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1、公 司 研 究 2024.02.29 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 索菲亞（002572）公司深度報告 深耕整家定制把握用戶價值，渠道擴張驅動長期增長 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 王鵬 登記編號：S1220523110001 推薦(首次)公 司 信 息 行業 定制家居 最新收盤價(人民幣/元)16.1 總市值(億)(元)155.05 52 周最高/最低價(元)23.45/14.79 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 索菲亞從 2001-2013 年開疆拓土，深耕衣柜領域，成為全國定制衣柜領導者到 2013-2020 年，順應消

2、費者一站式購買家居的需求增加，開啟大家居戰略，再到 2021 年起，渠道流量變化加劇，公司打造整家定制品牌矩陣，全渠道發力。公司策略逐步清晰，管理體系也隨之不斷優化，有望實現從衣柜龍頭向整家定制領軍企業的升級。從家裝需求端看，從家裝需求端看，存量房翻新將逐步成為家裝需求主力，公司存量房翻新將逐步成為家裝需求主力，公司市場份額市場份額仍仍有提升空間有提升空間。根據我們測算，2025 年房屋裝修需求中，新商品房占比預計下降至 36.6%，存量房（含二手房）將成為房屋裝修的重要力量，整體房屋裝修需求有望在 1400 萬套左右。2022 年公司著重發力整家套餐，提升客單值，索菲亞主品牌+米蘭納品牌合計

3、服務的客戶數略有下滑，2023 年公司重視客流的捕捉及轉化，客戶數預計將有所回升，與龍頭歐派對比，公司服務客戶數的市場份額仍有翻倍以上空間。拆解拆解公司份額提升路徑，品牌矩陣公司份額提升路徑，品牌矩陣+渠道拓展驅動成長。渠道拓展驅動成長。公司通過識別目標消費者特點打造品牌金字塔，擴充消費者覆蓋面，例如米蘭納抓住年輕人（預算有限但對品質又有所追求）裝修需求的結構性增長潛力，通過上游高生產效率+下游輕經營模式讓利消費者，差異化定位，實現快速增長；公司通過不斷深化傳統渠道，積極開拓新興渠道實現長期增長，例如主品牌索菲亞在傳統零售渠道門店的進一步加密、下沉和優化，并通過直營整裝+經銷商整裝雙管齊下，順

4、勢而為快速拓展整裝渠道；又如公司開拓海外渠道，在新興市場前瞻布局新增長曲線。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業總收入118.29/130.46/142.87 億元，分別同比增長 5.4%/10.3%/9.5%，實現歸母凈利潤 13.16/14.81/16.31 億元，分別同比增長 23.6%/12.6%/10.1%，2月 26 日股價對應 PE 分別為 12.0X/10.6X/9.7X，業績端考慮到 2023 年商品住宅竣工面積同增 17%（裝修較竣工常有半年左右的滯后）及 2024 年保交樓的繼續推進對家居消費行成一定支撐；估值端對比可比

5、公司，并考慮到隨著政策支持帶來地產銷售的企穩回升以及龍頭公司通過品類及渠道擴張實現逆勢下的穩健發展，進而帶來的估值中樞修復，首次覆蓋給予“推薦”投資評級。風險因素：風險因素：地產發展不及預期、市場競爭加劇、原材料價格大幅波動、渠道拓展不及預期 Table_ProFitForecast 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 11223 11829 13046 14287(+/-)%7.84 5.40 10.29 9.51 歸母凈利潤 1064 1316 1481 1631(+/-)%768.28 23.63 12.56 10.10 EPS

6、(元)1.17 1.37 1.54 1.69 ROE(%)18.41 18.58 17.36 17.28 PE 15.52 11.98 10.64 9.67 PB 2.87 2.23 1.85 1.67 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-32%-25%-18%-11%-4%3%23/2/2823/5/3023/8/2923/11/2824/2/27索菲亞滬深300索菲亞(002572)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 索菲亞：從衣柜龍頭到整家定制領軍企業.4 2 流量難尋成困

7、境，把握“用戶價值”以突圍.7 2.1 存量房翻新將逐步成為家裝需求主力，公司滲透率仍有提升空間.7 2.2 索菲亞成長邏輯：多品牌+全渠道矩陣式運作.10 2.2.1 公司打造品牌金字塔，擴充消費者覆蓋面.10 2.2.2 整裝大勢所趨，公司借勢乘風起.12 3.索菲亞主品牌仍有潛力，米蘭納順勢定位高成長可期.14 3.1 索菲亞升級整家 4.0，櫥柜品類有望量價齊升.14 3.2 米蘭納順勢而為差異化定位，品類+渠道擴張驅動成長.15 4.盈利預測與投資建議.17 4.1 盈利預測.17 4.2 投資建議.18 4.3 風險因素.19 QV3UYYDXTUAUPZ8ObP9PmOrRpNm

8、QkPoOpMeRqQsO6MnMnMxNqNsMxNqQuN索菲亞(002572)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:公司發展時間軸.5 圖表 2:公司股權結構圖（截至 2024.1.11）.5 圖表 3:公司核心董事及高管簡介.6 圖表 4:分渠道模式收入拆分（單位：億元）.7 圖表 5:分品牌收入拆分（單位：億元）.7 圖表 6:家裝需求測算.8 圖表 7:家裝流量捕獲邏輯.9 圖表 8:龍頭家居品牌市占率測算.10 圖表 9:公司打造品牌金字塔.11 圖表 10:分品牌模式詳解.11 圖表 11:不同家裝模式對比.12 圖表 12:2019-2021

9、年裝修模式滲透率不斷提升.12 圖表 13:2023 年各城市線級消費者裝修模式選擇傾向.12 圖表 14:公司直營整裝業務拓展情況.13 圖表 15:公司整裝渠道營業收入及增速.13 圖表 16:索菲亞整家模式迭代路徑.14 圖表 17:索菲亞套餐迭代情況.15 圖表 18:米蘭納品牌發展歷程.16 圖表 19:米蘭納門店及收入區域構成.16 圖表 20:索菲亞門店及收入區域構成.16 圖表 21:公司收入拆分簡表.18 圖表 22:可比公司相對估值表（截至 2024/2/26）.19 索菲亞(002572)公司深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 索菲亞：從衣柜龍頭到整家定

