《遠興能源-公司研究報告-天然堿龍頭穿越周期阿拉善項目賦能成長-240229（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《遠興能源-公司研究報告-天然堿龍頭穿越周期阿拉善項目賦能成長-240229（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：6.056.05 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)3,740 流通股本(百萬股)3,281 市價(元)6.05 市值(百萬元)22,628 流通市值(百萬元)19,852 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 【中泰化工】純堿深度報告：穩增長與新能源共振，純堿景氣有望延

2、續20220706【中泰化工】遠興能源 2022 年一季報點評：供需緊張推漲純堿價格，天然堿項目打開成長空間 20220515 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）12,149 10,987 11,501 15,944 17,245 增長率 yoy%58%-10%5%39%8%凈利潤（百萬元）4,951 2,660 1,479 2,796 3,207 增長率 yoy%7171%-46%-44.4%89.1%14.7%每股收益（元）1.32 0.71 0.40 0.75 0.86

3、每股現金流量 0.93 0.87 0.72 1.23 1.46 凈資產收益率 29%16%8%13%12%P/E 4.6 8.5 15.3 8.1 7.1 P/B 1.5 1.8 1.7 1.5 1.3 P/B 1.5 1.8 1.7 1.5 1.3 備注：股價截取至 2024 年 2 月 29 日 報告摘要報告摘要 國內天然堿法稀缺標的，阿拉善項目助力成長。國內天然堿法稀缺標的，阿拉善項目助力成長。公司為目前國內天然堿龍頭企業，2021年戰略性剔除煤炭、天然氣制甲醇及下游延伸業務后，聚焦天然堿、小蘇打和尿素業務。公司控股 60%的子公司銀根礦業持續推進阿拉善天然堿項目，預計合計新建純堿產能

4、780 萬噸/年、小蘇打產能 80 萬噸/年。根據公司公告，一期純堿 500 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年中一線、二線、三線 400 萬噸純堿已達產，四線 100 萬噸已投料試車。截至 2024 年 2 月，公司天然堿、小蘇打和尿素產能分別為 680/150/154 萬噸/年，位于行業前列。同時二期純堿 280 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年持續推進，計劃 2025 年12 月完工，推動公司持續打開成長空間。供給產能持續釋放，行業格局逐步趨于寬松供給產能持續釋放，行業格局逐步趨于寬松。需求端：浮法玻璃支撐傳統市場，光伏玻璃需求快速提振。需求端：浮法玻璃支撐傳統市場，光伏玻璃需求快速提振。

5、根據百川盈孚，2023 年我國純堿需求量為 2639 萬噸，浮法玻璃為核心下游，占比達 43.3%，日熔量自 2023 年年初以來逐步上升，截至 2024 年 1 月末已提升至 17.5 萬噸/天；另一下游光伏玻璃增速較快，光伏玻璃占比從 2022 年的 13.6%提升至 2023 年的 17.3%，并且未來有望維持高速增長的趨勢。2023 年由于海內外價差走闊，年內出口持續增長，全年累計出口148.9 萬噸，預計未來隨著國內產能持續釋放，出口將進一步提高。根據我們測算，預計 2024/2025/2026 年純堿需求為 2898/2938/2989 萬噸，同比+9.8%/+1.4%/+1.7%

6、。供給端：純堿產能持續投放。供給端：純堿產能持續投放。根據百川盈孚，2023 年行業總產能為 4165 萬噸，產量為 2720 萬噸。2023 年較 2022 年累計新增 680 萬噸（其天然堿法 400 萬噸），預計2024/2025/2026 年新增產能 340/270/370 萬噸。預計 2024/2025/2026 年純堿產量達到 3223/3484/3829 萬噸，同+18.5%/+8.1%/+9.9%。未來未來供需格局供需格局趨于寬松趨于寬松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位，由于 2023 年遠興和金大地等 680 萬噸產能逐步投產和釋放，行業或逐步迎來供需轉換。根據測算，預

7、計 2024/2025/2026 年供給-需求為 157/341/591 萬噸。天然堿法成本優勢穿越周期，公司持續擴產靜待業績釋放。天然堿法成本優勢穿越周期，公司持續擴產靜待業績釋放。通過復盤 2017-2024 年三種工藝路線的生產成本表現，天然堿法較聯堿法（扣除氯化銨）/氨堿法分別低488.7/771.9 元/噸，具備絕對成本優勢。并且，天然堿法/聯堿法成本優勢與煤炭價格正相關，動力煤價格為 500 元/噸時，天然堿法成本較聯堿法低 360.7 元/噸；動力煤價格為 1400 元/噸時，天然堿法成本較聯堿法低 625.8 元/噸。由于環保和能耗等政策限制，新建產能準入門檻提高，天然堿法產能

8、在限制類發展的范疇之外，天然堿法優勢凸顯。2023 年末公司 580 萬噸純堿產能均為天然堿法，成本優勢顯著；同時阿拉善天然堿礦品位更好，成本進一步降低，隨著阿拉善 780 萬噸純堿項目持續推進，預計2023/2024/2025/2026 年公司純堿權益產量為 188.0/368.0/392.0/535.4 萬噸，公司充分受益量增彈性。盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-2025 年營業收入為 115.0/159.4/172.5 億元，歸母凈利潤為14.8/28.0/32.1 億元，同比增長-44.4%/+89.1%/+14.7%，EPS 分別為 0.4/0.8/0.9 元。以 2024

9、年 2 月 29 日收盤價計算，對應 PE 分別為 15.3/8.1/7.1。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動的風險，產能投放不及預期的風險，下游需求不及預期的風險，行業新增產能超預期，信息滯后或更新不及時的風險。天然堿龍頭穿越周期，阿拉善項目賦能成長天然堿龍頭穿越周期，阿拉善項目賦能成長 遠興能源（000683.SZ）/化工 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 2 月 29 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-0

10、82023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-02遠興能源滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、遠興能源：國內天然堿行業龍頭，阿拉善項目助力發展一、遠興能源：國內天然堿行業龍頭，阿拉善項目助力發展.-5-1.1 天然堿資源壁壘高筑，持續擴能打開成長空間.-5-1.2 聚焦主業，盈利提升.-7-二、純堿行業：供給產能持續釋放，行業格局逐步趨于寬松二、純堿行業：供給產能持續釋放，行業格局逐步趨于寬松.-9-2.1 供給：23 年

11、為純堿投產大年，有望迎來大量新增產能.-9-2.2 需求：浮法玻璃支撐傳統市場，光伏玻璃需求快速提振.-14-2.3 供需：供需格局或將重塑.-16-2.4 成本：天然堿法位于成本曲線左側，具備穿越周期的強競爭力.-17-三、尿素行業：產能持續新增，需求或迎來復蘇三、尿素行業：產能持續新增，需求或迎來復蘇.-19-3.1 供給端：行業產能持續擴容，未來集中度有望提升.-19-3.2 需求端：農業剛需支撐，經濟復蘇或拉動工業需求.-21-四、公司優勢：收購銀根礦業穩居龍頭，成本優勢打開成長空間四、公司優勢：收購銀根礦業穩居龍頭，成本優勢打開成長空間.-22-4.1 成本資源優勢：少數天然堿礦企業

12、，資源成本壁壘高筑.-23-4.2 規模優勢：阿拉善項目持續推進，規模優勢進一步擴大.-24-五、盈利預測五、盈利預測.-27-六、風險說明六、風險說明.-28-QVZYZZDXUX5XTVbR8Q8OoMoOnPrNkPmMmPlOnNnRaQmNqRwMmRtNMYoMoR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1:遠興能源發展沿革.-5-圖表 2:戴連榮為實際控制人（截至 2023 年 Q3）.-6-圖表 3:公司產業鏈圖.-6-圖表 4:營收波動式增長.-7-圖表 5:歸母凈利潤波動較大.-7-圖表 6

13、:毛利率波動式增長.-8-圖表 7:期間費用率持續降低.-8-圖表 8:公司各產品營收情況.-8-圖表 9:公司各產品毛利情況.-8-圖表 10:公司凈利率、ROE 和資產負債率情況.-9-圖表 11:營收以內蒙古和河南為主.-9-圖表 12:純堿價格歷史復盤.-9-圖表 14:全球純堿歷年產能穩定增長.-10-圖表 15:2022 年全球純堿產能分布.-10-圖表 16:國內純堿企業產能統計（截至 2024 年 2 月）.-11-圖表 17:純堿企業產能政策.-12-圖表 18:我國純堿行業歷年產能產量.-12-圖表 19:純堿行業 2023 年起預計新增產能（萬噸）.-13-圖表 20:純

14、堿行業月度開工率.-13-圖表 21:純堿行業月度產量（萬噸）.-13-圖表 22:樣本浮法玻璃企業原料重堿庫存（天）.-14-圖表 23:堿廠庫存持續低位.-14-圖表 24:2023 年純堿下游主要為玻璃制品.-14-圖表 25:我國歷年純堿消費量波動上行.-14-圖表 26:浮法玻璃日熔量走勢圖（萬噸）.-15-圖表 27:我國及全球光伏終端裝機總量.-15-圖表 28:政策推動裝機快速增長.-15-圖表 29:2023 年以來，多晶硅料價格持續下跌.-16-圖表 30:中國光伏玻璃日熔量及其同比.-16-圖表 31:純堿行業供需平衡表.-17-圖表 32:氨堿法價差（元/噸）.-17-

