【研報】文化紙行業專題報告：開學季姍姍來遲這次還有機會嗎？-20200528[22頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 5 月 28 日 造紙印刷輕工 開學季姍姍來遲，這次還有機會嗎？ 文化紙行業專題報告 行業深度 噸毛利噸毛利可以作為預測可以作為預測造紙行業造紙行業上市公司上市公司股價的核心指標股價的核心指標： 造紙作為一個 中游行業， 行業的盈利水平主要受到原材料成本和終端價格的影響， 且將 最終反映在股價上。我們回溯文化紙行業的噸毛利和上市公司的股價走 勢，發現總體而言，噸毛利與股價同向變動的頻率較高。而當噸毛利處在 極端水平時，股價可能存在過度反應：即，噸毛利處在高位，股價有過度 上漲現象；噸毛利處在低位，股價有過度下跌現象。 我們認為我們認為目前目前文化紙文化紙行

2、業行業的分析框架是“短期看需求，長期看供給的分析框架是“短期看需求，長期看供給。 ”。 ” 需求需求端：端：迎開學季，紙價有望重啟上漲通道迎開學季，紙價有望重啟上漲通道：短期內文化紙的價格將受 益于需求的回升。 由于文化紙主要下游需求是圖書期刊等， 一年兩次的開 學給行業帶來了明顯的季節性。通常來講，三月份和九月份開始，需求逐 步走高，庫存同步增長，產品價格向上。但 2020 年新冠疫情的來臨擾亂 了開學的節奏，導致需求延后，庫存高企。隨著開學季的重新開啟，行業 將快速地去庫存，重新進入需求上升的周期，紙價有望重啟上漲通道。 成本端：成本端：木漿價格受庫存高企影響，海外疫情影響木漿價格受庫存高

3、企影響，海外疫情影響木漿木漿需求需求：由于海外 疫情存在不確定性， 全球商品漿需求量可能出現同比下滑。 未來一段時間 全球的木漿供求都處于較為緊縮的狀態， 核心的影響因素要看庫存。 全球 生產商的針葉漿、闊葉漿庫存均居歷史中高位，仍有繼續維持趨勢。在高 庫存“壓迫”下，漿價上行動力不足。預計在接下來的文化紙需求回暖階 段，漿價仍將維持低位震蕩。 供給端：供給端：長期長期看看，行業集中度還有行業集中度還有提升提升空間空間：短期內文化紙產能趨穩， 長期看新增的產能應該集中于頭部公司， 龍頭通過不斷地增加產能擴充銷 量，從而搶占市場份額。據 2019 年產能數據，雙膠紙 CR4 為 35.69%，

4、而雙銅紙 CR4 已達 73.70%。雙膠紙市場的集中度還可能進一步提高， 龍頭長期的成長可期。 估值與投資建議估值與投資建議：我們利用 PB-ROE 框架來分析國內外文化紙企的估 值。我們以海外的文化紙龍頭公司 UPM 為例，發現該企業的估值基本符 合 PB-ROE 的框架，而目前國內的龍頭企業在 PB-ROE 的框架下，PB 存在著低估的情況， 而從歷史估值的角度來看這些公司也處于低位。 國內 造紙公司估值低位的原因跟需求疲軟， 周期向下有關， 我們認為隨著需求 的回暖，噸毛利逐步回升，估值有望向 PB-ROE 框架下的合理估值收斂， 從而帶來投資機會。我們重點推薦太陽紙業，晨鳴紙業。 風

5、險分析：風險分析：原材料價格大幅波動風險；紙業需求不及預期風險；海外疫 情發展超預期風險。 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投資投資 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 000488 晨鳴紙業 4.79 0.57 0.76 0.98 8 6 5 增持 002078 太陽紙業 8.27 0.84 0.92 1.06 10 9 8 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 05 月 27 日 增持（維持） 分析師 黎泉宏 (執業證書編號：S0930518040001) 行業與上證指數

6、對比圖 -20% -10% 0% 10% 20% 03- 19 04- 19 06- 19 07- 19 09- 19 11- 19 12- 19 02- 20 造紙印刷輕工滬深300 資料來源：Wind 2020-05-28 造紙印刷輕工 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 研究背景研究背景 本報告為框架性報告， 重點關注文化紙行業的研究框架， 我們從基本面、 估值、短期、長期等多個維度討論了文化紙公司的投資思路。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 我們認為文化紙的短期價格波動可以由單一指標進行預測， 即通過噸毛 利來判斷，歷史回溯的結果表明，噸毛利對于紙價有良好的預測效果。 我

