【研報】水泥行業深度研究報告（一）：下游需求恢復延后的“春季躁動”-20200414[18頁].pdf

《【研報】水泥行業深度研究報告（一）：下游需求恢復延后的“春季躁動”-20200414[18頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】水泥行業深度研究報告（一）：下游需求恢復延后的“春季躁動”-20200414[18頁].pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 水泥行業深度研究報告（一） 推薦推薦（維持維持） 下游需求恢復下游需求恢復，延后的“春季躁動”延后的“春季躁動” 逆周期調節加碼，逆周期調節加碼，水泥需求有望維持景氣度水泥需求有望維持景氣度：水泥下游需求主要來自基建、房 地產以及農村建設，占比各為三分之一左右，新冠疫情沖擊下，2020 年經濟 增長可能面臨一定壓力，從近期相關財政政策、貨幣政策以及專項債的使用情 況來看，料基建增速將較去年有所加快，地產新開工不大可能出現大幅下滑， 行業需求有望維持景氣度。（1）國家逆周期國家逆周期調節調節持續加

2、碼基建持續加碼基建：基建是 2020 年成長確定性較高的行業之一。首先，政策傾斜性明顯首先，政策傾斜性明顯，截至目前財政部已提 前下達兩批專項債，合計額度 1.29 萬億，占去年全年發行量的 90%，另外第 三批專項債也即將下達，全年大概率超 3 萬億；其次，資金面顯著改善，其次，資金面顯著改善，新增 專項債中超 65%均用于基建，而 2018-2019 年這個比例僅為 20%左右，國常會 要求，全年專項債均不得用于土地收儲和房地產相關項目，預計后續額度仍將 有較大比例流向基建。 據我們測算， 僅專項債可帶動的基建增速就將達 7.29.6 個 pp；另外，審批持續放量，基建項目儲備充足另外，審

3、批持續放量，基建項目儲備充足，3 月基建審批投資額達 6.4 萬億，2016 年來首次連續四周超萬億，截至 4 月 12 日，年度累計審批投資超 8 萬億，累計同比 97%，審批放量力度罕見；綜上，預計來自基建的水泥需求預計來自基建的水泥需求 將有所增長將有所增長；（2）房地產開發韌性強房地產開發韌性強：2019 年房地產開發投資額 13.2 萬億， 同比+9.9%；房屋新開工面積 22.7 億平米，同比+8.5%，盡管 19H2 持續下行 但仍居高位，我們預計 2020 年也不會出現大幅度下滑；地產竣工面積同比 +2.6%，其中 12 月單月增速超 20%，預計 2020 年將延續上行趨勢；

4、疊加老舊 城區改造，料來自地產的水泥需求將持穩料來自地產的水泥需求將持穩或小幅上漲或小幅上漲。 錯峰限產、嚴禁新增產能，有效控制水泥供給端錯峰限產、嚴禁新增產能，有效控制水泥供給端：控制供給端是水泥行業穩步 前行的關鍵，近幾年國家推行錯峰限產、嚴禁新增產能等舉措，水泥在供給端 得到有效控制，水泥價格步入上行軌道。我們預計我們預計 2020 年水泥供給端仍將收年水泥供給端仍將收 緊，緊，主要有以下幾點原因：1）2020 年是打贏藍天保衛戰的最后關鍵一年年是打贏藍天保衛戰的最后關鍵一年，環 保趨嚴壓力下，2020 年錯峰限產力度預計只增不減，當前各省市已陸續出臺 了具體的錯峰生產時間安排；2）當前

5、我國水泥產能利用率）當前我國水泥產能利用率仍仍較低，較低，2019 年產 能利用率僅為 66.6%，去產能仍勢在必行；3）國家嚴禁新增產能，嚴肅產能）國家嚴禁新增產能，嚴肅產能 置換。置換。2020 年預計新增水泥熟料凈產能僅 2045.3 萬噸，占當前產能比例不到 1%，預計對供給端沖擊較小。 全國價格企穩，出貨改善，全國價格企穩，出貨改善，預計預計水泥將迎年內第一個恢復期。水泥將迎年內第一個恢復期。1）價格：企穩）價格：企穩 為主基調，為主基調，上周（0406-0412）全國水泥均價小幅上漲 0.17 元/噸至 434.83 元/ 噸，大部分地區價格企穩，31 個地區中僅鄭州上調 50 元

