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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0808 月月 1414 日日 遠興能源遠興能源(000683.SZ)(000683.SZ)公司深度分析公司深度分析 天然堿稀缺龍頭，有望受益規模增加天然堿稀缺龍頭，有望受益規模增加 證券研究報告證券研究報告 純堿純堿 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 9.149.14 元元 股價股價 (2023(2023-0808-14)14)6.856.85 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)24,809.05 流通市值流通市值(百萬元百萬元)22,

2、446.28 總股本總股本(百萬股百萬股)3,621.76 流通股本流通股本(百萬股百萬股)3,276.83 1212 個月價格區間個月價格區間 6.45/9.9 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-5.3 1.2-18.7 絕對收益絕對收益-6.4-0.9-26.7 張汪強張汪強 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070003 相關報告相關報告 主要產品景氣維持，阿拉善天然堿項目逐步釋放 2023-04-25 公司經營穩健，天然堿項目有序推進 2022-10-25 天然堿法制堿龍頭，在建產能逐步投放：

3、天然堿法制堿龍頭，在建產能逐步投放：公司是以天然堿法制純堿和小蘇打的龍頭企業，截至 2022 年已具備 180 萬噸/年純堿產能及 110 萬噸/年小蘇打產能，還具備合成氨/尿素年產能 80 萬噸/154 萬噸，此外當前擁有在建塔木素天然堿項目，共涉及 780 萬噸/年純堿和 80 萬噸/年小蘇打產能，其中一期工程第一條生產線已開車成功，未來隨著產能逐步落地，公司規模有望顯著增加。礦產資源儲備豐富礦產資源儲備豐富，天然堿法優勢突出天然堿法優勢突出：公司天然堿資源儲備豐富，相較于合成堿法而言，天然堿法環保優勢明顯，此外在生產成本方面，在合成法產能的原料價格均有所下降的情況下，2023 年至今天然

4、堿法生產成本僅為氨堿法生產成本的 51.1%，此外根據測算，我們認為未來天然堿法毛利率下限有望維持 40%的水平。合成堿法新增受限，下游有望平穩發展：合成堿法新增受限，下游有望平穩發展：根據 WE Soda，除已經存在的工廠外，當前除中國以外全球范圍內沒有新增的合成堿法工廠，在全球對環保的關注度逐步提升的背景下，未來大概率僅有天然堿法能夠形成大規模凈增產能。展望未來，隨著光伏、鋰電等新能源行業快速發展以及房地產行業穩態運行，純堿行業有望獲得較大需求空間，公司作為少數具有較大純堿產能增量的龍頭企業有望充分享受規模優勢。投資建議：投資建議：公司作為我國使用天然堿法制純堿和小蘇打的龍頭企業，將充分享

5、受天然堿法的獨特優勢。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 26.8、33.1、42.7 億元，給予 2024 年 10 xPE，目標價 9.14 元，給予買入-A 投資評級。風險提示：風險提示：項目建設不及預期；下游需求不及預期；政策落地不及預期等。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 12,148.5 10,986.5 11,569.0 15,378.0 19,567.4 凈利潤凈利潤 4,951.3 2,659.7 2,676.8 3,311.8 4,266.1 每股收益

6、每股收益(元元)1.37 0.73 0.74 0.91 1.18 每股凈資產每股凈資產(元元)4.23 3.46 4.54 5.27 6.21 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)5.0 9.3 9.3 7.5 5.8 市凈率市凈率(倍倍)1.6 2.0 1.5 1.3 1.1 凈利潤率凈利潤率 40.8%24.2%23.1%21.5%21.8%凈資產收益率凈資產收益率 32.3%21.2%16.3%17.4%19.0%股息收益率股息收益率 1.5%2.2%2.2%2.7%3.5

7、%R ROICOIC 44.0%20.9%23.5%20.9%24.8%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 -31%-21%-11%-1%9%19%2022-082022-122023-042023-07遠興能源遠興能源滬深滬深300300公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.天然堿法龍頭企業，未來逐步聚焦主業.4 1.1.天然堿法龍頭企業，聚焦主業逐步推進.4 1.2.控股方提供強力支持，子公司布局圍繞主業.5 1.3.主營產品平穩發展，生產經營持續向好.6 1.4.成本及技術優勢獨特，尿

8、素提供較強力支撐.6 2.天然堿法優勢突出，新能源帶動高需求.7 2.1.純堿制備方法多樣，天然堿法優勢突出.7 2.2.合成堿法原料較多，低成本天然堿受益.10 2.3.新能源拉動高需求，純堿有望充分受益.14 3.礦產儲備不斷增加，行業龍頭優勢獨特.17 3.1.礦產資源儲備豐富，新增礦產質地優異.17 3.2.礦產開采壁壘較高，成熟技術降低成本.19 3.3.天然堿符合時代背景，塔木素項目獲政府支持.21 3.4.天然堿礦伴生小蘇打，細分行業龍頭優勢獨特.23 4.業績預測.24 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.4 圖 2.2022 年公司各產品營收占比.4

9、圖 3.公司股權結構（截至 2022 年）.5 圖 4.公司營收及增速.6 圖 5.公司歸母凈利潤及增速.6 圖 6.公司各項費用率.6 圖 7.公司毛利率及凈利率.6 圖 8.當前我國尿素下游分布.7 圖 9.純堿所處產業鏈.7 圖 10.2022 年不同制備方法純堿有效產能占比.8 圖 11.氨堿法制純堿流程.8 圖 12.聯堿法制純堿流程.8 圖 13.我國氯化銨價格.9 圖 14.不同制法純堿生產碳排放.9 圖 15.不同制法純堿生產成本曲線.10 圖 16.我國原鹽市場價格.11 圖 17.我國石灰石市場價格.11 圖 18.我國合成氨市場價格.11 圖 19.我國動力煤市場價格.1

10、1 圖 20.純堿各制備方法生產成本曲線（2023 年至今平均水平）.12 圖 21.阿拉善塔木素天然堿項目位置示意圖.13 圖 22.天然堿法歷史盈利觀察.13 圖 23.我國純堿下游分布.14 圖 24.我國光伏玻璃產量及增速.16 圖 25.電池級碳酸鋰在鋰電池當中的應用.16 5WmVoUjXiX8ZtRsQtQ7NdNbRtRnNpNmPfQrRzRfQpOnQbRoPoOMYqMoNvPpPsM公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 圖 26.未來全球純堿需求量預測.17 圖 27.當前全球天然堿儲量分布.18 圖

11、 28.天然堿礦床示意圖.19 圖 29.WE Soda 對全球純堿新增產能的描述.22 圖 30.阿拉善盟國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要分工方案截圖.23 圖 31.我國小蘇打各生產方法產能占比.24 圖 32.公司近年各主要產品產銷量.25 表 1：天然堿法主要生產工藝.9 表 2：純堿制備工藝對比.10 表 3：純堿各原料成本近期均價.11 表 4：純堿各制備方法原材料成本對比.12 表 5：純堿各制備方法生產成本測算.12 表 6：天然堿法盈利測算.14 表 7：2023 年 7 月以來房地產相關政策.15 表 8：2023 年 1-8 月已投產光伏玻璃

12、產線.16 表 9：鈉離子電池與鋰離子電池性能對比.17 表 10：遠興能源天然堿礦儲備.18 表 11：公司各天然堿礦開采方法及生產工藝.20 表 12：塔木素天然堿項目技術先進性.20 表 13：安棚堿礦及塔木素天然堿礦生產成本對比（2021 年發布）.21 表 14：近年與天然堿產能相關政策.21 表 15：當前我國合成堿法在建產能.22 表 16：小蘇打部分應用領域.23 表 17：小蘇打生產方式描述.24 表 18：公司盈利預測拆分（主要產品自產部分）.25 表 19：可比公司對比.26 公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報

13、告尾頁。4 1.1.天然堿法天然堿法龍頭龍頭企業，未來逐步聚焦主業企業，未來逐步聚焦主業 1.1.1.1.天然堿法天然堿法龍頭龍頭企業，聚焦主業逐步推進企業，聚焦主業逐步推進 遠興能源是目前國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業，前身為內蒙古遠興天然堿股份有限公司，成立于 1997 年 1 月 23 日，同年 1 月 31 日在深圳證券交易所掛牌上市。公司于 2007 年 8 月更名為內蒙古遠興能源股份有限公司，經過多年發展目前主要從事天然堿法制純堿和小蘇打、煤制尿素等產品的生產和銷售。經過多年發展，公司在各領域均具有較為穩固的龍頭地位，根據公司公告，截至 2022 年公司具備 180

14、萬噸/年純堿產能，同時具備 110 萬噸/年小蘇打產能，均居全國前列，此外，公司還具備合成氨/尿素產能 80 萬噸/154 萬噸，規模優勢顯著。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股書，公司公告，安信證券研究中心 公司公司以天然堿起步，以天然堿起步，通過進行參股、收購等形式逐步布局天然氣制甲醇、煤炭等領域。通過進行參股、收購等形式逐步布局天然氣制甲醇、煤炭等領域。根據公司公告，2004 年公司投資 1.50 億元參股擁有 100 萬噸/年天然氣制甲醇項目的內蒙古博源聯合化工有限公司，開始布局天然氣制甲醇天然氣制甲醇領域。2005 年，公司與內蒙古伊化化學有限公司、內蒙古博源投

15、資管理有限公司、上海正大投資發展有限公司共同設立內蒙古博源煤化工有限責任公司進行煤炭資源探礦及采礦權證的辦理等前期工作，并在此后的 2006 年與上海證大投資發展有限公司、烏審旗國有資產投資經營有限責任公司共同設立內蒙古蒙大新能源化工基地開發有限公司，正式進入煤化工煤化工新能源產業。2 2014014 年公司再次布局天然堿板塊。年公司再次布局天然堿板塊。根據公司公告，2014 年 1 月博源集團、實地創業等擬將所持河南中源化學股份有限公司 81.7%股權轉讓給公司，中源化學擁有蘇尼特堿業、海晶堿業、興安化學等子公司，通過收購中源化學，公司形成了天然堿化工、煤炭及煤化工、天然氣化工的多元產業體系