7、們通過分析庫存周期判斷紙價，再通過分析木漿供求判斷原材料價 格，從而可以預測出未來的噸毛利走勢。 疫情對于文化紙價的影響主要體現在需求端，開學季的延遲對于產品提 價有嚴重打擊，開學季來臨之時，需求恢復有利于引領紙價上升。 投資觀點投資觀點 我們認為噸毛利作為單一指標，將很好地預測文化紙股價，回溯文化紙 行業的噸毛利和上市公司的股價走勢驗證了我們的猜想。判斷噸毛利，核心 是要判斷終端紙價和原材料價格。 短期內文化紙價格著重看需求，通常來講，三月份和九月份開始，需求 逐步走高，庫存同步增長，價格向上。但 2020 年疫情的來臨擾亂了開學的 節奏，導致需求延后，庫存高企，隨著開學季的重新開啟，行業將

8、快速地去 庫存，重新進入需求上升的周期，紙價有望重啟上漲通道。 由于海外疫情存在不確定性，全球商品漿需求量可能出現同比下滑。未 來一段時間全球的木漿供求都處于較為緊縮的狀態，核心的影響因素要看庫 存。 全球生產商的針葉漿、 闊葉漿庫存均居歷史中高位， 仍有繼續維持趨勢。 在高庫存“壓迫”下，漿價上行動力不足。預計在接下來的文化紙需求回暖 階段，漿價仍維持低位震蕩。 我們以海外的文化紙龍頭公司 UPM 為例，發現該企業的估值基本符合 PB-ROE 的框架，而目前國內的龍頭企業在 PB-ROE 的框架下，PB 存在著 低估的情況，而從歷史估值的角度來看這些公司也處于低位。國內造紙公司 估值低位的原

9、因跟需求疲軟，周期向下有關，我們認為隨著需求的回暖，噸 毛利逐步回升，估值有望向 PB-ROE 框架下的合理估值收斂，從而帶來投 資機會。我們重點推薦太陽紙業，晨鳴紙業。 oPpQqRmPtOqRuNsQxPnRzR7N9R9PoMrRpNqQfQqQrMeRmOwP7NrRxPwMmQqPwMnNsQ 2020-05-28 造紙印刷輕工 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 股價高低看毛利，文化紙企“有方向” . 4 1.1、 太陽紙業股價與噸毛利關聯緊密 . 4 1.2、 噸毛利真的能預測股價嗎？ . 4 2、 疫情當前，紙價何去何從？ . 6 2.1、 庫存周期帶動價格周期，主動補庫支

10、撐紙價 . 7 2.2、 需求“雖遲但到” ，文化紙價回升有望 . 8 3、 原材料需求疲軟，預期漿價低位震蕩 . 12 3.1、 木漿價格目前處歷史低位 . 12 3.2、 遭疫情需求受阻，高庫存“壓迫”漿價 . 13 4、 從長期角度理解文化紙龍頭成長邏輯 . 14 4.1、 行業集中度還有提升空間 . 14 4.2、 估值居低位，龍頭長期成長可期 . 15 5、 投資建議 . 18 5.1、 太陽紙業：基本面穩健，看好長期投資價值 . 18 5.2、 晨鳴紙業：夯實主業實力，壓縮融資租賃 . 19 6、 風險分析 . 20 2020-05-28 造紙印刷輕工 -4- 證券研究報告 1、股

11、價高低看毛利，文化紙企股價高低看毛利，文化紙企“有方向”“有方向” 1.1、太陽紙業股價與噸毛利太陽紙業股價與噸毛利關聯緊密關聯緊密 如需尋找一個指標來預測文化紙上市公司的股價走勢，我們認為噸毛利 是可以參考的。造紙行業作為一個中游行業，行業的盈利水平主要受到原材 料成本和終端價格的影響。 在上市公司遴選方面，我們選擇了太陽紙業。太陽紙業作為文化紙企業 的龍頭，占據了重要的行業地位。而其他文化紙龍頭公司存在著業務不純粹 的瑕疵（如從事金融等其他業務），股價并不完全受文化紙行業的行業因素 影響，所以我們以太陽紙業作為文化紙行業的代表性個股。 我們對太陽紙業的股價和銅版紙噸毛利指標（銅版紙噸毛利、