15、圖表 33:聯堿法價差（元/噸）.-17-圖表 34:天然堿法價差（元/噸）.-18-圖表 35:國內氨堿法、聯堿法、天然堿法占比.-18-圖表 36:天然堿法成本穿越周期（元/噸）.-18-圖表 37:動力煤對不同純堿路線的敏感性分析.-19-圖表 38:尿素圖片.-19-圖表 39:產業鏈圖（氣頭和煤頭尿素方法）.-19-圖表 40:我國尿素產能趨穩.-20-圖表 41:2023 年國內尿素產能集中度低.-20-圖表 42:尿素行業擴產情況（萬噸）.-20-圖表 43:國內尿素需求穩定增長.-21-圖表 44:下游需求以農業和工業為主（2022 年）.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部

16、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表 45:下游農作物耕種面積及尿素消耗.-21-圖表 46:農作物價格變化.-21-圖表 47:我國人造板產量穩步上升.-22-圖表 48:三聚氰胺產能產量情況.-22-圖表 49:中國尿素社會庫存情況（萬噸）.-22-圖表 50:尿素價格觸底反彈（元/噸）.-22-圖表 51:中源化學天然堿礦儲量及其分布.-23-圖表 52:純堿企業生產成本對比（元/噸）.-23-圖表 53:銀根礦業天然堿礦儲量及其分布.-24-圖表 54:銀根礦業成本拆分.-24-圖表 56:銀根礦業產能逐步釋放.-25-圖表 57:阿拉善天然堿項目持

17、續推進中.-26-圖表 58:公司尿素營收及毛利持續上升.-26-圖表 59:公司尿素毛利率水平處行業中上游.-26-圖表 60:遠興能源業績拆分.-27-圖表 61:可比公司估值（可比公司盈利預測均來自 wind 一致預期）.-28-圖表 62:盈利預測.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 一、遠興能源：國內天然堿行業龍頭，阿拉善項目助力發展一、遠興能源：國內天然堿行業龍頭，阿拉善項目助力發展 1.1 天然堿資源壁壘高筑，持續擴能打開成長空間天然堿資源壁壘高筑，持續擴能打開成長空間 國內稀有天然堿標的。國內稀有天然堿標的。

18、1994 年公司前身伊克昭盟化工總公司成立，1997年在深交所掛牌上市。2014 年收購中源化學 81.7%股權獲得 180 萬噸天然堿產能，2021 年剝離煤炭、天然氣制甲醇等業務，專注純堿和小蘇打、煤制尿素行業。2022 年通過收購增資獲得銀根礦業 60%股權，隨后持續推進阿拉善天然堿項目，項目規劃純堿產能 780 萬噸/年、小蘇打產能 80 萬噸/年。截至 2024 年 2 月，阿拉善一期 500 萬噸純堿和 40 萬噸小蘇打已投產；公司合計純堿產能 680 萬噸/年，小蘇打產能 150 萬噸/年，尿素產能 154 萬噸/年，天然堿、小蘇打和尿素產能均位居行業前列。二期 280 萬噸純堿

19、和 40 萬噸小蘇打產能建設持續推進，預計全部投產后公司將位居行業龍頭地位。圖表圖表 1:遠興能源發展沿革遠興能源發展沿革 資料來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 實際控制人為博源集團董事長戴連榮。實際控制人為博源集團董事長戴連榮。截至 2023 年 Q3，實控人戴連榮通過博源集團間接持股 8.1%。戴連榮持有博源集團 26.9%的股權，公司控股股東博源集團持有公司 30.0%股權。伊克昭盟化學工業集團總公司成立收購博源煤化工24%股權，海晶堿業47%股權，通過置換，增資持有博源聯化42.2%股權出售吉堿分公司，置換蘇尼特堿業99.5%股權，獲得30萬噸天然堿產能收購博源煤化工32.1%

20、股權，蒙大礦業85%股權收 購 中 源 化 學81.71%股權，獲得180萬噸純堿產能出售博源煤化工70%股權，博源聯合化工80%股權，博 源 水 務51%股權公司于深交所上市通過桐柏安棚堿礦38%股權置換蘇天化公司64%股權公司更名為遠興能源收購博大實地20%股權中源化學投產40萬噸/年精品小蘇打興安盟化學52萬噸尿素項目投產通過收購、增資獲得銀根礦業60%股權200620072009201419941997200420052016201920212022銀根礦業一期中400萬噸純堿、40萬噸小蘇打投產銀根礦業二期280萬噸純堿、40萬噸小蘇打投產20232025 請務必閱讀正文之后的重要聲

21、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2:戴連榮為實際控制人（截至戴連榮為實際控制人（截至2023年年Q3）資料來源：公司公告、百川盈孚、中泰證券研究所 聚焦天然堿、小蘇打和尿素業務。聚焦天然堿、小蘇打和尿素業務。2021 年公司剔除煤炭、甲醇業務后聚焦堿業和尿素業務，公司擁有天然堿礦資源，為國內天然堿法制純堿和小蘇打龍頭企業，2022 年純堿產能為 180 萬噸，產量 154.4 萬噸，開工率 85.8%，下游應用于玻璃、冶金、造紙、印染、合成洗滌劑、食品醫藥等行業；小蘇打產能 110 萬噸，產量 114.9 萬噸，開工率 104.5%，主要用于食

22、品、飼料、醫藥衛生等行業。同時煤制尿素產能 154 萬噸，產量 161.0 萬噸，開工率 104.5%，下游需求來自農業、車用尿素、電力脫硝、人造板制造等。圖表圖表 3:公司產業鏈圖公司產業鏈圖 來源：公司公告、百川盈孚、華經產業研究院、中泰證券研究所 內蒙古遠興能源股份有限公司內蒙古遠興能源股份有限公司博源集團博源集團30.01%30.01%其他股東其他股東69.99%69.99%控股股東控股股東戴連榮戴連榮26.89%26.89%實際控制人實際控制人興安化學興安化學26.55%26.55%中源化學中源化學81.71%81.71%博源化學博源化學100.00%100.00%博大實地博大實地7

23、1.00%71.00%蒙大礦業蒙大礦業34.00%34.00%銀根礦業銀根礦業60.00%60.00%中煤遠興中煤遠興25.00%25.00%73.45%73.45%尿素：52萬噸/年純堿：140萬噸/年小蘇打：40萬噸/年尿素：102萬噸/年煤炭：800萬噸/年銀根礦業一期預計：500萬噸/年純堿40萬噸/年尿素銀根礦業二期預計：280萬噸/年純堿40萬噸/年尿素甲醇：60萬噸/年桐柏海晶桐柏海晶蘇尼特堿業蘇尼特堿業新型化工新型化工100.00%100.00%100.00%100.00%74.97%74.97%純堿：20萬噸/年小蘇打：20萬噸/年純堿：20萬噸/年小蘇打：10萬噸/年小蘇打

24、：40萬噸/年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 1.2 聚焦主業，盈利提升聚焦主業，盈利提升 產品結構不斷優化，近年盈利能力優異。產品結構不斷優化，近年盈利能力優異。2013-2017 年，公司營收由 33.9億元上漲至 103.0 億元，4 年 CAGR 為 32.0%；2018-2020 年營收，利潤下跌主要是堿業、尿素、煤炭等行業景氣下行導致；2021-2022 年營收利潤快速上漲主要是因為光伏和鋰電拉動，汽車、建筑等主營產品下游需求增長，純堿價格上漲，同時公司剝離煤炭和甲醇業務，轉讓博源煤化工、博源聯合化工等子公司帶來業

25、績增長 21.2 億元所致；2023Q1-3 公司營收為 80.4 億元，同比下降 3.8%；歸母凈利潤 15.1 億元，同比下降 35.8%。2023Q3 公司營收為 26.8 億元，同比增長 7.3%，環比下降 5.96%；歸母凈利潤 4.5 億元，同比下降 37.9%，環比增長 13.5%。圖表圖表 4:營收波動式增長營收波動式增長 圖表圖表 5:歸母凈利潤波動較大歸母凈利潤波動較大 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 毛利率波動式增長，期間費用率持續降低。毛利率波動式增長，期間費用率持續降低。公司主營產品純堿、小蘇打、尿素毛利率波動明顯，2018 年尿素和小

26、蘇打盈利能力提升，2020 年疫情影響下游需求疲軟產品毛利率下滑，導致綜合毛利率下滑至 24.5%，2021 年隨著下游版塊復蘇各產品毛利率恢復。2023 年 H1 綜合毛利率為 36.6%，純堿、小蘇打、尿素毛利率分別為 58.0%、39.9%以及 23.8%，公司整體展現出較強盈利水平。公司期間費用率維持逐步下降趨勢，從2013 年的 22.9%降低至 2023 年 Q1-3 的 12.3%。主要來自公司的銷售團隊管理能力和資金使用效率的提高，導致銷售、財務費用率降低。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140201320142015