16、，業務布局逐步完善。圖圖2.2.2022 年公司各產品營收占比年公司各產品營收占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 未來未來公司將聚焦天然堿和氮肥兩大主業。公司將聚焦天然堿和氮肥兩大主業。根據公司“十四五”發展規劃綱要，公司的發展規劃定位為聚焦聚力、專心專注，做大做強做精天然堿和氮肥兩大主業，公司將結合行業發展趨勢和自身產業實際，戰略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然氣制甲醇及其下游產業，重點構建天然堿法制純堿和小蘇打、煤制尿素兩大業務板塊。尿素尿素,34.73%34.73%純堿純堿,33.63%33.63%甲醇甲醇,7.04%7.04%小蘇打小蘇打,21.18%21.18%其他其他,3.42

17、%3.42%公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 目前公司專注主業步伐不斷推進。目前公司專注主業步伐不斷推進。根據公司公告，2021 年 9 月公司擬對全資子公司遠興江山進行清算注銷，并于同月將控股子公司博源煤化工 70%股權轉讓給內蒙古賽蒙特爾煤業有限責任公司，此后在 2021 年 11 月及 12 月將所持博源聯化 80%股權以及博源水務 51%股權轉讓給鄂爾多斯市泉順實業有限公司，此外，公司在 2021 年 12 月公告，終止博源化學乙二醇項目，從而逐步剝離自身煤炭、煤制甲醇、乙二醇等業務板塊，實現對天然堿主業的聚焦。

18、公司公司塔木素天然堿項目有序開展，塔木素天然堿項目有序開展，產能有望逐步增加。產能有望逐步增加。當前公司擁有在建工程塔木素天然堿項目，根據公司公告，塔木素天然堿項目一期建設產能純堿 500 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年，二期建設產能純堿 280 萬噸/年、小蘇打 40 萬噸/年，建成后，生產能力將達到 780 萬噸/年純堿和 80 萬噸/年小蘇打，根據阿右旗政府，2022 年 3 月 23 日阿右旗舉行博源天然堿綜合開發利用項目開工儀式。當前項目逐步開展，根據博源集團公眾號，2023 年 6 月 28 日，阿堿項目一期工程第一條 150 萬噸/年純堿生產線順利打通全部工藝流程并產出純堿，標

19、志著第一條生產線投料試車一次成功，此后在 2023 年 7 月 26 日，博源銀根鐵路專用線第一列外運天然堿產品列車首發儀式舉行，成功打通阿堿項目的外銷外運大動脈，為產品運輸帶來強有力保障。1.2.1.2.控股方提供強力支持，子公司布局圍繞主業控股方提供強力支持，子公司布局圍繞主業 控股股東與公司主要業務緊密相關?？毓晒蓶|與公司主要業務緊密相關。公司控股股東為博源集團，實際控制人為持有博源集團15.3%股份的博源集團董事長、總經理戴連榮，根據公司公告，博源集團截至 2022 年直接持股 31.0%，同時通過全資子公司中稷弘立間接持有 0.89%股份。博源集團是一家以“能源化工”一體化為核心，物

20、流貿易、現代服務業及農產品深加工等多元產業協調互補、聯動發展的企業集團，在天然堿開采、加工方面擁有國內領先、國際先進技術，是當前國內最大的集天然堿開發、開采、加工于一體的大型企業以及亞洲最大的天然堿生產企業，與公司天然堿主業密切相關。公司公司圍繞各項主業進行圍繞各項主業進行子公司布局子公司布局。公司子公司眾多，對公司經營具有較大影響的子公司均與公司業務布局密切相關，其中，截至 2022 年公司直接持股 26.6%并通過控股子公司中源化學間接持股 73.5%的興安化學以及公司直接持股 71.0%的博大實地主要從事與尿素相關的各項業務，而公司控股子公司中源化學及其全資子公司蘇尼特堿業、海晶堿業，以

21、及公司子公司銀根礦業則主要從事與天然堿相關的各項業務。公司公司已已實現對銀根礦業的控制。實現對銀根礦業的控制。2021 年 12 月公司發布公告，擬以支付現金的方式購買納百川持有的銀根礦業的 14%股權，同時擬以現金 37.3 億元對銀根礦業進行增資，該交易已于2022 年 8 月完成，公司已持有銀根礦業 60%的股權，銀根礦業也由公司的參股子公司變為控股子公司，對公司天然堿業務的發展提供有效助力。圖圖3.3.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年）年）資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

22、見報告尾頁。6 1.3.1.3.主營產品主營產品平穩發展平穩發展，生產經營持續向好，生產經營持續向好 公司對聚焦主業的整體戰略安排也使得 2021 年歸母凈利潤財務方面，近年來公司發展受各子行業周期性影響較大。根據公司公告，2023Q1 公司實現營收 25.0 億元，同比-6.62%，歸母凈利潤 6.52 億元，同比-17.7%，主要受我國純堿行業景氣度相較前期有所下行影響，未來隨著行業平穩發展及公司新產能逐步放量，公司盈利能力有望逐步提升。圖圖4.4.公司營收及增速公司營收及增速 圖圖5.5.公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，

23、安信證券研究中心 在經營方面，近期公司經營管理能力較強，各項費用率中樞下行，根據公司公告，2023Q1 公司管理費用率、銷售費用率、財務費用率分別為 6.29%、1.45%、2.20%，同時，公司各項費用率的中樞下行也使得公司在 2023Q1 毛利率相較于 2022 年+0.77pct 至 41.6%的情況下實現凈利率 31.1%，相較于 2022 年+2.05pct，公司盈利能力逐步提升。未來隨著相關業務持續發展，公司盈利能力有望繼續提升。圖圖6.6.公司各項費用率公司各項費用率 圖圖7.7.公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信

24、證券研究中心 1.4.1.4.成本及技術優勢獨特，尿素提供較強力支撐成本及技術優勢獨特，尿素提供較強力支撐 作為未來主要發展方向之一，尿素有望為公司經營提供穩固支撐。作為未來主要發展方向之一，尿素有望為公司經營提供穩固支撐。尿素，又稱碳酰胺，是目前含氮量最高的氮肥，作為一種中性肥料主要用于各種土壤和農作物生長，可達到促進農作物增產的作用。根據百川盈孚，當前在我國尿素全部下游中，農施及復合肥分別占比 50.23%、13.97%，農業需求對尿素行業具有較大影響。展望未來，隨著相關行業平穩發展，農業需求有望穩定增加。-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%-3000-

25、30000 0300030006000600090009000120001200020162016201820182020202020222022營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）營業收入同比（營業收入同比（%）（右軸）（右軸）-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%-1000-10000 01000100020002000300030004000400050005000600060002017201720192019202120212023Q12023Q1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤同

26、比（歸母凈利潤同比（%）（右軸）（右軸）0%0%3%3%6%6%9%9%12%12%15%15%20182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用率（管理費用率（%）財務費用率（財務費用率（%）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023Q12023Q1毛利率（毛利率（%）凈利率（凈利率（%）公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

27、明請參見報告尾頁。7 此外，近年來在農業需求穩定發展的同時，己內酰胺、人造板、三聚氰胺、鍋爐煙氣脫硝、車用尿素等非農業領域對合成氨和尿素的需求增長明顯，共同帶動尿素需求快速增長，未來隨著尿素在各領域所面臨需求的不斷增加，公司尿素業務發展有望受到需求端助力。圖圖8.8.當前當前我國尿素下游分布我國尿素下游分布 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 公司尿素業務主要由控股子公司博大實地、興安化學開展，根據公司公告，博大實地、興安化學主要產品為尿素、復混肥、合成氨，截至 2023 年具備合成氨/尿素產能 80 萬噸/154 萬噸?？傮w來說，相對于同業公司而言，公司尿素業務具有以煤炭資源優勢為依托、技

28、術創新為支撐的獨特競爭優勢。特別是在成本方面，根據公司公告，公司控股子公司博大實地公司年產 50 萬噸合成氨、80 萬噸尿素項目是以煤為原料生產化肥的“煤化”一體化項目，項目依托納林河礦區而建，利用當地豐富的煤炭資源，在坑口建設煤化工項目，成本優勢十分顯著。2.2.天然堿法優勢突出，新能源帶動高天然堿法優勢突出，新能源帶動高需求需求 純堿，化學名稱碳酸鈉，是一種常溫下為白色無氣味粉末或顆粒的無機化合物，主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生產，此外還常用作制造其他化學品的原料，作為一種重要的無機化工原料能夠廣泛應用于輕工日化、建材、化工、食品工業等領域。圖圖9.9.純堿所處產業鏈純堿所處產業鏈

29、 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 2.1.2.1.純堿制備方法多樣，天然堿法優勢突出純堿制備方法多樣，天然堿法優勢突出 純堿的生產工藝主要可分為天然堿法和合成堿法，其中合成堿法又包括氨堿法和聯堿法。純堿的生產工藝主要可分為天然堿法和合成堿法，其中合成堿法又包括氨堿法和聯堿法。當前我國純堿產能所使用工藝以氨堿法和聯堿法為主，二者占比相近，根據百川盈孚，在我國2022 年純堿產能中，聯堿法、氨堿法、天然堿法制純堿產能占總產能比例分別為 50.7%、44.8%、4.59%。農施農施,50.23%50.23%復合肥復合肥,13.97%13.97%工業板材工業板材,19.96%19.96%三聚氰胺

30、三聚氰胺,8.21%8.21%火電脫硝火電脫硝,3.34%3.34%車用尿素車用尿素,1.84%1.84%其他其他,2.45%2.45%公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖10.10.2022 年不同制備方法純堿有效產能占比年不同制備方法純堿有效產能占比 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 氨堿法和聯堿法氨堿法和聯堿法均為傳統的合成法均為傳統的合成法。其中氨堿法氨堿法由比利時工程師索爾維發明，因此又稱索爾維制堿法，主要制備原料括食鹽、石灰石、焦炭及氨等，通過在室溫下從溶液中分離出碳酸氫鈉，再加熱煅燒得到純堿。而聯堿法