10、制領軍企業索菲亞：從衣柜龍頭到整家定制領軍企業 索菲亞家居股份有限公司是一家主要從事定制柜、櫥柜、木門、墻地一體、配套五金、家具家品、定制大宗業務的研發、生產和銷售的公司。第一階段：第一階段：2001-2013 年，開疆拓土，深耕衣柜領域，定制衣柜領導者。年，開疆拓土，深耕衣柜領域，定制衣柜領導者。步入21 世紀，由于早期房地產的粗放發展，戶型多不合理，如何更好地利用住房的空間，成為了消費者的一大痛點，定制需求應運而生，公司將定制衣柜引入國內并主導了“壁柜移門”向“定制衣柜”的升級。當時處于品類滲透階段，消費者對高質量的單品需求更強，尚未對品牌形成較高的認知。索菲亞則在定制衣柜領域不斷深耕，生

11、產端通過信息技術的積累實現了“標準件+非標準件”的柔性化制造，2011 年成功在深交所掛牌上市，成為定制衣柜第一股，資本加持下，不斷完善柔性化、全國化產能布局，索菲亞逐步成為定制衣柜的領導品牌，占據了一定的消費者心智。第二階段：第二階段：2013-2020年，消費者一站式購買家居的需求增加，公司開啟大家居年，消費者一站式購買家居的需求增加，公司開啟大家居戰略。戰略。隨著定制家居的不斷滲透、生活節奏的加快，購買流程復雜、單品難搭配等便成為了消費者新的痛點，其一站式購買家居品的需求增加。公司順勢而為，2013 年開始實施大家居戰略，品牌戰略從“定制衣柜專家”升級為“定制家居專家”，Slogan 也

12、從“定制衣柜就是索菲亞”升級為“定制家索菲亞”。為了配合戰略發展，公司開啟了拓品類之路，2014 年合資設立司米櫥柜，引入“司米”品牌，進軍櫥柜領域，2017 年品牌戰略升級為“柜類定制專家”，并通過華鶴進入木門領域。以期不同品類之間互相導流配合、融合銷售，一站式滿足消費者的需求，并為了更好地展示空間效果，在渠道端打造大家居大店。第三階段：第三階段：2021 年至今，渠道流量明顯變化，公司打造整家定制品牌矩陣，全年至今，渠道流量明顯變化，公司打造整家定制品牌矩陣，全渠道發力。渠道發力。一方面，隨著大家居戰略的推進，一些問題也逐漸暴露出來，例如不同品牌之間引流效果較差，與主品牌經銷商重合度較高導

13、致市場競爭力不足，以衣柜作為強勢品類向更前入場的櫥柜引流效果不佳等；另一方面，消費者“一站式裝修一個家”的訴求不斷強化，整裝模式興起，疊加新房增量貢獻承壓、毛坯房占比提升、新媒體的快速發展以及消費力承壓等因素，客流從傳統零售門店大幅流失至裝企、個人工作室等。公司積極應對，升級“整家定制”戰略，品牌層面打造品牌矩陣更多地覆蓋不同預算的人群，產品層面推出整家定制套餐，更好地滿足消費者一站式的消費需求做大客單值，渠道層面積極拓展整裝、拎包、線上等新興渠道以期獲得更前置的客流。索菲亞(002572)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表1:公司發展時間軸 資料來源：公司官網，方正證券研

14、究所 公司股權結構穩定，擬回購用于股權激勵或員工持股計劃。公司股權結構穩定，擬回購用于股權激勵或員工持股計劃。截至 2024 年 1 月 11日，公司實控人柯建生先生與江淦鈞先生分別持股 21.54%，合計持股 43.0%。2024 年 1 月 11 日，索菲亞發布公告，以 8000 萬元-1 億元的自有資金總額回購公司股份，價格不超過 20 元/股，回購股份將用于員工持股計劃或者股權激勵，彰顯了對公司長期發展的信心。圖表2:公司股權結構圖（截至 2024.1.11）資料來源：Ifind，方正證券研究所 索菲亞(002572)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 公司高管團隊穩定且

15、富有經驗。公司高管團隊穩定且富有經驗。公司于 2021 年 9 月進行高管團隊換屆，王兵先生由副總經理升任總經理，自 2014 年加入索菲亞后已十載，歷任集團 IT 總監兼制造中心副總經理，信息與數字化中心總經理，公司副總經理，現同時掌管索菲亞主品牌零售業務，有望帶領索菲亞再上一層樓。2020 年引入強援陳煒先生，其此前于美的暖通設備任制造副總裁，生產管理經驗豐富，為整家定制時代的生產效率提供保障。圖表3:公司核心董事及高管簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 江淦鈞 董事,董事長 大專學歷。2003 年 7 月起先后擔任索菲亞家居股份有限公司執行董事，董事長，現任索菲亞家居股份有限公司董事長，

16、董事，2014 年起兼任司米廚柜有限公司董事，2017 年 6月起兼任索菲亞華鶴門業有限公司董事。2010 年 7 月起擔任全國工商聯家具裝飾業商會衣柜專業委員會會長，2021 年 4 月起擔任全國工商聯家具裝飾業商會第五屆理事會副會長?？陆ㄉ?董事 中國國籍,1964 年 10 月出生,高級工商管理碩士(EMBA)。2003 年 7 月至今先后擔任索菲亞家居股份有限公司監事,總經理,董事,現任索菲亞家居股份有限公司董事,總經理。2014年起兼任司米廚柜有限公司副董事長以及深圳索菲亞投資有限公司執行董事,2017 年 6 月起兼任索菲亞華鶴門業有限公司董事,2018 年 11 月起兼任廣州森齡