27、20162017201820192020202120222023Q1-3營業收入（億元）同比（右軸）-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%-10010203040506020132014201520162017201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 產品結構持續優化、逐步聚焦堿業尿素。產品結構持續優化、逐步聚焦堿業尿素。2013 年公司業務構成主要由煤炭、甲醇組成，近年公司逐步剝離煤炭、甲醇業

28、務，聚焦于純堿、小蘇打和尿素的生產銷售，2023 年 H1 三種產品累計營收占比 90.9%，毛利占比 80.6%。純堿營收占比 34.1%，毛利占比 44.2%；小蘇打營收占比17.1%，毛利占比 15.28%；尿素營收占比 39.8%，毛利占比 21.1%。圖表圖表 8:公司各產品營收情況公司各產品營收情況 圖表圖表 9:公司各產品毛利情況公司各產品毛利情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 凈利率、凈利率、ROE 波動較大，資產負債率持續下降。波動較大，資產負債率持續下降。公司凈利率 ROE 隨行業景氣影響較大，2016 年凈利率、ROE 分別下降至-6.9

29、%以及-6.3%，主要是化肥、煤炭和甲醇價格快速下滑且公司計提部分停產企業資產減值所致；2020 年凈利率、ROE 分別下降至 1.6%以及 0.7%，主要是下游需求疲軟，產品價格下行所致；2021 年受益于純堿價格上行，盈利水平恢復，凈利率與 ROE 均達到 40.0%以上高位。2023 年 Q1-3 實現凈利率 23.3%，ROE 為 11.1%，盈利水平穩定。公司資產負債率由 2013年的 64.4%連年下降至 2023 年 Q1-3 的 46.0%，償債能力持續增強。公司起家于內蒙市場，涉及化肥、煤炭和甲醇業務，后期逐步開拓河南市場，布局純堿、小蘇打業務。內蒙、河南兩地營收累計占比近

30、100%，地區集中度高；2023 年 H1 內蒙古和河南地區營收占比分別為 51.7%和0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320152017201920212023H1尿素純堿小蘇打其他業務煤炭甲醇0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320152017201920212023H1尿素純堿小蘇打其他業務煤炭甲醇圖表圖表 6:毛利率波動式增長毛利率波動式增長 圖表圖表 7:期間費用率持續降低期間費用率持續降低 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

31、90%201320152017201920212023H1尿素純堿小蘇打綜合毛利率-5%0%5%10%15%20%25%201320152017201920212023Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率綜合費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 48.2%。圖表圖表 10:公司凈利率、公司凈利率、ROE和資產負債率情況和資產負債率情況 圖表圖表 11:營收以內蒙古和河南為主營收以內蒙古和河南為主 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 二、純堿行業：二、純堿行業：供給產能持續釋放，行業供給產

32、能持續釋放，行業格局格局逐逐步趨于寬步趨于寬松松 2.1 供給：供給：23 年為純堿投產大年，有望迎來大量新增產能年為純堿投產大年，有望迎來大量新增產能 圖表圖表 12:純堿價格歷史復盤純堿價格歷史復盤 資料來源：Wind、智研咨詢、卓創資訊、百川盈孚、中泰證券研究所 純堿制備方法有三種，下游主要用于玻璃制品的生產。純堿制備方法有三種，下游主要用于玻璃制品的生產。純堿又名蘇打，化學式為 Na2CO3是“三酸兩堿”中的兩堿之一，有“化工之母”的美譽。純堿有氨堿法、聯堿法、天然堿法的合成路徑，2021 年氨堿法制純堿和聯堿法制純堿的產能占比分別約為 46%和 50%，天然堿法尚不足5%。氨堿法產品

33、純度較高，但副產物處理難度較大。聯堿法食鹽利用率高，但產品品控難度較大。天然堿法環保簡單、節約成本，但依賴堿礦-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201320152017201920212023Q1-3凈利率ROE（攤?。┵Y產負債率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320152017201920212023H1內蒙古河南其他地區 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 資源。下游主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生產。圖表圖表 13:純堿行業產業鏈純堿行業產業鏈 來源：

34、百川盈孚、中泰證券研究所 全球純堿全球純堿產產能能逐逐年增長，中國產能占比不斷提升。年增長，中國產能占比不斷提升。2000-2022 年，全球純堿產能從 4481 萬噸增長至 7200 萬噸，12 年的 CAGR 為 2.4%。近十年純堿產能同比增速慢于 2000 年到 2010 年。2000 年以后，中國純堿產能逐漸增加，在全球范圍內的比例越來越大。2000 年，全球純堿產能為 4481 萬噸，產量為 3421 萬噸，中國產量占據全球的 24%，為 834萬噸；2022 年年底，中國純堿產能已經達到 3243 萬噸，占據全球的45%。就目前來看，中國、北美及西歐是全球純堿的主要生產地區，合計

35、純堿生產產能占據全球總產能的 80%以上，中國是目前全球純堿產能占比最大的國家，其次為美國，美國純堿產能的全球占比為 18%。遠興能源躍居行業龍頭。遠興能源躍居行業龍頭。根據卓創和百川數據，截至 2 月全國企業產能達到 4265 萬噸。天然堿法龍頭遠興能源目前產能 680 萬噸/年，位居行業第一；河南金山目前產能 620 萬噸/年，位居行業第二，中鹽化工 2021年 9 月收購青海發投，產能達到 415 萬噸/年，位居行業第三。圖表圖表 14:全球純堿歷年產能穩定增長全球純堿歷年產能穩定增長 圖表圖表 15:2022年全球純堿產能分布年全球純堿產能分布 來源：中國建筑玻璃與工業玻璃網、立鼎產業

36、研究院、研精畢智咨詢、美爾雅期貨、佰舸斯達貿易公司、工業礦物、新思界、中泰證券研究所 來源：智研資訊、中泰證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%010002000300040005000600070008000200020022004200620082010201220142016201820202022產能（萬噸）同比（右軸）45%18%13%8%6%6%2%2%中國美國歐洲土耳其獨聯體印度次大陸伊朗其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 16:國內純堿企業產能統計（截至國內純堿企業產能統計（截至2024年

37、年2月）月）來源：卓創資訊、百川盈孚、中泰證券研究所 政策推動純堿高耗能舊產清出，天然堿法不在限制中。政策推動純堿高耗能舊產清出，天然堿法不在限制中。2011 年，發改委將新建純堿項目列為限制類發展項目，并設置“十二五”期間行業產能上限 3000 萬噸；2021 年，內蒙古宣布當年起不再審批純堿新增產能，但不包括120萬噸/年以上的天然堿產能。2022年，國家發改委指示2025年，純堿領域能效標桿水平以上產能比例達到 50%，基準水平以下產能基本清零?？傮w來看，純堿行業的新增項目準入受到政策的嚴格管制，但天然堿法由于其環保及產品優勢，被排除在限制類發展的范疇之外。上市公司上市公司生產企業生產企

38、業產能（萬噸）產能（萬噸）市場份額市場份額制備工藝制備工藝所在省份所在省份青海發投1403.28%氨堿法青海青海昆侖1503.52%氨堿法青海中鹽化工400.94%氨堿法內蒙古中鹽昆山851.99%聯堿法江蘇未上市河南金山62014.54%聯堿法河南青海五彩1102.58%氨堿法青海三友化工2305.39%氨堿法河北公司A公司A3007.03%氨堿法山東銀根礦業50011.72%天然堿法內蒙古中源化學1403.28%天然堿法河南蘇尼特堿業200.47%天然堿法河南桐柏海晶200.47%天然堿法河南金晶科技山東海天1503.52%氨堿法山東和邦生物四川和邦1202.81%聯堿法四川鹽湖股份青海鹽

39、湖1202.81%氨堿法青海*ST雙環湖北雙環1102.58%聯堿法湖北未上市實聯化工1102.58%聯堿法江蘇其他130030.48%合計合計42654265100.00%100.00%中鹽化工三友集團遠興能源 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 17:純堿企業產能政策純堿企業產能政策 來源：發改委、工信部、內蒙古發改委、中泰證券研究所 行業新增大量產能，天然堿法為主要增量。行業新增大量產能，天然堿法為主要增量。2023-2025 年遠興能源、金山化工和連云港堿廠等的企業有較大產能新增計劃。2023 年累計投產680萬

40、噸（阜豐集團 2023年未投產未計入），其中天然堿法約400 萬噸，為新增產能的主要力量。預計 2024 年-2026 年純堿新產能持續投放?？紤]行業的新增產能及擬淘汰產能的進度，到 2025 年，行業總產能將突破 4500 萬噸，總體來看，行業未來新增產能較為有限，主要是受政策掣肘。圖表圖表 18:我國純我國純堿行業歷年產能產量堿行業歷年產能產量 來源：百川盈孚、中泰證券研究所 時間時間發布機構發布機構政策政策內容內容2010年5月工信部純堿行業準入條件氨堿廠、聯堿廠、天然堿廠設計能力分別不得小于120、60、40萬噸/年，其中重質純堿設計能力分別不得小于80%、60%、80%。聯堿廠必須全