31、聯堿法由我國化學家侯德榜提出，因此也稱侯氏制堿法，聯堿法主要原料為食鹽、氨和二氧化碳，在索爾維法基礎上將純堿和合成氨兩大工業聯合，能夠產出純堿與氯化銨兩種產品。圖圖11.11.氨堿法制純堿流程氨堿法制純堿流程 圖圖12.12.聯堿法制純堿流程聯堿法制純堿流程 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 值得注意的是，由于聯堿法在整個生產過程中能夠循環利用二氧化碳，因此具有原材料利用率高、產品質量好的優良特性，與氨堿法相比能夠大幅提高原料利用率，同時，由于聯堿法將合成氨和氨堿法兩種基本化學生產方式相結合，實現了氯化銨的聯產，在有效降低純堿成本的同時進一步提高了生產

32、企業的盈利能力。聯堿法副產物氯化銨作為化學肥料中的氮肥，主要用于生產復合肥產品，在農業領域面臨剛需。近年來隨著全球農作物種植面積逐步增加，氯化銨面臨的需求有望逐步增加。未來隨著氯化銨價格平穩運行，其作為聯堿法副產物有望增強聯堿法裝置盈利能力，為具有聯堿法產能的純堿生產企業帶來利好。聯堿法聯堿法,50.65%50.65%氨堿法氨堿法,44.76%44.76%天然堿法天然堿法,4.59%4.59%公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖13.13.我國氯化銨價格我國氯化銨價格 資料來源：隆眾資訊，安信證券研究中心 天然堿法天然

33、堿法則顯著區別于合成堿法，以天然堿礦物為原料，通過對天然堿礦物進行一系列溶解、過濾、蒸發、結晶等工序來制取純堿，主要包括鹵水碳化法、一水碳酸鈉法和倍半碳酸鈉法。表表1 1：天然堿法主要生產工藝天然堿法主要生產工藝 方法方法 描述描述 鹵水碳化法鹵水碳化法 以天然堿湖水的鹵水為原料，通過二氧化碳與天然鹵水中的碳酸鈉起反應，在母液中生成重堿，遺留下其他成分，將溶液冷卻，析出重堿結晶，過濾分離，進行干燥煅燒分解出二氧化碳和水，從而制得純堿。一水碳酸鈉法一水碳酸鈉法 以天然堿礦為原料，將天然堿粉碎、煅燒得到碳酸氫鈉后溶解、精制，從而得到一水碳酸鈉晶體，再次煅燒后得到重質純堿。倍半碳酸鈉法倍半碳酸鈉法

34、以天然堿礦中最常見的倍半碳酸鈉為原料，經粉碎、溶解、除雜后進行蒸發、結晶、煅燒操作制得純堿。資料來源：CNKI，安信證券研究中心 天然堿法環保優勢突出天然堿法環保優勢突出，碳排放量更低，碳排放量更低。由于天然堿法主要采用大自然堿礦物為原料，且無副產物，因此環保優勢明顯。根據 Genesis Energy，由于合成法制純堿在進一步處理生產過程中產生的氯化鈣及氯化銨等副產物時會增加碳排放，在不考慮工廠所在地因素影響時，相較于中國合成法制純堿，美國天然堿法制純堿能夠減少約 37%的碳足跡，在當前人們對環保關注度快速提升的背景下具有突出優勢。圖圖14.14.不同制法純堿生產碳排放不同制法純堿生產碳排放

35、 資料來源：Ciner，安信證券研究中心 天然堿法天然堿法成本優勢明顯。成本優勢明顯。由于生產所需原材料不需要二次加工且不會產生與副產物相關的額外成本，因此無論是在能源消耗還是在水資源消耗方面天然堿法均具有顯著優勢，根據 Ciner，當前全球純堿生產成本最低的是土耳其天然堿法制純堿，其次為美國天然堿法，根據 Genesis Energy，美國天然堿法制純堿的成本平均約為合成堿法的 50%，成本優勢十分顯著。0 020020040040060060080080010001000120012001400140016001600180018000.391.11.05天然堿法氨堿法聯堿法碳排放（噸二氧

36、化碳/噸純堿）公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖15.15.不同制法純堿生產成本曲線不同制法純堿生產成本曲線 資料來源：WE Soda，安信證券研究中心 表表2 2：純堿制備工藝對比純堿制備工藝對比 天然堿法天然堿法 氨堿法氨堿法 聯堿法聯堿法 原料原料 天然堿礦 食鹽、石灰石、焦炭和氨 食鹽、氨和二氧化碳 能源消耗（百萬英熱單能源消耗（百萬英熱單位位/噸）噸）4-6 10-14 10-14 水消耗（噸水消耗（噸/噸）噸）1.5-2.0 10-15 10-15 副產物副產物 無 廢液（含大量氯化鈣、氯化鈉）氯化銨（

37、副產品）優點優點 成本低，產品質量好 原料價格低，產品純度高 原料利用率高，副產品有較高價值 缺點缺點 受限于天然堿礦資源 原材料利用率低，廢液中含有大量氯化鈣，有一定的環境成本 產品質量較差，母液內部循環，硫酸根隨純堿析出，硫酸鹽含量無法控制 資料來源：Ciner，Genesis Energy，安信證券研究中心 2.2.2.2.合成堿法原料合成堿法原料較多較多，低成本天然堿受益低成本天然堿受益 對于純堿生產而言，由于合成堿法生產需要采購原鹽、煤炭等作為原料，而天然堿法除需要煤炭作為能源材料外，無需原鹽、石灰石、合成氨、二氧化碳等其他原輔材料，因此天然堿法成本優勢十分顯著。近期我國合成堿法各原

38、料價格相較前期有所下調，根據百川盈孚，截至 2023 年 8 月 11 日，我國原鹽市場均價 282 元/噸，同比-32.4%，河北石家莊石灰石（高鈣 4-8mm）價格 72 元/噸，同比-8.86%，合成氨市場均價 2987 元/噸，同比-11.9%，動力煤市場均價 715 元/噸，同比-19.3%，合成堿法成本相較前期已有較大幅度下降，在此背景下不妨對天然堿法成本優勢進行測算。公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖16.16.我國原鹽市場價格我國原鹽市場價格 圖圖17.17.我國石灰石市場價格我國石灰石市場價格 資

39、料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 圖圖18.18.我國合成氨市場價格我國合成氨市場價格 圖圖19.19.我國動力煤我國動力煤市場價格市場價格 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 不妨以各原料 2023 年至今均價及 2022 全年均價做成本對比，若不考慮人工成本變動，2023年至今我國氨堿法原材料成本相較于 2022 年平均水平已下降 151.1 元/噸，聯堿法雙噸原材料成本已下降 385.7 元/噸，而天然堿法產能原材料成本下降 34.4 元/噸，但值得注意的是，即使是在合成堿法原材料成本顯著降低的背景下，相較于

40、合成堿法而言，天然堿法仍具有較為顯著的成本優勢。表表3 3：純堿各原料成本近期均價純堿各原料成本近期均價 2022022 2 年均價（元年均價（元/噸）噸）2022023 3 年至今均價（元年至今均價（元/噸）噸）同比同比（%）原鹽原鹽 425.0 358.9 -15.55%石灰石石灰石 79.3 81.8+3.17%合成氨合成氨 4246.4 3446.4-18.84%動力煤動力煤 973.2 889.4-8.61%資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 0 01001002002003003004004005005006006002020/8/12020/8/12021/8/12021/8/

41、12022/8/12022/8/12023/8/12023/8/1505055556060656570707575808085852020/8/12020/8/12021/8/12021/8/12022/8/12022/8/12023/8/12023/8/10 01000100020002000300030004000400050005000600060002020/8/12020/8/12021/8/12021/8/12022/8/12022/8/12023/8/12023/8/10 04004008008001200120016001600200020002020/8/12020/8/12

42、021/8/12021/8/12022/8/12022/8/12023/8/12023/8/1公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表4 4：純堿各制備方法原材料成本對比純堿各制備方法原材料成本對比 2022022 2 年測算原材料年測算原材料成本（元成本（元/噸）噸）2022023 3 年至今測算原年至今測算原材料成本（元材料成本（元/噸）噸）同比同比（%）差值（元差值（元/噸）噸）氨堿法氨堿法 1347.5 1196.4 -11.21%-151.1 聯堿法聯堿法 2370.5 1984.7 -16.27%-385.7

43、 天然堿法天然堿法 399.0 364.7 -8.61%-34.4 資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，安信證券研究中心 若進行各個制備方法生產成本測算，在不考慮運輸費用的情況下，根據百川盈孚，2023 年至今氨堿法生產成本平均約 1496.4 元/噸，聯堿法雙噸生產成本約為 2284.7 元/噸，天然堿法生產成本約 764.7 元/噸，約為氨堿法的 51.1%，天然堿法成本優勢凸顯。表表5 5：純堿各制備方法生產成本測算純堿各制備方法生產成本測算 2022023 3 年至今測年至今測算原材料成本算原材料成本（元（元/噸）噸）人工成本（元人工成本（元/噸）噸）采礦費、資源采礦費、資源補償費等其他補償

44、費等其他費用（元費用（元/噸）噸）合計（元合計（元/噸）噸）氨堿法氨堿法 1196.4 300 1496.4 聯堿法聯堿法 1984.7 300 2284.7 天然堿法天然堿法 364.654 400 764.7 注：假設人工成本、采礦費、資源補償費等其他費用為固定值 資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，安信證券研究中心 圖圖20.20.純堿各制備方法生產成本曲線（純堿各制備方法生產成本曲線（2023 年至今平均水平）年至今平均水平）資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，安信證券研究中心 在此基礎上，可以進一步對運輸費用進行測算，若以地理位置更加偏遠的塔木素天然堿項目外運運費進行測算，根據百度地圖，從項目所

45、在地至我國廣東省珠海市的直線距離約為 2300公里，通過國鐵貨運查詢到對應運費約 567 元/噸，考慮到項目所在地至全國各市場距離不同，不妨以 300 元/噸作為平均運費測算值。0 05005001000100015001500200020002500250030003000350035000 05005001000100015001500200020002500250030003000生產生產成本成本/（元元/噸）噸）產能產能/萬噸萬噸天然堿天然堿氨堿法氨堿法聯堿法（雙噸）聯堿法（雙噸）公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1