17、投資有限公司監事。王兵 總經理 索菲亞集成家居有限公司執行董事,總經理,廣州市寧基貿易有限公司執行董事,總經理,深圳索菲亞投資發展有限公司總經理,執行董事,廣州索菲亞置業有限公司經理,執行董事,廣州米蘭納家居有限公司經理,執行董事,索菲亞圣都家居(浙江)有限責任公司董事長,廣州索菲亞星藝家居有限公司執行董事以及廣州極點美家科技服務有限公司執行董事。呂先紅 副總經理 大專學歷。先后任職于順德陳村職業中學,美涂士化工集團,米奇涂料公司以及頂固集創股份公司,2013 年加入索菲亞家居股份有限公司,先后擔任營銷中心副總經理,營銷中心總經理,索菲亞建筑裝飾有限公司總經理,執行董事?，F任索菲亞家居股份有限

18、公司副總經理,兼任索菲亞建筑裝飾有限公司執行董事,河南索菲亞家居有限責任公司執行董事。陳煒 副總經理 工商管理碩士。2001 年 7 月份參加工作，先后任職于中兵紅箭股份有限公司，中山小欖硬質合金工具有限公司，2004 年至 2020 年任職于廣東美的暖通設備有限公司，先后任供應鏈總監，合肥工廠總經理，順德工廠總經理，印度工廠總經理，制造副總裁。2020 年11 月加入索菲亞家居股份有限公司，現任副總經理職務。資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 整裝渠道快速發展，傳統零售渠道增長趨緩，大宗渠道以穩為主。整裝渠道快速發展，傳統零售渠道增長趨緩，大宗渠道以穩為主。公司積極順應行業整裝模式

19、的興起，通過直營模式及經銷商模式積極布局整裝渠道，收入快速增長，2022 年整裝渠道收入達到 11.4 億元，占公司整體收入的比例達到 10%，保持翻倍以上增長。傳統渠道受到新冠疫情、客流分散及公司營銷改革等影響，收入增速趨緩，但仍是公司收入最重要的組成部分，2022 年實現收入 86 億元，占比 76%，同比增長 3%。大宗渠道則受制于應收賬款的風險管控，公司主動調整優化客戶結構，以穩健發展為主。索菲亞(002572)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 索菲亞主品牌穩健發展，司米階段性陣痛，米蘭納精準定位高速成長。索菲亞主品牌穩健發展，司米階段性陣痛，米蘭納精準定位高速成長。索

20、菲亞主品牌作為公司的收入主力軍近年來仍保持穩健的發展態勢，2022 年實現收入95 億元，2019-2022 年 CAGR 為 7%，2022 年受新冠疫情以及營銷組織改革等階段性影響，收入略降。司米品牌由于需解決上文所述與主品牌經銷商重合度較高的問題，公司開始主動進行經銷商切割與新商招募，收入出現階段斷性下滑，2022 年實現收入 10.4 億元，同比下滑 27%。隨著年輕人逐步成為裝修需求的新生力量，公司打造新品牌米蘭納，以更符合年輕人審美的產品以及更高的性價比獲得消費者青睞，快速招商拓店，收入也實現快速增長，2022年實現收入3.2億元。2 2 流量難尋成困境，把握“用戶價值”流量難尋成

21、困境，把握“用戶價值”以以突圍突圍 2.1 存量房翻新將逐步成為家裝需求主力，公司滲透率仍有提升空間存量房翻新將逐步成為家裝需求主力，公司滲透率仍有提升空間 圖表4:分渠道模式收入拆分（單位：億元）分模式收入分模式收入 20202020 20212021 20222022 整裝渠道 1.32 5.29 11.38 占比 1.58%5.08%10.14%YoY 300.00%115.14%大宗渠道 15.04 16.04 15.25 占比 18.01%15.41%13.59%YoY 6.64%-4.92%零售渠道 67.16 82.74 85.59 占比 78.54%80.33%76.27%Yo

22、Y 23.19%3.45%合計 83.53 104.07 112.23 YoY 8.67%24.59%7.84%資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表5:分品牌收入拆分（單位：億元）分品牌分品牌 2019 2020 2021 2022 19-22CAGR 索菲亞 76.86 83.53 104.07 95.09 7.35%YoY 8.67%24.59%-8.63%司米 8.79 12.11 14.20 10.40 5.77%YoY 37.77%17.26%-26.76%華鶴 1.91 2.76 1.48 1.69 -4.00%YoY 44.50%-46.38%14.19%米蘭納 0.93 3

23、.20 YoY 244.09%資料來源：公司公告，方正證券研究所 索菲亞(002572)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 新房竣工壓力預計持續加大，如何把握存量房更新需求將成為家居行業流量勝新房竣工壓力預計持續加大，如何把握存量房更新需求將成為家居行業流量勝負手。負手。根據統計局數據，2023 年我國商品住宅竣工面積同比增長 17%，預計與2022 年部分房屋由于疫情等延遲交付以及保交樓政策推進有關。然而，2020 年起我國住宅新開工面積則開始轉負，2020/2021/2022/2023 年同比增速分別為-1.9%/-10.9%/-39.8%/-20.9%，雖然從月度數據看，降

24、幅環比有所收窄，但考慮到新開工與竣工的時滯，2024 年起竣工壓力將逐步加大，進而傳導到新房裝修。但與此同時，根據我們測算，存量翻新及保障房、城改等項目將逐步貢獻裝修增量，2025 年房屋裝修需求中，新商品房占比預計下降至 36.6%，存量房（含二手房）將成為房屋裝修的重要力量，整體房屋裝修需求有望在 1400 萬套左右。圖表6:家裝需求測算 2023E 2024E 2025E 當年住宅竣工套數（萬套）762 686 576 同比 17%-10%-16%假設投資性需求占新房比例 15.8%13.8%12.0%當年新房裝修需求（萬套）當年新房裝修需求（萬套）642 591 507 同比 19%-

25、8%-14%二手房成交（萬套）二手房成交（萬套）362 385 410 同比 15%6.5%6.6%存量房翻新需求（萬套）存量房翻新需求（萬套）425 449 439 存量房翻新周期 12 12 12 存量房待翻新數量（萬套）722 764 749 存量房空置率 12%12%12%存量房翻新意愿 70%70%70%城中村改造城中村改造&保障房建設（萬套）保障房建設（萬套）30 當年有家裝需求的房屋套數（萬套）當年有家裝需求的房屋套數（萬套）1,429 1,425 1,386 同比 18%0%-3%其中：新房占比 44.9%41.5%36.6%其中：存量房（不含二手）占比 29.8%31.5%3