12、雙膠紙噸 毛利兩者變化趨勢幾乎相同）進行了分析。由下圖可知，自 2006 年上市以 來至 2020 年 1 月（噸毛利的數據更新到 2020 年 1 月），太陽紙業股價與 銅版紙噸毛利水平變化趨勢呈較高的一致性，一定程度上說明二者密切相 關。 圖表圖表 1：太陽紙業收盤價太陽紙業收盤價（右軸）（右軸）與銅版紙噸毛利變化趨勢與銅版紙噸毛利變化趨勢高度一致高度一致 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 銅版紙噸毛利（元/噸）太陽紙業收盤價(元) 資料來源：Wind，卓創

13、資訊，光大證券研究所（截止至 2020 年 1 月） 噸毛利水平涉及到行業的基本運營情況，噸毛利較高時，表明行業盈利 水平高，發展態勢良好。噸毛利較低時，行業利潤偏薄?？梢钥闯?，除 2010 年左右和 2015 年 A 股市場大幅走低時期外，太陽紙業股價與銅版紙噸毛利 變化的大方向及拐點基本一致。 1.2、噸毛利噸毛利真的能真的能預測股價預測股價嗎？嗎？ 1.2.1、太陽紙業太陽紙業各階段股價與噸毛利變化趨勢各階段股價與噸毛利變化趨勢的原因的原因分析分析 綜合上述二者的變動情況來看，將太陽紙業 2006 年上市至今劃分為以 下六個階段，考慮宏觀、行業到企業各內外部因素，對股價與噸毛利變化趨 勢

14、的一致性進行分析： 1）第一階段（2006 年 11 月-2008 年 12 月）：噸毛利跟隨宏觀經濟的 景氣而逐漸上升，股價隨著大盤牛市迅速上漲，遭遇 2008 年金融危機后，A 股市場走低，股價及噸毛利均大幅受挫； 2020-05-28 造紙印刷輕工 -5- 證券研究報告 2）第二階段（2009 年 1 月-2010 年 10 月）：隨著經濟復蘇，行業激 勵政策、環保新規等發布，行業經營環境得到改善，噸毛利達到高位；公司 產能擴張，林漿紙業務拓展，業績快速增長帶來股價攀升，二者變動方向一 致。但 2010 年 6 月-10 月，噸毛利下降而公司股價反升的原因在于，2010 年下半年開始，行

15、業新增產能較多，導致行業景氣度回落，但公司業績仍保 持良好，產能擴張帶來的收入抵減了行業不景氣的消極影響，新增文化紙項 目于 2010 年 3 月成功試產，下半年穩定運行，因此帶來公司 2010 年三季 度營收同比增長 47.5%；此外自 2009 年投產后自制漿產能約 60 萬，公司 生產成本控制較好； 3）第三階段（2010 年 11 月-2014 年 5 月）：經濟增速放緩，大盤處 于底部盤整期，公司股價也一度下降到低位；隨著行業供給過剩、持續低迷， 毛利率也全面下降； 4）第四階段（2014 年 6 月-2016 年 6 月）：紙行業開始走向弱復蘇， 噸毛利底部調整；公司逐步開拓新業務

16、，新技術降成本，產能擴張，股價跟 隨大盤上漲后受挫，受大盤影響此時二者的變動趨勢差距較大； 5）第五階段（2016 年 7 月-2018 年 5 月）：供給側改革推出，行業去 產能，供給收縮，原材料價格上漲推動終端價格上漲，行業的盈利水平大幅 度增長。 6）第六階段（2018 年 6 月-2020 年 1 月）：跟隨大盤下跌后，由于公 司業績穩健，居行業龍頭，且逐漸布局海外，股價及噸毛利均快速回升。 圖表圖表 2：六階段六階段中中太陽紙業收盤價及銅版紙噸毛利變化趨勢太陽紙業收盤價及銅版紙噸毛利變化趨勢的原因的原因分析分析 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00