46、3 圖圖21.21.阿拉善塔木素天然堿項目位置示意阿拉善塔木素天然堿項目位置示意圖圖 資料來源：百度地圖，安信證券研究中心 參考近年來我國輕質純堿價格以及根據當前模型測算的天然堿生產成本，在平均運費 300 元/噸的假設下，2022 年至今天然堿法毛利最低值 888.7 元/噸出現在純堿價格處于 1922 元/噸的低位的時候，此值也為近一年我國天然堿毛利最小值，在此情況下毛利率約 46.2%。展望未來，在純堿行業平穩運行的背景下，我們認為未來天然堿法毛利率下限有望維持 40%的水平。圖圖22.22.天然堿法歷史盈利觀察天然堿法歷史盈利觀察 資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，安信證券研究中心 0 0

47、50050010001000150015002000200025002500300030003500350040004000輕質純堿市場均價輕質純堿市場均價(元元/噸噸)重質純堿市場均價重質純堿市場均價(元元/噸噸)天然堿法測算生產成本（元天然堿法測算生產成本（元/噸）噸）公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表6 6：天然堿法盈利測算天然堿法盈利測算 最低值最低值 最高值最高值 毛利潤（元毛利潤（元/噸）噸）20222022 年至今年至今 888.67 1841.57 近一年近一年 888.67 1672.08 202

48、32023 年至今年至今 888.67 1672.08 毛利率（毛利率（%）20222022 年至今年至今 46.2%63.1%近一年近一年 46.2%60.3%20232023 年至今年至今 46.2%60.2%資料來源：百川盈孚，隆眾資訊，安信證券研究中心 2.3.2.3.新能源拉動高需求，純堿有望新能源拉動高需求，純堿有望充分受益充分受益 從需求來看，我國純堿下游應用領域主要為進行玻璃生產，其中主要包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃。根據百川盈孚，2022 年包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃在內的玻璃生產需求占我國純堿需求的 73.18%，其中三者分別占比 43.05%、16.67%以

49、及 13.46%，共同構成純堿需求的主要部分。圖圖23.23.我國純堿下游分布我國純堿下游分布 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 當前平板玻璃仍為純堿最大的應用領域，從應用端而言，平板玻璃一般用于民用建筑、商店、飯店、辦公大樓、機場、車站等建筑物的門窗、櫥窗及制鏡等，其生產與地產行業景氣度息息相關。近期我國房地產政策已發生變化近期我國房地產政策已發生變化，根據央廣網，在 2023 年 7 月 14 日舉行的 2023 年上半年金融統計數據情況新聞發布會中，貨幣政策司司長鄒瀾表示，4 月以來，房地產市場已逐步進入常態化運行，此外，據中指研究院統計，2023 年以來已有百余地方出臺房地產調控政

50、策超 300 次，其中濟南、長沙、廈門等近 20 個城市放松限購政策，部分熱點二線城市如杭州已多次出臺政策優化限購措施，未來隨著我國房地產行業穩步發展，純堿作為其上游產品有望面臨較大剛需。平板玻璃平板玻璃,43.05%43.05%日用玻璃日用玻璃,16.67%16.67%光伏玻璃光伏玻璃,13.46%13.46%硅酸鹽硅酸鹽,4.30%4.30%焦亞硫酸鈉焦亞硫酸鈉,4.04%4.04%磷酸鹽磷酸鹽,3.18%3.18%小蘇打小蘇打,7.12%7.12%洗滌劑洗滌劑,0.77%0.77%兩鈉兩鈉,1.35%1.35%氧化鋁氧化鋁,1.42%1.42%白炭黑白炭黑,0.34%0.34%燒堿燒堿,

51、1.14%1.14%其他其他,3.18%3.18%公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表7 7：20232023 年年 7 7 月以來房地產相關政策月以來房地產相關政策 會議會議或發布部門或發布部門 相關內容相關內容 2023年7月14日 2023 年上半年金融統計數據情況新聞發布會 央行貨幣政策司司長鄒瀾表示：“考慮到我國房地產市場供求關系已經發生深刻變化，過去在市場長期過熱階段陸續出臺的政策存在邊際優化空間，金融部門將積極配合有關部門加強政策研究?！?023年7月21日 國務院常務會議 通過關于在超大特大城市積極穩

52、步推進城中村改造的指導意見，并指出，在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。2023年7月24日 中共中央政治局會議 會議指出，要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改

53、造各類閑置房產。要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。要加強金融監管，穩步推動高風險中小金融機構改革化險。2023年7月27日 住建部 住建部部長倪虹強調，穩住建筑業和房地產業兩根支柱，對推動經濟回升向好具有重要作用。要以工業化、數字化、綠色化為方向，大力推動建筑業持續健康發展，充分發揮建筑業“促投資、穩增長、保就業”的積極作用。要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施；繼續做好保交樓工作，加快項目建設交付，切實保障人民群眾的合法權益。2023 年

54、 8 月 4 日 國 家 發 展 改 革委、財政部、中國人民銀行、國家稅務總局 國家發展改革委副秘書長、綜合司司長袁達表示要在更好滿足居民剛性和改善性住房需求、積極擴大有效投資等方面加強政策儲備，此外在防范化解重點領域風險方面，要穩妥處置化解房地產、地方債務、金融等領域風險隱患，延續實施支持“保交樓”工作、幫助處置不良資產等階段性政策。資料來源：每日經濟新聞，網易，中國網財經，安信證券研究中心 除了平板玻璃外，在純堿應用領域中特別值得注意的是光伏玻璃，在當前我國加速推進“雙碳”目標實現的大背景下，我國光伏行業快速發展，光伏玻璃作為光伏組件必備材料也成為純堿快速增長的下游之一。未來隨著我國光伏市

55、場逐步迎來市場化建設高峰，光伏玻璃有望未來隨著我國光伏市場逐步迎來市場化建設高峰，光伏玻璃有望成為純堿需求主要增量。成為純堿需求主要增量。近期我國新增光伏玻璃產線較多近期我國新增光伏玻璃產線較多，根據隆眾資訊及百川盈孚，2023 年 1 月至今我國共有 12950噸/日光伏玻璃產線投產，截至 2023 年 7 月我國光伏玻璃產能已達約 2180.4 萬噸/年，同比+30.9%，此外，2023 年 7 月我國光伏玻璃產量達 169.6 萬噸，同比+25.1%，我國光伏玻璃行業近期已加速發展。展望未來，根據隆眾資訊，2023 年內仍有超 1 萬噸日熔量光伏玻璃產線存在投產計劃，未來隨著光伏玻璃產能

56、持續增加，有望對純堿形成較大需求。公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表8 8：2 2023023 年年 1 1-8 8 月已投產光伏玻璃產線月已投產光伏玻璃產線 地址地址 企業企業 日熔量（噸日熔量（噸/日）日）時間時間 福建漳州福建漳州 漳州旗濱光伏新能源科技有限公司 1200 2023.1.5 重慶江津重慶江津 武駿重慶光能有限公司 900 2023.1.9 江蘇宿遷江蘇宿遷 宿遷中玻新能源有限公司 1000 2023.1.29 安徽滁州安徽滁州 安徽福萊特光伏玻璃有限公司(三期)1200 2023.3.9 江蘇

57、張家港江蘇張家港 信義光能(蘇州)有限公司 1000 2023.3.16 北海長利北海長利 北海長利新材料科技有限公司 1200 2023.3.18 安徽蕪湖安徽蕪湖 安徽信義光伏玻璃有限公司 1000 2023.4.10 江西彩虹江西彩虹 江西彩虹光伏有限公司 1000 2023.4.30 安徽鳳陽安徽鳳陽 安徽南玻新能源材料科技有限公司 1200 2023.5.2 江蘇無錫江蘇無錫 中建材(宜興)新能源有限公司 850 2023.5.26 浙江寧波浙江寧波 寧波旗濱光伏科技有限公司 1200 2023.6.29 福建漳州福建漳州 漳州旗濱光伏新能源科技有限公司 1200 2023.7.6

58、資料來源：隆眾資訊，安信證券研究中心 圖圖24.24.我國我國光伏玻璃產量及增速光伏玻璃產量及增速 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 除光伏以外，鋰電作為新能源行業另一大重要部分有望帶來純堿需求新增量。除光伏以外，鋰電作為新能源行業另一大重要部分有望帶來純堿需求新增量。近年來新能源汽車受到越來越多的關注，鋰離子電池作為其動力來源產量顯著增加。根據 Genesis Energy，碳酸鋰是電動汽車用新一代鋰離子電池的主要成分，其生產對純堿存在剛需。純堿作為碳酸鋰必需原材料，未來同樣有望受益于鋰電行業快速發展，獲得顯著需求增量。圖圖25.25.電池級碳酸鋰在鋰電池當中的應用電池級碳酸鋰在鋰電池當

59、中的應用 資料來源：天齊鋰業招股書，安信證券研究中心 根據 Genesis Energy，碳酸鋰是新一代電動汽車和電池存儲用磷酸鐵鋰電池的主要成分之一，未來隨著全球對可再生能源和碳酸鋰的關注度逐步提升，其作為新的下游領域將推動純堿產品需求快速增加。根據 Genesis Energy，大約需要 2 單位純堿來制出 1 單位碳酸鋰當量。展望更加長期，根據 WE Soda，到 2030 年全球碳酸鋰有望對原料純堿形成約 540 萬噸的需求增量。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0303060609090120120150150180180光伏玻璃產量

60、（萬噸）光伏玻璃產量（萬噸）同比（同比（%）（右軸）（右軸）公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖26.26.未來全球純堿需求量預測未來全球純堿需求量預測 資料來源：WE soda，安信證券研究中心 另外值得注意的是，在儲能領域，除鋰電外，鈉離子電池有望成為另一儲能技術新星，從而在儲能領域，除鋰電外，鈉離子電池有望成為另一儲能技術新星，從而成為純堿嶄新的下游應用領域，帶來長期需求增量成為純堿嶄新的下游應用領域，帶來長期需求增量。鈉離子電池與鋰離子電池具有類似的工作機理和電池結構，而且可以直接使用現有的鋰離子電池生產線進

