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1、證券研究報告|公司深度|其他電源設備 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通合科技(300491)報告日期：2024 年 03 月 02 日 國內充電模塊領先企業，國內充電模塊領先企業，海外業務拓展加速海外業務拓展加速 通合科技深度報告通合科技深度報告 投資要點投資要點 國內領先的充電模塊制造商，收入利潤快速增長國內領先的充電模塊制造商，收入利潤快速增長 公司專注于直流電源為核心的電力電子產品，是國內最早涉足國內充換電站充電電源及車載電源領域的企業之一，2023 年上半年公司主營業務充換電站電源、車載電源、定制類電源、電力操作電源、其他電源收入占比分別為 57.32%、3.67%、14

2、.16%、22.36%、1.73%。2022 年，公司實現收入 6.39 億元，同比增長51.79%，實現歸母凈利潤 0.44 億元，同比增長 36.36%，主要系 2022 年充換電站電源銷量大幅增長。2023 年公司預計實現歸母凈利潤 0.9-1.2 億元，同比增長102.91%-170.55%，扣非后歸母凈利潤 0.72-1.02 億元，同比增長 131.56%-228.05%，主要系充電模塊收入和毛利率大幅增長帶動。中美歐政策齊發力全球中美歐政策齊發力全球充電模塊充電模塊出貨高增，國內企業出海布局提速出貨高增，國內企業出海布局提速 國內充電樁市場 22 年以來政策密集落地，明確到“十四

3、五”末，我國將形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎設施體系，我們預計 25 年國內充電模塊市場 74 億元，22-25 年 3年 CAGR 達 57%；歐美電動化潛在增長空間大，配套充電設施完備程度遠遠落后于國內，伴隨規劃及補貼政策落地，建設有望提速，增速或將高于國內市場。充電模塊系直流充電樁的核心零部件，成本占比高競爭格局優，未來向大功率、高效率、高功率密度、寬電壓范圍的方向發展；海外充電模塊售價和毛利率顯著高于國內，國內模塊企業加速歐美市場驗證進度和出海節奏。積極拓展網外和海外市場，產品高頻高質量迭代市占率有望持續提升積極拓展網外和海外市場，產品高頻高質量迭代市占率有望持續提升 公司

4、是國內最早涉足充電模塊行業的公司之一，自 07 年參與奧運會項目起已經進行了八次更迭，19 年推出全碳化硅充電模塊并實現批量供貨，21 年推出 40kW高功率模塊平穩擴容，22 年提出全灌膠方案提高可靠性；公司在國網體系內市占率高，近年來持續突破網外市場，22 年充電模塊實現營收 3.1 億元，對應國內市占率 10%以上；目前公司積極推進海外認證和客戶開拓力度，歐洲 22 年已經通過認證，美國 UL 認證審核過程中，此外加大俄語區、印度等國家的開拓力度，同時公司擬募資投入 6.4 億元石家莊充電模塊產能擴建項目，伴隨募投項目投產和海外認證的通過，公司充電模塊業務有望持續高增，提升全球市占率。軍

5、工電源業務持續放量，電力電源龍頭地位穩固收入持續增長軍工電源業務持續放量，電力電源龍頭地位穩固收入持續增長“十四五”期間，軍工全行業進入新一輪擴產周期，隨著國內廠商技術水平的不斷進步以及軍工裝備國產化進程的加速，國內廠商在軍工電源市場的競爭優勢顯著增強，公司旗下霍威電源聚焦軍工電源業務，產品競爭力顯著，客戶黏性較強，充分受益軍工行業擴產和裝備國產化持續高增；公司在電力操作電源市場占有率連續多年第一，在電網投資增加和電網智能化進程提速背景下有望穩定增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是國內充電模塊領先企業，海外市場布局提速打開長期增長空

6、間。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.96、1.64、2.67 億元，對應 EPS 分別為 0.55、0.94、1.54 元/股，對應 PE 分別 36、21、13 倍。我們選取從事充電設備制造的特銳德、綠能慧充和永貴電器作為可比公司，24 年同行業平均 PE 為 30 倍。我們給予公司 2024 年 PE 估值 30 倍，對應市值 49 億元，目標價 28.40 元，對應當前市值有 45.20%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國內充電樁、充電站投建不及預期的風險；國際貿易政策變動影響出口/出海進程風險；市場競爭加劇導致毛利率下降的風險。投資評

7、級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 研究助理：楊子偉研究助理：楊子偉 基本數據基本數據 收盤價￥19.56 總市值(百萬元)3,404.25 總股本(百萬股)174.04 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 639.16 968.02 1652.78 2839.65 (+/-)(%)51.79%51.45%70.74%71.81%歸母凈利潤 44

8、.34 95.52 163.54 267.19 (+/-)(%)36.36%115.45%71.21%63.38%每股收益(元)0.25 0.55 0.94 1.54 P/E 76.78 35.64 20.82 12.74 ROE 4.48%9.00%13.71%18.97%資料來源：浙商證券研究所 -44%-26%-8%10%28%46%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/02通合科技深證成指通合科技(300491)公司深度 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評

9、級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.96、1.64、2.67 億元，對應 EPS 分別為 0.55、0.94、1.54 元/股，對應 PE 分別 36、21、13 倍。2)估值指標：估值指標：我們選取從事充電設備制造的特銳德、綠能慧充和永貴電器作為可比公司，24 年同行業平均 PE 為 30 倍。3)目標價格：目標價格：目標價 28.40 元，對應當前市值有 45.20%的上漲空間。4)投資評級：投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）2023-2025年，公司車載充電模塊實現銷量25.4、52.

10、5、103.4萬臺，同比增速分別為 106%、107%、97%，銷售單價同比增速分別為-3%、-3%、-3%。2）2023-2025 年，公司定制類電源及檢測業務實現收入 1.48、1.80、2.05 億元，同比增速分別為 0.70%、21.92%、14.00%。3）2023-2025 年，公司電力操作電源實現收入 1.55、1.78、1.99 億元，同比增速分別為 19.79%、14.84%、11.87%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場認為：市場認為：充電樁市場競爭格局較為分散，對應充電模塊的下游客戶較為分散，公司難以快速提升份額；依據：依據：根據天眼查統計，截止 2

11、3 年 7 月底，國內充電樁相關企業達 31.4 萬家。2）我們認為：我們認為：國內充電樁/運營企業較多，整樁企業小公司較多不具備獨立研發充電模塊并迭代產品實現降本增效的能力，以外采為主；相對應的，充電模塊企業較少，主要市場經過激烈競爭洗牌，具備較強的產品設計研發能力和制造降本能力的頭部企業生存下來，有望進一步提升份額；依據：依據：行業歷史上劇烈洗牌，充電模塊供應企業從 2015 年的 30 多家，下降至十家左右，實際淘汰率高達 75%以上，目前行業集中度較高，22 年 CR3 達 65%，CR5 達 86%，頭部企業市占率進一步提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 國內市場大客戶招標中

12、標，海外市場產品驗證及客戶開拓取得突破。風險提示風險提示 國內充電樁、充電站投建不及預期的風險；國際貿易政策變動影響出口/出海進程風險；市場競爭加劇導致毛利率下降的風險。RUZY0WEUTU4WSU9PdNaQpNrRpNmQfQoOpMlOnNqM8OoPoPuOmRuMxNmNmN通合科技(300491)公司深度 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國內領先的充電模塊企業，收入快速增長規模效應凸顯國內領先的充電模塊企業，收入快速增長規模效應凸顯.6 2 中美歐政策齊發力，全球新能源汽車及充電樁增長前景樂觀中美歐政策齊發力，全球新能源汽車及充電樁增長前景樂觀.1

13、1 2.1 中國貢獻全球新能車及充電設施主要增量，未來增長確定性強.11 2.2 歐美市場充電基礎設施缺口較大，充電樁有望實現高速增長.14 3 充電模塊行業競爭格局趨于穩定，出海進程加速充電模塊行業競爭格局趨于穩定，出海進程加速.15 3.1 充電模塊集中度高，海內外市場均有較大增長空間.15 3.2 充電模塊海外盈利可觀，各企業積極推動出海進程.18 3.3 充電模塊大功率、高效率、高功率密度、寬電壓范圍發展趨勢.20 4 產品優化及海外市場拓展雙管齊下，鞏固充電模塊業務優勢產品優化及海外市場拓展雙管齊下，鞏固充電模塊業務優勢.24 5 軍工模塊國產化替代加速，定增項目投產在即軍工模塊國產

14、化替代加速，定增項目投產在即.27 6 電力電源模塊市占率穩占第一，受益智能電網投資提速電力電源模塊市占率穩占第一，受益智能電網投資提速.29 7 盈利預測與估值盈利預測與估值.30 7.1 盈利預測.30 7.2 估值與投資建議.31 8 風險提示風險提示.32 通合科技(300491)公司深度 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要業務展示.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：2018-2023 年前三季度公司營業收入及同比增長率（單位：百萬元，%）.7 圖 4：2018-2023 年前三季度公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）.7 圖

15、5：2018-2023H1 公司收入構成（分行業，單位：百萬元）.8 圖 6：2021 年公司收入構成（分產品，單位：%）.8 圖 7：2022 年公司收入構成（分產品，單位：%）.8 圖 8：2023H1 公司收入構成（分產品，單位：%）.8 圖 9：2018-2023 年前三季度公司毛利率、凈利率及加權 ROE（單位：%）.9 圖 10：2018-2023H1 主營業務毛利率（單位：%）.9 圖 11：公司主要股東及重要參股控股公司（截至 2023 年 9 月 30 日）（單位：%）.9 圖 12：2017-2023 年我國新能源汽車銷量及保有量情況（單位：萬輛，%）.11 圖 13：20

16、15-2023 年我國公共充電樁保有量（單位：萬臺，%）.12 圖 14：2015-2022 年我國新能源汽車車樁比情況.12 圖 15：2016-2021 年全球公共快充樁區域分布（單位：%）.13 圖 16：2016-2023 年我國交直流充電樁保有量情況及直流樁占比（單位：萬臺，%）.13 圖 17：2016-2022 年歐洲電動車保有量及同比（單位：萬輛，%）.14 圖 18：2016-2022 年歐洲充電樁保有量及公共車樁比（單位：萬臺）.14 圖 19：2016-2022 年美國電動車保有量及同比（單位：萬輛，%）.15 圖 20：2016-2022 年美國充電樁保有量及公共車樁比