17、 14.00 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2006-11-302007-11-302008-11-302009-11-302010-11-302011-11-302012-11-302013-11-302014-11-302015-11-302016-11-302017-11-302018-11-302019-11-30 銅版紙噸毛利（元銅版紙噸毛利（元/噸，左軸）噸，左軸）太陽紙業收盤價太陽紙業收盤價(元，右軸元，右軸) 第二階段：第二階段： 經濟逐漸恢復，行業經濟逐漸恢復，行業 經營環境改善；公司經營環境改善；公司 產能擴張，林漿紙業產能擴張，林漿紙業

18、務拓展，業績增長務拓展，業績增長 第五階段：第五階段： 供給側改革推出，行供給側改革推出，行 業去產能，原材料價業去產能，原材料價 格上漲推動終端價格格上漲推動終端價格 上漲，行業的盈利水上漲，行業的盈利水 平大幅度增長平大幅度增長 第六階段：第六階段： 跟隨大盤下跌跟隨大盤下跌 后；業績穩健，后；業績穩健， 行業龍頭，海外行業龍頭，海外 布局布局 第一階段：第一階段： 股價股價&噸毛利跟隨宏觀噸毛利跟隨宏觀 經濟、大盤牛市上漲，經濟、大盤牛市上漲， 遭遇遭遇08年金融危機后受年金融危機后受 挫挫 第四階段：第四階段： 行業弱復蘇，公司逐步行業弱復蘇，公司逐步 開拓新業務，新技術降開拓新業務，

19、新技術降 成本，產能擴張；跟隨成本，產能擴張；跟隨 大盤牛市，大盤牛市，15年股災后年股災后 股價受挫股價受挫 第三階段：第三階段： 經濟增速放緩，大盤處底部盤整期；經濟增速放緩，大盤處底部盤整期； 行業供給過剩、持續低迷，毛利率全面行業供給過剩、持續低迷，毛利率全面 下降；下降； 資料來源：Wind，卓創資訊，光大證券研究所（截止至 2020 年 1 月） 由上述可知，公司股價及噸毛利的變動，刨去部分宏觀經濟事件及大盤 行情的極端影響，二者變化趨勢及拐點達到較高程度的重合性，噸毛利對于 股價變動有指向作用，未來可依據噸毛利變化預測股價變動情況。 1.2.2、噸毛利噸毛利與股價與股價較較高頻率

20、呈高頻率呈同向變化同向變化 基于以上分析，從統計學角度來看，通過計算噸毛利與收盤價月度同漲 同跌頻度數據，我們發現二者存在以下聯系： 2020-05-28 造紙印刷輕工 -6- 證券研究報告 1）總體而言，總體而言，噸毛利與股價噸毛利與股價同向變動同向變動的的頻率較高。頻率較高。暫除去受到行業環 境及大盤行情因素影響的第三階段和第五階段，在噸毛利與股價同階以及滯 后一階的情況下，各個階段二者同時漲跌的頻率全部超過 50%，且在第六階 段，2018 年 6 月至今二者同時漲跌的頻率高達 75%，表明二者高度的同向 變化； 2）當噸毛利處在當噸毛利處在極端極端水平時，股價水平時，股價可能存在可能存

21、在過度反應過度反應現象現象。觀察第三 階段及第五階段，雖然所處環境因素大不相同，第三階段末噸毛利受行業不 景氣影響而大幅下滑，第五階段，供給側改革導致噸毛利高企。但這兩個階 段文化紙噸毛利均居于歷史極端水平，當噸毛利水平很高時，意味著文化紙 企盈利空間較大，股價表現均一路攀升、呈持續上漲趨勢，可能產生過度反 應。當行業噸毛利水平較低時，龍頭公司股價下挫，一路疲軟，哪怕噸毛利 已經企穩甚至回升，股價還在繼續下跌，由此導致二者同向變化頻率較低。 3）股價的波段性變動特點給同時漲跌頻率帶來一定干擾。股價的波段性變動特點給同時漲跌頻率帶來一定干擾。無論上漲還 是下跌的股價總體趨勢，都是由分階段的波浪形

22、趨勢組成，短期的回調或回 撤會造成非同漲同跌，但事實上二者總體趨勢一致。 綜合考慮以上因素，可以看出， 一定程度上噸毛利對股價起到“風向標” 作用，可以通過噸毛利變化預測太陽紙業股價的未來走向。 圖表圖表 3：銅版紙銅版紙噸毛利與噸毛利與太陽紙業太陽紙業股價同向變動頻率基本超股價同向變動頻率基本超 50% 階段階段 時間時間 同階同階 噸噸毛利滯后一階毛利滯后一階 1 2006.11-2008.12 61.54% 53.85% 2 2009.01-2010.10 63.64% 59.09% 3 2010.11-2014.05 55.81% 44.19% 4 2014.06-2016.06 56