26、1.6%其中：二手房占比 25.3%27.0%29.6%其中：保障房等占比 0.0%0.0%2.2%近兩年平均家裝需求套數（萬套）近兩年平均家裝需求套數（萬套）1,319 1,427 1,406 同比 7%8%-1%近兩年目標消費套數（萬套）近兩年目標消費套數（萬套）791 856 843 靜態價格帶下主力目標消費者占比 60%60%60%其中：新房 355 355 309 其中：存量房 106 112 98 其中：保障房等 0 0 2 料來源：公司公告，方正證券研究所 注：假設存量房翻新周期為12年，空置率為12%，2023-2025年存量房中有翻新意愿的比例為70%。家裝需求結構變化家裝需

27、求結構變化+消費者需求變化共同推動渠道流量分布及商業模式變化。消費者需求變化共同推動渠道流量分布及商業模式變化。裝修的需求端可大體分為家裝和非家裝，其中剛需性的新房裝修需求主要來自于新房以及二手房的置換，獲客渠道主要是傳統零售以及整裝渠道，隨著毛坯房的占比回升，裝企流量入口優勢明顯。此外，擁有強大二手房流量及信息的貝殼等房產經濟公司入局裝修業務，導流屬性更強；針對改善性房屋，存量房的翻新和老舊小區改造在翻新周期縮短和政府支持的條件下裝修需求擴大，該部分需求高度索菲亞(002572)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分散，且通常是部分翻新需求，對于定制家居品牌來講將是未來重要的客

28、流來源；針對城中村和保障房建設，主要是ToB端由政府或企業產生的需求，通常是大宗渠道。而非住房工程類的民營酒店、醫院以及公共設施等工程需求也有所擴大，也主要經由大宗渠道。圖表7:家裝流量捕獲邏輯 資料來源：方正證券研究所 行業整體壓力下客戶數份額有所下滑，索菲亞市場份額提升潛力仍大。行業整體壓力下客戶數份額有所下滑，索菲亞市場份額提升潛力仍大。當前，挖掘潛在客戶進行轉化并進一步做大客戶單值是家居企業增長的基本商業邏輯，因此計算公司服務客戶數的市場份額可以更好地識別當前公司的運作情況以及潛力。2022 年公司著重發力整家套餐，提升客單值，索菲亞主品牌+米蘭納品牌合計服務的客戶數略有下滑，2023

29、 年公司重視客流的捕捉及轉化，預計客戶數將有所回升，與龍頭歐派對比，公司服務客戶數的市場份額仍有翻倍以上空間。索菲亞(002572)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表8:龍頭家居品牌市占率測算 歐派家居歐派家居 2021 2022 整體櫥柜（萬套）89.23 85.08 同比 25.10%-4.65%衣柜及配套家具產品（萬套）282.52 327.14 同比 50.46%15.79%歐派定制柜一戶定制套數假設 5.5 5.5 整體衣柜總收入（億元）101.72 121.39 服務消費總套數（萬套）118.04 123.90 近兩年目標消費套數（萬套）723 738 市占率

30、市占率 16.34%16.78%索菲亞索菲亞 2021 2022 索菲亞品牌索菲亞品牌 營業收入（億元）83.26 95.09 同比 14%工廠端平均客單價（元）14,491 18,498 同比 27.7%米蘭納品牌米蘭納品牌 營業收入（億元）0.93 3.20 同比 242.6%工廠端平均客單價（元）11,131 13,023 同比 17.0%服務消費總套數（萬套）58.30 53.86 近兩年目標消費套數（萬套）723 738 市占率市占率 8.07%7.30%資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：假設歐派整體櫥柜和衣柜的連帶率為25%，整體衣柜客單值為20000元，衣柜銷售戶數按整體衣

31、柜收入/客單值和衣柜及配套家具總套數/一戶定制套數的平均值計算得出 2.2 索菲亞成長邏輯：多品牌索菲亞成長邏輯：多品牌+全渠道矩陣式運作全渠道矩陣式運作 裝修在不同消費者的心里均有預算，通常支出較高且使用周期較長，因此家居品牌較難通過高頻與消費者的交互來形成品牌認知，市場推廣及口碑營銷的重要性則較其他消費品更高。根據上文分析，家裝需求的渠道結構正在不斷重構，尚未形成穩態，家居品牌的優勢是強大的產品供應能力與前端營銷能力，我們認為，家居品牌立足于自身的優勢，把握新興渠道客流，不斷提升轉化效率，深挖客戶價值，有望提升自身的市場份額。2.2.1 公司打造品牌金字塔，擴充消費者覆蓋面公司打造品牌金字

32、塔，擴充消費者覆蓋面 公司通過識別目標消費者特點打造品牌金字塔，擴充消費者覆蓋面公司通過識別目標消費者特點打造品牌金字塔，擴充消費者覆蓋面。目前公司已成功打造四大品牌以不同價格區間滿足不同消費群體的全屋定制需求。創始品牌“索菲亞”主要面向中高端人群，主力平米價格為 1000-2000 元；2021 年推出的“米蘭納”品牌則專注于大眾市場，以年輕消費者為目標群體，提供高性價比的家居定制產品，主力單平價格為 1000 元以下；另外，“司米”和“華鶴”品牌則定位高端消費人群，價格為 2000 元以上。隨著“多品牌、全品類、全渠道”戰略的推進，公司通過不斷擴充和升級品牌產品，形成了具有價格差異化的索菲

33、亞(002572)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 品牌矩陣，以實現對整個市場的全面覆蓋。并且隨著索菲亞整家定制模式的升級將進一步細分消費群體并深入挖掘用戶需求，以人為本，推動整家定制向更廣泛和深度的領域發展。圖表10:分品牌模式詳解 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表9:公司打造品牌金字塔 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：平米指投影面積 索菲亞(002572)公司深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.2.2 整裝大勢所趨，公司借勢乘風起整裝大勢所趨，公司借勢乘風起 整裝模式解決消費者裝修痛點，通過擠出裝修鏈條中的灰色利潤，實現裝企整裝模式解決消費

