滯后美國地產周期 0-1 年，呈現強正相關性（其中電動工具相關性更強，OPE 還受天氣等因素影響），目前加息周期臨近尾聲，有望帶動美國房地產銷量&工具、園林設備消費景氣度

3、向上。我們測算 23-25 年的全球電動工具市場規模分別為191/210/242 億美元，同比-5%/+10%/+15%；OPE 市場規模 192/203/219 億美元，同比-10%/+6%/+8%。工具復蘇重視鋰電賽道，OPE 領域鋰電加速滲透。1）滲透率：電動工具滲透率較高，OPE 未來滲透空間大。根據弗若斯特沙利文及泉峰控股招股說明書，2020 年全球電動工具中無繩類（絕大部分為鋰電）占比 47%；2020 年全球 OPE中燃油類/無繩類/有繩類占比 78%/17%/5%，鋰電滲透率相對較低；2）需求側：環保、產品力、經濟性共驅鋰電滲透，預計 24 年重回高增。環保：歐美地區重視環保，

4、OPE“禁油”政策頻出，加州 24 年在 OPE 領域全面禁油將直接推動鋰電滲透；產品力：當前鋰電 OPE 產品性能已逼近燃油 OPE，且保修期更長；更優的生命周期經濟性：鋰電OPE 較燃油 OPE 有更高的購買成本，但有更低的運營成本及生命周期成本；鋰價下行有望緩解價格痛點：電芯在電動工具的售價/成本中占比高，過去 1 年碳酸鋰價格下降約 80%，帶動鋰電池價格下降，將降低鋰電 OPE 的初次購買成本?；谝陨戏治?，我們測算 23-25 年鋰電電動工具市場分別為 100/114/136 億美元，同比-1.8%/+13.9%/+19.3%，滲透率 52.3%/54.2%/56.2%；鋰電 OP

5、E 市場分別為 41/54/61 億美元，同比+0.7%/+30.8%/+13.6%，滲 透 率21.6%/26.6%/28.0%；合計 141/168/197 億美元，同比-1.1%/+18.8%/+17.4%，鋰電賽道重回高增。產業鏈：彈性角度電芯廠品牌商。1）收入端：基于供應鏈庫存的“長鞭效應”，在需求修復的過程中，位于產業鏈更上游的電芯環節的彈性大于品牌商；2）利潤端：當前原材料價格波動平緩，稼動率波動主導電芯廠毛利率波動，出貨的修復將帶來顯著的毛利率修復，而品牌商的毛利率影響因素更為復雜，綜合波動更小。品牌商：國產品牌加速出海。電動工具競爭格局主要由境外企業主導，而境內企業在全球 O

6、PE 制造商及 OPE 品牌的市場格局中占據更高份額。依托上游市場鋰電池及三電系統的國產產業鏈的技術積累&成本優勢，泉峰控股、格力博、寶時得等國內企業目前均已進入電動 OPE 市場全球份額前十，推出市場領先的產品，并進駐海外優質線下渠道商。電芯：工具電芯重啟國產替代。1）需求：電動工具電池市場觸底向上。預計后續全球電動工具電池出貨需求修復，預計 23-25 年需求分別為 22.5/27.6/33.3 億顆，同比+1.9%/+22.4%/+21.0%。2）競爭：工具電池重啟國產替代。憑借優異的性能和更低的報價，20-21 年國產企業銷量大幅放量，替代日韓企業份額；22-23 年進程受阻，行業下行

7、期三星憑借與終端客戶的長單協議鞏固市場份額，24 年行業預計完成去庫，當前蔚藍鋰芯、億緯鋰能消費電池出貨情況顯著修復，三星長單逐步執行完畢，預計國產份額將提升，中期看有望從 10%-20%提升至 60%以上。美國加息周期步入尾聲，地產周期有望上行，疊加美國通貨膨脹回落，行業去庫步入尾聲，我們認為 24、25 年全球電動工具、OPE 行業需求將迎來復蘇；基于環保政策、產品力、經濟性、鋰價下行等因素，我們看好鋰電在 OPE 領域的加速滲透。建議關注：1）受益于需求復蘇及國產替代進程的電芯制造商：蔚藍鋰芯、億緯鋰能；2）受益于需求復蘇、品牌出海的電動工具制造商：泉峰控股（港股）、創科實業（港股）、格

8、力博。美國降息不及預期風險；全球宏觀經濟下行風險及通貨膨脹抬升風險；行業去庫不及預期風險；全球地緣政治風險；全球貿易及運輸風險；渠道商競爭風險；OPE 市場鋰電滲透不及預期風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、終端：電動工具&OPE 市場長坡厚雪，向上拐點將至.6 1.1 特征：中國制造，海外消費，規模超 500 億美元.6 1.2 需求：通脹回落+地產周期向上，行業需求修復.11 1.3 庫存：去庫進入尾聲，行業拐點將至.14 二、鋰電工具：加速滲透，重回高增.16 2.1 滲透率：電動工具滲透率較高，OPE 未來滲透空間大.16 2.2 需求：環保、產品力

9、、經濟性共驅鋰電 OPE 滲透，預計 24 年重回高增.20 三、產業鏈：電芯彈性最大，品牌加速出海，電芯國產替代.26 3.1 彈性：需求、利潤彈性上電芯廠品牌商.26 3.2 品牌商：國產品牌出海，立足歐美市場.26 3.3 工具電芯：需求修復，國產替代進程重啟.30 四、投資建議與估值.35 4.1 蔚藍鋰芯：電動工具用電芯國內龍頭，鋰電池業務修復.35 4.2 億緯鋰能：國內二線電池領軍企業，消費電池業務修復.36 4.3 泉峰控股（港股）：電動 OPE 領軍企業，拓寬海外渠道.37 4.4 創科實業（港股）：全球電動工具龍頭，受益于行業上行.39 4.5 格力博：園林機械領先企業，拓

10、寬海外渠道.40 五、風險提示.42 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：工具產品總覽.6 圖表 2：電動工具產品及各自場景、建議零售價（截至 2021 年 3 月 31 日）.6 圖表 3：OPE 產品及各自場景、建議零售價（截至 2023 年 3 月 31 日）.8 圖表 4：全球電動工具市場（含零件及附件）以歐美地區為主（億美元）.9 圖表 5：全球 OPE 市場（含零件及附件）以歐美地區為主（億美元）.9 圖表 6：工具行業下游應用領域.9 圖表 7：美國居民用于房屋和花園的工具&設備的消費支出（億美元）.10 圖表 8：美國家具建材市場龍頭家得寶、勞氏營業收入（億美元，2014-2023 財

11、年）.10 圖表 9：美國家裝銷售額及預測（億美元，%）.10 圖表 10：美國 DIY 木材廠銷售額及預測（億美元，%）.10 圖表 11：全球私人花園分布（億個）.11 圖表 12：部分地區對草坪養護的規定.11 圖表 13：美國平均單個消費者每年在園藝/草坪護理服務上的平均支出持續增長（美元）.11 圖表 14：全球電動工具、OPE 市場（均不含零件&附件）需求規模（億美元）.11 圖表 15：22、23 年美國核心 CPI 月環比明顯抬高.12 圖表 16：美國工具、園林設備消費景氣度（剔除核心 CPI）與核心 CPI 同比增速負相關.12 圖表 17：美國房地產銷量增速較美國十年期國

12、債收益率呈負相關.13 1WhZgVvVgV8VnO9PdNbRsQnNmOrNkPoOnPlOpNzQaQrRxOMYsPmOvPmOoM行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 18：美國工具、園林設備消費景氣度周期較美國地產周期滯后 0-1 年，呈正相關.13 圖表 19：美國電鉆進口金額增速和美國地產周期正相關.14 圖表 20：美國割草機進口金額增速和美國地產周期正相關.14 圖表 21：美國零售庫存銷售比:建筑材料、園林設備和物料店.14 圖表 22：家得寶、勞氏存貨周轉天數（天）.15 圖表 23：電動工具生產商存貨周轉天數（天）.15 圖表 24：電芯制造商存貨周轉天數

13、（天）.15 圖表 25：從美國手提式電鉆季度進口金額上看，Q1/Q3 為 1 年的淡季/旺季（千美元）.16 圖表 26：從美國割草機季度進口金額上看，Q3/Q1 為 1 年的淡季/旺季（千美元）.16 圖表 27：鋰電 OPE 相較燃油動力類、有繩類優勢在于環保、更低成本、更小噪音等.17 圖表 28：居民對于鋰電 OPE、燃油 OPE 的態度調研.17 圖表 29：專業級消費者認為鋰電優于燃油 OPE 的主要原因.17 圖表 30：專業級消費者認為燃油優于鋰電 OPE 的主要原因.17 圖表 31：全球無繩、有繩電動工具占比結構，鋰電滲透率較高.18 圖表 32：全球燃油、有繩、無繩 O

14、PE 占比結構，燃油占主導，鋰電滲透低.18 圖表 33：2020 年全球園林機械行業各細分市場需求占比.18 圖表 34：OPE 市場中騎乘式、手推式、手持式分別占 26%、18%、25%.18 圖表 35：2010-2021 年北美 OPE 市場結構占比變化（不含騎乘式），鋰電滲透率快速提升.19 圖表 36：美國大眾級草坪修邊機鋰電銷量滲透率.19 圖表 37：美國大眾級手推式割草機鋰電銷量滲透率.19 圖表 38：美國大眾級吹風機鋰電銷量滲透率.19 圖表 39：美國大眾級修枝機鋰電銷量滲透率.19 圖表 40：美國大眾級鏈鋸鋰電銷量滲透率.20 圖表 41：美國大眾級高壓清洗機鋰電銷

15、量滲透率.20 圖表 42：部分地區對于燃油 OPE 的限制措施.20 圖表 43：不同產品/場景下噪音分貝數.21 圖表 44：燃油、電動手推式割草機產品對比.21 圖表 45：燃油、電動騎乘式割草機對比.22 圖表 46：燃油手持式 OPE 成本測算模型.22 圖表 47：鋰電手持式 OPE 成本測算模型.22 圖表 48：燃油 OPE vs 鋰電 OPE 經濟性比較.23 圖表 49：汽油、鋰電騎乘式割草機產品價格對比（美元）.23 圖表 50：鋰電、燃油騎乘式割草機總成本對比.24 圖表 51：鋰電、燃油騎乘式割草機經濟性對比（橫軸：第 X 年；縱軸：成本（美元）.24 圖表 52：在

16、格力博 60V 42”電動 CrossoverZ 零轉向割草機的價格中，電池占約 36%.24 圖表 53：格力博 2021 年原材料成本拆分，電芯占 19%.25 圖表 54：格力博 1H22 原材料成本拆分，電芯占 30%.25 圖表 55：碳酸鋰、氫氧化鋰價格走勢（萬元/噸）.25 圖表 56：近一年方形動力電芯（三元、鐵鋰）走勢（元/Wh）.25 圖表 57：鋰電電動工具、鋰電 OPE 市場空間測算.25 圖表 58：企業半年度收入環比增速，電芯廠對行業需求、庫存波動更敏感.26 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 59：電芯廠毛利率對碳酸鋰波動更敏感（左軸：毛利率，右軸

17、：碳酸鋰均價（萬元/噸）.26 圖表 60：全球電動工具競爭格局（2020 年）.27 圖表 61：全球電動 OPE 競爭格局（2020 年）.27 圖表 62：全球電動 OPE 品牌競爭格局（2020 年）.27 圖表 63：格力博部分電池包產品及售價，覆蓋多個電壓平臺.28 圖表 64：全球電動工具市場以線下渠道為主.28 圖表 65：全球 OPE 市場以線下渠道為主.28 圖表 66：家得寶、勞氏在北美家裝市場份額.29 圖表 67：泉峰控股、格力博、寶時得品牌布局&合作渠道.29 圖表 68：家得寶、勞氏手推式割草機分動力占比.30 圖表 69：家得寶、勞氏騎乘式割草機分動力占比.30