23、.00% 68.00% 5 2016.07-2018.05 39.13% 43.48% 6 2018.06-2020.01 75.00% 75.00% 資料來源：光大證券研究所測算 2、疫情當前疫情當前，紙價何去何從紙價何去何從？ 要判斷文化紙紙價，首先要了解文化紙的特性。文化紙是指用于傳播文 化知識、資訊信息等的書寫、印刷紙張，其細分紙種主要有以下三大類別： 新聞紙、 未涂布印刷書寫紙以及涂布印刷紙。 未涂布印刷書寫紙以雙膠紙 （又 稱膠版紙）為主，還包括書寫紙、輕型紙等；涂布印刷紙以銅版紙為主，還 包括輕量涂布紙等。 圖表圖表 4：文化紙各類細分紙種性質及用途文化紙各類細分紙種性質及用途

24、項目項目 種類種類 定義定義 性質性質 用途用途 新聞紙 新聞紙 又稱白報紙， 報刊及書籍的主 要用紙 紙質松輕、有較好彈性；吸墨性強， 有一定機械強度；不透明性強，不宜 長期存放 報紙、期刊、連環畫等正文用紙等 未涂布印刷書寫紙 雙膠紙 將膠料涂敷在紙的表面以改 善其表面物性的紙 伸縮性小， 油墨吸收均勻， 平滑度好、 質地緊密不透明，抗水性強 各類書籍及教科書、本冊、期刊和 封面等 書寫紙 用于表格、 練習本、 賬簿等的 書寫用紙 色澤潔白、兩面平滑、質地緊密、書 寫不洇水 練習本、日記本、表格、賬簿等 輕型紙 輕型膠版紙， 質優量輕， 不含 熒光增白劑，高機械漿含量 顏色自然、紙張表面細

25、膩光滑、壽命 長且環保 圖書印刷 涂布印刷紙 銅版紙 原紙涂布白色涂料制成的高 厚薄均勻，伸縮性小，強度較高，抗期刊、畫冊、掛歷、插圖、彩色商 2020-05-28 造紙印刷輕工 -7- 證券研究報告 級印刷紙 水性好 標、書籍封面等 輕量涂布紙 克重較低的涂布加工紙， 一般 在 40-90g/m2 不透明度、平滑度、光澤度和印刷透 性好，成本低，耐久性小 期刊、廣告、商品目錄等 資料來源：中國紙業網，智研咨詢，光大證券研究所 2.1、庫存周期庫存周期帶動價格周期帶動價格周期，主主動補庫支撐動補庫支撐紙價紙價 文化紙價具備一定的周期性文化紙價具備一定的周期性波動特征波動特征，主要與紙企庫存量相

26、關。，主要與紙企庫存量相關。根據卓 創資訊數據 （如下圖） ， 2017-18 年雙膠紙、 銅版紙價格周期變化明顯， 2019 年也有小幅度波動，與前兩年周期性基本一致，均大約在每年 4 月及 10 月 迎來紙價峰值。那么紙價是否呈季節性變動呢？我們判斷，文化紙價主要是 隨庫存周期變動。2019 年紙價基本穩定，與 2017-18 年的明顯波動迥異， 實際是因 2019 年行業需求相對疲弱，紙企庫存整體下滑，紙價隨之下降后 趨穩，可知過往文化紙價呈現的季節性變動，主要由庫存帶動。 圖表圖表 5：文化紙價文化紙價（月）（月）周期性變化較顯著周期性變化較顯著 0 1,000 2,000 3,000

27、 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 雙膠紙平均價（元/噸）銅版紙平均價（元/噸） 資料來源：Wind，卓創資訊，光大證券研究所 文化紙庫存與需求季節性有密切關系，也將帶動紙價的周期性漲跌。文文 化紙庫存周期時長約半年，即化紙庫存周期時長約半年，即 6 個月個月，包括一旺季一淡季，由此包括一旺季一淡季，由此形成年內文形成年內文 化紙兩次短期漲價潮化紙兩次短期漲價潮： 1）旺季旺季（3-5 月、月、9-11 月）月）：約約 3 個月時間、主動補庫個月時間、主動補庫、紙價上升、紙價上升； 2）淡季）淡季（6-8 月、月、12-2 月）月）：約約 3 個月時間、被