41、部生產干氯化銨。2011年4月國家發改委產業結構調整指導目錄所有新建純堿項目均被列為限制類發展項目。2011年7月國家發改委中國純堿行業“十二五”發展規劃到2015年，控制純堿生產能力在3000萬噸以內，氯化銨生產能力在1500萬噸以內。2019年11月國家發改委產業結構調整指導目錄（2019年本）新建純堿（井下循環制堿、天然堿除外）屬于限制類；采用背壓（抽背）型熱電聯產屬于鼓勵類。2020年1月國家發改委西部地區鼓勵類產業目錄（2020年本）新建120萬噸/年及以上天然堿綜合開發利用項目被列為內蒙古地區鼓勵類產業。2020年6月工信部中華人民共和國工業和信息化部公告2020年第27號廢止純堿

42、行業準入條件。2021年3月 內蒙古自治區發改委關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施從2021年起，不再審批純堿新增產能項目，但不包括內蒙古地區新建120萬噸/年及以上天然堿綜合開發利用項目。2021年11月國家發改委高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平2021年版氨堿法（輕質）純堿能效標桿水平/基準水平為320/370千克標準煤/噸；氨堿法（重質）純堿能效標桿水平/基準水平為390/420千克標準煤/噸；聯堿法（輕質）純堿能效標桿水平/基準水平為160/245千克標準煤/噸；聯堿法（重質）純堿能效標桿水平/基準水平為210/295千克標準煤/噸。2022年2月國家發改委高耗

43、能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南到2025年，純堿領域能效標桿水平以上產能比例達到50%，基準水平以下產能基本清零。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250030003500400045002017201820192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 19:純堿行業純堿行業2023年起預計新增產能（萬噸）年起預計新增產能（萬噸）來源：百川盈孚、中泰證券研究所 新建產能逐步釋放，行業

44、格局或將重塑。新建產能逐步釋放，行業格局或將重塑。根據卓創資訊，夏季為行業傳統檢修旺季，2023 年 7 月行業開工下滑至 82.2%，產量下滑至 248.0 萬噸，行業短期處于供不應求局面。隨著檢修結束和新建產能逐步釋放，截至 2024 年 1 月末，純堿月度產量達到 275.3 萬噸，未來行業供需格局或將重塑。供需或將反轉，累庫雛形顯現。供需或將反轉，累庫雛形顯現。純堿總庫存近年來中樞位置為 60.9 萬噸，受益于下游地產需求和光伏需求的拉動，2023 年庫存處于低位，截至 12 月末工廠月度庫存約 34.0 萬噸，相較于 2022 年初高位去庫 149.5萬噸。近期隨著新增產能釋放，累庫

45、趨勢初顯。根據卓創和隆眾數據，截至 2024 年 2 月 18 日，純堿廠庫存、玻璃廠原料庫存均有所回升，分公司名稱公司名稱地點地點工藝工藝擴建/新建產能擴建/新建產能投產進度投產進度河南金大地漯河市聯堿法302023年1月投產中鹽紅四方合肥聯堿法202023年5月投產湘渝鹽化重慶聯堿法202023年9月投產金大地五期漯河市聯堿法20070萬噸合成氨，2022年5月23日動工，2023年11月投產遠興能源一期阿拉善盟天然堿法400一線150萬噸6月投產，二線150萬噸9月投產，三線100萬噸11月投產其他10遠興能源一期阿拉善盟天然堿法1002024年2月投產連云港德邦連云港聯堿法60計劃20

46、24年1月投產天冠集團河南天然堿法30計劃2024年5月投產連云港堿業連云港聯堿法120計劃2024年6月投產阜豐集團呼倫貝爾市聯堿法3030萬噸合成氨，計劃2023年12月投產未投產，推遲至2024年新都化工應城市聯堿法40-90合成氨改造擴產，規劃70萬噸合成氨，2025年產能達到100-150萬噸湖北金江新材料荊州聯堿法200120萬噸合成氨，預計2025年投產遠興能源二期阿拉善盟天然堿法280初步計劃2025年年底建成，2026年投產湖南湘衡鹽業衡東-9040萬噸合成氨，初步計劃2023年5月開工，2026年5月投產江蘇井神淮安氨堿法240時間未定中天堿業桐柏天然堿法302022年7月

47、16日動工河南心連心新鄉聯堿法60初步規劃，目前處在調研階段2026年新增370時間未定3302023年新增6802024年新增3402025年新增240-290圖表圖表 20:純堿行業月度開工率純堿行業月度開工率 圖表圖表 21:純堿純堿行業月度行業月度產量產量（萬噸）（萬噸）來源：卓創資訊、百川盈孚、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、百川盈孚、中泰證券研究所 70%75%80%85%90%95%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017-2021年平均2022年2023年2024年1902102302502702903103301月 2月 3月

48、4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 別為 43.0 萬噸、18 天。2.2 需求：浮法玻璃支撐傳統市場，光伏玻璃需求快速提振需求：浮法玻璃支撐傳統市場，光伏玻璃需求快速提振 純堿消費波動上行，玻璃需求貢獻主要增量。純堿消費波動上行，玻璃需求貢獻主要增量。根據百川盈孚 2023 年純堿下游消費量統計，純堿下游主要用于玻璃制品，平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃的占比分別約為 43.3%、17.3%和 13.3%，此

49、外還有硅酸鹽、焦亞硫酸鈉、磷酸鹽、小蘇打等，占比較小且分散，合計占比 26.2%。除 2018 年受供給總量制約和 2020 年受新冠疫情影響外，純堿表觀消費量基本保持逐年增長的態勢。2018-2023 年，純堿表觀消費量從 2436.9萬噸增長至 2901.6 萬噸，5 年 CAGR 為 2.4%。純堿下游浮法玻璃支撐傳統市場，光伏玻璃新增產能持續投放，純堿下游需求良好。浮法日熔量水平處于較高位置，未來或略有下滑。浮法日熔量水平處于較高位置，未來或略有下滑。2022 年末，受益于地產政策的推動，我國地產竣工端于 2023 年初逐步復蘇，帶動下游浮法玻璃需求增長。截至 2024 年 1 月末，

50、我國浮法玻璃日熔量 17.5 萬噸，圖表圖表 22:樣本浮法玻璃企業原料重堿庫存（天）樣本浮法玻璃企業原料重堿庫存（天）圖表圖表 23:堿廠庫存持續低位堿廠庫存持續低位 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：隆眾資訊、中泰證券研究所 圖表圖表 24:2023年純堿下游主要年純堿下游主要為玻璃制品為玻璃制品 圖表圖表 25:我國歷年純堿消費量波動上行我國歷年純堿消費量波動上行 來源：百川盈孚、中泰證券研究所 來源：百川盈孚、中泰證券研究所 101520253035404550552021-052022-012022-092023-052024-01樣本浮法玻璃企業原料重堿庫存天數02040608

51、01001201401601802002021-062022-022022-102023-062024-02純堿工廠庫存（萬噸）43.3%17.3%13.3%7.2%4.7%4.2%3.2%1.6%1.5%1.1%1.0%0.7%0.7%0.3%平板玻璃光伏玻璃日用玻璃小蘇打硅酸鹽其他焦亞硫酸鈉碳酸鋰磷酸鹽燒堿兩鈉洗滌劑氧化鋁白炭黑-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500100015002000250030003500201820192020202120222023中國純堿年度表觀消費量（萬噸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -1

52、5-公司深度報告公司深度報告 保持較高位置。目前下游地產竣工需求較好，浮法玻璃產量有望維持較高位置。圖表圖表 26:浮法玻璃日熔量走勢圖（萬噸）浮法玻璃日熔量走勢圖（萬噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 光伏終端裝機快速增長。光伏終端裝機快速增長。2020 年 10 月，工信部通知，允許合法合規開展產能置換新建光伏玻璃項目，國家能源局也在 2021 年 5 月提出，要逐年提高光伏發電量占全社會用電量的比重。通過放開對產能置換的限制并加快推進存量項目建設，推進光伏發電項目儲備，光伏及光伏玻璃行在政策的支持下逐步發力。2011-2022 年，我國光伏裝機總量從3.1GW 增長至 392.6GW，1

53、1 年 CAGR 為 55.3%，遠高于同期全球光伏裝機量的 11 年 CAGR 為 29.0%。我國近幾年來光伏裝機總量的全球占比一直保持在 30%以上，由于雙碳目標的設定，我們長期看好包括光伏在內的可再生能源的成長空間。預計未來光伏裝機帶動光伏玻璃需求提升。成本端：預計未來光伏裝機帶動光伏玻璃需求提升。成本端：隨著通威股份、新特能源、天寶新能源等新增硅料產能投產，硅料供給端持續增長，供需結構逐步改善，2023 年以來多晶硅硅料價格持續下行，截至 2024 年 214.014.515.015.516.016.517.017.518.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20