18、 圖表 70：家得寶電池手推式割草機品類品牌構成，國產品牌（Worx）份額較低.30 圖表 71：勞氏電池手推式割草機品類品牌構成，國產品牌（EGO、Worx、Greenworks）份額較高.30 圖表 72：家得寶電池騎乘式割草機品類品牌構成，國產品牌份額較低.30 圖表 73：勞氏電池騎乘式割草機品類品牌構成，國產品牌份額較高.30 圖表 74：全球電動工具（含電動 OPE）用鋰電池出貨量（億顆，%）.31 圖表 75：全球電動工具（含電動 OPE）出貨量（億臺）.31 圖表 76：全球單臺電動工具（含電動 OPE）用鋰電池（顆/臺）.31 圖表 77：工具電池需求測算.32 圖表 78：

19、2019 年格力博前五大供應商及份額.32 圖表 79：1H22 格力博前五大供應商及份額.32 圖表 80：2019 年全球電動工具鋰電池裝機份額.33 圖表 81：2020 年全球電動工具鋰電池出貨份額.33 圖表 82：18650 電池（高倍率，2.0Ah，30A）報價（元/支）.33 圖表 83：18650 電池（高容量，3.2Ah，10A）報價（元/支）.33 圖表 84：2020 年中國企業電動工具用高倍率電池產品結構（按容量分）.34 圖表 85：2020 年日韓企業電動工具用高倍率電池產品結構（按容量分）.34 圖表 86：天鵬能源產品性能指標.34 圖表 87：三星 SDI

20、園林工具專用鋰電池性能指標.34 圖表 88：蔚藍鋰芯營業收入及增速（億元，%）.35 圖表 89：蔚藍鋰芯歸母凈利潤及增速（億元，%）.35 圖表 90：蔚藍鋰芯銷售毛利率、歸母凈利率.36 圖表 91：蔚藍鋰芯收入構成（1H23）.36 圖表 92：蔚藍鋰芯鋰電池收入及毛利率（億元，%）.36 圖表 93：億緯鋰能營業收入及增速（億元，%）.37 圖表 94：億緯鋰能歸母凈利潤及增速（億元，%）.37 圖表 95：億緯鋰能銷售毛利率、歸母凈利率.37 圖表 96：億緯鋰能收入構成（1H23）.37 圖表 97：億緯鋰能消費電池收入及毛利率（億元，%）.37 圖表 98：泉峰控股營業收入及增

21、速（億美元，%）.38 圖表 99：泉峰控股歸母凈利潤及增速（億美元，%）.38 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 100：泉峰控股銷售毛利率、歸母凈利率.38 圖表 101：泉峰控股收入構成（按產品，1H23）.38 圖表 102：泉峰控股收入構成（按地區）.39 圖表 103：創科實業營業收入及增速（億美元，%）.39 圖表 104：創科實業歸母凈利潤及增速（億美元，%）.39 圖表 105：創科實業銷售毛利率、歸母凈利率.40 圖表 106：創科實業收入構成（按產品，1H23）.40 圖表 107：創科實業收入構成（按地區）.40 圖表 108：公司第一大客戶占比（推測為

22、家得寶）.40 圖表 109：格力博營業收入及增速（億元，%）.41 圖表 110：格力博歸母凈利潤及增速（億元，%）.41 圖表 111：格力博銷售毛利率、歸母凈利率.41 圖表 112：格力博收入構成（按產品，1H23）.41 圖表 113：格力博收入構成（按地區，2018-2021）.41 圖表 114：可比公司估值比較（市盈率法）.42 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 1 1.1.1 特征：中國制造，海外消費特征：中國制造，海外消費，規模超，規模超 500500 億億美元美元 工具行業分動力工具、戶外動力設備、手工具。按動力來源，動力工具主要分電動工具、氣動工具，電動工具按

23、供電技術可進一步分為無繩類（直流電，含鋰電類、鎳氫類）、有繩類（交流電）；戶外動力設備主要分電動有繩、電動無繩、汽油發動；手工具則為手工勞作，非動力驅動。由于手工具、氣動工具等不使用鋰電池，因此本文主要針對電動工具、OPE 市場進行研究。按功能劃分，電動工具可劃分為：1）切削類工具，如圓鋸、往復鋸、曲線鋸；2）緊固類工具，如沖擊鉆、沖擊扳手；3）表面處理工具，如角磨、砂光機。按應用場景，電動工具可分為：1）工業級/專業級用戶，應用領域在建筑、造船、家居裝飾、木材及金屬加工等；2）DIY 型消費級用戶，應用領域在家庭維護、裝飾和清潔等領域。戶外動力設備（OPE）為主要用于草坪、花園或庭院維護的動

24、力驅動的工具或設備，按使用類型&功能可分為騎乘式（包括騎乘式割草機等）、手推式（手推式割草機、掃雪機等）、手持式（吹風機、打草機、修枝機、鏈鋸等）。圖表圖表1 1：工具產品總覽工具產品總覽 來源：泉峰控股招股說明書，格力博招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2 2：電動工具產品及各自場景、建議零售價電動工具產品及各自場景、建議零售價（截至截至 2 2021021 年年 3 3 月月 3 31 1 日日）產品子類別 主要產品 建議零售價（美元/件）應用場景 圖示 切削類 圓鋸 39-299 適用于對木材、纖維板、塑料和軟電纜以及類似材料進行鋸割作業 往復鋸 49-249 曲線鋸 35-199 工

25、具工具動力工具動力工具戶外動力設戶外動力設備（備（OPEOPE）切削類切削類緊固類緊固類表面處理類表面處理類騎乘式騎乘式輪式輪式手持式手持式圓鋸、往復鋸、曲線鋸、瓷磚切割機、斜鋸圓鋸、往復鋸、曲線鋸、瓷磚切割機、斜鋸沖擊鉆、沖擊扳手、電錘、螺絲批沖擊鉆、沖擊扳手、電錘、螺絲批角角磨磨、砂光機、拋光機砂光機、拋光機騎乘式割草機騎乘式割草機手推式割草機、掃雪機手推式割草機、掃雪機吹風機、打草機、修枝機、鏈鋸吹風機、打草機、修枝機、鏈鋸手工具手工具行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 瓷磚切割機 89-139 斜鋸 249-649 緊固類 沖擊鉆 39-249 適合于在木材、金屬、磚、瓷磚等材

26、料上鉆孔，同時可應用于木螺栓、螺釘緊固等 沖擊扳手 79-299 電錘 109-299 螺絲批 24-159 表面處理類工具 角磨 129-649 主要用于切割、研磨及刷磨金屬與石材等 砂光機 24-139 拋光機 129-649 來源：泉峰控股招股說明書，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表3 3：O OPEPE 產品及各自場景、建議零售價產品及各自場景、建議零售價（截至截至 2 2023023 年年 3 3 月月 3 31 1 日日）產品子類別 主要產品 建議零售價（美元/件）應用場景 圖示 騎乘式 騎乘式割草機 4999-7999 適用于草坪修剪，常用于花

27、園、公園、高爾夫球場、運動場等場所草坪 手推式/輪式 手推式割草機 349-749 適用于草坪修剪，常用于花園、公園、高爾夫球場、運動場等場所草坪 掃雪機 399-1499 主要應用于清除道路、草坪、花園的積雪 手持式 吹風機 119-399 通過吹風將地面上的樹葉、草屑、樹枝等垃圾吹成一堆，以便于進行后續處理 打草機 129-369 主要用于切割邊角雜草，適用于草坪、花園、牧場等場景 修枝機 99-299 主要用于修剪枯草灌木 鏈鋸 199-349 主要用于伐木和造材 來源：泉峰控股招股說明書，大葉股份可轉債募集說明書，國金證券研究所 全球電動工具、OPE 消費市場以歐美地區為主。根據泉峰控

28、股招股書及弗若斯特沙利文，2020 年電動工具合計 291 億美元全球市場中（含零件&附件），北美/歐洲市場分別為117/105 億美元，占比合計 76%；2020 年 OPE 合計 250 億美元全球市場中（含零件&附件），北美/歐洲市場分別為 138/79 億美元，占比合計 87%。全球電動工具生產主要在中國。國內眾多電動工具企業在上世紀末起家于 OEM 業務，承行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 接海外客戶的產品代工，后續逐步發展自有品牌，進軍海外市場。受益于全球化，目前中國已成為全球電動工具產品的主要生產基地和出口國，表現出強烈的外向型特征。圖表圖表4 4：全球電動工具市場全球

29、電動工具市場（含零件及附件）（含零件及附件）以歐美地區以歐美地區為主為主（億美元）（億美元）圖表圖表5 5：全球全球 O OPEPE 市場市場（含零件及附件）（含零件及附件）以歐美地區為主以歐美地區為主（億美元）（億美元）來源：泉峰控股招股說明書，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：泉峰控股招股說明書，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 行業具有“GDP+屬性”，長期看與宏觀經濟景氣度有關。根據史丹利百得 2022 年Investor Presentation，其 2022 年工具&戶外業務板塊的終端下游主要包括現有住宅/修理/DIY（22%）、新建住宅（26%）、商業建筑（16%）、專業級戶外

30、（7%）、消費級戶外/DIY（17%），主要場景為建筑、家裝、園林等，具有“GDP+”屬性，長期看與宏觀經濟景氣度有關。圖表圖表6 6：工具行業下游應用領域工具行業下游應用領域 來源：史丹利百得 2022 年 Investor Presentation，國金證券研究所 公共衛生事件沖擊宏觀經濟，但推動居家、園林場景消費，反促行業增長。2020/2021年美國居民用于房屋和花園的工具&設備開支增速分別達 16%/13%，高于 2010-2020 年間9.5%的復合增速，公共衛生事件帶動居家消費、園林消費，消費者投入更多時間精力用于改善房屋、養護園林。2020/2021 財年美國家具建材行業龍頭企

31、業家得寶的收入增速分別為 19.9%/14.4%，勞氏的收入增速分別為 24.2%/7.4%,均高于它們在 15-20 年的復合增速（家得寶 5.8%、勞氏 5.1%）。02040608010012014020162017201820192020北美歐洲亞太地區世界其他地區02040608010012014016020162017201820192020北美歐洲亞太地區世界其他地區22%26%16%10%7%17%現有住宅/修理/DIY新建住宅商業建筑工業&汽車維修專業級戶外消費級戶外行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表7 7：美國居民用于房屋和花園的工具美國居民用于房屋和花

32、園的工具&設備設備的消費支的消費支出出（億美元）（億美元）圖表圖表8 8：美國美國家具建材家具建材市場龍頭家得寶、勞氏營業收入市場龍頭家得寶、勞氏營業收入（億美元（億美元，20142014-20232023 財年財年）來源：BEA，國金證券研究所 來源：iFinD，各公司財報，國金證券研究所 電動工具主要應用于家裝，美國家裝市場穩步增長，DIY 文化流行。根據艾媒咨詢，2022 年全球家裝市場規模達 8300 億美元，家裝市場規模穩定發展，預計 2027 年將達10100 億美元，其中 2022 年美國家裝銷售額達 5583 億美元，15-22 年 CAGR=7.4%，預計2025 年將達 6

33、213 億美元。美國的 DIY 文化氛圍濃厚，美國人樂于自己動手裝修房屋、制作家具、修理汽車、修剪草坪等，根據艾媒咨詢，2022 年美國 DIY 木材廠銷售額已達1423 億美元，15-22 年 CAGR=7.7%，預計 2025 年將達 1566 億美元。圖表圖表9 9：美國家裝銷售額及預測（億美元，美國家裝銷售額及預測（億美元，%）圖表圖表1010：美國美國 D DIYIY 木材廠銷售額及預測（億美元木材廠銷售額及預測（億美元，%）來源：艾媒咨詢美國家裝行業市場運行狀況與典型企業研究，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢美國家裝行業市場運行狀況與典型企業研究，國金證券研究所 OPE 主要應用于草