28、動去庫個月時間、被動去庫、紙價下調、紙價下調。 圖表圖表 6：2017 年年 1 月至今月至今雙膠紙雙膠紙庫存與價格變動情況庫存與價格變動情況 圖表圖表 7：2017 年年 1 月至今雙銅月至今雙銅紙紙庫存與價格變動情況庫存與價格變動情況 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 雙膠紙月度企業庫存量（千噸，右軸） 雙膠紙平均價（元/噸，左軸） 0 100 200 300 400 500 600 0.00 1,000.0

29、0 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 銅版紙月度企業庫存量（千噸，右軸）銅版紙平均價（元/噸，左軸） 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所 2020-05-28 造紙印刷輕工 -8- 證券研究報告 如圖所示，2017-18 年：1）約 3-5 月時期開啟一波庫存的增長，實際是 由于下游教輔資料等的需求增加而處于“主動”補庫存的階段；6-8 月則受 限于較低的淡季需求水平，“被動”庫存下降；2）9-11 月重新進入主動補 庫的階段，動力仍然來自于文化紙需

30、求旺季，教材備貨及年前促銷展會帶來 紙企的補庫需求，12-2 月庫存降低。以上庫存周期變動中，紙價也隨之同向 波動、略有滯后。 但但 2019 年情況略有不同年情況略有不同：由于行業整體需求走弱、產業鏈去庫，行業 庫存整體偏低。需求旺季而企業庫存處于低位，補庫有所延后，使得紙價較 為穩定。但庫存周期變動的預期仍在，19Q3 雙膠雙銅紙庫存居底部，補庫 預期使得旺季小幅提價落地通暢。 2020 年 1 月以來，受疫情影響下游需求不足，文化紙企訂單稀疏，庫 存高企，已居歷史最高位，紙價下降趨勢顯現。但但部分部分文化紙企文化紙企的的減產減產調控調控 措施措施將有效控制庫存量，使其回歸將有效控制庫存量

31、，使其回歸歷史正常水平；歷史正常水平；加上加上復學驅動需求，復學驅動需求，我們我們 認為文化紙將快速去庫存，然后認為文化紙將快速去庫存，然后進入新進入新一輪的主動補庫階段，一輪的主動補庫階段，紙價將觸底回紙價將觸底回 升，進入新的上漲周期。升，進入新的上漲周期。 2.2、需求需求“雖遲但到”，文化紙價回升有望“雖遲但到”，文化紙價回升有望 2.2.1、文化紙下游的文化紙下游的需求結構需求結構 文化紙需求主要由未涂布印刷書寫紙和涂布印刷紙貢獻文化紙需求主要由未涂布印刷書寫紙和涂布印刷紙貢獻。根據中國造紙 協會發布的 中國造紙工業 2018 年報告 ， 2018 年文化紙消費總量為 2592 萬噸

32、。其中，未涂布印刷書寫紙的消費量為 1751 萬噸，占比達 67.55%；涂 布印刷紙消費量 604 萬噸，占比 23.30%，二者總共占據文化紙超九成的消 費量。由此可見，未涂布印刷書寫紙和涂布印刷紙在文化用紙中占據了主要 地位。 圖表圖表 8：2018 年文化紙細分紙種需求結構（消費量口徑）年文化紙細分紙種需求結構（消費量口徑） 9.14% 67.55% 23.30% 新聞紙 未涂布印刷書寫紙 涂布印刷紙 資料來源：中國造紙協會，光大證券研究所 由于新聞紙占比較小，我們主要從未涂布印刷書寫紙和涂布印刷紙角度 看文化紙下游消費結構。卓創資訊數據顯示，2019 年雙膠紙下游需求 90% 由圖書