34、者裝修痛點，通過擠出裝修鏈條中的灰色利潤，實現裝企+品品牌商牌商+業主的三方共贏。業主的三方共贏。傳統的家裝模式中，消費者“性價比”的不足體現在“所見非所得”、“整體體驗差”的勞心傷神（“質不足”）以及隱藏增項多（“價過高”）兩大方面。但整裝模式則通過前置設計環節+單一合同主體+確定報價的優勢提升消費者綜合“性價比”。圖表11:不同家裝模式對比 裝修分類裝修分類 消費者分工消費者分工 優點優點 缺點缺點 清包 業主：全部材料 裝企：僅施工 理想狀態下最省錢，質量也有保障 費心費力（合同主體分散），需要業主非常專業，裝企僅有施工利潤，交付可能受影響 半包 業主：主材 裝企：施工+輔材 相對性價比

35、較高，質量有所保障，業主有一定參與度 業主操心地方仍多 全包 業主：軟裝 裝企：施工+主輔材 省事省心 個性化較差，主材選擇相對較少，潛在增量加價加多 整裝 業主：明確需求+監督 裝企：施工+主輔材+軟裝 平米/全屋套餐報價，省時省心省力，產業鏈灰色收入空間被壓縮，一體化設計效果較好 裝企選擇難度較高（對整裝公司的綜合能力要求較高）資料來源：土巴兔分享家，貝殼研究院美好生活研究中心，方正證券研究所 整裝模式滲透率不斷提升，低線城市滲透率仍有望提升。整裝模式滲透率不斷提升，低線城市滲透率仍有望提升。近年來整裝滲透率不斷上升，2021 年已經提升至 21%。根據貝殼研究院數據，2022 年 Q4-

36、2023 年 Q3 所調研消費者選擇整裝的比例從 24.2%提升至 25.2%。其中高線城市消費者滲透率更高，預計與高線城市房價較高擠壓業主裝修預算以及工作生活節奏較快追求省心有關。隨著整裝模式的風靡，低線市場滲透率有望繼續提升。圖表12:2019-2021 年裝修模式滲透率不斷提升 圖表13:2023 年各城市線級消費者裝修模式選擇傾向 資料來源：中裝協住宅產業分會，方正證券研究所 資料來源：貝殼研究院，方正證券研究所 公司通過直營整裝公司通過直營整裝+經銷商整裝雙管齊下，順勢而為快速拓展整裝渠道。經銷商整裝雙管齊下，順勢而為快速拓展整裝渠道。公司自2019 年切入整裝賽道以來，得以迅速發展

37、。2023 年 6 月，索菲亞召開 TOP 裝企戰略私董會，公司表達了將秉持“開放、分享、共贏”的理念，攜手裝企共同0%10%20%30%40%50%60%半包全包整裝2019202020210%20%40%60%80%100%一線新一線二線其他整裝全包半包索菲亞(002572)公司深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 推動行業健康發展的決心，明確自身業務定位和邊界，索菲亞亦與數十家知名裝企（如業之峰、名雕、唐卡、滬上名家、滬尚名居等）簽署戰略合作協議。近期直營整裝事業部煥新集成整裝事業部，2023 年 12月 27 日和 29 日，公司分別在無錫和廣州舉辦了“論道定制 共謀整裝索菲

38、亞合作裝企成功模式交流會”，集成整裝事業部（原直營整裝事業部）總經理胡慶兵先生表示將堅持生態化合作，打造區域裝修生態鏈，長期伙伴式發展，兩場會議現場簽約目標達成率也分別高達 166%和 133%，與多家裝企簽署戰略合作協議。截至 2023年 9月底，公司集成整裝事業部已合作裝企數量 202 個，覆蓋全國 173 個城市及區域，Q1-3 整裝渠道整體實現收入同比增長 86%。未來公司將深耕整裝渠道，對標零售渠道推出差異化產品和價格體系，以多元策略開拓市場。一方面，持續推動與具備較強實力的裝企進行深度合作，優勢互補，互惠互利，隨著整裝模式的滲透，頭部整裝公司份額的進一步提升，公司收入隨客戶共同成長

39、。另一方面，公司亦會繼續拓寬直營客戶覆蓋面，鼓勵各地經銷商與當地小型整裝、家裝公司、設計工作室進行合作，實現更大規模的流量滲透和合作共贏，通過整裝渠道銷售不斷擴大業務覆蓋和市場份額。圖表14:公司直營整裝業務拓展情況 圖表15:公司整裝渠道營業收入及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0501001502002022年2023年合作裝企數量覆蓋城市及區域0%100%200%300%400%500%048121620242020202120222023Q1-3收入（億元）同比增速索菲亞(002572)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3

40、 3.索菲亞主品牌仍有潛力，米蘭納順勢定位高成長可期索菲亞主品牌仍有潛力，米蘭納順勢定位高成長可期 3.1 索菲亞升級整家索菲亞升級整家 4.0，櫥柜品類有望量價齊升，櫥柜品類有望量價齊升 索菲亞主品牌定制專家形象深入人心，整家定制戰略升級至 4.0。自 2021 年公司便前瞻性地提出“整家定制”1.0，模式隨著消費者的需求變化不斷升級迭代，引領家居行業前行，2024 年 1 月 17 日發布整家 4.0。復盤來看，公司整家模式走過了，整家整家 1.0 模式：品類組合模式：品類組合，提出品類搭配的重要性；整家整家 2.0 模式：模式：空間定制空間定制，覆蓋品類進一步擴充至櫥柜、衣柜、門墻、門窗