54、202021202220232024圖表圖表 27:我國及全球光伏終端裝機總量我國及全球光伏終端裝機總量 圖表圖表 28:政策推動裝機快速增長政策推動裝機快速增長 來源：CPIA、Wind、IEA、國家能源局、中泰證券研究所 來源：工信部、國家能源局、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%0200400600800100012001400201120122013201420152016201720182019202020212022我國光伏裝機總量（GW）全球光伏裝機總量（GW）我國光伏裝機總量占比（右軸）日期部門文件2020-10工信部2021-07工信部水泥玻璃行業產能置換實施辦法光

55、伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案。2021年8月起實施。政策允許合法合規開展產能置換新建光伏玻璃項目2021-05能源局國家能源局關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知2021年，全國風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到11%左右，后續逐年提高，確保2025年非化石能源消費占一次性能源消費的比重達到20%左右。2021年戶用光伏發電項目國家財政補貼預算額度為5億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 月 18 日達到 5.9 萬元/噸。需求端：需求端：光伏行業招標項目陸續啟動，終端電站裝機推進加速，組件廠訂單

56、充足，大多數開工率維持較高水平，需求端具備強支撐。供需展望：供需展望：目前光伏產業鏈持續處于上下游博弈階段，隨著多晶硅料價格持續下行，光伏玻璃逐步去庫，預計未來隨著上下游博弈進入平衡點時，光伏裝機需求有望持續超預期。政策鼓勵光伏玻璃產能建設，日熔量穩定增長。光伏玻璃日熔量保持穩定增長，日熔量從2020 年年初的 2.5 萬噸增長至 2024 年 1 月的 9.7 萬噸，未來隨著光伏產線繼續投產，光伏玻璃日熔量持續提升。2.3 供需：供需：供需供需格局格局或將或將重塑重塑 2023 年供需緊平衡，未來供給格局或將改變。年供需緊平衡，未來供給格局或將改變。供給端：2023 年存在大量新建產能投產，

57、主要有遠興 400 萬噸和金大地 200 萬噸，2024 年約340 萬噸產能繼續投放，供給端整體看呈現寬松格局。需求端：受益于地產政策拉動，2023 年玻璃需求旺盛，截至 2024 年 1 月末，我國浮法玻璃日熔量 17.5 萬噸，2024 年或略有下滑。2023 年為光伏行業投產大年，截至 12 月末光伏玻璃日熔量為 9.9 萬噸。預計 2024 年光伏玻璃產能持續投放，光伏玻璃對純堿的需求拉動或進一步增加。圖表圖表 29:2023年以來，多晶硅料價格持續下跌年以來，多晶硅料價格持續下跌 圖表圖表 30:中國光伏玻璃日熔量中國光伏玻璃日熔量及其同比及其同比 來源：百川盈孚、中泰證券研究所

58、來源：卓創資訊、中泰證券研究所 051015202530352020-072021-02 2021-09 2022-04 2022-11 2023-06 2024-01多晶硅價格（萬元/噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810122020/042021/012021/102022/072023/042024/01日熔量（萬噸/天）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 31:純堿行業供純堿行業供需平衡表需平衡表 來源：Wind、百川盈孚、卓創資訊、中泰證券研究所 2.4

59、 成本：天然堿法位于成本曲線左側，具備穿越周期的強競爭力成本：天然堿法位于成本曲線左側，具備穿越周期的強競爭力 純堿價格滑落，價差水平下降。純堿價格滑落，價差水平下降。根據 Wind 數據，截至 2023 年 4 月 12日，重質純堿價格約 3039 元/噸。隨后開始下滑，主要是由于遠興投產預期導致價格下行，導致純堿價差下降。7-8 月由于是檢修季疊加青海環保問題導致供給端緊缺，純堿價格有所反彈，價差略有恢復。后隨著檢修結束和新建產能釋放，價格呈逐步下滑趨勢。截至 2024 年 2 月 18日，重質純堿價格約為 2361 元/噸 價差水平：天然堿法價差水平：天然堿法氨堿法氨堿法聯堿法。聯堿法。

60、截至 2024 年 2 月 18 日，天然堿法/氨堿法/聯堿法價差分別為 1723.3/1285.6/1307.3 元/噸，其中天然堿法成本優勢明顯，價差較氨堿法/聯堿法分別高出 437.8/416.0 元/噸。2021202220232024E2025E2026E產能341634854165450547755145產量271628522720322334843829開工率79.5%81.8%65.3%72%73%74%進口23.711.468.311.49.17.3總供給2739.72863.52788.4323434933837總需求2739.72863.52788.43077315232

61、46出口75.9205.5148.9178.7214.5257.3消費量（表觀/預測）266426582639289829382989平板玻璃124611521229116711091053日用玻璃447446376384391399光伏玻璃218360489791870957其他753717.85465565685790 00 00 0157157341341591591指標總供給總供給（萬噸）（萬噸）總需求總需求（萬噸）（萬噸）供給-需求（萬噸）供給-需求（萬噸）圖表圖表 32:氨堿法價差（元氨堿法價差（元/噸）噸）圖表圖表 33:聯堿法價差（元聯堿法價差（元/噸）噸）來源：Wind、中泰

62、證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 050010001500200025003000350040002018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02氨堿法價差重質純堿價格原鹽價格動力煤價格01000200030004000500060002018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02聯堿法價差重質純堿價格合成氨價格氯化銨價格 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34:天然堿法價差（元天然堿

63、法價差（元/噸）噸）來源：Wind、中泰證券研究所 天然堿成本優勢穿越周期。天然堿成本優勢穿越周期。目前國內天然堿法產能較為稀缺。根據百川盈孚，2023 年我國聯堿法、氨堿法和天然堿法占比分別為 49.1%、37.5%和 13.5%。對比 2017-2024 年初純堿三種生產路線的成本，天然堿法具備穿越周期的成本優勢。近 7 年數據顯示，天然堿法生產成本較聯堿法生產成本(扣除氯化銨)低 488.7 元/噸（2022 年 4 月由于聯堿法復產氯化銨價格高位導致聯堿法生產成本略低于天然堿法），較氨堿法生產成本低771.9 元/噸，具備絕對成本優勢。煤炭價格為影響氨堿法煤炭價格為影響氨堿法/聯堿法（

64、扣除氯化銨）聯堿法（扣除氯化銨）/天然堿法成本核心因素。天然堿法成本核心因素。當動力煤價格為 500 元/噸，氨堿法/聯堿法（扣除氯化銨）/天然堿法生產成本分別為 1543.1/1182.3/750.0 元/噸，當動力煤價格增至 1400 元/噸，氨堿法/聯堿法（扣除氯化銨）/天然堿法生產成本分別為2038.1/2005.8/1380.0 元/噸，天然堿法成本優勢依舊存在。動力煤價格從 500 元/噸提升至 1400 元/噸時，氨堿法/聯堿法（扣除氯化銨）/天然堿法生產成本變動分別為 495.0/823.5/630.0 元/噸。050010001500200025003000350040002

65、018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02天然堿法價差重質純堿價格動力煤價格圖表圖表 35:國內氨堿法、聯堿法、天然堿法占比國內氨堿法、聯堿法、天然堿法占比 圖表圖表 36:天然堿法成本穿越周期（元天然堿法成本穿越周期（元/噸）噸）來源：百川盈孚、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 49.1%37.5%13.5%聯堿法氨堿法天然堿法0500100015002000250030002018/022020/022022/022024/02氨堿法成本聯堿法成本（扣除氯化銨）天然堿法成本 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

66、后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 37:動力煤對不同純堿路線的敏感性分析動力煤對不同純堿路線的敏感性分析 來源：百川盈孚、Wind、中泰證券研究所（備注：除動力煤外，其他價格為近 7 年平均價格）三、尿素行業：產能持續新增，需求或迎來復蘇三、尿素行業：產能持續新增，需求或迎來復蘇 3.1 供給端：行業產能持續擴容，未來集中度有望提升供給端：行業產能持續擴容，未來集中度有望提升 尿素為目前含氮量最高的氮肥。尿素為目前含氮量最高的氮肥。尿素下游以農肥為主，農業需求占到69%，作為氮肥可以以直接施用，也可以和磷、鉀肥生產復合肥，其中直接施用占比 53%，復合肥占比 16%

67、。根據生產合成氨的原料可區分不同尿素種類，目前主流生產工藝主要是煤制尿素和天然氣制尿素。行業持續新建產能，集中度未來有望提升。行業持續新建產能，集中度未來有望提升。2016 年中國氮肥工業協會發布氮肥行業“十三五”發展指南，產能控制在 8150 萬噸，淘汰落后產能 1350 萬噸。2016-2020 年供給側改革去產能，根據卓創數據，尿素產能從 2016 年起下滑至 2020 年的 6913 萬噸，隨后保持穩定，2023年我國尿素產能 7381 萬噸。根據百川盈孚，2024 和 2025 年預計投放711 和 659 萬噸產能。尿素行業集中度較低，CR5 為 18.1%，產能排名前五分別為山西