34、坪養護，歐美草坪維護是剛需，美國人均單年用于草坪養護的開支保持增長。截至 2022 年，全球約有 2.5 億個私人花園，其中美國約有 1 億個，歐洲擁有超8000 萬個，歐美地區合占全球總量的 72%。在美國及多數發達國家都設有私人草坪養護的法律法規，任由庭院草坪生長不加養護將會受到處罰，因此在美國及多數發達地區，私人草坪養護為剛需。根據 Statista，美國平均單個消費者每年在園藝/草坪護理服務上的平均支出從 2017 年的 144 美元提升至 2022 年的 202 美元，CAGR=7.0%。-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700200020

35、01200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022個人消費支出：房屋和花園的工具和設備（億美元）YOY02004006008001,0001,2001,4001,6001,800家得寶勞氏-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E美國家裝銷售額（億美元）YO

36、Y0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016001800美國DIY木材廠銷售額（億美元）YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1111：全球私人全球私人花園花園分布（分布（億個億個）圖表圖表1212：部分地區對草坪養護的規定部分地區對草坪養護的規定 地區 懲罰措施 美國加州 草坪的草不得超過 4 英寸，否則將面臨罰款的懲罰 紐約市馬斯派克公園村 未按規定修剪草坪的，初犯者即可能受到1,000 美元的罰款，且如果對庭院草坪任其滋長而不采取任何措施，將受到最高 10,000 美元的罰款 加拿大多倫多 私人房宅內的草坪高度不能超

37、過 20 厘米，并派出監察員巡視，違規者或將面臨罰款 澳大利亞墨爾本莫納西 規定每個家庭都應保證門前人行道上的草地保持整潔，經常割草，不得超過 30 厘米 來源：36 氪，國金證券研究所 來源：格力博招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表1313：美國美國平均單個平均單個消費者每年在園藝消費者每年在園藝/草坪護理服務上的平均支出草坪護理服務上的平均支出持續增長持續增長（美元）（美元）來源：Statista，國金證券研究所 全球電動工具+OPE 市場長坡厚雪，規模超 400 億美元。根據弗若斯特沙利文，2016-2020年全球電動工具、OPE（均不含零件&附件）市場保持穩步增長，20 年市場需求分

38、別為219/213 億美元，合計超 400 億美元市場規模。圖表圖表1414：全球電動工具、全球電動工具、O OPEPE 市場市場（均均不含零件不含零件&附件）附件）需求需求規模（規模（億美元）億美元）來源：泉峰控股招股說明書，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 1 1.2.2 需求：通脹回落需求：通脹回落+地產周期向上，行業需求修復地產周期向上，行業需求修復 1.2.1 通脹：通脹回落，利于工具行業需求修復 00.20.40.60.811.2美國歐洲全球其他地區-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502007 2008 2009 2010 2011 2012 201

39、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美國平均單個消費者每年在園藝/草坪護理服務上的平均支出（美元）YOY05010015020025020162017201820192020電動工具OPE行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 22 年美國高通貨膨脹對消費需求構成壓制，當前核心 CPI 環比增速已逐步回落?；仡?000-2019 年，美國核心 CPI 月環比增速歷史中樞在+0.17%，2022、2023 年核心 CPI 環比為+0.47%、+0.32%。從歷史上看，美國工具、園林設備消費景氣度（剔除核心 CPI 因素）與核心 CPI

40、 同比增速呈現負相關，顯著抬升的通貨膨脹率同樣對消費需求有所拖累。當前美國的核心 CPI 有所回落，有利于工具需求的復蘇。圖表圖表1515：2222、2 23 3 年美國核心年美國核心 C CPIPI 月環比明顯抬高月環比明顯抬高 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1616：美國工具、園林設備消費景氣度美國工具、園林設備消費景氣度（剔除（剔除核心核心 C CPIPI）與）與核心核心 C CPIPI 同比增速負相關同比增速負相關 來源：BEA，Wind，國金證券研究所 1.2.2 地產：加息周期到尾聲，地產周期有望向上，帶動工具需求修復 美國房地產銷量增速與美國十年期國債收益率呈現強負相關

41、性。我們調取十年期國債收益率、美國成屋銷量+新建住房銷量增速后發現，2003/2012/2016/2020 年十年期國債收益率階段性觸底，對應 2003/2012/2015/2020 年美國成屋+新建住房銷量增速階段性觸頂；2006/2014/2018 年十年期國債收益率階段性觸頂，對應2007/2014/2018 年美國房地產成屋銷量+新建住房銷量增速階段性觸底。-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-0620

42、10-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06美國核心CPI：季調，環比（%）核心CPI環比歷史中樞0%1%2%3%4%5%6%7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%美國個人消費支出增速：房屋和花園的工具和設備（剔除核心CPI）美國零售和食品服務銷售額增速：建筑材料、園林設備和物料店（剔除核心CPI）美國核心CPI同比行業深度研究

43、敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1717：美國房地產銷量增速較美國十年期國債收益率呈負相關美國房地產銷量增速較美國十年期國債收益率呈負相關 來源：Wind，國金證券研究所 美國工具、園林設備消費景氣度滯后美國地產周期 0-1 年，呈現強正相關性。我們調取美國個人消費支出增速：房屋和花園的工具設備（剔除核心 CPI 影響）、美國零售和食品服務銷售額增速：建筑材料、園林設備和物料店（剔除核心 CPI 影響）、美國成屋銷售+新建住房銷量增速，前兩者作為美國工具、園林設備消費景氣度的觀察指標，后者作為美國地產景氣度的觀察指標，發現美國工具、園林設備消費景氣度與美國地產周期呈現正相關，且美國工具

44、、園林設備消費景氣度周期較美國地產周期滯后 0-1 年。加息周期臨近尾聲，有望帶動美國房地產銷量&工具、園林設備消費景氣度向上。根據芝商所的 FedWatch 工具顯示，截至 2 月 18 日，市場預計 6 月會議是美聯儲最有可能的首次降息節點，降息概率 81.6%。根據美聯儲主席鮑威爾在 23 年底的表態，目前聯邦基金利率“或已接近本輪緊縮周期的峰值”。盡管對于降息的預期波動較大，但整體上當前美國的加息周期臨近尾聲，基于美國利率周期、地產周期、工具、園林設備消費景氣度周期之間的關聯，后續工具、園林設備景氣度有望上行。圖表圖表1818：美國工具、園林設備消費景氣度周期較美國地產周期滯后美國工具

45、、園林設備消費景氣度周期較美國地產周期滯后 0 0-1 1 年，呈正相關年，呈正相關 來源：Wind，國金證券研究所 注：美國成屋銷量+新建住房銷量增速（滯后 1 年）指：以 2010 年為例，圖中的 2010 年美國成屋銷量+新建住房銷量增速數據為實際 2009 年的數據，而非 2010 年當年實際數據，以此類推 進一步細分，電動工具與地產周期的相關度更高。住宅及商業建筑構成了電動工具的主要下游，房屋交易會帶來戶主對于房屋的裝修、修繕需求，因此電動工具的需求景氣度與地產周期相關。我們調取美國手提式電動工具進口金額增速及美國成屋銷售+新建住房銷量增速（滯后 1 年），數據整體呈現正相關。OPE

46、 的應用下游主要為草坪、園林，也與地產周期相關，但影響因素更多。根據美國統計局，2021 年美國 70%的住宅單元是獨戶住宅（包括獨棟及聯排），而獨戶住宅一般有前院、后院，具備草坪，所以獨戶住宅的房屋交易也會帶來戶主對于草坪的修理需求，因此 OPE 的需求景氣度與地產周期相關。我們調取美國割草機進口金額增速及美國成屋銷-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%十年期國債收益率（左軸）美國成屋銷量+新建住房銷量增速（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20022003200420052006

47、2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國個人消費支出增速：房屋和花園的工具和設備（剔除核心CPI）美國零售和食品服務銷售額增速:建筑材料、園林設備和物料店（剔除核心CPI）美國成屋銷量+新建住房銷量增速（滯后一年）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 量+新建住房銷量增速（滯后 1 年），數據整體呈現正相關。實際上 OPE 的需求影響因素更為復雜，地產周期僅為一方面，氣溫、降水量、降雪量及各地區對于私人草坪修理政策的嚴格程度均會影響 OPE 的需求。圖表圖表1919：美國電鉆進口金額增速和美國地

48、產周期正相關美國電鉆進口金額增速和美國地產周期正相關 圖表圖表2020：美國割草機進口金額增速和美國地產周期正相美國割草機進口金額增速和美國地產周期正相關關 來源：Wind，Trademap，國金證券研究所 來源：Wind，Trademap，國金證券研究所 1 1.3 3 庫存：去庫進入尾聲，行業拐點庫存：去庫進入尾聲，行業拐點將至將至 從零售端、渠道商、工具制造商、電芯制造商多方共同驗證行業 23 年持續去庫，逐步向庫存中樞回歸。1）從美國零售庫存銷售比（建筑材料、園林設備和物料店）角度，22Q2 起行業庫存走高，23 年向歷史中樞回歸。我們統計 2020-2022 年的分季度庫銷比作為庫存

49、中樞，22Q2起庫銷比提升至中樞之上，23Q2 與庫存中樞的偏離值觸頂后回落，23Q1/Q2/Q3/Q4 與庫存中樞的偏離值分別為 0.12/0.16/0.11/0.07。圖表圖表2121：美國零售庫存銷售比美國零售庫存銷售比:建筑材料、園林設備和物料店建筑材料、園林設備和物料店 來源：Wind，國金證券研究所 2）從渠道商庫存周轉天數角度，22Q1 起渠道庫存走高，23 年逐步去庫。我們統計 14-22年的家得寶、勞氏的各季度庫存周轉天數平均值作為庫存中樞，22Q1 起家得寶、勞氏的庫存顯著高于兩家的庫存中樞，23 年家得寶已逐步向中樞回歸，家得寶距離中樞的偏離在 23 年 Q1/Q2/Q3

50、 分別為 16/11/7 天。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-30%-20%-10%0%10%20%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國電鉆進口金額增速（左軸）美國成屋銷量+新建住房銷量增速（滯后1年，右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2005200620072008200920102011201220132014201520162017

51、201820192020202120222023美國割草機進口金額增速（左軸）美國成屋銷量+新建住房銷量增速（滯后1年，右軸）1.001.201.401.601.802.002.202.402.602000Q12000Q42001Q32002Q22003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2美國:零售庫存銷售

52、比:建筑材料、園林設備和物料店:未季調美國:零售庫存銷售比:建筑材料、園林設備和物料店:未季調，2000-2022分季度平均值行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2222：家得寶、勞氏存貨周轉天數家得寶、勞氏存貨周轉天數（天）（天）來源：iFinD，公司財報，國金證券研究所 3）從電動工具生產商庫存周轉天數看，創科實業 23H1 庫存已回落。創科實業的庫存周轉天數從 21H1 起走高，22H2 觸頂，23H1 回落，符合下游整體趨勢；泉峰控股庫存周轉天數呈現季節性波動，上半年較下半年提升較大，同時 23H1 較 22H1 提升較大，仍有庫存壓力。4）從電動工具電池供應商的存貨

53、周轉天數看，蔚藍鋰芯 23H1 庫存已回落。蔚藍鋰芯的庫存周轉天數從 22Q1 起持續走高，23Q1 觸頂，23Q2 回落。圖表圖表2323：電動工具電動工具生產生產商商存貨存貨周轉天數周轉天數（天）（天）圖表圖表2424：電芯制造商存貨周轉天數電芯制造商存貨周轉天數（天）（天）來源：iFinD，公司財報，國金證券研究所 來源：iFinD，公司財報，國金證券研究所 5）先經歷旺季，當前電動工具去庫快于 OPE。從季節性波動來看，2010-2023 年Q1/Q2/Q3/Q4 的美國電鉆平均進口金額分別為 1.5/1.6/2.0/1.8 億美元，Q1/Q3 為 1 年的淡季/旺季，主因感恩節、圣誕