17、（單位：萬臺）.15 圖 21：充電樁產業鏈.16 圖 22：充電模式示意圖.16 圖 23：換電模式示意圖.16 圖 24：充電樁成本構成（單位：%）.17 圖 25：充電模塊成本構成（單位：%）.17 圖 26：充電模塊主要廠商.17 圖 27：2022 年國內充電模塊市場份額（單位:%）.18 圖 28：2022 年國內充電模塊競爭市場份額（減去企業自用和股東采購量，單位:%）.18 圖 29：海外充電樁主要零部件產地.19 圖 30：2022 年優優綠能內外銷產品價格對比（單位：元）.19 圖 31：優優綠能主營業務毛利率（分地區，單位：%）.19 圖 32：800V 高壓平臺是當前頭

18、部企業布局的主力.21 圖 33：預計 2026 年國內 800V 高壓車型銷量占比達 50%（單位：萬輛，%）.21 圖 34：2016-2021 年交直流充電樁平均功率及增長率（單位：kW，%）.21 圖 35：SiC/Si MOSFET/IGBT 對比.22 圖 36：風冷與液冷模塊結構對比.23 圖 37：全液冷超充架構優勢.23 圖 38：2020-2022 年優優綠能產品單瓦價格（單位：元）.24 圖 39：公司充電模塊發展歷程.24 圖 40：公司引進全自動化灌膠生產設備.25 圖 41：公司合作企業（部分）.25 圖 42：2018-2022 年公司外貿營業收入即同比（單位：百

19、萬元，%）.26 通合科技(300491)公司深度 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司充電模塊及充電樁產品海外應用案例.26 圖 44：公司熱管理電源相關客戶.27 圖 45：2022 年公司新能源汽車業務營收占比（單位：%）.27 圖 46：2010-2022 年我國國防預算支出及同比（單位：億元）.27 圖 47：軍工業務主要產品.28 圖 48：2019-2022 軍工業務營收及毛利率（單位：百萬元，%）.28 圖 49：2012-2022 年我國電網基本建設投資完成額（單位：億元）.29 圖 50：公司智能電網主要產品.30 圖 51：公司電力行業營收及毛利率（

20、單位：百萬元，%）.30 表 1：前十大股東持股明細（截至 2023 年 9 月 30 日，單位：股，%）.10 表 2：股權激勵業績考核目標.10 表 3：公司兩次募投項目概況（單位：萬元）.11 表 4：國內充電樁行業政策梳理.12 表 5：國內充電模塊市場規模測算（單位：萬臺，萬輛，%）.14 表 6：歐美國家及地區充電樁相關政策.15 表 7：海外充電樁企業銷售情況及發展規劃（單位：萬臺）.18 表 8：海外認證匯總.20 表 9：中國充電模塊企業海外認證進展.20 表 10：國內充電模塊企業海外布局.20 表 11：充電模塊技術方向與變革現狀.22 表 12：充電模塊企業產品范圍對比

21、（單位：kW）.23 表 13：2023 年定增募投項目（單位：萬元）.26 表 14：高功率充電模塊定增產能詳情（單位:萬臺/年）.26 表 15：2021 年定增募投項目（單位：萬元）.28 表 16：軍工電源定增項目產能（單位：萬元/臺）.29 表 17：公司細分業務與估計指標預測（單位：百萬元，%）.31 表 18：可比公司估值（可比公司全部為 wind 一致預期，截止 24 年 3 月 1 日，單位：億元，元/股）.32 表附錄：三大報表預測值.33 通合科技(300491)公司深度 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內領先的國內領先的充電模塊充電模塊企業，企業，收入

22、快速增長規模效應凸顯收入快速增長規模效應凸顯 公司是最早涉足國內充換電站充電電源及車載電源領域的企業之一。公司是最早涉足國內充換電站充電電源及車載電源領域的企業之一。公司專注于直流電源為核心的電力電子產品，在新能源汽車、智能電網、軍工裝備三大戰略方向“均衡發展、相互支撐”。1）充換電站充電電源板塊主要產品包括充電模塊以及部分充電樁產品，40kW 高性價比產品在市場中極具競爭力，高功率密度 30kW 產品憑借高性價比及高可靠性的優勢取得廣泛好評；2）在智能電網領域，主要產品包括電力操作電源和配網自動化電源；3）在軍工裝備領域，主要產品包括電源模塊、電源組件及定制電源，同時開展軍工裝備檢測服務，為

23、軍工客戶提供更為豐富的產品、服務以及整體解決方案。圖1：公司主要業務展示 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 秉承創業精神，持續深化電力電子領域發展。秉承創業精神，持續深化電力電子領域發展。公司 1998 年在石家莊高新區注冊成立；2012 年完成股改，新增自然人股東 24 人，同時引進機構戰略投資者，公司注冊資金增至6000 萬元；2015 年公司在創業板上市。1）電力方面，公司 2004 年獲得“諧振電壓控制型功率變換器”發明專利，使諧振式開關電源的全程軟開關技術進入產業化階段；2012 年“高可靠高效率諧振式高頻開關電源項目”取得國家發改委中央預算內資金扶植 1925 萬元；產

24、品主要應用于國家電網、南方電網、電廠等電力企業，市場占有率長期處于行業領先地位；2）新能源汽車方面，2007 年公司參與北京奧運會充電設備招標項目，充電模塊獲得技術評分第一名；2017年成功推出20kW充電模塊，并獲得IATF16949、CNAS認可；2018年第六代高功率密度 30kW 充電模塊研發成功；2019 年率先推出滿足國網 330-750V 恒功率輸出的 20kW模塊；2023年擬定增募集資金 5.3 億元，建設高功率充電模塊產業化建設項目。3）航空航天方面，公司 2018 年收購西安霍威，拓展軍工領域；2019 年發行股份購買霍威電源 100%股權；2021 年公司定增募集資金

25、2.4 億元，建設多功能軍工電源產業化項目和西安研發中心。通合科技(300491)公司深度 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司發展歷程 199820112015200420122017獲得 諧振電壓控制型功率變換器 發明專利通合電子在石家莊高新區注冊成立完成股改，新增自然人股東24人，引進機構戰略投資者充換電站充電電源系統及電動汽車車載電源產品銷售占比超過50%20kW充電模塊成功推出2018第六代高功率密度30kW充電模塊研發成功2019率先推出滿足國網330-750V恒功率輸出的20kW模塊定增募集資金2.5億元，建設多功能軍工電源產業化項目和西安研發中心2021與整車

26、及動力總成企業達成合作，成為合格車載電源供應商；充換電站系統形成批量供貨2023擬擬定增募集資金6.2億元，建設高功率充電模塊產業化建設項目 高可靠高效率諧振式高頻開關電源項目 取得國家發改委中央預算內資金扶植1925萬元通合科技登陸深圳創業板收購西安霍威，拓展航空航天領域軍工電源業務發行股份購買霍威電源100%股權2007通過軍工產品質量體系認證委員會認證2014河北省首批軍民融合性企業北京奧運會充電設備招標中充電模塊獲技術評分第一公公司司電電力力新新能能源源汽汽車車航航空空航航天天 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 新能源汽車業務驅動營收高增新能源汽車業務驅動營收高增+盈利能力

27、提升，疊加規模效應，利潤增速開始超過收入盈利能力提升，疊加規模效應，利潤增速開始超過收入增速。增速。2022 年，公司實現營業收入 6.39 億元，同比增長 51.79%，主要系 2022 年新能源汽車業務產品銷量大幅增長，其中充換電站充電電源實現營業收入 3.10 億元，同比增長189.83%；實現歸母凈利潤 0.44 億元，同比增長 36.36%，歸母凈利潤增速低于收入增速主要系毛利率下滑影響；2019-2022 年公司營業收入 3 年 CAGR 達 32.19%，主要系新能源汽車產品業務大幅增長拉動；歸母凈利潤 3 年 CAGR 達 13.89%，主要系新能源產品快速放量結構占比提升整體

28、毛利率有所下滑；2023 年前三季度實現營業收入 6.01 億元，同比增長54.08%，實現歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長 233.62%。主要系公司新能源汽車業務收入快速增長盈利能力提升，疊加規模效應逐步凸顯。圖3：2018-2023 年前三季度公司營業收入及同比增長率（單位：百萬元，%）圖4：2018-2023 年前三季度公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 新能源汽車行業業務貢獻主要營收。新能源汽車行業業務貢獻主要營收。受益于新能源車銷量快速增長，充電需求提升，2022 年公司新能源汽車行業業務收入為

29、3.50 億元，同比增長 158.15%，占公司總營收比重-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700營業總收入（百萬元）營業總收入yoy（%）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-20-1001020304050607080歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）通合科技(300491)公司深度 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54.70%，同比提升 22.71 個百分點，超過軍工成為收入貢獻最大的業務板塊。2022 年軍工行業、電力行業、其他電源營收分別為 1.47 億元、1.29 億元、0.07 億元

30、，營收占比 22.97%、20.19%、1.17%。公司新能源汽車、軍工、電力三大板塊 2020-2022 年均實現正增長，其中軍工業務收入由公司 2019 年 2 月完成收購的子公司霍威電源貢獻，業績近年來保持持續增長態勢，定位于增厚公司利潤，引領盈利提升；電力業務作為公司最早從事的業務板塊，近年來同樣保持穩定增長，定位于強化利潤優勢、保持良好現金流。圖5：2018-2023H1 公司收入構成（分行業，單位：百萬元）圖6：2021 年公司收入構成（分產品，單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所；資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖7：2022 年公司收入構成（分產品，單位：%）圖8：