68、天澤 300 萬噸、山西潤銀 300 萬噸、河南心連心 280 萬動力煤價格(元/噸)50060070080090010001100120013001400氨堿法成本（元/噸）1543.11598.11653.11708.11763.11818.11873.11928.11983.12038.1聯堿法成本（扣掉氯化銨）（元/噸）1182.31273.81365.31456.81548.31639.81731.31822.81914.32005.8天然堿法成本（元/噸）750.0820.0890.0960.01030.01100.01170.01240.01310.01380.0純堿成本敏感性分

69、析純堿成本敏感性分析圖表圖表 38:尿素圖片尿素圖片 圖表圖表 39:產業鏈圖（氣頭和煤頭尿素方法）產業鏈圖（氣頭和煤頭尿素方法）來源：鄭州商品交易所、中泰證券研究所 來源：百川盈孚、公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 噸、中煤鄂爾多斯200萬噸和陽煤豐喜180萬噸。整體集中度有望提升。圖表圖表 42:尿素行業擴產情況尿素行業擴產情況（萬噸）（萬噸）來源：百川盈孚、中泰證券研究所 年份年份省份省份企業企業產能產能投產日期投產日期工藝工藝性質性質山東山東晉控明水化工集團有限公司402023年1月投產粉煤氣化

70、改造投產新疆新騷中能萬源化工有限公司802023年6月投產粉煤氣化擴建黑龍江七臺河勃盛清潔能源有限公司302023年7月投產固定床新投山東山東晉控明水化工集團有限公司602023年9月投產粉煤氣化改造投產河南河南心連心化學工業集團股份有限公司802023年9月投產水煤漿擴建湖北華魯恒升(荊州)有限公司1002023年11月投產水煤漿擴建安徽安微昊源化工集團有限公司1002023年10月投產粉煤氣化擴建山東山東晉煤日月新材料有限公司20預計2024年1季度投產水煤漿改造投產山東兗礦魯南化工有限公司40預計2024年2-4月投產水煤漿改造投產河南河南晉開集團延化化工有限公司80預計2024年2季度

71、投產粉煤氣化改造投產甘肅靖遠煤業集團劉化化工有限公司35預計2024年4月投產粉煤氣化產能置換陜西陜西龍華集團煤業科技發展有限公司80預計2024年上半年投產水煤漿氣化新投新疆新疆奧?；び邢薰?2預計2024年7月投產/新投安徽安徽泉盛化工有限公司60預計2024年7月以后投產粉煤氣化擴建陜西陜西陜化煤化工集團有限公司60預計2024年10月投產水煤漿氣化升級改造江蘇江蘇晉煤恒盛化工股份有限公司80預計2024年下半年投產粉煤氣化改造投產湖北華魯恒升（荊州）有限公司52預計2024年下半年投產水煤漿擴建陜西陜西龍門煤化工有限責任公司52預計2024年下半年投產/新投山東山東潤銀生物化工股份

72、有限公司100預計2024年投產水煤漿擴建內蒙古鄂爾多斯市億鼎生態農業開發有限公司52預計2025年初投產水煤漿擴建江蘇江蘇雙多化工有限公司60預計2025年投產/改造投產河南河南晉開化工投資控股集團有限責任公司80預計2025年投產/擴建新疆新疆新冀能源化工有限公司80預計2025年投產水煤漿新投山東陽煤平原化工有限公司80預計2025年投產/新建山東山東潤銀生物化工股份有限公司100預計2025年投產水煤漿擴建江西江西心連心化學工業有限公司120預計2025年投產/擴建甘肅靖遠煤業集團劉化化工有限公司35預計2025年底前投產粉煤氣化產能置換河北河北正元氫能科技有限公司52待定粉煤氣化擴建

73、2023年2025年累計新增6592023年累計新增4902024年累計新增7112024年2025年圖表圖表 40:我國尿素產能趨穩我國尿素產能趨穩 圖表圖表 41:2023年國內尿素產能集中度低年國內尿素產能集中度低 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：百川盈孚、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010002000300040005000600070008000201820192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）開工率（右軸）4.32%4.32%4.03%2.88%2.59%81.86%山西天澤山西潤銀河南心連心中煤鄂爾多斯陽煤

74、豐喜其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 3.2 需求端：農業剛需支撐，經濟復蘇或拉動工業需求需求端：農業剛需支撐，經濟復蘇或拉動工業需求 我國尿素需求持續增長，下游以農用和工業為主。我國尿素需求持續增長，下游以農用和工業為主。根據卓創資訊、百川盈孚數據，我國尿素需求從 2018 年 4781.1 萬噸增至 2023 年 5814.2 萬噸，5 年 CAGR 為 4.0%，保持穩定增長趨勢，尿素下游消費結構主要分為農業和工業用途，其中農業用途為 69%，來自于化肥用途的尿素和復合肥生產，目前我國耕地面積穩步增長支撐尿素需求；工

75、業用途主要來自工業板材、三聚氰胺等領域，受房地產行業影響較大，預計 2024 年略有向下。農作物耕作面積小幅提升，農作物價格存在波動。農作物耕作面積小幅提升，農作物價格存在波動。2022 年主要農作物播種面積小幅上升，主要豆類播種面積增加 0.3 億畝；但對應尿素消耗下降至 3242.2 萬噸。根據國家統計局數據，我國目前農作物價格逐步回落，截至 2024 年 2 月 16 日，我國小麥、玉米、大豆、棉花價格分別為561.5、1173.5、416.5 美分/蒲式耳和 1.6 萬元/噸，價格存在波動。人造板需求穩定增長，三聚氰胺產量略有下行。人造板需求穩定增長，三聚氰胺產量略有下行。三聚氰胺產能

76、略有萎縮，圖表圖表 43:國內尿素需求穩定增長國內尿素需求穩定增長 圖表圖表 44:下游需求以農業和工業為主下游需求以農業和工業為主（2022年）年）來源：卓創資訊、百川盈孚、中泰證券研究所 來源：百川盈孚、中泰證券研究所 圖表圖表 45:下游農作物耕種面積及尿素消耗下游農作物耕種面積及尿素消耗 圖表圖表 46:農作物價格變化農作物價格變化 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000201820192020202120222023中國尿素表觀需求量（萬噸）同比（右軸）53

77、%17%16%7%4%3%直接施用工業板材復合肥三聚氰胺火電脫硝其他年份年份稻谷稻谷小米小米玉米玉米豆類豆類薯類薯類總播種面積總播種面積20214.493.546.501.521.1017.1420224.423.536.461.781.0817.272022年變化量2022年變化量-0.07-0.07-0.01-0.01-0.04-0.040.260.26-0.02-0.020.130.13同比（%）同比（%）-1.57%-1.57%-0.21%-0.21%-0.59%-0.59%17.36%17.36%-2.02%-2.02%0.73%0.73%年份年份稻谷稻谷小米小米玉米玉米豆類豆類薯類

78、薯類總尿素消耗總尿素消耗20211068.62722.161326.0066.6274.803258.2020221051.79720.671318.2278.1973.293242.162022年變化量2022年變化量-0.07-0.07-0.01-0.01-0.04-0.040.260.26-0.02-0.020.130.13同比（%）同比（%）-1.57%-1.57%-0.21%-0.21%-0.59%-0.59%17.36%17.36%-2.02%-2.02%0.73%0.73%播種面積（億畝）播種面積（億畝）對應尿素消耗（萬噸）對應尿素消耗（萬噸）0.00.51.01.52.02.5

79、05001000150020002015/102016/082017/062018/042019/022019/122020/102021/082022/062023/042024/02小麥（美分/蒲式耳）玉米（美分/蒲式耳）大豆（美分/蒲式耳）棉花（右軸，萬元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 產量保持增長，2023 年我國三聚氰胺產量 141.8 萬噸，同比下降 2.1%，主要是因為下游景氣較差，預計 2023 年隨著下游復蘇，三聚氰胺產量恢復增長。根據中國林產工業協會、國家林草局產業發展規劃院的中國人造板產業報告 20

80、22，2021 年我國人造板產量 3.4 億立方米，同比增長 8.3%，再創歷史新高；消費量約 3.2 億立方米，同比增長 7.5%。預計未來中國人造板類產品生產能力保持穩定增長。社會庫存增加，價格價差略有下行。社會庫存增加，價格價差略有下行。尿素行業季節性特征較為顯著，生產端冬季較弱，消費端春季最強，出口端農需淡季對應出口旺季，庫存端春季去庫，秋季累庫。目前整體庫存逐步提升，2023 年 12 月庫存為67.4 萬噸。2023 年初，煤炭價格下行，同時下游需求較弱，導致尿素價格價差下滑，根據 Wind，截至 2024 年 2 月 18 日，尿素價格降低至 2280元/噸，煤炭價格跟降導致價差