61、行生產。相較于鋰資源，鈉離子電池所需的鈉資源儲量豐富，地殼里的豐度排在所有元素的第 6 位，而且分布較為廣泛，因此可以一定程度地緩解鋰資源短缺引發的鋰電發展受限問題，因此具備了對鋰電較強的替代性以及較大的發展空間。未來隨著鈉離子電池技術的成熟以及產業化的不斷推進，碳酸鈉作為鈉離子電池正極材料原始材料有望為純堿帶來嶄新需求增量。表表9 9：鈉離子電池與鋰離子電池性能對比鈉離子電池與鋰離子電池性能對比 鋰離子電池鋰離子電池 鈉離子電池鈉離子電池 安全性安全性 鋰電池不能過充，也不能過放 鈉離子電池的內阻相比鋰離子電池稍高，致使在短路等安全性試驗中瞬間發熱量少、溫升較低，可以過放和快充，安全性更好

62、高低溫性能高低溫性能 -鈉離子電池高低溫性能更優異 溶劑化性能溶劑化性能 -鈉離子的溶劑化能比鋰離子更低，即具有更好的界面離子擴散能力 質量能量密度質量能量密度 120180 Wh/kg 100150 Wh/kg 體積能量密度體積能量密度 200350 Wh/L 180280 Wh/L 循環壽命循環壽命 3000 次以上 2000 次以上 資料來源：容曉暉等鈉離子電池：從基礎研究到工程化探索，安信證券研究中心 注：單體電芯對應值，2020年 3 月數據 3.3.礦產儲備不斷增加，行業龍頭優勢獨特礦產儲備不斷增加，行業龍頭優勢獨特 3.1.3.1.礦產資源儲備豐富，新增礦產礦產資源儲備豐富，新增

63、礦產質地優異質地優異 由于受到資源儲量及地理位置等基礎條件的限制，天然堿法相比合成堿法應用不甚廣泛。由于受到資源儲量及地理位置等基礎條件的限制，天然堿法相比合成堿法應用不甚廣泛。美國、土耳其和中國是主要的天然堿法生產國。根據 WE Soda，當前全球天然堿儲量主要分布于美國、土耳其和中國，其中美國和土耳其分別擁有 230 億噸及 9 億噸的儲量。根據 WE Soda，世界上最大的天然堿礦床位于美國懷俄明州西南部的格林河流域，第二大天然堿礦床位于土耳其安卡拉的喀山，第三大天然堿礦床則位于土耳其安卡拉的貝帕扎里。而在亞洲礦區中，我國憑借著較為豐富的天然堿資源占有重要位置。從分布來說，根據王曉波低鹽

64、重質純堿生產的新工藝分析，我國天然堿礦主要位于河南桐柏、西藏及內蒙古鹽堿帶，分布相對集中。公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖27.27.當前全球天然堿儲量分布當前全球天然堿儲量分布 資料來源：WE Soda，安信證券研究中心 公司通過對我國各天然堿礦的逐步布局具備了穩固的資源壟斷地位。公司通過對我國各天然堿礦的逐步布局具備了穩固的資源壟斷地位。作為當前我國極少數采用天然堿法生產純堿的企業，公司具有充足的礦產資源儲備，根據公司公告，當前公司在河南桐柏縣擁有安棚和吳城兩個天然堿礦區，在內蒙古錫林郭勒盟擁有查干諾爾堿礦，

65、此外還將通過控制銀根礦業擁有內蒙古阿拉善右旗塔木素天然堿礦，充足的天然堿礦資源為公司未來發展奠定了堅實基礎。表表1010：遠興能源遠興能源天然堿礦儲備天然堿礦儲備 礦業權人礦業權人 礦山名稱礦山名稱 開采方式開采方式 生產規模生產規模 礦區面積礦區面積 開采深度開采深度 儲量儲量 1 中源化學 河南中源化學股份有限公司安棚堿礦 地下開采 146.70 萬噸/年 32.5996 平方公里 從-1134 米至-2755.33 米標高 截止 2022 年擁有探明儲量 19308萬噸，保有儲量 13087 萬噸 2 海晶堿業 桐柏海晶堿業有限責任公司吳城天然堿礦 地下開采 30 萬噸/年 4.8953

66、 平方公里 從-500 米至-750 米 截止 2022 年擁有探明儲量 3267萬噸，保有儲量 2088.93 萬噸 3 蘇尼特堿業 錫林郭勒蘇尼特堿業有限公司查干諾爾堿礦 露天開采 150 萬噸/年 7.780 平方公里 從 936 米至 916 米 截止 2022 年擁有探明儲量 1134萬噸，保有儲量 203.33 萬噸 4 銀根礦業 內蒙古博源銀根礦業有限責任公司塔木素天然堿礦 地下開采 860 萬噸/年 42.1032 平方公里 從 550 米至 220 米 截止 2022 年保有天然堿礦物量107836.4 萬噸，可采儲量29690.01 萬噸 資料來源：公司公告，安信證券研究中

67、心 公司對天然堿礦的儲備與子公司布局息息相關。公司對天然堿礦的儲備與子公司布局息息相關。根據公司公告，2014 年 1 月博源集團、實地創業等擬將所持河南中源化學股份有限公司 81.7%股權轉讓給公司，中源化學所在的河南省南陽市地處中原，被中國礦協評為“中國天然堿之都”“中國天然堿之都”，具有明顯的交通區位優勢。中源化學具有豐富的天然堿資源中源化學具有豐富的天然堿資源，除自身擁有河南中源化學股份有限公司安棚堿礦安棚堿礦外，還擁有全資子公司蘇尼特公司以及海晶堿業。其中，海晶堿業海晶堿業擁有與安柵堿礦同處河南省桐柏縣境內的吳城天然堿礦吳城天然堿礦，而蘇尼特公司蘇尼特公司前身為內蒙古自治區查干諾爾堿

68、礦內蒙古自治區查干諾爾堿礦，根據公司公告，是我國第一個以天然堿為原料，采用苛化法和碳化法生產燒堿、小蘇打及其副產品的企業，在查干諾爾堿礦區擁有 1 個采礦權，擁有全國第一大露采天然堿礦。公司天然堿礦儲備持續增加。公司天然堿礦儲備持續增加。2021 年 12 月公司發布公告，擬以支付現金的方式購買納百川持有的銀根礦業的 14%股權，同時擬以現金 37.3 億元對銀根礦業進行增資，該交易已于 2022年 8 月完成，公司已持有銀根礦業 60%的股權。根據公司公告，銀根礦業已在 2021 年 6 月 9日取得由內蒙古自治區阿拉善盟自然資源局頒發的塔木素天然堿礦 采礦許可證，根據阿拉善右旗人民政府，截

69、至 2022 年 1 月塔木素天然堿礦已探明天然堿儲量 10.8 億噸，屬超大型天然堿礦，占全國探明儲量的 86%，位居亞洲第一，世界第五。通過實現對銀根礦業的控制，公司天然堿礦儲備將進一步豐富，未來隨著天然堿產品產能的逐漸增加有望充分受益。此外值得注意的是，塔木素天然堿礦具有更加優質的開采深度塔木素天然堿礦具有更加優質的開采深度。根據 Ciner，對于天然堿礦而言，淺層巖鹽雜質含量低，地面條件穩定，能夠有效提高采礦效率，因此在更加靠近地面公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 的礦床進行開采能夠進一步降低制造成本，根據公司

70、公告，塔木素天然堿礦開采深度為從 550米至 220 米，理想的地質情況有望進一步降低公司未來生產成本。圖圖28.28.天然堿礦床示意圖天然堿礦床示意圖 資料來源：Ciner，安信證券研究中心 3.2.3.2.礦產開采壁壘較高，成熟技術降低成本礦產開采壁壘較高，成熟技術降低成本 天然堿礦開天然堿礦開采采具有較高技術壁壘。具有較高技術壁壘。由于各個天然堿礦的開采深度、鹽堿比例等情況均有不同，因此在不同生產過程中對煤、汽、水、電、鹵水等原料的耗用量均有不同，就需要生產者因地制宜，制訂不同的工藝路線進行開采及生產。公司技術優勢顯著。公司技術優勢顯著。經過多年天然堿資源開發經驗的積累，公司已經實現根據

71、每塊堿礦的特點開發出最適合的加工工藝。根據公司公告，截至 2022 年，公司已經擁有國家級企業技術中心和內蒙古天然堿工程中心，在天然堿化工領域處于國內領先水平，技術優勢顯著。公司通過多年發展已經具備了成熟的天然堿開采及加工核心技術公司通過多年發展已經具備了成熟的天然堿開采及加工核心技術，根據 CNKI，公司地處河南省桐柏縣境內的吳城和安棚堿礦先后于 1971 年和 1976 年被發現，其中吳城礦從 1978 年開始采用溶采法至今，在較長的開采過程中已積累較多實際經驗。此外，根據公司公告，安棚堿礦及塔木素天然堿礦所使用的鉆井水溶開采法具有基建投資較少、建設速度快、生產成本低以及高效、節能、安全、

72、環保等優點，在天然堿和巖鹽類礦床開采中已得到廣泛應用，特別是塔木素天然堿礦采用的定向鉆井連通水溶開采法，具有礦石采收率高、連通時間短、建槽速度快、投入生產迅速、生產的鹵水濃度高、產量大等優點，是目前世界上先進、實用、成熟、可靠的水溶開采方法。公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 表表1111：公司各天然堿礦開采方法及生產工藝公司各天然堿礦開采方法及生產工藝 開采方法開采方法 工藝工藝 中源化學安棚堿礦一期中源化學安棚堿礦一期 鉆井水溶法 工藝方面采用倍半堿流程液相水合工藝，三效順流蒸發，技術水平國際領先，國內首創 中源化學

73、安棚堿礦二期中源化學安棚堿礦二期 鉆井水溶法 該裝置為濕分解多效蒸發系統，四效錯流蒸發，一步法生產一水堿，采用多項國際、國內領先的工藝和技術 中源化學安棚堿礦三期中源化學安棚堿礦三期 鉆井水溶法 該裝置為四效順流蒸發，自動化水平較高 吳城天然堿礦吳城天然堿礦 鉆井壓裂連通、熱液溶采法 采用濕分解碳化法工藝 查干諾爾堿礦查干諾爾堿礦 受季節氣候影響，夏季和冬季采用不同的開采方式，其中每年 5-11 月份為夏季生產，期間全部采用鹵水生產，鹵水來源：將生產中產生出的碳化母液、濕分解完成液及回收水排入露天礦湖區，用人工洗泥辦法溶解堿泥中殘留的原堿，經澄清后制得滿足生產要求的鹵水。一部分鹵水用于夏季生產