6、/噸，南昌、重慶、烏 魯木齊分別下調 15 元/噸、10 元/噸、20 元/噸，其余地區價格均保持不變；2） 出貨：大多地區均有改善，出貨：大多地區均有改善，全國平均出貨率環比提高近 9 個 pp 至 81.42%，其 中京津冀和華東地區改善最為明顯，浙江、安徽等地部分城市甚至出現銷大于 產的情況，我們認為主要系下游需求恢復情況較好；3）庫存：復工推進利好）庫存：復工推進利好 去庫存，去庫存，華北庫容比基本恢復至去年同期水平，華東、中南、西南環比降幅較 大，但仍高于去年同期。我們認為受疫情影響，我們認為受疫情影響，2020 年水泥價格上漲時間約年水泥價格上漲時間約 較去年推遲較去年推遲 152

7、5 天左右，目前正處上漲通道開啟初期，一季度擠壓的需天左右，目前正處上漲通道開啟初期，一季度擠壓的需求求 釋放疊加季節性恢復，水泥價格有望迎來回暖。釋放疊加季節性恢復，水泥價格有望迎來回暖。2020 年 12 月全國水泥產量 為 1.5 億噸， 同比下滑近 30%， 僅遼寧一省產量實現增長。 隨著各地疫情平穩， 重大工程復工復產推進，一季度積壓的需求將逐步釋放，我們認為我們認為 Q2 行業需行業需 求可能出現較大反彈求可能出現較大反彈。 個股推薦：個股推薦：季節性回暖疊加一季度積壓的需求釋放， 水泥行業即將進入上行通 道，逆周期調節力度加大，全年需求增長仍值得期待。重點推薦重點推薦海螺水泥，建

8、，建 議關注議關注冀東水泥、中國建材、天山股份、祁連山、寧夏建材等。 風險提示風險提示：新冠疫情擴散超預期，基建投資不及預期，房地產投資不及預期， 錯峰限產政策執行力度不及預期等。 證券分析師：王彬鵬證券分析師：王彬鵬 郵箱： 執業編號：S0360519060002 占比% 股票家數(只) 18 0.47 總市值(億元) 5,529.27 0.88 流通市值(億元) 4,348.85 0.94 % 1M 6M 12M 絕對表現 5.14 23.67 19.33 相對表現 10.15 27.72 25.23 -14% -2% 11% 24% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/

9、12 20/02 2019-04-152020-04-13 滬深300水泥制造 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 水泥制造水泥制造 2020 年年 04 月月 14 日日 水泥水泥行業深度研究報告（一）行業深度研究報告（一） ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 我們詳細量化了我們詳細量化了 2018-2020 年專項債的使用領域，并測算了年專項債的使用領域，并測算了 2020 年專項債可年專項債可 帶動的基建增速，帶動的基建增速，約約 7.29.6 個個 pp。我們認為在基建

10、增長確定性較高以及地產 仍具一定韌性的情況下，水泥行業需求有望維持增長； 我們匯總了我們匯總了 2019-2020 年各地區的水泥錯峰生產方案， 預計年各地區的水泥錯峰生產方案， 預計環保監管將環保監管將維持維持高高 壓態勢，壓態勢，另外，內蒙近期也公示了水泥企業與電石渣企業的錯峰生產產能置換 具體方案，料行業格局將繼續優化； 我們統計了全國各地近期的水泥價格和庫存變化，并我們統計了全國各地近期的水泥價格和庫存變化，并與與去年同期進行了對比，去年同期進行了對比， 綜合當前的價格、需求、庫存情況，我們認為受疫情影響，2020 年水泥價格 上漲時間約較去年推遲 1525 天左右，目前正處上漲通道開

11、啟初期，一季度擠 壓的需求釋放疊加季節性恢復，水泥價格有望迎來回暖。 投資投資邏輯邏輯 季節性恢復季節性恢復+積壓需求釋放，積壓需求釋放，預計預計水泥行業即將進入上行通道：水泥行業即將進入上行通道：1）需求：）需求：短 期看隨著各地復工復產推進，一季度積壓的需求即將釋放，Q2 行業需求將迎 反彈；全年看，疫情沖擊下，經濟下行壓力較大，逆周期調節加碼基建，行業 資金面顯著改善，地產仍具一定韌性，料不會出現大幅下滑，水泥需求全年仍 有望維持增長；2）供給：）供給：供給端格局優化是水泥行業近幾年較為景氣的主要 邏輯，預計 2020 年將繼續演繹。一方面現有產能錯峰生產仍將繼續，2020 年 是打贏藍