33、貢獻，即各類書籍及教科書等印刷用紙；銅版紙主要包括雙銅紙，用 于期刊及畫冊印刷， 2019 年雙銅紙需求中 66%來自期刊， 25%來自畫冊 （可 2020-05-28 造紙印刷輕工 -9- 證券研究報告 用于展銷會、促銷宣傳等），總共占比達 91%。銅版紙還包括單銅紙等，其 需求相對較少且單一，主要用于煙標、酒包制作等。 圖表圖表 9：2019 雙膠紙下游需求主要為圖書雙膠紙下游需求主要為圖書 圖表圖表 10：2019 雙銅紙下游需求主要為期刊、畫冊雙銅紙下游需求主要為期刊、畫冊 圖書, 90% 本冊, 5% 期刊, 3%其他, 2% 圖書 本冊 期刊 其他 期刊, 66% 畫冊, 25%

34、單頁, 5% 其他, 4% 期刊 畫冊 單頁 其他 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所 2.2.2、文化紙文化紙需求需求季節性特征較顯著季節性特征較顯著 根據 Wind 數據，未涂布印刷書寫紙的需求呈周期性變動，季節性特征 較明顯。由圖可見，每年 3 月份以及 9 月份開始，未涂布印刷書寫紙消費量 幾乎都有一定幅度的攀升。實際上，由于未涂布印刷書寫紙的主要需求來自 于圖書及本冊，上述兩個時間段正值學生教材春季、秋季教材及輔導資料等 備貨，使得未涂布印刷書寫紙消費量呈季節性增長，其對文化紙消費量影響 較大，從而也將帶動文化紙的需求變化。 圖表圖表 11：未涂布

35、印刷書寫紙未涂布印刷書寫紙表觀表觀消費量呈季節性變動（萬噸）消費量呈季節性變動（萬噸） 59.51 62.56 63.54 55.46 67.92 62.98 67.67 58.12 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 資料來源：Wind，光大證券研究所測算 注：表觀消費量=產量-出口量+進口量，截 止至 2018 年 12 月 另一方面，3-4 月份春季展銷會、9-12 月年前促銷等因素使得宣傳畫冊 用量較大，雙銅紙需求因此有所增加，而上述兩個時間段與未涂布印刷書寫 紙的淡旺季分布有較大的重合。因此，文化紙的需求季節性特征

36、較顯著，接 下來的文化紙傳統旺季，可以期待文化紙需求會有一定的增長可能。 2020-05-28 造紙印刷輕工 -10- 證券研究報告 2.2.3、供給穩定，復學拉動需求修復供給穩定，復學拉動需求修復 文化紙供給方面目前仍比較穩定，文化紙供給方面目前仍比較穩定，2019 年雙膠紙產能 11740 千噸/年， 產能增長率已逐年下降至0.95%， 而雙銅紙產能更是已經連續三年保持6920 千噸/年的水平。中短期來看，部分紙企減產主要目的是控庫存，對供給影響 較小，如 3 月 23 日中國紙網新聞顯示，國內規模紙企紛紛發函針對 4 月份 銅版紙進行減產，如晨鳴集團美倫工廠自 4 月 15 日起停機 1

37、0 天，銅版紙工 廠自 4 月 20 日起停機 7 天，太陽紙業也減少供應，估計上述企業在 4 月的 減產行為將降低銅版紙供應約 9 萬噸，僅占年產能的 0.01%。 隨著我國疫情控制的形勢逐步趨穩，各地已陸續開展學生的返校工作安隨著我國疫情控制的形勢逐步趨穩，各地已陸續開展學生的返校工作安 排。排。4 月 7 日后，約有 20 省市的高三初三畢業年級返校，且部分省市如云 南、青海等的中小學生也將返校。5 月 12 日教育部召開發布會表示，截至 5 月 11 日，開學復課學生總數是 10779.2 萬，占學生總數近 40%，其中中學 生超五千萬，各地基本均已開學；小學已經返校 4384.4 萬

38、，包括了 22 地； 高校大學生 290.7 萬；預計 5 月底復課學生將達 1.5 億至 2 億。至 5 月 19 日，除湖北外，各省份均已宣布高校返校時間；全國 20 省市的幼兒園已經 開學或明確于近期開學。3 月 31 日，教育部發布通知，2020 年全國高考推 遲至 7 月 7 日-8 日，這是 17 年來高考首次推遲 1 個月。綜上考慮，今年的綜上考慮，今年的 教輔資料需求推動的文化紙價周期旺季也可能相應延后教輔資料需求推動的文化紙價周期旺季也可能相應延后1-2月，月， 即即推遲為推遲為5-7 月迎來文化紙價的回漲。月迎來文化紙價的回漲。 新一年的需求旺季，新一輪的主動補庫，新一輪的