31、2023H1 公司收入構成（分產品，單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 新能源汽車業務盈利能力逐步提升，收入體量快速新能源汽車業務盈利能力逐步提升，收入體量快速提升提升規模效應持續凸顯。規模效應持續凸顯。2020-2022年：公司綜合毛利率分別為 43.47%、37.30%、30.82%，有一定水平下滑，主要系公司產品結構調整，毛利率較低的新能源汽車業務占比提升較大。2022 年：綜合毛利率同比下降6.47 個百分點，主要系毛利率略低的新能源汽車產品占比快速提升以及軍工電源毛利率下滑（同比下降 7.28 個百分點）；歸母凈利率 6.94%，同比下降

32、 0.79 個百分點同比降幅小于毛利率，主要系收入體量快速增長后規模效應凸顯（期間費用率同比下降 6.03 個百分點）；2023 年前三季度：綜合毛利率為 32.15%，同比上升 3.23 個百分點，歸母凈利率 11.05%，同比上升 5.98 個百分點，主要系新能源汽車業務盈利能力大幅改善及規模效應帶動費用率下降。充換電站電源,57%車載電源,4%定制類電源及檢測業務,14%電力操作電源,22%其他電源,2%非主營：其他業務,1%通合科技(300491)公司深度 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：2018-2023 年前三季度公司毛利率、凈利率及加權 ROE（單位：%）圖10

33、：2018-2023H1 主營業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 賈彤穎與馬曉峰為一致行動人、公司實際控制人。賈彤穎與馬曉峰為一致行動人、公司實際控制人。截至 2023年 9月 30日，公司第一大股東為賈彤穎，持股比例 15.30%，馬曉峰、任獻偉分別為公司第二、第三大股東，分別持股 13.79%、4.48%。賈彤穎與馬曉峰為一致行動人，兩人合計持股 29.09%，為公司的實際控制人。兩人均為公司創始人，具有電力電子行業的深厚經驗，其中賈彤穎曾任職于中科院蘭州近代物理研究所、蘭州市科學技術研究所，1998 年至 2012 年 8 月任公

34、司董事長；馬曉峰擁有近 30 年行業從業經驗，2002 年參與研發的“高可靠高效率諧振式高頻開關電源”獲頒“河北省科學技術成果”證書，2012 年 8 月至今任公司董事長。圖11：公司主要股東及重要參股控股公司（截至 2023 年 9 月 30 日）（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%綜合毛利率（%）歸母凈利率（%）加權ROE（%）0%20%40%60%80%201820192020202120222023H1新能源汽車行業軍工等行業電力其他電源行業通合科技(300491)公司深度 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1

35、：前十大股東持股明細（截至 2023 年 9 月 30 日，單位：股，%）股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股比例持股比例 持股數量持股數量 賈彤穎 境內自然人 15.30%26,630,109 馬曉峰 境內自然人 13.79%24,005,754 任獻偉 境內自然人 4.48%7,803,507 李明謙 境內自然人 3.99%6,947,400 楊雄文 境內自然人 1.80%3,138,100 祝佳霖 境內自然人 1.72%2,991,025 陳玉鵬 境內自然人 1.53%2,668,454 沈毅 境內自然人 1.26%2,200,946 中國建設銀行股份有限公司鵬華滬深港新興成長靈活配

36、置混合型證券投資基金 其他 1.13%1,959,700 寧浩 境內自然人 1.08%1,879,012 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 股權激勵調動公司核心團隊積極性。股權激勵調動公司核心團隊積極性。2023 年，公司落地實施限制性股票激勵計劃，首次授予部分的激勵對象共計 105 人，均為公司核心管理及技術（業務）骨干人員，擬向激勵對象授予的限制性股票總量不超過 105.82 萬股，約占激勵計劃草案公告時公司股本總額17404.1249 萬股的 0.61%。表2：股權激勵業績考核目標 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 首次授予/預留部分限制性股票于 2023 年第三季度報告披露之前

37、授出的各年度業績考核目標 第一個歸屬期 以 2022 年度營業收入為基數，2023 年度營業收入增長率不低于 20%；第二個歸屬期 以 2022 年度營業收入為基數，2024 年度營業收入增長率不低于 44%。預留部分限制性股票于 2023 年第三季度報告披露之后授出的各年度業績考核目標 第一個歸屬期 以 2022 年度營業收入為基數，2024 年度營業收入增長率不低于 44%；第二個歸屬期 以 2022 年度營業收入為基數，2025 年度營業收入增長率不低于 72.8%。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 兩次定增擴充軍工電源及充電模塊產能，建設西安研發中心。兩次定增擴充軍工電源及充電模塊產

38、能，建設西安研發中心。2021 年公司為實現軍工業務快速發展，推動電源模塊國產化替代；通過定增募集資金 2.44 億元，用于建設基于電源模塊國產化的多功能軍工電源產業化項目、西安研發中心建設及補充流動資金，其中軍工項目建設周期 24 個月，預計于 2023 年建成投產。2023 年，公司發布定增預案，擬募集7.5 億元，分別用于高功率充電模塊產業化建設項目及補充流動資金。通合科技(300491)公司深度 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：公司兩次募投項目概況（單位：萬元）序號 項目名稱 投資總額 擬投入募集資金金額 2021 年定增年定增 1 基于電源模塊國產化的多功能軍工電

39、源 產業化項目 22,452.98 19500 2 西安研發中心建設項目 8,006.11 4923.19 3 補充流動資金 10,000.00 0 合計 40,459.09 24423.19 2023 年定增年定增 1 高功率充電模塊產業化建設項目 63,955.81 53,000.00 2 補充流動資金 22,000.00 22,000.00 合計 85,955.81 75,000.00 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 中美歐政策齊發力，中美歐政策齊發力，全球新能源汽車及充電樁增長全球新能源汽車及充電樁增長前景樂觀前景樂觀 2.1 中國貢獻全球新能車及充電設施主要增量，未來增長確定

40、性強中國貢獻全球新能車及充電設施主要增量，未來增長確定性強 中國新能源汽車保有量中國新能源汽車保有量持續高增持續高增。中國是全球最大的新能源汽車及充電基礎設施市場，2023 年我國新能源汽車零售量約為 829.2 萬輛，同比大幅增長 33.44%，新能源汽車保有量為 2041萬輛，同比增長 55.80%。根據 24年 1 月 11 日中共中央 國務院關于全面推進美麗中國建設的意見，到 2027 年，新增汽車中新能源汽車占比力爭達到 45%，我國新能車保有量預計仍保持快速增長。圖12：2017-2023 年我國新能源汽車銷量及保有量情況（單位：萬輛，%）資料來源：中汽協，公安部，Wind，浙商證

41、券研究所；注：國內新能車零售量銷量=中汽協批發量-出口量，保有量數據采用公安部數據 我國公共充電樁建設持續增長，目前仍存巨大缺口。我國公共充電樁建設持續增長，目前仍存巨大缺口。隨著我國新能源汽車市場的不斷發展，我國公共充電樁保有量持續快速增長，已經建成了全球最大的充電設施網絡。2015-2023 年我國公共充電樁保有量由 5.78 萬臺增長到 272.60 萬臺，八年復合增長率達 62%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050010001500200025002017201820192020202120222023新能源汽車國內零售銷量（萬輛）

42、新能源汽車保有量（萬輛）銷量同比增長（%）保有量同比增長（%）通合科技(300491)公司深度 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2015-2023 年，我國新能源汽車車樁比由 10.1:1 下降到 2.4:1，但相比新能源汽車存量規模，國內充電樁建設規模仍存在巨大缺口。2023 年 2 月，八部委印發的關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知中針對公共領域車輛再次提出公共增量車樁比 1:1 的目標，該目標將進一步刺激我國充電樁行業高速發展。圖13：2015-2023 年我國公共充電樁保有量（單位：萬臺，%）圖14：2015-2022 年我國新能源汽車車樁比情況 資料

43、來源：中國充電聯盟，浙商證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，公安部，浙商證券研究所 22 年以來政策密集落地，充電基礎設施成為十四五、十五五期間全面電動化的關鍵。年以來政策密集落地，充電基礎設施成為十四五、十五五期間全面電動化的關鍵。2020 年政府工作報告中充電樁被納入新基建；新能源汽車產業發展規劃 2021-2035 年明確對充電樁給予支持；2022 年以來發改委、工信部、國務院等國家層面政策頻出、密集發聲，在運營模式補貼、快充超充、公共領域電動化、汽車下鄉與農村補能基礎設施建設領域給出指引和規劃，根據不完全統計有接近 20 個政策及公開發言。在 20-22 年新能車保有量快速攀升背景下，

44、補能基礎設施建設成為十四五甚至十五五期間的重中之重，充電基礎設施建設水平將成為全面電動化的重要決定因素。表4：國內充電樁行業政策梳理 頒布時間頒布時間 政策名稱政策名稱 制定部門制定部門 主要相關內容主要相關內容 2014 年 7 月 國務院辦公廳關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見 國務院辦公廳 完善充電設施標準體系建設，制定實施新能源汽車充電設施發展規劃，鼓勵社會資本進入充電設施建設領域，積極利用城市中現有的場地和設施，推進充電設施項目建設，完善充電設施布局。2014 年 11 月 關于新能源汽車充電設施建設獎勵的通知 裝備工業司 將新能源汽車推廣數量與中央政府對地方政府的充電設施補貼掛鉤

45、，達到實際新能車推廣數量，可獲得定向用于充電樁基礎設施建設的補貼金額 2015 年 10 月 電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020 年）發改委、能源局、工信部、住房和城鄉建設部 到 2020 年，新增集中式充換電站超過 1.2 萬座，分散式充電樁超過480 萬個，以滿足全國 500 萬輛電動汽車充電需求。2020 年 5 月 2020 年政府工作報告 國務院 將充電樁建設納入“新基建”中 2020 年 10 月 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）國務院辦公廳 依托“互聯網+”智慧能源，提升智能化水平，積極推廣智能有序慢充為主、應急快充為輔的居民區充電服務模式，加快形成

46、適度超前、快充為主、慢充為輔的高速公路和城鄉公共充電網絡，鼓勵開展換電模式應用，加強智能有序充電、大功率充電、無線充電等新型充電技術研發，提高充電便利性和產品可靠性。2021 年 2 月 商務部辦公廳印發商務領域促進汽車消費工作指引和部分地方經驗做法的通知 商務部辦公廳 便利新能源汽車充（換）電，鼓勵有條件的地方出臺充（換）電基礎設施建設運營補貼政策，支持依托加油站、高速公路服務區、路燈等建設充（換）電基礎設施，引導企事業單位按不低于現有停車位數量10%的比例建設充電設施。2022 年 1 月 關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見 國家發改委等 10部門 到“十四五”末，我