12、天保衛戰的最后關鍵一年，環保壓力疊加全行業較低的產能利用率， 預計錯峰限產力度只增不減；另外新增產能較為有限，根據數字水泥網，預計 2020 年凈新增水泥熟料產能僅 2045.3 萬噸， 占當前產能比例不到 1%，對供給 端沖擊較??；3）價格）價格：上周（0406-0412）全國水泥均價小幅上漲 0.17 元/噸 至 434.83 元/噸，大部分地區價格企穩，變化不大，但庫容比改善明顯，浙江、 安徽等地部分城市甚至出現銷大于產的情況，我們認為受疫情影響，2020 年 水泥價格上漲時間約較去年推遲 1525 天左右，目前正處上漲通道開啟初期。 mNrOoOsOrMrPsQmNuMmNnO9PaO

13、8OsQmMsQoOkPqQmQfQmNsP6MnNwPvPoOuMNZtQtO 水泥水泥行業深度研究報告（一）行業深度研究報告（一） ）1210 號 3 目 錄 一、需求端：基建逆周期加碼一、需求端：基建逆周期加碼+地產強韌性，需求有望延續景氣度地產強韌性，需求有望延續景氣度. 5 （一）專項債投入力度大，流向基建比例顯著增加 . 5 （二）基建審批額度連續四周超萬億，項目儲備充足 . 6 （三）房地產開發韌性強，新開工面積增速較快 . 7 二、供給端：錯峰限產調節產能空間，新增產能有效遏制二、供給端：錯峰限產調節產能空間，新增產能有效遏制 . 8 （一）錯峰限產政策有效控制供給端，調節空間

14、大 . 8 （二）嚴禁新增產能及嚴肅產能置換，新增產能得到有效遏制 . 9 三、行業格局優化，水泥有望延續量價齊升三、行業格局優化，水泥有望延續量價齊升 . 10 （一）行業格局優化，市場集中度持續提升 . 10 （二）積壓需求釋放+季節性恢復，水泥價格有望進入上漲通道 . 12 （三）12 月全國水泥產量同比下滑近 30%，預計 Q2 將出現較大反彈 . 14 四、個股推薦四、個股推薦 . 15 五、風險提示五、風險提示 . 16 水泥水泥行業深度研究報告（一）行業深度研究報告（一） ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1 2015 年 6 月至今專項債發行量（億元） . 5 圖表 2 20

15、19 年專項債投入基建比例 . 6 圖表 3 2020 年 Q1（截止 3.27 日）投入基建比例 . 6 圖表 4 近三年專項債用途統計 . 6 圖表 5 單周基建審批投資額（億元） . 7 圖表 6 單月基建審批投資額（億元） . 7 圖表 7 房地產開發投資額（億元）及增速 . 7 圖表 8 房屋新開工面積（萬方）及增速 . 7 圖表 9 房屋竣工面積（萬方）及增速 . 8 圖表 10 部分地區 2019-2020 年錯峰生產時間安排情況 . 8 圖表 11 各區域歷年水泥熟料產能利用率情況 . 9 圖表 12 19 年水泥和熟料產量（億噸）及產能利用率 . 9 圖表 13 水泥行業產能

16、置換相關政策 . 10 圖表 14 2019 年分區新增熟料產能情況（萬噸） . 10 圖表 15 2020 年分區預計凈新增熟料產能情況（萬噸） . 10 圖表 16 TOP10 企業水泥熟料產能集中度情況. 11 圖表 17 2019 年華東地區產能分布情況 . 11 圖表 18 2019 年華北地區產能分布情況 . 11 圖表 19 2019 年東北地區產能分布情況 . 12 圖表 20 2019 年中南地區產能分布情況 . 12 圖表 21 2019 年西南地區產能分布情況 . 12 圖表 22 2019 年西北地區產能分布情況 . 12 圖表 23 2019 年 3-5 月各地水泥價

17、格走勢 . 13 圖表 24 2020 年初至今各地水泥價格走勢 . 13 圖表 25 全國各地水泥價格近期變化 . 13 圖表 26 2020 年初至今各地水泥庫存情況（%） . 14 圖表 27 2020 年初至今各地水泥出庫情況（%） . 14 圖表 28 全國各地當前庫容比與去年同期對比（%） . 14 圖表 29 全國各地當前出貨率與去年同期對比（%） . 14 圖表 30 2016 年至今水泥月度產量（萬噸）及累計同比 . 15 圖表 31 2020 年 12 月全國各區域水泥產量占比（%） . 15 圖表 32 2020 年 1-2 月全國各地水泥產量同比增速 . 15 圖表 3