54、節、黑色星期五等大促活動在 Q4 最為密集，而從 Q3 開始備貨；2010-2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 的割草機平均進口金額分別為 2.0/1.5/0.5/0.9 億美元，Q3/Q1 為 1 年的淡季/旺季，主因 Q2 夏季氣溫升高，利于草坪生長，修剪需求變大，而從 Q1 開始備貨。目前看，經歷 23Q3-Q4 的旺季，電動工具的去庫已接近尾聲，而 OPE的旺季在 24Q1-Q2，去庫節奏慢于電動工具，24H1 有望完成去庫。02040608010012014014Q114Q214Q414Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317

55、Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家得寶勞氏家得寶-庫存周轉天數季度中樞勞氏-庫存周轉天數季度中樞050100150200250300創科實業泉峰控股050100150200250300350400蔚藍鋰芯行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2525：從美國手提式電鉆季度進口金額上看，從美國手提式電鉆季度進口金額上看，Q1/Q3Q1/Q3 為為 1 1 年的淡季年的淡季/旺季旺季（千美元）（千美元）來源：Trademap，國

56、金證券研究所 圖表圖表2626：從美國割草機季度進口金額上看，從美國割草機季度進口金額上看，Q3/Q1Q3/Q1 為為 1 1 年的淡季年的淡季/旺季旺季（千美元）（千美元）來源：Trademap，國金證券研究所 2 2.1.1 滲透率：滲透率：電動工具滲透率電動工具滲透率較較高，高，O OPEPE 未來未來滲透滲透空間大空間大 相較于有繩電動工具，鋰電無繩電動工具的優勢在于降低對使用環境的限制和觸電事故。無繩電動工具的電源從交流電轉向以電池供電為主的直流電，而鋰電池相比于傳統的鎳鎘電池、鎳氫電池具有高能量密度、長循環壽命、清潔無污染等優點，已成為無繩電動工具的主流方案。相較于燃油動力、有繩電

57、動 OPE，鋰電無繩 OPE 的優勢在于環保性好，使用方便，生命周期成本較低，噪音小，劣勢在于購買價格較高，續航較低。根據 The Farnsworth Group對美國居民對于鋰電 OPE、燃油 OPE 的態度調研，認為鋰電優于燃油 OPE 的比例從 18 年的 41%提升至 58%，鋰電 OPE 接受度提升，環保、更低的運營成本、安靜為居民認為鋰電OPE 更優的主要原因。050,000100,000150,000200,000250,000300,00010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q11

58、4Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00010Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q

59、314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2727：鋰電鋰電 O OPEPE 相較燃油動力類、有繩類優勢在于環保、更低成本、更小噪音等相較燃油動力類、有繩類優勢在于環保、更低成本、更小噪音等 動力類型 動力來源 應用場景 產品特點 優勢 劣勢 燃油動力 汽油、柴油 主要適用于園林、道路等戶

60、外作業 動力強、便攜性好、續航能力強 環保性差、噪音大、使用成本高 電動（直流及交流）外接電源 主要適用于花園、院落等小范圍作業 環保性好、續航能力強 便攜性差 鋰電池 適用于園林、道路、花園、院落等戶外作業 環保性好、使用方便、運行成本低、噪音小 購買價格相對較高、續航能力相對較差 來源：格力博招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2828：居民對于鋰電居民對于鋰電 O OPEPE、燃油、燃油 O OPEPE 的態度調研的態度調研 來源：The Farnsworth Group，國金證券研究所 圖表圖表2929：專業級消費者認為鋰電優于燃油專業級消費者認為鋰電優于燃油 O OPEPE 的主要原

61、的主要原因因 圖表圖表3030：專業級消費者認為燃油優于鋰電專業級消費者認為燃油優于鋰電 O OPEPE 的主要原的主要原因因 來源：The Farnsworth Group，國金證券研究所 來源：The Farnsworth Group，國金證券研究所 從市場滲透率來看，電動工具鋰電滲透率較高，OPE 滲透率相對較低。根據弗若斯特沙利文及泉峰控股招股說明書，2020 年全球電動工具電池中無繩類占比 47%，預計未來鋰電電動工具將以相對平穩的節奏進行滲透；2020 年全球 OPE 中燃油類（引擎類）/無繩類/有繩類占比 78%/17%/5%，鋰電滲透率相對較低，未來滲透空間更大。0%5%10%

62、15%20%25%30%35%40%201820220%5%10%15%20%25%30%35%環保更便宜的運營成本容易保養價格安靜0%5%10%15%20%25%30%動力更足不想換電池性能更優更加熟悉更耐用行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3131：全球無繩、有繩電動工具占比結構，鋰電滲透全球無繩、有繩電動工具占比結構，鋰電滲透率較高率較高 圖表圖表3232：全球燃油、有繩、無繩全球燃油、有繩、無繩 O OPEPE 占比結構，燃油占占比結構，燃油占主導，鋰電滲透低主導，鋰電滲透低 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 按品類/使用類

63、型劃分，OPE 中割草機/騎乘式需求占比最高。根據大葉股份募集說明書，2020 年全球園林機械行業各細分市場需求中，草坪割草機/專業操場設備/鏈鋸/割灌機&打草機/其他機械的占比分別為 41.7%/14.3%/11.95/11.9%/20.2%，割草機需求占比最高；按使用類型分，OPE 中騎乘式需求占比最高。根據史丹利百得公告，騎乘式/手推式/手持式的市場需求占比分別為 26%/18%/25%。圖表圖表3333：20202020 年年全球園林機械行業各細分市場需求占比全球園林機械行業各細分市場需求占比 圖表圖表3434：O OPEPE 市場中騎乘式、手推式、手持式分別占市場中騎乘式、手推式、手

64、持式分別占2 26%6%、1 18%8%、2 25%5%來源：大葉股份可轉債募集說明書，國金證券研究所 來源：Stanley Black&Decker 2021 Growth Summit，國金證券研究所 從 OPE 鋰電滲透率上看，手持式手推式騎乘式，非騎乘式產品（手持式、手推式）鋰電滲透率相較整個 OPE 市場更高，且滲透率提升顯著。根據 TraQline 及格力博招股說明書，在北美地區的 OPE 領域（不含騎乘式產品），鋰電園林機械市場份額已經自 2010 年的 13%增長至 2021 年的 36%。細分品類看，根據 The Farnsworth Group 對私房房主的市場調研，202

65、2 年大眾級草坪修邊機（手推式）、手推式割草機、吹風機（手持式）、修枝機（手持式）、鏈鋸（手持式）、高壓清洗機（手推式）的鋰電滲透率分別為 47%、30%、47%、48%、33%、12%，分別較 20 年提高 4pct、12pct、7pct、9pct、4pct、-4pct，這些品類多為手持式/手推式產品，鋰電滲透率提升趨勢顯著。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020無繩類有繩類0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020引擎有繩無繩41.7%14.3%11.9%11

66、.9%20.2%草坪割草機專業草場設備鏈鋸割灌機/打草機其他機械25.88%17.65%24.71%17.65%14.12%騎乘式手推式手持式高壓清洗機其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3535：2 2010010-20212021 年北美年北美 O OPEPE 市場結構占比變化（不含騎乘式），鋰電滲透率快速提升市場結構占比變化（不含騎乘式），鋰電滲透率快速提升 來源：TraQline，格力博招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表3636：美國美國大眾級大眾級草坪修邊機草坪修邊機鋰電鋰電銷量銷量滲透率滲透率 圖表圖表3737：美國美國大眾級大眾級手推式割草機手推式割草機鋰

67、電鋰電銷量銷量滲透率滲透率 來源：The Farnsworth Group，國金證券研究所 注：草坪修邊機 2022年鋰電滲透率測算方法為，2022 年過去一年中，購買鋰電草坪修邊機的被調研人數/購買草坪修邊機的被調研人數，其他年份、其他品類的鋰電滲透率測算均如此 來源：The Farnsworth Group，國金證券研究所 圖表圖表3838：美國美國大眾級大眾級吹風機鋰電吹風機鋰電銷量銷量滲透率滲透率 圖表圖表3939：美國美國大眾級大眾級修枝機鋰電修枝機鋰電銷量銷量滲透率滲透率 來源：The Farnsworth Group，國金證券研究所 來源：The Farnsworth Group

68、，國金證券研究所 60%44%41%40%25%39%43%47%15%18%16%12%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201820202022燃油鋰電有繩87%78%71%64%9%15%18%30%4%7%11%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201820202022燃油鋰電有繩44%38%33%29%26%35%40%47%31%27%27%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201820202022燃油鋰電有繩29%24%25%24%24%43%39%48%48%32%36%2

69、7%0%10%20%30%40%50%60%2016201820202022燃油鋰電有繩行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4040：美國美國大眾級大眾級鏈鋸鋰電鏈鋸鋰電銷量銷量滲透率滲透率 圖表圖表4141：美國美國大眾級大眾級高壓清洗機鋰電高壓清洗機鋰電銷量銷量滲透率滲透率 來源：The Farnsworth Group，國金證券研究所 來源：The Farnsworth Group，國金證券研究所 騎乘式產品領域鋰電滲透率較低，是未來滲透的核心方向。由于騎乘式割草機的產品價格（4999-7999 美元/件）顯著高于其他手推式（多數800 美元/件）、手持式產品（多數40

70、0 美元/件），而當前騎乘式割草機的滲透率偏低（品牌商品牌商 1.收入端：電芯廠彈性品牌商。從半年度收入的環比增速上看，在終端需求相對景氣的21H1、21H2，相比品牌商，蔚藍鋰芯的鋰電池業務的收入環比增速更高，22H2 起行業景氣度下行，相比品牌商，蔚藍鋰芯的鋰電池業務收入環比增速更低。其中的主要原因在于供應鏈庫存的“長鞭效應”，下游的需求信息在產業鏈向上傳遞的過程中，會產生逐級放大的現象，上游供應方往往維持比需求方更高的庫存水平或者是排產計劃。因此，我們預期在未來需求修復的過程中，位于產業鏈更上游的電芯環節的彈性大于品牌商。2.利潤端：電芯廠彈性品牌商。品牌商的毛利率波動區間較小，電芯廠更

71、大。對于品牌商：國產品牌商的毛利率波動主要因素包括客戶占比、自有品牌/代工占比、原材料價格波動、海運費波動、匯率波動等，影響因素較為復雜。對于電芯廠：毛利率受碳酸鋰價格波動、稼動率影響更大。碳酸鋰價格影響：電芯廠的產品報價與碳酸鋰價格之間多存在同向的聯動機制，原材料端價格的大幅波動會帶動電芯價格的變動，但是在時間上存在一定的滯后，在鋰價的快速上行期（2021H1-2022H1），蔚藍鋰芯的鋰電池業務毛利率在持續下滑。稼動率影響：2022H2 起，蔚藍鋰芯的毛利率下滑則更多由稼動率下滑解釋，該階段鋰價波動有所降低，且在 2023 年持續走低，但公司大幅下滑的出貨量致使單位產品的折舊等費用上升，導

72、致毛利率下滑。由于在需求波動期間，電芯廠的出貨量波動彈性高于品牌商，因此稼動率帶來的毛利率影響更為顯著。圖表圖表5858：企業企業半年度收入環比增速，半年度收入環比增速，電芯廠對行業需電芯廠對行業需求、庫存波動更敏感求、庫存波動更敏感 圖表圖表5959：電芯廠毛利率對碳酸鋰波動更敏感電芯廠毛利率對碳酸鋰波動更敏感（左軸：毛（左軸：毛利率，右軸：碳酸鋰均價（萬元利率，右軸：碳酸鋰均價（萬元/噸）噸）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 3.3.2 2 品牌商品牌商：國產品牌出海，國產品牌出海，立足歐美市場立足歐美市場 電動工具競爭格局主要由境外企業主導。市占率最大的