41、、衛浴、家配、地板、家電等；整家整家 3.0 模式：全能整家模式：全能整家，突破品類和空間的限制，從消費者的特定生活方式入手，更精準地滿足消費者需求，提出 6+N 整家解決方案（選取時尚美妝、電競寵物、美食社交、家政收納、母嬰生活、休閑歡聚等 6 種代表性的新興生活方式，并在此基礎上進行N種延申），更好地激發消費者對美好生活的向往。整家整家 4.0：全階段美好家居生活方式：全階段美好家居生活方式，從“人”出發，以“用戶價值”為核心，全面覆蓋潮流新生代、新晉父母、都市新銳、社會精英及高知享受 5 大消費群體，涵蓋衣帽間、臥室、兒童房、客餐廳、廚房、書房、入戶、浴室及陽臺等 9 大生活空間，實現全

42、品類配齊，N 種多元的整家生活方式，致力于打造全階段、全人群、全空間、全適配的整家美好家居生活。圖表16:索菲亞整家模式迭代路徑 資料來源：公司官網，“索菲亞衣柜|整家定制”公眾號，方正證券研究所 整家套餐助力索菲亞品牌從全屋定制向定制櫥柜、家配家品破圈，櫥柜品類有整家套餐助力索菲亞品牌從全屋定制向定制櫥柜、家配家品破圈，櫥柜品類有望量價齊升。望量價齊升。參考上文所述，索菲亞前期深耕衣柜品類，隨著消費者“一站式裝修一個家”的需求不斷提升，品類間的融合和導流大勢所趨，但由于櫥柜在裝修鏈條上處于定制柜的前端，引流難度相對較大，依托司米跨品牌的導流效果亦有待提升，因此索菲亞自 2022 年起發力推出

43、整家套餐，依托自身定制柜的品牌效應，以“免費送櫥柜”作為引流營銷策略，打開索菲亞主品牌櫥柜銷路。2023年套餐進一步升級，品類向衛浴、門墻擴充，瞄準存量翻新市場，降低超出平米價格，提升套餐性價比，順應消費理性化趨勢。展望未來，隨著精裝修滲透率進索菲亞(002572)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 入平臺期，疊加存量翻新需求占比的提升（廚衛空間是存量翻新的高發區），定制櫥柜需求預計仍將穩健，索菲亞櫥柜逐步通過整家套餐的方式完成初期消費者培育，有望進一步實現渠道布局的擴充，進而實現另一大定制品類（定制櫥柜）的量價齊升。圖表17:索菲亞套餐迭代情況 套餐套餐 價格價格 詳情詳情

44、2020 22 全屋康純普及套餐 19999 22 全屋定制，衣/櫥免費升級無醛添加康純板 2021 29999 元全屋大拎包現代套餐 29999 全屋 20 定制柜+基礎五金+家具 10 件套 2022 39800 大牌整家套餐 39800 20 平米全屋+8 件芝華仕真皮沙發+巖板茶幾+巖板/實木餐桌+餐椅；舒達真皮床*1+乳膠床墊*1；3 平米背景墻；送 9999 元櫥柜 1 套（3 米地柜+3 米臺面+1 米吊柜），+999 送 7298 元卡薩帝煙灶 39800 大牌拎包套餐 39800 20 平米索菲亞全屋定制+芝華仕家具 8 件套（真皮沙發+巖板茶幾+巖板/實木餐桌+餐椅）+美國

45、舒達臥室 2 件套（真皮床+乳膠床墊）+美國舒達床頭柜 1 件+索菲亞智能晾衣機 1 件+大牌家電家品三選一 39800 輕享拎包套餐 39800 26 平米全屋+索菲亞家品 10 件套；索菲亞智能晾衣機*1+大牌家電家品三選一 39800 時尚拎包套餐 39800 26 平米全屋+索菲亞家品 10 件套+10 平米背景墻+索菲亞智能晾衣機*1 2023 39800 衣櫥木衛全能整家套餐 39800 20 平米（全新奢顏系列）定制柜+11 件全屋家具(芝華仕曼哈頓客廳家具 3 件套+曼哈頓餐廳家具 6 件套+美國舒達臥室 2 件套）+免費送價值 19999 元 7m 奢感UV 櫥柜+免費送輕智

46、能馬桶或木門 1 樘+免費送水盆龍頭。同時保留惠送選擇：+999 購價值 7298 元卡薩帝煙機&燃氣灶 39800 元整裝家+799 元/套餐 39800 元+799 元/在 39800 整家套餐的基礎上一次深化，套餐定制柜類產品超出部分僅需 799 元/，產品詳情：配套卡薩帝、芝華仕、舒達等高端家電家品外，使用環保實木級的 ENF 康純板、板材厚度 18mm、臺面厚度 20mm、熱門的百搭花色 資料來源：公司公眾號，泛家居圈公眾號，家居深e度公眾號，方正證券研究所 3.2 米蘭納順勢而為差異化定位，品類米蘭納順勢而為差異化定位，品類+渠道擴張驅動成長渠道擴張驅動成長 裝修主力軍逐步年輕化，

47、符合年輕人的產品設計以及高性價比將收獲細分消費裝修主力軍逐步年輕化，符合年輕人的產品設計以及高性價比將收獲細分消費者群體增長的紅利，米蘭納順勢而為差異化定位，實現快速增長。者群體增長的紅利，米蘭納順勢而為差異化定位，實現快速增長。2021 年公司正式推出輕時尚品牌“米蘭納”全屋定制，瞄準下沉市場，并開始招商開店，2022 年公司升級米蘭納品牌戰略，以“有品定制 美好價格”構筑整家生態鏈，收入實現了快速增長，2023 年公司堅持新世代消費者的目標群體定位，升級“新一代5A 硬核整家”，發布“青年心動置家計劃”。在后疫情時代下，“米蘭納”以高質價比滿足了大眾市場消費者的購買力和預算限制。同時，品牌

48、索菲亞(002572)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 也注重產品設計的時尚感和多樣性，以迎合年輕人對于個性化和時尚的追求。該品牌與公司主品牌形成了明確的定位差異，抓住了更有增長潛力的消費群體。圖表18:米蘭納品牌發展歷程 資料來源：公司公告，方正證券研究所 米蘭納通過上游高生產效率米蘭納通過上游高生產效率+下游輕經營模式讓利消費者，渠道布局亦相對主品下游輕經營模式讓利消費者，渠道布局亦相對主品牌偏下沉，低級城市門店數量及收入占比更高。牌偏下沉，低級城市門店數量及收入占比更高。米蘭納向上通過自身積累已久的高運營效率、智能化生產、精工品控以及規模優勢輸出低成本、高品質的產品，向