18、3 水泥企業 2019 年盈利情況及估值 . 15 水泥水泥行業深度研究報告（一）行業深度研究報告（一） ）1210 號 5 一、需求端：基建逆周期加碼一、需求端：基建逆周期加碼+地產強韌性，需求有望延續景氣地產強韌性，需求有望延續景氣度度 水泥的下游需求主要集中在基建及房地產領域。受疫情影響，各地建設工程項目開工延遲，水泥需求延緩。隨著疫 情基本控制，各地工程項目已陸續復工，水泥需求將逐步釋放。我們認為我們認為 2020 年水泥需求有望維持景氣度的主要邏年水泥需求有望維持景氣度的主要邏 輯有兩點輯有兩點：1）逆周期持續加碼基建投資。逆周期持續加碼基建投資。2020 年提前批專項債發行額度大幅

19、增加，其中流向基建比例近七成，此 外，基建審批投資額連續四周超萬億。2）房地產行業依舊保持強韌性。房地產行業依舊保持強韌性。2019 年全年房地產開發投資額及房屋新開 工面積均保持較快增速，房地產竣工面積自下半年開始逐步回暖。隨著貨幣政策迎來寬松，行業融資面回暖，預計 2020 年地產投資力度仍較大，此外，看好房地產竣工邏輯繼續演繹。 （一）專項債投入力度大，流向基建比例顯著增加（一）專項債投入力度大，流向基建比例顯著增加 2020 年專項債發行量大幅增加年專項債發行量大幅增加。近幾年專項債發行規模持續擴大，2015 年全年發行量僅為 0.49 萬億，到 2019 年發 行規模已達 2.20

20、萬億，四年 CAGR 達 45.1%。2019 年 11 月以來，財政部已提前下達兩批新增專項債額度 12900 億 元，截止 4 月 12 日，已發行 10969 億元，同比增速超 60%。經濟下行壓力下，增加專項債發行量一方面有助于支撐 基建、托底經濟；另一方面也有利于緩解地方財政支出壓力。按照 2019 年 58.2%的增速，預計 2020 年專項債發行 總額將在 3.5 萬億左右。 圖表圖表 1 2015 年年 6 月至今專項債發行量（億元）月至今專項債發行量（億元） 資料來源：wind、中國債券信息網，華創證券 新增專項債投入基建比例接近七成新增專項債投入基建比例接近七成。2019

21、年 9 月，國常會要求專項債資金不得用于土儲棚改及房地產相關領域、置 換債務以及可完全商業化運作的產業項目，專項債流向管控從嚴，引導地方投資向基建傾斜。根據我們統計的 2020 年已發行專項債用途，相較去年超 60%投向土儲棚改，今年新增專項債基本投向了基建，比例超過 65%，其中，交 通運輸類投資占比最大，達 28%。假設全年專項債發行量為假設全年專項債發行量為 3.5 萬億，其中萬億，其中 1.29 萬億（前兩批）中萬億（前兩批）中 67%用于基建，用于基建， 之后部分之后部分 40%60%用于基建，則全年用于基建的比例約用于基建，則全年用于基建的比例約 50%63%，額度約，額度約 1.

22、75 萬萬2.19 萬億，較去年的基建額度萬億，較去年的基建額度 高出高出 1.31 萬萬1.75 萬億萬億，可帶動基建增速，可帶動基建增速 7.29.6 個個 pp。 4948 4948 7233 7233 9392 9392 13877 13877 21951 21951 11040 11040 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2015-06-01 2015-07-01 2015-08-01 2015-09-01 2015-10-01 2015-11-01 2015

23、-12-01 2016-01-01 2016-02-01 2016-03-01 2016-04-01 2016-05-01 2016-06-01 2016-07-01 2016-08-01 2016-09-01 2016-10-01 2016-11-01 2016-12-01 2017-01-01 2017-02-01 2017-03-01 2017-04-01 2017-05-01 2017-06-01 2017-07-01 2017-08-01 2017-09-01 2017-10-01 2017-11-01 2017-12-01 2018-01-01 2018-02-01 2018-03

24、-01 2018-04-01 2018-05-01 2018-06-01 2018-07-01 2018-08-01 2018-09-01 2018-10-01 2018-11-01 2018-12-01 2019-01-01 2019-02-01 2019-03-01 2019-04-01 2019-05-01 2019-06-01 2019-07-01 2019-08-01 2019-09-01 2019-10-01 2019-11-01 2019-12-01 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 發行量發行量( (億元億元) )累計值（億元，右軸）累計值（億元