73、 TTI、博世、史丹利百得均為工具市場的老牌企業，發展歷史悠久，產品矩陣完善，子品牌豐富，建有覆蓋全球的營銷網絡，深度綁定下游龍頭渠道商，并具備優秀的技術研發和產品創新實力。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2021H12021H22022H12022H22023H1創科實業泉峰控股格力博蔚藍鋰芯-鋰電池01020304050600%10%20%30%40%50%2021H12021H22022H12022H22023H1創科實業泉峰控股格力博蔚藍鋰芯-鋰電池碳酸鋰均價行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表6060：全球電動工具競爭格局（

74、全球電動工具競爭格局（2 2020020 年）年）來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，國金證券研究所 相較電動工具，境內企業在全球 OPE 制造商及 OPE 品牌的市場格局中占據更高份額。根據弗若斯特沙利文，2020年泉峰控股、格力博、寶時得分別占據全球OPE市場的11.4%、10.1%、7.9%，合計 29.4%，旗下 EGO、Greenworks、Worx 分別占據全球 OPE 品牌市場的9.8%、7.1%、3.6%，合計 20.5%，相較電動工具市場，境內企業在 OPE 市場的份額顯著更高。圖表圖表6161：全球電動全球電動 O OPEPE 競爭格局（競爭格局（2 2020020

75、年）年）圖表圖表6262：全球電動全球電動 O OPEPE 品牌競爭格局（品牌競爭格局（2 2020020 年）年）來源：立鼎產業研究院，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：立鼎產業研究院，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 ODMOEM發展自有品牌，國內企業快速崛起。根據億歐網，得益于改革開放，20 世紀末國內 OPE 企業開始為歐美企業做代工，進而參與到全球市場，涌現出大葉股份、萊克電器等代工企業。但由于缺乏核心技術和品牌影響力，大多數中國企業僅停留在代工生產環節。為打破困局，中國企業開始借鑒國外企業的發展路徑，從代工逐步向設計和自主生產過渡，并開始建立自主品牌，并涌現出泉峰控股、格力博、寶

76、時得等優秀企業。1）產品：把握鋰電化浪潮，國內企業打造鋰電產品競爭力。三家境內企業均已進入電動 OPE 市場全球份額前十。2006 年國內電動工具企業開始商業化鋰電產品，依托上游市場鋰電池及三電系統的國產產業鏈的技術積累&成本優勢，泉峰控股、格力博、寶時得等國內企業逐步在電動 OPE 市場打開局面。2020 年三家公司均已位列電動 OPE 全球前十，且形成了各自的產品特點和市場定位。泉峰控股：核心品牌 EGO 立足于高電壓 OPE 產品，定位高端市場，統一使用 56V 電池平臺，以騎乘式割草機為旗艦產品。2013 年泉峰控股推出首個鋰電化 OPE 品牌 EGO，并推出全球首個 56V 鋰電池驅

77、動的 OPE。泉峰的騎乘式割草機配備無刷電機技術，提供相當于汽油發動機的動力及性能，可調節液壓座椅懸掛裝置為終端用戶提供舒適的割草體驗。每臺騎乘式割草機最多可搭載六塊 EGO 56V Arc LithiumTM 電池所有 EGO 產品都采用的相同電池平臺。騎乘式割草機的最高速度可達每小時 8 英里，使用四塊 56V Arc Lithium TM 10Ah 電池，一次充電后切割范圍可覆蓋兩英畝（約 8，100 平方米）草地。在 2023 年美國消費者報告的評級中，EGO 的零轉向割草機在電動騎乘式割草機中獲得評價最高。TTI博世史丹利百得牧田喜得利日立泉峰控股阿特拉斯 科普柯江蘇東成實耐寶其他2

78、0.4%11.4%10.4%10.4%10.1%創科實業泉峰控股史丹利百得博世格力博寶時得富世華斯蒂爾MTDTORO16.3%10.4%9.8%8.8%7.1%RyobiBoschEGOBlack&DeckerWorxHusqvamaStihlGreenworksToro其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 格力博：核心品牌 Greenworks 定位多樣，推廣多電壓 OPE 產品，主打產品手推式/手持式 OPE。Greenworks 電壓平臺跨度 20V-82V，電流跨度 2-8A，主打多電壓產品策略。Greenworks 旗下產品獲評 CNET 評選的 2024 年“預算內最佳

79、電動割草機”；Greenworks Pro CRT428 獲評 Lawnlove 評選的 2024 年最佳草坪拖拉機。在美國電商平臺 Amazon，Greenworks 品牌割草機、吹風機等多款產品常年位于“Best Seller”之列，銷量及用戶口碑均保持市場前列。圖表圖表6363：格力博部分電池包產品及售價，覆蓋多個電壓平臺格力博部分電池包產品及售價，覆蓋多個電壓平臺 電壓（電壓（V V）電流（電流（AhAh）容量（容量（WhWh）價格（美元）價格（美元）80 5 400 299.99 80 4 320 229.99 80 2.5 200 199.99 80 2 160 179.99 60

80、 8 480 299.99 60 5 300 199.99 60 2.5 150 139.99 60 2 120 129.99 40 5 200 179.99 40 4 160 159.99 40 2.5 100 139.99 來源：格力博官網，國金證券研究所 寶時得：核心品牌 Worx 定位電動工具高端市場，在智能割草機器人品類上行業領先。根據寶時得官網，寶時得擁有自主高端品牌 Worx威克士、NOESIS樂圖和兩大境外收購品牌Rockwell、Kress，自主品牌產品銷售已覆蓋全球近70個國家和地區。其中，Worx品牌為全球 DIY電動工具市場定位最高的品牌。核心產品方面，威克士 Land

81、roid 機器人割草機遠銷全球。它配備了人工智能技術,可以感知并改變切割路線避開障礙物，自動返回充電站。當電量低時，它會自動返回充電座充電；在工作過程中如遭遇天氣變化且下雨，它也可以感應到雨淋并返回至充電站，待天氣晴朗后再次啟動割草。公司旗下 Worx威克士智能割草機器人已在全球全渠道市場占有率位居第一。2）渠道：國內企業逐步進駐海外優質線下渠道商，持續拓寬海外渠道。電動工具、OPE 市場以線下渠道銷售為主。根據弗若斯特沙利文，20 年電動工具/OPE 市場線下份額分別為 90%/91%，得益于在構建用戶體驗場景、產品實物展示等方面具有的先天優勢，傳統線下零售仍為全球電動工具、OPE 銷售的主

82、要渠道。線下渠道包括了建材/家具用品商超（如美國的家得寶、勞氏、Costco、Walmart、歐洲的 Leroy Merlin、Bauhaus 等）、經銷商渠道（如 KJT、G J Handy&Company Limited、PACE、Carswel等）；線上渠道主要為電商渠道（如 A、L、C等）。圖表圖表6464：全球電動工具市場以線下渠道為主全球電動工具市場以線下渠道為主 圖表圖表6565：全球全球 O OPEPE 市場以線下渠道為主市場以線下渠道為主 來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，國金證券研究所 北美渠道商呈現家得寶、

83、勞氏雙寡頭格局。根據艾媒咨詢，20 世紀 80 年代以家得寶、勞氏為首的建材零售商店率先通過低價且產品線豐富的零售門店降維打擊區域型傳統裝潢商店，目前形成以連鎖零售商店為主，社區零散五金商店及線上渠道為補充的行業格局。根據 2022 年家得寶、勞氏的銷售收入，及艾媒咨詢對于 23 年美國家裝市場規模的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020線下渠道線上渠道0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020線下渠道線上渠道行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 統計，我

84、們測算得 22 年家得寶、勞氏的市場份額分別為 28.2%、17.4%，合計 45.6%，北美線下渠道商呈現雙寡頭格局。和大零售商的合作關系將很大程度上影響電動工具品牌在北美的市場份額。圖表圖表6666：家得寶、勞氏在北美家裝市場份額家得寶、勞氏在北美家裝市場份額 來源：Wind，艾媒咨詢，國金證券研究所 近年國產電動 OPE 企業大力推廣海外渠道。泉峰控股在 2020 年宣布與勞氏達成戰略合作，2023 年與 John Deere 達成戰略合作協議，另已拓展 ACE hardware、Bosch、Walmart 等渠道；格力博和亞馬遜長期密切合作，另已拓展 Walmart、Harbor Fr

85、eight Tools、CTC、Bauhaus、MENARDS、TSC 等渠道。圖表圖表6767：泉峰控股、格力博、寶時得品牌布局泉峰控股、格力博、寶時得品牌布局&合作渠道合作渠道 企業企業 品牌布局品牌布局 合作渠道商合作渠道商 泉峰控股 EGO 定位歐美高端 OPE 市場；FLEX/大有/小強定位歐美/新興國家/中國專業級電動工具市場；SKIL 定位消費級電動工具市場及 OPE 市場 Lowes、ACE hardware、Bosch、Walmart、Kingfisher、John Deere、Amazon 等 格力博 Greenworks 定位多樣，覆蓋多電壓產品；Greenworks C

86、ommercials 定位美國專業級電動OPE 市場；Cramer 定位歐洲專業級電動 OPE 市場 Lowes、Walmart、Harbor Freight Tools、CTC、Bauhaus、MENARDS、TSC、Amazon 等 寶時得 Worx 定位歐美、國內工具市場；KRESS 定位國內中端工具市場-來源：億歐網，泉峰控股、格力博公司公告，國金證券研究所 基于家得寶、勞氏在渠道端的雙寡頭地位，我們進一步細化分析這兩家巨頭對于鋰電化的態度及國內品牌在家得寶、勞氏中所處的地位，因此我們統計了在家得寶、勞氏（線上銷售網站）分別搜索“lawn mower”、“riding lawn mow

87、er”的統計結果數量，并觀察到：1）手推式 OPE 的鋰電滲透率較高，騎乘式 OPE 的鋰電滲透率較低?；?SKU，我們的測算得家得寶、勞氏分別的電池手推式割草機占手推式割草機品類的 63%、65%，家得寶、勞氏的電池騎乘式割草機占騎乘式割草機品類的 27%、8%，由此同樣可以驗證手推式 OPE的鋰電滲透率較高，騎乘式 OPE 的鋰電滲透率較低。2）由于渠道商的競爭關系，同一供應商難以同時兼顧。從產品的供應商分布看，家得寶、勞氏的供應商重疊度較低，由于家得寶、勞氏本身存在激烈的競爭關系，對于供應商的選擇或具備排他性，行業龍頭 TTI 目前也僅綁定家得寶一家。3）TTI 旗下 Ryobi 深度

88、綁定家得寶，國產品牌則重點發力勞氏。家得寶的供應商選擇更為集中，且基本被 Ryobi 深度綁定，勞氏的供應商選擇更為分散，國內品牌占比高。從銷售品類的具體品牌構成來看，家得寶的電池手推式割草機主要由 Ryobi、Markita 占據，電動騎乘式割草機主要由 Ryobi 占據，國產品牌份額較低；勞氏的電池手推式割草機主要由 EGO、Kobalt、Toro、Greenworks、Worx 等占據，而電動騎乘式割草機主要由EGO、Greenworks、Craftsman 占據，勞氏的供應商選擇較家得寶明顯更為分散，且國產品牌的份額顯著更高。家得寶勞氏其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30

89、圖表圖表6868：家得寶、勞氏手推式割草機分動力占比家得寶、勞氏手推式割草機分動力占比 圖表圖表6969：家得寶、勞氏騎乘式割草機分動力占比家得寶、勞氏騎乘式割草機分動力占比 來源：家得寶官網，國金證券研究所 來源：勞氏官網，國金證券研究所 圖表圖表7070：家得寶電池手推式割草機品類品牌構成，國產家得寶電池手推式割草機品類品牌構成，國產品牌（品牌（WorxWorx）份額較低）份額較低 圖表圖表7171：勞氏電池手推式割草機品類品牌構成，國產品勞氏電池手推式割草機品類品牌構成，國產品牌（牌（E EGOGO、WorxWorx、GreenworksGreenworks）份額份額較高較高 來源：家得