49、下通過為經銷商提供選址及裝修把控、全方位的培訓賦能、低成本高效觸達用戶的“天地人網”，更多依托線上、新媒體營銷，降低經銷商的投資門檻及運營成本，進而讓利消費者。據定制觀察估算，目前定制行業僅有 30%的市場被全國性品牌占領，其余 70%的市場份額被區域性小品牌、本地工廠和小作坊瓜分，米蘭納的性價比優勢則幫助其脫穎而出。從渠道布局上看，對比主品牌，米蘭納相對更加下沉，其差異化品牌定位及性價比優勢得以更好地發揮。2023 年，公司擴充品類覆蓋和合作品牌范圍，升級門店展示，新增家裝渠道，進一步深挖拎包渠道，助力其未來成長。圖表19:米蘭納門店及收入區域構成 圖表20:索菲亞門店及收入區域構成 資料來

50、源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0%20%40%60%80%100%2022202223H123H1門店數量占比收入占比門店數量占比收入占比省會城市地級城市四五線城市0%20%40%60%80%100%2022202223H123H1門店數量占比收入占比門店數量占比收入占比省會城市地級城市四五線城市索菲亞(002572)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們分別通過品牌拆分及渠道拆分進行盈利預測，并取均值作為最終的收入預測。分品牌來看：分品牌來看：1）索菲亞：索菲亞：作為

51、公司的主品牌，未來品類及渠道擴張的潛力仍在，品類端櫥柜作為索菲亞品牌下的新興品類，初期通過整家套餐引流銷售，后期有望在此基礎上擴張整裝、拎包等新興渠道，渠道端零售門店仍有優化開拓潛力，整裝等渠道仍有望貢獻增長，因此我們預計索菲亞品牌 2023-2025 年收入增速分別為 11%/10%/7%。2）米蘭納：米蘭納：作為公司差異化定位的年輕品牌，近年實現快速增長，一方面米蘭納可通過門店拓張實現增長，另一方面米蘭納現主要依托于定制柜門墻一體化+傳統零售渠道開展業務，未來有望實現渠道類型及品類的進一步拓展，因此我們預計米蘭納品牌 2023-2025 年收入增速分別為 53%/64%/42%。3）司米：

52、司米：作為公司旗下輕高定品牌，近年由于經銷商切割、門店優化等因素，收入有所下滑，但公司品牌定位清晰，隨著經銷商體系的調整逐步到位，預計收入將實現企穩回升，因此我們預計司米品牌 2023-2025 年收入增速分別為-61%/-11%/40%。4）華鶴：華鶴：華鶴當前亦執行整家定制戰略，差異化定位中高端新中式風格，將主要依托門店擴張實現穩健增長，因為我們預計華鶴品牌 2023-2025 年收入增速分別為-3%/5%/3%。分渠道來看：分渠道來看：1）傳統零售及其他渠道：傳統零售及其他渠道：雖然當前傳統零售門店受自然客流下降以及新興渠道分流等影響較大，但公司仍有望通過門店拓展、新媒體營銷導流、總部賦

53、能支持等提升客流及轉化率，通過整家套餐等提升客單值，實現傳統零售及其他渠道的穩健增長，因此我們預計傳統零售及其他渠道的 2023-2025 年收入增速分別為-1%/5%/4%。2）整裝渠道：整裝渠道：整裝模式大勢所趨，公司積極擁抱整裝渠道，通過直營及經銷商雙管齊下，有望保持增長勢頭。因此我們預計整裝渠道 2023-2025 年收入增速分別為 92%/30%/25%。3）大宗渠道：大宗渠道：考慮到新房在家裝總需求中的占比以及精裝修滲透率處于下降趨勢，疊加現金流的風險控制，公司預計大宗渠道以穩健發展為主，但同時積極布局海外新興藍海市場，因此我們預計大宗渠道 2023-2025 年收入增速分-8%/

54、0%/5%。盈利能力：盈利能力：考慮到毛利率相對較低的新興品牌及渠道的收入份額的進一步提升，以及市場競爭的加劇，綜合毛利率預計呈小幅下降趨勢，我們預計公司 2023-2025 年綜合毛利率分別為 35.4%/34.9%/34.3%。索菲亞(002572)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 13.16/14.81/16.31 億元，分別同比增長23.6%/12.6%/10.1%，2月26日股價對應PE分別為12.0X/10.6X/9.7X，我們選取可比公司估值平均 PE 分別為 12.8X/11.0

55、X/9.5X，考慮到公司作為全國性頭部品牌及中長期穩健發展的潛力，首次覆蓋給予“推薦”投資評級。圖表21:公司收入拆分簡表 單位：億元單位：億元 2022 2023E 2024E 2025E 分品牌分品牌 索菲亞索菲亞 95.1 105.6 116.4 124.7 YoY 14%11%10%7%占比 85%89%89%87%米蘭納米蘭納 3.2 4.9 8.0 11.4 YoY 243%53%64%42%占比 3%4%6%8%司米司米 10.4 4.1 3.6 5.1 YoY-27%-61%-11%40%占比 9%3%3%4%華鶴華鶴 1.7 1.6 1.7 1.8 YoY 14%-3%5%3

56、%占比 2%1%1%1%分渠道分渠道 傳統零售及其他傳統零售及其他 85.6 84.6 88.8 92.6 YoY 3%-1%5%4%占比 76%71%68%65%整裝整裝 11.4 21.8 28.4 35.5 YoY 115%92%30%25%占比 10%18%22%25%大宗大宗 15.3 14.0 14.0 14.7 YoY-5%-8%0%5%占比 14%12%11%10%營業收入營業收入 112.2 118.3 130.5 142.9 YoY 8%5%10%10%毛利率 33.0%35.4%34.9%34.3%pct 變化-0.2%2.4%-0.5%-0.6%資料來源：公司公告，方正