25、，右軸） 水泥水泥行業深度研究報告（一）行業深度研究報告（一） ）1210 號 6 圖表圖表 2 2019 年專項債投入基建比例年專項債投入基建比例 圖表圖表 3 2020 年年 Q1（截止（截止 3.27 日）投入基建比例日）投入基建比例 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 4 近三年專項債用途統計近三年專項債用途統計 2018 2019 2020（截止（截止 4.12 日）日） 投入領域投入領域 額度額度 占比占比 額度額度 占比占比 額度額度 占比占比 土儲土儲棚改棚改 9193.8 66.47% 14038.32 63.73% 0 0.00% 公路鐵路

26、軌交公路鐵路軌交 1964.84 14.20% 2714.70 12.32% 3099.30 27.98% 房建房建 1367.55 9.89% 2408.06 10.93% 3305.68 29.84% 水資源水資源/生態環境生態環境 535.08 3.87% 1101.04 5.00% 1682.87 15.19% 配套基建配套基建 137.23 0.99% 282.50 1.28% 1316.74 11.89% 鄉村建設鄉村建設 99.51 0.72% 158.26 0.72% 157.07 1.42% 水庫水庫/水廠水廠 29.16 0.21% 16.72 0.08% 319.34 2

27、.88% 停車場停車場 5.88 0.04% 17.21 0.08% 190.16 1.72% 其他基建其他基建 152.77 1.10% 365.89 1.63% 677.54 6.12% 其他非基建其他非基建 346.65 2.51% 931.96 4.23% 328.00 2.96% 合計合計 13832.55 22034.67 11076.70 資料來源：中國債券信息網，華創證券 （二）基建審批額度連續四周超萬億，項目儲備充足（二）基建審批額度連續四周超萬億，項目儲備充足 審批投資額放量，基建逆周期持續加碼審批投資額放量，基建逆周期持續加碼。3 月基建審批投資額達 6.4 萬億，201

28、6 年來首次連續四周超萬億，截至 4 月 12 日，年度累計審批投資超 8 萬億，累計同比 97%，審批放量力度罕見。疫情過后逆周期調節再次加碼基建，項疫情過后逆周期調節再次加碼基建，項 目儲備充足目儲備充足。 20.5%20.5% 79.5%79.5% 基建基建其他其他 65.60%65.60% 34.40%34.40% 基建基建其他其他 水泥水泥行業深度研究報告（一）行業深度研究報告（一） ）1210 號 7 圖表圖表 5 單周基建審批投資額（億元）單周基建審批投資額（億元） 圖表圖表 6 單月基建審批投資額（億元）單月基建審批投資額（億元） 資料來源：全國投資項目在線審批監管平臺，華創證

29、券 資料來源：全國投資項目在線審批監管平臺，華創證券 （三）房地產開發韌性強，新開工面積增速較快（三）房地產開發韌性強，新開工面積增速較快 從房地產開發投資力度來看從房地產開發投資力度來看：2019 年房地產開發投資額達 13.2 萬億元，同比增長 9.9%，隨著貨幣政策迎來寬松， 行業融資面有望回暖，我們預計疫情過后的地產投資仍將保持較強力度。從房地產開工面積狀況來看從房地產開工面積狀況來看：近幾年我國 房地產新開工面積增長較快，2019 年房屋新開工面積 22.7 億平米，同比增長 8.5%。從房屋竣工狀況來看從房屋竣工狀況來看：從 2019 年 6 月份開始，地產竣工狀況逐步回暖，201

30、9 年 Q4 單季度同比+16%，受房企加速竣工促回款以及延長開發周期影 響，房屋新開工面積和竣工面積增速形成背離，預計近兩年將迎來竣工潮。隨著疫情過后，地產項目的陸續開工， 水泥需求將持續釋放。 圖表圖表 7 房地產開發投資額（億元）及增速房地產開發投資額（億元）及增速 圖表圖表 8 房屋新開工面積（萬方）及增速房屋新開工面積（萬方）及增速 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：國家統計局，華創證券 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 -100.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00

31、 40.00 60.00 80.00 100.00 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2019/1/31 2019/2/28 2019/3/31 2019/4/30 2019/5/31 2019/6/30 2019/7/31 2019/8/31 2019/9/30 2019/10/31 2019/11/30 2019/12/31 2020/1/31 2020/2/29 2020/3/31 基建審批月度總投資：億元累計同比：% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 201420152016201720182019 房地產開發投資完成額（億元）房地產開發投資完成額（億元）同比增速同比增速 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 50000 100000 150000 200000 250000 201420152016201720182019 房屋新開工面積（萬方）房屋新開工面積（萬方）同比增速同比增速 水泥水泥行業深度研究報告（一）行業深度研究報告（一） ）1210