81、為 1359 元/噸。四、公司優勢：收購銀根礦業穩居龍頭，成本優勢打開成長空間四、公司優勢：收購銀根礦業穩居龍頭，成本優勢打開成長空間 圖表圖表 47:我國人造板產量穩步上升我國人造板產量穩步上升 圖表圖表 48:三聚氰胺產能產量情況三聚氰胺產能產量情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 圖表圖表 49:中國尿素社會庫存情況（萬噸）中國尿素社會庫存情況（萬噸）圖表圖表 50:尿素尿素價格觸底反彈（元價格觸底反彈（元/噸）噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51

82、.01.52.02.53.03.54.0201020112012201320142015201620172018201920202021人造板產量（億立方米）同比（右軸）50%55%60%65%70%75%050100150200250201820192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）開工率（右軸）0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018201920202021202220230500100015002000250005001000150020002500300035002019-022020-0

83、22021-022022-022023-022024-02尿素-無煙煤（右軸）尿素煤炭 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 4.1 成本資源優勢：少數天然堿礦企業，資源成本壁壘高筑成本資源優勢：少數天然堿礦企業，資源成本壁壘高筑 天然堿礦資源優勢，成本優勢顯著。天然堿礦資源優勢，成本優勢顯著。我國天然堿礦資源較少，子公司中源化學擁有三個天然堿礦區，河南桐柏縣的安棚天然堿礦品位為 48.8%，探明儲量 1.93 億噸，昊城天然堿礦品位為 43.9%，探明儲量 3267 萬噸；位于內蒙古錫林郭勒盟的查干諾爾天然堿礦品位較低，品位為 2

84、7.2%，探明儲量 1134 萬噸。公司為國內少數擁有天然堿礦的企業，資源壁壘高筑。綜合 2020-2022 年三年數據，公司天然堿法成本優勢顯著，成本始終維持 1000 元以下，遠低于氨堿法聯堿法成本。2022 年遠興能源營業成本為 958.2 元/噸，成本優勢明顯。增資收購銀根礦業，高品質天然堿礦成本優勢進一步提高。增資收購銀根礦業，高品質天然堿礦成本優勢進一步提高。公司于 2022年通過增資、收購獲取銀根礦業 60%股權，塔木素天然堿礦分為天然堿和蘇打兩種礦石類型，已探明礦區合計保有礦石量 10.8 億噸，平均品位為 65.8%，天然堿礦品質高于中源化學。根據公司公告測算，銀根礦業天然堿

85、礦一期、二期成本分別為 623.6 元/噸、494.0 元/噸，項目平均成本為 549.8 元/噸，較吳城、安棚天然堿礦純堿生產成本分別為 825.1 元/噸、902.1 元/噸，分別低 275.3 元/噸、352.3 元/噸預計未來天然堿礦全部投產后，純堿成本進一步降低，優勢進一步凸顯。圖表圖表 51:中源化學天然堿礦儲量及其分布中源化學天然堿礦儲量及其分布 圖表圖表 52:純堿企業生產成本對比純堿企業生產成本對比（元（元/噸）噸）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 名稱名稱位置位置礦產品位礦產品位（%）（%）礦區面積礦區面積（km（km）探明儲量探明儲量（萬噸

86、）（萬噸）保有儲量保有儲量（萬噸）（萬噸）開采方式開采方式安棚天然堿礦48.8032.601930813087地下開采吳城天然堿礦43.884.9032672008.93地下開采查干諾爾天然堿礦內蒙古錫林郭勒盟27.177.781134203.33露天開采河南桐柏縣050010001500200025003000遠興能源三友化工公司A和邦生物雙環科技2020年2021年2022年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 53:銀根礦業天然堿礦儲量及其分布銀根礦業天然堿礦儲量及其分布 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表

87、54:銀根礦業成本拆分銀根礦業成本拆分 來源：公司公告、中泰證券研究所 4.2 規模優勢：阿拉善項目持續推進，規模優勢進一步擴大規模優勢：阿拉善項目持續推進，規模優勢進一步擴大 公司為天然堿和小蘇打行業龍公司為天然堿和小蘇打行業龍頭。頭。2023 年公司天然堿產能 580 萬噸/年，小蘇打產能 150 萬噸/年，權益產能純堿 387 萬噸/年，小蘇打 106 萬噸/年。同時公司尿素產能 154 萬噸/年，位居行業前列，權益產能 117 萬噸/年。持股 34%的蒙大礦業擁有煤炭產能 800 萬噸/年，權益產能 272萬噸；持股 25%的中煤遠興擁有甲醇產能 60 萬噸/年，權益產能 15 萬噸。

88、礦區礦種礦石類型 保有礦石量（億噸）保有礦物量（億噸）平均品位天然堿2.031.3666.85%蘇打1.671.1467.83%小計3.712.4967.29%天然堿3.552.2362.84%蘇打3.532.3767.08%小計7.084.6064.95%10.7810.787.097.0965.76%65.76%塔木素礦區2區天然堿礦塔木素礦區5區天然堿礦合計一、單位生產成本（元/噸）573.73458.78單噸原材料不含稅價格（元/噸）237.49200.24單噸燃料及動力不含稅價格（元/噸）24.9824.45單位工資及福利費（元/噸）32.438.08單位修理費（元/噸）91.114

89、3.38單位折舊費（元/噸）136.84136.84單位攤銷費（元/噸）3.463.46單位安全費用（元/噸）7.807.80單位礦山地質環境治理恢復基金（元/噸）2.812.81單位其他費用（元/噸）36.8131.72二、單位管理費用（元/噸）19.464.85三、單位財務費用（元/噸）12.6312.63四、單位銷售費用（元/噸）17.8117.75單位總成本費用（元/噸）單位總成本費用（元/噸）623.63623.63494.01494.01銀根礦業一期銀根礦業一期銀根礦業二期銀根礦業二期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報

90、告 圖表圖表 55:2023年公司產能情況年公司產能情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 銀根礦業持續推進阿拉善天然堿項目。銀根礦業持續推進阿拉善天然堿項目。持股 60%的銀根礦業持續推進阿拉善塔木素天然堿開發利用項目，于 2021 年 6 月 9 日獲得塔木素天然堿礦的采礦許可證，開采礦種為天然堿，生產規模為 860 萬噸/年。公司將依托該礦產資源進行純堿以及小蘇打生產，其中項目一期產能為純堿500 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年，目前一期 400 萬噸產能投產，四線 100萬噸于 2024 年 2 月投料試生產；項目二期產能為純堿 280 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年，二期計劃 20

91、25 年 12 月建設完成；累計新增產能純堿780 萬噸/年，小蘇打 80 萬噸/年。圖表圖表 56:銀根礦業產能逐步釋放銀根礦業產能逐步釋放 來源：公司公告、中泰證券研究所 阿拉善天然堿項目持續推進，助力公司成就行業龍頭。阿拉善天然堿項目持續推進，助力公司成就行業龍頭。根據公司公告，2023 年 6 月 28 日銀根礦業阿堿項目一期工程第一條 150 萬噸/年純堿產品子公司持股比例產能（萬噸/年）權益產能（萬噸/年）所在省份中源化學81.71%140114河南蘇尼特堿業81.71%2016內蒙古桐柏海晶81.71%2016河南銀根礦業60.00%400240內蒙古580387中源化學81.7

92、1%4033河南桐柏海晶81.71%2016河南蘇尼特堿業81.71%108內蒙古博源新型化工61.26%4025河南銀根礦業60.00%4024內蒙古150106博大實地71.00%10272內蒙古興安化學86.57%5245內蒙古154117煤炭蒙大礦業34.00%800272內蒙古甲醇中煤遠興25.00%6015內蒙古合并合并尿素合并純堿小蘇打20222023E2024E2025E2026E2027E產能180680680960960960產量154256.6556.6596.0835835開工率85.6%37.7%81.9%62.1%87.0%87.0%權益產能147387447615

93、615615權益產量125.8188.0368.0392.0535.4535.4產能110150150190190190產量115118.5146.6150.5195195開工率104.5%79.0%97.7%79.2%102.6%102.6%權益產能82106106130130130權益產量85.286.6103.4105.8132.2132.2產能154154154154154154產量161161161161161161開工率104.5%104.5%104.5%104.5%104.5%104.5%權益產能117117117117117117權益產量122.8122.8122.8122.8

94、122.8122.8單位:（萬噸）純堿小蘇打尿素備注：純堿一期500萬噸，第一條150萬噸于6月投料，第二條150萬噸于8月份投料，第三條100萬噸于11月投料，第四條100萬噸于2024年2月投料（一線二線投料后調試時間較長，2023年貢獻產量較少，三線于年末投料，幾乎不貢獻產量）；假設二期280萬噸于2015年12月投產。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 生產線順利打通全部工藝流程并產出純堿，標志著第一條生產線投料試車一次成功。根據公司公告，2024 年 1 月，阿拉善一線二線均已達產，三線持續試車中。截至 2024 年 2