47、國電動汽車充電保障能力進一步提升，形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎設施體系，能夠滿足超過 2000萬輛電動汽車充電需求；加快高速公路快充網絡有效覆蓋，力爭到0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300201520162017201820192020202120222023公共充電樁保有量（萬臺）保有量同比增長（%）0.02.04.06.08.010.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023通合科技(300491)公司深度 13/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2025 年，國

48、家生態文明試驗區、大氣污染防治重點區域的高速公路服務區快充站覆蓋率不低于 80%，其他地區不低于 60%。2022 年 5 月 國務院關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知 國務院 優化新能源汽車充電樁（站）投資建設運營模式，逐步實現所有小區和經營性停車場充電設施全覆蓋，加快推進高速公路服務區、客運樞紐等區域充電樁（站）建設。2022 年 8 月 國務院常務會議 國務院 免征新能源汽車購置稅政策至 2023 年年底；大力推進充電樁建設，納入政策性開發性金融工具支持范圍。2022 年 8 月 加快推進公路沿線充電基礎設施建設行動方案 交通運輸部、能源局等 加強高速公路服務區充電基礎設施建設，每

49、個服務區建設的充電基礎設施或預留建設安裝條件的車位原則上不低于小型客車停車位的10%；加強普通公路沿線充電基礎設施建設；推動城市群周邊等高速公路服務區建設超快充、大功率電動汽車充電基礎設施，提升充電效率。2023 年 1 月 關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知 工業和信息化部等八部門 新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到 1：1，高速公路服務區充電設施車位占比預期不低于小型停車位的 10%，形成一批典型的綜合能源服務示范站。資料來源：各政府官網，浙商證券研究所 公共直流充電樁占比有望進一步提升。公共直流充電樁占比有望進一步提升。根據 I

50、EA 數據，2021 年末全球公共快充充電樁（功率大于 22KW）保有量中，中國占比達到 82.60%，為快充充電樁主要市場。2023 年末中國公共直流充電樁占公共充電樁的比例為 44%，在新能源汽車銷量增長以及充電樁建設政策激勵的推動下，隨著新能源汽車快速充電需求的增加與充電設備技術的發展，直流充電樁未來占比有望進一步提高。圖15：2016-2021 年全球公共快充樁區域分布（單位：%）圖16：2016-2023 年我國交直流充電樁保有量情況及直流樁占比（單位：萬臺，%）資料來源：優優綠能招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，浙商證券研究所 中國充電模塊新增市場規模中國充電模塊

51、新增市場規模 2025 年預計將達到年預計將達到 74 億元。億元?？紤]到國內公共樁車樁比的降低和公共樁中直流樁占比的提升，疊加充電模塊降本降價，我們預計 2025 年國內充電模塊市場規模達 74 億元，22-25 年共 3 年 CAGR 達 57%。73%77%77%80%80%83%12%10%11%9%10%9%4%3%3%5%4%4%0102030405060201620172018201920202021中國歐洲美國其他0%10%20%30%40%50%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023直流（萬臺）交流（

52、萬臺）直流占比（%）通合科技(300491)公司深度 14/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：國內充電模塊市場規模測算（單位：萬臺，萬輛，%）2022 2023 2024E 2025E 22-25CAGR 國內新能車新增量（萬輛）621 829 1150 1400 31%車樁比（新增量）2.4 2.4 2.3 2.1-4%公共樁 9.5 9.0 7.5 6.5-12%私人樁（乘用車/私人樁）3.2 3.4 3.0 2.9-3%公共樁結構占比（%）直流樁 42%44%55%60%交流樁 58%56%45%40%新增直流樁需求（60KW，萬臺）28 41 84 129 67%充電模塊單

53、價（元/W)0.13 0.11 0.10 0.10-10%國內充電模塊市場規模（億元）22 27 51 74 51%資料來源：充電聯盟，中汽協，公安部，浙商證券研究所；假設私人充電樁皆為交流樁 2.2 歐美市場充電基礎設施缺口較大，充電樁有望實現高速增長歐美市場充電基礎設施缺口較大，充電樁有望實現高速增長 歐美車樁比遠高于中國市場，充電樁近年有望實現高速增長。歐美車樁比遠高于中國市場，充電樁近年有望實現高速增長。歐美作為新能源汽車的主要市場，其充電樁建設目前遠落后于新能源汽車快速增長步伐，公共充電樁建設需求迫切。根據 IEA 數據，2022年歐洲整體新能源汽車與公共充電樁比例約為 16:1，公

54、共直流快充保有量車樁比高達 119：1。冰島、挪威等國車樁比甚至高于 30:1；美國方面則長期面臨充電樁不足的問題，在新能源汽車銷量激增的背景下，美國公共充電樁增速遠低于新能源車注冊量增速，2022 年，美國公共充電樁數量約為 12.8 萬個，對應車樁比約 23:1，公共直流快充保有量車樁比高達 106：1。同時，美國充電樁仍以交流慢充為主，2022 年美國地區快充樁保有量中快充樁僅占 21.88%，充電樁配套建設明顯不足。圖17：2016-2022 年歐洲電動車保有量及同比（單位：萬輛，%）圖18：2016-2022 年歐洲充電樁保有量及公共車樁比（單位：萬臺）資料來源：IEA，浙商證券研究

55、所；電車包含 cars、buses、trucks、vans 資料來源：IEA，浙商證券研究所；電車包含 cars、buses、trucks、vans；快充樁為22kW，慢充樁為22kW 0%20%40%60%80%100%020040060080010002016201720182019202020212022電動車保有量（萬輛）同比（%）050100150010203040502016201720182019202020212022公共直流快充樁（萬臺）公共交流慢充樁（萬臺）公共快充車樁比公共慢充車樁比公共樁總車樁比通合科技(300491)公司深度 15/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部

56、分 圖19：2016-2022 年美國電動車保有量及同比（單位：萬輛，%）圖20：2016-2022 年美國充電樁保有量及公共車樁比（單位：萬臺）資料來源：IEA，浙商證券研究所；電車包含 cars、buses、trucks、vans 資料來源：IEA，浙商證券研究所；電車包含 cars、buses、trucks、vans 為緩解車樁比矛盾，歐美政府明確充電樁發展目標為緩解車樁比矛盾，歐美政府明確充電樁發展目標，海外市場有望高增，海外市場有望高增。歐洲作為全球第二大新能源汽車市場，公共充電樁數量僅次于中國，歐盟委員會在其“Fit for 55”環保減排一攬子計劃中提出，各成員國要實現主要道路每

57、隔 60 公里就有 1 座新能源汽車充電站，為歐洲區域的充電站建設設立了明確的目標。美國方面，其公共充電樁保有量占全球公共充電樁保有量的比例逐年下降，為推動新能源汽車充電基礎設施的發展，2021 年 12月，美國拜登政府在其發布的FACT SHEET:The Biden-Harris Electric Vehicle Charging Action Plan中提出，將為各州提供 50 億美元的撥款用于建設完善的充電基礎設施網絡，目標建成 50 萬個充電樁，該政策的實施預計將極大促進美國公共充電樁保有量的增長。表6：歐美國家及地區充電樁相關政策 國家國家/地區地區 戰略規劃戰略規劃 歐盟“Fit

58、 for 55”一攬子計劃，要求各成員國加快新能源汽車基礎設施建設，到 2026 年，在主要道路上至少每 60 公里設置一個電動汽車充電站；每 120 公里設置一個卡車充電站，其中一半應在 2028 年之前建成。德國 未來三年內投資 63 億歐元，在全國范圍內迅速擴大電動汽車充電站的數量，將德國電動車充電站的數量增加 14 倍，2030 年達到 100 萬座。英國 發布了電動汽車基礎設施戰略，提出將投資至少 16 億英鎊以擴大充電網絡，計劃到2030 年將電動汽車充電站的數量增加 10 倍，達到 30 萬個，并于 2035 年完成在英格蘭高速公路上安裝超過 6000 個超快充電樁的目標。冰島

59、中央財政計劃在 2020-2024 年間再投入 460 億冰島克朗用于應對氣候變化，其中為充電站等基礎設施提供補貼 70 億冰島克朗。美國 經國會批準，美國政府可在 5 年內為各州提供 50 億美元的撥款用于建設完善的充電基礎設施網絡，目標在 2030 年底前建立一個由至少 50 萬個電動汽車充電樁組成的網絡，另外還將提供 25 億美元競爭性撥款支持社區內的充電設施。（FACT SHEET:The Biden-Harris Electric Vehicle Charging Action Plan）資料來源：優優綠能招股說明書，浙商證券研究所 3 充電模塊行業競爭格局趨于穩定，出海進程加速充電

60、模塊行業競爭格局趨于穩定，出海進程加速 3.1 充電模塊集中度高，海內外市場均有較大增長空間充電模塊集中度高，海內外市場均有較大增長空間 充電模塊行業處于充電樁產業鏈上游。充電模塊行業處于充電樁產業鏈上游。充電模塊產品屬于新能源汽車充換電設備設施產業鏈上游產品，充電模塊客戶主要為產業鏈中游的直流充電設備生產商及部分終端運營商?？傮w上看，充電模塊的市場空間與直流充電設備的市場空間呈正相關關系，而直流充電樁的市場空間與新能源汽車保有量又呈正相關關系。0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502016201720182019202020212022電動車保有量（萬輛

61、）同比（%）01002003000.05.010.015.02016201720182019202020212022公共直流快充樁（萬臺）公共交流慢充樁（萬臺）公共快充車樁比公共慢充車樁比公共樁總車樁比通合科技(300491)公司深度 16/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：充電樁產業鏈 資料來源：優優綠能招股說明書，浙商證券研究所 充電模塊是直流充電樁的“心臟”。充電模塊是直流充電樁的“心臟”。直流充電樁、充電柜等新能源汽車直流充電設備中最為重要的部件是充電模塊，被譽為直流充電設備的“心臟”，在直流充電樁中起到將交流電網中的交流電轉換為可為動力電池充電的直流電的作用，關系充電樁