74、，一部分用于生產結晶堿供冬季生產；每年 12 月份-下年 4 月份為冬季生產，生產原料為上年生產的結晶堿和露天礦邊尾礦回開采和少部分回收原堿，利用生產中產生的濕分解完成液和碳化母液進行溶解，經澄清后制得合格清堿液供生產使用。塔木素一期塔木素一期 定向鉆井連通水溶開采法 采用博源集團自主開發的 MVR 濃縮加蒸發結晶加液相水合工藝 塔木素二期塔木素二期 定向鉆井連通水溶開采法 采用博源集團自主開發的 MVR 濕分解蒸發結晶工藝 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 依托于多年沉淀所具備的核心技術，公司不斷提高所開展項目的技術先進程度，根據公司公告，銀根礦業塔木素天然堿項目無論是在采鹵還是在堿加工

75、以及汽電聯產方面均具有較強技術先進性，在節約生產成本、減少污染物排放等方面均具有獨特優勢。表表1212：塔木素天然堿項目技術先進性塔木素天然堿項目技術先進性 工序工序 描述描述 采集鹵采集鹵 項目首次采用自主研發的水平井雙通道開采（主礦區內）輔以單井循環開采（邊緣礦區）工藝，最大程度地提高回采率，并獲取高濃度堿液。堿加工堿加工 開發了大型化生產線 項目采用博源集團自主研發的“MVR 濃縮+五效蒸發”倍半堿工藝，單套純堿生產線達到全球最大的 120 萬噸/年（截至 2021 年全球最大單套規模為 50 萬噸/年）。開發了適合大型化生產線的設備 主要體現在：一是開發直徑 4.2 米的大型倍半堿外返

76、堿煅燒爐，單臺煅燒爐產能大于 60 萬噸/年輕質純堿；二是開發單臺規模大于 20 萬噸/年的小蘇打碳化結晶器。采用了節水技術 項目選用先進的大型化空冷工藝/設備，采用先進的節水技術使噸純堿產品消耗水量約 2.6m。工藝路線的先進性 純堿過濾母液首次采用十水堿結晶工藝，最大程度地回收母液中的堿和水；采用帶二氧化碳氣保護的小蘇打流化干燥冷卻工藝及成套設備，進一步保證小蘇打產品質量。廢氣綜合回收利用 化工裝置的二氧化碳廢氣（碳酸氫鈉分解產生）全部回收用于生產小蘇打產品。環保排放領先 自主研發小蘇打碳化過濾母液用于鍋爐煙道氣脫硫的工藝及設備，使煙氣硫含量低于超低排放標準要求，并將脫硫后的母液通過蒸發、

77、冷析的工藝生產元明粉和氯化鈉產品，整個化工裝置無任何廢液、廢渣產生，做到節水及原料的“吃干榨凈”。打造自動化、智能化工廠 項目生產裝置設計全部運用自動化控制，整個工廠設計達到智能化水平。汽電聯產汽電聯產 蒸發凝水、MVR 二次蒸汽凝水返回鍋爐制水系統，經凈化后代替脫鹽水用于鍋爐系統，既能夠極大地降低項目脫鹽水制水能力，又達到節水和避免化工系統的水膨脹等多重目的；項目選用抽背式發電機組，符合國家產業政策，并通過合理的汽電平衡實現了能量的梯級利用。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 通過不斷將先進技術應用到生產中，公司持續鞏固生產成本優勢公司持續鞏固生產成本優勢。根據公司測算，安棚堿礦純堿產品生

78、產成本約為 640.9-643.9 元/噸，相較于合成堿法而言具有較為顯著的優勢。此公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 外，公司純堿產品平均生產成本有望不斷降低公司純堿產品平均生產成本有望不斷降低，根據公司公告，公司在建的塔木素天然堿項目區域內的策克口岸和烏力吉口岸能夠提供充足的煤炭資源，項目建成后將成為“資源高效、煤堿互動、產業集聚、節能環?！钡木G色堿業制造基地，有望大幅降低生產過程中的燃料及動力費用，具有更加顯著的成本優勢。表表1313：安棚堿礦及塔木素天然堿礦生產成本對比（安棚堿礦及塔木素天然堿礦生產成本對比（2

79、2021021 年發布）年發布）安棚堿礦安棚堿礦 塔木素天然堿礦塔木素天然堿礦 原輔材料（元原輔材料（元/噸）噸）156 216.27 燃料及動力（元燃料及動力（元/噸）噸）221.34 24.68 工資及職工福利費（元工資及職工福利費（元/噸）噸）7.36 18.56 折舊費（元折舊費（元/噸）噸）2017 年-2022 年：167.91 2023 年-2030 年 11 月：164.95 136.84 攤銷費（元攤銷費（元/噸）噸）7.02 3.46 其它制造費用（元其它制造費用（元/噸）噸）84.26 108.44 合計（元合計（元/噸）噸）640.93-643.89 508.25（公告

80、中為 505.25-509.35）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.3.3.天然堿符合時代背景，塔木素項目獲政府支持天然堿符合時代背景，塔木素項目獲政府支持 天然堿法天然堿法具有突出的能耗以及環保優勢具有突出的能耗以及環保優勢。由于完全不需要工業鹽、石灰石、氨、二氧化碳等原料，因此天然堿制程中沒有廢渣、廢液排放，此外全流程能耗也較合成法制程更低，有效迎合了當前國家加速推進實現“碳達峰、碳中和”目標的時代背景。天然堿新增產能被排除在內蒙古環保政策限制約束范圍之外。天然堿新增產能被排除在內蒙古環保政策限制約束范圍之外。2021 年 3 月 9 日，內蒙古自治區印發關于確保完成“十四五”

81、能耗雙控目標任務若干保障措施，提出從 2021 年起，不再審批包含純堿等多種化工產品的新增產能項目，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換，從而對我國未來純堿產能擴張形成了新一輪約束。值得注意的是最終方案將純堿產能中“西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本）中內蒙古鼓勵類項目”排除在了受政策約束范圍以外。參考西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本），內蒙古鼓勵類項目中與純堿產能相關度較強的內容為“新建 120 萬噸/年及以上天然堿綜合開發利用項目”，根據公司公告，公司塔木素天然堿項目建設年產 780 萬噸純堿、80 萬噸小蘇打產能裝置，配置 7 條純堿生產線、1 條小蘇打生產線，單線產

82、能約 120 萬噸，未來建設將不受上述政策限制。表表1414：近年與天然堿產近年與天然堿產能相關政策能相關政策 政策名稱政策名稱 制定部門制定部門 發布時間發布時間 主旨及相關內容主旨及相關內容 1 1 產業結構調整指導目錄（2019年本）國家發改委 2019 年 新建純堿（井下循環制堿、天然堿除外）屬于限制類；采用背壓（抽背）型熱電聯產屬于鼓勵類 2 2 西部地區鼓勵類 產 業 目 錄（2020 年本）國家發改委 2020 年 新建120 萬噸/年及以上天然堿綜合開發利用項目被列為內蒙古地區鼓勵類產業 3 3 關于確保完成“十四五”能耗雙控目標若干保障措施 內蒙古自治區發改委 2021 年

83、控制高耗能行業產能規模。從 2021 年起，不再審批焦炭（蘭炭）、電石、聚氯乙烯（PVC）、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、燒堿、純堿（西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本）中內蒙古鼓勵類項目除外）、磷銨、黃磷、水泥（熟料）、平板玻璃、超高功率以下石墨電極、鋼鐵（已進入產能置換公示階段的，按國家規定執行）、鐵合金、電解鋁、氧化鋁（高鋁粉煤灰提取氧化鋁除外）、藍寶石、無下游轉化的多晶硅、單晶硅等新增產能項目，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換 資料來源：國家發改委，內蒙古自治區發改委，安信證券研究中心 除在建產能外，目前在全球范圍內除在建產能外，目前在全球范圍內除中國外除中國外暫無新

84、增合成堿法新工廠。暫無新增合成堿法新工廠。根據 WE Soda，除已經存在的工廠外，當前全球范圍內除中國外沒有新增的合成堿法工廠，此外到 2025 年，中國將減少約 260 萬噸合成堿法產能，而對于歐洲合成堿產能而言，氯化物排放的限制和工廠的使用年限都對工廠生產效率的提高形成約束。公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖29.29.WE Soda 對全球純堿新增產能的描述對全球純堿新增產能的描述 資料來源：WE Soda，安信證券研究中心 表表1515：當前我國合成堿法在建產能當前我國合成堿法在建產能 制備方法制備方法

85、預計投放時間預計投放時間 產能（萬噸）產能（萬噸）連云港德邦連云港德邦 聯堿法 2023 年 9 月 60 湘渝鹽化湘渝鹽化 聯堿法 2023 年 9 月 20 金山化工金山化工 聯堿法 2023 年 12 月 70 連云港堿業連云港堿業 聯堿法 2024 年 1 月 110 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 塔木素天然堿項目受較強政府端支持。塔木素天然堿項目受較強政府端支持。2021 年 9 月 29 日，阿拉善盟發展和改革委員會出具關于阿拉善右旗塔木素天然堿開發利用項目能耗指標問題的復函 指出，“塔木素天然堿開發利用項目符合國家產業政策，屬于國家西部地區鼓勵類項目，是自治區今年重大項目

86、和阿拉善盟十四五期間的重點建設項目。該項目對全盟經濟社會發展具有重要意義，阿拉善盟將重點支持該項目建設”。根據 阿拉善右旗 2022 年政府工作報告，博源天然堿綜合開發是事關阿拉善右旗長遠發展、轉型發展的重大項目，根據阿拉善右旗人民政府，項目是 2021 年自治區、阿拉善盟、阿右旗三級政府推進實施的重點項目，已被盟委行署列入全盟 3 個投資百億元項目，對于破解當地財力緊困的實際困難具有決定性意義。在 2022 年主要工作安排中，旗人民政府代旗長姜冰潔提出將“著力加快工業經濟發展。積極培育旗域經濟增長新動能，全力推進博源天然堿項博源天然堿項目目建設，強化要素保障，主動跟進服務，促進產業投資擴容提