90、寶官網，國金證券研究所 來源：勞氏官網，國金證券研究所 圖表圖表7272：家得寶電池騎乘式割草機品類品牌構成，國產家得寶電池騎乘式割草機品類品牌構成，國產品牌份額較低品牌份額較低 圖表圖表7373：勞氏電池騎乘式割草機品類品牌構成，國產品勞氏電池騎乘式割草機品類品牌構成，國產品牌份額較高牌份額較高 來源：家得寶官網，國金證券研究所 來源：勞氏官網，國金證券研究所 3.3.3 3 工具電芯工具電芯：需求修復，需求修復，國產替代國產替代進程重啟進程重啟 受益于下游市場增長及電動工具對電池的單臺用量提升，電動工具用鋰電池市場高增。根據 EV Tank，全球電動工具用鋰電池從 2016 年的 7.8

91、億顆增長至 21 年的 25.5 億顆，CAGR=26.7%。市場增長主要系下游電動工具市場增長及平均單臺電動工具用鋰電池數量增加，后者貢獻更大。1）全球電動工具出貨量從 2016 年的 4.1 億臺增長至 21 年的 5.8 億臺，CAGR=7.2%；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%家得寶勞氏電池其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%家得寶勞氏電池其他RYOBIMarkitaWorx其他EGOKobaltToroGreenworksWorxGreenworks ProCraftsman其他RYOBI其他EGOGreenwork

92、s ProCraftsman其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 2）平均單臺電動工具（含有繩及無繩）用鋰電池數量從 2016 年的 1.9 顆增長至 4.4 顆，CAGR=18.2%。受制于電動工具庫存累積影響，預計電動工具電池市場在 22 年下滑。根據 EV Tank，受制于通貨膨脹影響行業需求及電動工具庫存堆積影響，2022 年全球電動工具市場出貨量4.7 億臺，同比下滑 19.3%，規模同比下滑 18.1%。另外，根據 EV Tank，2022 年全球圓柱鋰離子電池出貨量同比下滑 1.8%至 119.6 億顆，主要原因包括在 22 年電動工具需求減弱，導致其對高倍率圓柱電池

93、的需求量減少，并且電動工具電池 2021 年的高出貨量在下游工具廠商形成了較大的庫存。圖表圖表7474：全球電動工具全球電動工具（含（含電動電動 O OPEPE）用鋰電池出貨量（億顆，用鋰電池出貨量（億顆，%）來源：EV Tank，國金證券研究所 圖表圖表7575：全球電動工具全球電動工具（含電動（含電動 O OPEPE）出貨量（億臺）出貨量（億臺）圖表圖表7676：全球單臺電動工具全球單臺電動工具（含電動（含電動 O OPEPE）用鋰電池用鋰電池（顆（顆/臺）臺）來源：EV Tank，國金證券研究所 來源：EV Tank，國金證券研究所 根據 EV Tank，我們測算 2019-2022 年

94、全球電動工具（含電動 OPE）平均單價區間在于53.6-55.0 美元，我們假設 2023-2025 鋰電電動工具（含電動 OPE）均價 55 美元，測算得 全 球 鋰 電 電 動 工 具（含 電 動 OPE）出 貨 量 在 2.6/3.1/3.6 億 臺，同 比-1.1%/+18.8%/+17.4%；鋰電電動工具一般使用鋰電池 3-10 顆，鋰電園林工具使用鋰電池20-30 顆，假設 23-25 年全球單臺鋰電電動工具（含電動 OPE）用鋰電池 8.8/9.0/9.3 顆，同比+3%/+3%/+3%，增長主因鋰電在騎乘式 OPE 滲透提升（使用鋰電池較其他品類會更多），則對應全球電動工具（含

95、電動 OPE）電池出貨需求 22.5/27.6/33.3 億顆，同比+1.9%/+22.4%/+21.0%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253020112012201320142015201620172018201920202021全球電動工具用鋰電池出貨量（億顆）YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012345672016201720182019202020212022全球電動工具出貨量（億臺）YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.000.501.001.502.002.503

96、.003.504.004.505.00201620172018201920202021全球單臺電動工具用鋰電池YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表7777：工具工具電池電池需求測算需求測算 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 鋰電電動工具+鋰電 OPE 市場規模合計（億美元）=98 108 119 127 139 166 143 141 168 197 YOY 10.2%10.2%6.7%9.4%19.1%-13.7

97、%-1.1%18.8%17.4%全球鋰電電動工具+鋰電 OPE 平均單價（美元）=50.0 50.5 50.6 54.3 54.3 53.6 55.0 55.0 55.0 55.0 全球鋰電電動工具+鋰電 OPE 出貨量（億臺）=/2.0 2.1 2.4 2.3 2.6 3.1 2.6 2.6 3.1 3.6 YOY 9.2%9.8%-0.6%9.6%20.6%-15.9%-1.1%18.8%17.4%全球單臺鋰電電動工具+鋰電OPE 用鋰電池（顆）4.0 4.7 5.8 7.2 7.9 8.3 8.5 8.8 9.0 9.3 YOY 18.6%22.7%25.0%9.1%4.7%3.0%3.

98、0%3.0%3.0%全球鋰電電動工具+鋰電 OPE 電池出貨量（億顆）=*7.8 10.1 13.6 16.9 20.2 25.5 22.1 22.5 27.6 33.3 YOY 29.5%34.7%24.3%19.5%26.2%-13.4%1.9%22.4%21.0%來源：弗若斯特沙利文，EV Tank，家得寶、勞氏公司財報，國金證券研究所 電動工具電池行業原由日韓企業主導，2018 年后國產企業憑借成本優勢逐步進入頭部客戶供應鏈。根據頭豹研究院，2019 年電動工具用鋰電池裝機份額仍以三星、村田、LG 等日韓企業主導，合計份額 74%。2018 年起本土廠商如億緯鋰能、天鵬能源切入 TTI

99、、百得等一線品牌商供應鏈，主要原因是中國廠商成本優勢顯著，技術上持續縮進與國際廠商差距。同時，由于日韓品牌將其圓柱電池資源優先投向動力電池領域，導致國際電動工具巨頭供應鏈向國內轉移，國內電池企業的供應份額逐步增加。2020-2021 年國產企業銷量大幅放量，替代日韓企業份額。根據EV Tank，2020 年國內的電池企業諸如億緯鋰能、天鵬等企業開始大規模的取代外資電池企業三星 SDI、LG 和Murata 等，給全球知名的電動工具企業供貨（如億緯鋰能給 TTI、天鵬能源給史丹利百得、TTI、博世）。根據格力博招股說明書，2019 年其前三大電芯供應商分別為三星 SDI、LG、村田，1H22 已

100、變為億緯鋰能、力神、村田。另外，由于需求旺盛，國內圓柱電池企業尤其是高倍率產品呈現出供不應求的狀況，出現價量齊升的局面，且 21700 高容量高倍率產品也逐步在電動工具中應用。2020 年三星 SDI 份額從 45%下滑至 36%，天鵬能源、億緯鋰能份額達 9%、8%；2021 年三星 SDI 份額進一步下滑，天鵬能源、億緯鋰能、長虹三杰分列全球份額第二、第三、第四。圖表圖表7878：2 2019019 年格力博前五大供應商及份額年格力博前五大供應商及份額 圖表圖表7979：1H221H22 格力博前五大供應商及份額格力博前五大供應商及份額 來源：格力博招股說明書，國金證券研究所 來源：格力博

101、招股說明書，國金證券研究所 三星SDI金發科技LG化學村田億緯鋰能其他億緯鋰能蘇州力神金發科技村田臺州中動科技其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 圖表圖表8080：20192019 年全球電動工具鋰電池裝機份額年全球電動工具鋰電池裝機份額 圖表圖表8181：20202020 年全球電動工具鋰電池年全球電動工具鋰電池出貨出貨份額份額 來源：頭豹研究院，國金證券研究所 來源：EV Tank，國金證券研究所 2022-2023 年國產替代進程受阻，2024 年有望重啟，中期看國產份額有望從 15%-20%提升60%以上。由于下游電動工具及中游工具用電池均處于去庫階段，行業需求有所下滑的

102、背景下，三星憑借與終端客戶的長單協議，有利于鞏固市場份額，國產替代進程受阻。24年行業預計完成去庫，23 年下半年億緯鋰能、蔚藍鋰芯消費電池收入及訂單情況顯著修復，同時三星長單陸續執行完畢，預計 24 年起國產企業份額再迎提升。根據產業鏈調研，當前工具電芯中 18650 電芯占據 80%，21700 電芯約占 20%，目前在 18650 電芯方面，國產企業已實現了對三星產品的大幅替代，21700 電芯方面國產產品開發相對更晚，但未來有望復刻 18650 電芯的替代過程。假設 18650/21700 電芯中，國產分別占據 70%/30%比例，則國產份額有望達 60%。1）價格上，國產企業小圓柱電

103、芯報價較日韓企業電芯更低。根據真鋰研究 23 年 6 月 9 日的數據，村田/三星 SDI/LG 化學/天鵬能源 18650 電池（高倍率，2.0Ah，30A）的報價最高價分別為 18/15.5/14.5/12.5 元/支，松下/三星 SDI/LG化學/天鵬能源 18650 電池（高容量，3.2Ah，10A）的報價最高價分別為 18/18/18/16.5元/支，天鵬能源在高倍率、高容量 18650 電池的報價最高價上較三星 SDI 分別低 19%/8%。圖表圖表8282：1865018650 電池（高倍率，電池（高倍率，2.0Ah2.0Ah，30A30A）報價（元報價（元/支）支）圖表圖表83

104、83：1865018650 電池（高容量，電池（高容量，3.2Ah3.2Ah，10A10A）報價報價（元（元/支）支）來源：真鋰研究公眾號，國金證券研究所，數據截止 2023 年 6 月 9 日 來源：真鋰研究公眾號，國金證券研究所，數據截止 2023 年 6 月 9 日 2）性能上，國內企業產品已基本追平日韓企業。國內企業較日韓企業在 2.5Ah 及以上的電池領域起步晚。2021 年，全球電動工具用電池中 18650-2.5Ah 和 21700-3.0Ah、4.0Ah 的比重在逐步提升，而 1.5Ah 和 2.0Ah 的比重在逐步下降。相較國內企業，日韓企業的 2.5Ah、3.0Ah 電池產

105、品起步更早。45%19%10%三星村田LG江蘇天鵬其他36.1%8.8%7.9%三星SDI天鵬能源億緯鋰能LG ES村田海四達長虹三杰其他1613.513111815.514.512.502468101214161820村田三星SDILG化學天鵬能源最低價最高價15.51514.51418181816.502468101214161820松下三星SDILG化學天鵬能源最低價最高價行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 圖表圖表8484：20202020 年中國企業電動工具用高倍率電池產品結年中國企業電動工具用高倍率電池產品結構（按容量分）構（按容量分）圖表圖表8585：20202020

106、年日韓企業電動工具用高倍率電池產品結年日韓企業電動工具用高倍率電池產品結構（按容量分）構（按容量分）來源：EV Tank，國金證券研究所 來源：EV Tank，國金證券研究所 對比三星 SDI 和天鵬能源的小圓柱電芯，國產企業已基本抹平與日韓企業的性能差距。我們選取三星 SDI 園林工具專用鋰電池電芯、天鵬能源能量型&倍率型小圓柱電芯（電動工具的應用場景更為注重能量密度、放電倍率）做對比。三星 SDI 的產品以 18650 電芯為主，覆蓋 1.3-2.5Ah 的容量區間，最大持續放電電流 23A；而天鵬能源的產品包括18650、21700，覆蓋 2.0-5.0Ah 的容量區間，最大持續放電電量