62、整體性能與充電安全。圖22：充電模式示意圖 圖23：換電模式示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 充電模塊成本占據整個直流充電樁成本的充電模塊成本占據整個直流充電樁成本的 45%至至 55%左右左右。充電模塊內部結構復雜，內含電子元器件眾多，單個充電模塊內含超過 2500 個電子元器件。根據終端應用需求，直流充電樁一般由偶數臺（一般在 12 臺以下）充電模塊并聯而成。在國內市場，充電模塊成本占據整個直流充電樁成本的 45%至 55%左右，其中半導體功率器件（IGBT/MOS管）占充電模塊成本 30%左右。通合科技(300491)公司深度 17/34 請

63、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：充電樁成本構成（單位：%）圖25：充電模塊成本構成（單位：%）資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 充電模塊充電模塊企業企業少于下游充電樁少于下游充電樁企業企業。目前，行業內充電設備廠商、充電站運營企業相對較多（2022 年超過 3000余家），主要從事充電模塊業務的企業較少（目前主流的十家左右）。國內充電模塊生產商主要包括兩類，一類是自產自用的內需型充電樁廠商，如盛弘股份、特來電等企業，一類是為充電樁設備企業提供充電模塊的供應型，包括英飛源、華為、中興、優優綠能、通合科技等企業。中國以外的充電模塊生產商主要

64、包括施耐德（Schneider）、西門子（Siemens）、臺達電子等大型電力電子產品制造商。圖26：充電模塊主要廠商 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 充電模塊行業集中度較高。充電模塊行業集中度較高。經過激烈的競爭，充電模塊供應企業從 2015 年的 30 多家，下降至十家左右，實際淘汰率高達 75%以上，2022 年國內市占率前五的企業分別為：英飛源、優優綠能、永聯、特來電、通合科技，其中英飛源多年保持充電模塊市占率第一，行業 CR3 達 65%，CR5 達 86%。在充電模塊總數減去企業自用和企業股東采購量后的競爭市場中，市占率前五的企業分別為：英飛源、永聯、通合科技、優優綠能、英可

65、瑞，CR3 為 73%，CR5 為 93%。整體行業集中度高，競爭格局日趨明顯。充電模塊,50%配電濾波設備,15%監控計費設備,10%電池維護設備,10%其他,15%磁性元件,25%PCB,10%電容,10%機箱風扇,15%半導體功率器件,30%集成電路,10%通合科技(300491)公司深度 18/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：2022 年國內充電模塊市場份額（單位:%）圖28：2022 年國內充電模塊競爭市場份額（減去企業自用和股東采購量，單位:%）資料來源：車樁網，浙商證券研究所 資料來源：車樁網，浙商證券研究所 3.2 充電模塊海外盈利可觀，各企業積極推動出海進程充

66、電模塊海外盈利可觀，各企業積極推動出海進程 海外樁企受投資驅動擴充直流樁產能，充電模塊仍為中國制造。海外樁企受投資驅動擴充直流樁產能，充電模塊仍為中國制造。近年來，在美國私營部門對電動汽車及基礎設施的投資驅動下，海外充電樁制造商紛紛在美國設廠，并規劃相應直流充電樁產能，對應產生大量充電模塊需求。以 EVBox Troniq Modular 直流充電樁為例，盡管其中大部分組成部件可以在海外生產，但是直流充電樁最核心的部件充電模塊仍然來自中國。表7：海外充電樁企業銷售情況及發展規劃（單位：萬臺）公司公司 主要經營區域主要經營區域 目前目前銷售充電樁銷售充電樁數量（萬臺）數量（萬臺）目前目前銷售直流

67、樁銷售直流樁數量（萬臺）數量（萬臺）發展規劃發展規劃 ABB E-mobility 美國 100.0 5.00 與殼牌達成全球戰略合作，殼牌計劃 2025 年建設 50 萬臺充電樁，2030 年建成 250 萬臺 Siemens 美國-到 2025 年生產 100 萬個充電樁 Chargepoint 北美、歐洲 25.5 2.20 新建美國工廠到 2026 年實現 1 萬臺/年的直流樁產能及 1 萬臺/年交流樁產能 Wallbox 歐洲 50.0 0.10 首家美國工廠 2023 年產能超過 25 萬臺充電樁，2030 年產能超過 100 萬臺設備 Blink 美國 7.8 0.10 10 年

68、內投資 1.56 億美元建設直流充電樁工廠 Tritium 美國、歐洲 1.3 1.30 美國工廠直流樁產能達 3 萬臺/年 EVBOX 美國 40.0 0.50 到 2030 年銷售 100 萬臺充電樁，美國在建工廠投建后計劃生產直流樁 200 臺/每周 資料來源：各公司官網，美國白宮，浙商證券研究所；銷售數據為公布最新數據 英飛源,34%優優綠能,18%永聯,13%特來電,14%通合科技,7%華為,4%英可瑞,4%其他,6%英飛源,48%永聯,13%通合科技,12%優優綠能,11%英可瑞,9%其他,7%通合科技(300491)公司深度 19/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：

69、海外充電樁主要零部件產地 資料來源：優優綠能第二輪問詢函回復，浙商證券研究所 出海充電模塊售價、毛利率顯著高于國內。出海充電模塊售價、毛利率顯著高于國內。根據優優綠能招股說明書，優優綠能 2022年外銷充電模塊產品中，20/30/40KW 充電模塊的外銷價格顯著高于內銷，同時 2022 年外銷產品的整體毛利率高達 44.94%，為內銷充電模塊毛利率的近 2 倍，可見充電模塊出海具有較大盈利空間。圖30：2022 年優優綠能內外銷產品價格對比（單位：元）圖31：優優綠能主營業務毛利率（分地區，單位：%）資料來源：優優綠能招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：優優綠能招股說明書，浙商證券研究所 海

70、外認證為出海先決條件，充電模塊主要企業積極推進海外認證。海外認證為出海先決條件，充電模塊主要企業積極推進海外認證。為了拓展海外市場業務，充電模塊企業需要取得針對部分國家或地區的產品安全和性能認證，主要包括歐盟的 CE 認證，美國的 UL 認證，德國的 TV 認證。認證具有一定技術門檻及周期，需要對產品進行技術升級、優化以滿足認證條件。目前充電模塊行業內僅英飛源與優優綠能同時取得 CE 及 UL 認證，通合科技已取得 CE 認證，UL 認證正在推進中，認證進度在已上市充電模塊企業中較為領先。0200040006000800015KW 充電模塊20KW 充電模塊30KW 充電模塊40KW 充電模塊

71、外銷內銷0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022境內境外通合科技(300491)公司深度 20/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：海外認證匯總 標準認證標準認證 國家或地區國家或地區 簡介簡介 CE 歐盟 CE 標志是一種安全認證標志，是制造商進入歐盟市場的必備，屬于強制性認證標志，不論是歐盟內部企業生產的產品，還是其他國家生產的產品，要想在歐盟市場上自由流通，必須加貼 CE 標志，以表明產品符合歐盟技術協調與標準化新方法指令的表基本要求。UL 美國 UL 是美國保險商試驗所（UnderwriterLaboratoriesInc.）的簡寫，是一家全球

72、性安全咨詢和認證公司，UL主要從事產品安全性能方面的檢測和認證，其認證范圍不包含產品的 EMC（電磁兼容）特性，屬于非強制性認證，但受到消費者廣泛認可，部分客戶對供應商也有 UL 認證要求。T V 德國 T V 標志是德國 T V 專為元器件產品定制的一個安全認證標志，關注的是安全合格，企業可以在申請T V 標志時，可申請符合其他國家或區域的標準認證，包括符合美國標準的 TUVus 認證標志，符合加拿大標準的 cTUV 認證，以及同時符合美國和加拿大標準的 cTUVus 認證。資料來源：優優綠能問詢函回復，浙商證券研究所 表9：中國充電模塊企業海外認證進展 公司名稱公司名稱 歐標認證歐標認證取

73、得時間取得時間 歐標產品（部分）歐標產品（部分）美標認證美標認證取得時間取得時間 美標產品（部分）美標產品（部分）英飛源 2018 年 30KW 隔離風道灌膠模塊 2018 年 30KW 隔離風道灌膠模塊 盛弘股份 2020 年 20KWCE 認證模塊/通合科技 2022 年 20/30/40KW 充電模塊通過 CE 認證 推進中/優優綠能 2020 年 多款 20KW、30KW（包括 IP65 系列）、40KW充電模塊通過了歐盟 CE 認證和德國萊茵cTUVus 認證 2021 年 多款 30KW 充電模塊通過了美國 UL 認證 資料來源：各公司公告，各公司官網，浙商證券研究所 充電模塊企業

74、加快推進與海外充電設備廠商合作進程。充電模塊企業加快推進與海外充電設備廠商合作進程。目前已通過海外認證的企業紛紛加速在海外市場的產品推廣進度，中國充電模塊企業中，英飛源布局出海較早，在歐洲、美國、韓國等國家及地區市場占有率較高；優優綠能與海外電力電子巨頭 ABB 簽訂三年合作框架協議，ABB 于 2020 年 5 月對其進行股權投資；通合科技采取直銷的模式，2023 年上半年加大對歐洲、美洲、東南亞等地區營銷投入和客戶的開拓力度，其中歐洲為2023 年重點開拓市場。表10：國內充電模塊企業海外布局 公司名稱公司名稱 合作詳情合作詳情 主要銷售海外國家主要銷售海外國家 認證取得情況認證取得情況

75、英飛源 海外客戶 100+，主流充電設備廠商均為英飛源合作伙伴 歐洲、美國、韓國、東南亞 CE、UL、KC 優優綠能 海外客戶包括 ABB、BTC POWER、Daeyoung、Ingeteam和 BUCOMEC，其中 ABB 于 2020 年對公司進行股權投資 歐洲、美國、韓國 CE、UL 華為 2020 年發布 HiCharger 海外 20kW 充電模塊產品，與奧地利SPL TELE、馬來西亞 KVC、泰國政府合作-TV 通合科技 與歐洲、美洲、東南亞客戶達成合作 歐洲、美洲、東南亞 CE 資料來源：各公司官網，paultan，各公司公告，浙商證券研究所 3.3 充電模塊大功率、高效率、