87、質”，為項目建設提供了強有力的政府層面助力。此外，根據阿拉善盟行政公署辦公室印發的 阿拉善盟國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要分工方案，“建設全國規模最大的天然堿基地”已被列為阿拉善右旗大力發展旗域經濟分工之一，未來公司有望獲得較強支持。公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖30.30.阿拉善盟國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 阿拉善盟國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要分工年遠景目標綱要分工方案方案截圖截圖 資料來源：阿拉善盟行政公署，安信證券研究中心 塔木素

88、天然堿項目各項基礎保障穩步落實。塔木素天然堿項目各項基礎保障穩步落實。首先在能耗指標能耗指標方面，根據 2021 年 9 月 29 日內蒙古自治區阿拉善盟發展和改革委員會出具的關于阿拉善右旗塔木素天然堿開發利用項目能耗指標問題的復函，塔木素天然堿開發利用項目總能耗為 222.8 萬噸標準煤/年，其中天然堿采集鹵項目能耗約 9.9 萬噸標準煤/年。2021 年 11 月 19 日，內蒙古自治區發展和改革委員會原則同意所報項目的節能報告并批復了相應能耗指標，項目建成后，年綜合能源消費量 6.50 萬噸標準煤（當量值）、9.83 萬噸標準煤（等價值），剩余能耗指標仍在根據項目進度辦理。根據阿拉善發改

89、委，將通過申請自治區增量指標、行署統籌安排淘汰落后產能騰退指標等方式，協調各方優先解決公司一期項目的用能問題，后期將積極協調自治區發改委及相關部門，采取多種措施協調解決二期項目所需能耗。在用水指標用水指標方面，2021 年 7 月 12 日內蒙古自治區阿拉善盟水務局向遠興能源全資子公司銀根水務出具了關于內蒙古阿拉善塔木素天然堿（860 萬噸/年）開發利用建設項目及黃河供水專用工程準予行政許可決定書（阿水許可準字202146 號）,同意塔木素天然堿項目及黃河供水專用工程以黃河干流地表水作為取水水源，核定項目年用水總量為 2182.4 萬立方米，其中包括年生產用水量 2178.9 萬立方米，生活用

90、水量 3.50 萬立方米。根據公司公告，當前銀根水務已獲得黃河水取水指標 350.00 萬立方米/年，水行政許可取用水量 350.00 萬立方米/年，未來隨著項目逐步推進，剩余水指標有望逐步取得。在用電用電方面，根據阿拉善右旗人民政府，2022 年 1 月 19 日內蒙古博源控股集團有限公司天然堿開發利用項目正式通電，為阿拉善塔木素天然堿項目建設提供了有力的電力保障以及堅實的基礎。3.4.3.4.天然堿礦伴生小蘇天然堿礦伴生小蘇打，打，細分行業龍頭優勢獨特細分行業龍頭優勢獨特 豐富的天然堿礦儲備也為公司帶來了在小蘇打領域的領先地位。豐富的天然堿礦儲備也為公司帶來了在小蘇打領域的領先地位。小蘇打

91、即碳酸氫鈉，是一種易溶于水的白色堿性粉末，作為生產純堿的過程產品以及派生產品，其生產及發展與純堿聯系緊密。小蘇打作為一種重要的基礎無機化工產品，能夠應用于包括食品、消防、化工、醫藥、輕工業等與國民經濟相關的各大行業?？傮w來說，小蘇打消費與居民生活水平具有較強相關性，未來隨著國民經濟持續增長以及新的應用領域不斷被開拓，小蘇打產品將面臨較為廣闊的需求空間。表表1616：小蘇打部分應用領域小蘇打部分應用領域 描述描述 食品領域食品領域 作為常見的疏松劑或膨脹劑，碳酸氫鈉是用來生產各種面包、餅干和糖果的重要制品；用于生產不含酒精的飲料和汽水；作為牲畜飼料的添加劑以及水果儲運的保鮮劑 醫藥領域醫藥領域

92、碳酸氫鈉常用來生產各種藥品藥劑 在敏感表面的噴在敏感表面的噴丸介質方面丸介質方面 用于飛機、電路板、牙齒表面的清潔等 其他其他 廣泛地被應用在金屬熱處理、選礦、鞣革、冶煉、泡沫塑料、泡沫滅火劑和干粉滅火劑、染料、纖維、橡膠、金屬鈉制造、洗滌劑等領域 資料來源：金山化工，安信證券研究中心 天然堿法制小蘇打優勢獨特。天然堿法制小蘇打優勢獨特。按照生產方式來看，當前我國小蘇打的生產工藝主要包括純堿法、碳銨法以及天然堿法三大類。值得注意的是天然堿法，由于碳酸氫鈉在天然堿礦中常與公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 純堿伴生，因而可

93、用天然堿加工生產小蘇打。與天然堿法制純堿相似，天然堿法制小蘇打同樣具有產品質量高、成本低、污染小的獨特優勢。表表1717：小蘇打生產方式描述小蘇打生產方式描述 描述描述 優點優點 缺點缺點 純堿法純堿法 以熱堿液、二氧化碳為原料，通過堿液化堿、澄清過濾、碳化分離干燥、冷卻得到成品小蘇打 產品質量高 成本高，受純堿價格限制、產生大量廢渣、廢液 碳銨法碳銨法 選用原鹽和碳酸氫銨經過復分解反應制得小蘇打 成本低于純堿法，但高于天然堿法 需配套合成氨裝置，一次性投資大、副產品氯化銨，受農業生產和復合肥行業發展制約 天然堿法天然堿法 以天然堿礦為原料生產小蘇打 產品質量高、成本低、無污染 受天然堿資源地

94、區分配制約 資料來源：公司公告，CNKI，安信證券研究中心 根據百川盈孚，2022 年我國純堿法、天然堿法以及碳銨法小蘇打產能分別占比 56.56%、34.94%、8.49%，公司作為當前國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業，截至 2022 年 12 月已經擁有 110 萬噸/年小蘇打產能，行業龍頭地位顯著。未來公司小蘇打產能有望不斷增加未來公司小蘇打產能有望不斷增加，根據公司公告，公司塔木素天然堿項目規劃一期小蘇打40 萬噸/年，二期小蘇打 40 萬噸/年，未來隨著塔木素天然堿項目逐步投產，公司小蘇打產能將從 110 萬噸/年增加至 190 萬噸/年，公司龍頭地位有望得到鞏固。未來隨

95、著小蘇打行業不斷發展，公司小蘇打業務有望為公司盈利能力的提升奠定堅實基礎。圖圖31.31.我國小蘇打各生產方法產能占比我國小蘇打各生產方法產能占比 資料來源：百川盈孚，安信證券研究中心 4.4.業績預測業績預測 未來公司業務布局方向較為清晰，根據公司“十四五”發展規劃綱要，當前已戰略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然氣制甲醇及其下游產業，并與其他對聯營企業和合營企業的投資共同納入投資收益，并將發展重點聚焦天然堿法制純堿和小蘇打、煤制尿素兩大業務板塊。當前公司作為國內使用天然堿法制純堿和小蘇打的龍頭公司具有一定規模優勢，根據公司公告，截至 2022 年公司具有純堿產能 180 萬噸/年、小蘇打產能 1

96、10 萬噸/年，此外，另一大業務主線煤質尿素具有以煤炭資源優勢為依托的成本優勢以及技術創新為支撐的技術優勢，當前已具備合成氨/尿素年產能 80 萬噸/154 萬噸，未來有望為公司發展提供穩固支撐。未來公司純堿及小蘇打產能有望顯著增加。2021 年 12 月公司發布公告，擬以支付現金的方式購買納百川持有的銀根礦業的 14%股權，同時擬以現金 37.3 億元對銀根礦業進行增資，該交易已于 2022 年 8 月完成，公司已持有銀根礦業 60%的股權。通過實現對銀根礦業的控制，公司將在增加天然堿礦儲備的同時增強自身規模優勢。根據公司公告，銀根礦業已在 2021 年 6 月 9 日取得由內蒙古自治區阿拉

97、善盟自然資源局頒發的塔天然堿法天然堿法 ,34.94%34.94%純堿法純堿法 ,56.56%56.56%碳銨法碳銨法 ,8.49%8.49%公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 木素天然堿礦采礦許可證，項目建成后，生產能力將達到 780 萬噸/年純堿和 80 萬噸/年小蘇打，當前項目逐步開展，根據博源集團公眾號，2023 年 6 月 28 日，阿堿項目一期工程第一條 150 萬噸/年純堿生產線順利打通全部工藝流程并產出純堿，標志著第一條生產線投料試車一次成功。未來隨著項目逐步推進，公司相關產能有望顯著增加，為公司未來盈利

98、能力提升做出貢獻。未來隨著阿堿項目產能逐步投放，公司純堿及小蘇打產銷量及營收有望快速增加，另一方面，公司尿素業務有望維持穩定運行狀態；此外，隨著公司產能逐步運行以及行業平穩發展，公司盈利能力有望逐步顯現，預計 2023-2025 年自產純堿毛利潤分別為 23.0、39.8、58.5 億元，自產小蘇打毛利潤分別為 11.5、11.6、13.2 億元，自產尿素毛利潤分別為 10.7、10.8、11.2 億元。另外一方面，未來隨著公司主業發展逐步清晰，投資收益項目對利潤的影響將逐步減少。綜合來看，公司作為國內天然堿法制純堿龍頭公司將充分享受天然堿法生產成本低、碳排放少、對環境友好等獨特優勢，在未來有

99、望受益于新能源領域對純堿的需求增加以及公司規模及成本優勢。預計公司 2023-2025 年營收分別為 115.7、153.8、195.7 億元，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 26.8、33.1、42.7 億元。圖圖32.32.公司近年各主要產品產銷量公司近年各主要產品產銷量 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表1818：公司盈利預測公司盈利預測拆分拆分（主要產品主要產品自產部分自產部分）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 純堿 營業收入(百萬元)1639.46 2483.77 3667