57、證券研究所 索菲亞(002572)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表22:可比公司相對估值表（截至 2024/2/26）股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603833.SH 歐派家居 426 30.8 35.1 39.8 13.8 12.1 10.7 603816.SH 顧家家居 309 20.6 24.0 27.8 15.0 12.9 11.1 603801.SH 志邦家居 68 6.2 7.2 8.3 11.0 9.5 8.2 603180

58、.SH 金牌廚柜 33 2.9 3.6 4.2 11.4 9.3 8.0 300616.SZ 尚品宅配 33 1.4 2.1 2.8 24.1 15.6 11.6 均值-12.8 11.0 9.5 002572.SZ 索菲亞索菲亞 158 13.16 14.81 16.31 12.0 10.6 9.7 資料來源：Wind，方正證券研究所；注:可比公司歸母凈利潤預測值及PE采用 WIND 一致預測?？杀裙具x擇依據為主業為家居業務且市值與公司相對接近的公司。4.3 風險因素風險因素 1）地產發展不及預期的風險：地產發展不及預期的風險：公司所屬的家居行業具備地產后周期屬性，地產行業的發展對公司收入

59、及業績有較大影響，因此提示地產發展不及預期的風險。2）市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：公司所處家居行業正處于品類及渠道融合階段，市場參與者增加，若市場競爭加劇將對公司的收入及業績有所影響，因此提示市場競爭加劇的風險。3）原材料成本大幅波動的風險：原材料成本大幅波動的風險：原材料成本是公司營業成本的重要組成部分，若原材料成本大幅波動將對公司盈利能力產生較大影響，因此提示原材料成本大幅波動的風險。4）渠道拓展不及預期的風險：渠道拓展不及預期的風險：公司未來成長較大程度上仍依托于包括新建門店、布局新興渠道等渠道拓張，若渠道拓展不及預期，將對公司的收入及業績產生較大影響，因此提示渠道拓展不及預

60、期的風險。索菲亞(002572)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_Forcast 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 46554655 59825982 82468246 99419941 營業總收入營業總收入 1122311223 1182911829 1304613046 1428714287 貨幣資金 2114 3427 5

61、459 6955 營業成本 7520 7643 8489 9380 應收票據 52 66 72 79 稅金及附加 90 100 111 119 應收賬款 1306 1267 1389 1480 銷售費用 1116 1211 1305 1414 其它應收款 71 73 81 88 管理費用 758 833 887 969 預付賬款 50 68 69 79 研發費用 358 418 431 429 存貨 636 695 744 823 財務費用 69 88 75 55 其他 427 387 432 437 資產減值損失-95 17-8-8 非流動資產非流動資產 74027402 74317431

62、70587058 66556655 公允價值變動收益 36 0 0 0 長期投資 85 80 80 85 投資收益 30 35 39 43 固定資產 3619 3333 3034 2707 營業利潤營業利潤 12871287 15971597 17941794 19761976 無形資產 1694 1610 1582 1544 營業外收入 9 1 1 1 其他 2004 2408 2361 2319 營業外支出 6 4 4 5 資產總計資產總計 1205712057 1341313413 1530415304 1659616596 利潤總額利潤總額 12911291 15941594 1792

63、1792 19731973 流動負債流動負債 45804580 46064606 50335033 54005400 所得稅 215 265 296 325 短期借款 872 872 872 872 凈利潤凈利潤 1075 1329 1496 1647 應付賬款 1511 1518 1692 1867 少數股東損益 11 13 15 16 其他 2196 2216 2468 2660 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 10641064 13161316 14811481 16311631 非流動負債非流動負債 14331433 14521452 14521452 14521452 EBITDA

64、 1867 2132 2322 2488 長期借款 1270 1270 1270 1270 EPS（元）1.17 1.37 1.54 1.69 其他 164 182 182 182 負債合計負債合計 60136013 60576057 64846484 68516851 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 261 275 290 306 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 912 963 963 963 營業總收入 7.84 5.40 10.29 9.51 資本公積 968 1524 152

65、4 1524 營業利潤 188.06 24.06 12.37 10.12 留存收益 4012 4694 6175 7084 歸屬母公司凈利潤 768.28 23.63 12.56 10.10 歸屬母公司股東權益 5782 7081 8530 9438 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 1205712057 1341313413 1530415304 1659616596 毛利率 32.99 35.38 34.93 34.34 凈利率 9.58 11.24 11.47 11.53 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 202

66、5E2025E ROE 18.41 18.58 17.36 17.28 經營活動現金流經營活動現金流 13631363 17881788 22682268 23452345 ROIC 13.38 14.37 13.88 13.93 凈利潤 1075 1329 1496 1647 償債能力償債能力 折舊攤銷 511 450 455 460 資產負債率(%)49.87 45.16 42.37 41.28 財務費用 90 109 109 109 凈負債比率(%)4.90-14.37-35.75-48.16 投資損失-30-35-39-43 流動比率 1.02 1.30 1.64 1.84 營運資金變

67、動-316-99 199 121 速動比率 0.85 1.11 1.46 1.66 其他 32 34 49 50 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-881881 -357357 -9595 -1717 總資產周轉率 0.92 0.93 0.91 0.90 資本支出-870-3-83-53 應收賬款周轉率 9.62 9.20 9.82 9.96 長期投資-185 105-50-5 應付賬款周轉率 5.26 5.05 5.29 5.27 其他 174-460 37 41 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-11261126 -119119 -141141 -8328

68、32 每股收益 1.17 1.37 1.54 1.69 短期借款-430 0 0 0 每股經營現金 1.49 1.86 2.36 2.44 長期借款 253 0 0 0 每股凈資產 6.34 7.35 8.86 9.80 普通股增加 0 51 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-352 556 0 0 P/E 15.52 11.98 10.64 9.67 其他-597-725-141-832 P/B 2.87 2.23 1.85 1.67 現金凈增加額現金凈增加額-644644 13131313 20322032 14961496 EV/EBITDA 9.03 6.92 5.48 4.51

69、 數據來源：wind 方正證券研究所 索菲亞(002572)公司深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證

70、券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播

71、本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：