107、 45Ah，其中 18650 電芯主要覆蓋 2.5-3.5Ah 的容量區間，21700 電芯主要覆蓋 3.5-5.0Ah 的容量區間。盡管在不同溫區的容量保持率及過充能力上，國產企業或仍有較小差距，但整體上國產企業的小圓柱電芯性能已基本抹平與日韓企業的差距。圖表圖表8686：天鵬能源產品天鵬能源產品性能性能指標指標 型號型號 標稱容量標稱容量(Ah)(Ah)正極材料正極材料 負極材料負極材料 標稱電壓標稱電壓(V)(V)重量重量(g)(g)直徑直徑(mm)(mm)能量密度能量密度（WhWh/kg/kg）持續放電電流持續放電電流(A)(A)特點特點 INR18650-25PG 2.5 NCA G

108、r,SiC 3.6 45 18 200 20 倍率 NR18650-25SG 2.5 NCA Gr,SiC 3.6 45 18 200 30 倍率 INR18650-30PG 3.0 NCA Gr,SiC 3.6 47 18 230 20 倍率 INR18650-32HE 3.2 NCM Gr,SiO 3.6 46 18 250 10 能量 INR18650-35HE 3.5 NCA Gr,Sio 3.6 49 18 257 10 能量 INR21700-3OTG 3.0 NCA Gr 3.6 67 21 161 40 倍率 INR21700-40TG 4.0 NCA Gr,SiO 3.6 6

109、7 21 215 35 倍率 INR21700-40XG 4.0 NCA Gr,Si0 3.6 70 21 206 45 倍率 INR21700-50ME 5.0 NCM Gr,SiO 3.6 68 21 265 15 能量 INR21700-50SC 5.0 NCA Gr,SiO 3.6 70 21 257 30 倍率 INR21700-50XC 5.0 NCA Gr,Sio 3.6 70 21 257 45 倍率 INR21700-58HE 5.6 NCA Gr,Sio 3.6 72 21 280 10 能量 來源：天鵬能源官網，國金證券研究所 圖表圖表8787：三星三星 S SDIDI

110、園林工具專用鋰電池園林工具專用鋰電池性能指標性能指標 電池型號電池型號 類型類型 厚度厚度/直徑直徑（mmmm）高度（高度（mmmm）容量（容量（mAhmAh）標稱電壓標稱電壓（V V）最大連續放最大連續放電電流（電電流（A A）INR18650-13L 圓柱形 18 65 1,300 3.6 18 INR18650-13M 圓柱形 18 65 1,300 3.6 23 INR18650-15L 圓柱形 18 65 1,500 3.6 18 INR18650-15M 圓柱形 18 65 1,300 3.6 23 INR18650-20Q 圓柱形 18 65 2,000 3.6 22 INR18

111、650-20R 圓柱形 18 65 2,000 3.6 15 INR18650-25R 圓柱形 18 65 2,500 3.6 20 來源：三星 SDI 官網，國金證券研究所 1.5Ah2.0Ah2.5Ah1.5Ah2.0Ah2.5Ah3.0Ah21700行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 基于美國加息周期步入尾聲，地產周期有望上行，疊加美國通貨膨脹回落，行業去庫步入尾聲，我們認為 24、25 年全球電動工具、OPE 行業需求將迎來復蘇；同時，基于環保、安靜、便捷、生命周期成本經濟性優等因素，我們看好電動工具、OPE 領域長期的鋰電滲透。建議關注：1）受益于需求復蘇及國產替代進程的電

112、芯制造商：蔚藍鋰芯、億緯鋰能；2）受益于需求復蘇、品牌出海的電動工具制造商：泉峰控股（港股）、創科實業（港股）、格力博。4 4.1.1 蔚藍鋰芯：電動工具用電芯國內龍頭，鋰電池業務修復蔚藍鋰芯：電動工具用電芯國內龍頭，鋰電池業務修復 國內小圓柱電芯領先企業，金屬物流業務起家，后布局 LED 及鋰電池業務。公司創立于2002 年，初始主業為金屬物流；2011 年公司成立澳洋順昌光電技術有限公司，切入 LED芯片領域；2016 年公司收購江蘇天鵬能源，布局圓柱電芯。公司分三個業務板塊，1H23公司的收入構成中，金屬物流/鋰電池/LED 產品占比分別為 45%/28%/27%。天鵬能源全球市占率第二

113、，覆蓋較多主流電動工具企業。公司子公司天鵬能源主營工具用高倍率小圓柱電芯，產品性能逐步追平龍頭企業，憑借更低報價勝出，為工具電池國產替代先鋒，21 年全球市占率第二。目前公司客戶包括 TTI、百得、博世、東成工具、大藝科技、安海、牧田、寶時得、格力博等主要國內外大型企業客戶。鋰電池業務收入 7 年 10 倍，推動公司歷史業績增長。公司 2015-2022 年收入/歸母凈利潤 CAGR 為 22%/7%，其中鋰電池業務從 2016 年并表時的 2.65 億元增長至 2022 年的 25.56億元，業務規模 7 年翻 10 倍，推動公司整體收入、盈利增長。公司的金屬物流業務在21年大幅增長后保持相

114、對穩定，毛利率穩定在 15%-16%左右；LED 芯片業務歷史業績波動較大，部分年份業務虧損。22 年起公司盈利承壓，主因電池業務、LED 業務所在市場景氣度下行。公司 2022 年/1-3Q23 年收入規模 62.9/37.0 億元，同比-6%/-28%，歸母凈利潤 3.8/1.0 億元，同比-44%/-74%，毛利率分別為 15.8%/12.6%，歸母凈利率分別為 6.0%/2.8%。公司業務承壓主要系：1）LED 芯片行業處于下行調整，傳統 LED 照明領域的增長速度逐步放緩，普通照明市場沖擊巨大，利潤空間縮減明顯；2）2021 年，各鋰電池應用場景下游客戶基于對未來產品需求的樂觀估計和

115、應對鋰電池原材料價格急劇上漲的需要，超買了電芯形成了高于正常周期的電芯和成品庫存。2022 年，全球政治經濟局勢動蕩，地緣沖突不斷升級，歐美等海外發達國家通脹率普遍提升，消費需求下滑，導致消費類應用鋰電池下游客戶普遍采取了砍單去庫存的策略；同時，22 年以碳酸鋰為代表的鋰電池原材料價格大幅上漲，制造成本上升明顯。LED 行業、消費電池行業呈現復蘇態勢，公司盈利逐步修復。公司鋰電池業務 2Q23 呈現量利同步恢復趨勢，3Q23 趨勢進一步確認；2Q23 以來，LED 行業下游需求出現回暖跡象，公司 LED 業務 Q2 經營情況較 Q1 明顯改善，基本實現盈虧平衡。圖表圖表8888：蔚藍鋰芯營業收

116、入及增速（億元，蔚藍鋰芯營業收入及增速（億元，%）圖表圖表8989：蔚藍鋰芯歸母凈利潤及增速（億元，蔚藍鋰芯歸母凈利潤及增速（億元，%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080營業收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%012345678歸母凈利潤（億元）YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 圖表圖表9090：蔚藍鋰芯銷售毛利率、歸母凈利率蔚藍鋰芯銷售毛利率、歸母凈利率 圖表圖表9191：蔚藍鋰芯收入構成（蔚藍鋰芯收入構成（1H231H2

117、3）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表9292：蔚藍鋰芯鋰電池收入及毛利率（億元，蔚藍鋰芯鋰電池收入及毛利率（億元，%）來源：iFinD，國金證券研究所 4.2 4.2 億緯鋰能：國內二線電池領軍企業，消費電池業務修復億緯鋰能：國內二線電池領軍企業，消費電池業務修復 國內二線電池領軍企業，擁有動力電池、儲能電池、消費電池三大業務板塊。公司成立于 2001 年，2003 年深度布局鋰原電池，主要用于電表、胎壓監測等領域，后發展成為鋰原電池國內第一；2010 年公司深度布局消費鋰離子電池，主要應用于電子煙及可穿戴設備等領域；2015 年起公司布局動力、儲能

118、電池，后續獲得戴姆勒、現代起亞、寶馬、捷豹路虎等國際企業定點。目前公司擁有動力電池、儲能電池、消費電池三大業務板塊，1H23 業務占比分別為 53%、31%、16%。受益于全球鋰電池需求增長，公司營業收入 7 年 27 倍，23 年增長趨緩。公司 2015-2022年收入/歸母凈利潤 CAGR 為 60%/57%，19 年及以前公司主要依托消費電池業務的規模擴大實現增長，20 年起動力、儲能電池業務大規模放量幫助公司高速增長。2022 年/1-3Q23 公司收入規模 363.0/355.3 億元，同比+115%/-2%，歸母凈利潤 35.1/34.2 億元，同比+21%/-2%，毛利率 16.

119、4%/16.8%，歸母凈利率 9.7%/9.6%，電池行業供需格局惡化、消費電池行業景氣度下滑，預計 23 年公司增長趨緩。動力、儲能電池業務持續放量，消費電池逐步復蘇。根據 SNE Research，公司 2023 年1-11 月全球裝機量份額 2.1%，排名第九；2022 年全球儲能出貨份額 7.8%，排名第三；根據 EV Tank，21 年公司在電動工具用電池領域市占率國內第二、全球第三，當前客戶包括史丹利百得、格力博等。新能源汽車&儲能行業增長、公司的動力、儲能電池產能釋放及定點客戶訂單兌現為公司貢獻收入增長動能，消費電池業務經歷 22 年的下行后，自23 年下半年起出貨、盈利修復顯著

120、。0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率歸母凈利率鋰電池LED產品金屬物流其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253020162017201820192020202120221H23鋰電池收入（億元）毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 圖表圖表9393：億緯鋰能營業收入及增速（億元，億緯鋰能營業收入及增速（億元，%）圖表圖表9494：億緯鋰能歸母凈利潤及增速（億元，億緯鋰能歸母凈利潤及增速（億元，%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表9595：億緯鋰能銷售毛利率、歸母凈利率億緯鋰能銷售毛利率、

121、歸母凈利率 圖表圖表9696：億緯鋰能收入構成（億緯鋰能收入構成（1 1H23H23）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表9797：億緯鋰能消費電池收入及毛利率（億元，億緯鋰能消費電池收入及毛利率（億元，%）來源：iFinD，國金證券研究所 4.3 4.3 泉峰控股（港股）：電動泉峰控股（港股）：電動 O OPEPE 領軍企業，拓寬海外渠道領軍企業，拓寬海外渠道 全球領先的電動 OPE 制造商，主營電動工具、OPE。1994 年泉峰國際貿易公司在南京成立，專注于電動工具和相關產品的出口，96 年公司將業務拓展至制造領域，99 年泉峰控股在香港注冊成立，同

122、年公司開始自建廠房，2020 年建成后開始了 OEM 代工模式。2007 年公司推出首個自主品牌“大有”，此后推出 EGO，并購 FLEX、SKIL 等海外品牌，步入發展快車道。2020 年公司在全球電動 OPE 市場排名第二，EGO 品牌排名第三。公司擁有兩大業務板塊，1H23 公司收入構成中，電動工具/OPE 分別占 39%/60%，產品主要銷往歐美地區，具備 ODM、OEM 兩種制造模式。0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400營業收入（億元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015

123、2025303540歸母凈利潤（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率歸母凈利率動力電池儲能電池消費電池其他0%5%10%15%20%25%30%32.0034.0036.0038.0040.0042.0044.0046.0022H123H1消費電池收入（億元）毛利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 公司 19 年起迎高速增長期，22 年起下游需求放緩&客戶去庫，公司利潤負增長。公司2019-2022 年收入/歸母凈利潤 CAGR 為 30%/60%，同期公司毛利率區間 28.1%-30.4%，歸母凈利率從 19 年的 4%提升至 22 年的 7%。高速