100、.57 4998.00 8840.00 12716.00 營業成本(百萬元)907.02 1249.93 1551.09 2698.92 4862.00 6866.64 毛利潤(百萬元)732.44 1233.84 2116.48 2299.08 3978.00 5849.36 小蘇打 營業收入(百萬元)1236.50 1634.32 2326.46 2398.50 2473.50 2807.25 營業成本(百萬元)813.75 870.61 1102.81 1247.22 1310.96 1487.84 毛利潤(百萬元)422.75 763.71 1223.65 1151.28 1162.5

101、5 1319.41 尿素 營業收入(百萬元)2475.28 3170.96 3794.04 3697.54 3734.50 3809.19 營業成本(百萬元)1934.20 2225.26 2670.83 2625.25 2651.50 2685.48 毛利潤(百萬元)541.09 945.70 1123.20 1072.29 1083.01 1123.71 資料來源：Wind，安信證券研究中心 在估值方面，公司聚焦純堿行業，是國內天然堿制純堿領域龍頭公司，當前在我國 A 股市場可以選取合成堿法企業三友化工、中鹽化工為可比標的，值得注意的是，由于公司所使用天然堿法相較于合成堿法產能在環保、成本

102、等方面具有顯著優勢，因此長期考慮給予一定估值溢價。展望未來，隨著公司規模效應增加以及盈利能力提升，公司在純堿行業的獨特優勢有望逐步凸顯，結合可比公司 Wind 一致預期估值，我們給予公司 2024 年 10 x 估值，對應目標價 9.14 元。公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 表表1919：可比公司對比可比公司對比 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 三友化工三友化工 EPS 0.38 0.56 0.68 凈利潤（百萬元）794.71 1158.86 1410.67 PE 15

103、.35 10.53 8.65 中鹽化工中鹽化工 EPS 1.04 1.11 1.17 凈利潤（百萬元）1536.00 1635.00 1727.00 PE 8.69 8.16 7.73 注：參考 Wind 一致預期 資料來源：Wind，安信證券研究中心 5.5.風險提示風險提示 公司業績公司業績預測模型誤差超預期。預測模型誤差超預期。對公司進行業績預測過程中具有未來產品價格、公司產能、產能利用率、產量等與生產經營相關的參數假設，存在與未來實際情況間偏差超預期的風險，從而影響結論精確度。此外，公司投資收益涉及對較多聯營企業和合營企業的投資，存在未來發展超預期可能性。公司股東經營超預期。公司股東經

104、營超預期。公司控股股東博源集團質押股份占比較高，具有未來發展超預期可能。在建產能建設在建產能建設不及預期。不及預期。公司當前在建產能存在項目建設進度推遲，產能落地節奏不及預期可能性，從而對未來整體發展造成影響。行業政策落地超預期。行業政策落地超預期。未來宏觀政策及相關行業政策存在超預期可能，從而影響公司所處行業未來發展情況預測精確度。下游行業景氣下游行業景氣不及預期。不及預期。我國純堿主要下游為玻璃行業，其整體發展同樣受供需關系、政策發展較大影響，存在發展不及預期可能，從而影響報告預測結論準確性。公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告

105、尾頁。27 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 12,148.5 10,986.5 11,569.0 15,378.0 19,567.4 成長性成長性 減:營業成本 7,120.1 6,506.0 6,839.4 9,025.5 11,174.0 營業收入增長率 5

106、7.8%-9.6%5.3%32.9%27.2%營業稅費 433.5 242.0 277.7 415.2 528.3 營業利潤增長率 2,595.5%-44.4%-3.3%23.7%28.7%銷售費用 157.2 162.9 173.5 261.4 342.4 凈利潤增長率 7,171.1%-46.3%0.6%23.7%28.8%管理費用 910.2 802.6 833.0 1,153.4 1,506.7 EBITDA 增長率 387.8%-42.2%3.2%24.6%26.2%研發費用 156.5 163.6 162.0 230.7 303.3 EBIT 增長率 1,045.9%-45.7%-

107、0.8%24.2%27.6%財務費用 207.9 154.0 269.8 355.7 403.1 NOPLAT 增長率 2,137.9%-45.6%-14.1%24.2%27.6%資產減值損失-14.5-投資資本增長率 14.9%-23.7%39.7%7.6%11.3%加:公允價值變動收益-151.8-23.5-凈資產增長率 41.2%-2.2%23.4%12.8%14.6%投資和匯兌收益 3,905.1 792.7 565.4 489.6 388.5 營業利潤營業利潤 6,649.9 3,700.3 3,579.1 4,425.8 5,698.2 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-333.0-

108、42.2-10.0-10.0-10.0 毛利率 41.4%40.8%40.9%41.3%42.9%利潤總額利潤總額 6,316.8 3,658.1 3,569.1 4,415.8 5,688.2 營業利潤率 54.7%33.7%30.9%28.8%29.1%減:所得稅 630.8 468.0 892.3 1,103.9 1,422.0 凈利潤率 40.8%24.2%23.1%21.5%21.8%凈利潤凈利潤 4,951.3 2,659.7 2,676.8 3,311.8 4,266.1 EBITDA/營業收入 67.8%43.3%42.4%39.8%39.4%EBIT/營業收入 58.8%35

109、.3%33.3%31.1%31.2%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 341 330 332 286 258 貨幣資金 4,327.9 2,062.1 2,313.8 3,075.6 4,475.0 流動營業資本周轉天數-20-3 19 34 22 交易性金融資產-28.2 28.2 28.2 28.2 流動資產周轉天數 197 270 258 217 200 應收帳款 695.7 480.6 758.1 888.4 1,206.6 應收帳款周轉

110、天數 14 19 19 19 19 應收票據-存貨周轉天數 16 24 24 24 23 預付帳款 98.7 130.3 110.4 207.2 186.0 總資產周轉天數 733 919 981 816 707 存貨 675.6 776.3 750.0 1,264.1 1,229.5 投資資本周轉天數 446 465 459 417 359 其他流動資產 2,663.0 4,563.2 4,563.2 4,563.2 4,563.2 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 32.3%21.2%16.3%17.4%19.0%長期股權投資 4,804.5 3,124.0

111、3,124.0 3,124.0 3,124.0 ROA 21.7%10.7%8.1%9.1%10.6%投資性房地產 251.6 244.4 365.2 422.1 510.9 ROIC 44.0%20.9%23.5%20.9%24.8%固定資產 10,064.9 10,064.9 11,243.2 13,164.3 14,892.6 費用率費用率 在建工程 219.4 219.4 1,770.7 1,508.3 1,754.1 銷售費用率 1.3%1.5%1.5%1.7%1.8%無形資產 970.7 836.5 880.7 1,013.1 1,133.5 管理費用率 7.5%7.3%7.2%7

112、.5%7.7%其他非流動資產 1,466.4 7,332.3 7,290.7 7,258.3 7,242.8 研發費用率 1.3%1.5%1.4%1.5%1.6%資產總額資產總額 26,238.3 29,862.2 33,198.2 36,516.7 40,346.4 財務費用率 1.7%1.4%2.3%2.3%2.1%短期債務 3,192.0 2,672.7 3,633.8 3,363.5 3,725.0 四費/營業收入 11.8%11.7%12.4%13.0%13.1%應付帳款 1,336.8 2,644.7 1,621.5 2,708.2 2,342.5 償債能力償債能力 應付票據 1,

113、378.7 2,605.6 1,722.9 1,845.1 2,466.2 資產負債率 34.8%44.0%37.8%36.3%33.9%其他流動負債 2,607.3 1,569.3 1,569.3 1,569.3 1,569.3 負債權益比 53.4%78.6%60.9%56.9%51.3%長期借款 345.0 2,085.1 2,452.3 2,197.0 2,015.1 流動比率 0.99 0.85 1.00 1.06 1.16 其他非流動負債 278.8 1,565.5 1,565.5 1,565.5 1,565.5 速動比率 0.91 0.77 0.91 0.92 1.04 負債總額

114、負債總額 9,138.6 13,143.0 12,565.4 13,248.6 13,683.5 利息保障倍數 34.33 25.19 14.26 13.44 15.14 少數股東權益 1,776.0 4,188.6 4,188.6 4,188.6 4,188.6 分紅指標分紅指標 股本 3,673.4 3,621.8 3,621.8 3,621.8 3,621.8 DPS(元)0.10 0.15 0.15 0.19 0.24 留存收益 11,746.3 8,856.1 12,822.4 15,457.7 18,852.5 分紅比率 7.3%20.4%20.4%20.4%20.4%股東權益股東

115、權益 17,099.7 16,719.2 20,632.7 23,268.1 26,662.8 股息收益率 1.5%2.2%2.2%2.7%3.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 5,686.0 3,190.1 2,676.8 3,311.8 4,266.1 EPS(元)1.37 0.73 0.74 0.91 1.18 加:折舊和攤銷

116、 1,112.9 887.5 1,060.8 1,334.3 1,613.9 BVPS(元)4.23 3.46 4.54 5.27 6.21 資產減值準備 30.5 33.8-PE(X)5.0 9.3 9.3 7.5 5.8 公允價值變動損失 151.8 23.5-PB(X)1.6 2.0 1.5 1.3 1.1 財務費用 248.7 243.9 269.8 355.7 403.1 P/FCF 10.0 3.7-28.5 16.7 10.5 投資收益-3,905.1-792.7-565.4-489.6-388.5 P/S 2.0 2.3 2.1 1.6 1.3 少數股東損益 734.7 530

117、.4-EV/EBITDA 3.4 5.9 5.2 4.0 3.0 營運資金的變動-471.1-6,849.0-2,130.1 474.7-CAGR(%)-16.5%10.2%176.7%-16.5%10.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3,489.2 3,249.6 1,311.9 4,986.9 5,894.6 PEG-0.3 0.9 0.1-0.5 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 1,086.8-3,341.2-3,355.5-2,667.3-3,400.3 ROIC/WACC 4.6 2.2 2.5 2.2 2.6 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量

118、 -1,891.4-2,250.5 2,295.3-1,557.8-1,094.9 REP 0.4 1.0 0.6 0.6 0.4 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至

119、5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投

120、資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/遠興能源遠興能源 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶

121、。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準

122、，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未

123、經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034