76、高功率密度、寬電壓范圍發展趨勢充電模塊大功率、高效率、高功率密度、寬電壓范圍發展趨勢 新能車充電大功率、寬電壓發展趨勢，實現快速補能。新能車充電大功率、寬電壓發展趨勢，實現快速補能。隨著新能源汽車快速上量、電池容量不斷增加，原有補能效率已不能滿足用戶需求，目前大部分車企主要通過提升車輛通合科技(300491)公司深度 21/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電壓平臺，來實現基于 250A 電流下的快充。電壓由 350V 逐步向 750V，甚至更高的方向演進，實現 1C 至 2C 充電倍率。隨著耐高壓、低損耗、高功率密度的碳化硅功率器件的逐步深入應用，950V 左右的電壓平臺逐步被車企提上

77、日程，并將成為未來 3 年至 5 年的重要趨勢。950V/500A 的高壓快充樁可以達到 480KW 的充電功率，將實現 5 分鐘左右電量從20%到 80%的快速補能，真正實現“充電像加油一樣快捷”。根據國內主要車企發布的 800V及以上高壓快充車型規劃，2022 年開始逐步量產，2023 年滿足 3C 以上的高壓快充高端車型將密集上市，2025 年主流車型將均會支持高壓快充。據中國高壓快充產業發展報告（2023-2025）預計，到 2026 年底，支持高壓快充車型的市場保有量將達到 1300萬輛以上，高壓 800V 銷量滲透率達 50%。圖32：800V 高壓平臺是當前頭部企業布局的主力 圖

78、33：預計 2026 年國內 800V高壓車型銷量占比達 50%（單位：萬輛，%）資料來源：華為-中國高壓快充產業發展報告（2023-2025），浙商證券研究所 資料來源：華為-中國高壓快充產業發展報告（2023-2025），浙商證券研究所 直流充電樁平均功率持續提升。直流充電樁平均功率持續提升。為滿足新能源汽車快速補能的需求，我國直流充電樁的功率不斷提高，根據工信部中國汽車產業發展年報（2021）中的數據顯示，中國直流充電樁平均功率從 2016 年的 70KW 提升至 2020 年的 131KW。圖34：2016-2021 年交直流充電樁平均功率及增長率（單位：kW，%）資料來源：工信部，浙

79、商證券研究所 受直流樁大功率趨勢影響，充電模塊逐步提升功率等級、電壓范圍、效率及功率密受直流樁大功率趨勢影響，充電模塊逐步提升功率等級、電壓范圍、效率及功率密度。度。充電模塊的功率是指單位時間內模塊輸出的電能，充電模塊功率越大，單位時間內輸0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014002023E2024E2025E2026E800V（萬輛）800V（萬輛）800V銷量占比（%）-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140201620172018201920202021新增公共交流樁平均功率（kW）新增公共直流樁平均功

80、率（kW）新增公共直流樁平均功率YoY（%）通合科技(300491)公司深度 22/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 出的電能越多。隨著直流充電樁的輸出功率等級提升，現有 20kW 模塊逐漸向 30/40kW 模塊發展。在充電樁體積一定的情況下，無法持續通過增加充電模塊數量以提升單樁功率，提高單個充電模塊的功率密度是實現單樁功率提升的有效路徑。同時，大功率快充技術發展下，充電模塊輸出電壓向 1000V 邁進，適配各電壓等級車型；利用效率有望進一步提升至 98%，逐步降低能量損耗。表11：充電模塊技術方向與變革現狀 類別類別 發展現狀發展現狀 未來趨勢未來趨勢 模塊功率 目前市場多以 15

81、kW/20kW 為主 單機功率向 30kW/40kW 發展 輸出電壓 以 200V-750V 為主 模塊輸出電壓將增至 1000V 頻率 前級 PFC 的開關頻率在 40-60KHZ 之間，后級移相全橋固定頻率在 100KHZ 以下，全橋 LLC 的主諧振點頻率在 100KHZ 以下 前級 PFC 與后級 DC-DC 開關頻率需進一步增大以實現功率密度提升 效率 95%-96%在 SiC 等元器件價格下降前提下，有望實現98%溫控 風冷 液冷或將成為主流方式 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 高功率密度、大電壓趨勢推動碳化硅功率器件替代傳統硅基器件。高功率密度、大電壓趨勢推動碳化硅功率器件替

82、代傳統硅基器件。與傳統硅基器件相比，應用 SiC MOSFET 產品的充電模塊可以增加充電樁近 30%的輸出功率，并且減少損耗高達 50%左右。碳化硅器件作為高壓、高速、大電流器件，簡化了直流樁充電模塊電路結構，提高單元功率品級，功率密度顯著提高，有助于降低充電樁的系統成本。圖35：SiC/Si MOSFET/IGBT 對比 資料來源：羅姆半導體，浙商證券研究所 充電樁大功率超充趨勢推動液冷充電模塊普及。充電樁大功率超充趨勢推動液冷充電模塊普及。傳統的充電系統采用大量風冷模塊堆積的方式實現大功率超充，存在故障率高、噪聲高、運維麻煩等問題，常規風冷系統使用壽命為 35 年，液冷系統使用壽命可超過

83、 10 年，降低維修成本，同時充電效率提升 1%。根據華為數字能源，采用全液冷超充架構，即充電樁采用液冷充電模塊+液冷充電槍線，能夠將 10 年全生命周期成本（TCO）降低 40%。通合科技(300491)公司深度 23/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：風冷與液冷模塊結構對比 圖37：全液冷超充架構優勢 資料來源：充換電研究院，浙商證券研究所 資料來源：華為數字能源，浙商證券研究所 目前目前 20KW 和和 30KW 充電模塊充電模塊為市場主流，為市場主流，40KW 處于導入期處于導入期。目前市場上主流產品120KW 充電樁主要應用 20KW 和 30KW 充電模塊。15KW

84、充電模塊已無法很好滿足主流應用的需求，因此逐漸退出市場。隨著動力電池技術和充電技術的不斷發展，160KW、180W、240KW 甚至更大功率充電樁也將逐漸進入市場主流應用，與之相適應的 30KW、40KW 甚至更大功率充電模塊也將迎來更廣泛的應用，目前大部分充電模塊企業已相繼推出 40KW 模塊，部分企業推出 60kW 及以上大功率模塊。表12：充電模塊企業產品范圍對比（單位：kW）項目項目 15kW 20kW 30kW 40kW 及以上及以上 其他產品概況其他產品概況 特銳德 英飛源 充電模塊產品范圍為 7-40KW 盛弘股份 2022 年發布業界首款 50KW 充電模塊 通合科技 以符合國

85、網“六統一”標準的 20KW 高電壓寬恒功率模塊和30KW、40KW 高電壓寬恒功率模塊為主 英可瑞 優優綠能 60kW 模塊在研 歐陸通 2022 年推出 75kW ACDC 液冷模塊、25/30kW 雙向 ACDC模塊 欣銳科技 2023 年推出 60/75kW 超充模塊 威邁斯 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 模塊大功率趨勢帶來單瓦價格下降，提高盈利能力。模塊大功率趨勢帶來單瓦價格下降，提高盈利能力。2022 年優優綠能主要產品15KW、20KW、30KW、40KW 充電模塊單瓦價格分別為 0.218 元、0.129 元、0.133 元、0.099 元，整體呈現功率等級越高的充電模

86、塊整體價格越高但單瓦價格越低的趨勢，主要系高功率產品攤薄電器成本。通合科技(300491)公司深度 24/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：2020-2022 年優優綠能產品單瓦價格（單位：元）資料來源：優優綠能招股說明書，浙商證券研究所 4 產品優化及海外市場拓展雙管齊下，鞏固充電模塊業務優勢產品優化及海外市場拓展雙管齊下，鞏固充電模塊業務優勢 國內最早涉足充電模塊企業之一，產品經過八代更迭。國內最早涉足充電模塊企業之一，產品經過八代更迭。公司作為最早涉足國內充換電站充電電源系統領域的企業之一，具備領先的技術優勢和深厚的市場積累，公司的充電模塊從 2007 年參與奧運會項目起已

87、經進行了八代更迭：2019 年推出全碳化硅充電模塊并實現批量供貨；2020 年率先推出三統一 20kW（網內占有率排名第一）和三風機 30kW 寬恒功率 1000V 充電模塊；2021 年推出高功率密度 40kW 充電模塊，且和 30kW 產品平滑擴容，2022 年新上市針對換電應用場景的模塊產品，提供全系灌膠方案，可適應高鹽、高濕等惡劣環境，此外公司有液冷產品的技術儲備緊跟行業技術發展趨勢。圖39：公司充電模塊發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 推出全灌膠方案，提高充電模塊可靠性。推出全灌膠方案，提高充電模塊可靠性。傳統充電模塊的三防+點膠方案只能做局部防護，在室外長時間運行后傳統

88、方案存在鹽霧擴散進內部、開裂分層等隱患。全灌膠方案00.050.10.150.20.2515KW20KW30KW40KW202020212022通合科技(300491)公司深度 25/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 采用有機硅膠對充電模塊內所有 PCB 雙面全覆蓋，采用硅膠具有電氣絕緣、耐高低溫、耐氧化、耐腐蝕、阻燃、憎水、導熱性好等特點；硅膠固化后形成柔軟的彈性體，可承受大幅溫度和濕度變化所產生的應力，保持充電模塊原有的物理狀態和電氣性能；另外固化后也易于清理維護，不影響充電模塊的修復工作。目前公司通過引入全自動灌膠生產線，產品灌膠的質量一致性得到大幅提升，一次灌封良率達 99.8%