124、增長主要系公司不斷推出新的鋰電產品、發展高端品牌 EGO、FLEX 及與勞氏等領先的全國性零售商、信譽良好的分銷商及大型電子商務平臺建立戰略合作伙伴關系。公司 2022/1H23 收入規模分別為 19.9/7.4 億元，同比+13%/-26%，歸母凈利潤 1.4/0.5 億元，同比-4%/-23%，銷售毛利率 30.4%/32.1%，歸母凈利率 7.0%/6.7%。公司 22 年下滑主因市場需求放緩以及客戶縮減庫存所致，1H23 下滑主因宏觀經濟的不確定性及主要地理區域的不利天氣，使得客戶采取更為保守的庫存政策。EGO 品牌立足高端，渠道深度合作北美頭部渠道商。產品上，公司EGO 電池平臺兼容

125、自身全系列產品，給消費者帶來巨大便利，降低了 OPE 的電池匹配成本，當前 EGO 品牌在北美已擁有較高市占率；渠道方面，公司突破北美核心渠道商，公司早期與家得寶合作，后因 TTI 占據優勢地位，轉而深度合作北美勞氏，23 年 6 月，公司與全球領先的創新性草坪設備提供商 John Deere 達成戰略合作協議，可通過 John Deere 經銷商為用戶提供 EGO 鋰電電池平臺驅動的草坪護理解決方案。圖表圖表9898：泉峰控股營業收入及增速（億泉峰控股營業收入及增速（億美美元，元，%）圖表圖表9999：泉峰控股歸母凈利潤及增速（億泉峰控股歸母凈利潤及增速（億美美元，元，%）來源：iFinD，

126、國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表100100：泉峰控股銷售毛利率、歸母凈利率泉峰控股銷售毛利率、歸母凈利率 圖表圖表101101：泉峰控股收入構成（按產品，泉峰控股收入構成（按產品，1 1H23H23）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025201820192020202120221H2023營業收入（億美元）YOY-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.62

127、01820192020202120221H2023歸母凈利潤（億美元）YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120221H2023銷售毛利率歸母凈利率電動工具戶外動力設備其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 圖表圖表102102：泉峰控股收入構成（按地區）泉峰控股收入構成（按地區）來源：iFinD，國金證券研究所 4 4.4 4 創科實業創科實業（港股）：全球電動工具龍頭，受益于行業上行（港股）：全球電動工具龍頭，受益于行業上行 公司是擁有近 40 年歷史的全球電動工具龍頭企業。公司 1985 年創立于香港，OEM 起家，最初為美國

128、Craftsman 品牌做代工，1987 年開始向美國主要分銷商供應充電式電動工具。1988 年日本 Ryobi 入股 20%并給公司下發訂單，經過與 Ryobi 的合作,TTI 的質量和技術大為提高,諸如 Bissell、Royal 等品牌也紛紛成為 TTI 的客戶。2000 年起公司通過收購Ryobi、MILWAUKEE 等全球知名品牌，走上外延并購、發展自有品牌的道路，逐步成長為行業巨頭。1H23 公司收入構成中，電動工具（含 OPE）/地板護理及器具分別占 94%/6%。受益于行業下游發展及公司持續的外延并購、精益化經營，公司過往收入、利潤實現高復合增長率，盈利質量長期穩健。公司 20

129、15-2022 年收入/歸母凈利潤 CAGR 為 14%/18%，實現高復合增長；同期公司毛利率水平從 35.7%提升至 39.3%，在維持高位的同時實現每年毛利率穩定提升約 0.5pct，歸母凈利率從 7.0%提升至 8.1%，經營質量長期穩健。21 年實現較大增長后，22 年起公司增長勢頭受阻。21 年，受益于居家消費需求提升，公司 21 年收入/歸母凈利率/毛利率/歸母凈利率分別同比+35%/+37%/+0.5pct/+0.1pct，實現超出此前 5 年的平均增長速度。22 年起受制于電動工具行業庫存堆積，公司增長勢頭受阻，公司 22 年/1H23 收入 132.5/68.8 億美元，同

130、比+0%/-2%；歸母凈利潤 10.8/4.8 億美元，同比-2%/-18%，毛利率 39.3%/39.3%，歸母凈利率 8.1%/6.9%。公司擁有豐富品牌矩陣，為多個細分領域的市場第一。品牌方面，如今公司已擁有Ryobi、Milwaukee、AEG、Empire、Imperial Blades 等九種電動工具、OPE 品牌，及Hoover Oreck、VAX 等四種地板護理工具品牌，覆蓋電動工具、戶外園藝工具、配件、手動工具等產品，其中 Milwaukee 已成為全球第一的專業工具品牌，Ryobi 為全球第一的DIY 工具品牌。渠道方面，公司深度綁定北美家得寶，同步成長。2000 年，公司

131、通過收購 Ryobi 的業務建立起了與美國大型零售商家得寶的合作關系，獲得了在美國市場重要的銷售渠道，此后，家得寶長期為公司的第一大客戶，公司從 2015 年至 2022 年，家得寶占公司的收入比例從 43%提升至 48%，公司也與家得寶共同成長，互相成就。圖表圖表103103：創科實業營業收入及增速創科實業營業收入及增速（億（億美美元，元，%）圖表圖表104104：創科實業創科實業歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速（億（億美美元，元，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120221H23北美歐洲中國世界其他地區-5%0%5%10%

132、15%20%25%30%35%40%020406080100120140營業收入（億美元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012歸母凈利潤（億美元）YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表105105：創科實業銷售毛利率、歸母凈利率創科實業銷售毛利率、歸母凈利率 圖表圖表106106：創科實業收入構成（創科實業收入構成（按產品，按產品，1 1H23H23）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表107107：創科實業收入構成（按地區）

133、創科實業收入構成（按地區）圖表圖表108108：公司第一大客戶占比公司第一大客戶占比（推測為家得寶）（推測為家得寶）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 4 4.5 5 格力博：格力博：園林機械園林機械領先企業領先企業，拓寬海外渠道，拓寬海外渠道 公司是全球園林機械領先企業。公司 2002 年成立于常州，2009 年創建 自主 品牌Greenworks，為 TTI 提供 18V 園林機械，2011 年公司為勞氏提供清洗機并推出第一代40V推草機，2012-2016 年相繼推出 40V、80V、60V 系列產品，2017 年鋰電智能騎乘式割草機推向市場，2018 年

134、自有品牌入駐勞氏，20 年公司為全球第五大電動 OPE 制造商。公司主營 OPE，1H23 公司新能源園林機械/交流電園林機械占比 73%/17%。營業收入穩定增長，21 年起利潤波動。公司 2019-2022 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為14%/20%。2H20，公司與 Lowes 業務合作發生不利調整，具體包括：（1）greenworks 60V 產品停止在 Lowes 銷售；（2）40V 貼牌 Kobalt 產品由公司獨家生產調整為主要由泉峰控股生產,未來可能被完全替代；（3）80V 貼牌 Kobalt 產品調整為僅在 Lowes 線上平臺銷售。受影響，2021 公司對 Lowe

135、s 銷售收入同比下降 43.04%，Lowes 銷售收入占比由 2020 年 51.13%下降至 2021 年 24.93%。受制于對勞氏業務的不利調整、美元貶值、海運費上漲、原材料價格上升，公司 21 年利潤下滑。因北美地區零售商庫存積壓較多，再加上高通脹的壓力，2023 年上半年零售批發商逐步轉向主動去庫存階段，從而放緩了對供應商的采購節奏，受影響，1H23 公司實現營業收入 25.81 億元，同比下降 18.79%。加快新品上市和渠道拓展，公司未來可期。1）產品方面，當前公司 Greenworks 品牌割草機、吹風機等多款產品常年位于 Amazon 平臺“BestSeller”之列；2H

136、23 系列高功率專業款園林產品將陸續上市，打造更加全面的鋰電生態圈；在 82V 領域，公司全系列商用產品計劃于 10 月份面世；同時，融合 RTK 和視覺技術的六款智能割草機器人也將投向市場。2）渠道方面，公司實現商超+電商+經銷商+直銷的渠道全覆蓋；針對商用系列產品，擴展合作經銷商，加大商用領域的拓展力度；23Q4 還將有部分新增客戶與公司建立合作0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售毛利率歸母凈利率電動工具地板護理及器具0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H

137、23北美洲歐洲其他國家39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%20152016201720182019202020212022行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 關系。圖表圖表109109：格力博營業收入及增速（億元，格力博營業收入及增速（億元，%）圖表圖表110110：格力博歸母凈利潤及增速（億元，格力博歸母凈利潤及增速（億元，%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表111111：格力博銷售毛利率、歸母凈利率格力博銷售毛利率、歸母凈利率 圖表圖表112112：格力博收入構成（按產品，格力博收入構成（按產品，1

138、1H23H23）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表113113：格力博收入構成（按地區，格力博收入構成（按地區，20182018-20212021）來源：iFinD，國金證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060營業收入（億元）YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%-3-2-101234567歸母凈利潤（億元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率歸母凈利率新能源園林機械交流電園林機械其他業務其他業務0%10%20%30%40%

139、50%60%70%80%90%100%2018201920202021北美歐洲其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 圖表圖表114114：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）名稱名稱 股價（元股價（元/港元港元）EPSEPS PEPE 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 0669.HK 創科實業 86.65 4.68 4.59 -33 19-2285.HK 泉峰控股 16.4 2.81 2.18 1.23 2.03 2.64 25 19 13 8 6 3012

140、60.SZ 格力博 13.01 0.77 0.73 0.09 1.05 1.44 -137 12 9 002245.SZ 蔚藍鋰芯 7.52 0.65 0.35 0.16 0.41 0.54 43 45 47 19 14 300014.SZ 億緯鋰能 35.95 1.54 1.84 2.19 2.98 3.92 77 51 16 12 9 來源：Wind，國金證券研究所 注：盈利預測來自于 Wind 一致預期，截至 2024 年 2 月 26 日收盤價，創科實業、泉峰控股股價、EPS 單位為港元，暫無創科實業 Wind 一致盈利預期 1.美國降息不及預期風險：電動工具和地產周期相關度高，若美國

141、超預期加息，則地產銷售數據或疲弱，電動工具市場恢復或不及預期；2.全球宏觀經濟下行風險及通貨膨脹抬升風險：由于電動工具、OPE 屬于耐用消費品，消費者的購買意愿會受整體物價水平的影響，如果未來全球宏觀經濟下行、通貨膨脹率高增，將影響工具市場的消費需求。3.行業去庫不及預期：若電動工具、OPE 行業旺季銷售不及預期，零售商、渠道商的庫存消化進展不及預期，則行業拐點將更為滯后；4.全球地緣政治風險：電動工具產業呈現典型出海特征，近年來全球部分地區局勢緊張，地區沖突時有爆發，未來可能對相關公司的海外業務拓展構成風險。5.全球貿易及運輸風險：近年來部分國家對我國持續設置貿易壁壘與限制，如美國 IRA等

142、法案對我國動力電池產業鏈出海構成挑戰，盡管當前工具產業鏈受到相關貿易限制較小，但未來不排除有進一步限制的風險。6.渠道商競爭風險：由于美國工具渠道商相對集中，且容易存在“二選一”等排他性供應商選擇策略，如果電動工具企業遭遇核心渠道商“二選一”政策且因此被排除出供應鏈，將對企業的渠道拓展造成較大打擊，直接影響企業的收入增長。7.OPE 市場鋰電滲透不及預期風險：當前美國部分地區法案對于燃油 OPE 進行了保護，未來類似政策的出臺、及鋰電 OPE 降本&降價不及預期可能延緩鋰電 OPE 的滲透進展。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來

143、 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權

144、的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不

145、同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報

146、告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適

147、當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806