95、 月，三線已基本達產，四線投料試車。且小蘇打產能已于 2023 年 10 月初投料試車。預計隨著一期二期項目產能建設完畢，公司將躍居行業龍頭位置，優勢更加顯著。圖表圖表 57:阿拉善天然堿項目持續推進中阿拉善天然堿項目持續推進中 來源：公司公告、中泰證券研究所 尿素產能逐步釋放，盈利能力穩定提高。尿素產能逐步釋放，盈利能力穩定提高。近幾年公司產能持續釋放，產能利用率不斷提高，規模優勢凸顯。2022 年尿素業務營收 37.9 億元，毛利 11.2 億元，同比 2021 年的 9.5 億元上升 18.8%。隨著規模增大，毛利率水平提高，2022 年毛利率 29.6%，在尿素行業中處于中上游地位，與

96、尿素行業龍頭差距較小。圖表圖表 58:公司尿素營收及毛利持續上升公司尿素營收及毛利持續上升 圖表圖表 59:公司尿素毛利率水平處行業中上游公司尿素毛利率水平處行業中上游 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 02004006008001000051015202530354020152016201720182019202020212022營業收入（億元）營業成本（億元）單噸毛利（右軸，元/噸）-10%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020212022遠興能源華魯恒升陽煤化工云天化中煤能源 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

97、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 五、盈利預測五、盈利預測 業績預測核心假設：業績預測核心假設：純堿純堿：從產量看，2023 年公司 400 萬噸純堿產能建成投產，2024 年四線 100 萬噸產能已投料，假設 2023-2025 年純堿產量分別為 256.6、556.6、596.0 萬噸。價格：價格：隨著遠興能源純堿產能投產，純堿價格預計會略有下行，預計 2024 年價格會以氨堿法成本支撐。公司純堿成本預計隨著銀根礦業產能投產持續降低。小蘇打：小蘇打：2023年40萬噸建成，假設2023-2025年純堿產量分別為118.5、146.6、150.5 萬噸。價格

98、維穩，成本隨著銀根礦業產能投產持續降低。圖表圖表 60:遠興遠興能源業績拆分能源業績拆分 來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 預計公司 2023-2025 年營業收入為 115.0/159.4/172.5 億元，歸母凈利潤為 14.8/28.0/32.1 億元，同比增長-44.4%/+89.1%/+14.7%，EPS 分別為 0.4/0.8/0.9 元。以 2024 年 2 月 29 日收盤價計算，對應 PE 分別為15.3/8.1/7.1。我們選取了同為純堿行業的上市公司三友化工、中鹽化工和雙環科技作為可比公司，可比公司 2023/2024/2025 年平均 PE 為14.2/8.9/

99、7.9（對應 2024 年 2 月 29 日收盤價）。公司作為國內天然堿龍頭，成本優勢顯著，盈利能力遠超同行，同時新建 780 萬噸天然堿項目，未來直指行業龍頭。首次覆蓋，給予“買入”“買入”評級。產品指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營收（億元）24.836.749.189.1101.4毛利（億元）12.321.229.048.157.2毛利率50%58%59%54%56%成本（億元）12.515.520.240.944.2營收（億元）16.323.319.123.624.2毛利（億元）7.612.27.911.612.0毛利率4

100、7%53%42%49%49%成本（億元）8.711.011.112.012.3營收（億元）31.737.934.834.834.8毛利（億元）9.511.29.39.39.3毛利率30%30%27%27%27%成本（億元）22.326.725.525.525.5營收（億元）10.0毛利（億元）2.2毛利率22%成本（億元）7.8營收（億元）21.3毛利（億元）17.7毛利率0.8成本（億元）3.5營收（億元）17.412.012.012.012.0毛利（億元）1.00.20.20.20.2毛利率6%2%2%2%2%成本（億元）16.411.811.811.811.8純堿其他業務煤炭甲醇尿素小蘇

101、打 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 61:可比公司估值可比公司估值（可比公司盈利預測均來自（可比公司盈利預測均來自wind一致預期）一致預期）資料來源：Wind、中泰證券研究所 六、六、風險說明風險說明 原材料及產品價格波動：原材料及產品價格波動：公司原材料和產品對公司盈利能力產生較大影響，若原材料和產品價格波動較大，則影響公司業績預期。產能投放不及預期的風險：產能投放不及預期的風險：公司營收及業績增量有賴于募投項目產能投放節奏，若募投項目進展不及預期，可能導致公司業績實現不及預期。下游需求不及預期的風險：下游需求不

102、及預期的風險：純堿下游主要為浮法玻璃和光伏玻璃，若地產開工不及預期或光伏裝機不及預期，將影響純堿價格從而影響公司業績。行業新增產能超預期：行業新增產能超預期：若行業新增產能持續超預期，或引起行業供需格局惡化，產品價格或持續下行，影響公司業績。使用信息滯后或更新不及時風險：使用信息滯后或更新不及時風險：報告中使用的需求/產能擴張等相關信息，存在信息滯后或更新不及時風險，從而導致測算結果與實際情況有偏差。證券代碼 證券簡稱 市值（億元）PB2024/2/2920222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2024/2/29600409.SH 三友化工107.769.89

103、5.9810.3511.6512.4218.0210.429.250.81600328.SH 中鹽化工114.3918.6411.2015.6817.648.1810.287.296.480.99000707.SZ 雙環科技31.618.73-4.18-1.648.2614.158.857.871.15000683.SZ 遠興能源226.2826.6014.7927.9632.075.4415.308.097.061.61歸母凈利潤（億元）PE平均 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 62:盈利盈利預測預測 資料來源：W

104、ind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金2,0623,4508,65615,180營業收入營業收入10,98711,50115,94417,245應收票據0000營業成本6,5066,8619,0179,382應收賬款1002211578稅金及附加242253351380預付賬款130137181188銷售費用163253239259存貨7768191,0761,119管理費用803978

105、1,1641,259合同資產0000研發費用164171237257其他流動資產4,9725,2047,2037,788財務費用154160134147流動資產合計8,0419,63217,23024,353信用減值損失-34-34-34-34其他長期投資244244244244資產減值損失0000長期股權投資3,1243,1243,1243,124公允價值變動收益-24-24-24-24固定資產9,8199,4159,1058,880投資收益793460460460在建工程5,9526,0526,0525,952其他收益18181818無形資產837673525392營業利潤營業利潤3,70

106、03,2375,2145,974其他非流動資產1,8461,8381,8321,827營業外收入5555非流動資產合計21,82221,34620,88220,419營業外支出471,0114747資產合計資產合計29,86229,86230,97830,97838,11238,11244,77344,773利潤總額利潤總額3,6582,2315,1725,932短期借款2,673520226335所得稅468285662759應付票據2,6062,7483,6113,757凈利潤凈利潤3,1901,9464,5105,173應付賬款2,3262,4533,2243,354少數股東損益5304

107、671,7141,966預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,6601,4792,7963,207合同負債497521722780NOPLAT3,3242,0864,6265,301其他應付款319319319319EPS（按最新股本攤?。?.710.400.750.86一年內到期的非流動負債467467467467其他流動負債605655722750主要財務比率主要財務比率流動負債合計9,4927,6819,2909,762會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款2,0853,8255,5657,305成長能力成長能力

108、應付債券0000營業收入增長率-9.6%4.7%38.6%8.2%其他非流動負債1,5661,5661,5661,566EBIT增長率-41.6%-37.3%121.8%14.6%非流動負債合計3,6515,3917,1318,871歸母公司凈利潤增長率-46.3%-44.4%89.1%14.7%負債合計負債合計13,14313,14313,07213,07216,42116,42118,63318,633獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益12,53113,25015,32217,804毛利率40.8%40.3%43.4%45.6%少數股東權益4,1894,6566,3698,335凈利率2

109、9.0%16.9%28.3%30.0%所有者權益合計所有者權益合計16,71917,90621,69126,139ROE15.9%8.3%12.9%12.3%負債和股東權益負債和股東權益29,86229,86230,97830,97838,11238,11244,77344,773ROIC21.1%17.9%22.1%20.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率44.0%42.2%43.1%41.6%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比40.6%35.6%36.1%37.0%經營活動現金流經營活動現金流3,2502,

110、6814,5945,468流動比率0.81.31.92.5現金收益4,2323,0125,4986,133速動比率0.81.11.72.4存貨影響-101-42-257-44營運能力營運能力經營性應收影響-3471-13730總資產周轉率0.40.40.40.4經營性應付影響2,5352691,635276應收賬款周轉天數3222其他影響-3,382-629-2,145-927應付賬款周轉天數94125113126投資活動現金流投資活動現金流-3,34142380存貨周轉天數40423842資本支出-6,240-438-396-355每股指標（元）每股指標（元）股權投資1,681000每股收益

111、0.710.400.750.86其他長期資產變化1,218442419435每股經營現金流0.870.721.231.46融資活動現金流融資活動現金流-2,251-1,297588977每股凈資產3.353.544.104.76借款增加186-4121,4461,849估值比率估值比率股利及利息支付-822-771-1,525-1,806P/E8.515.38.17.1股東融資0000P/B1.81.71.51.3其他影響-1,615-114667934EV/EBITDA7.29.84.93.8單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

112、分 -30-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注

113、：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資資訊業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券

114、監督管理委員會許可的證券投資資訊業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告

115、中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人資訊建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。