89、，同時灌膠產品的生產效率提升 400%，是充電模塊行業首條全自動 PCB 正反面灌膠生產線。圖40：公司引進全自動化灌膠生產設備 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 網內推出多款符合國網“三統一”標準產品，面向網外客戶推出高性價比產品，網內推出多款符合國網“三統一”標準產品，面向網外客戶推出高性價比產品，公司早期客戶包括包括魯能智能、國電南瑞、國網普瑞特等知名電力設備廠商，目前客戶以國網體系外為主，同時有部分海外客戶。網內客戶目前以 20kW 模塊為主，公司在國網體系的市占率較高，早期推出多款符合國網“三統一“標準的產品，“三統一”即統一模塊外形尺寸、統一模塊安裝接口、統一模塊通訊協議的模塊產

90、品。近年來公司持續推出針對網外運營商、集成商的 30/40kW高性價比、高功率密度等級的充電模塊產品。圖41：公司合作企業（部分）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 通合科技(300491)公司深度 26/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 積極推進海外認證，積極推進海外認證，逐步打開歐美市場逐步打開歐美市場。2022 年公司實現外貿營業收入 0.24 億元，同比大幅增長 85.50%。公司采取直銷的模式，加大對俄語區、印度、東南亞等國家或地區客戶的開拓力度，不斷推出有競爭力的充電模塊，和核心大客戶建立深厚的合作關系。歐洲市場方面，公司 20/30/40KW 充電模塊于 2022 年通過

91、CE 認證，目前正在快速豐富符合 CE認證要求的充電模塊產品序列，并且對產品進行升級，力爭推出更高品質的產品，以滿足歐盟市場核心大客戶的需求；美國市場方面，公司正在研發符合北美 UL 認證要求的產品，同時積極推動 UL 認證，進一步布局美國市場。圖42：2018-2022 年公司外貿營業收入即同比（單位：百萬元，%）圖43：公司充電模塊及充電樁產品海外應用案例 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 把握新能源產業發展機遇，擬投資把握新能源產業發展機遇，擬投資 5.3 億元擴充高功率充電模塊產能。億元擴充高功率充電模塊產能。公司現有石家莊生產基地產能為 50 萬

92、臺（套）標準電源。2023 年公司擬投資 5.3 億元在石家莊總部擴建高功率充電模塊產業化建設項目。項目預計建設周期 24 個月，建成后公司 20kW 充電模塊、30kW 充電模塊、40kW 充電模塊的生產能力將得到有效提升，共計擴充每年 46 萬臺的高功率充電模塊產能，從而有力促進公司充換電站充電電源業務的進一步發展。表13：2023 年定增募投項目（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額 1 高功率充電模塊產業化建設項目 63,955.81 53,000.00 2 補充流動資金 22,000.00 22,000.00 合計 85,95

93、5.81 75,000.00 資料來源：wind，浙商證券研究所 表14：高功率充電模塊定增產能詳情（單位:萬臺/年）品種品種 規格規格 產能（萬臺產能（萬臺/年）年）20kW 充電模塊 TH20F10025C8 18 30kW 充電模塊 TH30F10025C7 13.5 40kW 充電模塊 TH40F10030C7 14.5 合計新增產能 46 資料來源：高功率充電模塊產業化建設項目環境影響報告書，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253020182019202020212022外貿營業收入同比（%）通合科技(300491)公司深度

94、27/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司熱管理電源以電動重卡公司熱管理電源以電動重卡 DC-DC 轉換器為主轉換器為主，開拓儲能領域新應用。，開拓儲能領域新應用。熱管理電源產品主要是為電動重卡的電池熱管理系統進行供電的車載 DC-DC 轉換器。車載 DC-DC 轉換器的工作原理是將電動重卡動力電池的高壓轉換為 12V 或者 24V 低壓，為電動重卡的電池熱管理系統低壓用電設備供電。公司在車載電源方面將繼續圍繞電動重卡提供定制化服務，提供系列電源和多合一產品。公司 2022 年熱管理電源收入為 0.39 億元，占新能源汽車業務板塊的 11.32%，毛利率達 39.73%。公司在該細分市

95、場中擁有較高的市場占有率，憑借深厚的技術研發能力和市場拓展能力進入了福田汽車、宇通客車、南京金龍、廈門金旅、萬向電動汽車有限公司等大型汽車行業廠商的供應商體系。此外，公司進行了儲能電池熱管理相關產品的探索，針對核心部件進行電源的研發。圖44：公司熱管理電源相關客戶 圖45：2022 年公司新能源汽車業務營收占比（單位：%）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 5 軍工模塊國產化替代加速，定增項目投產在即軍工模塊國產化替代加速，定增項目投產在即 軍工行業以效創利，國產化替代趨勢推動軍工電源高景氣發展。軍工行業以效創利，國產化替代趨勢推動軍工電源高景氣發展。財政部

96、的政府預算草案報告顯示，2023 年國防支出預算約為 15537 億元人民幣，比 2022 年執行數增長 7.2%，增幅比 2022 年上調 0.1 個百分點，凸顯出我國軍費正在規模數“量”以及使用“效”率兩個方向發力。近年來隨著國內廠商技術水平的不斷進步以及軍工裝備國產化進程的加速，國內廠商在軍工電源市場的競爭優勢顯著增強。預計“十四五”期間，軍工全行業范圍擴產，行業進入新一輪擴產周期。圖46：2010-2022 年我國國防預算支出及同比（單位：億元）資料來源：財政部，浙商證券研究所 充換電站充電電源系統89%車載電源11%0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080

97、00100001200014000160002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國防預算支出（億元）同比（%）通合科技(300491)公司深度 28/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2019 年并購霍威電源，布局軍工電源業務。年并購霍威電源，布局軍工電源業務。公司于 2019 年以股權方式收購子公司霍威電源?；敉娫闯闪⒂?2010 年，致力于軍工電源的技術創新、產品創新，是航天、航空、船舶及兵器等領域的主要電源供應商之一，產品包含通用型模塊、組件電源、智能機箱電源、大功率電源。公司產品廣泛應用

98、于彈載、車載、雷達、艦船、機載、鐵路、地面系統等領域。公司將持續推進霍威電源的低功率 DC/DC 電源模塊、大功率 DC/DC 電源模塊、三相功率因數校正模塊以及多功能國產化軍工電源的研制與產業化，拓展延伸公司的業務覆蓋面及強化滲透力度，同時積極開展軍工裝備檢測服務，為軍工客戶提供更為豐富的產品、服務以及整體解決方案，進一步鞏固和提升公司在軍工裝備領域的市場競爭力。軍工電源壁壘高、研發周期長，毛利率處于較高水平。軍工電源壁壘高、研發周期長，毛利率處于較高水平。軍工電源產品經過研發、樣品試驗、小批量生產、定型、批量生產的時間較長，一般需要 2-5 年的時間。且軍工客戶對電源產品的綜合性能、供應商

99、資質等方面的要求很高，電源廠家需要通過多方面第三方認證才能進入軍工設備制造商的采購范圍，認證周期較長，對新進入者構成較強的壁壘。因此公司軍工業務保持較高毛利率，2019-2022 年均在 50%以上。圖47：軍工業務主要產品 圖48：2019-2022 軍工業務營收及毛利率（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 布局軍工電源國產化，布局軍工電源國產化，2.2 億軍工電源擴產項目即將投產。億軍工電源擴產項目即將投產。2021 年底，公司向特定對象發行股票募集資金 2.5 億元，用于“基于電源模塊國產化的多功能軍工電源產業化項目”及“西安研發中

100、心建設項目”建設，項目已于 2023 年 11 月 30 日達到可使用狀態。該項目實施有助于布局軍工電源模塊國產化，項目完全達產后，預計可形成低功率 DC/DC 電源模塊年產能 14000 塊、大功率 DC/DC 電源模塊年產能 5000 塊、三相功率因數校正模塊年產能5000 塊以及多功能國產化軍工電源年產能 5000 臺，合計電源年產能 2.9 萬臺。投產后的生產經營期內預計可實現年均銷售收入約 2.99 億元，能夠有效支撐軍工裝備方向增厚公司利潤、引領盈利提升的戰略作用。表15：2021 年定增募投項目（單位：萬元）序號 項目名稱 投資總額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）1 基于電源模

101、塊國產化的多功能軍工電源產業化項目 22452.98 19500.00 2 西安研發中心建設項目 8006.11 4923.19 3 補充流動資金 10000.00 0.00 合計 40459.09 24423.19 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602019202020212022營業收入毛利率通合科技(300491)公司深度 29/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表16：軍工電源定增項目產能（單位：萬元/臺）產品 產能（萬臺/年）低功率 DC/DC 電源模塊 1.4 大功率 DC/DC 電源模

102、塊 0.5 三相功率因數校正模塊 0.5 多功能國產化軍工電源 0.5 合計新增產能 2.9 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 6 電力電源電力電源模塊模塊市占率穩占第一市占率穩占第一，受益智能電網投資提速，受益智能電網投資提速 電網投資增加帶動電力設備市場需求提升，電網智能化進程有望提速。電網投資增加帶動電力設備市場需求提升，電網智能化進程有望提速。根據國家能源局統計，2012-2022 年我國電網基本建設投資完成額從 3693 億元增長到 5012 億元，十年復合增速為 3.13%，2022 年電網投資額為 5012 億元，同比增長 1.23%，電網投資增速提升有望帶動電力設備市場需求提

103、升。智能電網方面，2009-2020年，國家電網智能化投資共 3841億元，占電網總投資的 11.1%。進入“十四五”，智能電網的建設有望加速推進。隨著國家“一帶一路”政策的實施，沿線國家的電力基礎設施建設需求相對增加，給國內智能電網行業提供了更為廣闊的發展空間。圖49：2012-2022 年我國電網基本建設投資完成額（單位：億元）資料來源：國家能源局，Wind，浙商證券研究所 公司公司電力操作電電力操作電源源模塊模塊市場占有率第一。市場占有率第一。公司電力行業營業收入保持穩定增長，2022及 2023 上半年毛利率實現穩定回升。公司在電力行業的主要業務包括電力操作電源、電力用 UPS/逆變電

104、源和配網自動化電源。其中，電力操作電源模塊是公司的核心產品，在行業內的占有率在 60%以上，該系列產品包括：直流 220V 和 110V 兩個電壓等級，自冷和風冷兩個產品類別，0.8/1.5/3/6/9/12kW 等多個功率等級；配網自動化電源是一二次融合設備的關鍵部件之一，近年來公司不斷增加產品系列，并且大力開發行業核心大客戶，開拓配網自動化業務。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600020122013201420152016201720182019202020212022電網基本投資完成額:累計值（億元）同比增速通合科技(30049