39、主動補庫，將給紙價帶來較有力的支撐將給紙價帶來較有力的支撐， 預計預計紙價紙價較大可能回歸疫情前較大可能回歸疫情前 19Q4 水平水平。同時，原材料木漿價格有望低位 震蕩，文化紙噸毛利水平可期，利好文化紙企盈利能力及股價的提升。 圖表圖表 12：全國各地開學時間（更新至全國各地開學時間（更新至 5 月月 24 日日） 省市省市 小學及以下小學及以下 中學中學 高校高校 北京 六年級：6 月 1 日 四-五年級：6 月 8 日 高三：4 月 27 日 初三：5 月 11 日 其他年級：6 月 1 日 畢業年級：6 月 6 日起 天津 四-六年級：5 月 18 日 一-三年級：6 月 2 日 高三

40、初三：4 月 20 日 其他年級：5 月 18 日 畢業年級：5 月 6 日 非畢業年級：5 月 15 日后 河北 六年級：6 月 1 日 四-五年級：6 月 8 日 高三：4 月 23 日 初三及中職畢業班：5 月 7 日 其他年級：6 月 1 日 畢業年級：6 月 6 日 山西 四-六年級：5 月 18 日 高三：3 月 25 日 初三及中職畢業班：4 月 25 日 其他年級：5 月 11 日 高校本碩博畢業年級：4 月 10 日 高職、高專畢業班：4 月 15 日 非畢業年級：5 月 18 日后 內蒙古 四-六年級：5 月 7 日 高三初三：3 月 30 日 其他年級：4 月 23 日

41、畢業年級：5 月 7 日 非畢業年級：5 月 13 日后 遼寧 高三：4 月 15 日 5 月 8 日 吉林 高三及中職畢業班：4 月 7 日 畢業年級：5 月 11 日 黑龍江 高三及中職畢業班：4 月 7 日 初三：4 月 13-17 日陸續（哈爾濱、 牡丹江推遲） 畢業年級：6 月 1-7 日 2020-05-28 造紙印刷輕工 -11- 證券研究報告 上海 四-五年級：5 月 18 日 一-三年級：6 月 2 日 高三初三：4 月 27 日 高二初二：5 月 6 日 其他年級：5 月 18 日 畢業年級：4 月 27 日 非畢業年級：5 月 6 日起 江蘇 4 月 7 日 高三初三：3

42、 月 30 日 其他年級：4 月 7 日 4 月 13 日起 浙江 四-六年級：4 月 26 日后 一-三年級：4 月 20 日后 高三初三：4 月 13 日 其他年級：4 月 20 日后 4 月 26 日-5 月 10 日 安徽 4 月 20 日 高三：4 月 7 日 初三：4 月 13 日 其他年級：4 月 20 日 畢業年級：5 月 6 日 福建 三-六年級：5 月 11 日 一-二年級：6 月 2 日 高三：4 月 7 日 其他年級：5 月 11 日 畢業年級：5 月 6 日 非畢業年級：5 月 20 日后 江西 5 月 18 日 高三初三及中職畢業班：4 月 7 日 其他年級：5 月

43、 11 日 畢業年級：4 月 23 日 非畢業年級：5 月 7 日 山東 三-六年級：5 月 18 日-28 日 一-二年級：6 月上旬 高三及中職畢業班：4 月 15 日 初三：順延一周（4 月 22 日） 其他年級：5 月 18 日-28 日 畢業年級：5 月 16 日 非畢業年級：5 月 18 日-28 日 河南 5 月 11 日 高三：4 月 7 日 高中其他年級：4 月 27 日 初三：4 月 13 日 初中其他年級：5 月 6 日 畢業年級：4 月 25 日 非畢業年級：5 月 6 日 湖南 4 月 20 日 高三初三：4 月 7 日 其他年級：4 月 13 日 畢業年級：5 月 6 日-26 日 廣東 5 月 11 日 高三初三：4 月 27 日 其他年級：5 月 11 日 畢業年級：5 月 11 日 非畢業年級：5 月 18 日后 廣西 四-六年級：4 月 14 日 高三初三：4 月 7 日 其