105、1)公司深度 30/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：公司智能電網主要產品 圖51：公司電力行業營收及毛利率（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 7 盈利預測與估值盈利預測與估值 7.1 盈利預測盈利預測 公司主營業務分為新能源汽車用電源、定制類電源及檢測業務、電力操作電源、其他公司主營業務分為新能源汽車用電源、定制類電源及檢測業務、電力操作電源、其他電源，其中新能源汽車用電源可細分為充換電站用電源和車載電源（熱管理電源），車載電電源，其中新能源汽車用電源可細分為充換電站用電源和車載電源（熱管理電源），車載電源占比較小，核心業

106、績增長動力源是充換電站用電源。源占比較小，核心業績增長動力源是充換電站用電源。（1）新能源汽車電源新能源汽車電源：2022 年車載電源（熱管理電源）營收 3925 萬，占比新能源汽車總電源比例僅 11%，核心增長來源是充換電站用電源，公司憑借新一代大功率模塊產品的競爭力和性價比優勢，在國內充電樁模塊市場市占率有望持續提升，此外海外驗證工作加速推進海外訂單收入有望在24年開始爆發；預計充換電站模塊23-25年銷量分別為25.4、52.5、103.4 萬臺，同比增長 106%、107%、97%，伴隨產業鏈降本和市場競爭影響，預計充換電站模塊單價 23-25 年增速分別為-3%、-3%、-3%。綜合

107、來看，預計 2023-2025 年新能源汽車電源業務收入分別為 6.49、12.76、24.13 億元，同比增速分別為 85.71%、96.49%、89.15%，公司成本管控能力優秀，預計 2023-2025 年新能源汽車電源毛利率分別為 28.47%、30.16%、30.20%。（2）定制類電源及檢測業務定制類電源及檢測業務：“十四五”期間，軍工全行業進入新一輪擴產周期，隨著國內廠商技術水平的不斷進步以及軍工裝備國產化進程的加速，國內廠商在軍工電源市場的競爭優勢顯著增強，公司旗下霍威電源聚焦軍工電源業務，產品競爭力顯著，客戶黏性較強，充分受益軍工行業國產和裝備國產化進程，預計定制類電源及檢測

108、業務 2023-2025年收入分別為 1.48、1.80、2.05 億元，同比增速分別為 0.70%、21.92%、14.00%，軍工電源壁壘高、研發周期長，盈利能力較高，預計 2023-2025 年毛利率分別為 38.00%、40.00%、39.50%。（3）電力操作電源電力操作電源：公司在電力操作電源市場占有率第一，在電網投資增加和電網智能化進程提速背景下，預計 2023-2025 年收入分別為 1.55、1.78、1.99 億元，同比增速分別為 19.79%、14.84%、11.87%，毛利率分別為 40.00%、39.50%、39.00%?；谝陨霞僭O，我們預計基于以上假設，我們預計

109、2023-2025 年公司營業收入合計達到年公司營業收入合計達到 9.68、16.53、28.40 億元，億元，毛利率達毛利率達 32.01%、32.38%、31.58%。通合科技(300491)公司深度 31/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表17：公司細分業務與估計指標預測（單位：百萬元，%）2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽車新能源汽車 收入 350 649 1276 2413 yoy 158.15%85.71%96.49%89.15%成本 285 464 891 1684 毛利 64 185 385 729 毛利率 18.37%28.47%30.16%30.

110、20%定制類電源及檢測業務定制類電源及檢測業務 收入 147 148 180 205 yoy 2.01%0.70%21.92%14.00%成本 69 92 108 124 毛利 78 56 72 81 毛利率 52.85%38.00%40.00%39.50%電力操作電源電力操作電源 收入 129 155 178 199 yoy 3.27%19.79%14.84%11.87%成本 80 93 107 121 毛利 50 62 70 77 毛利率 38.39%40.00%39.50%39.00%綜合綜合 收入 639 968 1653 2840 yoy 51.79%51.45%70.74%71.8

111、1%成本 442 658 1118 1943 毛利 197 310 535 897 毛利率 30.82%32.01%32.38%31.58%資料來源：浙商證券研究所 7.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司是公司是國內充電模塊領先企業國內充電模塊領先企業，海外市場布局提速打開長期增長空間海外市場布局提速打開長期增長空間。我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.96、1.64、2.67 億元，對應 EPS 分別為 0.55、0.94、1.54元/股，對應 PE 分別 36、21、13 倍。我們選取從事充電設備制造的特銳德、綠能慧充和永貴電器作為可比公司，24 年同行業平均 PE

112、 為 30 倍。綜合考慮公司業務的競爭優勢、業績的成長性、確定性，我們給予公司 2024 年 PE 估值 30 倍，對應市值 49 億元，目標價 28.40元，對應當前市值有 45.20%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。通合科技(300491)公司深度 32/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表18：可比公司估值（可比公司全部為 wind 一致預期，截止 24年 3 月 1 日，單位：億元，元/股）代碼代碼 簡稱簡稱 最新收盤價最新收盤價 總市值總市值 EPS（元（元/股）股）PE 2024/3/1（億元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 30000

113、1.SZ 特銳德 20.44 216 0.26 0.40 0.60 0.86 79 51 34 24 600212.SH 綠能慧充 6.77 47 -0.14 0.09 0.26 0.46-49 75 26 15 300351.SZ 永貴電器 18.49 72 0.40 0.44 0.61 0.83 46 42 30 22 平均值 56 30 20 300491.SZ 通合科技 19.56 34 0.25 0.55 0.94 1.54 36 21 13 資料來源：Wind，浙商證券研究所 8 風險提示風險提示 國內充電樁、充電站投建不及預期的風險國內充電樁、充電站投建不及預期的風險。國內充電樁

114、建設受到政策補貼、電網配套、土地資源等因素限制，若充電樁、充電站增速若不及預期，將影響上游充電模塊銷售增量，進而影響充電模塊整體市場規模增速。國際貿易政策國際貿易政策變動影響出口變動影響出口/出海進程出海進程風險。風險。公司充電樁模塊產品競爭力領先，積極推進海外認證，若成功導入海外市場增長潛力巨大，但在國際貿易政策不穩定的背景下，有一定概率受到歐洲、美國本土補貼、進出口政策影響，從而影響收入增長。市場競爭加劇導致市場競爭加劇導致毛利率下降的風險毛利率下降的風險。在國家政策的大力扶持下，新能源汽車產業發展前景廣闊，充換電站充電電源等領域形成了眾多企業爭相進入的局面，充電模塊市場競爭可能進一步加劇

115、，導致毛利率下滑。通合科技(300491)公司深度 33/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1136 1583 2535 4104 營業收入營業收入 639 968 1653 2840 現金 304 364 401 441 營業成本 442 658 1118 1943 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 4 6 10 18 應收賬項 572 84

116、9 1461 2523 營業費用 51 63 99 165 其它應收款 2 2 2 2 管理費用 51 53 83 136 預付賬款 27 40 67 117 研發費用 59 82 132 221 存貨 227 324 599 1017 財務費用(0)4 18 42 其他 4 4 4 4 資產減值損失 12 17 0 0 非流動資產非流動資產 421 496 659 806 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 20 28 0 0 固定資產 164 228 357 495 營業利潤營業利潤 42 112

117、 192 314 無形資產 31 26 22 18 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 27 42 81 94 利潤總額利潤總額 42 112 192 314 其他 199 199 199 199 所得稅(2)17 29 47 資產總計資產總計 1556 2079 3194 4910 凈利潤凈利潤 44 96 164 267 流動負債流動負債 529 953 1905 3353 少數股東損益(0)0 0 0 短期借款 108 330 865 1559 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 44 96 164 267 應付款項 386 575 977 1697 EBITDA 61 141 247

118、410 預收賬款 5 7 12 21 EPS（最新攤?。?.25 0.55 0.94 1.54 其他 31 40 50 75 非流動負債非流動負債 15 15 15 15 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 15 15 15 15 成長能力成長能力 負債合計負債合計 545 968 1920 3368 營業收入 51.79%51.45%70.74%71.81%少數股東權益 1 1 1 1 營業利潤 35.61%165.53%71.21%63.38%歸屬母公司股東權益 1011 1110 1274 1541 歸屬母公司凈利潤 36.36%1

119、15.45%71.21%63.38%負債和股東權益負債和股東權益 1556 2079 3194 4910 獲利能力獲利能力 毛利率 30.82%32.01%32.38%31.58%現金流量表 凈利率 6.87%9.87%9.89%9.41%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 4.48%9.00%13.71%18.97%經營活動現金流經營活動現金流(6)(61)(281)(411)ROIC 3.88%6.84%8.35%9.77%凈利潤 44 96 164 267 償債能力償債能力 折舊攤銷 19 25 37 53 資產負債率 34.99%46.55%60.10%68

120、.60%財務費用(0)4 18 42 凈負債比率 20.94%34.75%45.42%46.47%投資損失(1)0 0 0 流動比率 2.14 1.66 1.33 1.22 營運資金變動 25 (106)(224)(356)速動比率 1.72 1.32 1.02 0.92 其它(92)(79)(275)(417)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(60)(100)(200)(200)總資產周轉率 0.45 0.53 0.63 0.70 資本支出(36)(100)(200)(200)應收賬款周轉率 1.63 1.75 1.83 1.83 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.

121、68 1.53 1.61 1.62 其他(24)0 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 13 222 517 651 每股收益 0.25 0.55 0.94 1.54 短期借款 28 222 536 693 每股經營現金-0.03 -0.35 -1.61 -2.36 長期借款(5)0 0 0 每股凈資產 5.83 6.38 7.32 8.85 其他(10)(0)(18)(42)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(53)61 36 40 P/E 76.78 35.64 20.82 12.74 P/B 3.36 3.07 2.67 2.21 EV/EBITDA 3

122、5.99 23.89 15.66 11.04 資料來源：浙商證券研究所 通合科技(300491)公司深度 34/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好

123、：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我

124、們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律

125、責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010